（原标题：恒生中国首席经济学家王丹：房贷利率仍有较大下行空间，国内消费将有显著反弹）《安安访谈录》是界面财联社执行总裁徐安安出品的一档深度访谈类栏目。从投资角度对话1000位行业领军人物，覆盖传媒创新、VC/PE、信息服务、金融科技、交易体系、战略新兴等方向。《经济学家面对面》由《安安访谈录》出品，是财联社评论部打造的系列访谈。本栏目聚焦热点话题和观点，通过与政府部门、金融机构、高校智库知名经济学家的访谈，揭示经济现象背后的逻辑，展望经济运行的大趋势。本期访谈人物：恒生中国首席经济学家 王丹“2023年最重要的经济引擎将是房地产。一线城市房地产已经平稳，并显示出安全资产属性。”?个人介绍恒生银行（中国）有限公司首席经济学家美国华盛顿大学经济学博士曾任中科院农业政策研究中心博士后研究员?第一标签善于从微观视角看宏观的经济观察者?企业简介恒生银行创立于1933 年，一直为个人及商业客户提供优质及以客为本的银行、投资和理财服务。恒生被誉为香港领先的本地银行，现时服务超过350 万名客户。于2007年5月成立的全资附属公司恒生银行（中国）有限公司，总部设于上海浦东，在内地近20个主要城市设有网点，业务覆盖珠三角、长三角、环渤海区域及中西部地区，为持续增长的本地及有跨境理财需要的客户提供服务。――――――――――房贷利率仍有较大下行空间财联社记者：1月份社融数据中，除企业中长期贷款之外，票据融资、住户中长期贷款和地方债、企业债均同比大幅少增，请问应如何看待这一罕见现象？在未来数月这种不平衡状况会否持续，原因是什么？王丹：尽管企业贷款大幅新增，这有相当一部分是受基建融资支持带动，但是从企业投资活动看，民营企业的需求并不高。2022年民间投资增速仅为0.9%，对比国有控股企业的投资增速10.1%。不同规模企业的PMI指标差异也极大。大多数的新增订单都流向大企业，中小企业新订单仍在收缩。由于中小企业的库存和新订单在同步下降，说明这些企业在主动去库存，且没有进行新的生产。在过去十年中，制造业企业主动压降产成品库存的情况是极为罕见的，这反映了中小企业的信心尚未恢复。当前房贷平均利率和个人住房贷款余额同时处于历史低位，这在过去十几年中是未出现过的。2022年以来，个人住房贷款余额同比增速仅高于2008年金融危机时期，居民去杠杆意愿强烈。这背后是房地产市场弱预期和下滑的居民收入。2022年全国居民人均可支配收入仅增长2.9%，远低于疫情前2019年的5.8%。未来几个月，随着居民收入恢复以及房地产的修复，我们预计住户部门的消费和住房贷款都将有所改善。积极的财政和货币政策也将有助于信贷扩张、降低偿债成本并改善企业和居民的资产负债表。财联社记者：在1月份，房地产市场销售和房企融资、住户贷款对社融整体回落影响明显，目前各地均在多维度刺激购房需求。请问今年内，你判断国内的房地产市场有限度复苏会到怎样程度？当前，影响房地产市场的主要因素是哪些？王丹：2023年最重要的经济引擎将是房地产。一线城市房地产已经平稳，并显示出安全资产属性。在2022年末，一线城市住宅价格稳定并有所上升，而二三线房价仍在下降。12月，中央为房地产开发商提供了数额庞大的救助计划。但由于春节前后通常是房地产销售低谷，目前政策效果并不明显，预期三月的“两会”之后销售额会有所反弹。此外，房贷利率仍有较大的下行空间，因为当前房贷利率仍高于企业贷款利率，这与贷款风险并不匹配，房地产贷款是银行风险最低的资产。可以预期，今年商品房销售和房价都将比2022年显著改善，这将有利于恢复消费者信心。――――――――――今年中国可能出现贸易逆差财联社记者：1月份的CPI公布，你怎么看待核心CPI的涨幅环比扩大0.3%？疫情高峰过后，消费和投资的回暖预计会对今年的物价水平产生怎样的影响？王丹：随着防疫措施放开，去年12月核心CPI开始走扩。需求的复苏将继续推升物价，但是同时我们看到国际原油价格的回落将压低燃料的价格。猪肉价格上，2022年末生猪产能处于较高水平，而且非洲猪瘟后猪肉养殖的产业集中度提升，养殖主体的决策趋于理性。消费和生产活动的恢复也意味着价格和消费的关系更为协同，需求和供给的同步性将提升，这有利于物价的平稳。我们预期今年物价将温和上涨。财联社记者：1月份PPI数据环比和同比分别下降0.4%、0.8%，是否说明着企业的生产积极性依然未完全恢复到位？与当月高比例增长的企业中长期贷款相比，PPI依然处于下降区间形成反差，这一现象意味着什么？王丹：PPI下行很大程度是由于国际原油价格的下降带动了国内石油、天然气等燃料的价格下降。在基建项目和新能源制造业带动下，有色和黑色金属的价格仍在上涨。对于企业而言，PPI和CPI的差额下降意味着中下游企业利润空间的修复，而这些企业往往位于加工、批发零售等竞争较为充分的行业，很大一部分是中小型的民营企业，是创造就业的主力军。财联社记者：按美元计价，去年12月份我国进出口总值同比下降 8.9% ，出口同比下降 9.9% ，外贸尤其欧美出口大幅下降拖累经济，请问今年中国能否改变这一现状？出口疲弱带来的经济放缓压力如何化解？王丹：海外主要央行都在加息周期中，全球经济衰退风险上升，海外需求将随之放缓，今年出口下降的趋势将延续。中国重新开放后，进口恢复更快，这意味着净出口将会更快下降。今年中国可能出现贸易逆差。此外，由于地缘冲突带来的关税和制裁风险，面向国际市场的企业通常会认真考虑重新布局全球产业链，至少把部分生产线从中国本土转移至其他市场。中国在世界出口的份额或将下降。不过，在能源转型背景下，中国、美国和欧盟等主要经济体均制定了其阶段性目标。预计新能源汽车和光伏电池板等产品出口将继续保持强劲。尽管外需放缓，未来几个月，国内消费反弹将会非常显著。从国民经济核算的角度，由于2022年基数过低，2023年的消费增速将大概率超过GDP增速。但是，消费的提速可能要到今年二季度之后，而且可能要到2024年之后才能回归至疫情前的趋势水平。另外，基建投资今年将继续发挥稳增长的作用，但在地方政府土地出让和税收收入低迷的情况下，财政继续大幅发力的空间已经不大。――――――――――经济政策大概率延续之前的基调财联社记者：从宏观经济整体来看，1月份的部分数据是否能说明经济正在走向复苏？你认为当前中国经济处于怎样的阶段或周期，主要理由是什么？王丹：在2023年1月8日中国开放边境后，国内和跨境经济活动明显增加。多家线上出行平台的数据显示，出入境机票和海外订单量增幅均超过500%。根据高频数据，春节期间国内的消费、交通和旅游均显著好于2022年，恢复至2019年的60%-80%左右的水平。按照目前的增长趋势，消费到年底前可以恢复至2019年水平。一个不可忽视的下行风险是疫情反复。假如新冠病毒变种再次大规模传播，仍然会打击消费者信心。现在中国处在新的历史阶段，在人口下降、产业升级的背景下，科技创新的重要性空前增加。二十大强调安全与发展并重，这意味着防风险的优先级要高于短期增长。经济政策大概率延续之前的基调――注重解决供给侧问题，如产业链安全、科技自主创新和金融风险防范，而非大规模刺激需求。财联社记者：从外部因素来看，美日欧分别面临经济衰退、渐进加息和债务危机的演化结果，包括俄乌战争的多种可能走势，将会对今年中国经济产生那几种类型影响？王丹：全球经济放缓将推高投资者的避险情绪。假如出现新兴市场国家的债务、能源、或者粮食危机，对于美元资产的需求会短期内迅速走高，给人民币造成被动贬值压力。此外，由于海外需求转弱以及国内需求复苏，今年可能出现贸易逆差，为经常账户下的资本流动带来压力。尽管我国有足够的外汇储备，但如果人民币贬值压力过大，将对货币政策的宽松幅度形成制约。出品人：安安访谈录记者：梁柯志编辑：罗克关
对话1000位行业领军人物：安安访谈录
―――――――（按首字拼音排序，排名不分先后）保险机构：中信保诚人寿保险有限公司副总经理、资深精算师：崔巍（资深精算师，保险产品开发、营销领域专家）材料金属：金石资源董事长：王锦华（萤石资源开发引领者）宠物经济：佩蒂股份董事长：陈振标（“宠物食品”第一股掌门人）储能设备：康菲中国总裁威诺德（Bill Arnold）（油气行业低碳发展的探路者）南都电源董事长：朱保义（储能全场景应用的构建者）中关村储能联盟理事长：陈海生（中国新型储能技术研究和产业化领军者）传媒创新：《科创板日报》主编：徐杰（一级市场及科创板权威报道和服务平台）电商平台：京东集团副总裁：何晓冬博士（人工智能科学家）动力电池：蜂巢能源董事长：杨红新（动力电池行业勇闯者）协鑫能科总裁：费智（移动数字能源科技的先行者）港口码头：中远海运港口总经理助理：洪峻（港口供应链业务开拓者）高端装备：天宜上佳董事长：吴佩芳（轨交耗材龙头“掌门人”）公募基金：财通资管权益私募投资部总经理：陈李（专户老将，不断进阶的“实业派”高手）诺德基金董事长：潘福祥（进入证券业最早的投资学老师，教授投资学时间最长的证券从业者）平安基金权益投资中心投资执行总经理：神爱前（攻守有度，黑马白马搭配的综合成长选手）兴业基金固定收益董事总经理、投资总监：周鸣（大类资产配置与跨市场多资产投资专家）工业软件：群核科技联合创始人兼董事长：黄晓煌（3D云设计SaaS引领者）赛美特董事长兼CEO：李钢江（国产工业软件领域的推动者和践行者）光伏电力电子设备：昱能科技董事长：凌志敏（美国硅谷技术背景，国内微型逆变器先行人）国际贸易：TradeGo首席执行官：于瀛蛟（贸易科技的探路者）航空航天：北斗三号总设计师：林宝军（中国航空航天最前沿技术的探索者）集成电路：黑芝麻智能CMO：杨宇欣（自动驾驶芯片行业创业“老炮”）沐曦联合创始人、CTO兼首席软件架构师：杨建（高性能国产GPU的开拓者）睿控创合创始人、总经理：张平（关键领域国产嵌入式系统推动者）芯擎科技董事兼CEO：汪凯博士（国产车规级芯片研发带头人）芯源微董事长：宗润福（大数据分析和人工智能技术专家）亿铸科技创始人、董事长兼CEO：熊大鹏（存算一体 AI 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Alper）（神经介入领域出海的先行者）星药科技创始人&CEO：李成涛（人工智能+药物研发领域的顶尖学者）星奕昂创始人：王立群（国内细胞治疗领域的早期开拓人）药明奥测首席科学官兼首席技术官：方焯博士（整合诊断/人工智能赋能精准医疗的创新者）医药魔方创始人：周立运（医药数据全链整合引领者）中科新进创始人兼董事长：任培根（多肽药物赛道的科学家创业者）银行理财：汇华理财资产配置总监：马少章（汇华理财，中长期稳健投资老将）光大理财总经理：潘东（光大理财，银行理财业务的创新者）华夏理财总裁：苑志宏（华夏理财，客户至上、绝对收益的坚守者）农银理财董事长：马曙光（农银理财，提供最佳客户体验的践行者）平安理财固定收益投资部负责人：熊??（平安理财，银行理财领域多资产多策略配置领跑者）影视文化：华策影视总裁：傅斌星（新时代文化产业生力军）开心麻花联席总裁：汪海刚（驻扎于喜剧的“坚守者”）留白影视创始人、总制片人：徐康（新“国剧”开拓者）三体宇宙CEO：赵骥龙（中国科幻IP开发探索者）自动驾驶：纵目科技CEO：唐锐（自动驾驶与高级驾驶辅助系统（ADAS）领域的14年研发管理老兵）宏景智驾创始人兼CEO：刘飞龙（自动驾驶大潮中的探索者）资管机构：东方引擎合伙人、副总经理：李慧鹏（连续多年保持优秀投资业绩的债券金牛基金经理）理财魔方联合创始人：姜海涌（基民守护者）思勰投资总经理：吴家麒（百亿量化私募的佼佼者）深高投资创始合伙人/CIO：李凯（中国首批高收益债投资人、企业信用风险分析专家）盈米基金副总裁、盈米基金研究院院长：杨媛春（多资产配置、FOF投研专家）政府系统：黄山市副市长：江卓琪

