本杰明·格雷厄姆（巴菲特就是用的他的投资方法）论价值投资——华尔街教父的投资锦
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第六章 格雷厄姆的经济影响——医治战争创伤和世界饥荒
“合格与优秀的区别常常在于这种同时做好几件事的能力。”——南方
贝尔公司 1993 年的广告词
30 年代和40 年代，本的生活也和往常一样充满了许多个人悲剧，他只
能以事业上的出色成绩来弥补这种遗憾。这次的麻烦并不是本能控制的：他
在欧洲的亲人们正处在希特勒的铁蹄之下。第三帝国对波兰实行了尤其残酷
的压迫，欧洲最大的犹太人社区都集中在这里，包括许多盖尚海特家的人。
到1945 年，1/5 的犹太人死在了贫民窟和集中营里。（1）
随着萧条的减退，本的生意也开始恢复正常，可是，他的个人生活却出
现了裂痕。
逃往加利福尼亚
紧张的工作——以及对女人的贪心——终于造成了家庭矛盾。玛约莉开
始听到父母在夜里争吵，随后，母亲突然带着她和其他孩子乘船出走了。经
过巴拿马运河，她们抵达了加利福尼亚。
罗达·萨奈特当时正在洛杉矶加利福尼亚大学读书。1936 年的一个下午
她放学回家，发现母亲正在客厅安慰哈塞尔·格雷厄姆。
“母亲和哈塞尔是好朋友，”罗达说。“我看到哈塞尔正在那哭。她可
不是这种人。她很乐观有主见、很会调整心情，是个快乐的人。我当时感到
很震惊。”
“后来得知，是本有了外遇。哈塞尔完全崩溃了。本这个人讲道德、很
诚实，但他在男女关系上却犯了错。”
本给住在加利福尼亚的哈塞尔写信说要申请离婚。哈塞尔发疯似的一个
人走了，把其他孩子都留给了玛约莉照顾。最后，玛约莉不得不写信请她回
来，“我们没钱了。”玛约莉说。
玛约莉是孩子中年龄最大的、受的苦也最多。“他们离婚时的争吵很可
怕，我常常半夜被惊醒。我希望父母能解决他们的矛盾、保持婚姻关系，可
是他离婚的决心已定。”
“他在家的时候特别忙，”女儿埃莱恩回忆道。“他和母亲离婚那年我
本搬出了家门，解除了婚约，然后住进了红葡萄酒店。1936 年，本飞到
利诺呆了6 个星期，在那离了婚。他承认自己“极端残忍”——一个传统的
虽然哥哥的死已经过去七年了，埃莱恩仍然认为这是她父母离异的首要
原因。但是他们的婚姻和离婚也并非这么简单。
“我认为这是一种很复杂的关系，他们性格相差很大，又都固执己见。”
玛约莉同意这个观点，她也不完全责怪自己的父亲。她说，母亲“很聪
明，容易激动，在某些方面让人无法忍受。我很尊敬她，但是她的确有点飞扬拔扈。”
埃莱恩认为离婚似乎对母亲的影响更大，但是她也想念父亲。尽管很忙，
本还是留出时间陪她们打网球、和家人一起远足，还带她们去看哥伦比亚大
学橄榄球队的比赛。
“他有用不完的精力”，埃莱恩回忆道。“他带我们到新罕布什尔滑雪。
1936 年的冬奥会有一种双人雪橇比赛，不仅他参加了，我们也都坐了上去。
这种比赛很吓人。”
“我很遗憾他没正式地教过我什么，”她说。但是“他对我们非常好，
对我们的智力发展有极大的影响。”
儿女们还记得他有广泛的兴趣——数学、科学、音乐和文学——并经常
辅导孩子们作功课。
“他也有几个盲点，”埃莱恩说。“艺术就是一个。他欣赏能力不高，
理解不深。”
爱创造的父亲
“他对小发明很感兴趣。他的手很笨，不是那种能钉东西或做书架的父
亲，但是他有一种达芬奇式的方法。他热爱创造。”
本在这些业余爱好中花去了许多时间，如果遇到图表、错误或字谜游戏
时，还会做笔记摘录下来。
埃莱恩说她不知道父亲是否参加过智商测验，但是她相信父亲的分数一
定会特别高。“他的思维方式正是智商测验考的那一种。”
正如小本杰明·格雷厄姆博士指出的那样，智力是一笔宝贵的财富，却
不能保证人们作出明智的个人选择，或者帮助人们正确处理他们的感情生活
和人际关系。
慷慨的股市
股市永远也不会因为个人的痛苦而改变。三十年代以后它一直稳步上
涨，除了偶而的校正之外，股市为长期投资者提供了巨大的机会。市场状况
对于价值投资原理的应用极为理想。 年的下跌时期，本和杰里对
他们的投资方法进行了一些微调，于是 年的市场校正时期公司仍
然获得了利润。二战末期，格雷厄姆—纽曼公司招了一名新职员，他的第一
项工作就是总结公司成立十年来的经营状况，这份报告详细分析了投资公司
在此期间的经营手段。
象二战时期的许多年轻人一样，本以前的学生沃尔特·舒勒斯也曾中断
工作到军队服役。离开纽约之前，舒勒斯把自己积攒的1000 美元交给朋友列
昂·格雷厄姆管理，后者是一名股票经纪人。当他返回时， 1000 元已经变
成了 2000 元。更让人高兴的是，他收到了老师本的一份通知，说格雷厄姆
—纽曼公司希望他去作一名证券分析员。（2）
回首这十年
舒勒斯特别希望能为本工作，在休假期间就去报到了，第一天正赶上新年的前夜，但这丝毫没影响他的工作热情。1946 年12 月31 日他开始了这份
工作，办公地点是华尔街52 号。
“本的业绩很好。”舒勒斯说。“他诚实、坦率，是个说话温和的绅士。
如果不是他给了我这份工作，我真不知自己会去干什么——我没上过大学。”
现在看来，无论以员工人数还是以资金数量为标准衡量，格雷厄姆—纽
曼公司都只能算是个小公司。工作后，舒勒斯立即买下了公司的一些剩余股
份——别人都不想要。
“起初，公司只有本和杰里，塞莫尔·科恩是秘书，我是证券分析员。
小公司的一个好处就是成本低。”
“我第一项任务就是调查公司在前十年的情况，”这个工作使他又一次
了解了本的投资技巧“本投资时强调以最小的风险达到他所预期的收益。”
舒勒斯的研究结果被送到了股东手里，毫无疑问，他们对此感到很高兴。
“按照年初的净资产价值计算的股东年平均收益率是17.6％，同期的标准普
尔指数是10.1％，道·琼斯工业平均指数是10％，而且它们都包含着红利收
“前六年（ 年）—这个时期价格总体趋势是下降的——我们
的年平均总收益率是11.8％，而标准普尔指数却是0.6％的损失率。后四年
（ 年）—此时股价稳步上涨—我们的平均收益率是26.3％，而标
准普尔指数是26.0％。
“最近一个会计年度，我们的收盖率第一次低于市场总体水平。这种结
果是我们的投资政策直接造成的——随着市场水平的提高，它变得越来越保
简单的目标
格雷厄姆—纽曼公司的目标并不复杂，年度报告对此作了说明。它们是：
·在仔细分析的基础上买进价格低于内在价值的证券，尤其强调买进价
格低于清算价值的证券，以及
·在证券交易中运用套利和套期保值方法。
“这个政策，”年度报告中写道，“意味着我们的经营重点并不在于预
测证券市场的未来走势或个别公司的未来前景。我们考虑的是“证券的总体
经营”，即市场的总体情绪低落、价格偏低时买进，市场情绪高涨、价格偏
高时卖出。”
市场校正时期
1946 年格雷厄姆—纽曼公司大量削减了手中的证券，“这并不是因为我
们认为市场风险正在增加，而是因为按照我们的技术标准，市场中有吸引力
的普通股票已经非常少了。”1946 年的年度报告进一步写道：“只要目前的
上扬状态持续下去，我们就不可能达到普通股票的总体收益水平。”尽管如
此，他们保留的证券仍然在增值。
在检查公司的证券清单时，舒勒斯发现基金中的股票种类很少：总值410
万美元的证券中只有110 万美元的普通股票，许多都是些基本不为人知的制
造业和重工业小公司发行的。但是舒勒斯又说：“从价格上看，它们都很便宜。”
显然，那个早年曾建议本买下布达公司股票的熟人是成功了。1936 年格
雷厄姆—纽曼公司的证券清单上就包括2500 股的布达公司股票。
本仍然和1929 年大崩溃前一样对他的投资进行套期保值，只是现在的他
决意要彻底保护自己的资产，不会再发生保证金债务使他一无所有的危险
舒勒斯说：“我向来认为套期保值占用的资本太大。另一方面，你完全
可以很便宜地借到钱，优先股可以有5％的红利，而普通股（通常）让你一
无所获。”（3）
本在报告中解释道，公司持有的证券很少是因为他相信自己发现了一个
极为熟悉的趋势。道·琼斯指数第一次达到100 点是在1906 年，而最后一次
是1942 年。在突破这一历史数字之后，市场直线攀升，1946 年的道·琼斯
指数在212 点左右，在战争中大发横财的次等股票的交易价格要高于优等股
票。本卖出了许多股票、收回利润，然而他找不到低值股票重新投资。
“格雷厄姆当时退出了交易，等待市场回落，”舒勒斯说。“1946 年9
月，道·琼斯指数迅速下跌，次等股票的损失更加严重。”这次熊市一直持
续到 1949 年中期。
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几年后，格雷厄姆—纽曼公司在其1950 年1 月31 日的年度报告中反映
了这次扩张的成果：基金的资产已达570 万美元，证券清单上有75 种普通股
票，其中有九家公用事业公司。清单上的公司包括美国夏威夷汽船公司、鲍
德温机车制造公司、道格拉斯飞机制造公司、费尔查德飞机发动机制造公司、
大力神汽车公司、真丝针织公司、托德游艇公司、怀特汽车公司，当然还有
布达公司。
许多公司后来都被合并，甚至完全消失了。例如道格拉斯飞机制造公司
现在成了麦道公司的一部分，而费尔查德飞机发动机制造公司变成了费尔查
德工业集团。
本不仅在选择证券时，在纽约金融学院的课堂上估计到了市场的变化，
还特别预言了重工业、铁路和大钢铁公司将面临的更加长期的困难。分析过
美国钢铁公司的收入之后，本向学生们指出，它的收入要比实际公布的情况
更反常，因为美国钢铁公司规定在繁荣时期要留出一定的储备以弥补它在不
景气时的亏损。
巨大的经济变化
本说：“我认为这一事实解释了美国钢铁公司多年来一直面临的一个问
题——它没有一个与自己的规模和地位相称的收益能力。”（4）
当时的华尔街对铁路在战后经济中的成本问题和管理方式持特别悲观的
态度，本对此也发表了自己的看法。“过去，它们总能以某种方式对付经营
中的费用——提高效率或增加运费。它们对付不了的是自己的债务。这一点
可能会给我们的这些运输者们的未来造成巨大的影响。”（5）的确，债务、
管理和工会问题以及卡车和飞机的竞争使铁路的影响力大大降低了。学徒工的经历
舒勒斯在格雷厄姆——纽曼公司的大部分时间都是在研究标准普尔股票
指南和其他统计数据、寻找售价低于其营运资本的股票。“本为这里所有的
职员提供了可贵的帮助，”舒勒斯说。钻石汽车公司和便利洗衣机公司都是
