齐峰新材(002521)未来开拓海外市场，帮助提升估值
未来加大出口力度，开拓海外市场
在国内装饰原纸市场不断发展的同时，公司计划将发展海外市场纳入到未来的重点工作中。一方面海外对原纸的需求有所增加，原纸的下游产品如人造板、生态板的出口量近年来持续扩大；另一方面，公司也具备了与国外原纸制造企业抗衡的实力，齐峰能够生产出同品质的产品并且在售价上有20%-30%的价格优势。目前公司的营销中心下设国际贸易部，负责海外市场的开拓，出口量较小，不到销售总量的5%，主要销往欧洲、北美、中东、东南亚等地区。由于国内原纸市场仍处于供不应求的态势，公司受限于产能，预计今年仍以满足国内市场为主。
成长空间打开，业绩波动性减小，估值有望提升
公司开拓海外市场是出于要求平稳的做大做强的战略考虑。至2017年公司产能将达到45万吨，占到行业需求总量的一半，国内原纸需求如有波动，将对公司经营产生冲击。公司通过发展海外市场，不断寻找到新的需求，扩大未来发展空间，同时保证产能稳定释放，减少公司经营风险，确保业绩持续、稳定的增长。另外在供给上，齐峰是国内钛白粉龙头企业的前三大采购商，出于规模优势，原料采购比其他竞争对手有5%-10%的价格折扣，帮助公司锁定丰厚利润，因此在盈利空间打开，波动性减小的预期下估值有望提升。
公司计划开拓海外市场，打开了未来成长空间，减小盈利的波动，帮助提升估值。四季度以来钛白粉价格持续走低，低迷或将延续至今年上半年，公司利润也因此不断增厚，业绩有望超市场预期。预计14-16年净利润分别为2.85亿元、3.84亿元和5.11亿元，摊薄EPS0.68、078和1.03元，对应动态市盈率18.81、16.42和12.32倍。维持买入评级。
齐峰新材深度研究：未来4年产能复合增速20%+、15年受益于原料价格下跌，给予推荐评级
S&&国内装饰原纸行业绝对龙头，14年市占率34%。
大股东持股比例降至25.59%，进一步减持空间极小。
装饰原纸行业需求增速较快，产能相对集中，公司在财务成本、盈利能力等方面优势明显。
布局无纺壁纸行业，为公司长期成长打开空间。
产能逐步投建驱动收入稳增，盈利能力提升受益于原料价格下跌。
投资评级：维持推荐评级。公司2014年股价上涨了近50%，但主要是业绩增长驱动带来的收益。结合公司产能投放（2015年中期7万吨，可转债项目至2017年前投产11.8万吨），以及下游市场需求，我们认为年三年间量增复合增速20%；考虑到2015年钛白粉价格下行，以及可转债转股对利息的节约等，2015年业绩同比增35%，年20%+、20%。结合公司业绩增速，按2015年20倍估值，公司合理价值16元，在当前12元股价基础上有近30%+提升空间。
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齐峰新材(002521)成本下降的收益于2015年体现
公司受益于钛白粉价格持续回落
在国内宏观经济下行、房地产行业低迷的背景下，去年第四季度以后国内钛白粉市场进入低谷期，市场价格持续跳水，目前跌至11000元/吨左右，创历史新低。国际市场上钛白粉价格也进入寒冬，欧洲及北美地区的钛白粉市场价格同样持续下滑。据业内人士估计钛白粉的低迷可能延续至15年4月，短期内难有改善。
钛白粉是公司产品主要原料，成本占比35%左右，第四季度以来生产用钛白粉的成本累计下降约5%，而同期产品销售仍然延续了供不应求的态势，价格保持平稳，因此成本下降带来的收益将在15年体现，根据模型测算，相对应的年化盈利贡献约为12.5%。
下游领域再次扩大，产能持续扩张
装饰原纸的下游应用领域再次扩大。从原来装饰原纸只应用于刨花板、密度板扩展到用于细木工板、多层板，再到生态板、防火板上，目前应用领域获得新的突破，可以压贴于石材表面，行业触角再次延伸至装饰装潢领域，下游空间超出市场预期。公司目前产能27万吨，预计未来三年内计划扩展到45万吨，每年产能扩张速度20%左右，在产品需求旺盛的背景下，销售收入有望保持快速稳定增长。
公司三大产品系列，其中耐磨纸、装饰原纸技术和市场规模都处于世界第一的水平，耐磨纸占全球市场80%+，装饰原纸占到全球18%，是名副其实的利基市场龙头企业。规模带来的成本优势很明显，市场份额不断向公司靠拢。四季度以来原材料价格持续走低，公司有望受益。目前来看单季度盈利贡献占比较小，我们暂不上调盈利预测。预计14-16年净利润分别为2.85亿元、3.84亿元和5.11亿元，摊薄EPS0.68、078和1.03元，对应动态市盈率17.44、15.22和11.42倍。维持买入评级。
