（项目融资第169讲，融资租赁业务介绍。第一部分：融资租赁行业运行现状及资产、负债端分析。第二部分：一文看懂金融租赁和融资租赁。第三部分：图解融资租赁11种模式。
本期从不同角度介绍融资租赁业务（公众号前面已经有过多期相似内容了），下期项目融资讲座，我们会把融资租赁业务拓展开来，从创新角度再讲。
新的一年招兵买马进行中：
第一部分：融资租赁行业运行现状及资产、负债端分析
根据监管机构的不同，融资租赁企业可分为金融租赁企业、内资和外资租赁企业；根据股东背景的不同可分为银行系、厂商系、独立第三方系。其中，金融租赁企业属于金融机构，受银保监会监管；而内资租赁企业和外资租赁企业目前仍定位为非金融机构，前者由商务部和国家税务总局及其授权机构审批设立，后者由商务部审批和监管。
2018年5月，商务部发布通知，将制定融资租赁公司经营和监管规则的职责划归银保监会，但目前尚未出台统一的监管政策，过渡期内仍按现有的不同监管要求进行监管。
从业务模式来看，国内融资租赁业务主要包括直接租赁和售后回租两种模式，目前大多采取售后回租模式，而这一模式下，很多企业实际开展的是通道业务。
从负债端来看，目前融资租赁企业主要通过银行渠道完成融资，银行借款约占企业资金来源的50%~80%。从发债成本来看，融资租赁企业的发债成本处于行业中上水平，融资优势一般。按照股东背景的不同，融资租赁企业融资成本从低到高依此为：银行系<厂商系<第三方系。
从资产端来看，非金融租赁企业和融资租赁企业的业务投向无显著差异，但从不同股东背景来看，银行系的优势行业一般是船舶、飞机、大型设备等单笔合同金额较大的行业，厂商系的优势行业一般是机械、医疗、汽车、电力设备等专业性领域，而独立第三方系的客户以中小企业居多，行业分布相对广泛。此外，融资租赁业务投向中还有较多政府平台类业务，随着监管政策的出台及融资环境变化，该业务未来面临一定的政策风险和信用风险。
一、融资租赁行业运行情况
（一）融资租赁行业概念及分类
融资租赁是指出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物提供给承租人使用，并由承租人支付租金的业务模式。其分类可根据监管机构和股东背景的不同进行划分。
1、根据监管机构不同的分类
根据监管机构的不同，融资租赁企业可分为金融租赁企业、内资租赁企业和外资租赁企业。其中，金融租赁企业属于金融机构，受银保监会监管；而内资租赁企业和外资租赁企业（含中外合资、中外合作、外商独资等）目前仍定位为非金融机构，前者由商务部和国家税务总局及其授权机构审批设立，后者由商务部审批和监管。三类融资租赁企业的监管要求有所不同。注册资本方面，金融租赁企业的最低注册资本要求为1亿元，内资租赁企业为1.7亿元，而外资租赁企业仅为1000万美元（该最低注册资本限制已于2015年9月取消），为三大类型企业中注册门槛最低的；最高杠杆倍数方面，金融租赁企业的最高杠杆倍数为12.5倍（资本净额不低于风险加权资产的8%），而非金融租赁企业为10倍。事实上，在日常经营中，企业很少将杠杆用到极致，例如金融租赁企业杠杆倍数一般在9倍左右，而非金融租赁企业杠杆倍数一般在6~7倍。
2、根据股东背景不同的分类
根据股东背景的不同，融资租赁企业可分为银行系、厂商系、独立第三方系。其中，银行系租赁企业多为金融租赁企业，依托银行资金和网点数量占据优势地位，拥有大量客户的信用信息，且融资成本较低；厂商系租赁企业股东多为设备制造厂商，其业务开展多集中于厂商内部及上下游客户，拥有系统内的客户资源及技术优势；而独立第三方租赁企业具有自主灵活的优势，在客户的选择和在供应商的选择方面均具有更大的自主权和选择空间，但其客户中中小企业居多，且面临融资渠道单一、业务选择受限、退出机制较弱等问题。
（二）融资租赁业务模式
从业务模式来看，融资租赁业务主要包括直接租赁和售后回租两种模式。直接租赁即出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金；售后回租指出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金。由于售后回租模式的融资性质更强，因而当前国内融资租赁业务大多是采取该种模式，该类业务规模占比在80%以上。但实际上，在售后回租模式中，很多企业实际开展的是通道业务。根据外部机构统计，目前1万多家融资租赁企业中，有近一半机构在从事通道业务，即银行负责项目筛选，融资租赁公司以售后回租的形式向承租人发放一笔融资，从而形成应收租金，融资租赁公司用这笔应收租金再向银行做保理融资（一般是无追索权的）或其他应收账款类融资。这种业务中，银行负责资金来源和资金安全，融资租赁公司不负责客户资质审查，也不承担客户违约风险，纯粹提供资质的通道。但随着2018年以来资管新规的发布，将“消除多层嵌套，抑制通道业务”，未来预计融资租赁企业目前大量存在的通道业务将有所压缩。
二、我国融资租赁发展历程及行业现状
（一）融资租赁行业发展历程及主要政策梳理
在法律层面，我国目前仍未出台专门针对融资租赁的法律，现行的用来规范融资租赁行业的法规主要是《合同法》，此外相关的法律还包括《物权法》、《公司法》等。
从国内融资租赁企业的发展进程来看，外资租赁企业是最早出现的企业类型。改革开放初期，国家为缓解外汇紧张状况，促进经济发展，提出创办国际租赁业务，以更好的利用国外资金、设备和技术。1981年4月，中国东方租赁公司与日本东方租赁株式会社合资建立的中国东方国际租赁公司是中国第一家现代意义上的租赁公司。2005年，商务部颁布《外商投资租赁业管理办法》，除中外合资、中外合作企业外，首次允许外商独资的租赁企业进入中国，外资租赁企业在中国开始快速发展。2009年2月，商务部发文，将外商投资融资租赁公司的设立及变更的审批权由下放到省级商务主管部门和国家级经济技术开发区，审批权的下放直接导致外资租赁企业数量大幅增长。
金融租赁企业最早出现于1981年，与外资租赁企业同一年出现。1981年7月，国内成立首家由中资组成的全国性金融租赁公司中国租赁有限公司。截至1997年末，经中国人民银行批准的金融租赁公司共16家。2000年，中国人民银行颁布《金融租赁公司管理办法》，对金融租赁公司进行规范；2007年，银监会对该办法进行了修订，首次允许商业银行控股设立金融租赁公司，从而极大刺激了金融租赁行业的增长；2014年，银监会再次对办法进行修订，放宽准入门槛，并扩大业务范围。
内资租赁企业最早出现于2004年。2004年12月，商务部、国家税务总局发布《关于从事融资租赁业务有关问题的通知》，启动内资租赁的试点工作，当年批准第一批试点企业9家。截至2018年3月末，商务部和国家税务总局联合审批的全国内资融资租赁试点企业共13批192家（目前存续的189家）。此外，2016年4月，商务部、税务总局发布通知，将注册在自贸区内的内资租赁企业试点确认工作委托给各自贸区所在的省、直辖市、计划单列市级相关机构，加之自贸区有相关税收优惠政策，激发了内资租赁企业在自贸区设立的积极性。
从行业政策方面来看，目前融资租赁行业内级别最高的指导性政策为2015年国务院办公厅发布的分别针对非金融租赁企业和金融租赁企业的指导文件。具体来说，非金融租赁企业的指导文件为2015年8月31日国务院办公厅下发的《关于加快融资租赁业发展的指导意见》（国办发【2015】68号），该意见提出改革制约融资租赁发展的体制机制、加快重点领域融资租赁发展、支持融资租赁创新发展等。金融租赁企业的指导文件为2015年9月1日国务院办公厅发布的《关于促进金融租赁业健康发展的指导意见》（国办发【2015】69号），从加强基础设施建设、拓宽筹资渠道等、加强行业自律等八个方面对金融租赁行业发展进行部署，旨在支持经济转型，拓宽“三农”、中小微企业融资渠道，服务经济社会发展。两份《指导意见》体现出国家对金融机构实行严格监管，对一般市场主体适度监管的不同监管思路和制度。2018年5月，商务部发布《关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，将制定融资租赁公司经营和监管规则的职责划归银保监会，融资租赁企业在监管层面实现了统一，但目前尚未出台统一的监管政策，过渡期内仍按现有的不同监管要求进行监管。
（二）融资租赁行业发展现状
融资租赁作为银行信贷和股债融资的重要补充，相较发达国家成熟市场起步较晚，2008年后才开始呈现爆发式增长。
从企业数量来看，2009-2017年间融资租赁企业数量年均复合增长率达64.44%。截至2018年6月末，全国融资租赁企业总数约为10,611家，其中外资租赁企业10,176家，内资租赁企业366家，金融租赁企业69家，分别占比95.9%、3.4%和0.7%。其中外资租赁企业数量远大于其他租赁企业，主要原因在于，2009年2月之后，外资租赁企业的审批部门由商务部下放到注册地省级商务部门，且2015年9月之后，设立外资融资租赁公司无资本金要求，较为便捷的设立条件使得外资融资租赁公司数量呈现爆发式增长态势。但事实上，外资融资租赁公司中空壳公司较多，很多公司的成立是为了通过“内保外贷”等方式进行跨境资金套利，或利用优惠政策获取政府补贴，真正在运营状态的企业远小于注册家数。根据商务部2016年全国融资租赁风险排查行动中的发现，大约七成融资租赁企业为空壳公司。
从合同余额来看，2009-2017年间全国融资租赁合同余额年均复合增长率达40.46%。截至2018年6月末，全国融资租赁合同余额6.35万亿元，其中外资租赁企业合同余额为2.01万亿元，内资租赁企业合同余额1.98万亿元，金融租赁企业合同余额1.37万亿元。从单个企业的合同余额来看，外资、内资和金融租赁企业的单个企业合同余额分别为2亿元、54亿元和343亿元。因此，尽管三种类型的融资租赁企业数量相差悬殊，但其合同余额总量基本呈现“三分天下”的局面，主要原因在于金融租赁企业和内资租赁企业的企业资产规模相对较大，而外资租赁企业一方面实际运营的企业数量仅约实际数量的三成，另一方面，其单个企业的资产规模相对较小。
三、融资租赁行业资产负债端分析
（一）融资租赁融资渠道及融资成本分析
我国融资租赁企业主要资金来源是股本金和银行借款或股东借款，其次是通过资产证券化、债券、信托等非标融资、同业借款（仅金融租赁）、上市、境外融资等方式融资，部分企业还通过互联网金融等方式融资。除股本金和股权融资方式之外，其余均为有息负债。目前融资租赁企业主要通过银行渠道完成融资，银行借款约占企业资金来源的50%~80%。
