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关注分级基金A类投资价值
作者：好买基金研究中心来源：中国证券报?中证网
& &&对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月，当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。&
& & 好买基金研究中心对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证综指作为参考指数，计算上个月基金的基础份额净值关于上证综指的贝塔系数（日频率数据），并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证综指涨跌时，基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。&
& & 从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取的净值涨幅较大，但下跌时跌幅也同样巨大。由于在二级市场上申万进取的溢价率很高，因此实际的价格涨幅或许并不明显，反而存在下跌的可能，其他品种也普遍面临这个问题。投资者应该适当回避过高溢价的进取份额，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。以每单位溢价比获得的杠杆倍数为标准，国泰估值进取、合润B、国投瑞银瑞和远见性价比最高，每个百分点分别获得1.73、0.47和0.37个杠杆倍数。如果大盘上涨，这几只基金在二级市场的表现或更为出色，看好未来股市的投资者可适当配置。&
& & 总体上分级基金中的固定收益类产品有较好的投资机会，包括债基的基础份额、优先份额和进取份额，以及股基的优先份额。&
& & 风险承受能力较弱的投资者可选择到期收益率较高的优先份额作为主要配置。目前看来，具有明确到期日的债券型优先份额风险较小，收益远高于同期的定存利率，例如汇利A和景丰A，持有期不到一年半，年化收益率接近5.2%。海富通稳进增利A，还有2.25年到期，年化收益率6.45%左右。无固定期限的部分品种距离到期日之间具备较好的短线交易机会。从长期配置的角度看，不少品种当前价位对应的分红率超过8%，也是不错的选择。&
& & &风险承受能力较强的投资者可以选择带杠杆的债基进取份额。5月以来，市场平均利率整体呈现下跌态势。从宏观经济面看，在经济疲弱超预期的情形下，企业盈利能力下降，股市风险大于机会，而随着刺激经济的政策出台，货币政策有望进一步放松，债券收益率有继续下降的空间。投资者可重点关注一些配置信用类产品较多，久期较长的产品。杠杆债基的投资价值显著，可作为大类资产配置中的重要一环，在未来通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件。&
& & &杠杆股基方面，普通投资者应回避溢价率过高的品种，尽量选择杠杆溢价比高的产品，择时能力较好的投资者则可以利用杠杆指数基金进行短线的波段操作，在策略上可以关注一些新上市基金的投资机会，以及部分分级基金被炒作之后产生的配对转换套利机会。&
& & &近期发行的分级基金经过升级换代之后进入了3.0版本，第一代以瑞福进取为代表，A、B有固定到期年限无配对转换机制，包括其后的长盛同庆及国泰估值；第二代以银华锐进为代表，无固定年限但能配对转换的基金。这类基金一般A折价很大，B溢价很大，A类份额往往难以真正实现“稳健收益”；第三代以国联安双力中小盘为代表的，有固定到期年限又能配对转换的基金。现在这种模式对风险收益特征有了很明显的划分。它的结构一般，A类的约定收益在7%，还有固定到期年限，是一个非常好的投资标的。对于风险承受能力低的投资者，可以积极关注这类份额的投资机会。
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银华中证转债指数增强分级基金投资价值分析
发表时间： 来源：海通证券