齐峰新材(002521)：给予推荐评级，未来4年产能复合增速20%+、15年受益于原料价格下跌
维持对公司推荐评级，按2015年20倍估值，合理股价接近16元、提升空间接近40%
公司2014年股价上涨了近50%，但主要是业绩增长驱动带来的收益。结合公司产能投放（2015年中期7万吨，可转债项目至2017年前投产11.8万吨），以及下游市场需求，我们认为年三年间量增复合增速20%；考虑到2015年钛白粉价格下行，以及可转债转股对利息的节约等，2015年业绩弹性35%，年20%+、20%。结合公司业绩增速，按2015年20倍估值，公司合理价值16元，在当前11.46元股价基础上有近40%提升空间。
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齐峰新材(002521)成长中的特种纸龙头
上周我们对齐峰新材进行了调研，主要调研结论是：公司明年仍然有相当的业绩弹性。主要观点和逻辑依然围绕着需求与成本端的边际变化、行业内部竞争格局演进以及工业特种纸集团的中期发展路径来阐述。
需求端：装饰原纸下游应用的替代需求的内涵正在扩展。一方面，装饰纸在胶合板以及细木工板的应用以及对传统木皮的替代正在持续进行中。另一方面，装饰纸从室内到室外，在交通工具内饰上面已经开始应用，未来有可能应用在家电甚至电子产品外壳上面。装饰原纸不仅仅从属于家居产业链，而是一种应用弹性极强的优质特种纸品种。
成本端：原材料价格对毛利率弹性较大，目前我们认为商品木浆价格依然弱势，而钛白粉价格不会出现趋势性上行。从历史上公司库存周转来看，公司通过库存周期管理一定程度上平滑毛利率波动。另外，公司通过产品结构调整有望进一步提升毛利率水平。
竞争格局：1)行业整体增速保持15%左右，市场增量每年12万吨以上完全满足竞争对手产能释放需要。对比欧洲市场集中程度，我国装饰原纸2-5名有望出现整合。2)浙江夏王的生产线明年最多投产3万吨，事实上由于生产线的成熟性有待观察，我们估计浙江夏王投产有可能不达预期。
无纺布壁纸原纸是构建特种纸集团必由之路。无纺布壁纸相对于杜邦乳胶漆等传统油漆墙面装饰材料价格偏高，而且由于渠道端的层级混乱，目前无纺布壁纸消费的爆发拐点期还没有到来。
维持“买入”评级。我们总体认为齐峰新材目前基本面持续性较强，今明两年在弱势原材料价格环境中面临结构性旺盛需求，业绩确定性较高。从估值层面，我们认为齐峰新材这种成长稳健，估值安全边际较强的标的估值体系有望得到提升。此外，政策层面，国务院出台政策要求稳定住房消费，加强保障房建设，未来家居产业链的估值压制有望得到放松。最后，公司在9月份成功发行可转债之后，未来三年的产能布局规划基本完成。明年公司对于转债强制赎回的动力较强。
齐峰新材(002521)成长动力强劲，全年有望超预期
事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入18.95亿，同比增长26.16%，实现归属净利润1.98亿，同比增长44.47%。第三季度实现营业收入6.61亿，同比增长28.33%，实现归属净利润0.72亿，同比增长45%。前三季度每股收益0.47元。
点评：公司业绩完全符合预期。公司短期成长逻辑是依靠产能优势以及寡头地位，上游弱势环境下对接下游高弹性的应用需求，坐享低成本优质增长。此外公司9月份成功发行了可转债，募投项目的实施将在未来两年给公司注入成长新动力。公司长期持续增长取决于产品梯队建设以及壁纸原纸的市场开拓。我们预计14、15、16年EPS为0.65、0.93、1.23，对应PE为17X、12X、9X，维持“买入”评级。
Q3收入增速环比上升，需求端保持旺盛态势。Q3收入同比增长28.33%，增速较Q2上升8pct，主要原因是去年三季度较低增速基数。公司收入增长主要源自两方面，一方面今年同比去年增加5万吨以上募投项目产能释放，受益于下游旺盛需求态势，另一方面公司在素色原纸等主要品种的排产过程中产品种类高端化较为明显。由于优先排产高毛利产品，产品出厂单价略有上升。预计全年公司装饰原纸产销量在27万吨，同比增长22%。
毛利率水平上升，主要受益于原材料价格下降。我们测算年初至今商品木浆单价同比下降9%以上，而钛白粉价格同比下降11%，是今年以来主要产品毛利率上行主要原因。我们认为未来商品木浆整体外部供应较为乐观，商品木浆价格存在进一步下降空间。我们认为未来钛白粉价格不会出现趋势性上行，但是向下空间预计不大。
