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10.2资本结构理论
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《公司金融》第6章[1]
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助理会计师, 积分 1649, 距离下一级还需 1351 积分
各位高手：
& && & 我对教材的P295~296的两道例题中的有负债权益成本的计算有以下疑问，烦请帮忙解答，谢谢！
& && &1.按照有税MM命题II和无税MM命题II的说法，有税下的有负债权益成本比无税下的有负债权益成本要小，但例11-6中的无负债企业价值和包含利息抵税的企业价值使用的权益成本均是10%，包含利息抵税的企业价值使用的权益成本难道不应该比10%更小吗？
& && & 2.P296的项目权益成本为什么是使用无税的权益成本，怎么不是有税的权益成本呢？且下面的加权平均成本也是计算的有税的加权平均成本呀？
& && & 即：9.5%+0.5/0.5*（9.5%-6%）=13%，为什么不是这样计算：9.5%+0.5/0.5*（9.5%-6%）*（1-25%）？
在线时间23 小时鲜花 2 奖杯0 金币 80 最后登录注册时间帖子积分136阅读权限60UID
实习会计, 积分 136, 距离下一级还需 164 积分
我今天也在疑惑这个问题
在线时间63 小时鲜花 58 奖杯7 金币 761 最后登录注册时间帖子积分1247阅读权限60UID
助理会计师, 积分 1247, 距离下一级还需 1753 积分
1.权益成本不考虑所得税，计算加权平均资本成本的公式是WACC=权益比重*权益的成本+债务比重* 税后 债券的成本，所以此处权益的成本不考虑所得税。
2.使用MM定理计算加权平均资本成本的步骤是这样的：
第一步：根据MM1命题，无论企业时候有负债，加权平均资本成本保持不变，计算出同一行业无税情况下的加权平均资本成本。
第二步：根据MM2命题，有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆（借款数额）的提高而增加，通过自己企业的资本结构，计算出本企业资本结构下权益资本成本。
第三步：考虑所得税情况下的MM2命题，使用我1中说的公式计算出WACC。
因为公式不能打出来，我纯文字的解释不知道你能不能看懂。
在线时间41 小时鲜花 52 奖杯5 金币 1259 最后登录注册时间帖子积分1649阅读权限60UID
助理会计师, 积分 1649, 距离下一级还需 1351 积分
谢谢各位的解答！
此问题东奥老师已帮我解答了一下，以下东奥老师的回答（供参考）：
答疑老师解答
尊敬的学员，您好：
您的理解是有道理的，关于教材中的这个问题确实是存在争议的，但是考试时我们还是要以教材中的做法为准。
祝您学习愉快！
在线时间562 小时鲜花 1193 奖杯883 金币 6030 最后登录注册时间帖子积分21949阅读权限100UID
高级会计师, 积分 21949, 距离下一级还需 8051 积分
书上的例11-5求那个有税有债的加权成本就很奇怪，没办法囖，只能人家怎么说就怎么做题呗
高调做事，低调做人，切记切记。
& && && && && && && && & 我必是你皓腕下錯過的那一朵...
& && && && && && && && && && && && && && && && && && &&&好吧，贰到底吧。。。
在线时间372 小时鲜花 4553 奖杯3508 金币 833 最后登录注册时间帖子积分59422阅读权限120UID
好好学习天天向上！
会计专家, 积分 59422, 距离下一级还需 40578 积分
按例题把握，别管争议。
http://cpvstudy.cool5site.net/
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证券发行与承销教材-
成本，这一成本是以各种资本占全部资本的比重为权数；??KjWj；j?1；式中，；为加权平均资本成本（WACC）；；为第j种个别资本成本；；为第j种个别资本占全部资；本的比重（权数），式中的权数是按账面价值确定的；三、边际资本成本；公司无法以某一固定的资本成本筹集无限的资金，当公；通常，资本成本率在一定范围内不会改变，而在保持某；第三节资本结构理论；企业可供选
成本，这一成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，其计算公式为：Kw??KjWjj?1n式中，Kw为加权平均资本成本（WACC）；Kj为第j种个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重（权数），式中的权数是按账面价值确定的。三、边际资本成本公司无法以某一固定的资本成本筹集无限的资金，当公司筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。追加一个单位的资本增加的成本称为边际资本成本。通常，资本成本率在一定范围内不会改变，而在保持某资本成本率的条件下可以筹集到的资金总限度称为保持现有资本结构下的筹资突破点，一旦筹资额超过突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本率也会增加。由于筹集新资本都按一定的数额批量进行，故其边际资本成本可以绘成→条有间断点（即筹资突破点）的曲线，若将该曲线和投资机会曲线内于同一图中，则可进行投资决策：内部收益率高于边际资本成本的投资项目应接受；反之则拒绝；两者相等时则是最优的资本预算。第三节资本结构理论企业可供选择的融资渠道多种多样，但不同的融资渠道和来源的成本及投资者所承担的风险、所获得的报酬不同，对企业管理层会产生不同的影响和约束。因此，企业融资的主要任务就是选择适合本企业实际情况的融资安排，降低融资成本，减少外部市场对企业经营决策的约束，实现企业市场价值最大化的财务目标。与企业融资结构安排相对应，投资者的目的在于如何通过投资资产的结构组合，使自己承受的风险最低而获得的预期回报最大。企业不同的融资选择会形成不同的融资结构。因此，企业融资结构选择的目的就在于，通过对各种融资方式与组合的成本、风险与收益的比较分析，确立最优的企业融资结构，从而达到企业融资戚本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。