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京公网安备号第A08版：新闻周刊·观察；新闻周刊·写生
专家就7月份CPI降至“1”作出分析： 我国物价重返低通胀时代？
CFP供图
羊城晚报记者&马汉青&黄璨 我国的CPI正在加速回落，特别是今年5、6、7月，仅三个月同比涨幅就从“3时代”迅速回落到“2时代”、“1时代”，其中7月份为1.8%，是30个月的新低。 但为何有市民仍然觉得物价较高？我国物价是否将重返“低通胀”时代？ 市民： 蔬菜贵了 雪糕也贵了 近期，CPI增速重回“1”时代，但不少广州市民坦言，目前物价水平还是比较高。 “蔬菜瓜果价钱变化比较明显。”正在广州员村市场买菜的张女士告诉记者，与一两年前相比，现在的菜价贵多了，而且受天气影响，上涨幅度也会比以往大些。“特别是台风以后，原来芥蓝只要每斤5元多，现在涨到每斤8元多，苦瓜从每斤1元涨到了每斤3元，菜心价格涨了一倍。” 一位杂货铺老板娘告诉记者，猪肉价格最近有所回落，从每斤十三四元跌回12元，但是牛肉、鱼类价格依然较高。“不少饮料也涨了，过去一两元的雪糕，平均每根涨了5毛到1元。红米酒从7元多涨到8元，每瓶涨1元左右。有些饮料虽然价格没变，但明显感觉瓶子变小了很多。” “这一两个月，日常用品价格确实稳定了很多。”就职于一家保险公司的谢女士说，最近CPI数据降了，物价也涨慢了，不过许多日常用品如衣服鞋子、洗涤用品、纸制品，还有饮食等，价格本身并不便宜。“以前一两百元就能买到很好的衣服鞋子，现在都要八九百甚至一千多元。中午吃个工作餐，也从原来的12元涨到现在的十五六元。” 员村附近一家房屋中介业务员说，周边房子价格近期没有再大涨，但也没有怎么跌。比如两房一厅的房子，电梯房月租在2500元左右，楼梯房看它所在的位置，较好一点的也要1800元左右。从年初到现在，房租有缓慢增长的现象，但每月涨得不多。 CPI： 回落快了通胀减轻了 对于市民感受与CPI走势数据不完全一样的现象，华南师范大学博导谌新民教授分析，CPI是一个相对概念，同比涨幅回落，表明物价上涨的速度已大为放缓，但物价水平本身还是在缓慢上涨的。 首先，从近几年的数据综合起来看，CPI作为一个相对概念，同比涨幅反映的是与去年相比，而去年7月份CPI同比涨幅是相当高的，在此基础上即使今年涨幅较低，物价的绝对值同以前比仍是较高的。其次，CPI统计本身也有不足。由于CPI不可能将所有的物价都涵盖进去，有部分民生数据，比如住房价格，按照国际统计惯例是不包含在CPI中的，这使数据与市民的感受也不完全一致。此外，不同群体对物价的感受也不一样，收入比较低的群体受物价影响会比较大，这部分群体对物价上涨感觉就更为敏感。 “最近几个月CPI同比涨幅加快回落，说明目前的通胀压力已大为减轻。”广东省委党校经济学部主任余甫功教授认为，从7月份1.8%的涨幅看，这确是一个比较低的数字。 虽然物价本身仍处于较高水平，不过专家认为，如果接下来出现物价负增长（即“通缩”），则又可能对经济产生另一方面的危害。余甫功分析，通缩意味着经济萧条，由于物价负增长，企业的成本没有办法弥补和转嫁，生产难以正常维持，经营收缩，将带来业绩下滑、失业增加、工资下降等严重问题，因此不能用“通缩”的办法解决物价问题。 “要化解高物价对老百姓的影响，一方面要保持物价的基本稳定，另一方面则应完善收入增长机制，使老百姓的收入能随经济发展平稳较快增长，减少物价的影响，并能使实际生活水平的进一步提高。”谌新民表示。 未来：“低通胀”有望实现了 7月份CPI两年半来再次重回“1时代”，通胀率低于3%就属于比较温和的通胀水平。人们更关注的是，今后能否继续保持这种较低的物价涨幅。 接受羊城晚报采访的专家普遍看法是，保持“低通胀”已是我国经济逐步进入“中速增长”的必然需要。随着我国经济结构转型升级和经济增长方式的转变，长期的“低通胀”也可望实现。 谌新民教授分析，当一个国家存在较多的资源没有被充分利用时，货币供应量大幅增加，总需求上升一定程度可能使这些资源被充分利用起来，可能更多地表现为经济的较快增长，物价问题相对不突出，或者“高通胀”与“高增长”并行。但一个国家发展到一定阶段后，资源、环境对增长的制约就会日益突出，如果货币供应量大幅增加，则会更多地表现为物价上涨，而经济增速并不会大幅上升。中国经济30多年的高速增长，其增长将逐步进入到“中速增长”，这一轮物价上涨中，GDP增速与过往的高速增长相比就相对较低。未来中国经济要平稳较快增长，关键问题是要加快经济结构的调整，破解拼资源、拼环境的传统增长方式，这需要保持物价的基本稳定。 余甫功教授认为，当前经济下行压力仍然存在，CPI涨幅的回落，给“稳增长”提供了更多的货币政策空间。但现在“稳增长”与2008年因全球金融海啸应对的背景已有较大变化，再出台大规模刺激政策可能性低。时下有观点认为，要解决中小企业面临的困难，就需要放松货币。实际上，从这一轮通胀看，中小企业并没有因货币较宽松而获益，相反，由于通胀使各种原材料大幅上涨，而销售又因为竞争激烈不敢轻易提价，中小企业的处境反而更加困难了，转型升级的时间和空间都受到压缩。因此，当前“稳增长”的政策也是多方面的，除了货币政策，还有结构性减税等财政政策，近期再出现大幅的物价上涨可能性已经降低。而在“稳增长”的同时，继续加快经济结构调整和转变增长方式，也可望实现长期的“低通胀”。“至于近期CPI会否出现一定的反弹，则受季节性蔬菜价格变动、油价等输入性通胀的影响，可能仍会有一定的波动”。 “特别是，当前房价的调控不能放松。”谌新民认为，住房对经济有相当的拉动作用，但当前过高的房价，其负面影响已使其拉动作用大为抵消。如果房价继续大涨，最终也会拉动其他物价的上涨。要保持物价的长期稳定，调控好房价是一个重要前提。 链接一 本轮通胀调控回顾 本轮通胀从2009年11月物价涨幅由负转正开始，此后一路走高，2010年年中后广受关注，2011年抑制通胀成为我国宏观调控的首要任务。 为化解通胀压力，有关部门从2010年1月到次上调存款准备金率，从2010年10月到次上调存款利率。主动调控加上外围经济下行影响，我国CPI同比涨幅自2011年7月份冲高到6.5%后，开始逐步回落。 今年以来，物价指数出现加速回落的态势，到今年7月份CPI同比涨幅创下近30个月来新低。 链接二 今年以来 我国CPI加速回落 月份&&CPI涨幅 1月&&&&4.5% 2月&&&&3.2% 3月&&&&3.6% 4月&&&&3.4% 月份&&CPI涨幅 5月&&&&3.0% 6月&&&&2.2% 7月&&&&1.8% 语&录 “有些饮料虽然价格没变，但明显感觉瓶子变小了很多。” ———某市民 不能用“通缩”的办法解决物价问题。 ———省委党校经济学部主任余甫功 要化解高物价对老百姓的影响，一方面要保持物价的基本稳定，另一方面则应完善收入增长机制。特别是，当前房价的调控不能放松。 ———华南师范大学博导谌新民 马汉青、黄璨
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关于我国经济`高增长 低通胀`的思考
20002005GDP9.3%CPI1.2%GDPCPI1GDP10.9%CPI1.3%9.61984
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CPIIPPICORECPICPIIPPI320004国内猪价萎靡将延续 低通胀成风险 _打印版_中国行业研究网_