1、融资租赁企业发债成本与其他行业对比
本文从企业境内发债利率的角度来对融资租赁企业发债成本与其他行业做出对比。具体来看，本文选取2018年1~10月国内债券市场发行的3年期债券，且主体评级分为AAA和AA+两种类型，对比行业选取的是3年期债券发行规模较大的10个行业，各行业不同主体评级的债券发行利率水平根据发行规模加权平均计算得出。此外，由于金融租赁发债企业的主体评级多为AAA，AA+的极少，因此这里将其剔除，融资租赁企业仅包含非金融租赁企业。对比结果见图4。
从AAA企业的债券发行利率来看，融资租赁企业发行利率处于行业较高水平，2018年1~10月加权平均利率为6%；而从AA+企业的债券发行利率来看，融资租赁企业发行利率处于行业中等水平，为6.13%。此外，融资租赁企业AAA和AA+两个主体评级的利差在所有行业中处于最小值，而房地产、其他金融等行业不同主体评级之间利差较大。从以上统计结果可以看出，相对于其他行业AAA级别的企业，市场对于主体评级为AAA的融资租赁企业认可度并不高。此外，融资租赁发债企业多数为国有企业，且业务同质化较强，财务表现差异不大，导致不同主体评级的企业信用品质分化较小；而房地产、其他金融等行业内企业股东背景多元化，且在具体业务开展方向方面存在较大差异，财务表现差异大，导致不同主体评级的企业信用品质分化较大。整体来看，融资租赁企业的发债成本处于行业中上水平，融资优势一般。
2、不同股东背景的融资租赁企业融资渠道及融资成本比较
按照股东背景的不同，不同类型的融资租赁企业资金来源结构呈现较为明显的差异。根据中债资信对于融资租赁发债企业样本的统计，银行系融资租赁企业受益于银行股东的资金支持以及同业拆借优势，银行借款或同业拆借在融资渠道中的占比一般在80%左右，其他融资来源为债券、ABS或非标等，在三种类型的企业中融资成本[本文对于融资成本的计算方式为：单个企业融资成本=2017年利息支出/（2016年有息债务规模+2017年有息债务规模）*2，每一类型企业的融资成本为该类型企业样本中位数]最低，2017年平均约4.33%。厂商系企业融资来源中，银行借款约占60%，债券及ABS约占12%，其他为融资租赁保证金、非标融资等；值得注意的是，部分企业来自股东的关联方借款占比较高，如晨鸣融资租赁、大唐融资租赁等，反映出较强的股东支持力度，此类企业融资成本在三类企业中处于中等水平，约4.76%。对于第三方系的融资租赁企业，银行借款在所有三种类型中占比最小，平均约50%；其余融资渠道多为债券、ABS、非标融资等，此类企业在三者中融资成本最高，约5.32%。值得注意的是，第三方系融资租赁企业中，部分企业凭借在行业内较强的业务竞争力，信用资质较好，仍能获得较低的融资成本，如平安国际租赁（4.62%）、远东国际租赁（4.79%）；而民营或外资企业融资成本普遍较高，例如丰汇租赁、狮桥租赁等融资成本均在7%以上。
（二）融资租赁业务资产投向分析
1、不同类型的融资租赁企业业务投向
根据商务部发布的《2016-2017中国融资租赁业发展报告》，非金融租赁企业租赁资产总额排名前五位的行业分别是能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备，资产规模均超过千亿元（如图5所示），前五大行业合计资产规模占全行业资产规模的81%。而对于金融租赁企业的行业投向，根据零壹融资租赁研究中心发布的对于32家金融租赁公司2016年行业投向统计，大型设备、车辆与轨道交通、医疗、航运航空等领域均有50%以上的企业涉足，另外，能源、基础设施等公用事业、绿色环保、工程机械等也是金融租赁企业投向的行业。从两个不同的统计口径来看，非金融租赁企业和融资租赁企业的业务投向无显著差异。
但从银行系、厂商系和独立第三方系三种类型的企业来看，由于银行系租赁企业具有股东银行的客户资源和资金优势，其优势行业一般是船舶、飞机、大型设备等单笔合同金额较大的行业。厂商系租赁企业股东多为设备制造厂商，一般是机械、医疗、汽车、电力设备等具备一定专业性的领域，且投向中行业集中度比较高。而独立第三方租赁企业由于无资金和资源优势，其客户以中小企业居多，行业分布相对广泛。
2、融资租赁企业开展政府平台类业务的模式及风险分析
根据上文分析，除实体行业之外，融资租赁企业业务投向中有较大比重为基础设施等政府平台类业务，且金融租赁企业和非金融租赁企业均有涉及，部分企业该业务占比甚至超过50%（如表5）。由于相对其他实体行业，政府融资平台一直以来被认为有政府隐性担保，因而获得大量融资租赁企业的青睐，且收益率往往较其他行业低。
租赁物及交易模式方面，地方政府融资平台一般采用“售后回租”的模式，租赁物一般为大型公共基础设施、公路、桥梁、轨道交通设施、管网等，具有一定的公益性，且以不动产为主。按照《融资租赁企业监督管理办法》规定，“融资租赁企业开展融资租赁业务应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益权的租赁物为载体”，该规定没有明确禁止不动产作为租赁标的物，但需要符合“权属清晰、能够产生收益权”的要求。而按照《金融租赁公司管理办法》规定，“金融租赁公司不得接受已设置任何抵押、权属存在争议或已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为售后回租业务的租赁物”。两类企业均要求租赁物所有权清晰，但作为公益性资产，融资租赁企业从根本上无法获得这些租赁物的所有权，不恰当的租赁物本身就为融资租赁交易潜藏了风险。此外，在43号文印发后，融资平台直接融资受限，因此融资平台不再直接充当承租人角色，而通常由学校、医院等通过售后回租向租赁公司融资，同时由第三方政府担保公司为交易提供担保，资金交由当地政府平台使用，这种方式同样属于违反国家规定的不合规操作。
在以上租赁物及交易模式下，融资租赁企业开展平台类业务的风险主要包括两大方面：
（1）政策风险。2017年以来，监管政策密集发布，限制地方政府通过融 资平台举债，且多项发文均提到，地方政府不得将公益性资产注入融资平台公司，平台公司也不得将以上公益性资产计入申报资产。2017年5月，商务部办公厅发布的《关于开展融资租赁业风险排查工作的通知》，提到对于融资租赁企业重点排查的问题包括：违反国家有关规定向地方政府、地方政府融资平台公司提供融资或要求地方政府为租赁项目提供担保、承诺还款等，以及以不符合法律规定的标的为租赁物、未实际取得租赁物所有权等行为。2018年3月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（简称“23号文”），要求国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台贷款。2018年7月，财政部公布四省市关于地方政府违法违规举债的处理结果，其中包含两起以融资租赁方式利用公益性资产做标的物、并以政府服务采购款作为还款来源的违规举债合计28亿元，处理结果是撤回政府相关函件，融资租赁合同无效，退回已到账的13亿元。整体来看，融资租赁企业政策风险主要体现在两个方面：1）受23号文相关限制影响，未来平台类业务占比较高的融资租赁企业或将面临规模收窄风险；2）若前期存在诸如租赁物不合规、违规利用购买服务变相融资等不规范的租赁合同，一旦被认定无效，将对融资租赁企业收益产生影响，且若政府依赖“债滚债”方式还旧债，那么融资租赁企业已发放的本金或存在短期无法收回的风险。
（2）信用风险。2018年以来，随着市场融资环境收紧，地方财政压力增加，部分地区多家平台已被爆逾期，例如2018年9月，湖南省下辖耒阳市政府控制下的多家平台公司租赁债务逾期，多家租赁公司牵涉其中。融资租赁模式均为租赁公司与耒阳市人民医院签订售后回租合同，由当地城投公司耒阳经开投作担保，而资金由当地政府使用，相当于变相为地方政府融资。这种模式下，地方政府的债务压力将影响融资租赁企业实际资金的回收，而租赁物往往难以变现。整体来看，变相为地方政府提供融资、依赖政府服务采购款作为还款来源、没有良好现金流支撑的平台类业务存在较大信用风险隐患。
（摘自：中债资信）
第二部分：一文看懂金融租赁和融资租赁
银监会有关部门负责人就贯彻落实《国务院办公厅关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》答记者问中，面对记者关于“金融租赁公司和融资租赁公司两类机构有哪些主要区别？”问题作出以下回答：
一是机构性质不同。融资租赁公司是一般工商企业，金融租赁公司是金融机构。打个简单比方，融资租赁公司与金融租赁公司的区别，类似于小额贷款公司和商业银行的区别。
二是商事属性不同。融资租赁公司注册资本是认缴制，金融租赁公司注册资本是实缴制，先证后照。
三是业务性质不同。融资租赁公司资金来源除了资本金以外主要是银行借款，其与商业银行是一般企业和商业银行的关系。金融租赁公司资金来源除资本金外，还能吸收股东存款、同业拆借、同业借款、发行金融债券等，融资成本低，资金吸纳能力强，其与商业银行属于金融同业的关系。
四是监管主体不同。融资租赁公司由地方政府监管，金融租赁公司是由国务院银行业监督管理机构依据银监法实施监管。
66家金融租赁公司名单：
从产业划分和监管上看，金融租赁与融资租赁存在着巨大的差异。
一、行业划分不同
按照行业划分，金融租赁公司属于金融业（J门7120大类）其他金融活动中的金融租赁。融资租赁公司尚未见到明确的产业归属，只有在租赁和商务服务业（L门7310大类）中见到租赁业中的设备租赁。
二、产业差别
金融租赁公司是非银行金融机构。融资租赁公司是非金融机构企业。虽然融资租赁公司总想往金融方面靠，但国务院《关于加强影子银行监管有关问题的通知》要求“融资租赁等非金融机构要严格界定业务范围。……融资租赁公司要依托适宜的租赁物开展业务，不得转借银行贷款和相应资产。”严防租赁公司从事影子银行业务。
金融租赁公司不包括在影子银行嫌疑之内。金融租赁公司的资金来源虽然多来自同业短期资金市场。因其已纳入信贷规模管理，不是影子银行，充其量属于类银行的金融业务。
三、监管部门不同