公司层面，从资产负债表结构来看，今年以来存货同比下降显著，其中主要是商品木浆库存下降较多。公司调整了原材料采购政策，主要通过消耗商品木浆存货存货，所以2014年以来公司经营性现金流呈现明显好转。我们认为未来公司有能力通过原材料采购政策调整来平抑成本波动。
壁纸原纸全年产销量同比预计继续大幅增长，目前仍处于价格下降通道。我们预计全年壁纸原纸产销量在12000吨左右，同比增长60%左右。目前壁纸原纸价格在15000元/吨左右，仍然有继续下降的空间。
可转债发行成功为公司注入新的成长动力。9月份公司成功发行7.6亿元可转债，主要募投项目11.8万吨装饰新材料项目将在未来两年逐步投产。根据我们测算，装饰原纸的产量曲线瓶颈在140万吨以上，相较2013年行业产销量还有翻倍以上空间。此次可转债的转股价格10.2元，明年3月中旬进入转股期。我们预判公司有强制赎回动力，对应强制赎回条件的转股价在13.26元。
公司转股价合适，未来成长动力强劲，维持“买入”评级。根据我们对于世界特种纸龙头奥斯龙的成长路径研究，我们认为产品线的多样化与产业链上的专业化是工业特种纸龙头成长的必由之路。虽然公司目前装饰原纸下游需求旺盛，短期无忧，但是公司布局长远，储备产品梯队已经显示出未来特种纸集团的战略方向，我们认为公司具有产业链横向整合的潜能。由于下游装饰原纸需求保持旺盛以及应用弹性有可能继续超预期，我们预计14、15、16年EPS为0.65元、0.93元、1.23元，对应PE为17X、12X、9X。
齐峰新材三季报点评：产能释放驱动业绩继续明显增长，钛白粉市价缓慢小涨影响有限
我们预计公司年收入分别为26.35、32.15亿，同比分别增25.0%、22.0%，净利额分别为2.74、3.52亿，同比分别增45.0%、28.4%，每股收益分别为0.65、0.84元，当前股价对应PE分别为17.4、13.6倍。维持推荐评级。
股价催化剂：子公司淄博欧木特种纸业高新资质获批。
风险因素：钛白粉价格出现趋势性大涨；行业竞争加剧。
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齐峰新材(4年三季报点评：业绩延续高增长，龙头定价能力体现高盈利能力，上调盈利预
三季报延续高增长，经营性现金流大幅改善。公司前三季度实现收入18.95亿元，同比增长26.2%，（归属于上市公司股东的）净利润为1.99亿元，同比增长44.5%，合EPS 0.47元，其中Q3单季实现收入6.62亿元，同比增长28.3%，（归属于上市公司股东的）净利润为7245.86万元，同比增长45.1%。经营活动产生的现金净流量为2.72亿元，同比大幅改善。公司预告全年净利润同比增长30%-50%。
装饰纸下游应用领域延伸带动产品需求向好，新产能投产为收入提速保驾护航。公司主要产品装饰纸下游应用领域由刨花板、密度板向细木工板延伸，替代实木板材、塑料制品的趋势明显，产品需求向好。同时公司13Q4的5万吨新产能投产以及产能利用率的上升，带动Q3收入增长28.3%。
装饰纸利基市场龙头定价能力+原材料价格低位，提升产品毛利率。公司作为装饰纸利基市场龙头（市场份额30%以上），享有较强的产品定价能力，在主要原材料钛白粉及木浆价格低位徘徊的情况下，公司主要产品价格仍保持相对坚挺，带动14Q1-3毛利率同比提升3.8个百分点至24.9%。同时下游应用领域的延伸以及行业需求的向好，使行业处于供不应求的状态，公司作为行业龙头，竞争格局良好，高毛利水平有望延续。
存货控制得当，显著改善经营现金流。由于公司对木浆后市走势仍持较为悲观态度，因此14Q1-3公司进一步控制原材料库存，使存货降低至2.96亿元（vs13Q1-34.62亿元），带动公司经营现金流显著改善。
建议增持，高新企业所得税率复核有望进一步带动盈利加速。公司7.6亿元可转债已于10月8日上市(将于日进入转股期，转股价为10.2元/股)，募集资金主要投向11.8万吨高档装饰材料，其中包括1.8万吨高清晰度耐磨材料和10万吨人造木板贴面材料，未来有望形成产品差异化，进一步提升附加值，保障公司未来收入持续增长同时创造新增盈利贡献点。我们上调公司14-15年EPS 至0.66元和0.86元（原为0.63元和0.81元），目前股价（11.33元）对应14-15年PE 分别为17.2倍和13.2倍，建议增持！目前公司高新企业所得税率仍在复核中，前三季度所得税率保守按照25%计提；若年末通过审核，将适用15%税率，14Q4及2015年业绩增长有望进一步提速。
齐峰新材(002521)延续高增长