在国际油价持续下跌、国内经济下行压力增大的当下，一贯拉涨物价的猪肉价格也开始萎靡，物价持续低位运行不可避免。机构预测，低通胀甚至有很大可能成为明年中国经济面临的最大风险。 搜猪网的数据显示，2014年每养一头猪约亏损158元，打破了之前2006年年均亏损22元的历史记录。2014年全国普通猪肉价格年度均价为20.98元/公斤，相较于去年的22.97元/公斤下跌了8.66%。与猪价低迷形成对比的是，玉米价格在2014年8月、9月创出历史新高，达到2.8元/公斤，使养猪业雪上加霜。很大程度上，由于猪肉价格走势不及预期，9月以来月度中国CPI跌破2%关口。 明年情况同样难令人期待。中国生猪预警网首席分析师冯永辉告诉，2015年生猪存栏量会较2014年出现一定程度的下降，而且势头有可能持续至年底，但由于经济形势低迷，需求疲软导致存栏缺口不会很大，与此同时，猪价或将有所回暖，养猪业基本可以告别2012年开始的长达3年的低迷期。猪价有可能在2015年上半年做出亏损，但只能保持在成本线附近微利状态，猪价在6.5至7.5元/斤区间窄幅波动，至2015年末有望震荡涨至8至8.5元/斤，全年或呈现上半年低、下半年高的走势。 冯永辉说，像2007年、2008年和2011年一样的暴涨、暴利，明年很难出现。生猪市场已经进入新一轮猪周期的上涨期，但过程可能较为平缓，缺乏爆发力，上涨幅度明显不如2007年和2011年，100-200元/头的均衡盈利就已经达到预期。此轮猪周期的高点可能在2016年。 当前，各类经济分析机构普遍不看好明年物价涨势。中国社会科学院15日发布的预测只有1.8%，低于今年。 这种低通胀无疑会给经济增长带来压力。澳新银行大中华区首席经济师刘利刚认为，由于PPI连续32个月负增长以及CPI降至全球金融危机以来的最低水平，中国正进入去通胀化的过程。在此期间，房地产市场走软带来的经济增长放缓对各个行业均将造成影响，使得中国经济进入缓慢而痛苦的杠杆化过程。 海通证券甚至认为，低通胀会成为明年中国经济的头号风险。海通证券首席固定收益分析师姜超表示，11月CPI持续下行至1.4%，源于食品价格稳定，而非食品价格同比回落并创近5年新低；PPI同比降幅扩大至2.7%，源于生产资料价格降幅扩大。预测12月CPI稳定在1.4%，2015年CPI仅为1.2%，PPI降至-2.9%。低通胀导致实际利率上升、负债率恶化，将加剧经济下行，预计抗通缩成为明年央行首要任务，从长期看货币政策放松空间仍大。
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资产价格波动与宏观经济政策困境
中国金融四十人论坛成员
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1. 背景与问题
近二十多年来，无论在发达国家中，例如日本、美国、北欧，还是在新兴工业化国家，例如东亚地区、拉美地区均出现了大量的以股票、房地产价格为主要代表的资产价格的大幅波动现象，不少价格调整造成了金融体系不稳定和实际经济严重衰退。因此，资产价格的波动日益引起宏观经济政策部门的重视。例如欧洲中央银行行长特里谢指出，&资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一&（Trichet，2005）。
实际上，货币政策的各种目标之间始终存在冲突，新的环境变化总是不断带来新的问题与挑战，从而推动相应的理论和政策框架本身的发展。例如，20世纪60年代，国内币值稳定与国际收支平衡矛盾突出，于是出现了蒙代尔－弗莱明模型； 70年代经济停滞与通货膨胀并存，币值稳定与充分就业之间出现了冲突，菲利浦斯曲线开始流行。那么究竟应该如何理解目前新的挑战呢？
本文首先在传统物价稳定与金融体系稳定的矛盾冲突中，引入资产价格波动与货币政策目标之间的关系；然后比较关于货币政策是否需要干预资产价格两种对立的看法；接着进一步从货币政策目标、传导机制、资产价格的实际后果等方面分析上述政策争论背后的理论与实际困难；最后着重从金融监管的角度总结目前政策与学术界较为一致的看法，以及若干值得深入研究的问题。
1.1．物价稳定与金融体系稳定的关系
20世纪90年代以来，大多数国家的货币政策环境与以前有很大不同，重要的一点是通货膨胀得到有效抑制。但是，低通胀环境更有利于金融体系的稳定吗？传统答案是肯定的（Schwartz, 1995）。但是，很多历史案例显然不支持这里看法。
过去20年来，各国中央银行银行已经相当成功地抑制住了一般物价水平的上涨，但是，另一方面，伴随着全球性流动性的膨胀，又出现了多种资产价格的大幅波动，很多经济学家认为，低通胀与高资产价格的同时出现并非偶然，BIS的经济学家甚至给这种现象取名为&中央银行信誉悖论&（paradox of central bank credibility），认为正是由于中央银行成功获得了反通胀的声誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性（Borio,2005）。
从美国的经验看，联储在过去20多年中实施的货币政策从总体上看相当成功。自从80年代成功抑制通货膨胀以来，产出和物价的波动远远好于60年代和70年代，但是，到了90年代又面临了新的问题，这就是资产价格的波动。在资产价格持续&非理性繁荣&之后，自2000年春季开始，市场出现了深度调整，而且加剧了自2001年3月开始的经济衰退。在这种背景下，有些学者和政策制定者开始反思，如果联储的政策在泡沫形成时期及时干预，是否可以避免此后的经济后果？（Bernanke，2002）。
目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。德意志联邦银行更是长期实施这一目标的成功典范；日本银行法第2条规定，&日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展&；1993年修订的法兰西银行条例规定价格稳定是其&首要目标&；美国联邦储备银行，虽然并不明确宣布规定单一的政策目标，并且在操作中同时兼顾物价、产出、就业等多种目标，但在长期中控制通货膨胀始终是关注的重点。至于英联邦国家，从90年代以来则渐次采用&通货膨胀目标&，直接&盯住物价上涨率&。[1]
以物价稳定为目标的货币政策，其共同隐含的潜在理论基础是货币数量论。货币政策通常可以视为货币数量论的同义语。另一方面，经济学家很早也开始探讨货币政策、通货膨胀、资产价格之间的关系。标准的解释是，根据货币数量论，如果货币供应量增加，物价和工资将上升，如果上升的速度与产出、要素市场同步，则股票价格也将上升。因此，结论是：&能够保证一般物价水平稳定的货币政策，相应地也能促进金融体系的稳定。&（Bordo，2000）；但是，&这一理论对于货币政策如何应对资产价格没有提供什么指导意见。&（Allen&Gale，1999）。
此外，对于&物价稳定&这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即&持续的物价稳定&。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。（白冢重典，2001）。
从以上讨论可以看出，物价稳定是货币政策的核心，但是从中央银行从其成立的原因来看，直接或间接的目标之一还包括金融体系的稳定。
&金融稳定&是一个存在争议的概念，从机构的角度看，指的是金融机构能够保持正常的支付；从市场的角度看，则是指资产价格不至于过度波动，从而引发严重的实际经济后果。总起来看，则是防止金融体系出现系统性风险。
沃尔克1984年解释了联储关于金融体系稳定的看法，&任何中央银行一个基本一贯的责任是确保金融体系和支付体系的顺利运行（这也是联储成立的主要原因）。这些是狭义理解的货币政策的前提和补充。为此，美国国会在过去70多年中授权联储，（1）是全国支付系统的主要参与者；（2）通过贴现窗口贷款成为流动性的最终来源；（3）对国内国际金融市场的一些重要部门进行监管。与单纯的&货币性&职能，例如从事公开市场和外汇交易、存款准备要求等相比，这些职能是相对独立的，而且时间更早。事实上，从历史上看，&货币性&职能大部分是嫁接在&监管性&职能之上的，而不是相反。&
从沃尔克的论述看，联储的首要任务是维持金融体系的稳定，然后才是货币的稳定。
1.2．一个冲突：资产价格膨胀通常是在一般物价水平稳定时出现的
