文章来源
《法学》2017年9月
基本信息
作者简介
杨 姗
西南政法大学民商法学院副教授
资助方
西南政法大学公司治理法律问题研究中心基地项目
2013年西南政法大学青年教师学术创新团队项目
《域外商事习惯法律研究》
（XZQNCXTD2013-12）
2013年重庆市社会科学规划项目
《社会治理体制创新背景下的行业协会商法法制化研究》
（2013PYFX03）
关键词
融资合同 效力认定 裁判思维
摘要：融资合同是商事合同中最具创新性的类型，基于投融资双方快速、有效的利益需求，在种类和内容上不断创新。在我国民商合一的法律体系中，合同法尚能满足一般的商事合同的调整需求，但融资合同在外在形式和理论构造上都与民事合同存在区别，所以其效力认定不宜适用一般民事合同的裁判规则，实践中法官就容易陷入沿用传统民事审判的标准和思维来审判商事合同导致的窘境。“估值调整协议”就是典型的例子，对其效力的认定经历了一段从无名到有名、从无效到有效的过程。本文从实际的案例中梳理总结了融资合同不同于传统民事合同的效力认定标准，并据此提出认定创新型商事合同效力的裁判思维和理念。
卡纳里斯认为，“（商法）经常成为法律发展的开路者”。[1]商行为的创新在非传统领域尤为突出，集中于金融、证券、信用、电子化交易，最具代表性的就是各类融资合同。[2]随着金融创新的深化，融资合同的形式被不断丰富，影响广泛的估值调整协议、场外配资协议、网络平台借贷协议以及众筹协议等新的样态陆续出现。依据投融资双方最终形成的法律关系，融资合同一般可以分为债权融资合同、股权融资合同和租赁融资合同，进而将《合同法》、《物权法》、《证券法》、《公司法》等法律的相关条款作为基本的适用依据。但是金融创新背景下的商事合同时常会突破一般的法律构造，以传统的理念、规则待之，要么无从裁判，要么结果难以彰显公平，甚至阻碍交易目标的实现。对以融资合同为代表的新型商事合同的效力认定思维进行反思，具有重要的现实意义。
一
商事合同与民事合同之社会原型的差异
“当一个理论被提出时，往往以一定的社会图景为基础，且由该社会图景形成思考的原型。在合同法领域，我国《合同法》的原型是一个理性的、力量平等的、一次性的有体物买卖合同”。[3]“民法与商法的关系并不是一个非常复杂的问题，其根本就在于针对不同场景以及不同当事人的交易而设定不同的规则。在商人、经营者、企业在进行经济交往时，法律所赋予前者的私人自治空间、对其干涉自由的程度以及监控交易的程度，都与消费者合同或者其他普通的民事合同完全不同。”[4]商事合同的社会原型与民事合同不同，这表现在两者具体构成要素上存在差异。
从缔约主体的能力上看，商事合同主要是平等主体之间的营利性行为，典型模式是B2B(Businessman to Businessman)，民事合同为所谓的B2C(Businessman to Consumer)。两者的能力、地位不同，即合同当事人“议约缔约能力”(如法律知识与信息对称程度)显著有别,而不仅仅是商事合同涉及商业活动。商事合同的当事人双方对交易本身多具有一定认识,且拥有相当的谈判能力。商事合同的双方当事人都是理性经济人，均是具有商事能力的人，较之于民事合同之当事人，具有更多商业经验和事前评估风险并以适当的机制分散或者规避风险的能力。[5]星野英一称商事合同的当事人为“为了达到其营利目的而进行最合理行动的人，因而是不需要依据法律来‘监护’的‘我行我素的人’”。[6]因此，商法完全排除无行为能力人从事某些特定的活动，或者拒绝考虑当事人的无能力。[7]在商事合同领域，合同当事人双方或多方应当是势均力敌的理性经济人。
从价值选择来看，商主体讲究效率，为追求利益最大化节约交易成本，商行为体现出竞争性、风险性，从而商事合同就以经济主体的营利性为利益出发点，强调交易迅捷与安全，以达到促进社会经济整体发展的根本目的。民法规定的财产、契约、侵权、婚姻等是具体且带有个性的，民事合同主要以个人权利、自由为利益出发点。商人所进行的商行为的个性则非常淡薄。[8]商人世界是“道德的要素均不得存在的纯粹的法律世界”，保护弱势一方几乎不被考虑。[9]平等和公平，尤其是实体平等——权利义务的对等，较少有适用的空间，使得商事合同与民事合同在价值取向上存在差别。
从标的上来看，民事合同所关注的主要是“人”以及从一个人的( 包括资产与负债在内的) “总财产”的角度来考虑的“财富”，归根结底，民事合同所关注的是静态的财富；而商事合同所调整的则是“财富”的生产与销售。[10]又或者，在信息化的社会中，民事合同是在物的基础上进行的交易，商事合同则是在信息的基础上进行的交易。[11]民事合同是市民社会中具体个人以物为主要标的，而商事合同则是市场中经济人以物、信息、资金、技术、权利等形态的优势或“财富”为标的。
商事合同与民事合同以上要素的差别，决定了两者在经济作用和社会功能方面截然不同。民事合同的传统作用在于通过财富的公平流转形成良善的社会伦理秩序；而商事合同则背负着促进财富的快速流转、资金的迅速融通、信息和服务的便利发达等作用，最终达到财富的积累和经济的发展。
金融创新中融资合同就发挥着这样的功能：有效解决融投资双方信息不对称的问题，缓解由于银行信贷不积极导致的企业融资难问题，同时也帮助投资方通过融资企业的良好发展来实现资本的增值目的。处于创业期的民营企业广泛运用这些模式高效、快速地募集资金，以期扩大企业规模，提高影响力，实现高速发展。
二
对融资合同予以特殊考量的必要性
融资合同就是投融资双方设立、变更、终止资金筹集关系的协议。从投资方的角度出发，“风险小、回报大”是其利益出发点；从融资方的角度出发，“低成本、快速筹得资金”是其利益出发点。在现实经济生活中，投资方与融资方都会共同追求快速、有效的融资方式以满足各自利益最大化的需求，为此双方都不遗余力地创新融资渠道、融资方式。
依照“有无金融中介机构介入”的标准，融资方式可分为直接融资和间接融资。直接融资是指不经过金融中介机构而由投融资双方直接进行的资金融通，包括公开市场的股权融资与债权融资；间接融资是指通过金融机构为媒介进行的融资活动，银行信贷就是典型。显然，直接融资相对于间接融资更符合投融资双方“快速、有效”融通资金的需求。事实上，亚洲金融危机发生以来，亚洲地区为逐步走出以前的阴影，直接融资渠道成为金融市场发展的重点。然而，我国目前仍是以银行融资的间接方式为主导，虽然一直在进行直接融资的结构改革，不断利用金融工具创新和制度创新来尝试建立多层次的资本市场体系，但距离实践需求还有很远的距离。[12]在这样的背景下，融资方只能借助合同的途径实现直接融资的目的，而这类合同往往会受到效力上的质疑。
近年来备受质疑的“对赌协议”本身就是一种以融资为目标的交易安排：私募股权投资领域的投资方与融资方在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，便设定一定的条件，投资方在条件成就时有权请求补偿，以弥补企业自身价值被高估的损失；如果条件未成就，则由融资方行使权利，可以请求补偿企业价值被低估的损失。[13]因而，“对赌协议”也被称为“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）。这种合同对目标公司业绩的预测是投资者投资的主要依据，然而目标公司的业绩受到经济社会多方面的因素影响，具有极大的不确定性，为吸引投资方，合同内容中通常会规定保底条款，这种看似“非正义性”的约定实则为投、融资双方自行商议采用的风险分担机制。
融资融券交易也是合同直接融资发展的产物，在我国司法实践中被冠以“股票融资合同”的标签，而对其中场外民间配资机构与融资者之间的交易，深圳市中级人民法院2015年发布的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》称之为“场外股票配资合同”。[14]这类交易在法律构造上表现为“融资方提供担保品+配资方（提供资金）的强制平仓权”，该《裁判指引》第一条描述如下：融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作为担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息。这里的“强平权”条款和“对赌协议”一样，又是当事人事先作出的风险安排，实践中对该条款的质疑甚至可能引发对配资协议整体效力的否定。
网络平台借贷和众筹也是随着电子网络科技的发展而悄然兴起的合同直接融资方式。前者通过网络平台来作为商事借款行为的媒介，有人认为其属于影子银行的范畴，更多人认为网络平台借贷是民事借款合同、居间合同在互联网形式下的新发展。[15]众筹则与“一对一”的民间借贷行为不同，尤其投资性众筹是对投资要求回报的商业融资,项目发起人与众多资金提供者存在着“一对多”的法律关系，最常见的债务型投资众筹即为实践中饱受诟病的人人贷(P2P)。[16]
依传统的法律规则审视，上述融资合同（或其主要条款）的有效性均值得商榷：“估值调整协议”因包含“保底条款”，在法律上不符合传统的公平、平等原则；“场外股权融资合同”中为配资方控制风险而订立的“强制平仓条款”被认为类似于流质，构成对持券人的侵权；[17]企业间借贷、网络平台借贷和投资性众筹的合法性也长期受到争议，直到近两年司法态度才渐趋明朗。即便在一些基本的融资合同领域，交易实践也会不断“触碰”法律的底线：有些法律所禁止的合同条款运用广泛。例如售后回租形式的融资租赁合同，在我国行业实践中占据相当大的比重，对部分租赁公司而言占比超过80%，却一度为法律所禁止。[18]另外，融资担保合同中的“流质”、“流押”条款也始终禁而未绝，对其效力的认识分歧巨大。[19]这些合同之所以层出不穷且在合法性难以完全确定的情形下依旧得到大量的、反复的运用，归根到底还是因为其交易安排契合了商事主体的现实需求，体现了经济活动所需要的市场理性。那么，司法如何应对创新的商事合同就成为一个棘手的难题，如果将当前的规制体系强加于不断发展的交易模式，一种可能是放任过泛,致使风险累积,损害经济体系的稳定和法律秩序；另一种可能是防之过严,阻碍资源的有效配置,削弱市场的调整作用，进而影响到经济发展。简而言之，在司法裁判的过程中需要充分意识到，作为商事主体的缔约双方，在订立各种存有争议的合同条款时，应当被默认具备市场理性，进而有可能采用合同的形式对渐趋僵化的传统民事规则予以新的发展，以回应经济尤其是金融实践的诉求。对新型商事合同固有的质疑立场应转换为一种开放的、能动的裁判分析范式。
三
我国融资合同效力认定的司法趋势分析：
以“估值调整协议”为例
融资合同灵活多样，创新性显著，关于其效力的司法纠纷也为数众多。近几年来，司法案例较集中、意见分歧较大的融资合同当属“估值调整协议”。考察司法实践对该类合同的基本立场及其演变趋势，有助于把握当前关于融资合同（或其主要条款）效力的实务态度，进而展开评判分析。
“估值调整协议”是业界对该类融资合同的一个统称，具体的行为可以表现为股权转让、股权回购、增资扩股等，纠纷的案由分散、数量众多，很难做出可靠的定量统计。根据法院系统的信息反馈与其他论著中的面上研究，背负“对赌”之名的融资合同大多数难以被司法认同。以2012年最高法院审理了“海富案”为节点，司法实践中渐渐形成了将“对赌”放在金融背景下精细分析的趋势，而不再武断地将其判定为无效。以北大法宝的案例库为样本，如果键入“对赌协议”作为关键词对判决书实施全文检索，可以发现2012年之前并无一例，司法实践中将其作为一般民事合同纠纷加以处置，从理念到规则并不认为有特别考量之必要；从2012年至今则出现了65个判决书中直接分析、论证“对赌协议”的案例；2014年开始，还有17个案例的判决书采用了更为准确、中性的名称“估值调整协议”来表述该等融资合同，这种名称的变化也反映了司法对这类合同的认识更趋客观。而且，受到“海富案”再审结果的影响，越来越多的“估值调整协议”被认定为有效。
（一）认定“估值调整协议”无效的主要理据
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虽然，法院对“估值调整协议”的态度已经发生了很大的转变，但在个案分析时仍有一些案例中的融资合同条款被判定无效，用以支持该结论的理由主要包括以下几种。
1.违反法律或行政法规的强制性规定。样本判决书中援引的强制性规定主要有：
（1）《合同法》第52条关于合同无效的规定，法院认为对赌协议使得投资方能够取得固定的收益值，与传统的投资风险共担原则相背离，显失公平，因而认定对赌协议无效。
（2）最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，认定“估值调整协议”无效。
（3）《公司法》第20条第1款的规定“公司股东应该遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或其他股东的利益；不得滥用公司法人人格独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”，认为“对赌”有损公司或其他股东的利益。
（4）《中外合资经营企业法》第8条规定“净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，“估值调整协议”不符合按比例分配利润的规定，因而不承认其效力。
2.违反公司资本维持原则和法人财产独立的原则。
基于此二原则，在公司存续期间，股东基于其投资，可从公司获得财产之途径仅限于以下两种：依法律或章程分配税后利润；依公司减资程序之退出。“估值调整协议”一般由私募基金或者专业投资公司与未来可能公开上市的公司签订，要求目标公司在未完成约定目标时对投资方进行补偿，投资方在上述两种合法路径之外取得公司财产，有损害公司及其债权人利益之嫌。在“海富案”中，最高院确立了“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的裁判标准，即在目标公司未达到约定的条件时，若约定由目标公司履行补偿条款则对赌协议无效，而若约定由目标公司的股东或实际控制人履行补偿条款则对赌协议有效。这一标准被后续诸多法院在处理类似情况时予以适用，[20]反映了司法裁判时对于资本维持、法人财产独立原则的重视。3.违反权利义务对等的原则。