齐峰新材公布三季度报告：营业收入18.95亿，同比增26.16%；归属上市公司股东净利润1.99亿，同比增44.47%，扣非后增长44.04%，EPS0.47元，公司预计全年增长30%-50%。
产能释放，高增长持续：公司前三季度营业收入、净利润分别增长26.16%及44.5%，其中三季度单季营业收入及净利润分别增长28.3%及45.1%，延续年初以来的高增长势头。公司是装饰原纸的龙头，总产能约29.5万吨，市场份额约40%，依靠成本、规模优势及高质量的产品，持续抢占中小企业份额。2013年四季度公司新增了5万产能(实际可产7万吨)，已基本完全消化。
地产回暖，下游扩张，市场需求继续看好：公司产品主要用于人造板材及强化复合地板，属于地产产业链。9月末国内房地产限购政策大幅松绑，国内住宅销售将回暖，利好公司产品销售；另一方面公司产品在新应用领域胶合板的开拓及海外市场的打开在长期视角给予公司新的增长空间。目前公司在建5万吨产能将于15年一季度末投产，此外新的2万吨项目也将于15年下半年投产，而16年还将有10万吨项目投产，我们预计未来两年公司将保持稳健增长。
原材料价格低位运行，毛利维持高位：前三季度公司毛利率24.9%，同比提升3.8个百分点。公司秉承“做强主纸、做大壁纸、研发新纸、探索其它”的战略思想，调整产品结构，不断加大毛利率较高产品的销售。在成本方面，主要原材料钛白粉价格低位运行；另一原材料木浆中，针叶浆价格略有提升但总体保持稳定，阔叶浆仍处于较低位，我们预计未来一年原料成本将保持相对稳定，向上波动幅度不大。而且装饰原纸已形成双寡头格局，公司作为龙头企业具拥有良好的定价能力，公司毛利将保持高位运行。
关注芳纶纸项目进展：公司在研高性能芳纶纤维及制品业务(芳纶纤维纸)具有较好的热稳定性、阻燃性能、电绝缘性、耐辐射性、化学稳定性等，被广泛应用于航天、军工产品以及电机、电器、电子信息产品的绝缘材料中。与现有业务相比，想象空间大及盈利好，新产品的拓展可一定程度上消除市场对公司成长性的担忧，也可提升估值。
盈利预测及投资建议
我们预计14-16年公司营业收入25.98亿元、31.53亿元、38亿元，分别增长23.3%、21.3%、20.5%；归属于上市公司股东净利润2.85亿元、3.64亿元、4.43亿元，分别增长50.8%、27.7%、21.7%；实现全面摊薄EPS分别为0.68元、0.87元、1.05元，建议买入。宜华木业(O加速布局，期待内销后来居上
我们认为公司内销依托O2O模式，将保持快速增长，成为公司主要增长点，加蓬林地带来公司木材自给率的不断提升，将有效降低成本。对应15年的PE、PB分别为10.8、1.4，远低于行业平均23.5倍水平，维持“强烈推荐-A”投资评级。
出口业务保持稳健，加蓬林地资源提振毛利率。公司是国内做实木家具出口规模最大的企业，产品主要出口美国、澳洲、欧洲等地区，美国是其最大海外市场，有2000多个销售点，公司在加蓬收购了32万公顷林地，有2300万方蓄积量，原材料资源优势和渠道优势明显，出口业务有望维持稳定增长。
内销O2O加速布局，有望后来居上。公司内销起步较晚，但渠道建设按照线上线下立体模式进行，线下不断开设体验店，截止2014年上半年已经有13家直营体验店；线上，一方面与现有美乐乐等家具电商平台合作，打通"互联网+微信+实体门店"渠道；同时通过与海尔电器开展深度战略合作，切入家具DIY定制业务，打造家具定制O2O新模式，还通过收购爱福窝25%股权进入家装在线设计软件领域，实现家具电商最全布局。公司内销渠道互联网基因优秀，跟同行业相比有显著后发优势。
估值优势明确，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为公司内销依托O2O模式，将保持快速增长，成为公司主要增长点，加蓬林地带来公司木材自给率的不断提升，将有效降低成本。预估每股收益15年0.46元，对应15年的PE、PB分别为13.3、1.7，低于行业平均PE23.5倍的水平，维持“强烈推荐-A”投资评级。
宜华木业(O加速布局，期待内销后来居上
出口业务保持稳健，加蓬林地资源提振毛利率。公司是国内做实木家具出口规模最大的企业，产品主要出口美国、澳洲、欧洲等地区，美国是其最大海外市场，有2000多个销售点，公司在加蓬收购了32万公顷林地，有2300万方蓄积量，原材料资源优势和渠道优势明显，出口业务有望维持稳定增长。