金融租赁公司由银监会前置审批和监管，并出台了《金融租赁公司管理办法》。里面有审批和监管事项。融资租赁公司由商务部进行前置审批和监管，因为法律授权问题，目前无法出台《融资租赁公司管理办法》，只能出台《融资租赁企业监督管理办法》里面只有监管，没有审批事项。
四、存款业务
金融租赁公司除银行系外，可以吸收股东存款。经营正常后可进入同业拆借市场。融资租赁公司中外资企业，只能从股东处借款，不能吸收股东存款。也不能进入银行间同业拆借市场。
五、法律授权
银监会对金融租赁公司的审批和监管是按《中华人民共和国银行业监督管理法》履行行政管理职责，目前尚未见到人大通过的法律文件允许商务部对融资租赁公司的前置审批和监管进行授权。
《外商投资租赁业管理办法》引用的《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》均没有授权过去的外经贸部或现在的商务部对融资租赁业进行监管和审批的法律条文。
六、监督管理方式不同
金融租赁公司监管部门按照放款人监管。租赁公司在监管部门批准的信贷规模范围内开展业务活动。租赁资产发生变化时，每日都要上报。监管部门对租赁公司的银行账户有可靠的监控。
融资租赁公司监管部门按照不允许开办金融业务的方式对租赁公司的经营行为进行监管。要求租赁公司“不得从事吸收存款、发放贷款、受托发放贷款等金融业务。
未经相关部门批准，融资租赁企业不得从事同业拆借等业务。严禁融资租赁企业借融资租赁的名义开展非法集资活动。”监管部门并不能及时准确地掌握租赁公司的资产实际状况和资金流动情况。租赁公司在金融机构批准的授信范围内开展业务活动。
七、租赁标的物范围不同
金融租赁公司的租赁标的物限定在“固定资产”。在实际监管中还有窗口指导，调整固定资产的经营范围。融资租赁公司的标的物限定在“权属清晰、真实存在且能够产生收益权的租赁物为载体”标的物的灵活性与会计准则和税收政策不符，容易产生行业的潜在风险。
八、风险管理指标不同
金融租赁公司按照金融机构的资本充足率进行风险控制的。依照《巴塞尔协议》资本充足率不能低于8%。融资租赁公司按照“风险资产不得超过净资产总额的10倍。”的要求进行风险管理。实际运作中，这个指标由出资人按照市场风险来考虑，与政府监管无关。
九、对外开放程度不同
金融租赁公司目前没有外资企业或金融机构入股。融资租赁公司从引进中国那天就允许外资设立非金融机构的合资或独资的融资租赁公司。
十、计提呆坏账准备金不同
财政部关于印发《金融企业呆账准备提取管理办法》的通知，对金融租赁公司形成的“金融资产”税前提取呆坏账准备金。金融租赁公司是按照金融机构的标准，允许金融机构在没有发生损失前也可以计提呆坏账准备金。
非金融机构的融资租赁公司的租赁资产不属于“金融资产”，不能税前提取呆坏账准备金。
按照《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第三十二条的解释：“企业所得税法第八条所称损失，是指企业在生产经营活动中发生的固定资产和存货的盘亏、毁损、报废损失，转让财产损失，呆账损失，坏账损失，自然灾害等不可抗力因素造成的损失以及其他损失。”
也就是说融资租赁公司的租赁物发生了损失才可以计提准备金，没有发生损失就不能计提准备金。
十一、租赁资产登记
金融租赁公司被监管部门要求将租赁资产在人行的《融资租赁登记公示系统》进行登记。融资租赁公司被监管部门要求将租赁资产每个季度向《全国融资租赁企业管理信息系统》传入经营数据，以此作为公示登记。
十二、海关监管不同
《海关免关税进口申请程序》中规定：在办理减免税货物贷款抵押申请手续时，特定减免税货物贷款抵押限于向中国境内金融机构或境外金融机构。而金融机构仅限定在“非银行金融机构（包括信托投资公司、融资租赁公司和财务公司等）。”非金融机构的融资租赁公司不在此范围内。
当前似乎有一种趋势，融资租赁公司都在强调自己的金融属性，希望在政策上能和金融靠拢。金融租赁公司怕一些融资租赁公司的不规范经营，影响到社会对自己的不正确看法，总想与融资租赁公司进行切割。尤其是政策上的差异，让两类租赁公司不是越走越近，而是渐行渐远。
（ 摘自：艾财有道）
第三部分：图解融资租赁11种模式
一、按照租赁的募集和投资回收方式为划分标准分为：融资租赁、经营租赁
（最常见的分类方法）
融资性租赁指租赁的当事人约定，由出租人根据承租人的决定向承租人选定的第三者（供货人）购买承租人选定的设备，以承租人支付租金为条件，将该物件的使用权转让给承租人，并在一个不间断的长期租赁期间内，通过收取租金的方式，收回全部或大部分投资。经营性租赁是指一种短期租赁形式，是指出租人向承租人短期出租设备，并提供设备保养维修服务，租赁合同可中途解约，出租人需向不同承租人反复出租才可收回对租赁设备的投资。
二、从征税的的角度对租赁种类进行划分为：节税租赁、非节税（销售式）租赁
节税租赁：可以享受税收优惠的租赁称之为节税租赁，也叫真实租赁。反之为非节税租赁。这种租赁是通过政府设置的节税条件而划分的，感兴趣的读者去网上搜搜啦，主要在美国。
三、以租赁中出资比例为标准划分为：单一投资租赁、杠杆租赁
单一投资租赁：指出租人负责承担购买租赁设备的全部投资金额的租赁，这是一种传统的租赁方式。
杠杆租赁：出租人一般只需提供全部设备金额的20%-40%的投资，即可获得设备所有权，享受百分之百的设备投资优惠。设备成本60%~80%的资金可以以设备为抵押向银行和其他金融机构贷款。贷款可以以设备本身和租赁费为保证，同时需出租人以设备第一抵押权，租赁合同收取租金的受让权为该贷款的担保。由于可以享受税收好处、操作规范、综合效益好、租金回收安全、费用低，一般用于飞机、轮船、通讯设备和大型成套设备的融资租赁。
补充知识：
第一抵押权：第一抵押权的意思是在抵押顺序里面位列第一位。当债权实现时，优先清偿。
受让权：简单说来就是在同等条件下可以优先获得租金的权利，是一种保护其他出资人或机构收回资金的权利。
So，其他林林总总花样百出的租赁名目，就不要再和上面的大类搞混淆啦~下面介绍的这些统称为融资租赁的运作模式。搞不清楚肿么办？不要担心，牢记上面几种分类的概念，自然就可以明白他们不是一个分类层次了呦！
1． 直接融资租赁（又叫：简单融资租赁）
直接融资租赁，是指由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后出租租赁物件给承租人使用。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。出租人对物件的好坏不负任何责任，设备折旧在承租人一方。
适用于固定资产、大型设备购置；企业技术改造和设备升级。
直接融资租赁一般性操作流程：
（1）承租人选择供货商和租赁物件；
（2）承租人向融资租赁公司提出融资租赁业务申请；
（3）融资租赁公司和承租人与供货厂商进行技术、商务谈判；
（4）融资租赁公司和承租人签订《融资租赁合同》;
（5）融资租赁公司与供货商签订《买卖合同》，购买租赁物；
（6）融资租赁公司用资本市场上筹集的资金作为贷款支付给供货厂商；
（7）供货商向承租人交付租赁物；
（8）承租人按期支付租金；
（9）租赁期满，承租人正常履行合同的情况下，融资租赁公司将租赁物的所有权转移给承租人。
2．售后回租（又叫：返还式租赁）
售后回租是承租人将自制或外购的资产出售给出租人，然后向出租人租回并使用的租赁模式。租赁期间，租赁资产的所有权发生转移，承租人只拥有租赁资产的使用权。双方可以约定在租赁期满时，由承租人继续租赁或者以约定价格由承租人回购租赁资产。设备的买卖是形式上的交易，承租企业需将固定资产转为融资租入固定资产。返还式租赁强调了租赁融资功能，失去了租赁的促销功能，类似于“典当”业务或者银行的抵押贷款。这种方式有利于承租人盘活已有资产，可以快速筹集企业发展所需资金，顺应市场需求。
适用于流动资金不足的企业；具有新投资项目而自有资金不足的企业；持有快速升值资产的企业。
售后回租的一般性操作流程：
（1）原始设备所有人将设备出售给融资租赁公司。
（2）融资租赁公司支付货款给原始设备所有人。
（3）原始设备所有人作为承租人向融资租赁公司租回卖出的设备。
（4）承租人即原始设备所有人定期支付租金给出租人（融资租赁公司）。
3. 转租赁
指以同一物件为标的物的融资租赁业务。在转租赁业务中，上一租赁合同的承租人同时以是下一租赁合同的出租人，称为转租人。转租人从其他出租人处租入租赁物件再转租给第三人，转租人以收取租金差为目的，租赁物的所有权归第一出租方。转租至少涉及四个当事人：设备供应商，第一出租人，第二出租人（第一承租人）、第二承租人。转租至少涉及三份合同：购货合同、租赁合同、转让租赁合同。
一般在国际间进行。此时业务做法同简单融资租赁无太大区别。出租方从其他租赁公司租赁设备的业务过程，由于是在金融机构间进行的，在实际操作过程中，只是依据购货合同确定融资金额，在购买租赁物件的资金运行方面始终与最终承租人没直接的联系。在做法上可以很灵活，有时租赁公司甚至直接将购货合同做为租赁资产签订转租赁合同。这种做法实际是租赁公司融通资金的一种方式，租赁公司做为第一承租人不是设备的最终用户，因此也不能提取租赁物件的折旧。
PS：以上几种是很常见的业务模式
4. 委托租赁
委托租赁是拥有资金或设备的人委托非银行金融机构从事融资租赁，第一出租人同时是委托人，第二出租人同时是受托人。出租人接受委托人的资金或租赁标的物，根据委托人的书面委托，向委托人指定的承租人办理融资租赁业务。在租赁期内租赁标的物的所有权归委托人，出租人只收取手续费，不承担风险。这种委托租赁的一大特点就是让没有租赁经营权的企业，可以“借权”经营。一般企业利用租赁的所有权与使用权分离的特性，享受加速折旧，规避政策限制。
5. 结构化共享式租赁
结构化共享式租赁是指出租人根据承租人对供货商、租赁物的选择和指定，向供货商购买租赁物，提供给承租人使用，承租人按约支付租金。其中，租金是按租赁物本身投产后所产生的现金流为基础进行测算和约定，是出租人和承租人共享租赁项目收益的租赁方式。租金的分成包括购置成本、相关费用（如资金成本），以及预计项目的收益水平由出租人分享的部分。
通常适用于通信、港口、电力、城市基础设施项目、远洋运输船舶等合同金额大，期限较长，且有较好收益预期的项目。
6. 风险租赁