“估值调整协议”可以是双向或单向的。双向约定即目标公司达到约定要求则私募股权基金投资方应依约向融资方再次注资或给予奖励，若没达到约定则要求融资方向投资方进行补偿；单向约定是目标公司未达到条件时对投资方进行补偿，而不约定达到要求时投资方的激励。单向约定多被法院以违反权利义务对等的原则而否定。
（二）认定“估值调整协议”有效的主要理据
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支持（或者部分支持）“估值调整协议”效力的法院的普遍倾向是推定投融资双方都是具有丰富商事经验的主体，缔结协议时往往基于自身的商业判断，在不违反意思自治的前提下，商事交易应当允许对于风险负担的任何约定，法院不宜用传统的投资风险共担原理来判断其有效性。[21]对于一些典型的说理方式，下文以表格形式予以例举。
案号
地区
法院级别
认定结果
判决书说理举要
（2015）榕民初字第857号
福建福州
中级人民法院
有效
投资方签订协议的目的是为在目标公司上市时获得更大的利益，融资方的目的则是筹措上市所需的资金，上述安排并未违反法律、行政法规的强制性规定，系当事人真实的意思表示，合法有效
（2014）粤高法民四终字第12号
广东
高级人民法院
有效
《股权转让补充协议书》实际上是风险投资中的对赌协议，是双方的真实意思表示，合法有效，对双方均具有法律约束力
（2014）粤高法民申字第1663号
广东
高级人民法院
有效
对赌协议并非赌博行为，双方对此意思表示真实，没有违反法律规定，应确认为有效
（2015）京三中民终字第00923号
北京
第三中级人民法院
有效
该约定并未损害公司及其债权人的利益，亦不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，对各方当事人具有法律约束力
(2014)鄂武汉中民商初字第00304号
湖北武汉
中级人民法院
有效
原被告双方均是具有丰富商事经验的商事主体，缔结协议是基于自身的商业判断，对于不违反法律规定的意思自治应当尊重。不存在合同无效或依法主张可变更、可撤销事由的情形下，应当认定协议有效
(2015)浙杭商终字第1276号
浙江杭州
中级人民法院
股东对赌有效，公司对赌无效
股东与投资方约定的内容并不违反法律规定，对协议各方均具有约束力。但目标公司与投资方的约定使得投资方可以取得相对固定的收益，损害了公司利益和公司债权人利益，应认定为无效
（2014）厦民初字第137号
福建厦门
中级人民法院
股东对赌有效，公司对赌无效
股东对投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，有效。
（三）对“估值调整协议”司法态度的转变
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1.名称之转变。
2012年以前的“估值调整协议”通常被定性为无名合同，法官将其作为一般民事合同纠纷，主要表现为股权转让协议、股权回购协议、增资协议等形式，依据合同法规则认定其效力。2012年以后，对赌协议或条款在事实上已经逐步被当做一类专门的合同来处理，法官越发青睐使用“估值调整协议”这样反映交易结构本质的中性名称。
2.司法立场之转变。
随着“估值调整协议”的定型化，其效力认定的司法态度也在发生转变。“海富案”既是这种转变的催化剂，也生动地集中展现了这种变化的过程：该案发生在2010年，在长达四年的时间里经过了甘肃省兰州市中级人民法院第一审，甘肃省高级人民法院二审和最高院的再审，对于该案涉及的“对赌条款”，一审和二审法院都将其认定为无效，而最高法院则总体上认定为有效。一审法院认为，该合同“损害公司及其他债权人的利益，违反了法律、行政法规的强制性规定”，约定无效；二审法院则认为“对赌条款”违反了投资领域风险共担的原则，属“名为投资、实为借贷”，故认定无效；最高院则对“股东与公司对赌”和“公司与公司对赌”作了区分，认定“股东与公司对赌”有效。
3.裁判理念之转变。
2014年由上海市第一中级人民法院审理的上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷案中，法官依据意思自治原则和维护公共利益原则，尤其是引入了“鼓励交易原则”作为裁判理由，认定“估值调整协议”有效。该案中的法律关系在很大程度上反映了中国资本市场当前融资渠道创新发展的经济现象，具有相当高的典型性。该案主审法官以“效率”为价值导向，认为股权回购条款为融资渠道的创新方式，起到了促进商事交易、引导公司进行有效经营管理的积极作用。[22]这种分析路径在一定程度上超脱于传统民事法律规则的掣肘，适当地融入了市场理性的要素，令司法裁判发挥出更好的社会评价功能，是值得肯定的有益尝试。
四
裁判新型商事合同效力的合理范式
法官认定“估值调整协议”效力的标准作为“结论”是相对具体的，而其背后支撑的审判逻辑和思维理念作为“方法”却具有“普适性”。我国《合同法》采取的是民商合一的立法模式，分则列举的各种有名合同对民事合同或者一般的商事合同都有着积极的规范作用，然在面临商业实践中灵活多样的“新面孔”时，容易显得“捉襟见肘”，像融资合同这样的问题在司法裁判中就饱受争议，经常导致“案不能决”、“同案不同判”的窘境。[23]然其症结在于新型商事合同与民事合同在理论构造上的差别，对两者效力的判定应该遵循差异化的思维。
就理性的规制路径来说，完善的立法是最优选择。《意大利民法典》有关合同效力规则的第1322条[24]就为我们提供了一种借鉴：该条第2款规定，民法典所列典型合同之外的其他合同如果符合“法律保护之利益”，即为有效，否则无效。针对交易实践中出现的新型商事合同或者是突破原有法律框架的合同条款，法官只需根据“利益衡量原则”判断合同或条款所涉利益是否属于法律保护的范围。《意大利民法典》因此能与时俱进，不致被社会经济所淘汰。我国民法典合同编的编撰不妨吸纳此种先进的经验。但是，在立法主动实现变革之前，司法仍然必须回应现实纠纷。司法实践积极地调整理念和思维不失为一种 “权宜之计”，这就要求法官充分认识新型商事合同的内在构造和逻辑，[25]确立更为科学的裁判范式。
（一）抽象的指导性原则：“利益衡量”
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“没有对赌协议，就没有华尔街的繁荣，也就没有美国科技与金融的世界霸主地位”。[26]显然，对于“估值调整协议”的宽容成就了美国金融的快速发展，法官的裁判在其中起到了举足轻重的作用，而这样的裁判过程少不了利益衡量。法律的解释虽具有很强的技术性，但也是受目的和利益之引导的。司法中的“利益衡量方法，实际上是先有结论后找法律条文工具，以便使结论正当化或合理化，追求的是让法律条文为结论服务，而不是从法律条文中引出结论。法院最终的判决依据不是法律条文，而是利益衡量的初步结论，加经过解释的法律条文。”“如果制度利益已不能反映社会公共利益,对社会公共利益起到阻碍作用,抑制了社会进步和发展。此时,对当事人的具体利益进行衡量时,就应该大胆地抛弃或冲破落后法律制度”[27]。法官应当仔细分析新型商事合同的社会利益，并在社会利益与“效力规则”的制度利益之间进行权衡，将社会利益技术性地融入裁判，牵引法律制度不断完善，达致制度利益与社会利益相一致的结果。“法官应当结合现实，对法律作出符合当下社会需求的解释……利益衡量的最终目的在于完善法律，使法律更契合社会、伦理、经济的发展与变迁”。[28]
判定新型商事合同效力时，法官首先需要考察该等合同在社会中发生的频率以及作用的明显程度，是否普遍发生且具有显著的积极作用；然后反思现有合同效力规则对此类合同是否能起到保障和促进交易发展的功能，是否可以满足现实经济的需求，凸显正面的规范意义；如若不能，就应当充分考虑“利益衡量”的路径。对于融资租赁合同中“售后回租”条款或者“回租合同”的效力，例如，在2014年《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》实施之前，实践中大量存在的“售后回租”合同被认定为违法，然而这种交易结构的本质是在融资的目标下以租赁物让与的方式设定担保，较为合理地平衡了双方的风险负担，被实践所普遍接受。虽然这种交易模式同既有的部分规则有不契合之处，但却俨然成为了融资租赁的双方当事人都愿意采纳的风险控制方式，对行业的发展有重要的影响。鉴于此，最高法院充分运用了“利益衡量”的思维，在上述司法解释的第2条中肯定了一般“售后回租”条款的效力：“承租人将其自有物出卖给出租人，再通过融资租赁合同将租赁物从出租人处租回的，人民法院不应仅以承租人和出卖人系同一人为由认定不构成融资租赁法律关系”。这种将“利益衡量”作为商事裁判原则之一的立场值得推崇。
（二）具体的技术性策略
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1.对交易性规范多作任意解释。
商法具有“管制面”与“交易面”的双重结构，对管制面一般做强制性解释，而对交易面一般做任意性解释。“在商事合同中，解释上应避免任意规定强制化而加诸不当限制于商事合同中，宜回归商事合同之目的与商业考量，必要时亦可参酌商事习惯与法理。”[29]比如，法官在裁判“估值调整协议”是否违反了法律的强制性规定时，可将“利益与风险对等”、“股权平等”等规定作任意性的解释，认定此种协议并未违反法律的强制性规定。
2007年重庆五中院判决的“重庆三和制衣公司诉重庆市商业银行股权纠纷案”也是典型的一例：重庆三和制衣公司以其持有的重庆市商业银行的股份出质，向重庆市商业银行借款，三和制衣公司因未能还款，重庆市商业银行回购了质押股权抵偿借款，并于一年后将该等股权转让给某乡镇企业。该案中重庆市商业银行接受了借款人以自己发行的股份出质，并收购了本公司股份，违反《公司法》的相关规定，但因最终转让给了案外人某乡镇企业，法官为了维护交易安全和现有的交易秩序，对《公司法》第142条作了任意性解释而判定该案中的股权回购合同和转让行为有效。
2.将“效率和交易安全”确立为优先价值。
法律解释中的价值判断问题就是确定法官在自由裁量的过程中应该考虑哪些因素，而且应该如何考虑这些因素。[30]这些考量的因素中有一些相对确定的利益或价值表现为法律原则。但正如阿里克西所言，“法律语言难免有模糊，法律规范难免有冲突，法律规则难免存在漏洞，都需要我们适时地运用价值判断加以补充。”[31]其中一种情形就是“在法律制度的设计和体例安排本身，常常会采取价值判断‘优于’通行的法教义学原理的路径”。[32]这种情形中的价值判断，就是法官并不依据现有的法条或在解释法条后进行裁判，而是依据价值——在众多的法律价值中择取其中的“优先”价值适用。有些价值在法律制定时或者在特定的领域中是首要的（例如在传统民事领域，“公平”和“平等”是首要的），而随着社会快速发展、经济形态变革、新兴领域崛起，其他价值也变得更为重要（例如在商事领域，“效率”和“交易安全”就是首要的），法官亦有优先适用其他价值的必要。
价值选择在流质条款的效力问题上体现得十分明显，学界认为流质禁止在维护法律的公平价值目标的同时,抛弃了法律的效率和自由价值目标；而流质许可却全面维护了法律的自由价值、效率价值,并兼顾了公平价值。[33]法官在认定“流质条款”的效力时应以效率价值为先。在前述“重庆三和制衣公司诉重庆市商业银行股权纠纷案”中，法官其实也做了“价值判断”，进而优先选择了“交易安全”。法官在做这样的价值判断时只有重视社会的公共意识，使解释的结果尽可能地和普通市民的感觉、期待相一致，才能使判决获得社会的认可，取得必要的公信力。[34]在商事合同裁判领域，法官应当主动地选择商事主体所普遍追求的“效率和交易安全”价值，使裁判结论发挥更好的经济效果。
3. 充分尊重交易习惯。
交易习惯对交易行为的指导和规范起着重要作用。事实上，传统商法中的商行为乃独立于罗马法体系而由商事习惯发展而来的特殊概念，其与商人密切关联，虽可借助法律行为概念予以解释，但因其独立发展的特性，很多时候无法被法律行为制度涵盖。[35]相反，商人在商业活动中更注重的是对商事习惯的熟悉和遵守，司法裁判时对商事合同的解释也理应参照商事习惯。一些新型商事合同的构造在得到法律的认可前，如果长时间反复出现，确实又有相对积极的社会效应，也可能会被当作“交易习惯”来对待，以适用“习惯”的路径被司法所肯定。例如，对于场外股票融资合同中的“强制平仓条款”，证券业界就主张其属于行业惯例,要求法院认定有效。[36]
我国《合同法》第60条第2款规定: “当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务”；第61条规定：“合同生效后，当事人就质量、价款或报酬、履行地点等内容没有约定或者约定不明确的，可以协议补充；不能达成补充协议的，按照合同有关条款或者交易习惯确定。”2017年3月通过的《民法总则》第10条也明确，“法律没有规定的，可以适用习惯，但是不得违背公序良俗”，正式确立了“习惯”的法律渊源地位。在认定新型商事合同效力时，应在谨慎识别商业“习惯”的基础上，充分地尊重“习惯”，并以此作为裁判的重要依据。
参考文献
[1] 参见［法］伊夫·居荣: 《法国商法》( 第1卷)，罗结珍等译，法律出版社，2004年版，第1页。
[2] 参见王保树:“商事法的理念与理念上的商法”,《商事法论集》(第一卷),法律出版社1998年版,第7~8页;任先行、周林彬:《比较商法导论》,北京大学出版社2000年版,第113~116页。转引自王文宇：《从商法特色论民法典编纂——兼论台湾地区民商合一法制》，《清华法学》2015年第6期。