一、早期资本结构理论1952年，美国的大卫?杜兰特把当时对资本结构的见解划分为三种：净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。（一）净收入理论该理论假定：第一，当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资，其成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；第二，债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降（见图4-1）。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以100%的债券进行融资，企业市场价值会达到最大。 图4一1融资结构的净收入理论（不考虑税收的影响） （二）净经营收入理论该理论假定，不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化（见图4-2）。上述两种方法代表着传统资本结构观点的两个极端，杜兰特对此作了最为系统、全面的概述。但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正。他认为，如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会 图4-2融资结构的净经营收入理论（不考虑税收的影响）与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加，这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。早期的企业融资结构理论对企业债务融资和权益融资成本以及企业市场价值之间的关系进行了探索性的分析，为现代融资结构理论产生与发展创造了条件。二、现代资本结构理论现代资本结构理论的创立是以MM定理的提出为标志的。 （一）MM定理1、MM的无公司税模型。1958年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了著名的MM定理，创建了现代资本结构理论，这一理论又被称为资本结构无关论。MM理论的应用具有严格的假设条件：（1）企业的经营风险可以用EBIT（息税前利润）衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级。（2）现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的。（3）股票和债券在完全资本市场上进行交易，这意味着没有交易成本，投资者可同企业一样以同样利率借款。（4）所有债务都是无风险的，债务利率为元风险利率。（5）投资者预期EBIT固定不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。莫迪格利安尼和米勒分析了在无公司税时企业的资本结构与企业价值及综合资本成本之间的关系，其基本思想是：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。命题一：不论企业是否有负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。 命题一认为，当不考虑公司税时，企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式，即企业的价值与资本结构无关。命题一还认为，用一个适合于企业风险等级的综合资本成本率，将企业的息税前利润（EBIT）资本化，可以确定企业的价值。命题一用公式来表示就是：V?VL?VU?EBITK?EBITAKSL U式中，V为公司价值；V为有负债公司的价值；VU为元负债公司的价值；KA为有负债公司的资本加权平均资本成本；KS为元负债公司的普通股必要报酬率。U上式表明：（1）公司价值V独立于其负债比率，即公司不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的；（2）有负债公司的综合资本成本率率；（3）KA与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本KA和KS的高低视公司的经营风险而定。U命题二：有负债公司的权益成本（KS）等于同一风险等级中某一元负债公司的权益成本（LKS）加上U风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率（比例来确定。用公式表示为：KD）之差乘以债务与权益KS?KSLU?(KSU?KD)(D/SL)式中，D为有负债公司的负债价值；SL为有负债公司的权益价值。命题二的含义是：（1）使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随着债务融资额的增加而上升的；（2）便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本；（3）因此公司的市场价值不会随负债率的上升而提高，即公司资本结构和资本成本的变化与公司价值无关。MM理论的结论是：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。2、MM的公司税模型。因为公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，MM还提出了包括公司税的第二组模型。在这种情况下，他们的结论是负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说，也意味着更多的可分配经营收入。引人公司税的MM理论有两个命题。命题一：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。公司的价值模型为：V?VLU?TD为有负债公司的价值；式中，VLVU为元负债公司的价值；T为公司税率；D为公司负债。命题一的含义是：（1）当公司负债后，负债利息可以计人成本，由此形成节税利益。（2）节税利益增加了公司的收益和价值。这部分增加的价值量就是节税利益，相当于节税额的现值。（3）公司负债越多，公司价值越大。