出租人以租赁债权和投资方式将设备出租给承租人，以获得租金和股东权益收益作为投资回报的租赁交易。在这种交易中，租金仍是出租人的主要回报，一般为全部投资的50%；其次是设备的残值回报，一般不会超过25%左右，这两项收益相对比较安全可靠。其余部分按双方约定，在一定时间内以设定的价格购买承租人的普通股权。这种业务形式为高科技、高风险产业开辟了一种吸引投资的新渠道。
出租人将设备融资租赁给承租人，同时获得与设备成本相对应的股东权益，实际上是以承租人的部分股东权益作为出租人的租金的新型融资租赁形式。同时，出租人作为股东可以参与承租人的经营决策，增加了对承租人的影响。风险租赁为租赁双方带来了一般融资租赁所不能带来的好处，从而满足了租赁双方对风险和收益的不同偏好。
(一)对承租人的有利之处
1.较好的融资渠道。风险租赁的承租方是风险企业，因为经营历史短，资金缺乏，银行一般不愿意贷款，所以其融资渠道较少，一般渠道的融资成本较高，风险租赁可以成为一种融资的重要手段。
2.转移风险。即将股东权益的部分风险转移给出租人，即使出租人的股东权益不能获得收益，出租人也无权要求其他的补偿。如果采用抵押贷款，银行往往要求以公司全部资产做抵押，一旦公司无力按期偿还贷款，公司的生存将难以保证。风险租赁中的租金支付义务，也只是以所租设备做“担保”，承租方面临的风险相对较小。
3.提高投资回报率。公司管理者的报酬往往基于投资回报率，而利用风险租赁将相对减少公司投资额，从而提高回报率，进而使管理者获得较高的报酬。
4.较少的控制。与传统的风险投资相比，风险租赁出资人不寻求对投资对象资产及管理的高度控制，即使向风险企业派出代表进入董事会，也不谋求投票权，这使得一部分公司偏好于风险租赁。
(二)对出租人的有利之处
尽管服务于风险企业存在一定风险，但出租人可以获取足够的好处以弥补风险：
1.较高的回报。如果承租人经营良好，出租方可以得到股东权益的溢价收益，比一般的租赁交易收益要高5%-10%，甚至更高。
2.处理收益的灵活性。出租方从承租方那里获得的认股权，一旦承租方经营成功并上市，出租方即既可以将其卖出获得变现，也可以持有股票获得股利收益。
3.即使承租方破产，出租方也可以从出租设备的处置中获得一定的补偿。况且，一般风险租赁出租人不止一个，某一承租方的破产不会给出租方带来十分巨大的、难以承受的损失。
4.扩大了出租人的业务范围，增强其竞争力和市场份额。
7. 捆绑式融资租赁又称三三融资租赁
三三融资租赁是指承租人的首付金（保证金和首付款）不低于租赁标的价款的30%，厂商在交付设备时所得货款不是全额，大体上是30%左右，余款在不长于租期一半的时间内分批支付，而租赁公司的融资强度差不多30%即可。这样，厂商、出租方、承租人各承担一定风险，命运和利益“捆绑”在一起，以改变以往那种所有风险由出租人一方独担的局面。
8. 融资性经营租赁
融资性经营租赁是指在融资租赁的基础上计算租金时留有超过10%以上的余值，租期结束时，承租人对租赁物件可以选择续租、退租、留购。出租人对租赁物件可以提供维修保养，也可以不提供，会计上由出租人对租赁物件提取折旧。
9. 项目融资租赁
项目自身的财产和效益为保证，与出租人签订项目融资租赁合同，出租人对承租人项目以外的财产和收益无追索权，租金的收取也只能以项目的现金流量和效益来确定。出卖人（即租赁物品生产商）通过自己控股的租赁公司采取这种方式推销产品，扩大市场份额。通讯设备、大型医疗设备、运输设备甚至高速公路经营权都可以采用这种方法。
出租人要面对的主要风险是租金不能收回的风险，产生这一风险的原因主要有两个：一是项目本身经营失败；二是承租人的信用不好。
为了防范风险，出租人可以采取以下措施：
（1）做好项目的评估。在项目前期，出租人要对项目整体的现状和未来进行全方位的科学评估，包括对项目未来市场需求变化情况、盈利能力进行预测，对承租人未来偿租能力进行评估，最终选择的项目应确定其预期收益率保证出租人能收回租金；
（2）灵活的租金设计。在进行租金计算时，要结合项目正常的现金流和项目经营期可能的风险，以保证最终的租金能够顺利回收；
（3）对项目经营期财务状况进行监控。在项目经营期间，出租人应按期对项目的经营和财务状况进行监控，如出现承租人不能按期偿还租金的情况一定要查找分析原因，判断是项目真实的客观经营状况还是承租人的信用风险导致的，以防止承租人利用信用风险而故意拖欠租金或不偿还租金。
项目融资租赁的参与主体和实施阶段比较多，其操作模式也比较复杂。通常，项目融资租赁的参与主体除了出租人和承租人外，还包括参与租赁项目建设的设计承包商、施工承包商、监理承包商、设备供应商以及贷款融资的银行等金融机构。其实施阶段主要包括项目融资建设、租赁、移交三个阶段。
10. 结构式参与融资租赁
这是以推销为主要目的的融资租赁新方式，它吸收了风险租赁的一部分经验，结合行业特性新开发的一种租赁产品。主要特点是：融资不需要担保，出租人是以供货商为背景组成的；没有固定的租金约定，而是按照承租人的现金流折现计算融资回收；因此没有固定的租期；出租人除了取得租赁收益外还取得部分年限参与经营的营业收入。
由注资、还租、回报3个阶段构成。其中注资阶段资金注入的方法与常规融资租赁资金注入方法无异；还租阶段是将项目现金流量按一定比例在出租人和承租人之间分配，例如70%分配给出租人，用于还租，30%由承租人留用。
回报阶段是指在租赁成本全部冲减完以后，出租人享有一定年限的资金回报，回报率按现金流量的比例提取。回报阶段结束，租赁物件的所有权由出租人转移到承租人，整个项目融资租赁结束。结构式参与融资租赁和我们熟知的BOT方式有异曲同工之妙。
11． 销售式租赁
生产商或流通部门通过自己所属或控股的租赁公司采用融资租赁方式促销自己的产品。这些租赁公司依托母公司能为客户提供维修、保养等多方面的服务。出卖人和出租人实际是一家，但属于两个独立法人。
在这种销售式租赁中，租赁公司作为一个融资、贸易和信用的中介机构，自主承担租金回收的风险。通过综合的或专门的租赁公司采取融资租赁方式，配合制造商促销产品，可减少制造商应收帐款和三角债的发生，有利于分散银行风险，有利于促进商品流通。
（摘自：融資擔保）返回搜狐，查看更多
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2012年文，之后未有更新。各位律师挣钱时谨慎抄这个内容。津巴布韦投资和融资法律调研本文被收录于《北大信息网文粹》2013年7月版。津巴布韦投资和融资法律专题报告一、津巴布韦法律体系与法律渊源（一）津巴布韦特色的法律体系津巴布韦曾是英国殖民地，被殖民者命名为南罗德西亚。受殖民宗主国法律和邻国南非法律的影响，津巴布韦形成了具有特色的法律体系。在英国政府正式殖民津巴布韦以前，大英南非公司(British South Africa Company)[1]获得英国政府授权，管理津巴布韦，对津巴布韦行使立法、司法、行政权。该公司将津巴布韦命名为罗德尼西亚。该南非公司对津巴布韦的实际统治，以及之后南非一直保持的区域大国地位，使得津巴布韦法律体系的形成深受邻国南非法律发展进程的影响。两国类似的黑人本土化法案[2]便是例证。20世纪20年代初，津巴布韦正式成为英国殖民地。英国殖民过程中直至20世纪60年代黑人独立运动前，境内迁入并居留、繁衍了大量德国、荷兰裔的白人农场主。因此，殖民历史造就了津巴布韦法律移植痕迹明显的殖民化和多元化法律体系，该法律体系传承了英国普通法、德国和荷兰的大陆法和本国一直适用的当地习惯法，又新增了黑人独立后颁布的成文法律规章。津巴布韦司法体系由最高法院(supreme court)、高等法院(high court)、行政法院(administrative court)、治安法院(magistrate court)、法院系统管理机构、总检察长、法律职业者等共同构成。（二）津巴布韦国内法法律渊源津巴布韦国内法渊源包括Legislation（议会通过、总统签署的法案），Precedent高级别法院的判例，Customary Law（来源于当地部族的习惯法），Common Law（来源于英国法的普通法）等。津巴布韦的普通法一般未法典化，最近的趋势是排除普通法在津巴布韦的适用。（三）投资和融资相关的国际法渊源津巴布韦宪法第111B条规定，政府与外国签署的任何公约、条约、协议，除非由议会通过国内法形式归化为法案，不得成为津巴布韦法律的一部分。因此津巴布韦对外签署的诸多投资公约、条约、协议存在签署但未归化为国内法的问题，值得外国投资者注意。津巴布韦与包括我国在内的17个国家签署了双边投资保护协定(以下称BIT)[3]。由于津巴布韦本土化法案的特殊规定[4]，津巴布韦与其他国家签署的BIT里一般有对本土化规定的保护性条款，例如南非与津巴布韦近期签署的BIT第3条规定，BIT如与驻在国现行法规相抵，则应服从当地法规，因此南非企业仍受津本土化法规管辖。因此，初步判断我国企业难以通过中津两国签署BIT获得本土化法案下的外商投资豁免。我国与津巴布韦尚未签署避免双重征税的双边协定。津巴布韦是MIGA缔约国，也是ISCID缔约国。津巴布韦是纽约公约缔约国，为在津巴布韦执行仲裁裁决提供了便利。二、津巴布韦商业组织法（一）商业组织类型津巴布韦商业组织法规深受英国法的影响，主要有六种类型：个人独资企业(Sole Proprietorship)，合伙企业(Partnership)，互助组织(Co-operative Societies)，公司，外国公司分支机构和代表处，PVO(Private Voluntary Organization)。整体来看，津巴布韦对个人独资企业和合伙企业的相关法律规定较少，PVO形式较少在商业中应用，公司是商事活动最常用的组织形式。1. 个人独资企业个人设立的非法人商业组织形式，个人对企业的债务承担无限责任。企业收入视为个人收入，缴纳相应所得税。没有规制个人独资企业的成文法典，相关规则散见于普通法规则。2. 合伙企业没有规制合伙企业的成文法典，相关规则散见于普通法规则。工程咨询和会计咨询等专业咨询机构常采用合伙企业形式。除非是医生、工程师、律师、会计师等领域的合伙企业，营利性合伙企业的合伙人数量不得超过20名。津巴布韦暂时没有有限合伙的法律规定，合伙人对合伙债务承担无限连带责任。3. 互助组织根据互助组织法案(Co-operative Societies Act)成立的互助组织是最适合小规模农业、采矿项目的组织形式。4. 外国公司分支机构和代表处外国公司可以不成立当地法人实体，而是通过注册成立分支机构进行业务。