[3] 参考自中国人民大学大学法学院朱虎副教授在2017年4月11日中国人民大学第448期民商法前沿论坛上的发言，http://www.civillaw.com.cn/zt/t/?id=32586，2017 年5 月8 日访问。
[4] 参考自北京大学法学院薛军教授在2017年4月11日中国人民大学第448期民商法前沿论坛上的发言，http://www.civillaw.com.cn/zt/t/?id=32586，2017 年5 月8 日访问。
[5] 参见张良：《民法典编纂背景下我国<合同法>分则之完善——以民事合同与商事合同的区分为视角》，《法学杂志》2016年第9期。
[6] 日本学者星野英一引用田中耕太郎博士对“商人”的描述，用于比较“商人”与“民法人”以凸显“近代民法人”的本质特性。参见星野英一：《私法中的人》，中国法制出版社2004年版，第6页。
[7] 参见［法］伊夫·居荣: 《法国商法》( 第1卷)，罗结珍等译，法律出版社，2004年版，第6页。
[8] 参见范健：《商事审判独立性研究》，《南京师范大学学报》2013年第3期。
[9] 参见星野英一：《私法中的人》，中国法制出版社2004年版，第6页。
[10] 参见［法］伊夫·居荣: 《法国商法》( 第1卷)，罗结珍等译，法律出版社2004年版，第3页。
[11] 参见［日］大村敦志:《民法总论》，江溯、张立艳译，北京大学出版社2004年版，第111页。
[12] 参见冯俊、袁志刚：《融资合同、信号机制与中国金融结构改革》，《中国社会科学》2005年第6期。
[13] 参见谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，《法学杂志》2010年第1期。
[14] 参见刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的〈裁判指引〉》，《法学》2016年第4期。
[15] 参见姚海放：《网络平台借贷的金融法规制路径》，《法学家》2013年第5期。
[16] 参见彭岳：《投资性众筹的法律问题》，《法学家》2013年第5期。
[17] 参见刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的〈裁判指引〉》，《法学》2016年第4期。
[18] 参见雷继平、袁爽、李志刚：《交易实践与司法回应：融资租赁合同若干法律问题——〈最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释〉解读》，《法律适用》2014年第4期。
[19] 参见刘俊：《流质契约的再生》，《中国法学》2006年第4期；孙鹏、王勤劳：《流质条款效力论》，《法学》2008年第1期；李媚：《流质契约解禁之反思——以罗马法为视角》，《比较法研究》2013年第5期。前两篇论文对“流质”条款的效力持肯定态度，最后面一篇则持否定态度。
[20] 参见浙江省杭州市中级人民法院（2015）浙杭商终字第1276号判决书、上海市闵行区人民法院（2012）闵民二（商）初字第1832号判决书、上海市第一中级人民法院（2013）沪一中民四（商）终字第574号判决书、福建省厦门市中级人民法院（2014）厦民初字第137号判决书。
[21] 参见湖北省武汉市中级人民法院 (2014)鄂武汉中民商初字第00304号判决书。
[22] 参见上海市第一中级人民法院(2014)沪一中民四(商)终字第730号判决书。
[23] 参见蒋大兴：《论民法典（民法总则）对商行为之调整》，《比较法研究》2015年第4期。
[24] 《意大利民法典》（CODICE CIVILE）第1322条：“当事人意思自治限于法律规定与行业规范的范围之内，当事人缔结未纳入特别规范规定类型的契约以法律保护之利益为限，该类决议内容违法则是对此规定之违反，当属无效。”其中“法律保护之利益”是判断合同效力的标准之一。
[25] 参见赵万一：《商法的独立性与商事审判的独立化》，《法律科学》2012年第1期。
[26] 参见范健：《商事审判独立性研究》，《南京师范大学学报》2013年第3期。
[27] 参见梁上上：《利益衡量的层次结构与利益衡量的展开》，《法学研究》2002年第1期。
[28] 参见梁上上：《制度利益衡量的逻辑》，《中国法学》2012年第4期。
[29] 参见王文宇：《从商法特色论民法典编纂——兼论台湾地区民商合一法制》，《清华法学》2015年第6期。
[30] 参见梁迎修：《法官自由裁量权研究——法理学的视角》，中国法制出版社2005年，第23-25页。
[31] 参见［德］阿里克西：《法律论证理论》，舒国滢译，中国法制出版社2002年版，第17页。转引自许德风：《论法教义学与价值判断——以民法方法为重点》，《中外法学》2008年第2期。
[32] 参见许德风：《论法教义学与价值判断——以民法方法为重点》，载于《中外法学》2008年第2期。
[33] 参见刘俊：《流质约款的再生》，载于《中国法学》2006年第4期。
[34] 参见［日］星野英一，民法論集: 第二巻，东京：有斐阁，1970；［日］加藤一郎，民法における論理と利益衡量，东京: 有斐阁，1974。转引自黄忠：《比例原则下的无效合同判定之展开》，《法制与社会发展》2012年第4期。
[35] 参见王建文：《论我国<民法典>立法背景下商行为的立法定位》，《南京大学学报》2016年第1期。
[36] 参见阮思宇:《股票融资与强制平仓——无效融资关系及其担保与侵权的法律思考》，《证券市场导报》1997年第3期。转引自刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的〈裁判指引〉》，《法学》2016年第4期。
编辑：于美辰
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本文来自 微信公众号“华创非银”。事件：中金公司将在上海交易所主板进行IPO首发融资，预计发行新股不超过4.59亿内资股(占发行后总股本的9.5%)，每股发行价为28.78元，对应发行市盈率为33.89倍、发行市净率为2.19倍，预计募集资金总额为131.98亿元。评论：中金公司国际化程度在行业内一直保持领先，境内外投资银行业务竞争力显著、金融科技应用程度高、创新能力优秀、风险控制意识强。公司在香港、纽约、伦敦等主要世界金融中心布局已久，融通海内外，积累了大量忠实的机构客户，多年来境外股权承销规模和数量在行业内处于领先位置;公司近年通过H股上市和增资合并中投证券，资本实力和分支机构布局大大提升，为后续开展重资本业务和基金投顾创新业务等打下良好基础;公司在金融科技领域上的应用程度高，自研软件已经应用于机构业务、零售业务、风险管理等多个领域，更兼与腾讯深化合作，探索更多信息技术应用领域。公司投资银行、投资交易、财富管理、资产管理等主营业务均衡发展，通过业务轮动平稳ROE水平，在国内资本市场深化改革、企业转型升级的背景下，抓紧机会做大做强。(1)当前国内科创板、创业板注册制均已实施落地，未来注册制全面推行，券商销售定价能力越发重要，中金公司经过多年海外展业的积累，对注册制的适应程度较国内同业更具优势，未来公司投行业务市占率或将进一步提升。(2)不同于国内大部分券商的投资交易业务，中金公司的股票和固收部门主要是发展客需为核心的中间交易业务，方向性投资占比较低，通过衍生品对冲实现稳定的交易收入。因此在公司资本实力提升后，风险对冲能力和交易规模预计都将得到有效提升。(3)中金公司财富管理业务经营理念超前，多年以来以客户财富增值保值为核心，在合并中投后覆盖的客户广度和深度大幅提升，未来或能通过开展基金投顾等创新业务，将资产保有规模转化为稳定的管理费收入，以此实现业绩的跨越式提升。(4)公司私募股权业务发展势头良好，屡获殊荣，是资产管理业务收入的主要来源;券商资管主动管理占比较高，无转型压力，在居民投资理财标准化产品需求日增的情况下，资管业务还将有很大的发展空间。公司投资银行、投资交易等对机构端业务核心竞争力显著，业绩稳定性处于行业领先水平，目标为打造国际一流投行，是国内证券业从“通道”型转向具备核心竞争力的国际模式的引领者。基于上述分析，我们给予中金公司2020/2021/2022年EPS预期为1.23/1.31/1.42元人民币，BPS分别为13.89/15.22/16.60元人民币，对应发行价PB为2.07/1.89/1.73倍，加权平均ROE分别为10.25%/8.96%/8.86%。公司具备创新能力、国际化程度远超同业、风控水平卓越，回归A股后资本实力增厚，有望深化核心竞争力，提升协同效应，是国内首屈一指的精品投行，同时考虑流通股少带来的流动性溢价，我们给予A股20年业绩2.5倍PB估值，目标价35元人民币，H股20年业绩1.5倍PB估值，维持目标价24港元，维持“推荐”评级。风险提示：资本市场创新不及预期;央行收紧流动性;国内及全球疫情反复、加重;实体经济复苏不及预期。目录图表目录一、公司优势：国际化精品投行典范(一)国际化程度深远，融通海内外资本市场跨境业务能力突出，协助境内企业“走出去”的同时，也帮助境外投资者了解国内资本市场。作为国内第一家外资投行参股的证券公司，中金公司自成立以来就肩负着将国内企业“带出去”和将境外投资者“带进来”的使命，当前已在中国香港、纽约、新加坡、伦敦、法兰克福等主要环球金融中心设立分支机构，可以满足客户全方位的海内外金融服务需求。中金公司在香港市场股权融资和中资美元股权融资两大业务上极具竞争力，多年来主承销规模处于行业前列，专业的服务能力和良好的品牌效应使众多大型集团、机构在海外融资时优先考虑中金公司。20年中期，公司在香港股权融资市场排名和中资公司在美股IPO排名上稍有下滑预计为项目上市进度时间差异所致，结合下半年储备项目情况(如蚂蚁集团)，公司在全年排名或有望保持前列。(二)业务布局逐步完善，回归A股强化资本实力凭借中投证券强大的业务网络，中金公司有效扩大业务覆盖范围，财富管理业务未来可期。2017年6月以前，中金公司的财富管理部门走精英路线，仅在18个城市建立20家分支机构，未能对理财需求日渐增加的普通居民形成有效覆盖。2017年起逐步整合中投证券，分支机构数量大增，截至2020年6月末证券营业网点已经增加至251家，零售客户覆盖面大大改善。截至20年6月末，公司财富管理客户合计338.96万户，其中企业客户1.23万户、高净值客户2.11万户、财富客户11.36万户、大众客户324.26万户。回归A股后公司资本实力将再上一个台阶，有望扩大中间交易等重资本业务的规模，以实现ROE中枢抬升的目标。截至2020年6月末，中金公司总资产规模为4382亿元、归母净资产规模为503亿元，较2016年末(并购中投证券之前)增幅为329.80%、172.83%。本次回归A股公司将发行不超过4.59亿新股，资本实力有望得到进一步强化。资本实力既是业务发展需求，也是风险管理的保障。我国证券业实行以净资本为核心的风控监管体系，资本实力强、流动性指标优良、展业合规的券商往往得到创新业务试点资格的优先考虑。中金公司净资产规模较行业龙头偏小，通过回归A股补充资本金，将能缩小与行业龙头在资本实力上的距离，未来可在金融科技领域、国际化布局等方面加大投入，以支持境内外协同发展，是公司提升核心竞争力和风险抵御能力的前提条件之一。(三)科技赋能，提升经营效率、探索增长方向公司重视信息科技投入，通过自研系统搭建各类业务和风险控制平台，有力提升用户体验、业务适配度、和信息安全程度。公司通过对大数据、人工智能等科技项目的开发应用，积极探索如何将科技与投行、交易、资管、财富管理等各业务线有机结合，以求达到有效赋能股权及债权融资、投资研究效率提升、销售交易、数据分析等业务流程，提升公司经营效率，以及提高自动化能力、创新能力、和决策能力。2020年6月，公司与腾讯设立合资技术公司金腾科技信息，专注智能化财富管理解决方案，致力于为客户提供更便利的差异化服务，以此提升投顾服务体验。腾讯将在精准营销方案、大数据分析、模式化服务流程建设等提升公司财富管理业务的展业效率和用户体验。二、主要业务：均衡轮动，业绩稳步向上经过多年的发展，投资银行、股票业务、固定收益、财富管理、投资管理这块五大板块收入占比趋于均衡，此消彼长，能有效地抵御市场波动带来的个别业务负面影响。随着市场交投活跃度提升、市场创新工具日渐增多，公司交易业务(包含股票业务和固定收益两部分)对整体营业收入的贡献逐步提升，从2017年的23%增加至20年中期的40%;投行业务表现稳定，占营收比例保持在20%以上;投资管理业务虽然在营收占比上有所下滑，但是营收规模保持稳中有增态势，2017年至2020年中期资管业务收入分别为17亿元、18亿元、20亿元、11亿元;财富管理业务情况与投资管理业务类似，收入贡献占比虽有下滑，但收入规模保持稳定。公司营收、归母净利润呈高速增长态势，2017-2019年营业收入复合增长率为18.60%(较行业增速高出11个百分点)、同期归母净利润复合增长率为23.80%(较行业增速高出19.42个百分点)。受益于国内资本市场深化改革进程稳步推进，2020年中期公司实现营业收入105亿元，已完成2019年全年的66.60%;实现归母净利润31亿元，已完成2019年的72%。公司整体业绩稳步向上，各项业务收入市占率优势深化。2020年中期，公司营业收入市占率为4.92%，较2017年提升1.32个百分点，创三年来的高位;归母净利润市占率为3.67%，较2017年提升1.22个百分点。分业务线来看，资管业务和交易业务收入市占率增幅较高，分别从2017年的5.23%提升至7.22%、从2017年的4.74%提升至7.84%，随着市场对高质量理财产品需求增加、以及公司资本实力的提升，这两项业务市占率有望持续提升;投行业务收入市占率在18年和19年都呈稳步提升态势，20年中期虽稍有下滑，但在国家支持直融发展、科技创新型企业纷纷回归A股的东风之下，公司在销售定价方面的优势或将进一步显现。