理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。一个值得研究的现象是，20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的&泡沫经济&恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。&虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中&（IMF, 2000）。从历史上几次大的资产价格泡沫形成来看，也都是出现在CPT稳定的环境下（Filardo,2000；Borio＆Lowe，2002）。
资产价格膨胀为什么总是容易出现在通胀环境下？理由主要有以下几点：第一，由于中央银行成功抑制了通胀，在低通胀期间，货币政策可信度上升，经济主体的通胀预期下降，更倾向于订立各种长期经济合约；这样通胀对未来一段时期内的需求增加的敏感性下降，价格刚性增加，企业利润增加，这一点在经济小于充分就业水平时更容易出现。总之，整个经济的不确定性降低了。第二，由于预期的改善，经济活动日渐活跃，如果再伴随生产力的提高，经济主体对当前和未来的企业盈利从稳定的预期逐渐变成过于乐观的预期，而且预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；推动资产价格的上升。第三，在低通胀期间，名义利率较低，一方面经济主体由于&货币幻觉&，在短期内误认为实际利率在下降，因而引发大量借贷，利用银行信贷进行投资活动的机会；另一方面，中央银行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。第四，货币在转化成信用之后，在现代经济中形成了两个既有联系，又相互独立的循环系统，即用于实际经济的信用循环和用于交融交易的信用循环，前者决定一般价格水平，后者决定资产价格水平。后一个系统如果过于活跃，则有可能将信用从前一个系统中吸收过来，形成稳定甚至下降的物价水平与不断上升的资产价格水平并存的局面。
低通胀环境下不但容易出现资产价格膨胀，而且在这种环境下&资产泡沫&破灭对经济的危害更大，因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。肯特与罗尔比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资产价格实际跌幅相近，但是后者通胀水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通胀时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕（Kent and Lowe，1998）。
由上述分析可见，传统的货币政策是以物价稳定为首要任务的，但是，物价稳定与中央银行的另一项任务，即保持金融体系的稳定并不总是一致的，两者之间可能存在冲突。这种冲突在历史上多次资产价格泡沫时期都能看到。
1.3. 泡沫历史中的货币政策困境
下面我用倒叙的方法，简要介绍中央银行在历次资产价格泡沫时期面临的政策困境和两难选择。为了增加&现场感&，我引述了一些当时货币政策负责人的讲话。[2]
（1）美国90年代后期IT泡沫中的政策困境
美国经济在90年代由于技术创新、放松管制以及降低贸易壁垒等多种因素的作用下，经济持续增长，资产价格更是直线上升，出现了明显的价格泡沫，格林斯潘日在对国会银行与金融委员会作证时，一改通常的模糊语调，明确表示出对股市风险的担忧：
&&&&生产力的提升并不能保证股票价格没有被高估。毫无疑问，随着生产力的提高，盈利水平及其潜能也会相应增加。良好预期支持了较高的股价。危险在于，对于近期经济表现没有根据的、过于乐观的看法可能导致股票价格上升到一个无法维持的水平，&&&股票价格偏离基础面一旦不可避免地需要调整时，将会给我们的经济带来问题&。
尽管如此，货币政策是否要进行干预呢？2002年，格林斯潘在堪萨斯的一次会议上，对此进行了比较系统的阐述：
&自从90年代中期以来，试图理解经济和金融市场的发展成了货币政策制定者一项特殊的挑战。我们遇到的是自己从未亲身经历过的问题。&&&随着事态的发展，我们认识到，尽管我们有所怀疑，但是不到事后是很难确认泡沫的，换句话说，只有在泡沫崩溃时才能知道泡沫存在过。& &关键的政策问题是：如果低成本、紧缩性的货币政策无法抑制泡沫，是不是有其他的选择，至少可以有效地限制泡沫的规模，同时又不至于对经济造成很大伤害？到目前为止，我们还没有找到这种政策，尽管将来有一天我们或者其他人能够做到这一点。&（Greenspan,2002）。
（2）日本泡沫时期的货币政策困境
日本泡沫初期，中央银行就对过度增加的流动性和相应的资产价格上升表现出一定的担心，甚至认为过剩的流动性是一堆危险的&干柴&：
&日本银行希望本次降息有助于经济持续增长和外汇市场稳定。另一方面，虽然物价保持持续稳定的态势，与金融缓和相应的货币供应等其他动向，也必须持续关注。&（日日本银行政策委员会主席讲话；转引自翁邦雄等，2000）
然而问题是，随着信用的不断扩大和资产价格的不断上升，日本银行一方面受到内外政治力量的制约，另一方面对于资产价格与信用之间的关系以及可能的后果并没有形成共识：&如果我们没有任何通货膨胀，我不明白中央银行为何要将利率提高到8％或者10％？&（山口副行长；同上）。
1989年10月就任日本银行行长的三重野康，1994年5月在接受《纽约时报》专访时解释了泡沫时期日本中央银行的矛盾心态：&一方面，在制定货币政策时，急剧上升的资产价格不能像商品价格那样受到同等的重视，但是另一方面，资产价格又是无法忽视的&。渡边副行长进一步解释，&我们还是不知道货币政策与资产价格之间的联系&&&，要用什么标准呢？你要盯住那一个价格呢？我们现在不知道，当时更不知道。&（《纽约时报》，日，转引自，Kindleberger, 1999）
（3）美国20世纪20年代后期的货币政策困境
凯恩斯曾经引用（并表示赞同）1927年斯特朗（联储纽约分行行长）在美国国会的以下证词，
&两个月之前，国内有一些人担心股票市场的投机，以及用来支持这种投机的信用数量。与此同时&&&批发价格水平下降&&&几乎完全归因于棉花与谷物价格的下降。我们有一种感觉，那就是投机在不断地加剧，联办储备体系应该通过某种方式来抑制投机。一方面，我们面临显著的农产品价格的信号。现在，如果&&&我们增加市场的信用，或者降低利率来提高这些产品的价格，对投机活动会有什么影响呢？这样一来，你就站在了魔鬼与深渊之间了。& （转引自Kindleberger,1999）。
由以上的论述可以看出，一旦资产价格出现明显的泡沫，无论是格林斯潘、沃克尔，还是三重野、斯特朗，都面临着一个共同的哈姆雷特式的难题：干预还是不干预？
2． 两种对立的政策立场：
至少从理论上看，资产价格是对未来收益的贴现；无论是未来收益，还是相应的贴现率，都受预期因素的影响，这种预期本身既受经济基础面的影响，也受心里因素的影响，而心里因素往往是非理性的。所以，资产价格波动往往脱离所谓的基础面，在特殊条件下，出现大幅振荡。另一方面，资产价格的过度波动不但会影响一级市场的定价，导致资源配置价格信号错乱，同时其本身也会产生所谓的财富效应，影响消费需求。此外，由于大多数资产价格的涨跌与信贷扩张收缩联系在一起，它的波动还会对金融体系进而对实际经济本身造成损失。
尽管如此，货币政策如何应对资产价格却存在很大争论。
2.1．不干预：Bernanke等，主流。理由。
主流的看法是，货币政策应坚持传统的物价稳定目标，其代表人物为联储主席伯南科。伯南科在近十年来一系列的论文与讲话中不断宣扬这一主张。例如，在1999年夏季联储堪萨斯会议上提交的论文（该论文不久正是发表于堪萨斯分行的《经济评论》上，Bernanke ＆ Gertler，1999）；以及2001年在《美国经济评论》上的论文（Bernanke ＆ Gertler，2001）。对这一主题的系统且非技术性的阐述见伯南科2002年在纽约对全国商业经济协会的一次演讲（Bernanke，2002）。