内销O2O加速布局，有望后来居上。公司内销起步较晚，但渠道建设按照线上线下立体模式进行，线下不断开设体验店，截止2014年上半年已经有13家直营体验店；线上，一方面与现有美乐乐等家具电商平台合作，打通\"互联网+微信+实体门店\"渠道；同时通过与海尔电器开展深度战略合作，切入家具DIY定制业务，打造家具定制O2O新模式，还通过收购爱福窝25%股权进入家装在线设计软件领域，实现家具电商最全布局。公司内销渠道互联网基因优秀，跟同行业相比有显著后发优势。
估值优势明确，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为公司内销依托O2O模式，将保持快速增长，成为公司主要增长点，加蓬林地带来公司木材自给率的不断提升，将有效降低成本。预估每股收益15年0.59元，对应15年的PE、PB分别为10.8、1.5，低于行业平均PE23.5倍的水平，维持“强烈推荐-A”投资评级。
宜华木业(4三季报点评：多渠道拓展国内市场，盈利能力提升
投资要点：
公司公告月业绩：报告期内，公司实现营业收入33.72亿元，同比增长13.35%；实现归属于上市公司股东的净利润4.49亿元，同比增长28.57%，实现基本每股收益0.32元，符合我们预期。
出口转内销，毛利率提升。公司近年来不断加大国内市场的开拓力度，在国内市场的收入占比已提升至15%左右，而内销毛利率高于出口毛利率的幅度处于不断扩大的趋势，2013年公司内销毛利率高于出口毛利率达到约7个百分点，因此，随着公司内销收入占比的增加，综合毛利率将保持稳步提高。报告期内，公司实现毛利率34.11%，同比上涨1.86个百分点；同时，由于定增补充流动资金以及出口业务由于利率变化带来的汇兑收益，公司财务费用率同比下降1.87个百分点，总体来看公司净利率达到13.30%，同比增加1.55个百分点，保持较高盈利能力。单从第三季度看，公司实现营业收入11.70亿元，同比增长2.04%，增速较前两个季度大幅下降；实现综合毛利率34.09%，同比增长4.52个百分点，虽然收入增长放缓，但由于毛利率的提升以及财务费用的下降，公司第三季度净利润仍保持了较快的增长，同比增长20.74%。
国内市场多渠道发展，带动内销收入上涨。公司在国内市场采取“体验馆+加盟商”的模式，以体验馆为核心提升品牌形象，并借助经销商以低成本较快实现渠道布局，目前已有13家体验馆和400多家经销商。同时公司与美乐乐等电商平台达成战略合作，打通“互联网+微信+实体门店”渠道，线上线下协同发展；并借助与海尔合作以及收购恒安兴切入定制家居市场。因此我们认为公司未来在国内市场表现值得期待。
实施林木一体化战略，有效降低成本。公司积极向产业链上游延伸，拥有六大林业供应基地，总林地面积超过500万亩，在木材资源日益紧张的环境下，上游林地资源不仅保证了原材料供给，同时有效降低成本，提高盈利能力。
盈利预测：随着国内市场收入增长，公司毛利率不断提升，同时在国内市场线上线下渠道协同发展，切入定制家居市场，预期公司在国内市场的竞争力和收入将快速提升。预计公司年EPS分别为0.37、0.47和0.60元，维持公司“买入”投资评级。
宜华木业(4年三季报点评：业绩基本符合预期，内销收入大幅增长，增资“多维空间”家
三季报业绩基本符合预期。公司14Q1-3实现收入33.72亿元，同比增长13.4%，(归属于上市公司股东的)净利润为4.49亿元，同比增长28.6%，合EPS0.30元，基本符合我们三季报前瞻中的预期(0.31元，30%)；其中14Q3实现收入11.7亿元，同比增长2.0%，(归属于上市公司股东的)净利润为1.30亿元，同比增长21.1%。
多渠道导流，14Q3内销零售增速大幅提升。因13Q3工程单放量收入基数较高，14Q3整体收入增速有所放缓。拆分结构来看，估计14Q3内销零售业务增速仍大幅增长，增速在60%左右。得益于公司大力挖掘内销市场潜力，14年针对内销市场进行线上线下多渠道拓展。目前公司共拥有13家线下体验店，350多家经销商门店，同时与美乐乐(基本上每天有20-30单，客单价元，目前在美乐乐第三方品牌销售中排名第一)、日日顺等电商合作，以“互联网+微信+实体门店”形式拓展线上业务(微信用户大约50万，每天50单左右)，多渠道导流收入增长明显。
林木资源优势带动毛利率提升。公司拥有梅州大埔、江西遂川(20万亩在建中，总投资5亿元)、非洲加蓬(35万公顷)等超过500万亩的林地资源，并与东南亚、俄罗斯、国内东北、西南地区供应商建立长期合作关系，产业链一体化能力充分发挥，有助于公司有效控制成本。产业链一体化推动加内销收入占比提升，带动14Q3毛利率大幅提升4.5个百分点至34.1%。