外国公司成立分支机构需要司法部(Ministry of Justice)批准，在公司登记机关(registrar of companies)登记。外国公司分支机构必须保存税务记录，留存于登记机关备查。外国公司代表处的注册程序与分支机构一样，不同之处在于代表处不得进行任何营利活动。4. PVO社会福利部(Ministry of Social Welfare)负责PVO的登记。PVO有自己的代表、章程。5. 公司公司分为公众公司(Public Company)和封闭公司(Private Company)。公众公司是向社会公众募集股份的公司，公司名称后以Ltd结尾。公众公司必须接受会计年检，并将公司年度财务报告置于公司登记处备查。封闭公司不得向社会公众募集股票。公司名称后以Pvt Ltd结尾。封闭公司不需将公布公司年度财务报告。封闭公司股东最多不得超过50名。（二）资本制度津巴布韦法律未规定公司的法定最低注册资本。公司股票分为普通股和优先股，后者对股息分配有优先权，既可有投票权也可不享有投票权。津巴布韦法律允许授权资本制，公司每设立100美元的授权资本，最低应当实际缴纳5美元。公司章程中应当规定股票总数、未来增加授权资本数、股票权利变动等。公司减资需要公司章程允许，通过公司股东会特别决议进行，同时还需要津巴布韦法院的确认。（三）股东和董事制度公司每年应当召开股东会，向股东披露年度财务报告。年度股东大会应当在财务年度结束后6个月内召开，最长不得超过上次年度股东大会召开后的15个月后。公司的章程、国家颁布的公司法案、普通法下的信托责任制度共同规定了公司董事对公司的义务。公司应当有至少一名津巴布韦居民董事。三、津巴布韦普通外商投资[5]法律制度（一）主管机关资源行业以外的外国投资者进行绿地投资（即新设外资企业）时，应当向津巴布韦投资局(Zimbabwe Investment Authority)下的投资委员会(Zimbabwe Investment Committee，以下简称ZIC)申请投资许可(Investment License)。审批过程约45天。ZIC是具体负责外资项目审批的机构。该委员会由ZIC主席、政府部委代表和三个来自于私营行业的委员共同组成。资源行业以外的外国投资者进行褐地投资（即并购已经成立的当地企业）时，需要向ZIC申请投资许可，并需要向津巴布韦储备银行申请外汇许可[6]。（二）外资投资指导目录1. 外资投资鼓励类领域津巴布韦鼓励外资投资于制造业、探矿和采矿业、旅游用途基础设施的开发。在上述领域，外资既可以投资合资企业，也可以全资拥有当地实体进行业务。2. 外资投资服务业的限制外资投资包括管理咨询、建筑业等在内的服务业时，至多只能拥有当地实体70%的股权。3. 外资投资保留类行业通过1994年108号法案，政府规定了外资只能通过与当地投资者成立合资企业经营某些保留类行业，外资至多只能拥有合资企业35%的股份。保留类行业包括：(a) 农业和林业，包括初级农作物的生产、初级花艺、野生动物和牲畜农场、林业、渔业、禽类饲养、其他生长后加工类农业；(b) 交通运输，包括公路运输、载客大巴、出租、租车服务、除空运以外的游客运输；(c) 包括分销当地货物在内的零售或批发贸易；(d) 理发、美容；(e) 商业照相；(f) 劳务中介；(g)房地产中介；(h)衣服洗熨服务；(i)军火制造、经销；(j)当地工业目的公共供水；(k)铁路营运；(l)谷物磨粉产品；(m)烘烤产品；(n)糖制品；(o)拍卖后的烟叶包装和分级；(p)香烟制品。（三） 普通外商投资审批程序在津所有外商投资均应首先向ZIC提出申请。申请文件将外商投资分为两类，一是新项目投资（绿地投资），另一种是外资对已有项目的投资（褐地投资）。申请文件(IC1 Form)中应当披露的内容包括：项目的选址、项目的预开工时间、投资描述、股权结构、产出产品或服务的介绍、预计外汇收入、雇员情况等、对配套设施的需求。针对合资项目，申请文件(JV Form)还应披露资本负债率、投资资金来源、货币投资和实物投资明细等。如果外资投资项目可能导致以下情况，申请人应当附上环评报告，说明环境管理措施：干扰地下水位、改变地貌、产生有害气体、人员搬迁、影响生物多样性、影响考古遗址、影响野生动物等。根据投资中心法案(Investment Center Act)，ZIC应当在收到申请45日内进行决定，并将结果通知申请人。但实务中，根据投资项目的不同性质和规模，ZIC一般在48小时到10个工作日内给予答复。前述鼓励类项目不需进行审批，可以直接登记，由ZIC颁发投资证书(Investment Certificate)。鼓励类项目之外的项目，在ZIC对申请审批通过后颁发投资证书。（四）外资企业注册资本的特别规定各国一般允许股东以实物、技术、知识产权、矿权权证等作为注册资本入股，同时规定一个现金入股的最低比例限制。津巴布韦对外资企业的注册资本有特别规定，外国投资者可以以外汇现金、机器设备投资入股，但是不得以原材料、技术、注册费、服务等形式出资入股。（五）外国企业融资并购津巴布韦企业的法律1. 储备银行对并购的审批外资投资并购当地已成立的非上市公司，即褐地投资，需要津储备银行批准。例如，津储备银行根据外汇管制法案(Foreign Exchange Act)第22章第5条的规定，对非居民的投资实施审批。申请应当通过被投资公司的商业银行递交津储备银行。一般情况下，储备银行不会允许外资并购导致超过40%的当地股权稀释，即外资一般情况下至多只能收购非上市公司40%的股权，超过该比例需要特批。2. 并购中可能的反不当竞争审批根据津巴布韦竞争法案(Competition Act)第14章第28条，竞争委员会(Competition Committee)有权对可能产生限制竞争的状态或产生垄断结果的并购进行调查。如果应通知的并购(Notifiable Merger)[7]未进行反垄断审批，竞争委员会有权撤销该等并购。3. 并购中的财务支持限制财务支持(Financial Assistance)指目标公司向收购其股票或收购其母公司股票的收购者提供财务上的支持。根据津巴布韦外汇管制规定(Exchange Control Regulations 1996)第11条的规定，除非获得外汇监管机构批准，津巴布韦居民实体不得承担未来可能导致向津巴布韦境外付款的义务。因此，如果外国投资者通过成立SPV作为并购津巴布韦目标公司的主体，由目标公司为SPV的并购行为提供担保可能需要外汇管理部门的审批。4. 并购上市公司的特别规定津巴布韦并无专门的证券业管理机构，但津巴布韦证交所(ZSE)仿照伦敦证交所创建，有自身较为完备的上市公司规定，针对外资投资津巴布韦上市公司股份也有专项法律规定。就上市公司制度来说，允许实行代理投票制(Proxy Voting)。持股超过5%的股东或50名以上股东的集合有权召开特别股东会，持股超过5%的股东或100名以上股东的集合有权要求上市公司对任何特定事项进行专项调查。诸如解雇董事、公司对外并购、公司自愿清算等重大事项的表决一般需要超过75%股东的同意。针对外资投资，上市公司的合计外资持股比例不得超过40%，单个外资股东持股比例不得超过10%。如果单一股东持股达到35%以上，外资股东有权要求该单一股东向自己发出股权收购要约。（六）关于返程投资视为外资投资的特别规定实际控制人是津巴布韦人但设立于境外的实体，通过境外合法资金，经过合法途径和方式返程投资津巴布韦，将被视为外资投资，适用相应外资投资的法律规定。实务中，我国企业投资津巴布韦项目可能需要寻找当地代理，由我国企业与代理在境外避税港成立的SPV合资成立津巴布韦当地项目公司。如果按照前述返程投资标准，该当地项目有可能被认定为全外资企业(WOFIE)，可能受到外资投资限制。如果遇到此问题，建议提前咨询津巴布韦当地律师意见。（七）本土化法案针对外商投资的特色规定类似于南非的BEE本土化法案，津巴布韦通过2007年颁布的Indigenisation and Economic Empowerment Act（以下称IEE 2007）和2010年颁布的Indigenisation and Economic Empowerment General Regulations（以下称IEE 2010），规定了津巴布韦特色的本土化法案。法案将“本土津巴布韦人”(indigenous Zimbabwean)定义为在1980年4月[8]以前因为种族原因被不公平歧视的人，以及其后代，以及“本土津巴布韦人”成立或控股的各种企业。1. 本土化目标针对在津巴布韦的外商投资，IEE 2007第14条设定的本土化目标是，本土津巴布韦人在各公共公司及其他商业实体的股权比例及权益不得少于51%。具体的本土化步骤和时间表如下：(1) 所有公共公司以及其他商业主体必须在法规生效（2010年3月）后5年内，或公司开始营业5年内“放弃“不少于51%的公司股权或可控权益给本土津巴布韦人。(2) 所有资产（而非注册投资额）超过50万美元的公共公司以及其他商业主体必须在法规生效后45天内提交本土化进程计划书（IDG 01表）。而新设立的企业必须在60天内提交本土化进程计划书。部长在收到“计划书”45天内给予批复。(3) 所有合并或增资后资产超过50万美元的公共公司以及其他商业主体必须在30天内提交本土化进程计划书（IDG 02表）。(4) 部长将向其认定的未按期提交“计划书”的企业发出IDG01表或IDG02表，企业必须在30内反馈，否则视为违法，可处罚款及对董事人员处以5年以下徒刑。2. 本土化限制IEE 2010要求，除非投资交易的最终结果导致本土津巴布韦人持有商业实体51%的股份，否则：(1)不得进行两个或两个以上关联企业的并购和股权重组，或(2)控股人不得进一步对企业进行收购，或(3)如果企业价值超过限额规定，控股人不得放弃其在企业中的权利，或(4)如果分拆后任何商业实体的价值超过限额规定，不得分拆商业实体。IEE 2010确认了14个外资投资受限的行业，即农业经济作物生产、城市交通运营、零售与批发、理发美容服务、职业介绍所、房地产中介、清洗服务、农作物碾磨、面包房、烟草分级与包装、烟草加工、广告代理、牛奶加工、旅游产品生产与销售。政府将不再对外国投资者批准涉及这14个领域的新的经营许可，对外国投资者已经涉及这14个领域的企业要按本土化法案将51%股权移交给本地人。3. 监管机构和相关机构津巴布韦于2009年成立了青年与本土化部。