如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com，搜索下载。前言如果说2018年是中国证券业的凛冬，那2019年则是乍暖还寒的早春。这一年是券商行业整合分化的元年。伴随着科创板的超预期快速落地、外资提前放开以及再 融资新政的全面解锁，中国资本市场将迎来改革的历史性时刻。本次改革力度与速 度空前，充分说明资本市场改革已上升到国家战略高度，未来券商将充分发挥资金 配置等重要功能，更好地服务实体经济。131家券商的整合分化进程将全面提速： 头部券商将占据更高的市场份额，精品券商也将迎来发展机遇；部分中小型全牌照 券商则举步维艰，面临路径抉择与转型阵痛。随着新冠肺炎在全球范围的蔓延，资 本市场面临高度不确定性。但从目前的局势观察，中国资本市场改革的步伐依然坚定。纵览美国证券业发展历程，整合与分化是贯穿行业发展的主旋律。在监管制度变革 与市场变化的共同作用下，美国证券业先后历经模式探索、多元化发展和金融科技 与数字化引领的创新分化三大阶段，最终根据各类券商聚焦的客户方向与业务资本化程度不同，演化为五大业务模式：模式一：以高盛（ Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）为代表，专注于机构客户、布局全产品线的大型全能类券商；模式二：以 Evercore、Lazard为代表，由明星银行家领衔的精品投行；模式三：以嘉信（ Charles Schwab）为代表，专注于财富管理业务的专业型券商；模式四：以 Jefferies为代表，专注于某类客户或深耕某一地区的特色券商；模式五：以 Citadel为代表，专注于机构销售交易、深度参与场内及场外做市业务 的交易做市商。反观国内证券行业发展态势，同业兼并、混业融合和中小券商退出已成为行业常态。 未来1-3年，行业进一步整合与模式分化将成为国内证券行业的主要趋势。国内券商 未来将演化出两条发展路径：追求客户、行业和产品全覆盖的综合型券商与深耕某 类核心业务、聚焦某类特定客户的专业型券商。国内券商应把握“顶层设计”、“问题导向”和“底线思维”三大制胜要素进行差异化 发展定位与路径设计，抓住改革元年的发展机遇——大型投行成为航母级、综合型券商，力争上游、顺势腾飞；中小投行作为精品、专业型券商错位竞争、弯道超车。第一章：改革元年，拐点已至，经济下行背景下，中国资本市场步入改革元年，证券行业拐点已至1.1 中国金融体系供需不平 衡日益突出，亟需改革1.1.1 过去10年中国金融体系 存在三大问题回顾中国金融体系的发展历程，政府对 金融体系的控制力相对较强，监管管制和呵护特征明显，形成了以间接融资为主 的银行主导模式。2008年以来，政府通 过货币政策刺激经济增长，但导致了一系 列结构性问题。在经济下行期，我国金融 体系面临结构性失衡、资金配置失效和系 统性债务风险三大问题（见图 1）：结构性失衡：资本市场体量小、在金 融体系内重要性不高且监管保护过 度，如 A股历史上曾9次叫停IPO，导 致资产端和资金端供需严重失衡；同 时资本市场成熟度低，具体表现在 A 股上市公司价值扭曲、频繁套利，投 资者行为投机化等方面。资金配置失效：资金进入银行及影子 银行体系并形成空转，难以进入实体 经济；刚兑造成资金价格扭曲，企业 融资成本被抬高，特别是中小企业融 资难、融资贵。系统性债务风险：具有刚兑预期的债 务杠杆不断增加，债务占 GDP比例达 250%，随着经济下行，违约率上升增 加了系统性风险。1.1.2 随着中国经济从高速发 展向高质量发展转型，金融体 系结构性调整时机成熟随着中国经济新旧动能转换，中国工业 化进程趋于尾声。传统依靠大规模动员 社会资金投向相应领域的间接融资模 式，亟需向有利于风险共担、支持创新 的股权融资模式转换。大力发展多层次 资本市场有助于调动新经济主体和VC/ PE的积极性；建设有体量、有质量、开放 稳定的资本市场成为国家战略的重要组 成部分。围绕三大目标，金融体系的结构 性调整也有三大手段：三大调整目标金融支持实体经济：改变市场短期资 金面宽裕、长期资金面紧张的现状， 减少资金在金融体系空转，使之更多 流向实体经济，特别是服务中小企 业。提升资源配置效率：减少政府对资源 的直接配置，发挥市场在金融资源配 置中的决定性作用。防范系统性风险：经济下行期更要防 范由于潜在风险不断累积而带来的系 统性风险。三大调整手段降杠杆：在稳定宏观经济的政策指导 下，清理过剩债务和资产。发展直接融资：提升直接融资尤其 是股权融资占比，引导资金从影子银 行、房地产蓄水池流向资本市场，同 时增加资本市场资产供给。提升资本市场成熟度：完善资本市场 制度建设，引入外资，逐步提高资本市 场参与者的行为成熟度。1.2 资本市场首当其冲，推 出三大制度性改革，改革力 度与速度空前1.2.1 建立以“注册制”为代 表的资本市场基本制度，解决 资产端问题2018年起，随着一系列市场化改革措施 的密集出台，中国资本市场自上而下深化 改革开放的信号越来越明确。而以“注册制”为核心的基础性制度逐步落地， 标志着中国资本市场迎来转型拐点。以科 创板为试点的“注册制”将实现资本市 场资产端常态化供给，将带来四个关键 变化：第一、监管思路及行为的变化。监管将从 呵护市场转向适度调控；将从控制发行 供给的量、质与价到做合规性审查，放 宽盈利性要求。科创板的平均审核周期控制在3-6个月，明显低于 A股IPO的审 核周期。第二、定价估值逻辑变化。二级市场估 值回归基本面，市场价值加速分化，预计 小盘股流动性将会降低。目前科创板破 发数已达8家以上，预计未来科创板破 发将常态化，上市公司将出现整合与分 化。第三、上市公司行为变化。伴随科创板 落地，科技型企业不必远赴国外上市； 同时随着市场估值回归理性，上市不再 具有盲目吸引力。部分估值低、流动性差 的企业将被并购，并购重组市场有望更 加活跃，向欧美成熟市场看齐。第四、投资者结构及行为变化。投资者 结构将更加机构化与国际化，投资行为 将回归价值投资（见图2）。我们认为这次资本市场改革力度空前。 展望未来，IPO关闸现象将不再出现，乐 观情况下注册制有望于三年内在主板全 面落地。随着修订后的《证券法》实施， 中国资本市场在市场化、法治化、国际化 和机构化方面取得显著突破。但是与成 熟资本市场相比，中国资本市场改革仍然 任重而道远，包括资本市场配套生态等 重点改革措施还需稳步落地。1.2.2 推出以“资管新规” 为代表的募/投资基础制度，解决资金端问题自2018年4月《关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见》（下简称资管新 规）正式发布以来，理财、公募基金、信 托、保险等监管细则相继下发。资本市场 的募/投资基础制度陆续完善，功能监管 下逐步消除套利。对市场来说，一方面资管新规“堵偏门、 开正门”，解决了市场资金端“水”的问 题。数十万亿级别的资金未来需要从“ 刚兑”性质产品、不再满足监管要求的非 标产品和通道产品中流出。另一方面，当 前很多非标资产、通道业务的底层资产 未来将不再满足监管要求，短期市场会 出现资产供应短缺的局面；而长期来看， 资本市场将成为吸纳资金的蓄水池，促 进直接融资的发展。资管新规进一步杜绝了机构投资于不符 合投资者风险偏好的资产。根据资金募集情况，大资管领域大公募、私募、机构 委外三个领域边界愈发清晰，各资管机 构将在三大领域同台竞技，对机构的主 动管理能力和差异化竞争力提出更高要 求。1.2.3 加大对外开放力度，在引入资金的同时引入成熟资本市场行为逻辑对外开放程度一直是资本市场成熟度的 重要标志。对外开放包括海外资金进 入A股市场和外资进入证券行业两大方 向：一方面，A股国际化持续推进。重要国际 指数纳入A股和债市、沪深港通每日额 度扩大4倍、取消 QFII和RQFII投资额度 限制、沪伦通正式启动，这些新趋势均 有望为境内市场引入增量资金，不断加 深A股市场国际化程度。境外资金的流 入在优化投资者结构、使之更加国际化 的同时，也引导了价值投资，对促进国内 资本市场成熟度有积极作用。另一方面，证券行业对外开放是资本市 场对外开放的重点领域。2018年以来， 金融行业对外开放步伐整体加快，而 证券行业又是其中的领跑者，目前已有 五家获批外资控股券商，分别是瑞银证 券、野村东方国际证券、摩根大通证券、 高盛高华证券以及摩根士丹利华鑫证 券。监管机构将于2020年4月1日起提前 取消对证券公司外资股比的限制，外资 全资和控股券商将摆脱过去因表决权有 限而对经营管控程度较低的状况，或将 投入更多资源开拓中国市场，中国证券行 业将迈入与高手同台竞技的新阶段。1.3 作为资本市场重要参与 者，证券行业拐点已至麦肯锡在《展望 2019中国证券业：把握 五大趋势六大主题》白皮书中提出了行业 分化整合、客户机构化、业务资本化、全 面数字化和运营智能化五大趋势，2019 年的形势基本验证了我们的推论，我们 认为这五大趋势未来仍将延续。证券业出现业绩增长拐点，即将迎来新 一轮上升周期。证券行业将扭转过去几 年的下降趋势，预计未来将迎来较为稳 定的持续性增长。过去 5年，伴随宏观经济下行和监管调控，证券行业经历了 大起大落。2015年股灾以后的三年间， 伴随交易和融资量的萎缩，证券行业收 入年均下降23%。然而 2019年以来，伴 随资本市场改革加速，股权融资大发展 时代已经到来，市场交易和融资量大幅 增长。券商业务费率稳定，迎来增长拐 点，2019年券商收入同比增长35%（见 图3）。我们预测未来重资本和资本中介业务占 比仍将提升，预计到 2023年，券商重资 本业务收入将翻倍。科创板并试点注册 制的落地，预计将给券商发展直投、做市等重资产业务提供新的契机，预计到 2023年，券商重资产业务收入将翻倍 （见图4）。券商能力要求提升。随着“客户去低端 化”、“业务去渠道化”，券商需要凭借专 业化服务能力为客户提供全周期服务， 逐步打造成真正意义上的专业投资银 行：投行业务：从监管沟通能力转向价值 发现、定价承销等专业能力；经纪/财富管理：从通道服务能力转 向投资咨询服务能力；资产管理：从牌照和渠道能力转向主 动管理和产品创设能力；战略管理：从大而全的战略管理转向 精细化、差异化的战略路径选择与战 略落地执行能力；风险管理：从市场风险管理转向全面 风险管理。中国资本市场长期有稳中向上基础中国资本市场受境外市场波动影响有限，总体平稳，展现出了较强的韧性。资本 市场改革开放未受影响，新证券法落地，市场基础制度持续完善，创业板将成为 注册制改革首站，中长期资金逐步入市；同时资本市场开放坚定不移，继准入开 放之后，未来也将通过推进可投资范围和品种推动市场开放。证券行业利好聚集，券商应坚持转型发展再融资新规将激发定增市场扩容至万亿，新三板改革等政策利好也将逐步转化 为业绩，随着 7家券商获得基金投顾试点资格，券商可凭借专业和中立的特性差 异化布局，若各行业尽快复工，则全年业绩可期；目前外资券商冲击有限，2019 年外资券商收入利润增速均低于行业平均，但资管业务逆势上涨，资产管理和财 富管理作为外资控股券商重点发力方向，将会为本土券商带来挑战，因此券商仍 需坚定财富管理和数字化转型步伐。第二章：他山之石，可以攻玉，美国券业整合分化史及其对中国券业的启示2.1 纵览美国证券行业发 展历程，整合与分化是发 展主旋律在监管制度与市场变化的影响下，美国证 券公司先后历经模式探索、多元化发展 和金融科技与数字化引领的创新分化三 大阶段，机构化和数字化分别是第二、 第三阶段的驱动因素。（1）1970-1990年，业务模式探索时代：1975年美国国会对1934年《证券交易 法》进行修订，要求股票交易所放弃传 统的经纪人收取固定佣金的做法，实行 佣金自由化制度。经纪业务竞争加剧，佣 金收入大幅下滑，迫使券商转型分化，寻 求新的业务增长点，行业开始整合。美 国证券行业经纪业务收入占比从1975 年超过50%持续下降，至今仅约 10%。 1980年前后401K和IRA法案通过，以养 老金和共同基金为代表的机构投资者 逐渐占据主导，证券行业逐渐过渡到第 二阶段。（2）1990-2008年，业务多样化发展时 代：进入上世纪90年代，美国经济强劲，美 股经历了史上时间跨度第二长的牛市。券 商作为资本中介，将客户抵押物再抵押创 造出大量信用，实现了资产负债表大幅扩 张。1999年美国通过《金融服务现代化 法》，该法开放了商业银行、投资银行和 保险公司之间的混业经营，实行全能银 行模式，并构建与此相适应的金融监管 体制，把规范的重点从金融活动转变到 管理和防范金融风险，促进金融市场主 体的联合和竞争。在此背景下，金融业并 购加快，银行间并购、银行并购金融公 司或被金融公司并购、银行并购信托和 投行业等事件频繁上演。