增资东莞多维尚书家居，“泛家居”布局再下一城。公司公告拟向多维尚书家居增资2550万元收购多维尚书51%股权(主要产品为多功能家具、板式定制书柜衣柜及其他配套家具)。多维尚书家居首创“多维空间”的理念，倡导家具改变空间，创立了中国第一个拓展空间家具品牌及第一个整体书房品牌，同时拥有近40家经销门店。此次拟收购多维尚书家居，将有利于公司快速切入多功能家具这一目前国内相对空白的家具细分领域，高房价背景下符合现有消费趋势，进一步丰富公司产品链。自此前收购恒安兴后，“泛家居”战略布局再下一城。
维持增持。公司通过积极的品牌营销推广，以及内销多元化渠道的渗透下，内销业务取得快速发展，同时“泛家居”的战略布局将有利于公司丰富产品链，进一步增强竞争实力。我们维持公司14-15年0.34元和0.43元的盈利预测(暂不考虑收购恒安兴和多维尚书家居后业绩增厚和股本摊薄影响)，目前股价(5.68元)对应14-15年PE分别为16.7倍和13.2倍，维持增持。
宜华木业(600978)收购高端酒店软装饰解决方案提供商恒安兴，“产品+服务”双线发展布局“泛家居”
投资要点：
事件：公司采取股份和现金结合的方式收购恒安兴100%股权，并向大股东宜华集团募集配套资金1.9亿元。公司拟以5.7亿元对价收购深圳市恒安兴酒店用品集团股份有限公司100%股权，其中支付现金对价3.42亿元，发行股份4694.17万股支付对价2.28亿元；同时向控股股东宜华集团发行3917.53万股募集配套资金1.9亿元用于支付现金。股票发行价格均为4.85元/股。业绩承诺为年度净利润分别不低于5050万元、6565万元、8535万元(14H1实现净利润2012.71万元)。
恒安兴：独具品牌和风格系列，线上线下渠道融合，打造高端酒店软装饰领域第一梯队品牌。1)兼具自主品牌和装饰风格系列，服务逾百家国内外高端酒店客户。公司拥有强大的软装设计和供应链整合能力：整合超过200多家软装装饰品牌，产品来源包括采购原材料自主生产和OEM个性定制，形成5大系列风格。多年经营沉淀优质酒店客户资源，涵盖包括美国希尔顿、英国洲际、法国雅高、美国喜达屋、凯莱、开元等顶级品牌。2)O2O渠道有效融合。公司主要采用精品软装饰体验馆的销售模式，总面积超过8000平方米，有效引导消费者采购决策；电商平台采用平台直销(天猫商城、京东商城、一号店、亚马逊等)和平台代销(唯品会、聚美优品、梦芭莎、魅力惠、尚品等)两种模式。
宜华木业收购恒安兴：强强联合，外延拓展千亿软装饰领域，战略布局“泛家居”领域。1)从产品品类而言，宜华原有的强项家具类产品，与恒安兴在软装方面的专业运营能力形成有效互补，拓展2000亿元的中国软装装饰市场，提供多样化的产品；以个性化、整体化的方案设计带动产品销售，以“服务+产品”模式，拓展“泛家居”领域，提升市占率。2)从渠道方面，除原有的B2C业务外，宜华也将借助恒安兴的渠道资源，拓展高端酒店类业务版图，与原有2C的内销零售主体模式也形成互补。
布局框架雏形搭建，“服务+产品”模式拓展大家居市场，建议增持！1)多渠道拓展内销业务，公司近几年加大出口转内销步伐，截至14H1拥有13家线下体验店，350多家经销商门店，同时与美乐乐等电商合作，以“互联网+微信+实体门店”形式拓展线上业务。2)林木资源保障，产业链一体化整合能力提升。公司在与东南亚、俄罗斯、国内东北、西南地区供应商建立长期合作关系同时，拥有梅州大埔、江西遂川、非洲加蓬(35万公顷)等超过500万亩的林地资源，产业链一体化能力充分发挥，有助于公司控制有效控制成本，带动盈利能力提升。3)拓展家居服务领域，定制化、个性化，打造“产品+服务”双线发展。公司上半年与海尔电器合作探索家具定制O2O模式；此次拟收购恒安兴100%股权，拓展国内软装饰市场，以个性化、整体化的方案设计带动产品销售，以多样化的优质产品和供应链资源整合为整体配套提供基础，拓展公司在酒店、家居、商用领域的泛家居布局，符合行业大的发展方向。考虑到收购后的业绩增厚和股本摊薄，我们预计公司14-15年EPS分别为0.36元和0.45元(原为0.34元和0.43元)，停牌前股价(5.13元)对应14-15年PE分别为14.3倍和11.4倍。公司停牌期间，受益于地产政策(包括首套房认定、限购及利率政策)放松预期，家居板块估值得以修复，加之在业绩确定增长的双轮驱动下，主要家居类公司涨幅显著，美克家居(51.6%)，索菲亚(37.8%)，喜临门(26.3%)；考虑到此次项目前景和复牌补涨动力，建议增持！目标价7.2元，对应14年20倍估值。