IEE 2007授权国家本土化部长（或由总统临时指定的其他部长）监察和批准本土化立法及操作过程。IEE 2007授权部长在其认为有充分理由时有权批准企业关于推迟或免除本土化进程的申请。2010年成立了国家本土化与经济授权委员会（National Indigenization and Economic Empowerment Board，以下简称NIEEB）。NIEEB主要职能是向部长提供策略性建议与咨询；向部长提供法案执行方面的建议与咨询；对基金进行管理等。津巴布韦成立了国家本土化与经济授权基金。基金主要用于资助本土津巴布韦人获得股权获取、启动和拓展商业，即为津巴布韦人通过本地化法案进入主流经济领域提供资金支持。国家本土化部长被授权向所有公立、私营公司及所有盈利机构强制征集基金。未完成交付的机构、个人将被视为违法，并予处罚。4. 对我国投资的可能影响据报道，津巴布韦将参照南非黑人经济授权法（BEE）执行中所采取的方法，即考虑中国与印度企业对南非经济的贡献而授予某些优惠政策。但目前没有优惠方式的具体说明。津巴布韦本土化和经济授权部部长曾公开表示，由于中津两国之间的矿业合作多为国家项目，因此不在本土化规定的适用范围。因此，似乎可以理解为国家项目可以获得本土化豁免。但这种论调并无明文法律支持，对“国家项目”也没有法律定义。未来中津蜜月期过后，这仍是投资的风险点。四、外商投资津巴布韦资源领域的特别规定津巴布韦矿产资源丰富，主要矿产为黄金、铂金、钻石、镍、铜、锌等。其中铂金储量居世界第二位，黄金产量居非洲第三位。由于矿产资源行业在国民经济中的重要地位，津巴布韦制定了相对完善的矿产资源投资法律，有较为完善的监管机构体系和权证制度，并颁布了特色矿业行业本土化法案。（一）适用的法律法规津巴布韦1961年颁布了矿产与开采法案(Mines and Mineral Act)，之后进行了若干次修订。矿产所有权由津巴布韦总统代理国家行使，允许外资投资津采矿活动。其他适用的法案包括矿产销售公司法案(Mineral Marketing Corporation Act)、黄金贸易法案(Gold Trade Act)、宝石贸易法案(Precious Stones Trade Act)、基本金属出口管制法案(Base Minerals Export Control Act)等。（二）监管机构和垄断企业1. 矿产和矿业开发部矿产部(Ministry of Mines and Mining Development)的主要职责是指定矿产开发计划、监督计划的实施、审查矿产法律、更新矿产储量信息、吸引投资、推进矿业本土化、监管国有矿业企业等。矿产部(Ministry)下设七个分部(Departments)，分别是：矿业法律和监管分部(Department of Mining Law and Administration)，负责法律实施、授予权证；矿业促进开发分部(Department of Mining Promotion and Development)，负责吸引国内外投资，监督矿产品销售等；矿业工程分部(Department of Mining Engineering)，负责勘探、工程等技术问题；冶金分部(Department of Metallurgy)，负责矿产品冶金工作；地质勘测分部(Department of Geological Survey)，负责全国地质勘测、数据统计、地质技术服务等；人力资源分部；财务分部。2.矿业管理委员会矿业管理委员会(Mining Affairs Board，以下简称MAB)是矿产部领导下的独立审批委员会，成员由矿产部常秘、几个分部负责人、矿产部部长指定的人员组成，矿产部常秘任MAB主席。MAB是非常设机构，在需要审批权证时召集会议，法定最低到会人数为七人。3. 矿权管理官矿产部长定期将公布矿区(Mining District)，针对公布的矿区，将有专门的矿权管理官(Mining Commissioner)负责权利登记，矿产部常秘有权在其认为需要时代替矿权管理官行使登记的权力。除此之外矿权管理官还有权处理矿权纠纷、发出临时禁令、处理侵权事件等广泛权力。4.矿业协会矿业协会(Chamber of Mines)是在社会福利部(Ministry of Social Welfare)注册成立的行业自治协会，实行会员制，其会员企业生产了津巴布韦约90%的矿产品。该协会也是矿业公司利益的代言人。5.矿业发展公司津巴布韦矿业发展公司（以下简称ZMDC）是根据Zimbabwe Mining Development Corporation Act设立的国有独资企业。根据该法案，ZMDC的职能是：代表国家投资矿业领域，代表国家规划、协调、实施矿业发展计划，进行勘察、勘探、开采行动，就矿业投资事项向矿产部长提出建议等。可以说，ZMDC是监管和经营相结合的垄断性国企，代表政府行使事实上的国有矿产权利，对津巴布韦矿业政策的走向有一定的决策影响作用。6. 矿产销售公司根据法律规定，津巴布韦黄金以外的矿产必须由津巴布韦矿产销售公司(Mineral Marketing Corporation of Zimbabwe，以下简称MMCZ)垄断性销售。黄金销售根据《黄金销售法案》(Gold Trade Act)的规定进行，由储备银行监管。目前储备银行允许黄金生产商直接进行销售。MMCZ在津巴布韦境内外销售矿产有两种方式：一是采矿人直接出售给MMCZ；或者MMCZ代表采矿人与买方谈判，进行销售。MMCZ将对销售行为征收居间费(Commission)，费率为发票价格的0.875%。（三）权证制度津巴布韦矿业权证分为探矿权证、采矿权证、特别许可三大类。1. 两种探矿权证两种探矿权证的持有人一般情况下可以（通知但不需土地所有权人的同意）在土地所有权人的土地上进行法律允许的勘探，但持有人应当注意勘探行为与现有所有权人的房屋、建筑的距离，不得对现所有权人造成不合理影响。探矿权证持有人有义务将勘探类型事前通知土地所有权人，事前未通知并不导致勘探权利无效。探矿权证覆盖的土地如果包括农用目的土地，勘探将会受到特别的限制，除非该土地过去两年都未曾用于农业目的。建议此情况下咨询津巴布韦当地律师。(1) 探矿权证(Prospecting License)，类似于南非的Reconnaissance Permit，权证有效期两年，由申请人向矿权管理官(Mining Commissioner)申请。如果申请人是自然人，需要是津巴布韦居留资格拥有者，应提供自己的身份证；如果申请人是公司，应当提供公司的登记证书。持有人只能进行初步勘测，不得进行钻井(drilling)、挖掘(excavation)工作，不得移动或处分矿物。持有人应当保持土地原样。持有人有一定的用水便利，有权建造探矿所需的临时住房。(2) 排他性探矿许可(Exclusive Prospecting Order，简称EPO)，由申请人向MAB申请，由矿产部长签发。申请人应当提供探矿区域描述（EPO所覆盖的区域称为Reservation）、探矿工作计划、申请人董事信息、申请人股权结构、申请人公司登记信息等。申请EPO时，应当根据申请的面积缴纳押金。MAB在审查后将向矿产部长提出通过或否决的建议，由矿产部长向总统报告，总统享有最终通过或否定EPO申请的权力。如果总统批准，矿产部长将签发EPO。除非经过矿产部长书面特别批准，权利人不得转让EPO。EPO权利人将有权在Reservation内针对特定矿产进行钻井、勘探。一般情况下，针对煤炭、石油、天然气的EPO覆盖面积不超过130000公顷；钻石以外宝石EPO覆盖的面积不超过2600公顷；其他矿产EPO不超过65000公顷。EPO有效期最初为三年，延长后最长不超过六年。一个EPO不得覆盖超过五个以上的采矿地点(Mining Location)。相比普通探矿权证，EPO权利人有权进行钻井、勘探；还可以省去普通探矿权证下繁琐的通知义务。更为重要的是，在Reservation范围内，除了Reservation第106条规定的特殊情形，EPO持有人之外的任何人都无法获得针对Reservation的采矿权证或者特别许可。2. 三种采矿权证(1) 采矿权利(Mining Claims)，在较小的土地面积上开采的权利称为Claim，若干的Claim可以合并登记为面积较大的开采许可(Mining Lease)。根据矿产种类的不同，Claim又分为贵金属Claim和普通金属Claim两种。一般贵金属的Claim覆盖的面积不超过25公顷，普通金属的Claim覆盖的面积在25公顷到150公顷之间。采矿权利(Mining Claims)赋予持有人排他的采矿权利。申请人向MAB申请，由矿权管理官负责登记，每年需要更新。一般情况下采矿权利(Mining Claims)人可以转让该Claim，应当在60天内在矿权管理官处进行转让登记。(2) 开采许可(Mining Lease，简称ML)，由申请人向矿产部申请，由MAB颁发。申请人需要提供将开采矿产的信息，采矿区域初步计划，区域岩石信息，矿产方位信息，土地所有权人信息等。ML持有人享有以下排他性权利：对ML覆盖面积内矿产排他性的开采权利，对ML覆盖面积内之后发现的矿产的开采权（需要再行通知矿权管理官，且后发现的矿产不包括煤炭、石油、天然气）。因此，成功申请ML的矿业行业玩家享有一定时间内保留其采矿区域内矿产、未来在现有矿产基础上扩展发展的选择。(3) 特别开采许可(Special Mining Lease，简称SML)，由申请人向矿产部申请，申请过程比ML繁冗，权证最终必须由总统批准，由MAB颁发。申请人需要提供将开采矿产的信息，采矿区域初步计划，区域岩石信息，矿产方位信息，土地所有权人信息、开采计划等。在以下条件满足时，申请人可以申请SML：申请人注册了数个相连的采矿区域(mining location)、投资主要以外汇方式进行、投资额超过1亿美元、产出矿产主要用于出口。对外资来说，申请人必须是法人[9]。因此，可以说SML制度的引入是津巴布韦吸引大额外汇矿业投资的举措。在SML下，权利人可以通过外汇进行账户管理、交易、税收。在铂金类金属(Platinum Group Metals)的开采中，采矿人多采用此种权证。如果多个申请人都符合条件，可以将一个SML同时授予多个申请人，但各申请人之间承担无限连带责任。SML期限不得超过25年，经过总统批准可以延期不超过10年。3. 