他选择的对象，由于生活标准的提高和消费观念的更新，这些投资的效果都
很令人满意。舒勒斯可以自主地做出投资决定，进行过程控制。
舒勒斯很尊敬本，却并非总是同意他的观点。事实上，尽管在这个领域
摸爬滚打了30 多年，本仍然不时地出现败笔。
“例如，”舒勒斯说。“本认为伊利诺斯中央铁路公司的价格比密苏里
——堪萨斯——德克萨斯铁路公司的股票便宜，于是他以代理形式进行套
购，买进了伊利诺斯的股票，同时卖空后者。”
“虽然（本的理论）在统计上可能正确，实际的成绩却很糟。在短期内
同时卖空和买进两种铁路股票是很困难的，或许时间长一些会有好结果。最
后，我们不得不取消了这个项目。”（6）
尽管如此，当本完全按照自己的逻辑行事时，成绩还是很显著的。舒勒
斯说，本的缺点之一就是他愿意考虑别人的观点，并且会妥协。即使他认为
自己肯定是正确的，仍然如此。一个显著的例子就是那个他研究了多年的公
美国钢铁公司决定以溢价收购联合钢铁公司，本认为这是个难得的套利
机会，而董事会却不敢作出决定。他们担心最高法院会以违反《反托拉斯法》
为由让这次收购行为无法实现，如果真是这样，他们的投资就会陷入困境。
“于是格雷厄姆说，‘我认为最高法院会以5 票对4 票支持美国钢铁公
司’。他甚至点名列出了会投赞成票或反对票的法官。”
董事会固执己见并要求找一位《反托拉斯法》的专家咨询。专家认为最
高法院将以5 票对4 票支持《反托拉斯法》，取消这次收购活动。尽管本相
信自己是正确的，却没有坚持自己的意见。他服从董事会的决定，卖掉了一
半的股票。
“当然，最高法院的最后判决证明格雷厄姆完全正确，董事会错了。”
舒勒斯说（7）
令舒勒斯感到气愤的另一个问题是，人们总利用本慷慨的性格套取情
报，虽然他本人似乎并不在意这些。
舒勒斯还记得，一次有个生意上的朋友到办公室请本一起去吃饭。“我
们刚刚买进了卢肯斯钢铁公司的股票，他听说后也立即开始收购。”格雷厄
姆—纽曼公司一直在以19～20 美元的价格逐步买进这种股票，（后来的收益
是每股6 美元），但是本在饭桌上的这个伙伴的购买量太大了，促使价格上
涨，从而削弱了格雷厄姆—纽曼公司的买进机会。
“我痛恨的原因之一是，这个股票是我发现的，本买进它让我很开心，
“舒勒斯说。“我痛恨它还因为他（本的朋友）并没有征求本的允许。”
还有一次，一个陌生人走进办公室，要求和本谈谈。本当时不在城里于是他留了张便条。他只是想对本表示感谢：格雷厄姆—纽曼公司每隔六个
月就公布一次他们的股票清单，而这个人完全按照这个清单购买，他感谢本
让他挣了许多钱。（8）
盲目模仿者可以自由利用甚至干预公司的投资战略，舒勒斯对此极为气
愤，也从不公布自己的股票清单。“一旦别人知道了，股票价格就会受到影
本也知道过分大方的风险，只是他似乎对此并不担心。“曾经有人指责
我泄漏了自己所有的秘密。”在一次参议院听证会上他开玩笑地说，“我写
了许多书，秘密全在里面。”
实际上，格雷厄姆—纽曼公司也的确采取过一些措施以改变这种情况，
本在1955 年的一次参议院听证会上提到了这一点。
格雷厄姆—纽曼公司刚组建时，曾以100 美元的价格卖出了5 万股股票。
但是，本在会上说，“我们发现——这可能会让您感兴趣，议员先生（詹姆
斯·威廉·福尔布赖特）——我们开始拥有了许多单股股东。我们从未听说
过的人跑到这里，投资100 美元买下一股就可以得到公司的报告，了解我们
的行动，然后模仿它。因此，为了对付这些人我们采取了相反的行动，把十
股变成一股，使它的市场价值增加到每股1200 元或1300 元。从那以后，单
股股东的数量就少多了。”（9）
抛出经济理论
30 年代的创伤和40 年代比较容易应付的股票市场让本进一步发挥了自
己的才智。他开始尝试其他领域的研究。
新社会研究学院正是那种能吸引本的新事物，加深了他对社会的认识。
纽约的这个学院起初是为成人设立的，专门研究社会学和语言。但是，由于
它大胆接纳来此避难的欧洲知识分子，逐渐形成了一支优秀的教师队伍。30
年代初，院长欧文·约翰逊组织了一个研讨班，其中包括联邦储备委员会州
长联席会议主席和纽约证交所主席威廉·麦克柴斯尼·马丁以及其他许多行
业的领袖。这个研讨班的目的是仔细研究美国近年来一直面临的混乱局面，
并大胆提出稳定经济、促进繁荣的方法。
很少有人相信他们能解决实际经济问题，但是第一次世界大战之后和大
萧条时期的全球经济状况让每个人都感到忧心忡忡。更有甚者，一位有远见
的经济学家曾经说过，“我们知道，萧条是民主的大敌。”本对经济问题的
兴趣被这种巨大的精神刺激唤醒了。尽管投资，写作和教学已使他忙得不可
开交，他仍然挤出时间参加了新社会研究学院的系列课程。
本以前也曾研究过这些问题，尤其是在 年的战后衰退时期。
20 年代初，国民经济遭受了几次重创，而各种理论极力掩饰这种价格下跌问
题，终于导致了一场灾难性的经济危机。货币的价值对投资者至关重要，因
为如果市场上涨而美元价值下跌，投资者仍然得不到实际的收益。本逐渐形
成了一种理论：衰退和萧条是因为消费者无力购买经济繁荣时期增加的产量
而造成的。
本很快又了解到，J·A·霍布森在其权威性教材《失业经济学》中也提
出了相似的观点。霍布森这本书对约翰·梅纳德·凯恩斯及其1935 年的著作
《就业·利息和货币通论》有重要影响。
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两次世界大战之间的美元仍然实行金本位制，有人认为，简单地调整美
元的黄金基础就可以解决经济中的问题。尽管金本位制对许多人很有吸引
力，它却从来没能阻止通货膨胀或经济的周期性危机。例如， 年
的批发价格指数上涨了27.5％，而 年则是90％。本认为黄金目
前的地位已无法完成代理货币的历史功能了，而且世界人口的膨胀也使它无
使满足各国的需要。
本认为更好的办法是确定21 种必需原材料，换句话说，也就是以每个人
都需要并使用的商品作为市场基础，使美元与之挂钩。这些基本商品能以固
定的比率兑换美元，就象现在的黄金点一样，许多年来这个黄金点一直是一
盎司兑35 美元。
就在本提出这一观点后不久，发明家托马斯·爱迪生又提出了一个更简
单的设想，虽然它没有任何影响力。爱迪生发表自己的设想之前，20 年代的
经济复苏已经大见成效，价格开始下降，人们也不再担心价格的稳定性了。
本也被接踵而来的繁荣景象所吸引，于是就把这些想法放到了一边。
但是，30 年代初开始横行的通货紧缩使本又一次想到了这个理论。如果
有足够的商店售卖基本必需品，如果通货膨胀可以受到限制，那么世界上两
个最让人头疼，最让人痛苦的问题——饥荒和战争就可以得到解决了。这个
思想被称为多商品储备理论或缓冲存货理论，也叫谷仓常满理论。它也是本
在给欧文·约翰逊听证委员会的油印备忘录中的四个创新思想之一。
其他思想是拆除贫民窟、提供住房补助金的建议；联邦政府向失业者提
供低息贷款的体系；以及最有趣的一个——给法国政府设计的方案：每年向
美国出口4 千万瓶葡萄酒以偿还一战的债务。这个建议将会使美国公民人手
一瓶葡萄酒。（10）本认为这个以酒还债的互惠交易不仅可以为国内紧张的
气氛增加点快乐的调料，还可以在法国与美国之间创造一种文化纽带——这
两个国家的关系太枯燥了。
稳定的货币
新社会研究学院研讨班的两名成员，威廉·麦克柴斯尼·马丁和约瑟夫·米
德，雄心勃勃地创办了一份季刊——《经济论坛》，编辑们最感兴趣的是稳
定价格的思想。1933 年，本把自己的商品储备理论加以展开，在这个刊物上
发表了一篇题为《稳定的通货再膨胀》的文章，在美国首次提出了这一思想。
但是本还不知道，鹿特丹大学的一位经济学教授已经提出过类似的理论了，
后来他和许多关心这个问题的经济学家成了朋友，也包括这位教授——简·古
一个朋友把本的文章交给了富兰克林·D 罗斯福总统，他正在构建自己
伟大的社会工程计划——新政。不久，朋友回来说，本的思想得到了白宫的
重视。两年后，农业部长的经济顾问找到本，向他请教谷仓常满理论，因为
这个方案可能会对商品信用公司有所帮助，国家创立这个公司的目的是支持
农产品价格。当时的农业部长亨利·A·沃勒很欣赏本的观点，”从国家、消
费者和农业的利益来看，谷仓常清理论将带来的供给和价格的稳定性极为重要。”（11）
本对这个思想的热情更高了。他搜集了大量的资料并于1937 年出版了第
三部著作，《储备与稳定性：现代谷仓常满理论》。出版商麦克格雷-希尔公
司对书的销售潜力感到怀疑，但是它们仍然很愿意为畅销书《证券分析》的
作者服务。时任罗斯福总统顾问的伯纳德·巴鲁得到一本样书，随即交给了
总统本人。
对凯恩斯的影响
虽然销量从来没达到前两本书的水平，《储备与稳定性》仍然引起了许
多著名经济学家的注意，包括战后世界经济结构的主要设计者约翰·梅纳
德·凯恩斯。在一篇关于商品政策的论文中，他以脚注的形式提到了《储备
与稳定性》。凯恩斯在文中指出了他和本在计算商品储备成本时的方法区别。
这是一种很有礼貌的学术争论，但是他们后来发生了误会，突然中止了这种
1943 年12 月31 日，凯恩斯从英格兰给本写来一封信：
“亲爱的格雷厄姆先生：
您本人和（弗兰克·敦斯通）格雷厄姆教授的文章给我一个感觉：如果
一个人整天忙于办公室的工作，只能在没经过全面考虑的情况下对某一问题
作出简要的说明，无法公布自己实际在幕后对这一问题的更详细的研究成
果，那么他写书出版就是一件大错特错的事了，因为正如您的论文显示的那
样，它的结果只能导致读者对作者观点的严重歪曲。公众对作者没有说过、
并不认同的观点进行争论，这是最无聊的事情。”
凯恩斯继续写道，他否认自己曾经认为任何旨在稳定价格的措施都不会
产生理想的效果，或者当货币工资上涨速度高于工作效率时会实现完全就
“在以缓冲存货作为稳定短期商品价格的手段问题上，您和我都是积极
的拥护者、意见一致，因此就不必再进行彼此误解的争论了。
您忠实的”
最后是一个大写字母“K”（12）
1944 年，麦克格雷-希尔公司又出版了本关于这一问题的第二本书——
《世界商品与世界货币》，他在书中把自己对稳定价格的思考和研究扩大到
全球范围。这本书的出版合同也很简单：一页内容、一页签名。根据合同，
本将按码洋价格得到国内销售收入的 40％和国外收入的 20％。
几年后，本对詹姆斯·福尔布赖特参议员的银行委员会总结了这本书的