宜华木业(4年中报点评：多维渠道拓展，营销助力，内销收入快速增长
中报业绩基本符合预期。公司14H1实现收入22.02亿元，同比增长20.5%；(归属于上市公司股东的)净利润3.19亿元，同比增长31.9%；合EPS0.22元，基本符合我们中报前瞻预期(0.21元，30%)(均按最新股本摊薄)。其中14Q2单季收入12.54亿元，同比增长18.8%；净利润1.92亿元，同比增长30.7%。上半年经营活动产生的现金流量净额为1.62亿元，同比增长16.1%。14年上半年，在内销业务增长的快速带动下，公司14H1综合毛利率上升至34.1%；加大内销营销推广投入，销售费用率小幅上升；受益于上半年定增的顺利进行，及人民币贬值带来的汇兑收益，公司上半年财务费用率同比下降2.1个百分点至4.9%。综合而言，主要受益于内销占比的提升和盈利能力的增强，公司净利率达到14.5%，创历史新高。
内销多渠道拓展，收入大幅增长，盈利能力进一步提升。公司大力挖掘国内市场潜力，内销业务线上线下多渠道推进：线下全国体验店布局，14年上半年在原来10家的基础上新增郑州、天津、沈阳3家自营店。与美乐乐等家具电商合作，以“互联网+微信+实体门店”形式拓展线上业务。产品方面，与海尔电器开展深度合作，切入家具定制领域。上半年公司内销业务收入4.06亿元，同比增长51.3%，收入占比提升至18.4%(vs13H114.7%)；内销毛利率同比提升5.3个百分点至40.9%。
林木资源保障，产业链一体化整合能力提升。公司在与东南亚、俄罗斯、国内东北、西南地区供应商建立长期合作关系同时，拥有梅州大埔、江西遂川(20万亩在建中，总投资5亿元)、非洲加蓬(35万公顷)等超过500万亩的林地资源，产业链一体化能力充分发挥，有助于公司控制有效控制成本，带动盈利能力提升。
内销快速增长，盈利创新高，产业链整合能力不断提升，维持增持。在积极的品牌营销推广，以及内销多渠道渗透作用下，公司上半年内销业务取得快速发展，市场份额进一步提升。上游自有林业资源丰富增强产业链整体盈利能力。我们维持公司14-15年0.34元和0.43元的盈利预测，目前股价(停牌5.13元)对应14-15年PE分别为15倍和12倍，维持增持。
宜华木业(4年1季报点评：业绩符合预期，稳增中期待O2O新突破
2014年1季度公司实现营业收入8.48亿元，同比增长22.68%；营业利润1.55亿元，同比增长36.63%；归属于母公司所有者净利润为1.28亿元，同比增长33.83%，每股收益为0.10元，符合预期。
营业收入增速趋稳、毛利率同比提升和管理财务费用率同比下降。2014年1季度营业收入增速趋稳，较去年同期下降9.1个百分点，主要是前期基数较高，营业收入增长逐步趋稳。一季度毛利率同比提升0.78个百分点，加蓬林地木材的使用一定程度上降低了成本。期间费用率同比下降1.94个百分点，主要是管理费用率和财务费用率的下降所致，但销售费用率同比提高。其中管理费用下降0.42个百分点，财务费用率同比大降1.55个百分点。管理费用率的下降和公司管理成本的刚性和控制以及收入增长有关，财务费用率的下降主要是，配股后融资后降低了财务成本，公司财务费用率向历史正常水平回归。毛利率的提升和费用率的下降保证公司业绩继续保持较高增长。
出口提供业绩安全边际，国内O2O模式继续推进。公司的出口业务保持相对稳定的状态，提供业绩的安全边际，同时从未来1-2年看也存在超预期的可能性。国内公司继续推进O2O模式，利用自己的产品优势来凸显自身的O2O优势。微信平台将增加支付功能，和美乐乐开始线上和线下渠道共享的合作，投资海尔的子公司沃棣家居设计咨询(上海)有限公司，持有股权25%，进军定制家具领域，依托海尔的大件商品配送能力和物流网络，快速打造家具定制O2O新模式。
渠道作为公司发展的短板制约公司发展的速度，公司国内体验馆仅有10家，这种逐步渗透式的O2O模式的推进，公司投入产出比将得到不断的提升，成为公司未来业绩改善的增量。同时由量变到质变将会达到O2O模式的新突破，期待公司这种变化的到来。
盈利预测与投资建议：
预计公司2014年到2016年的每股收益为0.42元、0.55元和0.73元，以收盘价5.25元计算，对应的动态PE为13倍、10倍和7倍，考虑到公司出口业绩的稳定，O2O带来的新增量和相对于历史上较低的估值水平，维持公司“推荐”的投资评级。
宜华木业(4年一季报点评：内销维持高速增长，业绩符合预期