如何从勘探权转成开采权探矿权证持有人在依法发出勘探通知并进行勘探活动后，如果成功发现相关矿产，应当在发现地点树立DP标记(Peg)。如果发现的矿产是基本金属(Base Metal)，还应当通过制式通知格式公布矿产发现情况(Discovery Notice)。在前述程序完成后，勘探人有权申请采矿权利(Claims)。申请人应当在31天内发出一个采矿权利登记通知(Registration Notice)，并将该通知在矿权管理官(Mining Commissioner)处进行登记。根据发现的矿产种类的不同，矿产发现的位置应当标记(Peg)上许可证号码和持有人姓名；申请人还需要登记有关矿产的不同参数、登记矿产发现的位置等信息。相应的，矿权管理官会针对登记的发现位置签发一个唯一编号的采矿权利证书(certificate of claim)。采矿权是采矿区域(mining location)之上特定的采矿权利。采矿区域(mining location)可以登记，是采矿权的客体。但应当注意登记的采矿区域(registered mining location)只针对开采许可(ML)，特别开采许可(SML)，煤炭、石油、天然气、放射资源的特别许可(SG)三种，并不包括探矿权证。4. 特别许可根据对象是封存矿产(reserved minerals)还是特种资源，矿产与开采法案规定了两种不同的特别许可(Special Grant，以下简称SG)。(1) 针对封存矿产的SG根据矿产与开采法案第35条，矿权管理官可以将某些地区的土地在特定时期内封存(reservation)，禁止勘探。针对封存矿产[10]，矿产与开采法案第XIX部分规定了封存矿产的SG制度。根据矿产与开采法案第291条，矿产部的常秘有权签发该种针对封存矿产的SG；封存矿产SG的目的既可以包括勘探，也可以包括开采。封存矿产的SG如果授权开采，将在不违反SG特别规定的前提下同时适用ML的有关规定。(2) 针对特种资源的SG矿产与开采法案第XX部分规定了针对煤炭、石油、天然气、放射资源的SG。即，煤炭、石油、天然气、放射资源不适用前述权证制度，只能通过矿产与开采法案第XX部分规定的SG制度进行勘探、开采。申请人向MAB申请特种资源的SG时，应当提供财政状况信息，技术专家信息，申请人履行责任的保证，将开发矿产的信息，董事信息，采矿区域初步计划等。MAB会考虑申请人的财政状况是否足以履行相关义务，并引入了“国家利益”这样较为含糊并主观性强的概念。之后向矿产部部长提出是否授予权证的建议。在授予特种资源的SG的建议中，MAB会列明最低资本要求、许可的期限、最低生产效率、特种矿产的特许费(Royalty)数额、SG的年费等。矿业部部长会将最终意见递交总统审批。总统有权在提前12月通知权利人的情况下撤销已授予的特种资源SG。因此，可以总结津巴布韦特种资源的SG有以下特点。鉴于是战略性的特种资源，所以特种资源SG申请的要求高，需要特定担保；批准的层级高，需要总统特批；获批的不确定性大，审查机关将适用主观性强的“国家利益标准”；特种资源SG的特许费(Royalty)非完全事前确定，需要与国家专门协商，将影响投资评估；即使获得批准，也有后续的详细标准；除非总统批准，SG不得转让。（四）矿业领域本土化法案的特殊规定根据2011年3月颁布的《外国矿业公司本土化规定》，所有净资产超过1美元的在津外国矿业公司应当在6个月内将公司多数股权（51%股权）转让、变卖给津巴布韦人。津政府在一份公报中说，所有符合规定的外国公司必须在2011年5月前向政府提交实施方案。本土化和经济授权部部长表示政府将与受影响的公司共同计算需要转让、变卖资产的价值。对于中国公司，他表示，由于津中之间矿业合作均为国家项目，因此不在本土化规定的适用范围。截至2011年6月,已有至少175家矿业企业提交了该方案。2011年8月，津巴布韦政府已同意38家矿业企业的本土化方案,其中包括Black Granite stone、Zimbabwe Alloy Limited、Dominant Trading、Aloe Holdings、Bilboes Holdings (Pvt) ltd、Explorien Mining、Kadoma Gold projects、SS Minerals、Stone Holdings group、Dorowa Minerals等。其他一些企业的本土化方案正在审核中,包括Freda Rebecca Gold Mine、G&W Industrials Minerals、First Access Mining Limited、Bikita Minerals and Dakota mining等。（五）矿业投资的特许费矿权人应当向津巴布韦税务局(Zimbabwe Revenue Authority)缴纳特许费(Royalty)。如果矿产品完全在津巴布韦境内消费，特许费将全额返还。目前各类矿产特许费如下表：宝石类Precious Stone10%贵金属Precious Metal4%普通金属类Base Metal2%煤炭Coal1%SG下的特种资源与国家协商来源：Doing Business in Zimbabwe, Delloite, 2010特许费的计价标准是矿物销售的公允市场价格。津巴布韦法律不允许将缴纳的特许费从税前利润中扣除。五、津巴布韦金融和外汇法律（一）金融制度在南部非洲，津巴布韦银行金融系统的渗透率和技术水平被认为仅次于南非。津巴布韦的中央银行被称为储备银行，负责向银行和非银行金融机构发放牌照、实施国内货币政策、进行外汇监管等职能。央行向津巴布韦财政部负责，财政部有权指示央行采取特定的政策导向，并审批央行的年度预算。银行间市场成员包括商业银行、商人银行、贴现机构、融资机构、住房抵押贷款机构(building societies)、政府全资所有的社区储蓄银行POSB(People's Own savings Bank)等。除此之外，金融系统的组成主体还包括资产管理公司、退休基金、津巴布韦证交所(ZSE)等。（二）公共举债法律1. 公共外债的审批储备银行作为国家的代理人负责公共举债的本息偿还。在管理国家的公共外债方面，津巴布韦财政部与储备银行共同负责，协调管理。举借外债的具体审批事宜由津巴布韦储备银行下设的外债协调委员会(External Loan Co-ordination Committee，以下简称ELCC)负责。ELCC成员由财政部和储备银行的官员组成，财政部在其中的话语权相比较更大。为了便利津巴布韦国内外投资者，去除不必要的官僚障碍，授权交易商(Authorized Dealer)有权举借500万美元以下的外债，不需ELCC事前批准。2. 外债的日常管理和偿还路径所有公共外债的偿还必须通过储备银行进行。主权担保公共机构或金融机构举借的外债，日常管理和贷款偿还也通过储备银行进行。私营行业举借外债的偿还应当通过授权交易商进行，即经储备银行批准的特定的商业银行和商人银行。3. 将要成立的外债监管机构津巴布韦政府正在探讨在财政部内成立债务管理和援助办公室(Debt Management and Aid Coordination Office，以下简称DMO)。未来DMO将统一行使外债管理职能，既监管公共外债举借，也监管私营行业外债举借；既监管或然负债（主权担保）外债，又监管外债在津巴布韦国内的转贷(on-lending)。（三）外汇监管制度津巴布韦废除了当地币，允许国内流通美元、南非Rand和博茨瓦纳Pula。整体讲，从2009年储备银行外汇管理条例[11]公布以来，外汇管制环境已经大为宽松。1. 举借外债法律津巴布韦法律对津巴布韦外资企业从津巴布韦当地银行举借流动资本(working capital)债务并无限制。津巴布韦对举借外债有限制性规定。类似于我国发改委审批中长期外债、外管局审批短期外债的制度，津巴布韦有自己的外债专门管理机构-外国贷款协调委员会(External Loans Coordination Committee, 以下简称ELCC)。ELCC根据事先确定的标准，考虑国家的债务可持续性后审批外债。2. 外汇账户监管2004年的津巴布韦货币政策宣言确认境内外的津巴布韦自然人或法人可持有个人或公司外汇账户(以下简称FCA)。津巴布韦储备银行审批一定数量的授权交易商(Authorized Dealer)，多为当地商业银行。津巴布韦注册成立的公司可以在授权交易商处开立至多5种类型的FCA，包括普通FCA（款项可用于各种商业目的）、出口FCA（用于存储出口所得）、转账FCA（周转或预付款用途等）、银行FCA（在授权交易商处开立的FCA）、离岸FCA（开立此账户必须经过储备银行的事前审批）。非居民可以在津巴布韦授权交易商处开立非居民外汇账户(Non-resident Transferrable FCA)。这里的“非居民”既包括不超过12个月停留津巴布韦的外国自然人，也包括在津巴布韦未注册分支机构的外国公司。3. 结汇监管在津巴布韦流通美元之前，流入津巴布韦的外资投资和外国贷款需要强制结汇成当地币，汇率根据散居汇率价(Diaspora Floor Price)和当地外汇市场拍卖价中较高者确定。但如果该外资投资款或外国贷款是为了津巴布韦当地公司进口资本性货物目的，而且经过外汇管理特批后，外汇可以不经结汇直接存于津巴布韦当地公司外汇账户。目前，美元已经在津巴布韦流通，不存在前述强制结汇的问题，如果未来津巴布韦恢复流通自己发行的货币，此问题仍然值得关注。4. 外汇出境监管(1) 投资收益汇出现行外汇管理制度下，合法的外商投资项目收益可以全部汇出津境外。虽然境外自然人外资投资所得收益可以自由汇出津巴布韦境外，但如果该境外自然人获得津巴布韦永久居留资格，其投资收益汇出境外将需要津巴布韦外汇监管机关审批。津巴布韦出口贸易公司应当通过公司的外汇账户(FCA)内的余额偿还外国贷款，原则上不允许该等公司在外汇市场上购买外汇偿还境外贷款。津巴布韦非出口贸易型公司可以从外汇市场通过拍卖购汇偿还经ELCC批准过的境外贷款。(2) 偿还贷款汇出外汇根据外汇管制规定(Exchange Control Regulations 1996)第10条的规定，除非获得外汇监管机构批准，任何主体(a)不得向外国居民支付偿还贷款，(b)不得为外国居民向津巴布韦居民支付偿还贷款，(c)就津巴布韦境外提供的服务收取费用。