“我一直有个想法：通过在总体上而不是个别地稳定原材料的价格水平
来稳定经济。这个目标允许个别商品有价格波动，但要建立一个由重要商品
构成的市场基础。我还增加了一个重要因素，非常基本的条件，就是这些商
品将成为货币的可靠基础，因为它们代表了我们需要并使用的东西。而且这
样一来，它们变成了商品储备、能象黄金储备一样进行自我调节。结果，通
过有效地稳定原材料价格的总体水平，你就可以把总体经济的稳定性保持在
一个重要的水平。”（13）
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谷仓常满理论
本努力想在有形商品——如小麦、玉米、棉花、糖和石油——和无形商
品及货币之间安装一个安全阀门。他的“谷仓常满理论”是一个复杂的易货
交易体系。每个人都可以提着一篮子这些商品的组合、或实际上以这些储备
商品的收据来代表，到财政部去，后者以一篮子对应一美元的比例发行货币。
财政部只需简单地确定商品单位，商品则仍象以前那样在商店里出售。这样，
总会有人愿意在某一价格购买这些商品，而且商品价格也会永远有某种支持
基础。另外，储备商品还可以在干旱、战争或其他危机时期解救灾情。
与此相反，如果愿意，任何人也可以拿1 美元到财政部换取一个单位的
商品。此时，美元将退出流通过程，因此减少了货币供给、抑制了价格上涨、
也限制了通货膨胀的程度。
这个计划将为储备商品制定总体底价和最高价，价格只能在两者之间波
动。由于交易的对象只是全部储备商品的组合而不是个别商品（如石油、玉
米或棉花），所以任何个别商品的价格都可以由市场决定。例如，石油价格
可能会上张，但是如果棉花价格下降，则整个商品单位的价值仍然保持不变。
本相信，谷仓常满理论的长期结果将是一个无论国家大小都能加入的、
安全广泛的世界金融体系。它还有一个好处：可以使消费者和政府免受卡特
尔的控制，使纳税人免遭政府官僚机构过度浪费的荼毒。
“这是一个自动的、不受个人影响、不含政治因素、能够自我控制的计
划，它不需指标数据，不需减少产量或对任何商店进行类别划分，不需统一
银行行为或市场规则，也不需任何可以随意管理货币或规定价格或产量的权
力，”经济稳定委员会在它的白皮书中这样写道。这个委员会中有格雷厄姆
在华尔街的骨干分子，如欧文·卡恩、沃尔特·舒勒斯和杰里·纽曼，还有
几十位学者和政府官员。从整体上看，它似乎更象是新社会研究学院研讨班
布雷顿森林会议
在经济稳定委员会的支持下，本给1944 年布雷顿森林会议写文章阐述了
自己的观点。在新罕布什尔举行的这次历史性的国际秘密会议（正式名称是
联合国金融与货币会议）创建了国际货币基金组织和国际重建和发展银行，
为战后的经济复苏打下了基础。
大会没有采纳本的计划，但是他并没有放弃：1947 年5 月，他在《美国
经济论坛》；上发表了一篇相关文章《国民劳动生产率：它与繁荣时期失业
的关系》；1952 年在国际货币基金组织的墨西哥城会议上，他再次提出了储
备观点；1955 年，他又向参议院银行委员会解释了自己的理论。以商品作为
货币支持的思想不断引起人们的注意，既使是现在，支持者们仍然相信它能
缓解世界经济中的一些不平等现象。
很难估计本的思想对凯恩斯和其他重要人物的影响有多大，但是有一点
很清楚：他的意见不仅在投资界举足轻重，还受到了学者和政策制定者的重
在理性地参加有关经济稳定的讨论之余，本仍然不时地嘲讽金融工界的
某些漏洞，尤其是那些旨在欺骗证券分析者和股东的会计方法。1936 年，本对准了他长期不变的目标——美国钢铁公司，同时也使当时在企业界很流行
的新会计方法名声扫地。
戏讽美国钢铁公司
美国钢铁公司主席刚刚宣布了“全面现代化计划”之后，本就恶作剧式
地写道，“与人们的期望相反，公司的生产和销售策略将不会有丝毫变化，
而记账系统却有了彻底的修改。它采用并进一步发展了许多现代会计和金融
工具，这使得公司的收益能力有了令人吃惊的进步。即使在1935 年那样不正
常的情况下，这种新的记账方法仍然在普通股票中创造了大约每股50 美元的
利润”。本机智地说明了美国钢铁公司由亏损变成赢利的秘诀：它只不过象
豆夹里的豆子一样迅速地改变了会计记账方法。它并不担心竞争者采取同样
的策略会使它无处立足，本解释说，“如果需要，我们相信自己能引入更先
进的会计方法以保持这种优势，现在，这些方法已经在我们的‘会计试验室’
里开始研究了。”
这篇滑稽的文章当时并没发表，而是出现在一年后的《金融分析杂志》
上。本送给沃伦·巴菲特一份文稿，后者把它放到了致伯克希尔·哈撒韦公
司股东的信的附录之中。遗憾的是，本的讽刺在90 年代和30 年代一样适用。
公民格雷厄姆
本对全球问题的关心使他的名气超出了华尔街的狭小范围，整个40 年代
他都在忙于演讲、开会，并且自愿为政府服务。二战期间，他当过财政部的
纽约全国战时金融委员会的副主席和战争合同价格调整委员会的主席。他的
工资只是象征性的，他是那种所谓的工资最低的政府官员。
本的演讲多半是面向学术界和科学界的。1941 年在哈佛大学的大学俱乐
部举行的餐桌会议上，他对美国统计协会的规则部和商业部人员发表了演
讲。这顿饭花了本1.10 美元，而他的话题仍在是那个百说不厌的——“一个
稳定美元购买力的计划。”
1946 年，本在马萨诸塞州威利斯利的社会进步学院夏季会议上讲了同样
严肃的内容——“我们的经济前景，它的方向和管理。”本的名气越来越大，
以至于国民音乐家和艺术家协会在40 年代初请他参加了巡回讲学。
沃尔特·舒勒斯记得他第一次也是唯一一次听本的演讲是在一次辩论
中，这次的内容并不象本的大部分演讲那样高深。
“1941 年，我到城市运动俱乐部参加一个餐桌会议，本和大力神公司的
主席福洛德·奥德鲁展开了辩论。”舒勒斯说。奥德鲁是个出色的科罗拉多
人，在许多行业历经浮沉，他与霍华德·休斯交往密切，娶了女飞行员杰奎
琳·科兰为妻。
“奥德鲁认为挣钱的方法是购买有问题的公司，然后对它进行改造。格
雷厄姆持反对意见，他认为分散购买股票更安全。”
奥德鲁坚持自己的观点，后来把所有钱都投进了生产铀的公司。“它们
最后都破产了，而他却把所有的蛋都放在了一个篮子里。”舒勒斯说。“这
是我唯一一次听到本的辩论。”
豪华的婚礼
本的名声四处传播，思想也得到了社会的肯定，但是他的个人生活仍然
让家人感到失望。
玛约莉还记得第一次见到本的新女朋友卡罗尔·韦德时的情景。“她只
比我大九岁。”
“我当时还很年轻，父亲邀请我去一家夜总会。”能与父亲渡过一个晚
上让她感到很高兴。“我很兴奋、精心打扮了一番——我有点胖，因此很害
羞，并不象同龄女孩那么爱打扮。我们走了进去，他在那把我介绍给卡罗尔。
她是个模特，具有好莱坞式的苗条身材和美貌。我崩溃了。我恨她。”
1938 年5 月，婚礼在雪利荷兰大酒店举行了，当时卡罗尔26 岁，本44
岁。富丽堂皇的雪利荷兰大酒店位于第五街，与皮埃尔酒店相临、和广场相
对，意大利文艺复兴式的建筑使它成为举行婚礼的理想场所。主持人自称是
一位“民族文化研究学会的领导人”，男傧相是本的哥哥列昂·格雷厄姆。
本和卡罗尔结婚时米奇·纽曼还是个少年，“我参加了他的第二次婚礼。
当时离婚不象现在这么正常，我很震惊，也很感兴趣。当然，换作现在，谁
也不会对他这位年轻的新娘感到好奇了。”
大家都知道本喜欢苗条的金发女郎，但事实上在他妻子中只有卡罗尔属
于这一类型。他后来的两位妻子都是皮肤稍黑的人。连他没娶的最后一个情
人也是如此。
“第二次婚姻并没持续多久。”玛约莉说。
本和卡罗尔结婚没满一年就离婚了。朋友和家人都认为这次婚变是因为
年龄相差太大，本跟不上他这位年轻的加拿大新娘的节奏。但是真正的原因
却不得而知。一般地，玛约莉说，“妻子们都认为他太冷淡、没有感情，而
他认为生活就应该这样。他受到早期哲学家的影响，也快变成一个禁欲者
一个家庭成员曾指责本有人情味却不是一个真正的人。本承认自己在年
轻时和成年后的大部分时间里都觉得女人很难相处，既傲慢又不知感激，而
且最糟糕的是她们在寻求感情的亲密时很烦人。他又说，不幸的是，这种保
护内在自我的倾向使他没有真正的朋友，无论男女。
本的禁欲主义思想不断受到考验。年近70 的母亲身体健康，独自住在纽
约，能够很好地照顾自己。她思想保守、意志坚强，气质高贵仍然充满了活
力。多拉对桥牌很着迷，每周都要和朋友们玩上几个晚上。她也希望能与家
人进一步加强联系。
玛约莉上了大学并嫁给了欧文·杰尼斯，1944 年，她带着刚出生的女儿
凯茜回到了纽约，等待丈夫从军队复员。在玛约莉的记忆中，童年时代周末
去看祖母并不是件高兴的事：太正式了，象是在举行仪式。多拉通常总是给
孙子们发糖，而格雷厄姆的孩子们与祖母很疏远。
“她是那种冷淡的人，”玛约莉回忆说。“并不象其他老人一样。她有
个可怕的习惯——拧我们的脸蛋以示爱意。但是，太疼了。”
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然而，成年后的玛约莉却和外婆开始了一种再认识的交往。“她正打算
让我了解她，”可是，一天夜里，多拉被谋杀了。
多拉在打完牌回家的途中遭到歹徒拖劫，可她努力想夺回自己的手袋，
于是歹徒把她打倒了。脆弱的头骨碰到水泥路面上，她就这样死去了。
虽然性格的差别让他们时常发生争吵，本仍然对母亲的死感到很伤心。
“他们很亲密，”玛约莉说。“以他们自己的方式。”
本总试图让自己不动感情，可他是个热心人，没有偏见，朋友和家人都
发现了他柔弱的这一面。“他非常大方，”玛约莉说，一点也不贪心。他希
望人们幸福，给他们发展机会，会毫不然豫地把钱借给别人或者损赠出去。
本对经济问题的兴趣以及他在战时政府中服务都表明他的公民责任感很
强。 年，本担任了纽约的犹太人盲人向导基金会的主席。这是个
非宗教性质的慈善机构，他、杰里·纽曼夫妇和欧文·卡恩多年来一直为它
提供资助。本当了40 年的董事，甚至在搬到加利福民亚以后仍然关心着基金
会的情况。卡恩是基金会的财务主管，1993 年，他的儿子托马斯·格雷厄姆·卡
恩取代他当上了董事。近年来。向导基金会一直积极帮助爱滋病患者，不分
种族和宗教，尤其是那些因患爱滋病而失明的人。
第三次努力
二战末期，本娶了第三位妻子，这次是他的秘书埃丝泰尔·墨欣。年轻
的埃丝泰尔善解人意，对任何事情都很乐观，也喜欢开别人的玩笑，尤其是