(一)投资银行业务：注册制下，竞争力或将扩大公司投资银行业务主要向中国以及海外客户提供投资银行服务、包括股权融资、债务及结构化融资、财务顾问服务以及新三板服务。投行业务净收入稳中有增，2015年起各年度收入分别为27亿元、33亿元、28亿元、32亿元、42亿元，2020年半年度实现收入20亿元。公司投行在境内外齐头并进，2017年至2019年期间，境外投行佣金收入分别为9亿元、14亿元、14亿元，贡献占比都在30%以上。境内股权承销业务方面，虽然规模呈现波动态势，但公司在销售定价方面的优势凸显，高费率助力提升收入规模。2017年至2020年中期，公司境内股权主承销金额分别为1030亿元、512亿元、690亿元、283亿元，而对应报告期内境内股权主承销收入分别为7.11亿元、6.65亿元、12.11亿元、8.58亿元，波动远较规模变动小。费率则呈现持续提升的趋势，2017年至2020年中期，公司境内股权融资业务费率分别为0.69%、1.30%、1.76%、和3.03%，主要原因为项目IPO项目结构的改变，从以主板为主逐步过度到以科创板、创业板项目为主，20年上半年公司已主承销12家科创板、创业板企业，已达19年全年水平。由于主板上市企业募资规模大、业绩稳定、股东背景强，因此承销保荐费率普遍较低，而注册制下的科创板和创业板上市企业主营业务多属于高新科技等领域，需要投行平衡投资者和募资者的关系，因此承销费率较高。合并中投后，公司投行团队规模、地区触角、客户资源覆盖广度都有进一步提升强化，IPO主承销规模稳居行业前三。2011年至2017年期间，公司受限于地区分支机构较少、中小型项目储备不足的因素，失去了A股IPO承销份额的领先地位。逐步整合中投证券后，公司分支机构、营业部数量大幅增加，对接本地项目的能力和效率得到有效强化，并且公司抓紧科创板注册制的历史机遇、发挥在科创领域的研究优势和项目获取能力，于2018年后重回A股首发承销规模的第一梯队，2018年至2020年中期首发规模市占率分别为26.83%、23.73%、和11.34%。乘资本市场改革之风，在科创板、创业板已经实现注册制的大背景之下，公司研究能力的优势或将显现，优选项目有望带来丰厚的跟投回报。截至2020年9月30日，中金公司累计主承销17家科创板企业，位列行业第二，服务包括中芯国际、中国通号、君实生物、金山办公、华润微等知名企业。研究定价能力上的优势将在注册制下得到进一步放大，合理的定价使融资方和投资者实现双赢，公司也通过跟投获得丰厚浮盈，今年以来中金公司科创板跟投浮盈达20.43亿元，位列行业第一。截至今年9月21日，中金公司已作为主承销商服务3家企业于创业板注册上市，并列行业第二位，未来公司或有望复制在科创板上的成功经验。(二)股票及固定收益业务：穿越牛熊，行稳致远中金公司投资交易业务风格稳健，积极通过衍生品等创新工具对冲风险，不为短期收益加大风险敞口。与行业趋势相同，投资收益(包含公允价值变动)对公司整体营业收入贡献逐步提升，2015年至2019年占比分别为24%、24%、36%、36%、45%，20年中期占比达53%，超过手续费及佣金净收入占比，成为公司收入第一大来源。稳健的风格带来的是收入的持续提升，公司的核心竞争力是在于提供客户复杂高端的金融服务，通过中间交易的模式获取收益，而非通过自营博取高风险的方向性收入。公司2015年至2019年投资收益(含公允)分别为19.57亿元、17.59亿元、40.79亿元、46.60亿元、和70.19亿元，期间复合增长率高达37.62%，较行业增速高出41.20个百分点;20年上半年公司实现投资收益(含公允)55.10亿元，已完成2019年的78.50%(较行业高出20.97个百分点)，全年或有望创新高。考虑中金公司杠杆水平远高于行业水平(20年中期公司权益乘数为7.42，行业为3.06)，稳定的收益率更显公司交易业务已具备核心竞争力，测算可得17年至19年交易业务收益率约为7.91%、6.11%、和7.52%。公司衍生品业务起步早，紧跟监管和市场环境变化。2018年8月1日，中金公司正式获准成为第一批场外期权一级交易商，可以通过场内对冲场外衍生品头寸，经营效率和成本都较有优势。由于不同交易主体对于风险、收益、期间、持仓品种的需求是多样化的，对于报价水平、问答速度、风险控制能力等均有着较高的要求。而公司凭借在香港市场积累的丰富衍生品展业经验，在场外衍生品市场激烈的竞争中稳居第一梯队。风险管理效率优异，中间交易业务规模持续增长。公司持仓中有大量对冲头寸，2016年后公司对冲持仓占股票股权投资规模比例维持在85%以上，由于持有场外衍生品协议下的标的资产，对冲该项业务的市场风险敞口，衍生品与对冲持仓的浮盈浮亏对公司损益并无重大影响。中金公司凭借优异的风险管理能力、研究定价能力、和庞大的机构客户群，有望复制国际一流投行通过做大中间交易业务来提升ROE水平的路径。细分来看，2017年至2020年上半年，股票业务收入规模分别为22.9亿元、20.15亿元、32.29亿元、和25.70亿元，均高于同期的固定收益业务收入。主要原因预计为，近年市场利率波动较大，用于维持投资规模的杠杆部分利息支出较高，削弱了部分投资收益。在国内资本市场深化改革的背景下，利率、外汇等多种创新工具有望陆续出台，或将助力公司固收业务收入规模提升。(三)财富管理业务：定位超前，无转型压力逐步整合中投证券之后，中金公司的财富管理业务结构与国内头部券商类似，而稳定性更佳。2017年至2020年上半年期间，手续费及佣金净收入占财富管理业务收入的比例在57%至70%之间，为第一大来源;而融资融券、股票质押等资本中介类业务所产生的利息净收入占比在28%左右。2017年至2019年，各报告期内财富管理业务营收分别为34亿元、33亿元、33亿元，其中18年和19年营业利润率下降的主要原因为公司加大投入，整合中投营业部和完善投顾团队建设。2020年上半年整合已是初见成效，叠加A股交投活跃的因素，实现营收23亿元(已完成2019年的71.44%)、营业利润率48%(较2019年提升16个百分点)。高素质投资顾问团队和高粘性客户群体，共同构成了公司财富管理业务的核心竞争力，当前公司的公募基金投顾业务已经正式展业，未来有望进一步提升客户体验、以此增加用户粘性和竞争壁垒。从成立之初，就以专注高净值客户理财需求为导向的中金公司财富管理部，已建立起完善的投资顾问培训体系、丰富的理财产品体系、和强大的服务支持平台，致力于为海内外高净值客户提供国际一流水平的投资理财服务体验。自并购中投证券后，凭借中投证券在各地区的营业部布局，对财富管理客户的覆盖深度和广度都有很大程度的提高，叠加加大线上平台投入，逐步形成联通海内外、线上线下相结合、服务不同层级客户的综合型财富管理业务体系。2020年中期，公司境内股票成交额市占率为2.07%，较2017年提升0.4个百分点;佣金率方面，在2017年至2020年上半年期间基本与行业持平，呈缓慢下降的趋势;代理销售金融产品方面，凭借高质量的投研水平和专业的投顾队伍，中金公司一直都是关注客户的资产增值保值情况，而不是做单纯的渠道销售，品牌信誉度高，公司代销收入也稳居行业排名前五。(四)投资管理业务：主动管理能力优势凸显，股权投资契合直融潮流中金公司投资管理业务涵盖券商资管、公募基金、私募股权投资三大业务，历史业绩表现稳定，研究管理能力优势凸显，未来成长空间巨大。2017年至2020年上半年期间，投资管理业务营业收入分别为17亿元、18亿元、20亿元、和11亿元;从结构来看，期间私募股权收入占比维持在70%左右，券商资管业务贡献25%左右。券商资管业务主动管理占比极高，费率稳定，无转型压力。中金公司资管业务规模中绝大部分为主动管理，不用再花费时间成本、人力成本、运营成本等整改以符合资管新规，因此2018年以来平均受托管理增长迅速，从2018年的1823亿元增加至2020年上半年的2711亿元，期间增幅达48.71%。费率方面表现稳定，2017年到20年上半年期间，管理费率在0.22%到0.24%之间，业绩报酬费率在0.05%到0.09%之间。随着居民对优质理财产品需求日趋旺盛，公司凭借品牌效应、优秀的研究管理能力，券商资管业务或将成为新的收入引擎。中金基金管理净值规模从2016年开始保持较高增速，从2016年的90亿元上涨至2020年上半年的357亿元，16-19年复合增长率达45.81%。当前中金基金产品线较为完整，已经囊括了货币型、债券型、股票型、和混合型等公募基金产品，以及固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类等私募基金资管产品。中金资本已发展成为国内私募股权投资领域最大的业务平台之一，规模大、知名度高，屡获殊荣。中金资本分为两类产品，分别为全资基金和合作基金，2017年至2020年中期累计认缴总规模分别为2328亿元、2978亿元、3373亿元、和3458亿元，其中全资基金占比分别为53%、49%、53%、和54%。私募股权投资方向主要为信息技术、生物医疗、文化、消费、高端装备制造等当前社会重点发展行业，与国家产业链转型升级的方向趋近，一是支持国家战略发展，二是通过提前布局高成长领域、为后续业绩增长打开新空间。三、投资建议公司各项业务线均步入黄金发展期，实现均衡轮动，有利于整体业绩穿越牛熊周期、保持ROE稳定性。(1)投资银行业务国际化程度高、定价销售能力强，在A股推行注册制的大环境下，核心竞争力有望持续深化，未来股权融资市占率或有望进一步提升。(2)投资交易业务行稳致远，优秀的风险控制能力和研究对冲能力有机结合，为机构客户提供一体化综合金融服务;补充资本实力后，公司中间业务规模或有望继续扩大。(3)财富管理业务在整合中投证券后客户覆盖的深度和广度大有提升，为后续开展基金投顾等创新业务打下坚实基础。(4)资产管理业务以主动管理为主，没有转型压力，优秀的私募股权业务持续提供稳定的管理费收入、投资收益、和业绩报酬。回归A股后，资本实力大幅提升，一是有利于加大信息科技投入、通过金融科技赋能财富管理业务，二是增强风险抵御能力、做大中间交易业务规模、提升整体ROE。中金公司将在A股发行不超过4.59亿股，发行价为28.78元，预计募集资金总额为不超过131.98亿元。以2020年6月末11.52元BPS为基础测算，考虑新增净资产和新增股本的影响，对应PB将为2.19倍，与2020年10月23日末券商行业估值(2.11倍PB)对比稍有溢价。2020年6月末，中金公司归母净资产为503.28亿元，在A股IPO后，预计公司归母净资产将超过630亿元，以20年中期数据来看，归母净资产规模将跻身行业前十。以20年中期公司7.42倍的权益乘数来做测算，新增部分资本金将可能使总资产规模增加970亿元左右，中间交易、资本中间等重资本业务规模有望扩大，或将有望推动业绩持续提升。2015年H股上市、2017年收购中投证券、2020年将在A股上市，近年中金公司紧抓发展机遇，在多次增值扩股、做大规模的同时做强业务，走在稳健发展的良性发展之路。中金公司投资银行、投资交易等对机构端业务核心竞争力显著，业绩稳定性处于行业领先水平，在我国资本市场深化改革的时代背景下，致力于打造国际一流投行，未来可期。基于上述分析，我们给予中金公司2020/2021/2022年EPS预期为1.23/1.31/1.42元人民币，BPS分别为13.89/15.22/16.60元人民币，对应发行价PB分别为2.07/1.89/1.73倍，加权平均ROE分别为10.25%/8.96%/8.86%。公司具备创新能力、国际化程度远超同业、风控水平卓越，回归A股后资本实力增厚，各项业务有望深化核心竞争力，叠加提升协同效应，是国内首屈一指的精品投行，同时考虑公司A股新增股本比例较低所带来的流动性溢价，我们给予A股20年业绩2.5倍PB估值，目标价35元人民币，H股20年业绩1.5倍PB估值，维持目标价24港元，维持“推荐”评级。资本市场创新不及预期;央行收紧流动性;国内及全球卫生事件反复、加重;实体经济复苏不及预期。（编辑：玉景）
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政策方向源头防乱 银保监会排查险企股东风险新规解读