&银华中证转债指数增强分级基金子份额已于8月28日上市交易，基金份额结构包括基础份额、稳健收益类份额（即“转债A份额”）与积极收益类份额（即“转债B份额”），其中转债A份额、转债B份额的基金份额配比始终保持在7:3的比例不变。
&一、银华转债A投资价值分析
&1.银华转债A简介
&银华中证转债A是银华中证转债指数分级基金中的稳健份额，在条件满足的前提下可以稳定获取约定收益。根据基金契约，在转债B净值不低于0.45元时，转债A可以获得1年期定存利率+3%的约定收益。每年12月的第一个工作日，转债A净值超过1元的部分将折算为基础份额，投资者可以通过赎回基础份额的方式兑现约定收益。
&基金没有固定存续期限，转债A不可单独申购赎回，但是可以买入适当比例的转债B份额，申请合并为银华转债基金份额后进行赎回。转债A可在深交所上市交易，由于本金缺乏直接兑现通道，转债A的价格可能偏离其净值，交易转债A时投资回报会受到折溢价率波动的影响。
&基金设有向上和向下到点折算机制。当基础份额净值超过1.50元时，转债A净值超过1元的部分将折算为基础份额；当转债B份额净值小于等于0.45元时，每2.2份转债A份额将缩为1份转债A份额，超过1元的部分将折为基础份额。
&2.下折阈值较高 提升本金安全性
&向下到点折算的直接作用是保护稳健份额资产安全性。当基础份额大幅下跌，激进份额资产显著缩水时，稳健份额的“防弹衣”逐渐变薄。一旦激进份额资产全部亏空，将威胁到稳健份额的本息安全。向下到点折算一方面让稳健份额提前兑现大部分本金，另一方面将激进份额杠杆回拨到初始水平，提升激进份额资产占比，增加稳健份额的安全性。一般来说，向下折算阈值越大，在激进份额资产占比越高的时候就能提前兑现稳健份额资产，其安全性也越高。
&银华转债A的向下折算阈值为0.45元，而绝大多数永续分级基金设置在0.25元。相较之下，银华转债A具有更高的安全性。
&3.持有策略：即期收益率高于债券分级同类份额 且资金容量较大
&银华转债分级没有固定存续期限，转债A虽然可以定期兑现约定收益，但是本金缺乏直接退出通道，易受折溢价率波动影响，短期买卖并不一定能够实现约定收益。不过对于投资期限较长的投资者来说，其对于本金兑现需求并不高，相对更为关注定期稳定获取投资回报，因此转债A这类永续分级基金的稳健份额较为适合这类投资者。
&向下到点折算保护了永续稳健份额的本金安全，因此这类产品没有信用风险，投资者可以从以下两个方面来作出投资决策：1）即期收益率高低；2）成交活跃度。前者等于基金约定收益除以当前份额市价，代表投资者每年实际可以获得的回报，回报越高，吸引力越大。后者代表大额投资者是否能够在不对价格产生明显冲击时，买到足够的份额数量，同时在遇到临时流动性压力，或者有浮盈兑现需求时，也可以做到安全退出。
&从日的统计结果来看，银华中证转债A的即期收益率为6.02%（扣除折算为基础份额后的赎回费），在现有3只永续分级债基稳健份额中位于首位，比平均水平高出72bps。在所有永续型（包括股票型分级）稳健份额中，其优势并不明显，排在中位水平附近。
&不过计算得到的收益率并不是投资者实际能够获得的收益率，如果投资者资金量较大，而稳健份额二级市场流动性不足，买入时易产生较大的价格冲击，抬升投资者的建仓成本，从而影响实际投资回报。从日上市以来的成交量来看，转债A的累计成交金额为3206.94万元，在32只可比产品中位居第8位，显示出不错的交易活跃度，能够大额投资者的流动性需求。
&4.波段交易策略：到点折算提供的回售权 可按债券思路定价和交易
&向下到点折算条款的直接目的是保护稳健份额本金的安全，但其衍生出来的结果是，每发生一次到点折算，投资者所持永续份额将有至少(1-激进份额向下折算阈值)*100%的比例能够折算为基础份额，而赎回基础份额无疑使得本金可以按照净值而非价格退出。如果一段时间内重复发生向下到点折算，投资者的本金就可以不断地“完整”退出，因此向下到点折算实质为投资者创造了一条本金退出的路径。上折条款的本意是为了在市场长期上涨、激进份额实际杠杆大幅下降时，通过折算将实际杠杆回拨到初始水平，从而让激进份额重获生命力，不至于变成一只低杠杆的指数型基金。但它同样产生了一个衍生结果，即上涨后重新拉近向下折算的距离，增加下折触发概率。