本。他们住在南中央公园的一幢房子里，邻居的女主人比埃丝泰尔小了将近
十岁，却也和她一样嫁给了老年男子。当时51 岁，已作祖父的本第六次尝到
了作父亲的滋味。
“我生于1945 年”，小本杰明·“布兹”·格雷厄姆说，“而我确信他
们也是那一年结婚的。”
本那时需要养活很多人，可是他对这次增加的负担并不在意。他对沃尔
特·舒勤斯说：“对我而言，挣钱比省钱更容易。”
两个女人同时生下了第一个孩子。爱迪斯·萨弗伦和埃丝泰尔共用一个
保姆。而且一人外出时，另一人就帮她照顾孩子。爱迪斯还记得埃丝泰尔有
多喜欢聚会。
“一次埃丝泰尔和本设晚宴招待多德教授和其他几个人，而原打算帮忙
的布兹的保姆却病倒了。快上菜时人手不够，于是我说：‘我穿上保姆的衣
服上菜吧。’那时我大约二十三、四岁。头两道菜是我上的。人们都看着我，
包括多德教授。我冲他使了个眼色，可是他仍向人们说出了我的身份，我只
好和他们共进晚餐了。多德教授是那种很古板的人。”
爱迪斯·萨弗伦是个很有魅力的女人，她很了解本。“我们嘲笑他是个
马马虎虎的教授。他能同时穿一只黑皮鞋、一只棕色皮鞋。埃丝泰尔曾让他
送个包，可他却把包落在了地铁里。”
爱迪斯也坦率地谈了本在两性生活方面的丑闻，以及她对此的反感。但
是她又说，她喜欢本的性格，尊敬他的睿智。“他喜欢女人，”她说，但他
也是个善良、慷慨的人，“从不装腔作势。”
爱迪斯拒绝了本的追求，但是她也在本的指导下把家庭开支中省出来的
小钱用于投资。本告诉她投资何种证券并保证她每次都获利。在本的帮助下。爱迪丝的证券逐渐增多。后来她的儿子和孙子们都成了巴菲特的投资者。她
上小学的孙子曾在伯克希尔—哈撒韦公司的年会上对巴菲特提出了尖锐的问
题，还因此而名声大噪。显然，本的学生并不只是那些听过他讲课，看过他
的书的人。
格雷厄姆一家搬到市郊居住后，爱迪斯和埃丝泰尔仍然保持来往。格雷
厄姆在斯卡斯达尔的哈科特七街买下了一幢有白色护墙的新英格兰式的房
子，附近有所高中，对面是童子军之家的操场。当时的邻居乔治·海曼经常
和本一起乘车上下班。本带着许多经济人的报告。他翻阅的速度很快，如果
不是他感兴趣的股票就随手扔到地上，当他们到达斯卡斯达尔时，海曼说，
“我们周围就象下了一场大雪。”
小牛顿和温妮都曾到斯卡斯达尔与父亲和继母住过一段时间。玛约莉
说：“本和哈塞尔离婚后，牛顿遇到了许多麻烦，于是就与本和埃丝泰尔住
到了一起，埃丝泰尔是个很不错的人。”牛顿认为与人沟通是件痛苦的差事，
总是把自己关在阁楼里玩大提琴。“他们无法和他相处，就送他去了寄宿学
父母离异时温妮还没上学，她也无法忍受自己飞扬拔扈的母亲。“温妮
小时候性格开朗，她与埃丝泰尔关系融洽，却和父亲一直保持着距离。她似
乎从来没喜欢过他。而父亲也一样。”时间过得很快，布兹已经可以自己到
少年夏令营学习了。他的辅导员给本和埃丝泰尔写信说，布兹是个很好的小
营员，也不象他们担心的那样整天读书。
本似乎觉得工作还不够多。他在斯卡斯达尔成人学校开了一个晚班，还
增加了几个新的爱好。
这时跳舞成了一种时尚——弗雷德和阿代尔·阿斯泰尔以及包括本在内
的所有人都泡在了舞池里。本用25000 美元买到了阿瑟·慕雷舞蹈工作室的
终身会员资格，还虔诚地报名参加了舞训班。只是这并没有什么作用。
“有一年。他们举办了一次正式的新年舞会”，本的表妹夫伯尼·萨奈
特说。“之后我和埃丝泰尔谈了一会，她向我报怨说本的舞跳得差极了。”
“他跳舞时大声地数——一、二、三、四——他要用嘴说出来，”罗达·萨
奈特解释道。因为他有意识地打着节奏，所以无法在跳舞时与人交谈。而且
一位朋友认为，他对舞训班的忠诚或许是因为他喜欢上了舞蹈教练。
本对另一种新兴运动也很感兴趣。他增建了一间房，并戏称它是本的“一
万美元乒乓室。”当时花1 万美元建一间屋子是很贵的。尽管他有这些狂热
的计划，家庭生活却很快乐。1952 年，本送给埃丝泰尔一个用红缎包着的情
人卡，上面写道，“亲爱的，送你一张爱情的卡片，你的本。”
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第七章 安全和价值的乐园：《聪明的投资者》
“实现满意的投资效果要比大多数人想的容易，实现出色的投资效果则比它看上去更
——本杰明·格雷厄姆（1）
《证券分析》出版后的第八个年头——1942 年，纽约证券分析员协会
（NYSSA）首次讨论了本的熟练等级思想——和会计师，律师以及其他职业一
样对分析员进行资格评审。本早在1940 年1 月的《分析家杂志》上就提出了
这个建议。阐述了它的优点。五年前，本和其他18 名华尔街精英人物共同创
建了这个协会，因此他们的观点份量很重，可是他对此事的热情却激怒了那
些害怕受到同行审查的人。
本通常避免与人结仇，但这一次他非常希望能为这个职业树立威信，所
以并没有因为有人反对而止足不前。1942 年5 月8 日，作为标准委员会主席
的他向协会正式提交了一份建议书，要求成立一个“资格评审委员会”，向
符合某种条件（包括性格，教育程度，实际经验等）并通过严格考试的申请
者颁发“合格证券分析员”证书。他还设想。将来应成立一个全国评审委员
会或由某个政府机构来负责考试，颁发证书。
树立行业声誉
本进一步说，这个体系将向社会保证：如果有人说自己是证券分析员，
那么他一定受过训练、有知识，能够胜任这个工作。它能提高分析员的社会
地位、增加他的工作威信，还可能会使他得到更高的工资。很快，纽约证券
分析员协会就以90 票对6 票的绝对优势“原则上”通过了这个资格评定计划。
有个反对者路西恩·胡柏反驳道：无论这个想法有多少优点，它没有得
到社会和雇主的支持，证券分析行业本身对它也没有多大兴趣。而且，他还
说，现在从战场回来的年轻人很多，设立一个可能把他们排除在外的标准也
是不公平的。
反对者在人数上处于劣势，可是他们的声势很大，还以战时高涨的爱国
主义作后盾。他们成功地把这个计划推迟了20 多年。
本继续为这个思想游说，他不知疲倦地在《分析家杂志》上（1960 年更
名为《金融分析家杂志》）发表文章，要求提高标准。后来，他的委员会也
开始在杂志上发表报告，拥护这一计划，既使这样，本仍然坚持独自宣传改
革思想。早期，他曾以“思考者”的笔名在杂志上发表了内容广泛的文章，
后来又采用了原名。
1947 年，金融分析员联盟（后改称注册金融分析员协会）举行了第一次
年会，本在会上发表了演讲，又弹起了老调——分析员队伍必须有一个正式
的资格标准。1952 年，联盟把年会分成两部分，分别在洛杉矶和旧金山举行。
本又一次在演讲中提出了这个思想，标题是《努力建设证券分析员队伍》。
“在本周这次精心准备的，热烈的会议进程中，人们不禁要说，证券分析员队伍和证券分析业终于成熟起来了，开始了一个有地位、有权力的时
期。”他说。“但是我现在的目的并不是想向在座各位表示祝贺——成绩是
显著的——而是号召大家继续努力，扩大战果。”（2）
本重申了自己以前的观点，并进一步召号建立一个行业准则。后来，达
个准则终于得到了承认，而且在某程程度上还受到法律的规范和管理。
“我一直认为，我们这个职业的最大弱点是各种原理和技巧使我们不能
对刚刚开始或正在进行的投资的效果进行真正能够让人理解的记录。我们总
是要求别人提供尽可能多的统计资料，不能隐瞒自己的经营效果。可是当我
们自己需要提供公正，恰当的数据时却倒退得更远。”本呼吁在收集和系统
分析资料时使用科学界的方法。他很坦率告诉大家，他们的公众形象很差。
“如果个人或集体的建议的正确性得不到合理定义的、可行的检验，证券分
析业就不可能提高自己的行业地位。”（3）
简单的《圣经》
读者对知识的渴望和防范风险的需要促使本独自采取行动以实现这些目
标。1949 年，他完成了一部专门写给个体投资者的投资教材，这些读者很可
能会对《证券分析》的篇幅和深度望而却步。
这次的出版商成了哈珀和劳公司，合同也不如第一本书那么大方。哈珀
和劳公司同意销售量在5000 册以内支付10%的版权收入，
内支付12.5%，超过7000 册支付15%。但是本不能与人合作分享这些收入。
《聪明的投资者》很成功，它的篇幅还不到《证券分析》的一半，却与
后者一样条理清晰、结构严谨。本在书中明确区分了投资和投机。他解释说，
投资以透彻的数量分析为基础，而投机靠的则是奇思异想和猜测。此书重点
研究的是股票，对债券和铁路证券的介绍较少。本的原意是让这本书对梅恩
街的人有所帮助，但是华尔街的人也认为它和早期的作品一样，是一本必不
可少的参考书。由于流传的范围特别广泛，这本书在证券分析界获得了更高
的声誉和地位。
投资者的盾牌
《聪明的投资者》的原理很朴实，容易应用。在关于每股收益的一章里，
本列举了内部人员虚报收入或在复苏阶段尽可能注销损失的所有伎俩。一次
性弥补那些正常情况下应该分期摊销的损失会使以后的收益更耀眼，而投资
者反击的办法也很简单——把公司在七年或十年中的收益平均化，以此来确
定它的真实收益能力。如果平均收益与其他可测因素有联系或有可比性，那
么还可以作出更精确的财务分析。
本在书中广泛使用了他最喜欢的教学方法：从报纸的股市行情表中选出
一些相邻的公司，如埃特拉公司、爱默生电气公司、艾米利空运公司和埃姆
哈特公司。以相邻股票为一组进行案例分析的方法很好，因为它们的经营业
绩和财务状况相近，而当前价格或收益率却有很大差别。
根据本的计算，艾米利空运公司是这一组中最有潜力的公司。的确，它
正处于一个不断发展的行业之中。这四个以“E”开头的公司在书出版以后的
股价历史证明了本观点：在各个不同阶段，股票价格不断波动，低于价值或
高于价值，而投资者的任务就是在购买之前确定一个公司是处于上升阶段还
是下滑阶段。
本总是建议个体投资者进行长期投资，虽然他自己在购买股票时目标很
多。套利交易通常只能是短期行为，因为套利机会一般在几个月内就会消失。
然而本认为个体投资者或任何没有时间和耐心定期检查自己证券的投资者都
应该做更简单，更长期的投资。
业绩的尺度
在以“E”开头的公司的例子中，本引入了评价公司业绩的六个基本因素：
赢利性、稳定性、增长性、财务状况、红利分配和价格历史。
·赢利性可以用几种方法衡量，如直接利润或单位美元销售利润，但是
本喜欢用经营收入与销售额的比值作为衡量标准。
·稳定性的评价是以最近三年平均的每股收益与十年平均的数值进行比
较。没有下降则表示稳定性是100%。