券商通过横向 和纵向并购实现混业经营，加剧了券商 整合分化，逐步形成了全能投行、精品投 行、财富管理、低折扣经纪等多种模式。（3）2008年金融危机之后，金融科技 与数字化引领创新时代：2008年金融危机之后美国监管机构进 行了反思。2010年7月21日，奥巴马政府 围绕系统性风险和消费者金融保护两 大核心问题颁布了《多德 -弗兰克法案》 ，进一步完善金融监管体系，对金融机 构的监管趋严。法案中“沃尔克规则”对 商业银行混业经营进行了较为严格的限 制，提升了监控系统性风险的能力，但混 业经营依然是美国金融业尤其是大型 金融机构的主要经营业态。与此同时， 金融科技和数字化飞速发展，大量互联 网企业竞争客户，大型投行也通过数字 化平台获取过去未曾覆盖的大众客户， 被动投资崛起推动产品费率下降，这对 于券商深度挖掘客户需求，为客户提供 个性化、差异化理财产品及服务提出要 求，券商开始了新一轮转型与整合。不难看出，美国券商成长史也是一部并 购发展史。我们观察到近 15年来美国数 千家券商不断整合，数量减少了30%；市 场高度集中，前 10大券商占据的市场份 额超过70%。美国券商的并购整合可分 为两大类，一类是横向并购，同业并购增 强规模效应，扩大用户规模，增强企业 核心竞争力，促进产业集中度提高；另一 类是纵向整合，混业并购提升综合服务 能力，加强用户粘性。以美国零售券商业排名前两位的嘉信理 财和亚美利（ TD Ameritrade）为例，嘉 信理财和亚美利均通过多次的整合并购 奠定了业界龙头的地位（见图 5）。嘉信 理财倾向通过纵向整合，快速拓展业务 版图；亚美利则善于通过横向并购，极 速扩大用户规模。最终嘉信理财和亚美利合并，二者强强联合，提高了综合金 融服务能力，扩大高净值用户规模，缔造 出管理资产规模（AUM）高达 5万亿美元 的财富管理机构，打造出财富管理业的 新旗舰。2.2 美国证券行业的五种 业务模式在自身发展及金融监管细化等内外部因 素的共同驱动下，美国券商进一步明确 了自身定位和战略布局。美国券业在不 断整合的同时，逐渐分化为大型全能投 行、精品投行、财富管理机构、特色券 商、交易做市商五大类型。它们在客户聚焦和业务资本化程度上各有侧重（见图 6）。五种模式的代表性券商业务规模不同，其 核心差异体现在业务结构上（见图 7）。 全能投行为满足机构和企业客户的全周 期需求，业务复杂度最高、业务结构较均 衡。而其他类型券商走专业化路线，在 做精做深核心业务（如嘉信围绕零售客 户理财，Lazard专注并购重组）的同时， 向和主业相关度高的业务辐射（如嘉信 通过银行账户获取利息收入，Lazard发 展资产管理），但其业务布局通常不超过 2-3种，对业务扩张持审慎态度，从而保 持在专业细分领域的领先优势。2.2.1 模式一：大型全能投行以高盛、摩根士丹利为代表的综合投行 专注于机构与企业服务，它们布局全产 品线，为客户提供全周期综合服务，并 以“One Firm”综合平台能力和科技能 力打造竞争壁垒。以高盛为例，其业务模 式呈现出业务资本化、客户机构化和覆 盖国际化三大特征：业务资本化：在业务结构上聚焦重资本 业务，收入高度多元化、各业务发展相对均衡；客户机构化：长期以机构客户和 高净值客户为核心客群；覆盖国际化： 从50年代开始推进国际化战略，抓住 区域发展的历史性机遇，先后开拓了日 本、欧洲、东南亚和中国市场。追根溯源，高盛等投行凭借四大成功要 素，成功跻身世界顶级全能投行之列：1. 以客户为中心提供全链条服务：从客 户覆盖模式、组织架构设置、激励和保障机制、客户关系管理等方面，践 行“以客户为中心”的理念。2. 高效的跨部门协同联动：建立内部业 务贡献报告机制、业绩归属机制和 360度考评机制，保障高效的跨部门 协同。3. 强大的风险管理与IT等支撑能力：培 养“甘冒风险文化”，建立严格的全面 风险管理体系；积极拥抱最前沿的技 术（如区块链应用），实现 IT赋能。4. 顶尖人才战略和高凝聚力文化：强 调“以人为本”的核心理念和“最顶 尖”的人才发展战略，将其贯彻到人 力资源战略和管理的各关键环节。2.2.2 模式二：精品投行精品投行是指以Evercore、Moelis和 Lazard为代表，规模相对较小、业务针 对性更强的投资银行。它们大多聚焦于 投融资、上市、重组、并购、公司治理、财 务管理中的一项或几项核心咨询顾问业 务，并且由明星 banker率领团队实现业 务突围。以Lazard为例，在起步阶段，它主要服 务于大量家族企业。在1960-2000年， 它通过自身积累和并购交易，逐步奠定了 行业领先地位。2010年后，该行进行了 现代化转型，形成“财务咨询+资产管理 并重”的业务结构。在财务咨询业务方 面，Lazard专注于并购重组财务顾问服 务、无证券承销和交易业务；在资产管理 业务方面，它以主动管理的权益类产品为 主，专注打造特色品牌固定收益。三大成功要素打造精品模式：1. 汇聚精英力量，聚焦高价值客户：招 聘具备丰富行业经验和敏锐判断力 的领袖人物，聚焦高价值客户；采取 精英合伙制模式，倚重首脑的经验和 智慧，为客户提供高质量专业服务。2. 及时转型，提升公司化运营能力：及 时调整业务组合，如 Lazard的财务咨 询业务从客户驱动转向优质交易驱 动；同时逐步深耕消费品等行业；加 大资产管理业务的比重，从家族业务 外包转向公司化运营。3. 有选择性进行业务与地域扩张，对抗 周期：在2005-2018年，Lazard从亚 洲、美洲、欧洲的29个办公室扩张到 亚洲、美洲、欧洲、澳洲的43个办公 室，增强抗周期性。2.2.3 模式三：财富管理机构财富管理机构模式以嘉信和Edward Jones为代表，它们从经纪业务转型，依 赖较强的渠道和投顾服务能力，获取投 资组合管理收入。嘉信历经30年的经营，最终成长为全球 资产规模最大的财富管理机构，通过多 元化产品策略覆盖各层次客户，并通过数 字化、收费模式等多维度创新屡次在业 界领跑，赢得了客户的长期信任，逐步扩 大规模。它通过多次战略转型，最终实现 混业经营、优化了收入结构（见图 8）。 例如在互联网发展时期，它采取低价 +O2O战略，实现批量获客。而在互联网 泡沫时期，它推出银行服务，打通银行证券账户，赚取息差，其战略聚焦和执行 能力在业内首屈一指。嘉信等券商凭借高度聚焦战略、坚定 创新转型与选择性并购三大成功要素， 成功转型突围，稳坐财富管理业头把交 椅：1. 战略聚焦，专注中端富裕客户：嘉信在 客户群上保持聚焦，专注服务于当时 在美国市场上存在服务空白的富裕客 户（ 25万-100万美元）。它通过混业 经营以发挥协同效应，在通过低佣金 积累了客户后，将其引流向资管及银行 业务，从而拓宽收入来源、分散经营 风险。在战略执行过程中，嘉信也能 够迅速纠错，始终坚持清晰一致的战 略。2. 引领行业创新，打造比较优势：嘉信 还在产品和收费模式上不断创新，在 业内首次实现上百种基金一站式选 购，同时突破产品收费模式，投资者 购买基金时不收交易费。另外，嘉信 还在数字化上实现创新，利用数字化 手段完善线上产品、交易、服务平台， 打造卓越的客户体验，从而有效抢 占客户资源。它在服务体系上落实创 新，打造“现代”财富管理服务体系， 为多层次客户提供定制化服务组合， 创造性地搭建了注册投资顾问服务平 台。3. 选择性外部并购：嘉信围绕自身清晰 的战略进行选择性外部并购，以增强 业务规模与综合化经营能力，而不是 单纯为了并购而并购。其并购及整合的成功基础是核心业务模式和管理体 系，凭借这些，它甚至能够做到“以小 吃大”。2.2.4 模式四：特色券商特色券商模式以Jefferies为代表。它 们通常提供较全的产品与服务，但是 只专注于某一类客户、或深耕某一地 区。Jefferies专注发展中型企业客户，已 经成长为中级市场中的佼佼者。其业务 涵盖中级市场客户顾问服务、证券研究 分析与交易执行等全方位的投资银行服 务。在并购、股票交易量等相关市场指标 上，即使跟高盛等大行相比，Jefferies 也毫不逊色（公司每年仅在纳斯达克 上的交易量就占到纳斯达克交易总量的 10%以上）。Jefferies能够成为世界一流的特色券 商，背后的成功因素有：1. 客户至上的企业文化：公司推崇和强 调向客户提供更广泛、更好的解决方 案；所有员工坚信良好的客户关系可 帮助彼此共同成长。2. 积极的交叉销售意识：不同产品组和 部门积极向现有和潜在客户交叉销售 公司产品；确保客户们了解公司的全 套服务，实现客户渗透率最大化，从 而实现效益最大化。3. 以人为本的人才发展战略：从世界顶 级商学院及研究所招聘最顶级的员 工；重视员工自身发展，注重提高员工自身价值；设立奖学金项目，奖励优 秀员工的杰出贡献。2.2.5 模式五：交易做市商交易券商以机构销售交易为核心业务， 深度参与场内及场外做市业务。Citadel Securities以“实现效率和流动性最大 化”为口号，参与全球各大市场做市交 易。其业务范围覆盖股票、期权和固定 收益证券、外汇及大宗商品（ FICC）做 市，并且提供 Citadel Connect等平台和 Smart Order Routing等智能下单工具， 凭借更高效快捷的交易支持服务，其做 市规模和交易额全球居首。Citadel Securities通过技术驱动和风险 管控，成为交易券商中的一流明星：1. 技术驱动的量化分析。Citadel最核心 的部门是数量研究部，由数学家、物 理学家、工程师和投资分析师组成， 共同开发量化模型，为交易决策提供 支持。Citadel率先将云计算、机器学 习等技术渗透到每种业务类型，甚至 提出“Citadel首先是一家科技公司， 然后才做交易”。2. 强有力的风险管控能力。风险管理人 员每天模拟投资组合在500个极端场 景下的压力测试（如金融危机卷土重 来或911事件重演）。若模拟测试发现 投资损失超过可容忍限度，Citadel就 会调整投资组合。Citadel将管理资本 的30%作为流动资金，以抵御风险。2.3 错位竞争，国内券商行 业的六种演化模式2.3.1 行业整合已经启动，未 来将进一步集中目前国内证券行业近50%的业务都集中 在行业前10的券商（见图9-1及9-2）， 很有可能向成熟市场CR10大于70%的 趋势发展。近年来国内证券公司动作频 频，呈现出三大整合趋势：趋势一、同业兼并：表现为大中型券商 选择性并购部分中小券商；趋势二、混业融合：表现为民营资本进 入，如科技龙头联合券商龙头，金融科技引发券业变革等；外资进入，在扩大资 金规模的同时引入国际专业能力；以及 新国资进入，以宁波、青岛为代表的地方 国资委申请券商牌照等；趋势三、市场退出：表现为部分中小券商 因生存环境恶劣，铤而走险导致被重点 监控甚至被接管等。我们观察到，五大核心驱动因素将推动 国内证券行业整合：1. 头部券商通过并购补齐业务短板或 者扩大区域覆盖：如中金并购中投证 券，补足零售经纪业务网点与客户短 板，助力中金财富。而中信则通过并购 广州证券增强中信在华南区域的业务协同，同时有望与广州证券前股东越 秀集团在珠三角地区深度合作。2. 头部券商与科技龙头强强联合，实现 跨界合作：以科技龙头为代表的行业 新进入者拥有流量、资金、技术等专 业能力优势，它们与头部券商合作，实 现强强联合。如中金和腾讯于 2019年 9月联合成立金融科技公司，腾讯提 供技术与流量入口，中金提供证券产 品和业务能力，从而为中金财富与零 售业务提供技术支持和客户拓展。3. 在监管引导下，券商优化股权结构以 实现自身资源禀赋再定位：2019年7月 证监会颁布的《证券公司股权管理规 定》释放出鼓励证券公司差异发展的信号。与此同时，券商也希望通过引入 具有特殊资源的股东（如互联网、产业 集团、外资等）调整自身资源禀赋。4. 券商估值低，并购性价比高：当前券 商估值处于低位区，中小券商市净率 （P/B）目前约为 1.35倍，并购性价比 凸显。5. 中小券商自身发展陷入困境：行业排 名前10之后的券商，2018年净利润份 额加总仅为18%，中小券商的发展空 间已十分有限。与此同时，部分中小券 商频频触及违规开展业务、风控指标 不合规的监管红线。如华信证券 2019 年11月被证监会撤销全部业务许可， 实施行政清理和托管。