目前，各国货币政策目标框架中，通货膨胀目标非常流行。但是，通胀目标的本质是什么？究竟如何操作？就其本质而言，通胀目标是维持物价稳定，同时不影响实际经济活动；在实践中，大多采用经常被中央银行当作反应函数使用的&泰勒规则&（Taylor&s Rule）。其基本思想是，作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通胀率和GDP缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；更多的资料参见J. Taylor的webside）。公式为：
&& 公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标），i 为长期均衡中的短期名义利率，&t为t期的通货膨胀率，&*为通货膨胀目标值，yt为t期的GDP缺口，y*为GDP缺口的均衡水平。&泰勒规则&的标准解释是，央行应将通胀率和GDP缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性。
伯南克认为，对于短期货币政策操作来说，中央银行应该将价格稳定和金融稳定看作是高度互补、密切相关的两个目标，应该放在一个统一的政策框架中来处理。实现这两个目标的最好的政策框架就是&有弹性的通胀目标制&（a regime of flexible inflation targeting）。
&通货膨胀目标方法意味着中央银行应该主动、预防性地调整货币政策，以抵消突发性的通货膨胀和通货紧缩压力。对当前来说，更重要的是，它还意味着货币政策不应该对资产价格的变化作出反应，除非这些变化预示着预期通胀的变化&（Bernenke ＆Gertler，1999）。
货币政策针对资产价格波动应有的政策框架：运用正确的工具。
从广义上看，联储有两大责任或目标，第一，促进经济健康发展，具体说来，就是维持就业水平，稳定物价，稳定长期利率；第二，保障金融体系的稳定。相应地，联储也有两大类政策工具，其一是通过调整联邦利率来实施货币政策，其二是对金融机构的权力，包括制定各种规则，监管，以及通过贴现窗口发挥最终贷款人的作用。所谓针对不同的目标运用不同的工具，就是用第一类工具来实现宏观目标，即保持物价稳定和充分就业，用第二类工具来保证金融体系的稳定。
据此可见，让中央银行充当&证券投机的仲裁人&（弗里德曼语），既不可能，也不可行。当然，中央银行仍然要保持对资本市场持续而密切的关注。因为金融市场是现代经济的一个重要组成部分，而且资产价格包含了有关宏观经济大量的有用而且及时的信息，这些信息在制定货币政策时当然需要考虑。例如，如果资产价格的上涨引起了，或仅仅是预示着对消费品和新的投资品支出的急剧增加，将会造成很大的通胀压力。货币政策就将紧缩，尽管这种紧缩不是针对资产价格，而仅仅是针对急速增长的通胀压力本身。
相应地，广义的宏观经济政策中，中央银行可以运用自己的权力，对金融机构事前进行规制（regulation），事中进行监管（supervision），事后进行救助（lender-of-last-resort），以保证金融体系的稳定。中央银行应该和其他金融监管机构一道，确保金融机构和金融市场对可能发生的资产价格大幅波动做好充分的准备。中央银行和其他监管机构一道，要求金融机构保持充足的资本，做好分散化投资，对可能出现的不同情况做好资产组合的压力测试；为了防止资产价格暴涨暴跌，应该要求更加透明的会计制度和信息披露，提高投资者的水平。当然，一旦出现了资产价格的大幅调整，威胁到金融体系的整体稳定，中央银行还不得不履行自己的最终贷款人的职责，确保支付体系的稳定。
这样的政策框架具有很多优点。它能使货币政策集中与恰当的政策目标，物价和就业；这种政策是透明的，易于与公众沟通；它不要求中央银行比市场更准确地评估资产价格，也不要求中央银行来代替投资者判断公司的发展前景；最后，它是一种可靠的政策，尽管它不能完全避免经济和金融的波动，它能够防止货币政策大幅偏离正常的轨道，从而使经济陷入真正的灾难性后果，例如在30年代的大萧条前后联储的政策。
针对干预论，伯南科认为，困难在于，第一，中央银行无法有效地识别资产价格泡沫；第二，即使能够识别泡沫，既有的货币政策工具也无法有效地干预泡沫。
2.2．干预论
干预论者认为泰勒规则本身也存在一些问题，可以改进。其一，关于价格缺口和产出缺口的权重如何选择？其二，长期均衡的价格水平和潜在产出水平确切的时界（time horizon）是什么，它们本身如何确定？其三，在这一规则中是否应该以及如何容纳其他经济变量，尤其是资产价格的变化？
他们认为，如果将GDP缺口看作未来通胀压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则。根据这种理解，资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径，对GDP缺口产生影响，最终作为未来物价变动压力而发挥作用。具体说，一方面，当期GDP缺口中，吸收了资产价格变化的影响，根据泰勒规则，短期名义利率的调整，可以对未来的通货膨胀采取相应的措施；或者，将泰勒规则公式加以扩展，加入资产价格信息变量。
具体说来，主张干预的观点可以根据干预的程度分为两类，
一类是温和的干预，&逆泡沫行事&（lean-against-the-bubble），认为中央银行宏观目标变量中应该考虑到资产价格变化，并且做出相应的反应；此外，中央银行还应该温和地引导资产价格，使其偏离泡沫路径。例如，看到资产价格急速上升，货币政策不仅应该紧缩，以抵消其对物价和产出潜在的影响，而且还要追加一定的力度，以打击资产价格（Bordo and Jeanne, 2002; Borio and Lowe, 2002）。这种政策主张背后的主要逻辑是，资产价格上涨和下跌对经济和金融具有不对称的影响。当资产价格下跌时，它作为信贷担保的价值减少，整个金融体系将会出现很大的困难。因此，中央银行预先利用利率工具来防止资产价格的大幅波动，有点类似于给整个金融体系上了保险。当然，这样做，需要很多条件。
更激进的的干预政策是要求中央银行事先即采取严厉、主动的政策刺破&泡沫&，甚至要求中央银行的政策&防患于未然&，抑制潜在的&泡沫&（IMF,2000）。其中主要以斯切迪，根伯格，利普斯基和瓦德瓦尼（Cecchetti，Genberg, Lipsky, and Wadhwani,2000, 以下简称CGLW）为代表。
&一个中央银行如果既要实现一定时期中的通货膨胀目标，又要尽量保持通胀率的平稳，那么，它的政策工具不仅仅是针对通胀（或预期通胀）以及产出缺口来调整，而且还针对资产价格来调整，这样的话，它会做得更好。一般说来，这样修正的货币政策框架，还可以减少产出波动。我们强调这一结论是因为我们认为，货币政策的制定如果能对资产价格作出反应，将会减少资产价格泡沫形成的概率，从而减少投资&繁荣－破灭&周期的风险&（CGLW，2000，P.2）。
斯切迪做了预防性的声明，建议中央银行对资产价格的失衡（misalignments）作出反映，并不是说货币政策要&盯住&（targeting）资产价格。他们的核心思想是强调，货币政策除了对通胀缺口和产出缺口作出反应以外，如果能系统地对资产价格的失衡作出反应，将会改善宏观经济表现；具体说来，央行在设定短期利率时，不但要看到一般性的资产价格水平，更要特别关注资产价格的失衡，尤其是资产价格泡沫。其原因在于，资产价格泡沫可能会扭曲投资和消费，进而导致投资和消费的大幅波动。因此，对利率进行温和的调整，使得资产价格能够处于一种理想的水平上，将有助于抵消资产价格波动对通胀和产出的不利影响；进一步看，如果人们知道货币政策将会对资产价格的不正常波动&逆风向行事&，还有可能减低资产价格泡沫发生的概率，从而有助于宏观经济和金融体系的稳定］。