袁序成：持续推进保险资金投资市场化债转股中国银保监会召开偿付能力监管委员会工作会议粤港澳大湾区重疾费率与港险接轨 新定价吸引力几何行业动态2020年首季网销及电销财险保费收入243.24亿 下滑6.24%营收下跌净利缩水，17家新三板保险中介机构遭遇歉收年万能险首季保费骤降40%，重仓68只A股市值跌至851亿元51家保险公司被银保监会集中点名批评 并被责成开展针对性整改1515亿美元！中国险企品牌价值超越美国，5大A股公司全上榜，中国平安居榜单第一铁路3元乘意险升级，保额提高至55万元保险监管一季度罚单总额超7000万 加强落实双罚制已有3名高管被撤职银保监会：一季度保险业新增保单109亿件，同比增长72.1%穆迪：中国险企偿付能力强劲,但可能因疫情影响和监管变化而下降保险业协会发布2019年中国财险保险公司十佳理赔案例注册效率不断提升 基础资产持续多元 中保登通报一季度资产支持计划运行情况51家保险公司被银保监会集中通报批评超2成险企股权质押 银保监会调研摸排股东、股权风险11家银邮系寿险公司2019全盈利！井水在犯河水，中小公司领地被挤占机构要闻汉再上分增资获批 ，银保监会支持外资再保险公司加大在华投入终身续保、费率可调！人保健康癌症医疗险进行灰度测试平安要成立农业保险公司？继其互联网寿险布局后的又一动作国华人寿前4月保费收入173.41亿汇丰人寿董事会通过合资变独资审议泰康在线与好大夫在线达成合作净利连跌，变相裁员？华夏人寿总助王林锋讲述“华夏速度”背后喜忧华海财险高管“大换血” 公司治理困局拖累业绩中国人保辟谣“关停助贷险部门” 称疫情对该业务影响在可控范围内新华董事会审议通过副总裁黎宗剑辞职议案众安保险董事会新添一位腾讯系高管人保资产副总王小青出任招商基金总经理渤海人寿拟接手渤海信托控股权安联保险第一季度营业利润23亿欧元众安入选发改委首批数字化转型伙伴，向行业开放科技力新华保险前4月保费685.84亿元，同比增长33%泰禾集团收购泰禾人寿生疑，遭深交所下发关注函相互宝上线“慢病互助计划”，三高等8类慢病人群可参与雪扬科技召开发布会，举证平安好医生健康卫士抄袭网传安信信托或将大童保险股份变现自救 蒋铭称财务投资股东对业务发展无不良影响剧情反转！抢公章逼董事长辞职为“误会” 小雨伞董事长、CEO握手言和中国人寿：1-4月累计原保险保费收入约为3375亿元中国平安：1-4月份保费收入为3212亿元中国太保：1-4月子公司累计原保险业务合计收入1535.37亿元资金流业务流信息流“三流合一” 中保登正式启动保险资管产品场内结算业务幸福人寿重组进行中：诚泰财险董事长王慧轩任临时负责人天安财险前4月原保费收入56亿众安前4月保费收入42.66亿 增20.68%友邦保险第一季新业务价值下跌27%至8.41亿美元华凯保险未及时披露重大诉讼收警示函太保率再布局再保区块链i云保将启动三大创新战略恒生中国企业指数剔除新华保险深蓝保收购深圳立安保险经纪公司险资股权解密险资资产配置：2019年股权投资规模激增80% 境外投资降幅明显友邦根据代理购股计划折让88.8%增发118.54万股一季度中国人寿大胆加仓！紧盯农业银行 新进中国铝业 中国平安减持云南白药、中国汽研一季度社保基金增持近240股票 新宝股份大涨70%一季度有15家险企股权质押或冻结，银保监会排查股东股权风险险资:后市趋震荡 转战滞涨股西水股份股东上海德莱3.4%股权质押解除前4月险资注册保险私募基金26只 债权、股权投资计划合计规模31680.71亿元海外保险英国保险公司Hiscox出售股票筹集3.75亿英镑Xempedance与Xemplar达成基于移动的保险技术解决方案的合作关系Arrowpoint与Sapiens合作升级再保险功能美国创业企业Clyde完成融资1400万美元A轮融资CyberCube推出首个针对经纪人市场的网络分析产品怡安宣布建立新平台，将具备世界上最大的知识产权责任风险处理能力安盛支持的人员招聘平台Zenjob宣布完成C轮融资AIG Life通过提供免费药物配送服务增强智能健康战略印度保险监管机构再次延长人寿保险单的宽限期劳合社：疫情或造成保险公司2030亿美元损失按需保险初创公司omocom融资370万欧元利宝保险公布2020年第一季度业绩英杰华与英国合作社养老金计划达成3.5亿英镑大额年金协议美国消费者联合会要求更大力度的车险保费返还行政处罚太平财险重庆分公司突破报批费率、编制虚假报表被罚32万元平安养老大连分公司超费率浮动范围开展保险业务被罚42万元新华保险沙河口中支欺骗投保人被罚22万元新华保险大连分公司银保业务数据不真实被罚40万元永诚财险重庆分公司虚列费用套取资金被罚12万元安诚财险秀山支公司套取费用被罚6万元平安财险石柱支公司编制虚假财务资料被罚11万元太保财险酉阳支公司编制虚假财务资料被罚11万元太平财险两江支公司给予投保人合同外利益被罚13万元人保财险重庆市分公司虚列增值服务费用被罚28万元太平产险重庆分公司因突破经报批的条款费率被罚32万元泰山财险济宁中支聘任不具有任职资格高管被罚18万元亚太财险济宁中支因虚构中介业务套取手续费被罚40万元安盛天平财险济宁中支编制虚假财务资料被罚13.1万元政策方向1、源头防乱 银保监会排查险企股东风险尽管我国保险机构股东股权管理已取得初步成效，但股权违规问题仍是行业的主要风险来源之一。据悉，为了解当前机构股东股权管理存在的问题，近日，银保监会开展保险机构股东股权管理情况调研，排查新形势下股东股权风险苗头和隐患。从调研内容来看，此次摸底包括监管部门推进保险机构落实股东股权管理监管要求遇到的新困难以及新形势下保险机构股东股权管理存在的新风险、新问题。对于股东股权问题的新风险，中国社科院保险与经济发展研究中心副主任王向楠称，形式上符合规定，但真实出资来源、关联方关系等方面存在获取资料和明确判断标准上的困难；发现股权违规时，面临严格执法与维护公司经营稳定、保护其他股东及消费者权益的权衡问题。（来源：北京商报 ）2、新规解读
袁序成：持续推进保险资金投资市场化债转股近日，银保监会发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），允许金融资产管理公司设立债转股投资计划，主要投资于市场化债转股资产。同时，明确保险资金、养老金等可以依法投资债转股投资计划。《通知》界定了金融资产投资公司开展资产管理业务的形式，并对债转股投资计划的资金募集、投资运作、登记托管、信息披露与报送等方面制定了明确规范，为包括保险资金在内的投资者参与债转股投资计划提供了制度保障。（中国保险资管协会）3、中国银保监会召开偿付能力监管委员会工作会议日前，中国银保监会召开偿付能力监管委员会工作会议，银保监会副主席周亮主持会议。会议研究分析了2019年第四季度和2020年第一季度保险业偿付能力等情况，审议了保险公司风险综合评级结果和对部分公司的监管措施，分析研判新冠肺炎疫情对保险业的影响，部署下一阶段偿付能力监管和风险防控工作。2019年末，纳入会议审议的178家保险公司平均综合偿付能力充足率为247.7%，平均核心偿付能力充足率为236.8%，财产险公司、人身险公司、再保险公司的平均综合偿付能力充足率分别为284.2%、240.7%和304.1%；103家保险公司风险综合评级被评为A类，69家被评为B类，4家被评为C类，1家被评为D类。2020年第一季度末，纳入会议审议的保险公司平均综合偿付能力充足率为244.6%，较上季度末下降3.1个百分点，核心偿付能力充足率为233.6%，较上季度末下降3.2个百分点,财产险公司、人身险公司、再保险公司的平均综合偿付能力充足率分别为288.1%、237.3%和290.3%；102家保险公司风险综合评级被评为A类，72家被评为B类，3家被评为C类，1家被评为D类。4、粤港澳大湾区重疾费率与港险接轨 新定价吸引力几何财联社5月15日讯，昨日央行等多部委发布关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见，称将支持规范设立粤港澳大湾区相关基金。支持保险资金、银行理财资金按规定参与相关基金。吸引内地、港澳地区及海外各类社会资本，为粤港澳大湾区基础设施建设、现代产业发展和重大项目建设提供资金支持。此前，中国精算师协会在中国银保监会指导下修订发布了《中国人身保险业重大疾病经验发生率表》。与2013年版本相比，2020版重疾表新增了粤港澳大湾区产品专属的6种重度疾病和28种重度疾病的经验发生率表和两种老年人代表性重疾经验发生率参考表。天风证券认为2020年版重疾表的主要影响为：1）新保单的费率将下降；2）存量保单的准备金可能少量增提；3）粤港澳大湾区的保险市场将迎来发展良机；4）老年重疾险有望更好发展。首张区域表会落地粤港澳大湾区，国务院发展研究中心金融研究所保险研究室副主任朱俊生称有两个原因。第一，该地区经济发达，保险密度相对较高，从而具备更成熟的数据条件；第二，服务粤港澳大湾区国家战略的需要，这张表赋予了粤港澳大湾区单独设计重疾险标准的空间，有利于与港澳市场接轨。新经验发生率下，大湾区重疾产品发生率平均约为非大湾区地区不同年龄段的经验发生率的90%，且高龄阶段比低龄阶段更低，男性比女性下降幅度更大。换言之，理论上现行的重疾险价格在2020年经验表启动之后，可降低20%的价格，而大湾区版的重疾险，又能在全国版基础上再降低10%。（财联社）行业动态1、2020年首季网销及电销财险保费收入243.24亿 下滑6.24%最新数据显示，今年一季度，互联网和电话销售财产保险保费收入243.24亿元，同比负增长6.24%。其中：车险保费收入102.28亿元，同比负增长32.32%，占比42.05%；非车险保费收入140.96亿元，同比增长30.17%，占比57.95%。今年3月单月，互联网和电话销售财产保险保费收入78.56亿元，同比负增长15%。其中：车险保费收入36.95亿元，同比负增长23.79%，占比47.04%；非车险保费收入41.60亿元，同比负增长5.29%，占比52.96%。具体来看，互联网保险业务方面，今年一季度，互联网财产保险保费收入190.18亿元，同比增长7.41%。其中：车险保费收入56.97亿元，同比负增长25.89%，占比29.95%；非车险保费收入133.21亿元，同比增长32.95%，占比70.05%。今年一季度，从互联网保险业务的险种结构看：车险保费收入56.97亿元，占比29.95%；非车险保费收入133.21亿元，占比70.05%，其中意外健康险87.60亿元、占比46.06%，财产险7.49亿元、占比3.94%，责任险8.91亿元、占比4.69%，信用保证险10.75亿元、占比5.30%，其他非车险（主要包括退货运费险）19.14亿元，占比10.06%。电话销售保险业务方面，今年一季度，电话销售财产保险保费收入53.06亿元，同比负增长35.57%。其中：车险45.31亿元，同比负增长38.98%，业务占比85.40%；非车险7.75亿元，同比负增长4.30%，业务占比14.60%。（保险业观察）2、营收下跌净利缩水，17家新三板保险中介机构遭遇歉收年从严监管加码叠加车险市场低迷依旧，2000余家保险中介机构2019年的生存状况备受市场关注。虽然行业经营情况尚未可知，不过从新三板挂牌的保险中介机构年报中或可窥一二。截至5月11日，23家挂牌新三板的保险中介机构中，17家披露了2019年成绩单，合计营收净利双双下降，其中，净利润同比缩水45.81%，累计仅赚1亿元。有分析人士指出，侧重车险业务发展的多数保险中介机构如今面临着市场不景气的局面，正处于调整战略方向的阶段，“阵痛”之下多家机构也在寻找出路。但无论是押注寿险业务、增加科技投入，对于保险中介机构的未来而言，关键是能在相关领域做精、做专，回归到中介存在的价值所在。（来源：和讯网）3、万能险首季保费骤降40%，重仓68只A股市值跌至851亿元银保监会最新披露的数据显示，受新冠疫情及行业持续转型的影响，今年一季度，代表万能险保费的保户投资款新增交费达2662亿元，同比大幅下降40%。随着万能险保费增速的下滑，万能险账户一季度末重仓的A股市值也出现同比及环比降低。据”金融1号院”统计，今年一季度，万能险重仓A股68只个股，合计持仓市值达851亿元，环比降低11%，同比降低6.8%。万能险此前被喻为“举牌弹药”，其对A股调仓备受市场关注，今年一季度其持仓市值的降低，一方面，源于万能险新增保费减少，更多的险企选择使用传统险账户、分红险账户买入、举牌A股。另一方面，万能险持仓个股在今年一季度出现不同幅度的下跌，拉低了持仓市值。今年以来，不少险企都将发展高业务价值的中长期重疾险、寿险作为保费策略，而压缩万能险等产品保费成为主流险企共识。比如，一家银行系险企相关业务人员近期对”金融1号院”表示，公司目前的发展策略是大力发展长期期缴和高价值业务，压缩低价值及对偿付能力消耗较高的万能险等产品，提高银保渠道价值，重点发展传统保障类业务，如年金、重疾、终身寿险等。（证券日报微保险）4、51家保险公司被银保监会集中点名批评 并被责成开展针对性整改财联社5月12日讯，据上证报，银保监会向各银保监局、各保险公司下发一份通报，集中点名批评了51家保险公司。在去年银保监会开展的“保险公司销售从业人员执业登记数据清核工作”中，有51家保险公司同口径数据差异率超过10%。反映出这些保险公司在销售人员清核工作中没有严格落实，存在走过场应付的现象。除点名批评外，银保监会还责成这些公司开展针对性整改，并且将开展“回头看”检查。（财联社）5、1515亿美元！中国险企品牌价值超越美国，5大A股公司全上榜，中国平安居榜单第一5月10日，在中国第四个品牌日到来之际，英国知名品牌价值咨询公司Brand Finance 发布“2020全球最具价值100大保险品牌”排行榜，榜单显示，上榜的100个保险品牌总价值为4632亿美元，同比增长11.83%。值得注意的是，在百强名单中，有12家中国险企上榜，其中，平安高居榜首，国寿位居第三。就榜单整体来看，中国(含香港、台湾)12个险企品牌上榜，价值1515亿美元，占比32.7%，较2019年大幅提升8.82个百分点；美国共22个保险品牌上榜，价值931亿美元，占比20.1%；德国5个保险品牌上榜，价值387亿美元，占比8.4%；日本8个保险品牌上榜，价值310亿美元，占比7%；英国8个品牌上榜，价值237亿美元，占比5.1%；法国3个品牌上榜，价值222亿美元，占比4.8%。从品牌前十强来看，十家品牌价值达1962.4亿美元，占比总榜单42.36%。其中，平安是全球最有价值的保险品牌，品牌价值以606亿美元居首，安联248.38亿美元次之，国寿235.83亿美元位居第三。值得注意的是，国寿是前十榜单中唯一一家品牌价值呈负增长的公司，中国太保品牌价值年增长率最快达31％。（慧保天下）6、铁路3元乘意险升级，保额提高至55万元近日，铁路12306发布消息，铁路3元乘意险升级，保障额度从33万元提高到55万元。乘意险升级后意外医疗费用由原来的200元免赔变为0元免赔；医疗用药范围不受医保目录限制，扩展涵盖治疗身体损伤必要的自费药品，方便旅客就医；保障范围取消地域限制。7、保险监管一季度罚单总额超7000万 加强落实双罚制已有3名高管被撤职根据普华永道的统计数据，2020年1月1日至3月31日，银保监系统共开出470张罚单，总金额达7254.16万元；与2019年同期相比，累计罚款金额和数量均呈上升趋势。