2.3.2 对标国外券商行业发展 历程，国内证券行业未来将 分化为六类券商在传统通道业务竞争日益激烈、利润率 不断下滑的形势下，券商已逐步减少对 经纪业务的依赖，开始呈现出分化发展的态势。根据各券商业务类型及侧重、战 略发展路径不同，国内券商将分化成： 综合型的航母级投行和本土全能投行， 专业型的零售财富券商、交易券商、精品 投行和特色投行，共6类差异化的券商 （见图10）。第三章：守正出奇，战略破局，中国证券公司三大制胜要素与六大核心能力在行业加速整合分化的背景下，国内券 商要想避免同质化竞争，找准自身定位至 关重要。国内券商应把握“顶层设计”、“问题导向”和“底线思维”三大制胜要素 进行差异化发展定位与路径设计，抓住 改革元年的发展机遇（见图 11）。3.1 顶层设计：路径选择、 战略规划与资源配置在机遇与挑战并存的新环境下，券商需要 对自身资源禀赋有更清晰的认识，战略定 位更精准。然而国内券商通常实施体系不 健全，资源配置没重点导致“有原则、无 细则”，“有战略、无执行”。因此券商在 顶层设计上除了通过公司战略回答“去哪 里”，还应明确实施路径和资源配置，回 答“怎么去”，从而实现多位一体的战略 布局。3.1.1 结合自身资源禀赋明确 公司战略定位和路径选择一家公司的战略定位既取决于“先天”禀 赋又离不开“后天”的资源获取。如高盛 自1869年成立以来一直定位于服务机构 客户的大投行，旗下资产管理业务是唯一 提供个人服务的业务线。100多年以来高 盛虽历经几次业务转型，但服务机构客 户的定位始终不变。嘉信基于折扣券商的 资源禀赋，专注于财富管理业务。公司历 史上的若干次并购交易只是为了扩张业 务规模以及提升产品能力，并未盲目扩张 至其他客群与业务品类。中国券商此前在全牌照思维下开展同质 化竞争，瓶颈尽现。要继续发展，券商必 须结合自身禀赋明确定位，我们认为股东 资源作为核心资源禀赋之一，将扮演更重 要的角色。金融协同、产业融合、地方资源和生态合作，将成为券商争取股东资源 的四个潜在方向。1. 金融协同：券商与银行系或金控集团 股东实现资金端、资产端等多项协同， 如中银国际、平安集团；2. 产业融合：券商利用股东的产业背景， 进行产业赋能与资源融合，如五矿集 团、首创集团等；3. 地方资源：券商背靠地方国资委，助 力地方金融发展；4. 生态合作：券商与互联网企业进行跨 界融合，实现流量入口和科技赋能， 达到金融专业能力融合与资源互换。券商一方面考虑“先天”禀赋，另一方面 也可以积极改变股东结构调整资源禀 赋。具体而言，它们可以通过以下四大途 径调整资源禀赋，从而改变战略定位和 路径选择。上市：打开补充资本的重要途径；引战：引入具有优质资源的大股东，如拥 有资金资源的银行、拥有客户资源与流量 入口的互联网企业等；并购：通过横向整合或纵向并购获取并 整合核心资源；合作：不改变股权结构，但是通过与同 业或跨业领先玩家进行排他性的战略合 作，实现资源共享、能力共建，获取超额 利润。3.1.2 结合自身定位制定实施 规划、优化资源配置各券商选择的发展路径不同，其核心资 源配置也会有所差异。首先券商应定义盈 利目标与风险的关系，明确对不同类型的 风险能承受多少敞口，再定义各业务条线 的发展优先级，明确主引擎业务。围绕券商的发展重点和主引擎业务分配 资源，加大对主引擎业务在人力、资金和 授权等方面的资源倾斜。许多券商的资源 分配比较粗放，对各业务线“平均分配” 或“按需分配”。鉴于中小券商盈利承压 的现状，它们必须精细测算投入产出，集 中一个主要业务进行资源投入，同时，也 要重视对科技和中后台的投资。面对日益 攀升的科技和人才成本，即使致力于发 展全业务线的龙头券商，也必须合理分配 资源，量入为出。业绩目标与风险偏好和资源投入挂钩， 券商可对各业务设定风险调整后资本收 益、风险调整后利润等财务目标，并将激 励措施与风险调整后的绩效相挂钩。3.2 问题导向：提升六项能 力——资本、客户、人才、 科技、国际化与生态圈战略定位不同的券商，战略重点也不尽相 同（见图 12），与之相应的差异化能力建 设方向和资源投入也各异（见图13）。我们认为扩充资本、向以客户为中心转型、 人才体系建设、科技应用、国际化拓展和 打造生态圈是券商面对的六个共性发展 主题，定位不同的券商对六大主题的解 题思路和破题点也会有差异。3.2.1 扩充并善用资本：多渠 道增资，基于风险调整后收益 分配并定价目前国内券商的体量和国际投行相差甚 远。未来，重资本业务与轻资本业务的 “轻重并举”将成为券业的发展趋势，因 此券商需扩充自身资本并建立资本使用 机制。首先，券商应该根据自身业务发展策略明 确资金方案。券商应明确自身增资用途 （如资本中介业务、并购、国际化发展、 科技投入等），然后基于战略定位、业务 发展战略和业务组合，了解业务发展对资 本金规模的要求，同时还应明确增资来 源、方式和时点。第二，券商要建立长效的资本补充、配置 及定价体系。券商要计算并梳理重点业 务的资本金缺口，然后根据自身的资源背 景，决定并实施资本扩充策略。上市券商 宜采取定增、配股、次级债等形式进行 融资。非上市券商则可通过上市、引入能 带来更大资本规模的股东等方式进行扩 资。3.2.2 向以客户为中心转型： 围绕核心客户实现业务协同、 提供综合服务过去，券商以产品为中心，主要通过价格 战占领市场，进行高成本的渠道投入，围 绕产品和销售组织内部运营及管理。未 来，应该转变为以客户为中心的模式。实 现客户驱动，挖掘客户全周期需求，通过 增加客户粘性来占领市场；针对客户行为 偏好进行渠道建设并围绕客户组织内部运营及管理。此外，公司业务价值的衡量 指标也要从产品销量转变为客户价值。在我们看来，以客户为中心的转型解决方 案应该从客户战略、覆盖模式、组织治 理、业务系统和系统支撑五大维度入手。确定客户战略：从企业、零售、机构三类 客户的全周期需求出发，明确重点客户和 产品的供给；同时梳理现有客户旅程，发 现核心业务痛点和待提升点。比如在执 委会常设环节，评估关键客户有哪些业务在其他投行办理，CEO可提出任意问题， 由相应合伙人或MD来回答。此外在季度 性客户评估中，每个客户的服务代表会汇 报客户的关键指标，如业绩表现、收入贡 献、产品需求等，探讨客户尚未满足的需 求以及潜在新业务机会。优化覆盖模式：优化跨业务条线或产品 的客户覆盖模式，对重要的企业和机构 客户，可采取“ 1+N”的覆盖模式，即一位 专门的客户关系经理负责客户关系，然后 针对客户的各类需求联系相应业务领域 专家（如股权，并购，金融衍生品专家） 进行服务；同时客户关系经理可以代表公 司做出承诺，并能得到公司内部授权。组织治理架构：设置协同机构，如领先 投行设立战略潜客管理部门（一般是投 行部和投资管理部的“合资部门”）专注 于投行和资管的跨部门营销和服务，并 协调相关交易。对投行关键客户设立了“ 协同工作小组”，由各业务合伙人组成， 共同规划如何协调各业务线，从而最有 效地挖掘客户潜力。促进业务协同：建立协同激励机制，通 过双边记账、提高交叉销售考核权重占 比等手段，促进跨部门、跨业务线的高效 协同。如高盛建立了内部业务贡献评价报 告制度，跟踪员工在客户关系维护中的 具体贡献；同时采用双边记账的业绩归 属机制，促进交叉销售。此外在年度薪酬 考核中加入了员工360度考评机制，强化 了员工的协同意识。构建支撑系统：建立跨业务条线的客户关 系管理及服务管理系统，实现客户资料一体化、中央化，用数据手段实现协同机 会自动识别、自动告知和记录。综合型券商通常需要全客群、全业务线、 全渠道覆盖，尤其是针对大型企业、高净 值个人和大型机构，券商需要提供一揽 子服务。而专业型券商在客户和产品供给 上有所侧重，专注于特色业务和产品。在 支撑系统构建上，综合型券商业务复杂， 客户数量众多，通常要构建集团层面的客 户关系管理（ CRM）和交叉销售系统，以 支持大规模业务协同及核心账户管理。3.2.3 优化人才体系：探索合 伙人机制，激发内生动力，打 造团队凝聚文化不论是平台作战的综合型券商，还是依 赖明星团队的精品投行，人才始终是第 一生产力和业务驱动力。如何通过激发 人才的内生动力，实现人才价值最大化， 是每家券商都时刻关注的问题。麦肯锡 认为，券商人才体系建设有四大抓手，分 别是关键岗位识别、合伙人机制、人才 价值主张和组织健康度。识别出推动变革的关键人才：依据麦肯锡 的Talent to Value方法，通过分解企业战 略识别出组织中对战略达成最为关键的 2%核心人才，然后将其作为战略执行、甚 至备选合伙人重点培养（见图14）。建立合伙人机制：国内券商可借鉴高 盛“人力资本”导向的合伙人制度和万 科“激励员工”导向的合伙人制度，推 出“事业合伙人机制”，采取员工持股、 项目跟投、奖金池分红等多种激励手 段。更重要的是，这些手段在激励关键人才的同时，还能实现个人与公司利益 一致，共同开创事业，持续创新的热情， 建立“同愿、同信、同力”的合伙人文 化。形成人才价值主张：我们建议券商通过 员工价值主张（ EVP）方案，围绕“伟大 公司”、“优秀员工”、“具有前景的公 司”和“有吸引力的回报”四点，建立差 异化、具备竞争力的“人才价值主张”， 从而明确自身在人才市场的差异化定位， 全面提升对人才的吸引力。提升组织健康度：同等关注“财务绩效” 和“组织健康”，通过 OHI组织健康调 研，券商可以量化组织问题，发现能够提 升的领域，落实提升举措。3.2.4 加强科技赋能：探索和 应用金融科技创新，保证安全 与可靠数字化与金融科技引领下的创新已成为 时下最重要的趋势，以高盛、摩根士丹利 为代表的国外一流投行均在金融科技与 数字化转型中投入了大量资源。我们认为 国内券商应避免数字化建设与战略方向 脱节，要确保数字化战略完全契合整体 战略。同时，券商要围绕现有业务转型、 新业务模式探索和数字化能力三方面实 施十二大重点举措（见图15）。数字化和金融科技对资金和人力资本投 入的要求很高，不同类型券商应选择适 合自身的数字化转型路径和资源投入。1. 综合型券商应选择全面数字化转型 路径：传统业务前中后台数字化及前 沿金融科技投入双管齐下，要保持较 高的投入水平（一般而言，数字化相 关投入占到年均收入的~10%或利润 的~30%-40%）。组织上技术团队与 业务部门一一对应，人才方面，技术背景人才占比应该逐步增加至30%以 上。另外，核心系统和平台应尽量自主 开发，仅将少量辅助性功能外包，保 证一定技术壁垒。2. 专业型领先券商应在细分领域实现 创新引领：如在赋能传统业务的基础 上，点状投入行业领先的科技创新应 用。如嘉信是最早开发智能投顾的财 富管理机构，成立了创新项目组进行 敏捷开发，以中等程度投入换取最优 回报。3. 专业型普通券商应选择赋能核心业 务：高度重视投入产出比，如专注线下财富管理的Edward Jones仅在投 顾数字工具台等回报最大的1-2项应 用上进行投入。3.2.5 国际化布局：拓展国际 化业务，提升国际市场服务与 竞争能力金融危机后，国际券商的海外业务占比稳 定在20%-40%，从而保证业务结构更 加合理。国内券商国际化业务将持续受 国家战略和市场国际化需求、境内客户跨 境金融服务需求和海外客户在中国投融 资服务需求三大因素驱动。领先券商应 在市场、业务及组织上推动国际化。市场上，踩准政策节奏、制定布局策略。 券商应根据不同国家和地区选择布局节 奏和策略，美国投行曾跟随美元国际化 的“本土-西欧-亚洲”策略；日本野村证 券随着客户走出去，形成“亚洲 -美国-欧 洲”策略；中国券商过去几年国际化路 径趋同，均是“香港 -亚太-全球”。纽约、 伦敦、新加坡等市场活跃、人才成熟的地 区，欧美投行具有先发优势，中国券商可 以将增长潜力大且具有政策红利的地区 纳入考量范围。业务上，循序渐进，从跟随客户做强优势 业务到做强新区域的当地特色业务。参 考国际同业最佳实践经验，券商在新市场 开拓期应避免全面铺开，要将资源集中 在传统优势业务上。同时应重质量而非规 模，避免低附加值通道业务。目前中国券 商的国际业务仍以中资企业的承销收入 为主，经纪、机构服务、资管等业务占比 不足20%，下一步需要结合每个地区各 自的定位以及牌照资源布局制定清晰的 业务发展规划，做强所在国业务是券商 国际业务持续发展的关键。组织上，先有机后无机。