他们认为这种看法是有理论基础的。珀尔曾经证明，如果货币市场发生波动，逆向的利率调整会起作用（Poole，1970）；CGLW在此模型上，引入股票和房地产市场，解释认为通过利率调整稳定资产价格变化将会减少宏观经济波动，当然，前提是正确区分资产价格波动的原因，换句话说，货币政策并非是自动、机械地对所有资产价格的变化进行调整；此外，肯特和罗尔建立了一个包含资产价格的模型（Kent and Lowe,1997），其中，如果资本市场上出现了泡沫，标准的&财富效应&将会推动当前的通胀水平上涨，但是，由于泡沫本身存在破灭的概率，未来预期通胀水平可能会减少。在这种情况下，一个前瞻性的中央银行如果只关注通胀预期，可能不会采取紧缩性的货币政策，结果，当前资产价格可能会上涨到更高的水平。基于这一分析，CGLW认为，预防性的紧缩政策是必要的。
以上简要介绍了两种对立的看法，问题的核心在于，&泡沫&是否可以事先确认？&泡沫&对实际经济的影响路径究竟是什么？而且这种影响本身是否还依赖一定的条件？
3．政策争论背后的各种困境
3.1．泡沫的界定与识别问题
对干预或不干预争论来说，第一个棘手的问题就是，&泡沫&是否可以界定和识别？如何界定和识别？宏观政策因应泡沫的最大难点在于缺乏相应的理论基础，金融理论对于泡沫经济的形成机制乃至&泡沫&的定义迄今并没有令人满意的解释。
通常人们认为&泡沫&只有到事后才能知道；实际上，即使是&事后&人们往往对是否存在&泡沫&也仍然存在分歧。例如关于美国90年代后期的高科技股票是否存在泡沫，存在争论（Veronesi, 2004）；甚至对于一般所谓的常识性的美国20世纪20年代的 &泡沫&，也不断有人提出异议，认为这次股市崩溃无论事前还是事后，都不是&泡沫&；（White1990；McGrattan & Prescott,2002）；嘉伯甚至认为历史上著名的三次早期泡沫（1634－37年荷兰的郁金香泡沫；1719－20年法国密西西比泡沫；1720年英国南海泡沫），也不是真正的&泡沫&（Garber，）。他们认为在这些期间，资产价格尽管出现了大幅上涨与暴跌，但是应该由基础面来解释，并不存在过度上涨或非理性行为。
显然，这些理论都是基于传统的股票定价模型。
现代资产定价理论基于如下假设：追求个人利益的理性人，总是会充分利用既有的信息从事套利活动，因而资本市场是有效的，不存在超额收益，换言之，市场是套利均衡的。按照这样的定义，资产价格包含&理性泡沫&，尽管高于&基础价格&，但是市场参与者预期资产价格可能进一步上升，套利行为可能使得投资者确保与安全资产相同的收益率。因此，虽然市场参与者按照满足套利均衡的条件行动，但是资产价格仍然可能持续偏离其&基础价格&。显然，这里存在着难以解释的&悖论&。Flood and Garber（1980）将这样定义的bt无奈地称作&理性泡沫&（rational bubble），迄今为止的研究者大多延用这一方法（例如小川&北坂，1998；Campbell, 2000等）。沿着这一传统，对资产价格&泡沫&的研究已经走入困境，在实践中没有操作意义，由于无法确定&基础价值&，基于这一模型的实证研究缺乏可信的结论，而且对于前述历史案例显然是没有解释能力的。[3]
从一定意义上说，理性预期是一个技术性的假定，但纵观历史上反复出现的金融危机便可发现，这种假定并不总是符合事实的。虽然各种泡沫案例的形成年代、具体背景、经济后果不尽相同，但是我们有充分的证据显示，信贷扩张与泡沫之间存在高度的相关性，这是最重要的&典型事实&（stylized facts），好的理论必须对这样近乎常识的现象进行合理的解释（瞿强，2005）。
阿伦与盖尔提出了一个全新的思路，来解释资产价格泡沫，他们将资产价格泡沫定义为&借款购买资产，因为风险转移而导致的价格超过基础价格的部分。&传统的资产定价模型有一个隐含的假设，即投资者是用自己的资金进行投资的。他们将由此形成的价格称为&基础价格&，超过这一水平的价格则是&泡沫&，它是由借款购买风险资产所引起的。由于贷款者无法观察借款者的投资风险，因而存在代理问题和风险转移问题（Allen and Gale，2000）。虽然阿伦与盖尔对资产价格与信贷两者之间的因果关系解释还需要深入探究，但是，这种思路无疑是向正确的方向作出了关键性的突破，而且能够引申出很多政策启示。
总起来看，泡沫尽管难以界定，难以识别，但是，它们在历史上确实是存在的，而且是反复出现的，真如人们对&美人&或&色情&这样的概念，通常难以准确定义，但是现实生活中遇见就能感知的。问题在于，&泡沫&通常是经济与金融体系的&综合症&，是由多种因素在一定时期共同推动的，它的形成、发展以及对经济与金融本身的影响，也会因为不同的金融体系、经济发展阶段而不同，因此，并不存在统一的治理之道。
3.2．传统货币政策目标与资产价格的关系
货币政策如何应对资产价格的异常波动在很大程度上取决于中央银行如何看待资产价格所带来的信息内涵，例如资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中？
目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格。这是因为物价一般是用来反映不同时点上商品的消费的成本变动，属于流量分析。根据这一理论，自然不应包括作为存量的各种资产。例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中，但是房租的价格应计入物价指数。
但是，是否可以利用资产价格中所包含的信息，从动态的角度扩展物价指数的概念？
早在20世纪70年代初期阿尔钦与克莱因就&沿着费雪的跨期消费分析传统&（Alchian and Klein，1973），首先提出了&不同时点上的生活费用指数&（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此综合反映为了实现一定的经济福利，各个不同时点上生活费用的变化。其基本思想可以简单归纳如下：
家庭或代表性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。资产价格反映了对未来商品和服务的价格预期，如果消费者预期未来通货膨胀率上升，在其他条件不变的情况下，资产价格会随之上升，因此，资产价格应该作为代理变量来考虑。此后，不断有人在此问题上继续研究。
日本学者涉谷对此进行了具体化尝试，他用单个商品跨期科布－道格拉斯效用函数代替Alchian and Klein的一般效用函数假设，用物价指数（GDP deflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数，构建了建立了一个&动态均衡价格指数&（DEPI: dynamic equilibrium price index）（涉谷浩，1991）。英格兰银行的经济学家古德哈特提出了所谓的&古德哈特建议&（Goodhart&s Recommendation），认为中央银行将货币政策的目标限定的通货膨胀上，显得过于狭窄，象房地产和股票的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要；此后有对这一想法进一步扩张，提出了&货币状况之数&（Monetary Condition Index）（Goodhart，）。
沿着这一思路最新的研究是斯切迪等人的论文，他们认为传统的以CPI为代表的物价指数存在&跨期替代偏差&（intertemporal substitution bias），解决的方法就是考虑未来消费的当期成本，也就是说引入各种金融和实际资产，构建新的指数。他们认为新的指数是反映长期中的&生命周期成本&指数（Cost of Life），而传统的CPI只是反映当期的&生活成本&（Cost of Living）（Bryan, Cecchetti, O&Sullivan, ）。。