普华永道对2020年第一季度银保监会针对保险公司发布的监管罚单进行统计分析，发现即使在疫情的影响下，监管对于保险业的经营合规性、经营成果真实性的检查和处罚力度，并无明显减弱。与此同时，监管机构对同一事项针对保险机构及责任人的双罚趋势日趋明显，公司法定代表人、分级机构经理、代理人员均出现在罚单中，针对个人开出的罚单数量逐步增加。此前，银保监会已多次强调落实双罚制。银保监会副主席梁涛曾在国新办新闻发布会上表示，银保监会依法依规严格惩处，保持高压态势。特别是落实双罚制，加强对高管人员的处罚，综合采取了限制业务范围、责令停止接受新业务、吊销业务许可证、撤销任职资格、禁止进入保险业等多种处罚措施，切实提高违法违规成本，使得机构不敢违规、不能违规、不愿违规。上述罚单包括140家保险机构，其中3位高管被撤销任职资格，3家机构被责令在规定时间内停止新业务，1家机构被吊销牌照，单笔处罚金额最大的总额达338万元。（来源：21世纪经济报道）8、银保监会：一季度保险业新增保单109亿件，同比增长72.1%5月12日，银保监会网站发布2020年一季度银行业保险业主要监管指标数据情况，2020年一季度末，保险公司总资产21.7万亿元，较年初增长5.6%。其中，财险公司总资产2.4万亿元，较年初增长2.6%；人身险公司总资产17.9万亿元，较年初增长5.8%；再保险公司总资产4714亿元，较年初增长10.6%；保险资产管理公司总资产656亿元，较年初增长2.5%。2020年一季度，保险公司原保险保费收入1.7万亿元，同比增长2.3%。赔款与给付支出3031亿元，同比下降8.7%；新增保单件数109亿件，同比增长72.1%。9、穆迪：中国险企偿付能力强劲,但可能因疫情影响和监管变化而下降5月12日，穆迪发布报告称，受益于更低税率及同期股市反弹带来的高利润，中国保险公司2019年披露的平均综合偿付能力充足率超过200%，显著高于100%的最低监管要求。但由于疫情影响，及偿二代二期工程的监管要求，相关指标可能在2020年有所下滑。10、保险业协会发布2019年中国财险保险公司十佳理赔案例5月13日，保险业协会网站公布了财险公司十佳理赔案例，分别为黑龙江省洪涝灾害30.5亿元理赔案例、山东省民生综合保险台风灾害1.17亿元理赔案例、美家纺巨头破产1852万美元理赔案例、新疆棉花价格“保险+期货”1.30亿元理赔案例、新疆兵团棉花雹灾1.21亿元理赔案例、某在建水电站堰塞湖1.34亿元理赔案例、“货船H轮”沉没致纸浆全损1064万元理赔案例、某运输公司特大交通事故1154万元理赔案例、某轮胎制造公司重大火灾事故1.72亿元理赔案例、四川达州某商贸城火灾1.08亿元理赔案例。11、注册效率不断提升 基础资产持续多元 中保登通报一季度资产支持计划运行情况2020年5月11日，中保登组织召开资产支持计划一季度业务通报会。通报会采取视频会议方式，相关保险资产管理机构及中介服务机构70余人参会。中保登党委委员、副总经理王航出席会议并讲话，注册登记中心负责人盖琳主持会议。目前，资产支持计划业务整体运行平稳，基础资产类型不断丰富，累计注册规模329.47亿元，平均注册时限12个工作日。下一步，中保登将定期组织召开资产支持计划业务通报会，搭建多元化沟通交流平台，持续提升注册工作的规范性和透明度，有序推进产品的规范创新。（中保登业务）12、近七成险企一季度偿付能力下降，4家亮起“红灯”!截至5月14日，181家保险公司一季度偿付能力报告均已披露完毕。《国际金融报》记者统计发现，今年一季度保险业偿付能力总体充足，综合偿付能力充足率在200%以上的保险公司占比超过6成。但因受新冠肺炎疫情等因素影响，一季度保险业经营压力加大，发展速度放缓，有近7成保险公司的综合偿付能力充足率出现了不同程度的下降，寿险公司表现最明显。《国际金融报》记者注意到，一季度共有4家保险公司偿付能力不达标。其中，中法人寿再次以偿付能力充足率为负值垫底，风险综合评级连续为D；百年人寿、君康人寿和渤海财险最近一期风险综合评级均为C。多家头部上市险企均选择通过发行资本补充债券，来应对偿付能力下降压力。5月13日晚间，新华保险发布公告称，公司于5月11日在全国银行间债券市场发行总额为人民币100亿元的资本补充债券，并于5月13日发行完毕。3月31日，平安人寿表示，已于近日在全国银行间债券市场成功簿记发行10年期可赎回资本补充债券200亿元，票面利率3.58%。同样在3月，人保财险也在全国银行间债券市场公开发行80亿元资本补充债券。穆迪副总裁、高级分析师袁永基表示，2020年相关指标有所下滑，原因是疫情影响及作为国内保险资本管理体制的中国风险导向偿付能力体系第二阶段（偿二代二期工程）监管要求的实施。同样，受疫情扩散影响，未来这些指标仍将受较低的股价和利率的影响。（东保西险）13、超2成险企股权质押 银保监会调研摸排股东、股权风险近日，为了解当前机构股东股权管理存在的问题，银保监会开展保险机构股东股权管理情况调研，并重提险企股权质押问题。财联社记者详细统计178家险企今年一季度股权质押情况（仅1家险企尚未披露2020年一季度险企偿付能力报告），发现共有36家险企股权处于质押状态，比例占到保险行业的20.2%。其中，90家人身险公司中有24家股权处于质押状态，股权质押寿险公司比例高达26.7%；88家财险公司中12家股权处于质押状态，股权质押财险公司比例为13.6%。值得注意的是，质押冻结股份的股东多为社团法人股，不少险企质押冻结比例过半，有甚者超过了80%。早在2019年10月，沪深交易所就发布公告称修订上市公司股份质押公告格式指引，以控股股东或者第一大股东质押比例50%和80%作为质押风险分层标准，规定不同质押比例不同的披露内容，形成分层次的差异化信披要求。根据统计结果，多数险企的质押冻结比例低于50%。其中，北大方正、前海人寿、渤海人寿分别为51%、70.02%、77.40%，尤其华安财险，更是高达81.92%。高比例质押容易形成内控风险，影响公司生产经营、资金链流动和股权结构的稳定性。（财联社）14、11家银邮系寿险公司2019全盈利！井水在犯河水，中小公司领地被挤占银邮系保险公司正在挤占传统保险公司领地，中小保险公司首当其冲。近年来，银邮系保险公司发展驶入快车道，保费规模、利润水平、市场份额等均呈现跨越式发展。从原保费收入来看，人身险公司原保费收入从2015年1.27万亿元增长至2019年2.96万亿元，年均增长率18.43%；而11家银邮系寿险公司2015年原保费收入1107.41亿元，到2019年增长至2476.04亿元，年均增长率17.50%紧追行业。从同比增速来看，除2017年以外，其余4年均增超越行业增速。纵观2019年，人身险公司实现原保费收入2.96万亿元，同比增长12.82%。其中，11家银邮系寿险公司合计实现原保费收入2476.04亿元，同比增长29%，寿险市场份额占比8.36%，较2018年提升1.06个百分点。值得一提的是，中邮人寿、工银安盛、建信人寿、中信保诚、农银人寿、招商信诺、交银康联及光大永明8家公司原保费规模一举超过百亿元。其中，中邮人寿、工银安盛及建信人寿3家公司挤进原保费收入市场排名前20名。聚焦外资人身险市场来看，工银安盛、中信保诚、招商信诺、交银康联、中荷人寿、中银三星及汇丰人寿7家公司合计实现原保费收入1159.02亿元，占整个外资寿险市场原保费收入的比例为41.32%。在外资保费收入排名前十的公司中，银邮系公司工银安盛、中信保诚、招商信诺、交银康联及中荷人寿占据5个席位。（慧保天下）机构要闻1、汉再上分增资获批 ，银保监会支持外资再保险公司加大在华投入日前，中国银保监会批复同意德国汉诺威再保险股份公司上海分公司（以下简称汉再上分）增加注册资本15.60亿元，增资后该公司注册资本由25.45亿元增加至41.05亿元。近年来，汉再上分在华业务持续快速增长，尽管今年以来新冠肺炎疫情对包括中国在内的全球经济产生较大冲击，但公司继续对中国再保险市场未来发展作出积极乐观的研判和展望，持续加大在华资本投入。2019年9月，汉再上分将注册资本由15.45增加至25.45亿元，并在不到一年的时间内再次增资，将资本增加至41.05亿元，在华业务发展能力大幅提升。（中国银行保险报）2、终身续保、费率可调！人保健康癌症医疗险进行灰度测试5月11日，21世纪经济报道记者注意到，人保健康在支付宝上线了终身保证续保费率可调的癌症医疗险。据了解，这款产品目前处于灰度测试阶段。从人保健康这款产品看，费率调整的触发条件是综合成本率。但这引起了不少业内人士的讨论。钟鹏表示，“银保监会对长期医疗险费率调整的触发条件是赔付率，且对赔付率有明确定义，而人保健康这款产品把触发条件改为综合成本率，除考虑赔付率情况外也考虑到了费用率情况，值得进一步探讨。费率可调的长期医疗险作为新生事物，建议监管部门给予保险公司更大的包容性进行探索。”《通知》指出，保险公司销售费率可调的长期医疗保险产品存在下列情形之一的，当年度不得对该产品上浮费率：（一）上一年度该产品赔付率低于85%，且低于行业费率可调的长期医疗保险产品平均赔付率10个百分点及以上；（二）上一年度该产品发生群访群诉纠纷；（三）银保监会要求不得上浮费率的其他情形。钟鹏指出，“健康险的竞争最终将走向风控能力的竞争，保险公司只有加强专业化能力建设，从产品开发、销售、核保、理赔、控费等环节层层管控，才能使赔付率和费用率在可接受范围内，使得医疗险的费率随着医疗通胀缓慢上升，维系住老客户，吸引新客户进来，保持经营的稳定性。”（保险业观察）3、平安要成立农业保险公司？继其互联网寿险布局后的又一动作中原农业保险公司官网在节前最后一天已经发布了总经理姜华辞职的公告。网传，姜华的下一站正是平安农险。姜华曾历任吉林监管局处长，安华农业保险股份有限公司吉林分公司总经理、总公司总裁助理和副总裁等职务；2013年5月加入中原农业保险股份有限公司筹备组担任副组长，2015年8月至2016年4月担任中原农业保险股份有限公司财务负责人，2015 年8月起担任中原农业保险股份有限公司董事。从中原农业一季度的偿付能力报告中，爱问保险发现，总经理助理马瑞、审计责任人古文洪已于3月22日、23日工作变动。筹备平安农险是好事。中国农村下沉市场有5.6亿人，这还是2017年的数据，这两年放开二胎政策，实际人口数量只增不减；2020年是全面建成小康社会元年，各种政策促进农民持续增收。稳定粮食生产、种植经济作物，发展特色农业、水产、畜牧业养殖，加强农村社会保障等一切生产生活活动，农村天地，保险大有作为。2020年1月22日，中国银保监会同意中原农业筹建黑龙江分公司。中原农业立足河南，开疆扩土，不断扩大地盘，又拿下一城。想必平安也想分涉足农险的一杯羹。（圈中人保险网）4、国华人寿前4月保费收入173.41亿天茂集团5月11日发布公告，其控股子公司国华人寿2020前4月原保险保费收入约为173.41亿元。（今日保）5、汇丰人寿董事会通过合资变独资审议5月11日，汇丰人寿披露公告称，5月6日，汇丰人寿召开董事会，审议通过包含如下主要内容的决议：国民信托有限公司将向汇丰保险(亚洲)有限公司出售国民信托在汇丰人寿所持有的的50%股权。公告显示，公司全体董事均出席会议，并一致同意作出上述决议。（今日保）6、泰康在线与好大夫在线达成合作日前，互联网保险企业泰康在线宣布与互联网医疗平台“好大夫在线”达成合作。双方联合打造的医、患、药、险服务体系，首落泰康在线自营平台，致力于为客户提供从医到药的一站式服务闭环，为大健康生态加码。（消费日报）7、净利连跌，变相裁员？华夏人寿总助王林锋讲述“华夏速度”背后喜忧华夏人寿总助认为公司成长能否持续，要综合评估其是简单的保费规模增长，还是伴随着结构优化、品质提升、干部成长、管理沉淀、技术夯实等。公司近几年银保业务发展不断转型，从趸交到期交、从短期缴到长期缴、从中短期存续到中长期存续，从带网期缴到银保直销，从带网期缴队伍的建设到银保直销团队的持续做大做强，整个银保业务发展的结构和基本面早已经发生根本性改变。同样的期缴保费规模，其内涵价值每年都在持续提升。同时，王林峰指出净利润的下滑，主要体现在负债和投资两端。从负债端来说，近两年来，根据监管的要求，公司践行回归保障的经营理念，花大力气做业务转型，即银保从短期期缴转向长期期缴，个险加大高价值产品即长期交保障类业务的推动力度。关于公司鼓励干部留职创业，总助指出公司在每年年初和年中都会出台类似于干部优化调整的相关文件通知，以便于持续激发队伍工作积极性，从而提升整个企业组织的活力。今年则有些新情况，有个别干部提出公司可借鉴互联网公司好的做法，即加强内外部的人员流动，从而鼓励干部创业的积极性，提升企业运营效率并降低成本。（东保西险）8、华海财险高管“大换血” 公司治理困局拖累业绩华海财险空缺10个月之久的总经理一职终于落定。日前，银保监会发布核准史翔担任华海财险副总经理（主持工作）任职资格的批复。事实上，今年4月以来，华海财险已有近10位高管任职资格获得批复。华海财险是全国首家以海洋保险和互联网保险为特色的全国性、综合型财险公司，但2015-2018年间，车险始终是华海财险的第一大险种，保费收入从2.43亿元增至18.43亿元，承保利润则分别为-1.29亿元、-1.96亿元、-0.65亿元、-1.52亿元。业内人士认为，海洋保险对保险公司的技术水平、服务能力和品牌形象等要求较高、见效较慢，具体业务归类又比较分散；华海财险推出的互联网保险又曾引起争议并收到罚单；车险始终是其第一大险种，近年来健康险又快速发展，但整体都呈现承保亏损。2015-2017年，华海财险分别亏损1.22亿元、2.89亿元、0.31亿元，合计4.42亿元。2018年，华海财险扭亏为盈，净利润0.15亿元。2020年一季度，华海财险净利润为-0.22亿元。（来源：21世纪经济报道）9、中国人保辟谣“关停助贷险部门” 称疫情对该业务影响在可控范围内近日，中国人保“关停助贷险部门”事件迅速流传发酵，引起业内广泛关注。