券商可以从成 立分公司、合资公司或独资子公司入手， 再逐步过渡到收购国际投行在当地业务， 实现逐步发展、逐个突破。并购将成为 国内券商跨越式发展国际业务的主要手 段，因此如何进行标的选择、收购前的准 备工作以及收购后的业务整合能力都非 常重要。要实现成功的并购交易，国内券 商应该通盘考虑战略、财务、业务、风控 合规、运营、人力、文化等各个方面，这 将成为其未来的主要挑战。对于大多数专业类券商，国际化并不是当 前发展的第一要务，围绕客户需求先立足 香港市场、审慎布局，将成为国内专业类 券商的主流选择。3.2.6 建立生态合作：围绕战 略客户，跨业搭建资本市场生 态圈麦肯锡认为券商的生态圈战略需要“三 步走”，明确三大核心问题——从哪里切 入？怎么切入？如何推动实施？明确定位：从哪里切入？金融生态圈的本 质是高效连接客户的资金和资产需求， 沉淀并打通数据，辅以金融科技手段，更 精确地实现价值发现、交易撮合和风险 评估。在金融生态圈中，券商可捕捉的机 会在于价值发现和交易撮合。具体表现 为，B端生态圈中，综合型投行或精品投 行围绕客户的融资需求、资产管理+财富 管理需求、产业整合和市值管理需求，打 造“大投行生态圈”，实现以优质客户为中 心的产业资源整合并发挥协同效应。在C 端生态圈中，综合型投行或零售财富券商 有机会通过满足客户的股票交易、投资 理财以及财富传承等需求建立“财富管 理生态圈”。券商可根据自身禀赋明确其在生态圈的 定位（见图 16）：是成为引领者——生态 圈内或跨生态圈主要的价值发现和交易 撮合者；抑或是成为参与者——与更大 规模的券商战略合作。明确方法：怎么切入？券商基于对生态圈 的主导意愿、综合实力和对合作约束力的 期望三大因素评估，选择商业合作、战略 联盟或股权合作。明确能力要求：如何落地？券商需要在核 心客户布局、产业资源整合、协同作战、 科技赋能等方面建立相关能力，并积极 应对监管不确定性。3.3 底线思维：建设全面风 险管理体系，把握业务资 本化与客户机构化的多重 机遇监管部门对券商在风险管理及合规方 面的要求越来越严格，与此同时业务资 本化也对券商风险管理能力提出更高要 求。因此，如何满足外在监管要求和内在 发展需求，建设全面风险管理体系、完善 风险管理能力已成为国内券商当前的重 要议题。外在监管政策引导良性发展，内在发展 要求守住风控底线：近几年各家券商从 场外配资、股票质押等业务中汲取了一定 经验教训。风控更为有效、业务更加均衡 的优质券商，有望实现全业务链综合发 展。而风控实力较弱的券商尚不具备与 创新业务相匹配的风控实力。复盘国际领先同业的最佳实践，我们发 现，券商在风险管理能力建设上存在四 大阶段： 1）风险监控：只关注事后损失控 制和合规响应，风险的价值仅限于事后“ 简单检查”；2）风险量化：打造风险量化 分析能力，开始主动识别风险和潜在问 题；3）价值保护：提升风险 /回报以保护 业务价值，风险与业务是伙伴关系，风险 监督与保护业务，为业务出具风险管控意见；4）价值创造：风险管理融入战略并 支持业务发展，能够前瞻性、有效和高效 率地实施风险监测和管理，为战略和运 营决策持续创造价值。目前国内券商风控能力尚处在阶段二，即 风险量化的初期，仍存在风控职能与业 务脱节、数据收集管理难度高、信息系统 陈旧和人才机制不完善等问题。随着创 新业务的不断增加，风险敞口计量挑战 也将不断增大，根据券商的业务类型与扩 张规模，对其风险管理能力的要求也有 所不同。为了支持业务稳健增长，券商需打造全面 风险管理体系，在风险战略、风险治理与 组织架构、风险政策与流程、工具与模 型、风险报告体系、数据与 IT赋能、风险文化和人才团队八个方面持续投入资源 （见图17），实现各业务条线、分支机构、 子公司、风险类型及人员的全面覆盖。1. 明确风险战略：明确并量化自身的风 险偏好，引入风险量化指标，如风险 价值模型（ VaR）、风险调整资本收益 （RAROC）等。将风险偏好与战略相 匹配，确保具备所需资源及系统来应 付新业务带来的敞口，同时针对不同 的风险种类设定清晰的指标控制，并 建立超越限额时的有效缓释举措。2. 实施风险治理与调整风险相关组织 架构：围绕“三道防线”完善组织治 理结构，明确一线团队职责；引入风 险绩效考核机制，将核心指标纳入业 务部门的考核体系中；建立总分结合的派驻制风险管理组织，搭建权责明 确、边界清晰的风险决策机制；实现 有效的资本管理，从而在风险调整的 基础下，有效分配并储备充足资本。3. 健全风险政策和流程：结合风险战 略、风险治理模式和组织架构，进行 全面风险诊断（包括政策、工具、报 告等）和优化，制定并严格执行风险 相关政策；梳理各部门风险职责及 相关风险流程；制定全面风险管理办 法，提供单一风险管理框架指引，健 全以全面风险管理办法为核心的风控 流程体系。4. 构建风险管理所需的工具和模型：针 对主要风险类别，设定量化指标的计 量与跟踪方法；落实关键风险指标的 预警监控，形成指标超限的应对措施 指引；开发各类风险的监控、识别和 预警等统计模型，利用业务数据不断 优化模型准确率和效率，积极探索机 器学习等先进技术的模型应用。5. 落实风险报告体系：搭建金字塔式、 由上至下层级清晰的差异化风险报 告体系；实现风险报告的全自动化生 成；发挥预警监控功能，结合计划性 与针对性的专项检查，执行飞行巡 检，及时发现风险预警并采取风险缓 释措施。6. 实现数据和IT赋能：建立风险数据集 市，作为风险管理数据应用分析的统 一调用归口，方便数据的跨产品运用、 赋能多样的风险应用；搭建风险管理系统、风险预警及上报系统等，结合 前端业务发展需求，不断提升数据与 IT的业务赋能价值。7. 培养风险文化：在全公司自上而下地 建立和推行风险意识和风险管理文 化，建立起覆盖所有部门与职能的严 格问责与上报文化，鼓励员工积极上 报存在潜在风险的做法（甚至可以直 接向CEO/CFO/CRO上报）；将风险 文化和行为作为绩效考核要素之一， 例如在年度绩效考评中对员工在风险 管理和声誉相关判断方面的表现进行 评价。8. 建设风险人才队伍：首席风险官为第 一风险负责人，推动风险治理及体系 搭建的相关工作；招募熟悉业务流程 且具备丰富风险管理实操经验的资深 风险专家（包括风险经理、风险建模 师等），组建强有力的风险专家团队。券商应建立风险预警机制、风险指标体 系和动态风险监控系统，实现对同一业 务条线、同一客户风险的集中统一监控， 聚焦风险计量模型和压力测试，尽快实 现对信用、自营和资管等业务条线的市场 风险、信用风险、流动性风险量化管理。 综合性券商创新业务较多、业务复杂程 度高，对风控要求更高，应该加大风控的 信息系统投入，将风控系统内嵌于公司 整体系统，以实现实时动态管理，如高盛 的SecDB，贝莱德的阿拉丁等，并不断完 善风控组织、人才和文化等配套资源支 持。结语本轮资本市场改革的速度和力度都是空前的，中国证券行业迎来了全面发展的拐 点。未来，行业将面临进一步分化整合。券商应该基于自身资源禀赋，通过多位一体 的顶层设计、问题导向的能力建设以及全面的风险管理体系三大制胜要素，从资本 实力、服务模式、人才梯队、科技赋能、国际化布局与生态圈建设六大维度构建核心 能力，从而建立差异化优势。面对历史性的机遇与挑战，明确自身价值主张，制定错 位竞争的战略蓝图与发展路径，从而为业务腾飞积聚能量，制胜未来。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：麦肯锡）获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

文财信研究院金融团队
刘晓婷
核心观点
>>金融市场：信贷环境稳中偏宽，市场利率保持低位。上半年，金融监管体系迎来重大变革，顶层设计、横向与纵向三大主线勾勒出中国金融监管新方向，对未来金融监管产生深远影响。金融市场方面，在一季度经济复苏、需求回升带动下，信贷呈现“总量走高、利率走低”特点，进入二季度后经济复苏动能减弱，资本市场整体呈现“股市平淡，债市走强”。展望下半年，在经济内生动力不强、总需求偏弱的背景下，融资环境预计将保持稳中偏宽，市场利率也将保持低位。同时，在稳增长政策预期下，A股或震荡上行；债市在流动性较充裕环境下，收益率大概率维持低位。
>>银行业：基本面筑底企稳，关注城投风险。一季度，在经济复苏、企业融资需求恢复的背景下，银行信贷投放量明显提升；但受2022年降息带来的重定价及居民存款定期化影响，息差显著收窄，使得整体上银行“量增未能抵消价减”，盈利增速承压。展望下半年，息差降幅预计边际收窄，行业盈利有望筑底企稳。信用风险方面，地产风险进入稳步出清阶段，但城投风险开始忽隐忽现。
>>保险业：拐点或初现，储蓄险延续旺盛需求。一季度，受益于疫情的消退，以及居民对储蓄型产品的旺盛需求，险企在负债端呈现复苏势头；同时投资端在资本市场回暖带动下，叠加新会计准则的实施，收益率大幅改善，资负两端共振驱动险企盈利同比高增。展望下半年，尽管定价利率下调已成定局，但保险产品相对竞品仍有优势，预计储蓄型产品延续旺盛需求，行业拐点或初现。渠道方面，个险渠道经过多年调整呈现企稳态势；银保渠道在储蓄险的旺盛需求下，战略地位提升。
>>证券业：景气度向好，行业改革深化。一季度，受益于权益市场回暖，券商自营业务高增，带动营收和净利大幅增长。同时，资本市场迎来重大变革，全面注册制正式落地，是资本市场的里程碑事件。展望下半年，随着权益市场震荡回升，行业景气度较二季度有望改善。同时，在注册制推动下，投行业务将从单一的承销保荐模式，向全生命周期全链条服务模式转变；在方向性业务大幅波动的背景下，去方向化的代客业务将成为自营长期转型方向。
>>信托业：基本面企稳，行业转型加速。一季度，信托资产规模企稳回升；资产结构持续优化。业绩方面，受益于固有业务投资收益的大幅增长，营收和利润整体均显著改善。展望下半年，在业务三分类新规的推动下，行业转型将提速，财富管理信托和标品信托预计持续增长，其他创新型服务信托料加快探路。此外，风险化解将与改革转型并重，是信托下半年另一大重点。
正文
2023年以来，我国推进多项重大金融改革，组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，金融监管框架将由之前的“一行两会”变为“一行一总局一会”，进一步完善当前的监管架构；推动股票发行注册制全面落地，对深化资本市场改革产生深远影响。当前，服务实体经济、助力经济复苏是金融业的责任担当。上半年，在宏观经济运行整体好转、企业融资需求回升背景下，金融各子行业持续加强服务实体经济的能力，服务实体经济的质效均有所提升。展望下半年，在经济动能稳步修复，总需求回升带动下，金融各子行业料呈现企稳向好态势。同时，行业将在多项金融改革推动下，持续转型创新，向高质量发展迈进。
一、金融市场：信贷环境稳中偏宽，市场利率保持低位
（一）社融：上半年总量明显走高，预计下半年保持稳中偏宽
上半年受政策引导及经济复苏影响，社融与信贷总量明显走高。数据显示，1~5月，新增社融规模累计17.3万亿，较去年同期多增1.5万亿，社融规模明显走高。结构上，新增人民币贷款累计12.4万亿，同比多增1.8万亿；企业债与政府债分别同比少增7876亿元、1904亿元；非金融企业股票融资3895亿元，同比少增545亿元。在企业融资需求回升驱动下，贷款成为支撑社融新增的主要贡献力量；企业债与政府债的少增，与贷款的大幅增长有关，贷款高增对债券形成替代效应；直接融资放缓则可能与2022年的高基数有关。此外，表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）新增2723亿元，同比多增8153亿元，反映出表外融资有所回暖。