一季报符合我们预期。公司2014年一季度实现收入9.48亿元，同比增长22.7%；(归属于上市公司股东的)净利润为1.27亿元，同比增长33.8%，合EPS0.10元，符合我们一季报前瞻中的预期(32%)。经营活动产生的现金净流量为3.75亿元，同比大幅改善。
内销维持高速增长，外销平稳。我们预计在内销品牌持续升温下，公司14Q1内销收入增长50%左右，出口订单增长维持15%左右的增速，收入调结构趋势明显。14年公司加大在内销方面的开拓，加大宣传提升自有品牌知名度，如冠名甘肃卫视创业励志系列节目《一起回家吧》及张艺谋最新影片《归来》，此外与腾讯微信联手O2O模式，与国内家居O2O龙头美乐乐达成战略合作协议，与海尔日日顺及德国艾梵蒂联手进入定制家居市场，将公司的产品制造优势与对方的渠道优势结合，积极抢占内销渠道。
毛利率提升，人民币贬值贡献汇兑收益，降低成本。产品销售结构调整，加之非洲林地驱动原材料自给比率上升，降低成本，公司毛利率同比小幅提升至32.9%(vs13Q132.2%)。因人民币贬值，13Q1产生汇兑收益，加之配股资金到位，财务费用率由13Q1的5.4%下降至3.8%左右。
建议增持。除了公司经营业绩的稳定增长外，我们更强调公司经营模式的转变：由传统制造思维，转向市场导向、开放兼容的行为模式；积极地与外界强势资源的合作，提升内销市场占有率。我们预计公司14-15年EPS分别为0.34元和0.43元，目前股价(5.18元)对应14-15年PE分别为15.2倍和12.0倍，随着公司经营思路转变逐渐为市场所接收和认可，估值水平有望提升，建议增持。
宜华木业(600978)增资沃棣家居设计咨询公告：联手海尔共同涉足家居定制市场，建议增持
投资要点：
事件：宜华木业与海尔电器、海尔电器子公司Bloom Trade Limited(简称“BTL”)、BTL全资子公司沃棣家居(交易标的)设计签署《股权认购协议》，以3500万元增资沃棣获得25%股权，同时提供1309万元贷款，未来满足条件后，将转化为沃棣8.5%股权，即公司未来持有股权上限为33.5%。沃棣拥有Avendo中文商标“艾梵蒂”品牌及德国Avendeo公司在大中华地区独家、为期十年的Avendeo全系列产品的分销代理权。
艾梵蒂：源于德国的定制家居品牌，结合用户个性化需求和规模化生产，O2O模式创造供应链优势。艾梵蒂(Avendo)家具源于德国，以“用更少的钱享受更好的生活”为理念，探索家居个性化定制的C2B模式，以设计软件主导，通过模块化的生产方式，将用户的个性化需求与大规模生产融合在一起。采用O2O电商模式，将用户的个性化订单，直接对接工厂生产，尽可能缩小中间供应链环节，从而压缩成本，具有极佳的性价比优势。09年成立后，13年在德国的销售收入已经快速上升至1亿欧元。
海尔日日顺：国内领先的家居渠道与服务平台。海尔日日顺整合虚网、营销网、物流网、服务网四网优势。虚网：通过日日顺家居城(rrs。com)、海尔商城(ehaier。com)等互联网平台与用户沟通，实现交互。营销网方面，日日顺在全国建立了7600多家县级专卖店，26000个乡镇专卖店，19万个村级联络站，在中国2800多个县建立了物流配送站，布局17000多家服务商，实现“销售到村，送货到门，服务到户”。物流网，解决最后一公里的配送和上门安装服务。服务网，为外部服务品牌提供信息反馈和维修等全过程服务。通过四网融合，搭建了覆盖全国，在国内首屈一指的线上线下渠道与家居服务平台，使得新的品牌和产品类型得以通过这一平台得到迅速的渗透、传播和推广。
宜华木业：以强大的家具制造和供应链能力参与合作，切入国内千亿定制市场。宜华木业6大木材基地确保原材料品质，强大的木制家具生产能力领先业内。此次合作，宜华有望展示其强大的生产制造能力，为艾梵蒂在国内的快速扩张提供坚实的产能保障。国内定制行业凭借个性化的需求与规模化生产的有效结合，近几年占整个家居市场的比例迅速提升，对应千亿市场规模。此次合作是生产+渠道+品牌的强强联合，我们预计艾梵蒂规模将实现快速增长，预计14-16年收入分别为8000万，2亿，5亿元。
进一步印证思维和模式转型，建议增持。我们一直强调公司逐渐发生的变化：由传统制造封闭思维，转向市场导向、开放兼容的行为模式，更多借助外界的强势资源，为自己的产品导流，实现内销市场的突破。我们预计艾梵蒂的业务模式培育成熟需要一年半左右的时间，前期需要大量的线上线下营销推广，暂不上调公司盈利预测，14-15年的EPS分别为0.34元和0.43元，目前股价(5.43元)对应14-15年PE分别为15.9倍和12.6倍，建议增持，目标价为6.8元，对应14年20倍PE。