&从以上推理来看，转债A这类永续稳健份额是有机会实现本金和收益退出的，关键点在于计算退出的预期时间，这个时间依赖于向下到点折算触发的概率。利用可兑现本金逐次递减的特性，我们可以计算其极限剩余期限，并结合当前市价计算其期望到期收益率。有了期望到期收益率和极限剩余期限，就可以与类似的信用债进行比较，从而做出买卖决策。步骤如下：1）估算基础份额收益率分布；2）模拟未来各类份额净值路径；3）统计向上/向下折算发生概率；4）求得极限剩余期限；5）假设市场价格等于内在价值，计算到期收益率；6）与同期限信用债到期收益率对比，买高卖低。由于收益率具有均值回归的特性，当转债A的到期收益率显著高于同期限信用债收益率时，可以买入转债A，待到收益率回到均衡水平后再卖出，以获取波段操作收益。具体操作过程请见海通证券金融产品研究中心在日发布的报告《分级基金DISCOVERY系列之七：从永垂不朽到老有所终——永续稳健份额生命表的构建》。
&5.套利策略：向下到点折算套利
&向下到点折算时，约55%的转债A份额将会被折为基础份额，该部分可以用净值赎回。目前永续型稳健份额多为折价交易，如果在折算前以折价买入转债A的话，触发向下到点折算相当于以净值兑现了一部分折价买入的资产，短期内即可实现折价回归收益。此外，在临近向下折算点时，转债A的二级市场价格通常会提前反映折算预期，这时市场下跌转债A的价格反而会上涨，从而导致其演变成无成本的“做空工具”。
&但是，当转债A维持溢价交易时，以上套利机制无效。
&二、银华转债B投资价值分析
&1.银华转债B简介
&银华中证转债B是银华中证转债指数分级基金中的激进份额，在转债A得到约定收益之后，剩余的投资回报或亏损都由转债B获取或承担。本质上说，转债B相当于以一定成本向转债A融入资金，再进行转债投资，具有明显的杠杆性。
&2.短期交易价值：利用债基发行通道获得高杠杆 转债弹性较高
&对于希望搏取转债短期回报的投资者来说，波动性越高，潜在获益空间越大。目前市场上共有13只以转债为主要投资方向的债券型基金，以2013年以来的净值表现来看，弹性最大的品种在中证转债变动1%时，其净值将会变动1.84%。银华转债是作为债券型分级基金来发行的，稳健份额和激进份额的数量配比为7:3，因此其初始杠杆相对较高。根据日的统计，转债B目前的实际净值杠杆为3.28倍，假设基金保持90%的仓位，其相对于中证转债指数的弹性也能达到2.95倍，远远超过目前可转债基金中的最高水平。
&此外，与开放型转债基金相比，还有两点原因进一步增加了银华转债B在波段交易中的价值：
&第一、银华转债分级为增强指数型基金，采用指数跟踪+适度增强的投资策略，力争将与中证转债指数间的日均偏离度控制在0.5%以内，年跟踪误差控制在5%以内。指数化投资能够增加操作透明度，投资者只需要对转债整体市场作出判断，就能较好地预测出银华转债分级和转债B的表现。而可转债基金以主动管理为主，净值表现不仅取决于转债市场，还依赖于基金经理的主动管理能力，透明性和可预测性相对较差。
&第二，交易成本较低。波段操作讲究快进快出，交易成本对实际回报的影响较高。开放式基金进出需要收取较高的申购赎回费（至少0.5%/次），而转债B可以在二级市场买卖，交易佣金较低（0.05%/次），更适合作为波段操作工具。
&3.长期持有价值：融资成本低于平均水平 衰退期和复苏期中可放大回报
&转债跟涨抗跌、长期收益较高的特性以及稳健份额相对较低的约定收益是转债B适合作为长期持有标的的主要原因。
&首先，在对可转债指数的分析中可以看到，长期持有可转债的回报超过了股票和债券资产，同时转债的债性为其在股市下跌时提供了价格支撑，较低的波动性令其风险调整后的收益优势明显，跟涨抗跌的特性无疑提升了其长期持有价值。
&其次，分级基金实质上等同于激进份额以约定收益向稳健类份额融资，当总体回报超过融资成本及管理成本时，买入激进类份额的投资者可以获得杠杆放大收益，而投资回报低于相关成本时，其损失也会成倍放大。从这个角度来看，稳健类份额的约定收益越高，激进类份额的盈利压力越大。根据日计算结果，在考虑转债A约定收益和所有管理费率的前提下，转债B的融资成本为7.27%，在股票型分级基金中处于最低水平。基础份额获得同等收益的前提下，转债B份额净值增长更高。