上半年信贷投放呈现“前置发力、对公强于零售”的特征。一是时间维度上，一季度信贷投放力度显著强于二季度。在银行开门红以及政策引导带动下，一季度信贷投放力度显著加大，新增人民币贷款高达10.6万亿，同比多增4.2万亿。而在前置发力后，二季度信贷投放力度显著回落，4-5月新增人民币贷款2.1万亿，同比少增4566亿元。二是信贷结构上，呈现“对公强，零售弱”特征。1-5月新增企业贷款10.5万亿，同比多增1.3万亿；同期新增居民贷款1.8万亿，同比多增0.5万亿，反映出上半年相对居民，企业的融资需求更为旺盛，新增贷款进入实体经济部门。三是期限结构上，企业的中长期信贷强于短期信贷；居民则相反，中长期信贷弱于短期信贷。企业方面，1-5月，中长期贷款新增8.1万亿，同比多增3.3万亿；短期贷款新增3.1万亿，同比多增0.8万亿。企业中长期贷款的高增，反映出在政策引导下，大量资金流向实体经济。居民方面，1-5月，中长期贷款新增9970亿，同比少增1463亿；短期贷款新增8386亿元，同比多增6459亿元。居民中长期贷款的疲弱，反映出地产下滑态势下，居民购房需求走弱。
展望下半年，融资环境预计将保持稳中偏宽，信贷投放力度与去年同期持平。首先从总量来看，受当前国内经济内生动力不强、总需求偏弱的影响，经济复苏的可持续性面临挑战，需要货币政策保持宽松的态势，预计社融与信贷规模将保持平稳增长。二是信贷节奏上，在今年一季度信贷前置发力的背景下，央行对信贷节奏的关注度有所提升，在一二季度央行例会上均提到“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计下半年信贷投放力度可能与去年同期持平。三是信贷结构上，上半年企业中长期贷款主要受益于基建、制造业等领域的融资需求，下半年考虑到经济的复苏，政府可能会继续加大基建领域的投资，同时引导信贷向实体经济投放，预计企业中长期贷款增速稳健。而居民的贷款需求修复则面临一定压力，在就业形势严峻以及收入增长放缓影响下，居民资产负债表有收缩倾向，叠加地产短期保交楼压力及中长期人口放缓趋势，下半年居民贷款预计延续偏弱态势。
（二）利率：上半年利率有所下调，预计下半年仍将保持低位
一季度利率保持平稳，二季度受经济复苏不及预期影响，市场利率有所下调。一是政策利率方面，一季度主要政策利率保持平稳，二季度在实体经济需求不足，经济修复不达预期的背景下，主要政策利率均有所下调（见图1）。6月，央行下调7天逆回购利率10BP至1.9%，下调1年期MLF利率 10BP 至2.65%。同时，LPR 1年期和5年期利率也下调各10个BP，分别降至3.55%和4.2%。二是存款利率再次下调。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，引导各银行参考市场利率变化情况，合理调整存款利率水平。在政策的引导下，存款利率定价持续优化。继2022年9月国有大行下调存款挂牌利率后，今年6月，国有大行再度下调存款利率，其中五年期定期存款由2.65%降至2.5%。三是贷款利率持续下行。央行发布的货币政策执行报告显示，一季度金融机构新发放贷款加权平均利率为4.34%，同比下降0.31个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.53%，同比下降0.45个百分点；企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下降 0.41个百分点；个人住房贷款加权平均利率为 4.14%，同比下降 1.35个百分点（见图2）。
展望下半年，在实体经济内生动力偏弱的环境下，市场利率仍将保持低位。一是政策利率方面，当前经济下行压力仍然突出，需要政策利率保持低位支持经济修复，因此预计7天逆回购、SLF、MLF利率将保持低位水平，不排除有进一步下调的可能。二是存款利率方面，一方面受6月国有大行下调存款挂牌利率影响，预计下半年中小银行会跟进下调存款利率；另一方面当前银行息差仍处于历史低位，为呵护银行息差空间，不排除进一步下调存款利率的可能性。三是贷款利率方面，在国内经济基本面承压的背景下，预计下半年贷款利率仍将在低位。
（三）股市：上半年A股表现平淡，预计下半年或震荡上行
上半年A股市场先上涨后震荡，主要宽基指数涨幅均不大。分阶段来看，一季度受益于疫情消退以及国内经济复苏预期，A股主要指数迎来一波上涨行情；二季度在经济复苏不及预期以及中美博弈加剧的影响下，A股进入震荡下跌阶段。整体看，上半年指数表现平淡（见图4），中证1000（+5.1%）>科创50（+4.7%）>上证指数（+3.7%）> 万得全A（+3.1%）>中证500（+2.3%），沪深300、上证50则录得负收益，创业板指数跌幅最大（-5.6%）。
分行业来看，不同行业之间有显著分化。以中信一级行业指数为例（见图5），上半年涨幅居前的行业为通信、传媒、计算机，分别录得45.4%、43.4%、32.3%的涨幅；表现最差的行业为消费者服务、房地产、综合，跌幅分别为27.9%、14.1%、11.8%。从板块来看，人工智能AI和中特估是上半年市场两大风口，万得ChatGPT指数和中特估指数涨幅分别达到71.8%、25.0%，获得显著超额收益。
展望下半年，预计在政策催化下，A股或震荡上行。一是稳增长政策或陆续出台。6月2日国常会指出，当前经济恢复的基础尚不稳固，要进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。预计下半年各项稳增长政策将陆续出台，带动经济重回复苏通道。二是逆周期调控力度或加强。央行二季度例会释放新信号，提出在“搞好跨周期调节”的同时，也要“加大逆周期调节力度”。随着5月各项经济指标的发布，偏弱的宏观面可能带来逆周期政策调节力度加码。因此，整体看，在多重政策因素催化下，A股下半年或走出低迷。从板块来看，中特估和人工智能预计仍将是下半年的主线。ChatGPT带来人工智能热潮，是下一波产业趋势，下半年资金仍可能围绕ChatGPT寻找投资机会；中特估则受益于国企改革，叠加其低估值高分红的基本面，在经济动能偏弱的环境下，继续受到关注。
（四）债市：上半年国债收益率整体下行，预计下半年维持低位
上半年国债收益率整体下行，信用利差收窄。利率债方面，一季度受疫情消退、经济复苏影响，国债到期收益率有所上行，二季度在经济复苏动能减弱、流动性较为充裕的背景下，债券收益率波动下行。整体来看，上半年国债收益率呈下行趋势。截至2023年6月末，国债1年、3年、10年期收率（中证）分别收报于1.89%、2.22%、2.64%，较去年末下行26BP、18BP、21BP（见图6）。信用债方面，信用利差波动收窄。截至2023年6 月末，AAA级3年期信用利差（AAA级3年期中票与3年期国债收益率之差）为0.58%，较年初下降22 个BPs；AA级3年期信用利差（AA级3年期中票与3年期国债收益率之差）为1.16%，较年初下降41 个BPs（见图7）。
展望下半年，国债收益率预计仍将维持低位，信用利差将在低位震荡。一是利率债方面，尽管下半年可能出台稳增长政策，但在流动性较为充裕以及理财配置债券需求较强的驱动下，债券收益率仍可能维持低位。二是信用债方面，信用利差受流动性风险和违约风险影响，下半年预计在货币政策宽松背景下，流动性溢价或下行，而实体经济复苏缓慢则可能使得违约风险上行，信用利差整体或保持低位震荡。
（五）监管：金融监管体系迎重磅改革，中国金融监管进入新时期
金融监管体制改革迈出重要步伐，在顶层设计、横向与纵向等方面进行重大调整。 2023年3月16日，《党和国家机构改革方案》正式发布，金融监管体制改革内容占居重要篇幅。梳理改革方案的内容，可概括为“一个顶层设计+横向与纵向两大改革”。具体看：
一是顶层设计，方案提出组建中央金融委和中央金融工委。前者管业务、金融稳定发展，后者管人事、组织建设、党建工作。金融领域的决策协调机构正式由国务院转移至党中央，强化党对金融工作的全面统一领导。
二是横向改革，方案提出组建国家金融监管总局取代银保监会，与证监会一起成为国务院直属机构。同时将央行的金控管理职责与消费者保护职责划入国家金融监管总局。调整后，各大监管机构职责更为清晰：央行专注货币政策和宏观审慎，证监会主管资本市场业务，国家金融监督管理总局全面统一监管证券业以外的其他金融业务。
三是纵向改革，方案涉及央行分支机构改革和地方监管体制改革两方面。央行从大区分行体制重回省分行体制，有利于提升监管效能。地方监管体制改革，一是提出地方监管以中央金融监管地方派出机构为主，金融监管职权进一步向中央集中；二是剥离地方金融监管机构发展的职能，专司监管职责。通过纵向改革，理顺中央和地方金融监管职责关系，打造垂直金融监管架构。
金融监管体制改革影响深远。一是强化党对金融工作的集中统一领导。中央金融委和中央金融工委的顶层设计，体现了党中央对金融工作的集中统一领导。同时，在中央和地方的关系上，中央的监管职权也在强化集中。二是强化金融领域的全面统一监管原则。新组建的国家金融管理总局将统一负责除证券业之外的金融业监管，有助于行为监管和功能监管的全面统一，避免分业监管模式下的责任不清等问题。同时，金控的监管纳入金融监督管理总局，避免了监管套利及监管盲区。三是初步搭建中国特色的“双峰”监管体系。将央行的消费者保护职责和证监会的投资者保护职责统一纳入金融监管总局，第一次建立行为监管体系，体现了与国际接轨的专业性。未来将在机构监管、微观审慎监管基础上，强化功能监管、行为监管、持续监管。
二、银行业：基本面筑底企稳，关注城投风险
（一）上半年回顾：盈利增速放缓，息差创历史新低
1、经营业绩：盈利增速显著放缓，量增未能抵消价减
商业银行盈利增速面临下行压力。根据金融监管总局数据，2023年一季度商业银行净利润同比增长1.3%，同比增速较2022年下降4.2pct（见图8），盈利增速显著放缓，处于近年来的低位（除2020-2021年疫情扰动外）（见图9）。分解来看：
从量的维度上，一季度商业银行资产投放明显提升，总资产同比增长11.7%（见图10），同比增速较2022年上升0.9pct。其中，国有大行在稳增长的政策压力下信贷投放最为迅猛，一季度总资产同比增速达到14.0%，同期股份行、城商行、农商行资产同比增速分别为7.5%、11.5%、9.8%（见图11）。
从价的维度上，一季度商业银行净息差降幅显著，较2022年大幅下降17bp至1.74%，季度降幅创下2017年以来最高，主要是因为2022年LPR多次降息（一年期LPR下调15bp，5年期LPR下调35bp）后，今年一季度贷款重定价开始体现，以及居民存款定期化拉高负债成本，导致息差收窄。
因此，整体看一季度盈利受息差的负向影响较大，“量”的增长未能抵消“价”的下降，息差收窄对盈利造成较大拖累。
从银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行净利润同比增速分别为-1.5%、-1.4%、21.4%、-3.0%，较2022年分别变动-6.5、-10.2、14.8、-0.7pct（见图9）。其中，国有行盈利增速较2022年下滑明显，主要是受息差收窄影响；城商行盈利增速较2022年显著提升，主要是因为基数效应，2022年一季度城商行净利润同比增速为-4%（较21年下降15.6pct）。
2、息差水平：净息差大幅下滑，创有统计数据以来新低
商业银行净息差创下历史新低。根据金融监管总局数据，本轮银行净息差下降从2022年一季度开始，到今年一季度已降至1.74%，较2022年四季度大幅下滑17bp（见图12）。目前的净息差不仅低于银行的合意水平1.8%，同时也创下有统计数据以来的新低。从银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行一季度净息差分别为1.69%、1.83%、1.63%、1.85%，较2022年四季度分别下降10bp、16bp、4bp、25bp，均处于近年来的低位（见图13）。
3、化险情况：高风险机构数量有所下降，集中于农村中小金融机构
我国银行业整体经营稳健，风险总体可控。近年来，监管积极推进中小银行改革化险工作，取得一定成效。根据2022年二季度央行对4392家银行的评级结果，我国银行业金融机构整体经营稳健，全国高风险机构数量降至366家（见图14），现有高风险机构总资产仅占全部参评机构总资产的1.55%。
分机构类型看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。 高风险机构主要分布于农村中小金融机构和城商行。其中：农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农信社）和村镇银行风险最高，高风险机构数量分别为217家和118家，数量占全部高风险机构的92%；城商行当中也有13%的机构为高风险机构。