·每股收益的增长性可以和道·琼斯指数进行对比。
.财务状况由公司的债务比例决定。状态良好的公司2 美元现有资产中现
有负债不能超过1 美元。换句话说，债务不能超过现有资产的50%。
·在红利分配方面最重要的是连续支付的年限——时间越长越好。如果
能按照利润的固定比例，而且数量稳定增加就更好了。
·价格历史很重要。股票随时都可能周期性地失去吸引力，造成价格下
跌，如果一个公司的股价在很长时间内能定期保持增长，这也是很有说服力
《聪明的投资者》现在仍是大书店的经济类常备书目。多年来它已经有
所改变，书的前后都增加了一些最有趣的内容。在第五版的附录中，本讲了
一个故事。一些匿名的投资经理们冒险投资了一个同样不知名的小公司。由
于公司不符合主要的技术分析点，它的原始投资者纷纷打算收回投资，具有
讽刺意义的是，这些经理们挣的钱却超过了他们“二十年来在精打细算仔细
研究和无数次决策的广泛经营中获得的利润。”（4）他们弄混了自己的理论，
当股票价格超过了理论上的出售点时仍然在等待，而股价最终却超过了他们
投资的200 倍。除了GEICO 他还会讲哪个公司呢？而除了格雷厄姆—纽曼公
司的投资者们他又会说谁呢？本一直提醒自己的读者，股市中挣钱的方法还
有很多，不只是他在书中讲到的这些。
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错误的理解
正如许多高深的著作一样，更多的人对《聪明的投资者》及本的其他著
作只是翻翻而已，没有仔细地研读。威廉·拉恩指出，本的许多思想都受到
了歪曲，格雷厄姆本人曾说过，他的书“或许是受到读者忽视最多的金融书”。
（5）一些受到忽视或被误解的思想虽然不起眼，却很重要。
例如：亚当·史密斯在《超级货币》中注意到，格雷厄姆最早把投资者
分成两类——防守型和进取型。史密斯写道，“防守型或被动型的投资者坚
持自己的教条并由此保证投资的收益。进取型的投资者却通过他对风险的态
度获利。”（6）
本确实区分了进取型（专业的）投资者和防守型（业余的）投资者，但
是他的分析却比史密斯更深刻。“不能承担风险的人应该对自己较低的投资
回报感到满意，这是一条古老而正确的原则。从这一点出发，人们又推导出
一个普遍接受的观念：投资者追求的回报率或多或少地与他愿意承担的风险
水平成比例。我的观点却与此不同，回报率应该以投资者在工作中愿意而且
能够付出的智力劳动的数量为基础。”（7）
许多引用过本的文章的人都坚持认为他无法忍受那种方法不正确的投机
行为。本告诉读者，聪明的投机方法有很多，愚蠢的方法也不在少数，最好
能知道两者的差别，或者完全避开投机行为。然而他又说，不能仅因为投机
者在一次投机中受到损失就断定他的决策有问题，毕竟，“投机”这个词意
味着额外的风险，允许有一定的失败。本曾对一个学生说：“只有在没经过
仔细研究和错误判断的情况下进行的投机才是不明智的。”（8）
本发现别的作者也和自己一样遭到了被人误解的命运。1951 年，他在纽
约全国银行家协会上提到了埃德加·劳伦斯·史密斯在《以普通股作长期投
资》中最早提出的一个投资理论。“这个理论只有一个缺点，那就是太多的
人相信它，却没有仔细研究过。”
本继续提醒他的听众们：“希望你们这些银行家们接受这种以普通股作
为投资手段的理论；但是，要经过自己的思考。这不是真理，而是一个需要
不断检验的经济命题。”
《聪明的投资者》在热情的投资界产生了深远的影响。
真正的理解
沃伦·巴菲特读这本书时只有19 岁，他也和无数读过《聪明的投资者》
的投资者一样从中看到了希望。“读格雷厄姆的书，没有人会感到无聊。”
巴菲特说。他建议读者特别注意第八章（介绍如何在投资中采取正确的态度）
和第20 章，（这是本以前讲课和著作中的精华，介绍了在损失可能性很小的
价格上买进普通股票的思想。本把它称为安全度。）
“为了用三个字揭示正确投资的秘密，我大胆提出了这个概念——安全
巴菲特在他的年度报告中写道：“42 年以后，我仍然认为这三个字最恰
当。没能领会这个简单概念的投资者在90 年代初都受到了严重损失。”（9）
他建议，每次当股票市场的走向出现了显著变化时都应该回头看看这本《聪
明的投资者》。“每次阅读，你都能发现一些新的东西。”
稳定的收入
《聪明的投资者》的出版商哈珀和劳公司不会公布它的总销售量，但是
它曾在书出版二十多年后公布了一个数字——超过10 万册。从最近几年的版
权收入报表中可以估计到，虽然它的销售量不多，却一直都保持平稳。例如
整个70 年代的销售量保持在每年 册之间，平均每年均过4600
册，由此推算，从出版的1949 年到1993 年的44 年中它的总销量将超过20
万册。因为早期的销售量肯定会更多，所以总数也要比这个粗略估计大得多。
1992 年（上一次版权报告年度）《聪明的投资者》卖出了6600 册，而有些
书是永远也不会达到这个水平的。
小本杰明·“布兹”·格雷厄姆在父亲1976 年去世后就拥有了这个版权，
他也不知道总数究竟有多少。布兹说，销售量在熊市时期上升，在牛市时期
下降。许多年来，布兹每年大约可以从父亲的所有版权收入中得到5 万美元，
比他自己当乡村医生的收入还多。
本在晚年常说，他认为刚涉足投资业的年轻人或者任何一位投资者阅读
《聪明的投资者》要比看《证券分析》更有帮助。他还说，读者应该从书中
找到对自己有用的观点并在工作中加以运用。他并不认为学生、读者或同行
们应该严格地与他的原理或其他原理保持一致，事实上，他经常对自己的老
思想进行检查，提出挑战。正是出于这个原因，本才会每隔5 到8 年就对《聪
明的投资者》进行一次修订。
聪明的女士
本教育投资者的努力也并非都出现在学术刊物或精装书籍里，1952 年，
他为《小姐》杂志写了一篇文章——《你何时开始投资？》。他在文中以奉
承却很实在的口气指出，“妇女在买日用品时发挥货币最大价值的天生本领，
在金融领域也是很有用的，⋯⋯如果你购买普通股票，一定要用买日用品的
方法，而不是买香水的方法。”
现在的女性可能会对这篇文章很生气，但是那时只有最大胆的妇女才会
给编辑写信提出抗议。毕竟，那是50 年代，是美国的艾森豪威尔时代，整个
国家都很平静，正象格雷厄姆—纽曼公司合伙人的事业一样越来越繁荣。本
的第三本书很成功，事业也日益壮大，于是他又继续投入了自己最喜欢的社
会事业，包括分析员的职业标准问题。最后，他终于打赢了这场战争：60 年
代初，50 个州的众多分析员协会共同创建了一个全国的性的协会，成立了一
个机构专门负责资格审查。1962 年1 月30 日举行了证券分析员评审的第一次考试。
终于发证了
与本的观点相悖的是，他本人从未参加过分析员资格考试，在考试举行
之前，他已经退休并搬到了贝弗利，因此参加考试就没有意义了。现在全国
各地的注册金融分析员已经超过18000 人，对他们的需要还在增加，而且他
们的工资也是金融界最高的。投资管理和研究协会（以前的金融分析员联盟）
和《金融分析家杂志》一致认为本是这场战争的中坚。（10）
亚历山大和本杰明
在为《金融分析家杂志》写稿的过程中，本和海伦·斯雷德结成了朋友，
后者的杰出领导才能使这个杂志不断壮大。本和海伦都爱猫。海伦最喜欢的
猫叫“亚历山大”，她以这个名字买进了大量股票。猫死以后，她又以亚历
山大的名字设立了一个奖励基金，奖励杂志的年度最佳论文。在海伦去世几
年以后，基金改名为“格雷厄姆和多德基金。”
“本从来也不知道自己取代亚历山大的位置是否光彩，”他的朋友卡恩
说，虽然他也认为海伦的确为《金融分析家杂志》作出了开创性的贡献。(11)
本为金融界作出了许多贡献，人们几乎可以同时在加利福尼亚的贝尔·埃
尔山看到他的所有作品。收藏家和书商罗德·科雷恩在那里摆放着他的华尔
街图书收藏品。他以此作为业余爱好并打算开一个私人图书馆。
这种个人兴趣的直接结果是使科雷恩成了评论格雷厄姆及其著作的权
威。科雷恩曾经在洛杉矶加利福尼亚大学听过本的课，他以能收藏本的第一
版或早期版著作为荣。这可是个繁忙而昂贵的业余爱好。保存完全的《证券
分析》可能会超过千元，他登广告求购，跑了许多冤枉路，还要经常到旧书
店去掏金。
“我过去常常自己（为本的著作）定价，”科雷恩说。“现在，顾客们
把价格越抬越高了”，许多顾客都在金融界工作，希望能在办公室的咖啡桌
上摆一本格雷厄姆的著作。他们来自世界各地，科雷恩经常投保后把本的著
作运往欧洲和其他大陆。1993 年，他收到一个刚刚在赌博中发财的人的报
价，他希望能买一本第一版的《财务报表释义》作为对自己的一项特别嘉奖
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附录三 个体投资者箴言
在这个特殊却很重要的生活领域，本是预言家，他的话是人们在广阔而
神秘的投资海洋航行时用来指路的星辰。对那些不必追求天上的流星、只关
心自己的安全归程的个体投资者而言，本的指引尤其珍贵。用最简洁的语言
概括，本在著作和演讲中一直重复的观点有14 个，有些是技术性的，但是大
部分都是在说明一种正确的投资态度。
1.做个投资者而不是投机者
“让我们这样下定义：投机者是一个不注重内在价值，从市场运动中寻
找利润的人；谨慎的股票投资者则（a）只在价格受到其价值的有力支持时才
买进并（b）在市场进入了一个持续增长的投机阶段时坚决减少自己手中的股
票。”（12）
本坚持认为投机行为是证券市场中的合理现象，但是投机者必须更仔细
地研究和检查投资行为，还要先作好损失的准备。
2.了解价格的含义
用股价乘以公司发行的（真实的）股票总数，然后问自己：“如果我买
下整个公司，它能值这么多钱吗？”
3.寻找隐藏的价值
格雷厄姆最有名的一点就是用“现有资产净值”规则来确定一个公司是
否与它的市场价格相符。
一个公司的现有资产净值（NCAV）就是从现有资产中扣除全部负债（包
括短期债务和优先股）以后的余额。以低于NCAV 的价格买进股票是便宜的，
因为投资者根本没有为公司的固定资产花钱。约瑟夫·D·乌教授在1988 年
的研究结果表明当股价跌落NCVA 点以后马上买进，两年以后卖出，投资者可
以得到超过24%的回报率。
然而，本也发现NCVA 股票越来越难找了，而且，找到这种股票也只是投
资决定的起点。“万一投资者对这个公司的未来感到担心，那么他服从这种
担心转而投向另一种不需他如此担心的证券也是符合逻辑的。”（13）