对此，《财联社·保险频道》记者向中国人保求证，其书面回复表示，“中国人保财险没有关闭助贷险部门，更没有关停此类业务。”同时中国人保方面表示，“此次新冠肺炎疫情确实对公司业务，包括助贷险业务造成一定影响，但在公司可控范围内。而且公司作为一家商业机构，根据市场变化和自身经营情况对内部业务进行一定调整完全正常。”人保的助贷险业务，是由中国人保财险推出的一项无抵押贷款业务，即个人贷信用贷款保证保险产品。今年3月底，人保财险副总裁沈东在中国人保2019年业绩发布会上曾表示，“未来将加强信用保证险承保风险选择，从承保入口端加强管控，剔除一些高亏业务。”（财联社）10、新华董事会审议通过副总裁黎宗剑辞职议案5月11日，新华保险公布第七届董事会第十次会议决议，会议审议通过《关于副总裁黎宗剑先生辞职的议案》、《关于 2020 年公司高管任中、离任审计外部审计机构选聘项目的议案》。（今日保）11、众安保险董事会新添一位腾讯系高管5月11日，众安保险发布公告，湛炜标获选为第三届董事会非执行董事。资料显示，湛炜标目前为腾讯金融科技副总裁兼腾讯投资合伙人。（新京报）12、人保资产副总王小青出任招商基金总经理5月12日，招商基金公告，人保资产原副总裁王小青继任招商基金总经理，而招商基金现任副董事长、总经理金旭辞任总经理一职，任专职副董事长。据悉，王小青为复旦大学经济学博士，加入招商基金前，长期在人保资产分管投资业务。（澎湃）13、渤海人寿拟接手渤海信托控股权海航资本集团拟将持有的渤海信托股权转让给渤海人寿。目前这笔交易尚未完成，但渤海人寿已经预付股权转让款3.07亿元。（证券时报）14、安联保险第一季度营业利润23亿欧元5月12日，安联保险第一季度营收426亿欧元，营业利润23亿欧元，分析师预估22.8亿欧元；第一季度净利润14亿欧元，分析师预估15.7亿欧元。其中，第一季度财险业务综合赔付率97.8％、营业利润10.3亿欧元；寿险业务营业利润8.19亿欧元、资产管理营业利润6.79亿欧元。（财联社）15、众安入选发改委首批数字化转型伙伴，向行业开放科技力5月13日，国家发展改革委启动数字化转型伙伴行动倡议，构建“政府引导——平台赋能——龙头引领——机构支撑——多元服务”的联合推进机制，以带动中小微企业数字化转型为重点，在更大范围、更深程度推行普惠性“上云用数赋智”服务，提升转型服务供给能力，加快打造数字化企业，构建数字化产业链，培育数字化生态，形成“数字引领、抗击疫情、携手创新、普惠共赢”的数字化生态共同体，支撑经济高质量发展。包括众安在线财产保险股份有限公司（众安在线6060.HK）（以下简称“众安”）等在内的145家单位入选首批数字化转型伙伴。（众安科技）16、新华保险前4月保费685.84亿元，同比增长33%5月13日，新华保险发布公告，2020年1-4月累计保费收入685.84亿，同比增长33.2%。其中，4月单月保费收入103亿元，同比增长24.1%，环比下降44.92%。17、泰禾集团收购泰禾人寿生疑，遭深交所下发关注函2020年4月末，泰禾集团曾宣布因收购泰禾人寿停牌，截至目前未有最新进展披露，但泰禾人寿已声明称决定中止收购事项。5月12日，深交所向泰禾集团下发关注函，要求泰禾集团说明与泰禾人寿口径是否相互矛盾并解释原因。同日，泰禾集团披露信息，公司因子公司未履行还款义务再次被列为被执行人，截至目前被列为被执行人的执行标的累计金额为18.97亿元。18、相互宝上线“慢病互助计划”，三高等8类慢病人群可参与5月13日，相互宝线上发布 “慢病互助计划”。据了解，三高、心血管病、肾炎等八大类慢性病人群可以在这个新计划中进行互助，获得防癌保障。“慢病互助计划”是除大病互助计划、老年防癌计划之后推出的第三个独立互助计划，这三个互助计划之间独立运行、独立分摊，互不影响。蚂蚁集团副总裁尹铭表示，相互宝将会陆续推出分人群的互助计划，让同类群体能够互帮互助抱团取暖。19、雪扬科技召开发布会，举证平安好医生健康卫士抄袭5月13日，雪扬科技召开新闻发布会，针对平安好医生否认侵权一事进一步举证。雪扬科技称，“平安好医生健康卫士”应用程序在5月11日晚间进行了强制后台更新操作，在此之前其应用程序与雪扬旗下“安顿”应用程序页面高度相似，水波纹部分完全一致，为采用反编译技术实现的。对此，平安好医生方面尚未进行新回应。20、网传安信信托或将大童保险股份变现自救 蒋铭称财务投资股东对业务发展无不良影响安信信托前些年粗放发展的副作用仍在持续发酵，近日，网上传言2019年巨亏39.93亿元的安信信托或卖掉大童保险以自救。安信信托或存在的股权处置事宜对大童保险的潜在影响受到市场广泛关注，大童保险董事长蒋铭在与《财联社·保险频道》记者交流过程中表示，“安信信托是我们的财务投资人并非控股股东，不参与公司经营，所以我们的发展跟安信信托没有直接关系，说我们因此发展受阻不符合逻辑，大童目前一切正常，发展势头良好。”安信信托于2016年11月大举入驻大童保险，以自有资金5.075亿元增资，持股比例达到35%。根据安信信托公开财报信息，2016年大童保险为安信信托贡献了162.85万元的投资收益，而在2017年－2019年分别实现了6392.95万元、8292.94万元、6408.49万元的投资收益。在这四年间，安信信托因投资大童保险所得总投资收益达2.13亿元。2016年10月25日，蒋铭公开表示：“相信2018年、2019年、2020年大童保险的增速都会保持在100%以上，我们应该会很快进入到百亿保费销售集团。”同时，《财联社·保险频道》记者向安信信托方面确认得知，截止去年6月30日，安信持有大童保险35%的股份；而截至去年底，安信信托持有大童保险股份缩水至33%。对于其进一步股权变更进展，财联社将持续关注。（财联社）21、剧情反转！抢公章逼董事长辞职为“误会” 小雨伞董事长、CEO握手言和5月14日凌晨3点，《财联社·保险频道》记者注意到小雨伞保险经纪董事长徐翰在朋友圈发了一条长文，控诉小雨伞保险经纪CEO光耀因其在更换香港永久居民身份证+疫情深港两地被封关时机，非法取得公章、财务章、营业执照，并且逼迫其辞去董事长职位。5月14日下午6点左右，小雨伞保险经纪“抢公章逼董事长辞职”事件剧情出现发转。据小雨伞保险经纪董事长徐翰下午5点54分在朋友圈发文，“小雨伞保险经历了5年的发展，已经成长为行业优秀的互联网保险标杆平台。5年的合作，有风有雨，有阳光有彩虹。5年合伙人，疫情期间分离两地，信息错位的误会，静心沟通后误会已消解。”同时，徐翰表示，其现委托哥哥徐斐作为大陆唯一授权人，代表其持有小雨伞保险经纪公章护法。等事情结束重新回归轨道，其会辞去小雨伞保险执行董事职务。对于此事，小雨伞保险经纪有限公司回应道，“小雨伞保险因公司人事变动安排，正在与董事会和管理层沟通，一切皆在法律许可范围内，业务正常运营。关于小雨伞保险的人事变动及公司发展方向，公司会与董事会讨论确定后公布。”（财联社）22、中国人寿：1-4月累计原保险保费收入约为3375亿元财联社5月14日讯，中国人寿发布保费收入公告，公司于2020年1月1日至 2020年4月30日期间，累计原保险保费收入约为人民币3375亿元（未经审计）。去年同期数据约为2949亿元。（财联社）23、中国平安：1-4月份保费收入为3212亿元财联社5月14日讯，中国平安公告，公司子公司于2020年1月1日至2020年4月30日期间的原保险合同保费收入合计3212.01亿元。其中，中国平安财产保险股份有限公司收入965.46亿元(人民币，下同)，中国平安人寿保险股份有限公司收入2100.8亿元，平安养老保险股份有限公司收入112.55亿元，平安健康保险股份有限公司收入33.2亿元。(财联社)24、中国太保：1-4月子公司累计原保险业务合计收入1535.37亿元财联社5月14日讯，中国太保发布保费收入公告，公司子公司中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司于2020年1月1日至2020年4月30日期间累计原保险业务收入分别为1027.57亿元、507.80亿元。(财联社)25、资金流业务流信息流“三流合一” 中保登正式启动保险资管产品场内结算业务2020年5月14日，根据中国银保监会《保险资产管理产品管理暂行办法》有关规定，中保登正式启动保险资管产品场内结算业务，实现了保险资管产品场内一级市场的全流程电子化。此次中保登完成的首单场内结算业务为债权投资计划，结算金额2亿元，产品名称“阳光-晋煤天庆基础设施债权投资计划”，阳光资产担任管理人，交通银行担任结算银行。下一步，中保登将在中国银保监会的指导下，采用券款对付模式（DVP），加快启动保险资管产品二级市场的结算业务，持续提升结算业务的安全性、便捷性、稳定性。（中保登业务）26、幸福人寿重组进行中：诚泰财险董事长王慧轩任临时负责人继去年联合受让幸福人寿保险股份有限公司（以下简称幸福人寿）51%股权，诚泰财产保险股份有限公司（以下简称诚泰财险）上位幸福人寿的第一大股东位置之后，近期幸福人寿又迎来了股权变动后的大整顿。5月13日，《每日经济新闻》记者从相关渠道获悉，诚泰财险董事长王慧轩已经悄然空降幸福人寿担任临时负责人，一场关于公司队伍的盘整、重组也在慢慢推进中。27、天安财险前4月原保费收入56亿5月14日，西水股份公告，天安财险前4月原保费收入为55.98亿元。（今日保）28、众安前4月保费收入42.66亿 增20.68%5月14日众安在线发布公告称，2020年前四月累计获得原保险保费收入约为42.66亿元，同比增长20.68%。（今日保）29、友邦保险第一季新业务价值下跌27%至8.41亿美元友邦保险公告，第一季新业务价值下跌27%至8.41亿美元；年化新保费减少18%至14.83亿美元；新业务价值利润率下降6.9个百分点至56.6%；內地3月份的新业务价值按月强劲复苏；总加权保费收入上升8%至87.96亿美元。（财华网）30、华凯保险未及时披露重大诉讼收警示函5月15日消息，新三板基础层公司华凯保险未及时披露重大诉讼被全国股转公司出具警示函，涉案金额占最近一期经审计期末净资产的46.57%。（挖贝网）31、太保率再布局再保区块链继2019年6月太保产险率先布局全球保险区块链，完成对B3i Services AG的战略投资后，近日，太保产险携手数家再保公司和再保经纪公司通过B3i平台上的巨灾超赔再保险产品完成其2020年巨灾超赔再保险合约的续转。（金融界）32、i云保将启动三大创新战略5月18日，i云保成立四周年之际，将在上海召开战略发布会，向行业介绍其“扁平化保险代理人”的尝试、发布解决保险代理人获客难题的“活水计划”，同时启动三大创新战略。（今日保）33、恒生中国企业指数剔除新华保险恒生指数公司表示，中国联通香港、世茂房地产、蒙牛乳业加入恒生中国企业指数，新华人寿保险、中国交通建设和海通证券将从指数中剔除。变动将于6月8日起生效。（彭博）34、深蓝保收购深圳立安保险经纪公司5月15日，深蓝保宣布于近日完成对于深圳立安保险经纪的收购。天眼查显示，深圳存真求实科技是深蓝保的运营主体公司，深圳存真求实科技100%持有深圳立安保险经纪。险资股权1、解密险资资产配置：2019年股权投资规模激增80% 境外投资降幅明显近日，中国保险资产管理业协会发布2019年保险公司投资管理业务综合调研数据。调研数据显示，截至2019年末，全行业共有205家保险公司，此次调研共涉及190家保险公司，涉及投资资产总计17.7万亿。综合来看，2019年保险业整体投资仍以固收类资产为主。参与调研的保险公司整体投资资产以债券、银行存款、金融产品为主，三者占比65%。具体来看，银行存款占比9.3%，投资规模同比降幅9.7%；债券占比36.5%，投资规模同比增幅11%；金融产品占比19.4%，投资规模同比增幅29%。与2018年相比，债券配置占比降低3.5%，金融产品提高1.1%，股票和公募基金提高2.0%，股权投资提高2.8%，境内外不动产和境外权益均有所下降。（来源：中国网财经）2、友邦根据代理购股计划折让88.8%增发118.54万股友邦保险发布公告，根据代理购股计划，该公司于2020年5月8日向香港中央证券信托有限公司(受托人)发行118.54万股股份，每股获授股份的认购价1.00美元，较5月7日收盘价69.20港元折让约88.8%。（智通财经）3、一季度中国人寿大胆加仓！紧盯农业银行 新进中国铝业 中国平安减持云南白药、中国汽研截至一季度，险企重仓流通股逾450只。《财联社·保险频道》记者注意到，险企重仓前十大流通股中有六成为银行股，另外还包括长江电力、中国建筑、包钢股份、金地集团。同时，险企重仓的金地集团、南坡A、华夏银行、农产品、金风科技、海航科技、金融街、北京文化、欧亚集团、天宸股份占流通股比例超15%。值得注意的是，在一季度新冠疫情全球蔓延、外部环境资本动荡、全球利率直线下降的情况下，中国人寿坚定加仓，分别加仓农业银行、中国银行、中国石化、工商银行、招商蛇口、万达信息，并且新进个股中国铝业。然中国平安、新华人寿在一季度分别进行了减持，前者减持云南白药、中国汽研，后者减仓海格通信、国电南端和工业富联。同时，中国人保加仓航天电子、减仓荣盛发展；中国太保同时加仓华致酒行和密尔克卫，减仓海南橡胶。（财联社）4、一季度社保基金增持近240股票 新宝股份大涨70%截至5月13日，共有3825家上市公司披露2020年一季报。Choice数据显示，一季度末，社保基金持仓股票超过500家。其中，主板股票占持仓总数的一半，中小板块股票以及创业板股票数量占比略高于五分之二，同时，社保基金还持有17只科创板股票。以持仓市值为衡量标准，一季度末，社保基金重仓的前十大流通股分别为长春高新，三一重工、双汇发展、华鲁恒升、万华化学、恒生电子、中南传媒、我武生物、中炬高新、南极电商，其中，我武生物为创业板股票，南极电商为中小板股票，其余八只则为主板股票，主要分布在生物医药、食品饮料以及工程机械领域。