&最后，转债在衰退期和复苏期中表现良好，转债B的高杠杆特征能够显著放大期间回报。由于转债同时具有企业债和股票属性，在宏观经济进入衰退期时，宽松的货币政策将会降低企业债的要求回报率，从而提升其估值，在复苏期中又会得益于需求回暖所带来的企业盈利回升，导致正股上涨，转债价格也会因此提升。虽然在衰退期中表现落后于纯债，复苏期中涨幅不如股票，但是在两个周期间转债收益不会出现大幅逆转，更适合投资期限较长的投资者，而衰退期中股票表现极差，最近一个复苏期内债券整体没有实现正收益，这种波动性对于投资者的择时能力要求较高，相对更难把握。统计结果印证了我们的逻辑推理，在最近一轮的衰退期和复苏期中，转债均实现了正收益，而股票和债券的收益却出现了明显的波动。转债B的净值杠杆在3倍以上，能够有效放大转债资产在衰退期和复苏期中回报，进一步增强实际收益。
&4.套利策略：长假前期和上市初期整体折溢价套利机会较多
&银华转债分级具有合并/分拆机制，以及基础份额每日开放申赎的特性，为基金提供了整体折溢价套利机会。从市场经验来看，随着投资者对于分级基金套利机制的熟悉，子基金二级市场定价合理度在提高，直接整体套利机会逐渐减少。不过我们发现在产品上市初期以及长假附近，整体折溢价出现的频率相对较高。前者的原因主要在于产品采用合并募集、分拆上市的模式，不同风险偏好的投资者在份额上市后需要卖出不愿意持有的部分，因此两类份额均有因风险偏好错配所导致的卖出压力，从而导致整体价格偏离。后者的原因可能在于套利交易的活跃度因假期临近而下降，造成价差的产生。投资者可以在这些时点关注短期交易型机会。
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现在大家都关注那些基金呢？分级基金向下折算时候的A份额数量会相应减少，那B份额怎么办？
分级基金在向下到点折算时候，例如银华转债B份额净值小于0.45时，每2.2份A份额将缩为1份转债A份额，超过1元的部分将折为基础份额。那么A份额数量因此减少的同时，B份额是不是也得做相应折回，不然A:B就不再是7:3了？
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谢邀请，先给出结论： B份额数量减少的同时，A份额确实也得做相应减少，保持合同约定的3:7比例不变。注意我将问题的两句话颠倒了顺序，因为我认为B份额减少是因，A份额减少是果。-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------先抄一段基金合同：一、基金份额结构本基金的基金份额包括银华中证转债指数增强分级证券投资基金之基础份额（即“银华转债份额”）、银华中证转债指数增强分级证券投资基金之稳健收益类份额（即“转债A份额”）与银华中证转债指数增强分级证券投资基金之积极收益类份额（即“转债B份额”）。其中，转债A份额、转债B份额的基金份额配比始终保持7：3 的比例不变。我们知道，一个分级基金存在三种不同的类型的份额，即母基金、A类和B类。母基金的净值一般与某种指数挂钩，A类基金每年取得固定收益，B类则相当在母基金对应的指数上加了杠杆，三种份额基金的净值根据基金合同规定的A、B比例，符合加权平均的比例关系，以银华转债为例，A:B=7:3，所以：银华转债母基金净值 = 转债A净值*0.7 + 转债B净值*0.3
（1）1月3日收盘时：银华转债母基金净值：0.932转债A净值：1.005转债B净值：0.762而：1.005*0.7 + 0.762*0.3 = 0.932每天三种份额基金的净值是如何计算的呢：母基金简单，一般与某个指数挂钩，基金公司模拟指数进行被动投资，银华转债就是参考中证转债指数，净值计算和一般的开放式基金类似，用收盘后计算的总净值/三类份额的总份数就行。A类也简单，每年取得固定收益，如转债A合同约定是6%，那么每份基金一年可获得6分钱收益，将6分钱平均到365天，每天涨一点点。例如，银华转债的定期折算日是12月1日，到1月3日是33天，则净值=1 + 0.06*33/365 = 1.005母基金和A类基金计算完后，就可以得出B类基金的净值了，根据合同：本基金在优先确保转债A份额的本金及累计约定应得收益后，将剩余净资产计为转债B份额的净资产。也就是说，B类净值是被动计算出来的：转债B净值 = (母基金净值 - 转债A净值*0.7) / 0.3