格雷厄姆原理的现代观点在寻找隐藏价值时又新增了许多方法，但是它
也要回答同样的问题——“公司的实际价值是多少？”巴菲特修改了本的公
式，他注意到公司所处行业的自身性质。其他人则使用公司的现金流量、负
债和股利性质等因素评价公司的价值。
4.买进的公式
本还发明了一个简单公式用以计算股票价格的高低。这个思想在许多不
同的市场情况下经受了考验，至今仍然有效。
这个公式的因素有公司的每股收益（E）、预期收益增长率（R）和AAA
级公司债券的当前收益率（Y）。
股票的内在价值等于： E（2R+8.5）×4.4/Y
本认为公式中的8.5 正确代表了一个稳定增长的公司的价格一收入比，
这个比率现在已经提高了，但是保守的投资者仍然在使用它。在公式发表时，平均债券收益率（或Y）是4.4%。
5. 不要轻信
拉动股价上涨的是公司的未来收益能力，但对它的估计却是以现在数字
为基础的，所以投资者必须谨慎。尽管市场规则很严厉，收益仍然可能受到
公司不断创新的会计方式的操纵。投资者阅读公司报表时应特别注意公积
金，会计变化和脚注，对突发事件的任何错误分析都会使估计的未来收益面
目全非。无论如何，投资者都必须尽可能好地作出分析，并接受由此出现的
6. 不要钻牛角尖
要知道，你不可能完全精确地发现某种股票的“内在价值”，股票市场
也不会正好处在这个数值上。“安全度”的思想会使人满意。“格雷厄姆和
多德有句老话，”罗格·慕雷教授说，“你不可能准确地知道一种简单的价
值，要给自己一个20%的误差范围，然后说：‘合理的价值就在这个范围里。’”
7. 不要过分依赖数学
热爱数学的本这样说自己：“在44 年的华尔街的工作和研究中，我从没
发现哪一种关于普通股票价值或投资政策的计算是可靠的，尽管它超出了简
单数学或基础代数的范围。无论何时，如果你发现微积分或高等代数被引入
进来就要提高警惕了：它的使用者正在试图以理论代替经验，这也常常是在
为投机者提供虚假的投资信息。”（15）
8.分散投资，规则之一
“我的基本规则是投资者永远都应该把最少25%的投资投入债券或债券
等价物，再把最少25%的投资用于普通股票，余下的50%可以根据债券和股票
的价格变化在两者之间分配。”对于急于发财的人来说，这是个无聊的建议，
但是它可以保存资本。记住：收入不会来自于已经飞走的货币。（16）
根据这个规则，投资者应该在股价高时卖掉股票，买进债券；当股市下
跌时再卖掉债券买进便宜的股票。然而无论何时，他都要分别在股票和债券
中持有最少25%的资产——尤其要保留那些有不同优势的证券。
作为一个粗浅的常识，投资者应该在主要指数（例如，道·琼斯指数和
标准普尔指数）的每股收益低于优质债券时离开股票市场。反之则反是。
9. 分散投资，规则之二
投资者应该持有多种不同的证券，如果需要，每种证券的数量也应较少。
格雷厄姆任何时候都会有75 种股票或更多，而象巴菲特这样的投资者的股票
种类不会超过12 个，也不象他那样仔细地研究。本建议个体投资者至少应该
有30 种不同的证券，如果需要，甚至可以零星地购买——最便宜的办法是利
用公司配股的时机。
10. 如有疑问，把质量放在首位
收益能力好、股利分配稳定、债务低并且价格-收益比例合理的公司是最好的。投资者以公平的价格买进好股票不会犯错、或者不会犯大错，本说。
“如果买进不好的股票、尤其是那些由多种原因造成下跌的股票，错误就严
重了。有时——事实上是经常地——他们犯错是因为在牛市达到顶点时买进
了好股票。”（17）
11.股利是一个指示器
能够长期支付股利（20 年以上）表明公司实力很强大、风险有限，偶尔
增值的股票很少支付股利。而且，本认为不支付股利或吝啬的股利分配政策
对投资者有两个不利之处：股东被剥夺了投资收入，而且当研究具有可比性
的公司时，股利低的公司总是在以较低的价格进行交易。”我认为华尔街的
经验已经清楚地证明：对股东是有利的办法是根据公司的收入和证券的实际
价值支付公平合理的股利。这可以通过任何对收入能力或资产价值的简单检
查得到验证。”（18）
12. 保护自己的股东权益
“我想谈谈心怀不满的股东。我个人认为他们并非都是感到委屈的人。
华尔街最大的问题之一就是，它无法把公司经营中遇到的纯粹的捣乱者或‘敲
诈者’与怀有值得管理人员和其他股东注意的牢骚的股东区分开来。”如果
你对一项股利分配计划，管理人员补助办法或风险防御方案不满，那么组织
股东起来反对吧！（19）
13. 要有耐心
“⋯⋯每个投资者都应该对可能不妙的短期效果作好资金和精神准备。
例如， 年投资者在证券投资中受到了损失，但是如果他相信这一
点，坚持下去，就会在 年东山再起，并且能在五年中得到15%的
年平均回报率。”（20）
14.独立思考
不要随波逐流。本说过：“在华尔街成功有两个条件：第一、正确思考；
第二、独立思考。”（21）
最后，还要坚持研究更好的方法保证安全、并实现最大增值。永远不能
停止思考。
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第八章 GEICO 的故事
“技术很有用，但运气是关键。”——霍华德·米奇·纽曼1993 年接受作者采访时说
格雷厄姆的谨慎差一点让他错过了自己最辉煌的投资业绩——买下了
60 年代增长神速的政府雇员保险公司（简称GEICO）的大部分股权。
故事开始于1948 年。这家规模很小、办理直接邮购业务的私人保险公司
的所有者想把股票变现，于是派出两名代表到华尔街寻找买主。这两个不幸
的人，E·R·琼斯和华盛顿的律师大卫·洛伊德·科瑞格，在华尔街艰难跋
涉，徒劳无功，最后找到了格雷厄姆—纽曼公司，希望能让本相信GE-ICO
符合他对特殊情况的定义。这个小代表团是经本和杰里的朋友和法律顾问弗
雷德·格林曼介绍来的。格林曼向朋友保证GEICO 的价格低于帐面价值10％，
是一个好买卖。
诱人的数字
GEICO 的规模比夫妻店大不了多少，但它的数字却很有说服力：每年的
保险金收入在200 万到300 万之间，1946 年的每股收益是1.29 美元，1947
年则是5.89 美元。
“和本做生意不需多讲，”洛里默·A·戴维森说，他也参加了这次谈判。
戴维森曾是GEICO 的营销员，后来成了它的高级主管。“他看到了大卫·科
瑞格和我都看到的东西——这个公司巨大的潜力和光明的前景。”科瑞格和
他都进行了投资，1970 年，科瑞格也步他的后尘成了一名高级主管。
一个好主意
GEICO1936 年成立于德克萨斯州的福特沃斯，创建者是50 岁的会计利
奥·古德温和他的妻子利利安·古德温以及他们的出资人。他们相信通过削
减大部分销售成本、降低认购风险可以使汽车保险卖得更便宜。起初，利奥
和利利安一年365 天每天工作12 小时，却合起来只有每月250 美元的工资。
晚上，他们在饭桌上制定投保人名单；周末，利奥开车到军事基地给年轻政
府职员送低价保单，因此避免了代理商和代理费用（1）。
GEICO 的保险成本比竞争对手少30—40%。古德温通常把保单邮给政府职
员以降低风险，因为他们要求赔偿的次数要比社会平均水平少。由于华盛顿
特区的政府职员比任何地方都多，公司于1937 年移到了这里。在古德温夫妇
的努力工作下，公司在早期获得了长足的发展。
然而古德温只有25%的股份。最大的股东是福特沃斯的银行家克利夫
斯·利亚，他有55%的股份，利亚的一位已故的亲戚A·D·利亚拥有其他20%
的股份。急于卖出股票的正是利亚家族的人。
本十分相信GEICO 的价值，开始就买入控制权进行谈判。但是沃尔特·舒勒斯回忆说，当时54 岁，在这一行已有30 多年经验的本也确实为自己留了
“沃尔特”，本在格雷厄姆—纽曼公司决定收购这家充满活力的保险公
司那天对他说：“万一这次收购的效果不好，我们随时都可以清算它收回投
本的犹豫或许更多地是由于这次交易的规模。毕竟，GE-ICO 收购业务动
用的资金比任何一次收购都多。
复杂的问题
而且，本对这个行业也有顾虑。这一年的早些时候，本在纽约金融学院
对学生们说，保险业对每个人都有利——管理者、认购者、代理商、消费者
——除了股东。他对保险公司的意见有两点：它不能实现足够多的回报率，
投保人的保费最终会因为赔偿所剩无几；而且，它支付的股利也不多，这既
降低了总收益，又给股东增添了压力。
事实上，本向学生们承认自己曾与格雷厄姆—纽曼公司投资的一家保险
公司发生过争执。“新阿姆斯特丹灾情保险公司的资产价值已经达到每股50
美元左右，但是它从1934 年起坚持支付1 美元的股利，虽然它的每股收益已
有4 美元或更多。结果，市场认为1 美元的股利最多只值36.5 美元，于是
1946 年末的股价就低于26 美元了。这就是过去的情况，就我们所知，这种
情况还会一直存在下去。”（2）
把疑虑放在一边
本设法克服了自己对保险业的顾虑。作为GEICO 最大的股东和董事会成
员，他能够避免自己认为对股东不利的作法。
GEICO 一半的股份——1500 股——是以每股475 美元或总值712，500
美元购入的，这是格雷厄姆—纽曼公司25%的资产。在最后时刻，由于本和
杰里要求收购价格完全与资产价值相符，交易险些流产：财务报告表明资产
价值少了5 万美元。经过一些犹豫，这次交易还是圆满成功了。对于一个坚
持分散投资、手中经常有上百种不同股票的投资经理来说，GEICO 的交易可
算是一次大胆的改变了。虽然他是凭本能完成这一改变的，事后却证明本能
是可靠的，而他对舒勒斯说的那番话却是毫无意义的。
本对保险公司的评价是正确的，但是他也的确犯了一个大错误——清算
GEICO 并不是个好办法。本和杰里很快就发现，他们的错误是不该这么大规
模地收购任何一家保险公司。
他们事后得知，1940 年的《投资公司法》规定，投资公司拥有保险公司
的股份超过10%是违法的。证券交易委员会（SEC）要求格雷厄姆—纽曼公司
取消这次交易，把股份还给它的创建者。然而当本找到利亚家族时，他们却
拒绝收回股票。
被迫公开发行
作为替代方法，证交会同意他们把股票剥离给自己的股东。
两位合伙人试图用最简单的方法实现分配过程。1948 年7 月2 日的报告
向股东描述了这种混乱情况和他们的办法。“有人建议我们通过场外市场分
配保险公司的股票。一旦进行这个交易，格雷厄姆—纽曼公司的董事会将为