Choice数据显示，一季度末至今，前十大重仓流通股均呈现上涨趋势，我武生物和南极电商的股价涨幅更是高达25.93%和38.02%。一季度，社保基金新进了162只股票，其中，主板股票、中小板股票、创业板股票、科创板股票分别为76只、38只、36只、12只。社保基金持有的科创板股票中有三分之二是一季度新进。新进股票中，移远通信、盐津铺子、心脉医疗、龙马环卫、小熊电器、佰仁医疗、春风动力、天赐材料涨幅居前，分别为48.02%、47.65%、47.37%、44.09%、43.83%、43.74%、41.3%、40.16%。Choice数据显示，一季度社保基金减仓了107只股票。一季度至今减持股票中中小板股票奥佳华及国恩股份跌幅居前，分别为-22.53%、-13.9%，大庆华科跌幅也超过10%。一季度社保基金增持了近240只股票。增持股票中新宝股份、人福医药涨幅超过70%，收盘价分别为32.01和23.12。（财联社）5、一季度有15家险企股权质押或冻结，银保监会排查股东股权风险据不完全统计，2020年1季度偿付能力报告显示，约有15家保险公司存在股权质押或冻结的现象。这些股东将保险公司股权质押给银行、信托等获得融资，从而缓解资金压力，但其中也可能存在违规或风险。为了解当前机构股东、股权管理存在的问题，银保监会开展了保险机构股东股权管理情况调研，排查新形势下股东股权风险苗头和隐患。（21世纪经济报道）6、险资:后市趋震荡 转战滞涨股近期，有保险机构投资经理谈及股票投资策略表示，5月市场整体仍然偏好，但6月开始将进入政策‘验证期’，策略上会调仓，将资金‘挪窝’至滞涨板块和个股。其他多家大型保险机构的内部观点来看，从中期角度观察，他们仍普遍以业绩确定性较强的行业作为配置核心。另外，考虑到必选消费板块的估值已经处于相对较高的状态，后续可以开始逐渐布局一些近期滞涨的部分科技和可选消费板块。（上海证券报）7、西水股份股东上海德莱3.4%股权质押解除4月15日，西水股份公告，公司股东上海德莱将原质押给中泰证券股份有限公司的3716.41万股（占总股份的3.40%）无限售条件流通股股份办理了质押解除手续。截至目前，其控股股东正元投资及其一致行动人北京新天地、上海德莱合计持有本公司股份 20378.57万股，占总股份 18.65%，其中累计已质押股份为 16366万股，占控股股东及其一致行动人所持有股份总数的 80.31%，占公司总股份14.98%。（今日保）8、前4月险资注册保险私募基金26只 债权、股权投资计划合计规模31680.71亿元近日，保险资管协会公布2020年4月产品注册数据。数据显示，2020年4月，16家保险资产管理机构注册债权投资计划共33只，合计注册规模625.58亿元。其中，基础设施债权投资计划23只，注册规模508.20亿元；不动产债权投资计划10只，注册规模117.38亿元。2家保险私募基金管理机构注册2只保险私募基金，注册规模80.00亿元。同时，2020年1-4月，28家保险资产管理机构注册债权投资计划共96只，合计注册规模1742.67亿元。其中，基础设施债权投资计划69只，注册规模1397.39亿元；不动产债权投资计划27只，注册规模345.28亿元。同期，4家保险私募基金管理机构注册4只保险私募基金，合计注册规模150.00亿元。截至2020年4月底，累计发起设立各类债权、股权投资计划1407只，合计备案（注册）规模31680.71亿元;累计注册保险私募基金26只，合计规模2013.10亿元。 保险资管行业协会指出，注册数据含试点期备案基金的数量及规模。（财联社）海外保险1、英国保险公司Hiscox出售股票筹集3.75亿英镑英国保险公司Hiscox发布了交易更新，宣布发行了57,601,123股新普通股，筹集了3.75亿英镑。公告显示，其在伦敦市场的总保费为2.545亿美元，比2019年第一季度的 2.269亿美元增长了11％。首席执行官Bronek Masojada表示：“在第一季度，Hiscox的零售和伦敦市场部门持续增长。公司对全球范围内疫情扩散所造成的环境变化做出了迅速反应，我们几乎所有员工都在家工作。我们已尽可能将员工重新部署到前线工作。”Hiscox此前曾表示，它不认为其在英国的中小企业保险产品包括了流行病。Hiscox还撤回了2020年的财务指导，直到情况更加明朗。公告补充说：“我们对2022年能够恢复零售业务正常的90-95％的目标范围充满信心。”（来源：Insurance Age）2、Xempedance与Xemplar达成基于移动的保险技术解决方案的合作关系Xceedance与Xemplar Insights建立了战略合作伙伴关系，旨在为全球财产和意外伤害保险市场提供基于移动的保险技术解决方案。Xceedance是一家咨询和托管服务提供商。该公司与全球保险公司、再保险公司、MGA和经纪人合作，以优化运营，应用智能技术，增强分析能力并提高盈利能力。通过此次合作，Xemplar Insights将通过使用智能手机、云和数据技术的数字解决方案来增强Xceedance产品。Xceedance将可以使用Xemplar的移动平台和针对个人和商业保险公司的基于智能手机的专有远程信息处理技术，为客户赋能。此外，使用Xceedance MGA Agility Suite的客户将能够为其投保人推出综合性的移动应用程序，其中包括多种服务功能，例如ID卡、保费支付、路边援助等。Xceedance首席业务官Travis MacMillian表示：“我们一直在寻求通过解决方案来加强我们的领先平台，以帮助我们的客户更有效地工作。随着我们在产品中整合和扩展高级移动功能，我们与Xemplar的合作伙伴关系对于我们的客户而言将是令人兴奋和有益的。”Xemplar Insights首席执行官SK Tirumala：“我们很高兴与Xceedance合作，通过我们的移动解决方案增强其功能；并帮助Xceedance保险客户推出基于使用情况的保险产品，或通过移动渠道吸引和服务其保单持有人。这种合作关系使两家公司都能无缝地支持全球保险机构的移动需求。”（来源：Verdict）3、Arrowpoint与Sapiens合作升级再保险功能Arrowpoint Capital已与保险软件解决方案提供商Sapiens合作，将其再保险功能升级到基于云的Sapiens ReinsurancePro解决方案的版本。ReinsurancePro是在云上部署的SQL Server / Java技术托管系统。可以实现更快的业务处理和简化的功能。此外，升级版有望帮助Arrowpoint降低运营成本。它还消除了过时的技术支持下关键应用程序引用的风险。Arrowpoint Capital会计系统经理Stewart Edgerton表示：“ 我们认为Sapiens是具有丰富再保险知识和经验的长期战略供应商。其团队了解北美市场，并通过云提供了现代再保险技术，这使Arrowpoint Capital拥有更高的灵活性和敏捷性。Sapiens ReinsurancePro的最新版本使用起来简洁直观，并可以提供创新功能。”Sapiens再保险解决方案使保险公司能够管理其整个生命周期以及财产和伤亡的所有类型的再保险合同，包括合同管理、技术会计、再保险理赔管理，财务和监管等功能。（来源：Verdict）4、美国创业企业Clyde完成融资1400万美元A轮融资总部位于纽约的初创公司Clyde使企业在由Spark Capital领导的A轮融资中筹集了1400万美元，Crosslink，RRE，Red Sea Ventures，Abstract Ventures，Starting Line Capital，Correlation Ventures以及来自电子商务和金融科技领域的其他个人投资者也参与了投资。能够为消费者提供扩展的保修和意外保护，克莱德（Clyde）成立于2017年，提供了一个将售货商与保险公司联系起来的平台，以落地和管理货物保护的保险产品方案，该领域的竞争者还包括Extend和Mulberry等公司。该平台支持实体店和在线销售，并且可以与Shopify，Magento和BigCommerce等流行的电子商务平台集成。消费者决定购买货物保障产品后后，他们会从Clyde收到一封电子邮件，可以访问其Clyde的操作页面，在其中可以查看条款和提出索赔。Clyde表示：“两年前，我们注意到电商公司面临一个艰难的抉择：保持自己的独立地位并放弃向客户提供延保等服务（并失去获得更好利润的机会），或加入电商巨头的生态系统，成为百万卖家中的一员而牺牲了他们的品牌体验。由于绝大多数电商企业都错过了通过延长保修期更好地为消费者提供服务的机会，因此我们创立了Clyde，迄今为止已经为150多家零售商和成千上万的客户提供了这一服务。” （来源：Coverager）5、CyberCube推出首个针对经纪人市场的网络分析产品网络风险分析专业公司 CyberCube 推出了“Broking Manager”–一种专门为保险经纪人设计的新的应用程序。Broking Manager可帮助传统经纪人和线上经纪人快速有效地了解客户。该产品旨在帮助经纪人了解、量化并向客户解释网络风险敞口的来源和财务影响。Broking Manager使经纪人能够即时生成数百万家公司的网络财产损失报告，同时提供丰富的信息来帮助经纪人辨识其客户的网络风险。它通过利用高级模型来做到这一点，这些高级模型利用了来自防火墙和外围扫描数据，历史事件和损失以及公司数据等众多来源的数据。经纪人还可以利用该产品对客户进行潜在损失类别和近期网络事件的识别，以及针对同行的网络风险基准教育。CyberCube产品总监Oren Schetrit表示：“有了Broking Manager，我们着手解决当今经纪人面临的最基本问题；企业需要什么覆盖范围和限制？我们已经引起了国际经纪界的广泛关注，因此我们认为是时候开发和发布该产品了。”Broking Manager是CyberCube应用程序组合中的第三个产品，其他两个分别是Portfolio Manager和Account Manager。保险公司可以使用Portfolio Manager对数十种基于网络场景的网络风险组合进行压力测试。（来源：Coverager）6、怡安宣布建立新平台，将具备世界上最大的知识产权责任风险处理能力怡安宣布建立新的承保平台，该平台具有全球已知的最大的知识产权责任风险委托能力。知识产权领域权威技术服务商Ian Lewis最近加入了怡安的项目，牵头建立了一支强大的、市场领先的承保团队，并为知识产权和其他无形资产风险提供了创新的风险转移解决方案。怡安知识产权解决方案首席执行官Lewis Lee表示：“我们正在大力投资，以召集知识产权领域的市场领先专家来更好地满足我们的客户需求 。考虑到当前的经济环境，管理知识产权提供的价值创造机会和降低知识产权的下行风险的重要性从未如此之高，而怡安知识产权风险管理服务的时机对于我们的客户来说再好不过了。”2018年，怡安就宣布要开展一项针对知识产权侵权责任敞口的市场领先水平的保险保障计划，规模约为1亿美元。（来源：Coverager）7、安盛支持的人员招聘平台Zenjob宣布完成C轮融资德国招聘领域的创业企业Zenjob 宣布已完成由Forestay Capital牵头的2700万欧元C轮融资，Redalpine，Acton Capital，Axa Venture Partners和Atlantic Labs也参与了此次融资。此前，它已经筹集了2600万美元。这家数字招聘机构成立于2015年，是一个由约250人组成的团队，通过线上应用程序为物流、零售和行政等行业中的大中型公司招聘学生兼职。客户可以通过在线预订门户网站进行招聘，以找到从事短期或季节性工作的临时工，优衣库就是其客户之一。此外，Zenjob通过其应用每天可以吸引15,000名学生。Zenjob的联合创始人兼首席执行官Fritz Trott表示：“我们将继续投资于技术和业务扩展。公司很快将能够在24小时内招募德国各地的零工，并比以前更有效地使用它们。对于学生兼职方面也是如此，我们为学生提供了真正的灵活性。用户可以在我们的应用程序上直接进行操作，而无需文书工作和冗长的面试。我们的技术意味着我们每天可以雇用数百名学生兼职来填补空缺。” （来源：Coverager）8、AIG Life通过提供免费药物配送服务增强智能健康战略AIG的英国人寿保险部门AIG Life已为其保护类保险保单持有人推出了私人处方次日达的交付服务，以帮助客户将重要的医疗用品直接寄送到家中。这项免费送货服务扩展了AIG Life现有的“智能健康”主张，该主张提供了六个相互关联的健康和幸福数字化解决方案，可供120万AIG Life的客户和受益于雇主提供的福利计划的成员免费使用且不受限制。通过Smart Health App，在AIG Life投保的客户已经可以与医生进行30分钟的无限制电话或视频通话。如果他们随后选择接受该项服务，则确定的私人处方可以在当天或次日免费送到他们选择的地址，而只需支付药品费用，无需支付配送费用。到2020年3月，AIG Life客户对Smart Health使用量增加了250％之后，该服务已被添加到已经扩展的产品中。AIG Life的市场总监Sue Helmont表示：“我们希望Smart Health的增强服务能够受到客户的欢迎。整个行业正在努力做正确的事。我们希望这项小小的创新对我们的客户来说是有价值的，同时因为药物直接送货上门，有助于支持疫情下的社会隔离。” （来源：Coverager）9、印度保险监管机构再次延长人寿保险单的宽限期在持续的疫情期间，印度保险监管与发展局（IRDAI）再次延长了保费支付或续签人寿保险单的宽限期。IRDAI已经将所有在3月份应缴纳保费的保单的宽限期延长至今年5月31日。由于之前监管将锁定日期延长至5月17日，一些保单持有人难以及时更新保单，所以监管机构宣布了新的延期政策。IRDAI在新闻稿中表示：“人寿保险公司具备提供在线支付保费的便利。鼓励保单持有人使用此规定，以最大程度地减