这种看法不断受到其他经济学家的批评。例如费拉多（Filardo，2000）和白冢重典（, 2001）等。欧洲中央银行2005年4月的月报对这一问题进行了系统分析。其要点是，资产价格与物价的成因不同，因此不是CPI的好的代理变量；盯住资产价格将导致投资者冒更大的风险，出现所谓的&道德风险&问题；如果资产价格与货币政策相互影响，通胀水平可能单纯由自我实现的市场预期来主导，出现更大的、无法确定的波动；包含资产价格与商品价格的复合价格指数中的权重无法计算；最后，中央银行缺乏调控资产价格的有效手段（ECB，2005）。
至少目前看来，在经济学家和中央银行官员之间已经基本形成一个共识，那就是，&盯住资产价格是一个坏主意&（Trichet，2005）。
3.3．资产价格与货币政策传导。& &传导机制&实际上是货币政策影响实体经济的分析框架。这是一个非常复杂的机制，迄今缺乏共识，争论纷纭。总起来看，有三种代表性观点[4] （Mishkin, 1995），虽然各种理论相互之间并不截然排斥，但是为简便起见，我作如下归纳：
图1 货币政策传导渠道
&& 其一是传统的凯恩斯主义观点（Keynesian View）。这也是典型的宏观经济学教科书中的内容，主要强调利率的作用：由于存在一定的价格刚性，短期名义利率的变化通过预期机制引起长期名义利率的变化和实际利率水平的变化，进而影响长期投资成本（及其耐用品消费投资等），最终影响总需求（上图中间）。
其二是货币主义观点（Monetarism View）。象&货币主义&概念本身一样，这是一种非常宽泛看法。基本逻辑是，货币只是多种资产中的一种，而且各种资产是可以相互替代的，货币政策的变化，引起资产收益（货币利率、股票、债券收益等等）的重新调整，资产价格因而发生变化，一方面通过类似&托宾q&效应影响投资，另一方面，通过&财富效应&影响消费，最终影响总需求（上图左边）。
其三是80年代以来出现的所谓&信贷观点&（Credit View）。大致可以分为两种，一种是&狭义&的，有时又称为&贷款渠道&（&lending channel&）直接强调货币政策对银行信贷的影响，认为，银行贷款主要依赖存款准备，如果货币政策导致准备减少，银行贷款就会收缩，而企业的投资和家庭的消费主要依赖来自银行的外部融资，因此，贷款收缩直接抑制了总需求。另一种看法可以称为&广义的信贷观点&，强调资产价格的变化会影响企业的净值，或者说影响&资产负债&状况。其理论基础是伯南科等人的&金融加速因子& （&Financial Accelerator&）和著名经济学家青泷信宏的&信贷周期&（&Credit Cycle&）理论，核心思想是：企业的资本资产不仅仅是生产要素，同时也是外部融资的担保，因此资产对企业来说不仅可以用来生产产品，也可以用来获得银行的贷款。当股票价格上涨时，企业的资产价值随之上升，这就可以放松企业面临的融资约束。但是，如果资产价格过度上涨，以此为担保的信贷也是难以维持的。在经济的周期变化中，一般而言，在景气上升阶段，担保资产价格上涨，对投资水平有推动作用；在景气下降阶段，作用则相反。当然，在这两个阶段，资产价格对投资的效应是不对称的。因为，投资的扩展很容易受到既有的最优投资水平的影响，存在上限；但是在景气下降阶段，资产价格的下跌（尤其是暴跌）则可能导致持续的投资衰退（Bernanke，etc., 1999；Kiyotaki and Moore, 1998）。
总之，从上图所显示的理解框架看，资产价格确实可以从多方面对实际经济产生影响，但是在实证研究中要区别这几种传导机制还存在一定的困难，因为货币政策的变化往往对三种渠道同时存在影响；从总体上看，随着金融体系的变化，尤其是资本市场的发展，资产价格变化对实体经济的影响是日渐增加的。
关于&财富效应&，根据IMF对16个发达国家将近30多年的一项实证研究，得出以下几点结论，首先，随着金融体系的发展，尤其是资本市场的深化，&财富效应&在多数国家呈现上升的趋势；第二，总起来看，包含住宅与股票的&财富效应&在&市场主导型&国家明显大于&银行主导型&国家；第三，在两种类型的国家中，住宅资产对消费的影响均已明显大于股市的影响（IMF，2002）
很多实证研究表明，在大多数发达国家，资产价格（主要是股票与房地产价格）的变化对私人消费有明显的影响。但是，影响的幅度受到各国资产类型比重与金融市场发达程度的影响。例如，在美国，据估计消费支出与股市财富的相关性大约在0.03到0.07之间，如果取中位，这意味着，股票价格每增加1美元，消费支出大约会增加5美分；但是在其他国家，这种效应不如美国显著。这可能是因为其他国家居民财富中股票的比重较小，而且家庭持股相对集中。但是，另一方面，这些国家居民消费对房地产价格的敏感程度则大于美国。
至于托宾Q，指的是托宾1969年构建的一个投资模型，把企业的资本调整成本与资产价格直接纳入最大化问题，再从中推导出每一个时点上的最优投资率；这个模型还可以明确显示投资对企业外部环境以及预期变化的动态反应，吉川洋（Yishikawa）1980年根据托宾的原文概述如下：
&新古典公司投资理论假设管理者追求公司净现值和股票市场价值最大化。一项投资当且仅当它能增加股票价值时才是可行的。证券市场评估投资项目及其对公司未来盈利和风险的预期影响。如果投资者认为项目的价值超过成本，公司既有股东的收益将会增加。换句话说，市场认为投资的价值大于为此支付的现金的价值。如果发行新的股票或债券，股票价格将会上升。&&（因此），投资率（投资者愿意增加资本存量的速度）应当与q，即资本的价值与重置成本的比率相联系&
由此可见，&托宾q&建立了金融市场和产品市场的联系，它衡量的是企业在金融市场上获得该企业的成本与在产品市场上购买该企业的成本之间的比率。
从定性分析角度看，在既有的研究中，尤其是&托宾q&的理论中，似乎可以在资本市场和企业投资之间建立一种比较明确的联系。而且，在实践中，&托宾q&显示股票和债券市场是估计企业资本所需存量的基础，有可能将投资活动从计算未来现金流的困难的工作中解放出来；但是，不幸的是，以&托宾q&为基础的投资方程并没有使人们真正摆脱困境。实证研究的结果并不令人乐观，多项研究表明,投资对q的弹性，结果并不显著。例如，花崎（1988）对新古典投资理论的实证研究显示，在日本投资的利率弹性自第一次石油危机以后大幅下降；竹中与小川（1987）利用&托宾边际q&研究了日本1966年至1984年期间，投资对q的弹性，结果并不显著。1990年代以来，这个领域的实证研究已经显著减少了。
3.4．资产价格泡沫的实际影响及其条件
并不是所有的资产价格泡沫都是危险的、有害的。当然，如果泡沫伴随着很高的财务杠杆，尤其是在房地产领域出现了大的泡沫，代价通常是很大的。经济学家之间长期以来就存在争论，因为，一个资产价格时常涨跌的国家，同时也是一个经济增长快速的国家。有人认为，资产价格泡沫有助于缓和金融市场上诸如信贷约束（credit constraints）等市场摩擦现象，改善投资配置（Ventura, 2003）。
还有一项相关的研究指出，没有必要保持银行体系百分之百的稳定，也没有必要对对流动性危机提供充分的保险，这样有助于刺激金融中介，增加用于投资的信贷数量，从而有利于经济的长期增长（Gaytan and Ranciere,2003）。
此外，很多研究都指出，资产价格破灭后，是否对经济与金融体系造成不利影响，还要具体依赖很多条件，不可一概而论。例如，一个国家的金融体系的性质、发展阶段、在泡沫形成时期，它的银行体系本身是否稳健等等。
米什金和怀特对20世纪美国资本市场发生的15次股市暴跌进行了系统研究，发现很多次股市泡沫的崩溃并没有引起金融体系的不稳定（例如1946年，1962年，2000年等）。尤其是当泡沫形成和崩溃前，银行的资产负债表以及金融体系相当稳健时；他们的结论是，对货币政策来说，重要的不是股市是否会暴跌，或者是否要预防股市暴跌，而是要确保金融体系本身的稳定。因此，宏观政策的重点是加强对金融体系的监管（Mishkin and White, 2005）。