目前分配的股票确定一个公平的市场价值——这是出于纳税的考虑。我们知
道，如果这个财务年度格雷厄姆—纽曼公司把所有自己实现收入以现金红利
的形式进行分配，那么目前的分配就不需股东再纳税了。”
作为经营合伙人，格雷厄姆和纽曼获准保留自己的股份，参与GEICO 的
管理。运气偏向了他们，这件事中最大的失误就这样自动消失了。事实很快
证明：公开出售GEICO 的股票对它的投资者是最有利的。
美妙的市场反应
的确，1948 年7 月分配股票时，GEICO 的市场价值是每1.08 股27 美元，
到年底，它的交易价格已达每股30 美元，而且这只是开始。
“后来我们——整个公司——的市场价值超过了10 亿美元。”本说。“这
是意想不到的。”（3）
米奇·纽曼同意这种观点。“这是格雷厄姆—纽曼公司历史上最幸运的
事。一个场外交易市场形成了，而且格雷厄姆—纽曼公司的股东基本上都有
这种特别值钱的股票。这完全是个意外。如果证交会不这样规定，这个市场
永远也不会形成。”
本承认在GEICO 的收购中有一定的偶然性，但是他也坚持认为还有其他
因素在起作用。“⋯⋯在运气，或者一个关键决定的背后，必须有精心的准
备和训练有素的实力作保证。一个人必须有实力和声望，机会才会敲他的门。
一个人必须有手段、判断力和决心来利用这些机会。”（4）
沃尔特·舒勒斯指出，股票成功的公开出售只不过是惊喜和收获的开始。
1949 年，GEICO 的利润突破了100 万大关。
“格雷厄姆—纽曼公司买下它的时候，GEICO 已经快要起飞了，只是他
们不知道而已。没有人认为它的逐渐增长会加速前进，它在人们心中的地位
只是一个可以挣钱的小公司。当然，收购以后GEICO 突然飞起来了——他们
的时机太好了。”（5）
称职的董事会
这次起飞的动力很大程度上来自于重新组成的董事会。本和杰里都当上
了董事，他们和其他两名董事威廉·K·雅各布斯和罗伯特·马罗尼一起积极
地管理着公司。这个马罗尼就是本在1919 年写那篇不利于米尔沃基—圣保尔
铁路公司的报告时交上的朋友。董事会成员之间这种长期的关系使本和杰里
几乎把GEICO 看成了自家的生意——格雷厄姆—纽曼公司非常强壮的后代。
朝气勃勃的增长
增长成了GEICO 的神秘口令。1958 年，管理层把顾客范围扩大到非政府
职员的专家、经理、技术人员和管理人员，这个决定的市场容量从所有车主
的15%增加到50%，而风险水平仍然较低。另外，公司还增加了政府雇员人寿
保险和其他相关业务，本和杰里开始热衷于这些了。GEICO 的扩张引人注目，
很快就成了全国第五大汽车保险公司。在公司业绩达到巅峰的1972 年，格雷
厄姆—纽曼公司原来持有的股票价格增加到16349 美元，本估计总投资的收
入大约有3 亿美元。
坚持自己的思想
作为董事会成员，本现在可以保证GEICO 实行他一贯坚持的政策了，包
括“一个透明度高的现金和股利分配政策”。本在《聪明的投资者》中写道：
“在这样的政策下，定期支付的红利将会使全部收入或其中固定的一部分资
本化，重新投入这个事业。普莱克斯公司、GEICO 或许还有几个公司执行的
就是这个政策——收入全部用于再投资。”（6）
慷慨的奖励
虽然这次收购充满了意外因素，而且交易的某些特点也违背了格雷厄姆
本人的原理，但是买进GEICO 一半股权的决定却是本一生中收获最大的一
次。“一个明显的道理就是，华尔街挣钱和存钱的方法很多。”本这样说。
格雷厄姆和他的同事担任董事的17 年中，GEICO 一直很红火。1965 年，
71 岁的本退出了GEICO 的董事会，GEICO 送给本一件雕刻家奥古斯特·罗丹
1888 年创作的铜像《墨丘利》作为退休礼物。大卫·洛伊德·科瑞格现在是
GEICO 的主席，在艺术品收藏方面很有名气。他解释说，墨丘利在古希腊神
话中是诸神的使者，代表着“希腊在黄金时期最多才多艺的人”。
GEICO 的神话
本拥有狂热的崇拜者，而GEICO 自身的形象在商业界也和神一样伟大。
“GEICO 近乎于一种宗教，它的顾客对它的保险金和服务顶礼膜拜；它的股
东更加虔诚，把它称为‘灰姑娘’股票。”记者卡罗尔·J·卢米斯这样写道。
1971 年，杰里·纽曼决定象本一样退休，GEICO 历史上最辉煌的时期结
束了。纽曼指名让沃伦·巴菲特接替自己在董事会的位置，本也给大卫·科
瑞格主席写信支持这一作法。
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巴菲特受冷遇
本写道：“我完全赞成这个观点。我和巴菲特的亲密交往已有很多年了，我必须说，我从没见过象他这样品格优秀、经营能力出色的人。作为一名投
资基金的经理，他的成绩可能也是无人可比的。
此外，我认为沃伦是个富有幽默感、很容易相处的人，他能使你的董事
会议气氛活跃。他的可贵思想必将对GEICO 大有裨益。”
董事会对任命巴菲特很感兴趣，但是由于他在当时已经在其他保险公司
拥有了可观的投资，利益冲突给他带来了麻烦。证交会对此很有顾虑，因此
这件事就搁浅了。不妨设想一下，如果巴菲特能在早期进入董事会，GEICO
的历史将会是什么样呢？或许它的投资者、管理者和职员就不必忍受着巨大
的折磨了。
华尔街的人都明白：格雷厄姆和纽曼退出董事会以后GEICO 的故事就讲
到第二章了。当一个公司象GEICO 这样引人注目、受人尊敬之后，它的任何
麻烦都会在公众心中造成重大的影响。
本退休后公司继续保持发展，但是整个行业的形势正在发生变化。当保
险推销员大肆宣传无风险保险计划时，通货膨胀已经把汽车保险公司逼到了
悬崖边缘。由于管理者对索赔率和价格的严重计算失误，GEICO 在1975 年尝
到了没有利润的滋味，这是公司36 年的历史中的第一次。亏损象滚雪球一样
越来越大，1976 年，GEICO 已经面临破产的命运了。
进一步研究GEICO 的资产负债表就会发现，它的股票价格简直惨不忍
睹。1973 年的交易价格大约是60 美元，到1976 年5 月就下降到5 美元了。
巴菲特和格雷厄姆身边的多数人都在早期抛出了这种股票，可还是有些格雷
厄姆—纽曼公司的投资者受到了重创。沃尔特·舒斯勒在儿子出生时卖掉了
GEICO 的股票支付药费和其他开支，后来又在女儿出生时卖掉了政府雇员人
寿保险公司的股票。
“⋯⋯我的确生了两个孩子，我认为这是个不错的买卖。”舒勒斯说。
他的儿子埃德温如今正在巴菲特的投资公司工作。（9）
GEICO 的创建者利奥·古德温把他的股份留给了儿子小利奥，后者在这
次事件中受到的打击尤为严重。他以这些股票为抵押进行贷款，开办了其他
业务。股价狂跌时，银行抛掉了这些抵押品以弥补损失。最后，小利奥自杀
了。（10）
多德教授也是受害者之一，至少短期内名义上是这样。多德曾对舒勒斯
说他打破了自己定的规矩——不让税收债务影响自己作出售卖的决定。他找
过朋友欧文·卡恩商量是否应该补偿自己在GEICO 股票中的税收损失，很幸
运，后者建议他保留这些股票。有趣的是，当公司已经难以为继的时候，它
的股价仍然比最初时高出许多。例如，1976 年与最初相等的每股价值是3407
美元，几乎是第一次公开交易时的90 倍。(11)
虽然本也对公司在困难时期发展过快感到担心，对70 年代中期的巨大损
失感到震惊，他仍然对一位记者说自己相信公司能重振雄风。他或许没预见
到，完成这个使命的正是他的一位明星弟子。
重新发现了机会
沃伦·巴菲特第一次研究GEICO 时还只是哥伦比亚大学的学生。“1951
年，我全部资产的65%都在GEICO。”他说，总值大约1 万美元。他曾以初级
经纪人的身份在奥马哈兜售这种股票，几年后，当它的利润达到50%的时候
又全部抛出了手中的股票。“25 年之后，机会又来了。它遇了麻烦，这也正
是本不久于人世的时候。”
1976 年——本世去的那一年——巴菲特以平均每股3.18 美元的价格买
进了GEICO130 万股的股票。多德在1976 年写给巴菲特的信中称赞了学生的
这个大手笔。“埃尔西和我对你的行动感到高兴，我们希望你能加入GEICO
的事业。”
随后的五年里，巴菲特向GEICO 注入了4570 万美元的资本。1980 年，
伯克希尔—哈撒韦公司控制了GEICO 普通股票的1/3，巴菲特也以平均每股
1.31 美元的价格买下了720 万股。1990 年，伯克希尔—哈撒韦公司在年度报
告显示，经已拥有GEICO48%的股份，总值大约是15 亿美元。(12)
GEICO 的管理层对这次巨大灾难的认识过程很慢，但是反击的速度很
快。新的管理者在所罗门兄弟公司的帮助下扭转了亏损局面，经营利润在
1977 年开始上升。
巴菲特曾在一个年度报告中说：“GEICO 当时的麻烦使它和美国捷运公
司在1964 年色拉油丑闻中所处的局面相同。它们属于同一种公司，暂时受到
财务打击的影响，可是出色的经济实力依然存在。这种局面——业绩出色却
患了良性癌症（当然，需要有个好医生）——有别于那种真正的‘转折’局
面。当‘转折’局面发生时，经理们希望——也应该——使公司摆脱皮格梅
隆（塞浦路斯国王，热恋自己雕刻的少女像——译者注）的干扰。(13)”
1981 年，利奥和利利安夫妇当初播下的20 万美元的种子已经长到了4
亿2 千万美元，1992 年GEICO 的资产达到了48 亿美元，其中股东权益12.9
亿美元。 年，它的收益率是25%，股票价格上涨了40%左右，1992
年，GE-ICO 以1：5 的比例进行了拆股。用账面中的保险金创造巨大财富（或
货）的能力向来是GEICO 的魅力之一。这笔财富可进行再投资以获得更大的
利润或弥补认购损失（保险经营固有的损失）。与大部分竞争者不同，GEICO
的认购损失极少发生。巴菲特把自己的聪明才智用到公司繁重的管理之中，
创造了惊人的利润。
90 年代，GEICO 魅力依旧。“沃伦投资非常大”，米奇·纽曼说。现在
巴菲特已经不是GEICO 的董事了，虽然他的投资很多。他的几个朋友包括比
尔·拉恩仍然在继续着他的工作。
本在GEICO 陷入困境之前基本上卖掉了手头的股票，也保留了一点。他
的这些原始股随着市场下跌又上涨。1993 年，本的孙子出售了其中的一部分以支付上医学院读书的学费。
本在《聪明的投资者》中有一段关于GEICO 和股市的评论，真是再正确
不过了。“⋯⋯金融界存在着各种有趣的可能性，聪明的，有进取心的投资