（2）如果母基金模拟的指数连续下跌，则母基金的净值也会下降，同时A类基金的净值连续缓慢上升，直到有一天，根据公式(2)计算的B类基金的净值低于合同所规定的下折算值（银华转债规定0.45元），就会触发下折算：二、不定期份额折算 除以上定期份额折算外，本基金还将在以下两种情况进行份额折算，即：当银华转债份额的基金份额净值达到1.500
元及以上；当转债B 份额的基金份额净值达到0.450
元及以下。下折算主要是为了保障A类基金的本金及其固定收益，别被借钱的B类亏光了，强制回收一些现金（以母基金的形式），同时降低B类的杠杆。基金合同中列出了下折算后三类基金份额的折算公式，看起来复杂，但这些公式反应的实质其实就是：无论你持有哪一类分级基金，折算前后你基金的资产净值都保持不变。 当转债B 份额的基金份额净值达到0.450
元后，本基金将分别对转债A 份额、转债B 份额和银华转债份额进行份额折算，份额折算后本基金将确保转债A 份额和转债B 份额的比例为7:3，份额折算后银华转债份额、转债A 份额和转债B 份额的基金份额净值均调整为1 元。现在假设折算前母基金有20000份、净值0.835元，A类7000份、净值1元，B类3000份、净值0.45元。投资者就三个人，甲乙丙分别持有母基金、A类和B类。那么折算后的情况如何呢？(1)
B类基金也就是：B类折算后份额 = 3000 * (0.45
/ 1.00) = 1350份。哈哈，丙的B类份额大缩水，杠杆也降低了，看你还敢溢价不。(2)
母基金公式和上面几乎一样，只是母基金折算前的净值不同于B类。母基金折算后份额 = 20000 * (0.835 / 1.00) = 16700份甲的母基金份额也缩水了，不管怎样，资产总值不变，还是16700元。(3)
A类基金A类的折算最复杂了，上面两个人持有的基金份额类型不变，只是份数缩水，而持有A类基金的乙，会折算出两种类型的基金：首先，必须确保转债A 份额和转债B 份额的比例为7:3，B类份额只有1350份了，那么乙的A类份额也要变成7*1350/3
= 3150份。原来乙的资产是7000元，现在只有3150份净值为1.00元的A类，还差3850元怎么办呢，给他新增一些母基金吧：于是，乙又得到了(
– ) / 1.00 = 3850份母基金。一般的，投资A类份额的乙都是保守的风险厌恶型投资者，他才不想要风险高的母基金呢，现在自己的一大半资产变成了高风险资产，肯定会第一时间将母基金赎回变成现金才放心，也可以将母基金分拆，留A类，卖出B类。由于基金折算停牌，赎回母基金，拆分等都有几天的时间差，如果这几天大盘连续暴跌，乙折算得到的母基金净值说不定也会大缩水，这是投资A类的一个风险，可以事先根据自己得到的母基金份额，建立股指期货的空仓进行对冲，等到赎回母基金的那一天的尾市，平掉空单。当然这更适用于母基金模拟股票指数的情况，如银华90、银华100什么的。总结一下。折算前：甲有母基金20000份、净值0.835元，总资产16700元。乙有A类7000份、净值1.00元，总资产7000元。丙有B类3000份、净值0.45元，总资产1350元。折算后：甲有母基金16700份、净值1.00元，总资产16700元。乙有A类3150份、净值1.00元，母基金3850份，净值1.00元，总资产7000元。丙有B类1350份、净值1.00元，总资产1350元。无论是甲乙丙的资产。还是基金总资产，都保持不变，A类份额 : B类份额 = 3150 : 1350 = 7 : 3，保持合同规定的比例不变。B类基金的净值恢复为1.00元，又可以给A类继续做苦工了，每年交给A类0.06元吧。
请教一下，进取份额折算后，先前的投资收益或者损失有没有变化？ 下载
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