IMF近期的一项研究比较了股票市场和房地产市场。其结论是，尽管房地产市场价格暴跌的频率要小，但是，一旦事前存在过度繁荣，则它的暴跌概率更大。从历史上看，房地产价格繁荣之后，出现了40％的破灭，而股票市场上这一比率只有25％。房地产价格下跌的幅度虽然稍小一点，但是延续的时间较长，对产出造成的损失更大。一次典型的房地产价格破灭造成的产出损失大约是GDP的8％，比股市破灭的损失大一倍。原因在于两者对银行体系造成的风险大小不一样。从这个角度看，如果出现了房地产价格暴跌，以银行为主导的金融体系将会比以金融市场为主导的金融体系出现更大的损失；而股票市场的情况恰好相反。在战后工业化国家几乎所有的银行危机都是与房地产价格暴跌同时出现的（IMF，2002）。
古德哈特（Goodhart，2005）认为，在产出波动－银行信贷－资产价格的关系链条中，房地产价格的波动尤其值得关注。美国是一个不具有代表性的个案；在美国的资产价格波动周期中，股票价格更重要，而在其他国家，房地产价格波动更重要。其原因是，美国居民的资产结构中，股票的比例很大；美国作为一个地广人少的大国，房屋的供给弹性较大，房地产市场的波动幅度总体上看较小；而且美国比其他国家股票质押贷款的比例要高。所以美国学者的研究大多集中在股票价格波动上；但是对于其他国家来说，房地产市场波动对于消费支出、对于银行信贷的影响更大、更值得密切关注。例如，日本80年代后期的泡沫期间，房地产价格与股票价格呈现同步波动的特征；IMF的柯林斯和森哈吉对亚洲金融危机的研究正是集中在房地产泡沫和银行信贷扩张的关系上（Collyns and Senhadji,2002）。
当然，这些看法都有一些前提假设。特里谢认为，这些理论至少能够启发中央银行思考，在观察到金融体系出现某些风险时，不要急于采取干预行动，要更加谨慎（Trichet,2005）。
4．还有共识吗？
从以上的介绍和分析可以看出，如果从狭义的&货币政策&角度来看，由于资产价格与物价之间的关系，资产价格对实际经济影响路径，乃至资产价格泡沫本身的界定与识别等问题，都存在很大的不确定性，所以，无论是政策制定者还是学术界对于货币政策是否要要干预，尤其是是否要&主动&干预还存在较大的分歧；但是，如果从更大范围的&金融政策&来看，大家对采用金融监管政策进行被动防御还是具有很大共识的，并且提出了不少有价值的建议，甚至已经付诸实施了。
4.1．&货币政策&方面较一致的看法
多数学者较为普遍的看法是，货币政策不应该试图直接对资产价格的变化做出反应。小川&北坂认为，&尽管资产价格影响消费与投资，但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标，为了稳定资产价格而介入资金分配，从经济理论上看有违市场效率原则，从技术层面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度，最大限度地抑制市场&噪音&&（小川&北坂，1998）。也有人认为，虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格，但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响，应该采取一定的措施。比较一直的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳如目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动。
从政策操作的角度看，事实上1913年联储的成立就是直接因为此前美国频繁爆发的金融危机，尤其是1907年的危机，再经过大萧条的冲击等，形成&一主多辅&的政策目标格局。按照丁伯根&政策目标与政策手段数量一致&的原则，伯南科等人建议采取如下的政策框架（Bernanke，2002）：
一般而言，货币政策目标大致可以分为两类，一类是在保持物价稳定的基础上，维持经济的健康发展，具体来说，促进产出、稳定就业、内外协调等；另一类则是保持金融体系的稳定。相应地，中央银行的政策手段也应该分为两类，一类是控制货币数量或者调节短期基础利率；另一类则是对金融机构的一系列权限，包括制定规则、监管和通过&贴现窗口&实施的&最终贷款人&功能。
在这样的基本架构下，中央银行的货币政策主体还是应该针对宏观经济本身，尤其是一般物价水平。虽然为了维持物价的稳定，中央银行也需要密切关注资本市场的动态，因为资产价格包含了有关经济运行的有用信息，例如，股市的急剧上涨可能会引起，或者只是预计消费与投资在短期内会增加，从而带来通胀压力。但是，对于资产价格本身的变化，主要应该是利用第二类的政策手段，中央银行应该与其他金融监管部门配合，防止资产价格的波动对实际经济造成较大冲击。为此，主要是增加银行体系的防止风险能力，例如，加强资本充足率、合理分散风险、充分披露信息，改进资产抵押贷款的保证金要求等。至于真的出现了难以避免的股市大幅波动，中央银行的首要任务则是保证整个金融体系的平稳运行，在必要的时候，还是需要发挥最终贷款人的功能（当然，这需要最大限度地抑制道德风险）。
这样的政策安排有很多好处，它使货币政策目标仍然集中在实际经济活动和物价水平上；它并不要求中央银行对股票市场的判断更有信息优势，更不要求中央银行代替私人投资者对市场做出判断；此外，它也是一个稳健的政策，虽然不可能消除金融危机，但是至少可以保证防止出现灾难性的后果。[5]
特里谢介绍了欧洲中央银行的实践（Terichet,2005）。既然资产价格的涨跌周期确实存在，而且有可能经过对金融体系的影响，进而损害实体经济；此外，在金融危机阶段维持CPI稳定也比较困难。因此货币当局在资产价格上涨的早期阶段就应该对它进行密切关注。为了更好地保持物价的长期稳定，而允许短期物价波动是值得采用的政策（Issing, 2003）
不要误以为这种政策是对资产价格波动进行系统性的反应，它实际上是中央银行充分分析了所有可获得的信息以后，所采取的主动的、有选择的政策措施。对欧洲中央银行的货币政策来说，要点是：这一政策考虑到了资产价格市场的上涨，但是并不额外明确资产价格在货币政策框架中的作用（ECB，2005）。欧洲央行认为自己采取的政策策略既能识别价格和实际经济活动的风险，也能有助于识别资产价格的失衡。一方面承认在长期中货币数量的增长与通货膨胀之间存在相关性，同时，货币分析也承认，过度的流动性创造和信贷扩张，是推动资产价格上涨的背后力量。认识到这两者之间的联系，可以分析货币、信贷数量的变化是否已经反映在资产价格泡沫中。
4.2．&监管政策&方面的共识：
对于政策制定者来说，问题的重点不在于资产价格的急剧上涨是不是&泡沫&，而是上涨以后可能出现的经济后果。人们是否可以根据经济和金融领域一系列事件的组合，判断金融体系的潜在风险将会显著增加。因为，一次金融危机将会破坏价格的稳定。从历史上看，几乎所有的经济严重通缩时期，都是与资产价格的大幅下跌有关的。近年来，学术界对金融危机的早期预警机制的研究取得了不少进展。
BIS的波里奥和罗尔对年34个国家的案例研究显示，如果信贷－收入比率和总的资产价格水平同时偏离其趋势值分别达到4％和40％，在这一指标提前三年预测出现金融危机的概率高达55％；这一指标发出错误预警的概率很小，只有3％左右（Borio& and Lowe, 2002）。
古德哈特（Goodhart，2005）、卡米希尔与艾绍（Camichael and Esho，2005）等指出，很多既有的金融监管规则是顺周期的（procyclical），因为银行信贷与资产价格存在很强的正相关关系。例如，在房地产价格上涨时期，银行的盈利增加、抵押品价值上升、不良贷款减少；股票价格上涨，则银行更容易发行新股、补充资本。但是，当市场下跌时，一切又反转过来。因此，常规的商业银行的资本充足率要求和损失拨备要求，在市场上升时期不足以预防和控制风险，相反，在资产价格的大幅下跌时期，这些措施还会产生严重的紧缩效应。此外，银行部门传统的损失拨备根据的是过去的数据，评估资本充足的VaR模型，GARCH模型，根据短期或当期数据；这些模型都会加大传统银行风险监管的顺周期性，从而会扩大而不是减少金融与经济的周期波动。我在《资产价格波动与宏观经济》一书中，系统地分析了历史上多次资产价格泡沫和信贷扩张之间的正相关关系，也印证了这一点（瞿强，2005）。