者必将在这个热闹非凡的大舞台上找到乐趣、获得利润。刺激在所难免。”
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第九章 巴菲特——心意相通的年轻人
“格雷厄姆是我所见过的最聪明的人。”
——沃伦·E·巴菲特
“是的，沃伦干得非常出色。”
——本杰明·格雷厄姆（1）
沃伦·巴菲特认识本·格雷厄姆的情形和大多数美国投资者一样——偶
然发现一本《聪明的投资者》就读了它。当时的巴菲特19 岁，在内布拉斯加
大学读四年级。“我当时认为这是有史以来最棒的投资书，”他说，“我现
在仍然这样认为。”（2）
1950 年，巴菲特带着向格雷厄姆求教的想法进了哥伦比亚大学商业研究
生院。（他起初申请的是哈佛大学，却被拒绝了）此时，他已经是个严肃的
投资者了，虽然时间不长。作为股票经纪人（后来成为国会议员）的儿子，
巴菲特八岁就读了第一本投资书，11 岁买了第一张股票，少年时代还在奥马
哈的哈里斯—乌海姆公司作过股价公布员的工作。上大学之前，他已经通过
送报纸和其他工作积累了超过9000 美元的资本。（3）
前往哥伦比亚
巴菲特有种打破砂锅问到底的精神，但是他很快就发现，选修本的课是
他一生中最明智的投资决策之一。“本很有想像力，他的思想引人入胜。他
是个非常出色的老师。”
学习的乐趣
本在教学中不公布公司名称，造成了许多悬念。学生们努力猜测这些公
司的真实身份，而结果常常会让他们大吃一惊。有一次，本对A 公司和B 公
司作了详细的比较，后来学生们发现，原来它们只是波音公司在飞机制造业
历史上的两个不同阶段。“他是公司研究这一行的埃德加·艾伦·坡。”巴
菲特笑着说。
所有的数字分析都是为了揭示一个熟悉而重要的道理：公司总是处于不
断的变化之中，因此，一种公司股票可能在某个时刻是不错的购买对象，可
是价格会很快就过高了，反过来也一样。但是，吸引巴菲特的并不只是这些
投资的分析方法，格雷厄姆的人格也让他折服。
“本看上去有点像爱德华·G·罗宾逊，人们对他指出了这一点。有一次
他见到罗宾逊时说：“你知道吗？人们都说我长得像你。”罗宾逊回答道：
“如果我像你，我肯定会表演魔术。”本喜欢魔术。
出于好奇，巴菲特到图书馆找《名人录》查了教授的名字。
“上面说他是政府雇员保险公司的主席，”巴菲特回忆说，“于是我就
问图书管理员，如何找到一本介绍保险公司的书。他给了我一本巨大的《美国最佳》。这是我第一次走进保险的世界。”
读了《美国最佳》上一篇介绍保险公司等级的文章之后，巴菲特决定分
析GEICO，当作课堂作业的一部分。
学习保险知识
“于是我直奔公司所在地华盛顿。那是个周末，门锁着，但是我仍然呯
呯的敲门。最后，出来了一个清洁工，我说，除了你之外还有别人可以说话
吗？他说六楼上还有个人。这个人就是洛里默·A·戴维森，他让我受到大约
6 个小时的教育。这就是我如何对GEICO 产生兴趣的过程，通过本的关系。”
戴维森的朋友都亲切地称他“戴威”，他后来成了公司的执行主管。很
明显，戴维森的工作是令人信服的，因为巴菲特立即把自己3/4 的投资都转
向了GEICO。从此以后，保险公司对巴菲特有很特别的吸引力，它们一直是
伯克希尔—哈撒韦公司股票清单中的核心部分。
新泽西之行
格雷厄姆的投资显然不止一次让巴菲特感到着迷。沃尔特·舒勒斯说他
是1951 年在泽西城参加马歇尔·威尔斯公司的年会时第一次见到巴菲特的。
这是明尼阿波利斯的一家批发公司。格雷厄姆—纽曼公司拥有它一定的股
份。当年还是学生的巴菲特也买了一些这种股票，并和朋友一起参加了这次
“我不知道他买（马歇尔·威尔斯的股票）是因为看过了公司的股票清
单，还是因为他自己喜欢这样，”舒勒斯说。“但是他们都看过这个清单。”
这次股东大会结束后，舒勒斯和巴菲特以及他们的朋友们一起聚餐，于
是开始了一种友谊。（4）
永远的友谊
舒勒斯并不是巴菲特在纽约上学时唯一的新朋友，而且，对股市感兴趣
的年轻人互相联系起来也并不稀奇。“当时华尔街的年轻人并不多，”拉恩
说。拉恩1949 年毕业于哈佛大学，在他那个652 人的大班级中，只有6 个同
学进入了投资行业。
哈佛毕业后，拉恩到纽约为奇德·皮伯蒂公司工作，后来又作为旁听生
参加了本在哥伦比亚大学的课程。“他允许华尔街的人来旁听，”拉恩说。
“我在那里认识了沃伦·巴菲特，这是我一生中最重要的事情之一。他对我
的生活有巨大影响，无论事业还是个人生活。”
1951 年，巴菲特和格雷厄姆发生了一次特别的思想冲突，这似乎使那年
的课程没有以前那么平等了。拉恩说他自己基本上是个看客。他们之间的讨
论和争吵非常激烈，只有最自信、最勇敢的学生才会愿意跳出来发表意见。
这学期，格雷厄姆给了巴菲待一个A+。
成绩是A，却没有工作。
在哥伦比亚大学商学院获得硕士学位后，巴菲特申请到格雷厄姆—纽曼
公司工作，如果必要，可以不领工资。巴菲特开玩笑地说：“本习惯地算了
价格—价值比，然后说，不。”（5）
巴菲特又严肃地说，他认为本太客气了，没有告诉他真正的原因。后来，
本曾暗示地向巴菲特提到，他当时更愿意把位置留给年轻的犹太人，因为他
们想在华尔街找份工作实在太难了。虽然如此，本还是保证替他留意在华尔
街别的公司找份工作。
返回内布拉斯加
巴菲特回到家乡，在父亲的巴菲特—福尔克投资公司工作，但是他心里
仍然在想着格雷厄姆—纽曼公司，想着GE-ICO 的股票。
“我努力地在城里推销它（GEICO 股票），只是效果不太好。但是当我
得知有人要卖出手中的股票时，高兴极了，又买进了更多。”巴菲特说。
令巴菲特泄气的是，他发现格雷厄姆—纽曼公司也正在抛售这种股票。
“哎呀，我对此感到不解。格雷厄姆在卖，我却在买，我们总有一人是
错的。”（6）
从某种意义上说，他们都没有错。“第二年股价翻了一翻，于是我全部
卖掉了。”如果巴菲特再等一等，利润还会更高。
卖出股票的是本的新基金—纽曼＆格雷厄姆基金，而且这也是有原因
的。这个合伙人基金刚成立时，有些投资者以GEICO 股票代替现金入股，而
基金为了使资产更具有流动性，决定把它们变现。除此以外，本的基金仍然
保留了绝大部分的GEICO 股票。
在GEICO 这一问题上的明显分歧并没使巴菲特降低他对本或格雷厄姆—
纽曼公司的热情。他继续和本保持联系，要求为他做些特殊的分析研究工作，
直至在公司拥有一份工作。巴菲特曾对拜尔德温公司进行了分析，然后写信
建议本买下这种股票。本回信说：
“亲爱的巴菲特：
我们没能及时就拜尔德温公司一事向你作出答复是因为，我们想把它当
作一次检验本公司分析和决策方法的机会。我们终于得出结论：如果价格下
降到21 美元左右，可以买进1000 股到1500 股⋯⋯”
巴菲特写了回信，保证在这个价格为本留出大量股票；同时，他还推荐
了另一个公司——格雷夫兄弟合作公司。只是这回他却不能替本买进了，因
为巴菲特—福尔克公司没有在它上市交易的交易场所取得会员资格。
巴菲特解释了他向本推荐新证券的动机。“如果我想在华盛顿土人队当
一名四分位，我就必须让人们看到我很少失手。”（7）
或许，只有巴菲特这样极为友好、坚持不懈的人才能够打动本给他一份
工作。事实上，他们在通信的过程中友谊不断加深。开始，巴菲特写信给“格雷厄姆先生”，本也同样写给“巴菲特”；逐渐地，称呼变成了“本”和“沃
伦”。本退休移居加利福尼亚以后，他们还在信中谈论自己的妻子、儿女和
但是友谊的建立需要时间。“他极为友善，却为自己设了一层盔甲。”
巴菲特曾经读过本以第三人称写的自传的草稿。本把自己说成是一个有许多
朋友却没有知心朋友的人。
“每个人都喜欢他，”巴菲特继续说。“每个人都尊敬他，每个人都想
和他在一起，却没有人能靠近他。这对女人是一种挑战，她们每个人都认为
自己才是真正和他亲近的人。”
许多女人都很失望，可是巴菲特又说，“她们已经比男人强多了。”
本有些拘谨，但是他对巴菲特的看重还是显而易见的。1952 年3 月本写
信祝贺他与苏茜·汤普森喜结莲理，并说他很高兴地见到了巴菲特的父母。
1953 年8 月，本又写信祝贺他生了女儿小苏茜，他是在与霍华德·巴菲特进
行电话交谈时得到此事的，后者为自己作祖父感到很骄傲。本还说，他已经
向华尔街的几家公司推荐了巴菲特。
1954 年巴菲特的机会终于来了：格雷厄姆写信通知他可以到公司上班。
巴菲特唯恐本改变主意，迫不及待地赶到了纽约，甚至对工资问也不问。
“我知道本会给我一个合理的工资，”巴菲特说。到公司后，他得知自
己的工资是每年12000 美元，这在当时已经足够在郊区怀特·普米恩斯租一
幢带花园的公寓养活已经怀孕的妻子了。本还帮巴菲特在斯卡斯达尔成人学
校找了份工作——晚上教投资课。
第一天上班的情形让巴菲特无法忘怀。当时格雷厄姆—纽曼公司的办公
地点在第42 大街东122 号，“每个职员都穿一件灰色的夹克衫，都是一种样
式。我还记得第一次穿上它时的激动心情。”
纽曼和格雷厄姆基金
就在巴菲特进入公司前不久，格雷厄姆—纽曼公司几乎又扩大了一倍。
投资者希望扩大当时已达500 万的基金，但是他们又坚持让本和杰里继续管
理，因为他们没有培养出自己的接班人。1950 年，本聘用了以前在证交会工
作的爱德华·E·劳佛。
杰里决定用一些自己熟悉的人。“我不喜欢去了解陌生人，”他对28
岁的儿子米奇说，“不如你到城里来帮我吧。”
米奇一直在纽约为纺织品交易商杰里·罗斯曼工作，后者有一个想接管
他生意的儿子。“我对杰里·罗斯曼讲了这件事，”米奇回忆说。“他很失
望。他对我说：‘我不想失去你，但我也知道你父亲更需要你。’后来罗斯
曼也成了我们的投资者。”
公司规模的扩大不是向已有的账户中注入资本，而是新开了一个合伙人
基金——纽曼和格雷厄姆基金，投资的最低限额是5 万美元（这在当时是个
大数目）。开张时的资本总额是257 万美元，到1954 年这个合伙人基金的资
产已达6 百万美元了。
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“超过基金账面价值的利润中有20%归本和杰里所有，”米奇说。“这
是正常收入，需要交很多税。于是，本和杰里后来也按照与投资者相同的收
益率领取资本收益了。”
办公室里的年轻人
虽然新增了一个基金，格雷厄姆—纽曼公司无论从资产价值还是从职员
人数上衡量，都只能算个小公司。两个基金的投资总共只有1200 万美元，而
除了几个秘书之外就只有巴菲特在马歇