分区域看，大多数省份存量风险已压降，少数地区风险压力较大。 央行评级显示，福建、贵州、湖南、江苏、江西、上海、浙江、重庆辖内无高风险机构；广东、安徽、北京等省市“绿区”机构占比均超6成；15个省市辖内高风险机构维持在个位数水平。
（二）下半年展望：息差降幅预计收窄，城投风险渐升温
1、息差水平：息差预计仍在低位，但降幅有望边际收窄
从负债端看，存款定价持续下调，对冲息差收窄压力。自2022年4月，存款利率市场化调整机制建立以来，存款利率定价持续优化。2022年9月，银行存款利率开始新一轮下调，国有大行率先调整；今年4月，多家中小银行陆续跟进调整；今年5月，协定存款和通知存款下调自律上限；今年6月8日，国有大行再度下调存款利率。当前在息差处于极端低位的背景下，下调存款利率，一方面是为稳定银行息差空间，体现了监管的呵护；另一方面也是为了让利实体，提升银行稳健发展能力和服务实体经济能力。往后看，存款利率下降仍有空间，下半年不排除进一步下调的可能。
从资产端看，下半年随着经济的修复，贷款定价有望企稳。存量贷款方面，2022年以来LPR的多轮降息，存量贷款的重定价（特别是按揭贷款）基本已在一季度集中消化，对下半年的定价影响逐渐减弱。新发放贷款方面，如前所示（图2），根据央行货币政策执行报告，一季度新发放贷款加权平均利率已处于历史低位，下半年随着经济的修复，信贷需求提升，新贷款定价虽仍可能下行，但降幅可能收窄，整体定价有望企稳。
总体看，息差仍是下半年决定银行盈利的关键因素。下半年随着经济的稳步修复，贷款定价有望企稳，而负债端随着存款利率持续下行，存款成本压降效果将逐步显现，有助于对冲息差收窄压力。预计银行净息差下半年仍在低位，但降幅有望边际收窄。
2、信用风险：地产风险逐步出清，城投风险逐渐抬头
资产质量整体保持稳健，前瞻性指标有所改善。今年以来，银行资产质量保持稳健。根据金融监管总局数据，商业银行不良率自2019年以来不断攀升，至2020年三季度达到高点1.96%，后续随着风险的逐步释放，不良率稳步下降，至2023年一季度已降至1.62%，较2022年四季度环比下降1bp（见图15）。从前瞻性指标来看，关注率也有所改善。数据显示，今年一季度关注类贷款占比为2.16%，较2022年四季度环比下降9bp。
地产风险逐步出清，城投风险逐渐抬头。当前信用风险主要集中在房地产和城投领域。地产方面，随着2022年11月以来各项地产政策密集出台，房地产市场有所回暖，房企融资持续改善，地产存量风险正逐步出清，市场普遍预计房地产风险大规模暴露的阶段已过去。但5月以来，随着经济复苏的放缓，保交楼压力增大，房地产二次探底的可能性加大，银行在地产领域的风险不排除再次放大。城投方面，今年以来市场对城投风险的担忧情绪明显上升。虽然当前城投公开债尚无实质性违约，但非标市场上，据统计城投违约已达到73起，显著高于去年同期。随着时间的演化，非标风险极有可能传导至标债，引发风险蔓延。目前来看，银行在城投领域的风险敞口较大。后续如果城投风险进一步扩散，银行的资产质量将受到一定影响。
三、保险业：拐点或初现，储蓄险延续旺盛需求
（一）上半年回顾：资产负债两端共振，险企盈利大幅上涨
1、经营业绩：盈利大幅增长，受益于政策、资产、负债三重利好
新会计准则下保险企业盈利大幅上涨。以上市险企为例，一季报显示，新会计准则下，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保归母净利润同比增长分别为78%、49%、27%、115%、230%，5家合计同比增速达68%。净利润的大幅增长，主要源于政策、资产、负债三方面利好。
从政策端看，新会计准则推动当期利润释放。上市险企自2023年1月1日起执行新保险合同准则和新金融工具准则（合称“新会计准则”），按照新保险合同准则规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据。在新金融工具准则下，更多交易性金融资产分类为FVTPL，使得投资收益波动加大，利好当期利润释放。
从资产端看，资本市场回暖带动投资收益率改善。一季度随着疫情消退，经济开始复苏，权益市场主要指数迎来一波反弹，上证指数和沪深300一季度分别上涨5.9%、4.6%，带来总投资收益率改善。加之在新会计准则下，金融资产分类变化及公允价值变动等对利润有明显提振，也直接增厚了总投资收益。财报数据显示，一季度中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率分别4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，分别同比变化0.3pct、1.0 pct、1.9 pct、1.2 pct（见图17）。
从负债端看，新业务价值增速由负转正。疫情的消退带来线下展业的恢复，叠加居民对储蓄型产品的旺盛需求，险企在负债端呈现复苏势头。财报显示，一季度中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保的新单同比增速分别为27.9%、16.6%、-5.2%、-11.7%（见图18），整体呈现改善态势。同时，在新单的拉动下，主要上市险企的NBV（新业务价值）增速由负转正，中国太保、中国平安、中国人寿NBV同比增速分别为16.6%、8.8%、7.7%（见图19），实现正增长。
2、监管重点：监管引导负债成本降低，利好行业长期发展
监管调研寿险公司，引导预定利率下调。2023年3月下旬，原银保监会人身险部组织行业协会及多家保险公司召开座谈会，摸底调研行业负债成本及资产负债匹配状况，并引导人身保险行业降低负债成本。4月20日，监管进行窗口指导，要求新开发产品的定价利率自3.5%下调至3.0%。主要思想是市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆。监管此次引导预定利率下调，主要与近年来宏观经济下行、长端利率中枢有下行压力的大背景有关，降低负债成本是为了应对保险业投资端可能面临的压力，提前防范利差损风险。
定价下调对行业的影响可概括为短多中空长多。具体来看，一是短期角度，险企渠道将会迎来一波炒停售的热潮，客户需求提前释放，短期保费及NBV同比增速进一步改善；二是中期角度，由于客户需求的集中提前释放，对中期保费增长形成一定利空；三是长期角度，险企负债成本的下降会降低利差损风险，利好行业长期健康发展。
（二）下半年展望：储蓄险预计延续旺盛需求，银保渠道价值凸显
1、负债端：保险产品仍有相对优势，储蓄型产品需求预计高企
金融产品收益率下行，保险产品仍有相对优势。近年来，在利息下行的大趋势下，主要金融产品收益率持续走低，其中保险的主要竞品银行存款与银行理财收益下降显著（见图20）。银行存款利率于去年9月开启一轮下调，今年6月又开启新一轮下调，从短期储蓄到中长期存款产品利率普遍下降，目前国有五大行五年期定期存款收益率已降至2.50%。同时，银行理财在资管新规后实行净值化管理，收益率不断下行。相较而言，保险产品定价利率虽也下调，但储蓄险3%的预定利率，依然高于银行五年期存款利率2.5%，同时较银行理财收益也更稳定，保险产品仍具有相对优势。
居民风险偏好降低，储蓄型保险预计保持旺盛需求。2022年下半年以来，受疫情及经济下行等多重因素影响，居民风险偏好持续走低，预防性储蓄不断增加。根据央行发布的《2023年第一季度城镇储户问卷调查报告》，城镇居民的储蓄意愿维持高位（见图21），收入信心指数持续走低。储蓄型保险产品较为契合当下居民的风险偏好，能够满足其增值和低风险的需求。同时，资管新规实施以来，市场上大部分金融产品已实行净值化管理，收益波动幅度增大，去年固收类理财产品甚至出现了两轮大幅破净现象，颠覆了投资者的认知。因此，储蓄型保险产品作为当前少数具有保本属性的金融产品，对投资者的吸引力在增强，预计居民对储蓄险的旺盛需求仍将持续。
2、渠道端：代理人渠道逐步企稳，银保渠道受益储蓄险价值凸显
代理人规模或将逐步企稳。2020年以来，一方面受经济下行与疫情影响，代理人展业难度增加；另一方面险企主动转型，对代理人渠道进行改革，加强清虚与考核，代理人规模持续压降。经过三年多的调整，代理人规模从高峰期的900多万人（2019年末）降至不足600万人（2022年6月末）的规模（见图22）。目前看，代理人队伍或呈现逐渐企稳的态势。以部分上市险企为例，今年一季度中国人寿代理人规模66.2万人，较年初下降0.9%，环比基本持平；平安寿险代理人规模40.4万人，较年初下降9.2%，降幅有所收窄（见图23）。
银保渠道在储蓄险需求下价值凸显。如前所述，在后资管新规时代，金融产品净值化转型后，受市场影响波动幅度加大，储蓄型保险作为少数具有保本属性的产品，将愈发受到低风险偏好投资者的青睐。而银保渠道拥有广泛的线下网点，客户资源丰富，同时更易触达客户，能有效转化客户的需求。预计在储蓄险旺盛需求下，银保渠道的价值凸显，战略地位提升。
四、证券业：景气度向好，行业改革深化
（一）上半年回顾：受自营业务驱动，业绩大幅增长
1、经营业绩：营收和净利大幅增长，自营贡献主要增量
一季度券商的经营业绩同比大幅增长。以42家上市券商的统计数据来看，今年一季度上市券商营业收入达到1338.0亿元，同比增长38.5%；归母净利润达到427.5亿元，同比增长85.8%，经营业绩基本回到了21年同期水平（见图24、25）。
自营同比高增是券商业绩增长的主要驱动。拆解来看，一季度上市券商经纪、投行、资管、信用业务收入较去年同期均有所下滑，同比增速分别为-16.6%、-24.6%、-2.8%、-18.2%，仅有自营业务收入同比高增，从去年同期的亏损20.7亿元转正达到490.2亿元，同比增加510.9亿元，成为一季度业绩高增的主要贡献因素（见图26）。同时，从收入占比来看，自营再次成为券商第一大收入来源，一季度自营、经纪、资管、投行、信用在总收入占比分别为36.6%、18.7%、8.2%、7.8%、8.1%，较去年同期变化+38.8pct、-12.4 pct、-3.5 pct、-6.6 pct、-5.6 pct（见图27）。
自营高增受益于一季度资本市场的回暖。年初以来，随着疫情的消退、宏观经济的逐步复苏，资本市场走出一波反弹行情。一季度A股主要指数均跑出了正收益，相较于去年同期明显好转。据统计，上证指数、沪深300、中证500、中证1000一季度收益率分别为5.9%、4.6%、8.1%、9.5%；而去年同期这几大宽基指数跌幅均超过10%。市场的回暖是自营收入高增的主要驱动。
2、重点政策：全面注册制正式实施，资本市场迈入新阶段
全面注册制的实施，是资本市场的里程碑事件。2018年以来，我国资本市场改革不断深化。科创板、创业板、北交所先后于2019年7月、2020年8月、2021年11月试点注册制。2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施，标志着全面注册制正式实施。
全面注册制是资本市场重大改革，其影响和意义重大。一是注册制以市场化为主导，有助于提高资源配置效率。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。与审批制及核准制相比，注册制最重要的变化是以市场化为主导，减少政府直接干预，充分贯彻以信息披露为核心的理念，将核准制下的价值判断尽可能转化为信息披露要求，使得发行上市全过程更加规范、透明、可预期，进而提高资源配置效率。二是注册制下发行门槛更包容，有助于提高直接融资。长期以来，直接融资占比较低成为制约我国金融服务实体经济的一大因素。全面注册制实施后，企业的上市条件更加包容，原有的硬性财务标准有所放宽，同时审核的流程更加高效，企业发行便利度提升，有利于拓宽企业直接融资渠道，改善我国金融市场融资结构。三是注册制下对券商投行的专业化和定价能力提出更高要求。注册制要求新股的定价权更多的交给市场，这对券商的专业能力和投研能力提出更高要求，需要其进一步提升定价能力和价值发现能力，对企业给出真实价值的判断，促进新股发行价格和市场价格的平衡。