为了避免上述困境，很多人建议采取反周期或动态的监管政策，例如在资产价格上升时期，金融机构必须增加更多的损失拨备，以满足下跌时期的监管要求；金融机构必须进行压力测试（Stress testing），监管部门也要将金融机构的资产负债状况置于意外冲击下，评估其稳健性。
澳州谨慎监管局（Australian Prudential Regulation Authority）的卡米希尔与艾绍（Camichael and Esho，2005）根据澳大利亚历史上多次出现的资产价格波动与银行信贷的关系，得出的结论是，第一，资产价格泡沫的破灭确实对银行体系和实际经济有显著的负面影响，因此有必要加强监管；第二，银行是泡沫时期信贷的主要提供者，但不是唯一的提供者，对银行的严格监管会刺激其他金融机构趁机扩大信贷；第三，有的时候尽管没有出现全面的信贷扩张，但是个别部门也会出现价格泡沫，这意味着需要关注银行信贷的结构。他们系统比较分析了利用监管政策控制资产价格泡沫的四种主要政策建议，如限制银行的资产组合、资本充足要求、拨备要求、压力测试等。其结论是，一方面，监管本身需要对资产价格趋势的合理判断，因而有赖于理论研究的进一步发展；而且不受监管的金融机构也可能引发资产价格泡沫，这些都是对监管的约束；但是另一方面，改进监管政策还是能够对预防泡沫及其危机有所贡献的，例如采用反周期性的资本充足标准和拨备方法、对特殊部门进行信贷风险的压力测试等。
在实践中，西班牙中央银行应对资产价格泡沫的政策得到了很多学者的推崇。其中央银行行长卡努拉对此进行了详细的介绍（Caruana，2005）。2000年以前，西班牙的拨备政策也是传统的向后看的、静态的政策，因此也具有很强的顺周期性；1999年12月，西班牙中央银行开始引入一种新的拨备政策，并且在2000年7月正是采用；这种方法也称为动态拨备，它的基本思想是关注银行资产的统计风险， 进而把握预期风险。一笔贷款从开始发放到出现具体损失这一段期间内，存在一个正的违约概率，贷款的预期损失服从一个统计分布，换句话说，我们在统计意义上知道预期损失；一旦出现具体的贷款风险，同时就需要进行统计拨备方法。这样一来，拨备与贷款损失是平行发生的，而且分布在整个经济周期中。
本文简要讨论了资产价格与传统货币政策目标冲突，不同的政策建议与争论，资产价格在货币政策传导中的地位，以及在实践中货币政策与监管政策对资产价格的一些做法。可以看出，这一领域的研究迄今虽然已有不少进展，但是大多集中在政策对策领域，更严格的理论研究还比较缺乏，这一点从本身引文有相当部分还停留在&工作论文&、&讨论论文&阶段也可看出来。
目前，虽然多数人对于传统货币政策不应直接、主动干预资产价格有较多的共识，对于利用金融监管手段预防性地维持银行体系的稳定有更大的公式，但是还有很多问题值得进一步研究，这里试举一二。
第一，多数人反对货币政策干预的理由是应该让资本市场自行发挥作用，认为中央银行并不比&市场&更聪明、更有信息优势，但是这样的讨论过于笼统，而且似不能推广。实际上在其他领域中几乎所有的对市场的政策干预，都会遇到相同的问题。从历史上大量的泡沫案例可以看见，如果中央银行&感觉&到泡沫的形成，而不采取任何措施，泡沫确实会畸形的发展，进而危害实体经济和金融稳定。所以，核心还是市场的&非理性&是否需要有一个利益比较超然的中央银行代表&集体理性&来进行平衡；单纯的监管政策能否发挥作用，似乎还没有得到实际检验。
第二，目前无论在理论上还是政策建议上，有一个值得肯定的进展，就是强调银行信贷在推动泡沫形成中的作用，不少监管政策这是从这一点出发的。但是，这些理论与政策对于银行信贷与传统的货币政策核心之一货币之间的关系，缺乏更深入的研究，未能把货币与信贷与金融资产联系起来，形成一个统一的、解释力较强的分析框架。
对于现代经济来说，重要的不仅仅是货币作为交易媒介、价值储藏和计价单位的作用，而是信用更广泛的跨期配置资源的作用。银行在提供信用方面具有特殊的重要性，它是一把&双刃剑：一方面缓解了金融约束，促进实际经济发展；另一方面，过度的信用扩张，有可能对实际经济造成负面冲击。银行经营的本质是借助资产负债组合进行投机，其利润来源是资产负债中各个项目的流动性溢价之差。银行的资产负债组合决策基础是对盈利性与流动性的权衡。银行创造的信用可以被用于实际经济循环，也可以用于单纯的金融循环。随着资本市场的发展，资产价格与银行信用可以相互促进，形成信贷扩张与资产价格泡沫互为因果的局面。与此同时，资产价格脱离基础因素的上升和信用的过度扩张会给实际经济发出错误的信号，同时引起社会财富的重新分配，导致总供给与总需求的错位，最终引起宏观经济波动。一旦金融体系&过度负债&，资产价格高的难以维系，实体经济在乐观盈利预期下过度投资，整个经济体系就会变得非常&脆弱&，一次小的外部冲击就能够造成严重的危机。
[1]所谓&货币目标&（Monetary Targeting）是指为了追求一个特定的货币政策最终目标（通常为物价稳定），以预期产出的真实增长和预期货币流通速度一定为条件，中央银行制定一个货币增长率目标区域；而&通货膨胀目标&（Inflation Target）是指&一种货币政策框架，在这种框架下，官方公开宣布一年或多年通货膨胀的数量目标（或范围），并明确承认较低的、稳定的通货膨胀是货币政策最主要的长期目标。&。根据弗莱（Fry）2000年对94个国家中央银行的调查，其中有54家报告说他们宣布通货膨胀目标。
[2]实际上，在进行货币政策研究中，作为VAR方法的替代或补充，近来有些学者开始直接从货币政策档案中建立关于货币政策立场的指标，这是所谓的&描述性货币政策方法&（Narrative Measure of Monetary Policy）。例如罗默夫妇研究了大量的联储公开市场委员会的记录，来确定货币政策的松紧度与通胀关系。详细的介绍可参见Walsh, 1998,pp.35-37.
[3]当然，也有尝试突破&理性泡沫&思路的研究，例如，投资者信息不完全，导致资产价格暂时偏离基础价格；理性投资者与&噪音交易者&（noise trader）模型等（De Long,etc, 1990），但是这类模型仍然不能解释泡沫历史中的基本特征。
[4]《经济学展望》（Journal of Economic Perspective）1995年秋季号是关于货币政策传导机制的专刊，其中泰勒介绍了传统的&利率渠道&（Tayler，1995）；梅尔泽介绍了&货币渠道&（Melzer,1995）；伯南科与格特勒介绍了&信贷渠道&（Bernanke and Gertler,1995）；米什金则在卷首简要总结了这三种观点。
[5]我们可以通过比较分析两组历史案例来说明这一点。美国1929年10月股市暴跌后，联储采取完全不干预的政策，导致了银行体系崩溃，经济持续萧条，而1987年10月股市暴跌时，联储汲取教训，及时宣布向市场充分供应流动性，制止了恐慌情绪的蔓延。再看80年代的挪威和日本。挪威80年代中期金融自由化导致资产价格急剧上涨，1986年暴跌，大量企业破产，银行不良资产剧增。年，大多数金融机构出现了经营损失，但是由于政府及时出面，主导一些大型金融机构的合并，银行业很快渡过危机，恢复盈利。从1990年到1993年，最大的商业银行再次遭受贷款损失，政府迅速注入资金（约占GDP的4％），并因此而持有了该银行87％的股权。90年代中期，等银行恢复盈利之后，在将政府控股大幅减持。通过这样及时坚决的干预，避免了银行体系的危机波及到实际经济部门。而日本在股市暴跌之后，起初不愿意对不良资产和商业银行实施救助，寄希望与经济资助恢复，自动解决金融体系的问题，结果，信贷与实际经济活动陷入恶性循环，导致长达10年的经济衰退，直到90年代末才不得已动用更多的公共资金帮助银行体系恢复正常运营。
参考文献：
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