当公司目标为公司价值最大化时，公司的最佳资本结构应该是l00%负债。假定公司负债是永久性的，那么公司节税利益的大小就取决于税率和公司债务的获利水平，公司年节税利益为：公司年节税利益=债务收益×税率=公司负债规模×税率D×公司债务资本收益率（即公司负债资本成本）KDT 如果公司的负债是永久的，那么公司每年有一笔等额节税利益流人，这笔无限期的等额资金流的现值就是负债企业的价值增加值。负债企业增加的价值为：?t?1?D(1?KD)?KD?Tt1?D?KD?T?1K?D?TDD×T是等额负债节税利益的现值。利用永续年金现值的计算公式：t??1?1/(1?r)?/r????PVIFAci,t，当t??时，PVIFA?1/r。永续年金现值公式为：i,tPV?C?1/r。这里C为每期等值的现金流量。命题二：在考虑所得税情况下，负债企业的权益资本成本率（业的权益资本成本率（KS）等于同一风险等级中某一无负债企LKS）加上一定的风险报酬率。风险报酬率根据元负债企业的权益资本成本率和负债U企业的债务资本成本率（KD）之差和债务权益比所确定。其公式为：KS?KSLU?(KSU?KD)(1?T)(D/S)在命题一的基础上，风险报酬考虑了所得税的影响。因为(1?T)总是小于1，在D/S比例不变的情况下，这一风险报酬率总小于无税条件下命题二中的风险报酬率。由于节税利益，这时的股东权益资本成本率的上升幅度小，或者说在赋税条件下，当负债比率增加时，股东面临财务风险所要求增加的风险报酬的程度小于元税条件下风险报酬的增加程度，即在赋税条件下公司允许更大的负债规模。（二）米勒模型考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但没有考虑个人所得税的影响。1976年，米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债杠杆对公司价值的影响。设：TC为公司税率，TS为个人股票所得税，TD为债券所得税。这里需要注意的是：股票收益包括股利和资本利得两个部分，所以TS为加权平均的股利和资本利得税率；所有的债券收入均为利息，利息按个人利息的最高税率课税。MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为：(1?T)(1?TEBITV?KSCUUS) 上述公式中，分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税后的公司净利。很明显，与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低元负债企业的价值。?(1?TC)(1?TS)???D VL?VU??1(1?TD)????该公式就是估算有负债企业价值的米勒模型。米勒模型的重要含义如下：?(1?TC)(1?TS)?1、?1??D代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，它相当于仅考(1?TD)????虑公司税时MM模型中的TD。2、如果忽略所有的税率，即T=T=T=0，那么上式的结果与MM无公司税时的情形相同。CSD3、如果忽略了个人所得税，即同。T=T=0，那么上式括号中的项目就为TSDC，这与MM公司税模型相4、如果股票和债券收益的个人所得税相等，即司税模型相同。5、如果(T=TSD，那么上式括号中的项目也为TC，这与MM公1?T)(1?TCS)=(1?TD)，那么上式括号中的项目就等于0，这意味着公司负债的减税好处正好被股票投资人的个人所得税所抵消。在这种情况下，资本结构对企业价值和资本成本不产生任何影响，这时我们又回到了MM元公司税模型。（三）破产成本模型MM理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了负债同样带来风险和额外费用。既考虑负债带来税收抵免收益，又考虑负债带来各种风险和额外费用，并对它们进行适当平衡来稳定企业价值，是破产成本模型希望解决的问题。破产成本模型也是在MM理论的基础上产生的，但因考虑了更多的现实因素，因此，更符合实际情况。企业负债过高而带来的主要风险是破产风险的增加或财务拮据成本的增加。破产风险或财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。当一个企业出现财务拮据时，可能会出现以下情况：1、当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，他们往往不再购买本企业的产品或供应材料，从而影响企业未来现金流量能力，这可能会引起企业破产。2、债权人为避免更大的财务损失，会要求企业归还债务，或为债务提供担保，这会进一步增加企业负担，使企业财务状况恶化。3、当企业出现严重的财务拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短期行为，如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量来节省成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。总之，当财务拮据发生时，即使企业最终不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据成本会降低企业价值。因此，实际企业的负债并不是越高越好，而是需要在负债增加而带来的收益增加与财务拮据成本增加之间进行权衡。（四）代理成本模型代理成本理论是由詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出的。他们区分了两种公司利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。1、股东与经理层之间的利益冲突。在企业中，由于经理层不能拥有公司100%的剩余利益，因而由于其努力工作所带来的收益必须在经理层与其他所有者之间进行分享。因此，现实中经理层就有强烈的消极工作的动机，甚至把公司资源转变为个人收益，如建设豪华办公室、建造&产业帝国&等对公司发展没有意义的事情，从包含各类专业文献、文学作品欣赏、幼儿教育、小学教育、各类资格考试、应用写作文书、生活休闲娱乐、专业论文、证券发行与承销教材-2011版95等内容。　
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