（二）下半年展望：全面注册制落地，投行向全生命周期全链条模式转变
1、自营：去方向化的代客业务将是长期转型方向，头部券商优势显著
发展去方向化的自营业务仍是券商长期转型方向。多年来，券商自营受困于方向性投资，业绩跟随市场的波动起起伏伏。即使自营业绩好，资本市场也不会对券商股给予很高定价。因此去方向化成为自营的转型方向。近年来，场外衍生品、做市等代客业务成为券商自营发力的重点。这类业务的共同特征是通过满足机构投资者的多样化投资需求，来对冲方向性投资带来的风险，从而获取相对稳定的利差，熨平券商业绩周期。过去几年，此类业务正快速发展。数据统计，场外衍生品（场外期权、收益凭证）存量从2020年初的0.7亿元增长至2023年4月末的近2万亿元，增幅达到 200%（见图28）。
预计头部券商的优势会越来越突出。此类业务对券商的资本实力、客户资源要求较高。头部券商综合实力较强，往往会优先获得业务资质，并占据先机。典型如场外衍生品，目前展业仍需要交易商资质，一级交易商仅有8家，均为头部券商，牌照优势明显。再如做市业务，2022年10月底科创板股票做市业务正式启动，截至目前，只有 15 家券商获得试点资格。
2、投行：业务集中度高，投行向全生命周期全链条模式转变
预计投行业务集中度进一步提升，头部券商优势明显。近几年，随着资本市场改革的深化，投行业务呈现出典型的马太效应，强者愈强，业务向头部券商集聚的趋势明显。根据统计，A股IPO募集资金前五家（CR5）券商的市场份额从2019年的30.7%提升至2022年的53.7%；前十家（CR10）券商的市场份额从2019年的60.8%提升至2022年的78.2%（见图29）。2023年一季度IPO规模虽有所下降，但CR5、CR10的市场份额仍分别提升5.3pct、5.0pct。预计随着全面注册制的实施，受益于持续的项目储备及经验积累，头部券商的优势更为显著。
全面注册制落地，投行向全生命周期全链条模式转变。注册制为券商的投行业务打开了更为广阔的空间。投行业务将从单一的承销保荐模式，转变成为企业提供全生命周期全链条服务。基于传统的承销保荐业务，投行向上延伸，可关注处于孵化期、发展期的企业，通过创投业务、跟投机制服务这些企业；向下延伸，可关注已上市企业的并购重组、股权质押融资需求，以及大股东的财富管理与资产管理需要。通过拉长服务链条，提供综合服务，陪伴优质企业成长，来构造全天候、精细化服务模式。
3、财富管理：受市场波动影响显著，预计下半年逐渐好转
财富管理受市场波动影响较大，预计下半年随着市场的回暖有所好转。一季度在权益市场反弹影响下，市场交易活动度有所提升，但5月以来，随着股市的下行，市场的活跃度再次下滑，基金发行也陷入冰点，券商的财富管理受此影响持续承压。具体来看，一是市场交投活跃度仍不高，股基成交额处于低位。2023Q1全市场日均股基成交额为9895亿元，同比增长-9%（见图30）。4月日均股基成交额回升至12635亿元，但5月又下滑至10339亿元。二是市场赚钱效应差，新发基金规模持续收缩。2月以来发行显著收缩，进入5月陷入冰点，新发数量和新发份额较4月环比降幅达到59.5%、53.3%（见图31）。当前A股市场处于历史低位，预计随着市场的回暖，下半年财富管理有望好转。
五、信托业：基本面企稳，行业转型加速
（一）上半年回顾：资产规模企稳回升，经营业绩显著恢复
1、管理规模：资产规模企稳回升，结构持续优化
信托管理资产规模企稳回升。去年以来，信托资产规模结束了四年多的下跌趋势，开始企稳回升。根据信托业协会数据，截至2023年一季度末，信托资产规模余额为21.2万亿元，同比增长5.2%，环比增长0.37%（见图32）。这是自2022年二季度以来连续第四个季度实现同比正增长，企稳势头得到稳固。
信托资产结构持续优化。从资产来源看，集合资金信托与财产权信托规模持续增长，而单一资金信托规模持续下滑。信托业协会数据显示，2023年一季度，集合资金信托、财产权信托分别同比增长6.0%、9.9%，而单一资金信托同比下降2.7%，三类信托占比分别为52.8%、28.0%、19.2%（见图33）。
从资产功能看，融资类信托在监管要求和风险防控压力下持续下降，投资类信托业务则显著加速，两类信托呈现出此消彼长的态势。信托业协会数据显示，2023年一季度，投资类信托规模同比增长11.9%，融资类信托规模同比下降9.5%，事务管理类信托同比增长4.4%，三类信托占比分别为45.1%、14.5%、40.4%（见图34）。
2、经营业绩：营收和利润显著增长，主要受固有业务驱动
信托公司的经营业绩显著增长。2023年一季度信托公司结束了自去年一季度以来连续四个季度的业绩负增长，主要业绩指标实现了显著恢复。协会数据显示，截至2023年一季度，行业累计实现经营收入279.8亿元，基本回到2021年前的水平，同比增长36.4%；实现利润总额217.0亿元，同比增长75.2%（见图35、36）。
从营收结构看，业绩的改善主要来自固有资金的投资收益大幅增长，而信托业务收入延续了去年以来的下降趋势。协会数据显示，一季度行业实现信托业务收入128.2亿元，同比下降33.1%；实现利息收入10.8亿元，同比下降21.5%；实现投资收益112.6亿元，同比大幅增长159.38%（见图37、38）。
投资收益的增长，一方面得益于一季度资本市场的回暖，股市和债市均有较好的表现；另一方面与实行新的会计准则有关，新准则下信托投资收益与资本市场波动高度相关，投资于金融机构的股权投资收益也受到一定影响，因此资本市场的回暖放大了当期投资收益。信托业务收入的下降则不容乐观。数据显示，今年一季度的信托业务收入创2015年以来一季度的新低，同比增速也创下有统计数据以来的新低（见图37）。虽然当前信托规模已企稳回升，但由于信托业务结构的调整，信托报酬率相对较低的投资类及服务类信托规模增长所带来的营收增长，短期难以抵消信托报酬率较高的融资类信托规模下降带来的收入缩减。
2、重点政策：三分类新规正式实施，促进行业转型
信托业务三分类办法正式实施，推动信托业高质量发展。为进一步厘清信托业务边界和服务内涵，2022年12月底，原银保监会下发《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》（征求意见稿）（简称《通知》）；2023年3月24日，银保监会发布《通知》正式稿，并要求信托公司于2023年6月1日开始实施。新业务分类下，信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大类共25个业务品种。作为资管新规后出台的首份信托规范性文件，新规旨在引导信托公司以规范方式发挥制度优势和行业竞争优势，推动信托业走高质量发展。
新业务分类的出台，对信托转型具有里程碑式的意义。一是促进信托回归本源。新业务分类摆脱了过去信托以“融资”为核心的理念设计，站在信托制度与功能的角度，挖掘信托的制度基因，促进行业回归本源。最典型的便是，新分类将资产服务信托置于三大业务的首位，鼓励信托公司做大服务信托。二是鼓励差异化发展。过去信托公司一直从事的是类信贷的业务，与银行的业务高度雷同，导致信托独有的制度优势未能充分发挥。新的业务分类鼓励信托公司基于特有的制度优势，依托自身股东禀赋及资源禀赋，充分发挥自身比较优势，走差异化、特色化发展之路。三是为信托转型指明方向。对信托行业而言，三分类新规不只停留在对信托业务分类的简单调整，更是对信托公司展业领域、展业模式及展业方向的颠覆性改革与修订。通过将业务重新划分为三大类及25小类业务品种，新规为信托行业全面转型指明了确切的方向，是信托行业新发展时代的指示灯。
（二）下半年展望：三分类新规正式实施，信托业务转型加速
1、服务信托：财富管理信托持续增长，创新型服务信托加快探索
财富管理服务信托或将持续增长。新业务分类将财富管理服务信托置于“资产服务信托”首位，凸显其核心地位。近年来，信托公司积极回归本源，推动财富管理服务信托快速发展，其中最为迅猛的便是家族信托、保险金信托。截止2022年末，家族信托规模已超过5000亿元。中信登数据显示，2023年1月新增家族信托92.07亿元，环比增长40.44%；新增保险金信托规模89.74亿元，环比增长67.05%。家庭服务信托是另一大亮点。作为新增的业务品种，上半年行业积极探索，上海信托、百瑞信托、五矿信托等机构陆续落地了首单产品。预计下半年家族信托在前期成熟模式下，将持续增长；保险金信托作为第二曲线会重点推进，规模上量；家庭服务信托在初步探索的基础上，将小步快跑。
创新型服务信托将进一步加快探索。除财富管理服务信托外，三分类提出预付费等行政管理服务信托、风险处置服务信托等创新业务类型。这类业务可借助信托的资产隔离、专户服务等功能，为企业及个人提供财产独立、账户管理等受托服务，能有效体现信托的本源功能，也是信托区别于其他金融机构、打造专属业务的所在。近两年，已有部分信托公司在这一领域有所实践。预付费服务信托方面，国联信托、苏州信托、江苏信托、紫金信托等在地方政府支持下已落地首单业务。风险处置服务信托领域，平安信托、中信信托、紫金信托等机构已形成一定的品牌优势。下半年随着三分类新规的正式实施，预计信托公司将进一步加快此类业务的探索，并推动业务的规模化发展。
2、资管信托：标品信托规模持续走高，未来或聚焦于打造差异化优势
非标转标趋势下，标品信托规模持续走高。资管新规以来，由传统的非标向标准化、净值化的标品转型成为行业趋势。近几年，业内不少信托公司成立专门的资产管理事业部，加大标品业务布局，形成了现金管理类、纯债类、固收+、FOF/TOF等较为完整的产品线，标品信托的规模也随之迅猛增长。根据信托业协会数据统计，截至2023年一季度末，资金信托规模15.3万亿元，其中投向证券市场类的资金信托规模达4.6万亿，同比增幅达29.1%（见图41），在资金信托中占比高达29.9%，是第一大类资金信托。
未来资产管理信托将着力打造特色化、差异化优势。新业务分类下，资产管理信托是参照资管新规，与其他资管机构拉齐标准的一类业务。公募基金、券商资管等机构具有先发优势，相较而言，信托公司在投研实力、运营体系等方面尚有差距。因此未来信托发展资管业务不应是简单的复制公募基金与券商资管的路线，而应该结合自身的制度优势，突出信托特色，着力于差异化的发展。
3、风险化解：地产信托风险化解持续推进，高风险机构处置工作加速进行
房地产信托风险化解持续推进。过去几年，受监管政策变化、地产企业暴雷影响，房地产信托风险不断暴露，存量业务风险持续累积。当前地产信托的风险已成为整个行业里面风险最为集中的领域。根据用益信托研究院统计，2021年，房地产信托全年违约规模达917.11亿元，占比总违约规模61.34%。2022年房地产信托违约金额高达882亿元，占信托产品违约总规模73.34%。多重压力下，多家信托公司将稳妥化解地产业务风险作为头等大事，积极采取多种手段与措施化解风险，并取得一定进展。但整体来看，由于房地产信托存量规模较大，且在信托公司业务中占比较高，历史长期积累的风险仍需一定的时间出清，房地产信托的风险化解仍将持续推进。
出险公司的风险处置料加快推进。资管新规落地以来，信托行业处于转型的阵痛期，先后有四川信托、安信信托、新时代信托、新华信托等6家高风险信托公司被重整或接管。当前信托机构风险化解处置加速进行中：今年2月，华融信托股权重组工作完成，信保基金持股占比76.79%，成为大股东；5月，安信信托重组完成，公司更名为建元信托，积极推进定增；5月25日，四川信托发布公告，牵头重组方已初步明确，正进一步完善风险处置方案；5月26日，重庆市第五中级人民法院裁定新华信托宣告破产。2023年4月28日中央政治局会议指出，要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。信托行业首次在如此高规格的会议上被点名，其潜在风险已引起中央高度重视，预计下半年风险化解工作将继续加快推进。
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