根据外汇管制规定(Exchange Control Regulations 1996)第11条的规定，除非获得外汇监管机构批准，津巴布韦居民实体(a)不得在津巴布韦境外支付外汇，(b)不得承担未来可能导致向津巴布韦境外付款的义务。前述“居民”是指成立于津巴布韦的法人实体或者（虽不在津巴布韦成立）总部或主要营业地位于津巴布韦的法人实体。因此，在前述外汇汇出管制体系下，津巴布韦公司向境外银行借款需要外汇监管机构批准；外国公司为津巴布韦公司的贷款提供担保需要外汇监管机构批准；津巴布韦法人为离岸外国公司提供担保需要外汇监管机构批准。六、津巴布韦担保法（一）不动产担保和动产担保津巴布韦最理想的担保方式是通过Bond的方式在不动产上设立Mortgage。产权契据办公室(Deed Office)存档的不动产产权契据(Title Deed)上将背书(endorse)上担保权利人的名字，同时一份Mortgage Bond担保文件将与存档的产权契据放置在一起，除非未来解除Mortgage，并撤走Mortgage Bond，该不动产将无法转让。Mortgage Bond登记后可以担保现有债务或未来债务。除非法律法规授权或法庭判决，一份Mortgage Bond不得担保对多个债权人负担的不同成因的债务。土地上的物权(Real Right)可以转让。但根据Deed Registration法案的规定，该等转让只能通过物权转让契据(Deed of Cession)的方式，并在公证处(Public Notary)或者登记官处(Registrar)登记方可进行。此外，担保方式还包括在动产上设立Notarial Mortgage Bond。但在债务人处分动产标的物时，债权人无法对抗合法买受人，仅得对债务人追索。当债务人破产时，相比不动产的Mortgage 而言，不动产Mortgage将赋予担保权人相比于其他普通债权人优先受偿的权利；但是实务中动产的Notarial Mortgage在动产被处分的情况下毫无价值，除非法院判定债务人破产前动产的处分行为无效(即下文分析的Clawback)。Mortgage Bond和Notarial Bond对担保标的有较为清楚的区分要求。如果Mortgage Bond的条款规定债务人的动产或者所有动产和不动产一同担保债务，或Notarial Bond的条款规定债务人的不动产将担保债务，登记官有义务拒绝登记该等Bond。（二）担保的撤销(Clawback)在特定情况下设立的担保物权可以通过法定方式撤销。1. 通过欺诈方式获得的担保物权随时可以申请撤销。2. 根据土地征收法案(Land Acquisition Act)的规定实施的政府征收中，可以撤销土地上的担保物权。3. 与担保物权权利人合意可以撤销。4. 通过法院的判决可以撤销。（三）对外担保制度津巴布韦有类似于我国的对外担保制度。外国公司为津巴布韦公司的贷款提供担保需要外汇监管机构批准；津巴布韦法人为离岸外国公司提供担保需要外汇监管机构批准[12]。七、津巴布韦土地法（一）土地权利不及地下矿产土地所有人对地标土地和土地附着物拥有权利，但对土地以下矿产并无权利。例如，探矿权证持有人通知土地所有人其将进行矿物勘探时，所有权人一般无权拒绝，只有在例外的特定情况下，探矿权证持有人方需要土地所有权人的特别同意。当然，如果土地所有权人希望排除此类影响，其可以将土地注册为Arable Land，即不允许进行矿产勘探。探矿权证持有人与土地所有权人的纠纷由津巴布韦行政法庭(administrative court)管辖。（二）Deed Registration法案的专项土地制度津巴布韦Deed Registration法案规定了土地权利的登记转让、担保和保护事宜。土地所有权只得通过唯一一种方式转让，即做出转让契据(Deed of Transfer)，并由登记官(registrar)进行登记。土地可以通过Bond的形式成为银行贷款的担保品，Bond信息应当在土地契据(Deed)上加注登记。作为对土地所有权的限制，超过10年的土地租赁(Lease)协议必须在土地契据(Deed)上加注登记。10年以下的租赁协议的登记是自愿进行的。无论登记与否，买卖不破租赁。（三）强制土地征收制度(compulsory acquisition)根据津巴布韦征地法案(Land Acquisition Act)的规定，根据公共搬迁需要(Public Resettlement purposes)，政府有权强制征收商业农用地(Commercial Farm)，并给与原土地所有权人补偿。虽然法案规定了公共目的、征地程序、补偿办法，但该强制征收制度仍然常常引起投资争议。八、津巴布韦税法外资在津巴布韦成立当地公司后，应当在成立其30日内在税务局(Zimbabwe Revenue Authority)注册税务事宜。外资公司应当指定一名公司Public Officer，负责公司的税务事宜；还应当指定一处接受税务文件的地址。（一）个人税务外资企业的雇员应当在公司登记处登记，负责缴纳津巴布韦法下的个人税赋。合伙企业的各合伙人独自承担所得税税负。（二）合资企业所得税合资企业(Joint Venture)在津巴布韦法下无法人地位，合资企业的股东就其分得的利润单独承担所得税义务。（三）公司所得税普通公司所得税率为25%。2010年开始取消了矿产公司所得税税率的优惠措施，仅是持有SML的矿产公司仍然还享有15%的所得税率。针对非SML矿产公司还征收所得税基础上3%的艾滋税(AIDS levy)，因此非SML矿产公司的实际所得税率为25.75%。
除此之外，矿产公司还享有一些税收优惠，如矿产相关的勘探、开发、营运费用允许全额资本支出；如税务损失递延无限制。矿业公司对外举债后，如果矿业公司的债务股本比(Debt to Equity Ratio)不超过3:1，则偿还贷款的利息支出可在税前利润中扣除，否则将视为输出股息征收相关税种。矿产公司所得税上有篱笆圈制度(ring fencing)，即矿权人在某一区域的损失不得抵扣同一投资人在其他矿权区域内的盈利。（四）预提税
津巴布韦针对股息收入(dividend income)征收预提税。
外国金融机构从津巴布韦获得的贷款利息收入(interest income)出境并不征收预提税，针对前述贷款利息，将根据所得税法的规定征收所得税。津巴布韦境内金融机构向位于境外的津巴布韦居民支付利息的，征收15%的预提税。预提税客体居民税率非居民税率上市公司股息10%10%非上市公司股息15%15%利息15%无特许费无15%上市证券的资本利得1%1%非上市证券的资本利得5%5%不动产销售的资本利得15%15%来源：Doing Business in Zimbabwe, Delloite, 2010
（五）增值税
在津巴布韦销售货物和提供服务应当缴纳15%的增值税(VAT)。
（六）资本利得税
在津巴布韦买卖土地或证券，应当就资本利得部分缴纳20%的资本利得税(Capital Gains tax)。如果向境外支付资本利得可能涉及预提税[13]。九、津巴布韦进出口法律
（一）进出口限制
只有少量商品的进口需要许可证，例如武器、放射物质、有毒物质等。
津巴布韦对少量战略性农产品实施出口许可制度，许可证由土地和农业部颁发。
（二）进出口鼓励
津巴布韦法律规定为加工贸易目的而进口津巴布韦的原材料免税。即，进口的材料如果在津巴布韦加工生产后再行出口，则对进口原材料已缴纳的关税、进口税实行出口退税政策。参考文献资料1. Special Expose: Mining in Zimbabwe, NedGroup Securities.2. Merger and Acquisition Global Law, Allen Overy, 2010.3. Rules and Regulations of Investing Zimbabwe, ZIC.4. The Law in Zimbabwe, Otto Saki and Tatenda Chiware.5. Chamber of Mines, Ministry of Mines and Mining Development主页。6. Doing Business in Zimbabwe, Delloite, 2010[1] 该公司由英国政治家Cecil John Rhodes设立。[2] 见下文外商投资法部分的详细内容。[3] 17国为：英国、南斯拉夫、中国、伊朗、德国、丹麦、莫桑比克、瑞典、马来西亚、印度、荷兰、印尼、葡萄牙、牙买加、瑞士、意大利、埃及。[4] 关于IEE规定，详见后文。[5]
即外资投资资源类以外的行业。[6] ZIC在需要时可能要求投资人获得额外的外汇管理审批。[7] 比如超过一定限额的并购。[8] 津巴布韦于1980年4月18日建国。[9] 对自然人来说，只有津巴布韦居民自然人才能申请SML。[10] 指煤炭、石油、天然气、放射资源等特种资源之外的封存矿产。[11] Reserve Bank of Zimbabwe Exchange Control Directive 1/2009.[12] 详细内容请见前文外汇监管部分。[13] 见预提税部分。津巴布韦主权债务和主权担保法律专题报告主权债务是指由适格主体代表津巴布韦对外举借，并由津巴布韦国家财政收入基金(Consolidated Revenue Fund)和国家财产担保偿还的债务。由于主权担保下的债务属于国家的或有负债，也影响着津巴布韦的外债清偿能力，故本文将主权债务和主权担保的法律规定一同分析。一、主权债务相关的法律渊源津巴布韦主权债务相关的法律渊源主要包括公共融资管理法案（Public Finance Management Act以下简称管理法案)和主权贷款和主权担保法案（State Loans and Guarantees Act，以下简称主权法案）。从具体内容看，主权法案是管理法案内容的重复和具体细化。此外，津巴政府于2010年底出台了欠款加速清偿和发展策略(Zimbabwe Accelerated Arrears Clearance, Debt and Development Strategy，简称ZAADDS)。ZAADDS是传统债务处理机制、债权人注入新的融资、利用自然资源为杠杆达到经济可持续发展三者的混合策略。该机制的实施由内阁债务委员会直接领导。因此ZAADDS的具体措施有主权债务行政规章的色彩，实践中具有更强的执行力。二、主权债务监管机构分工（一）财政部根据管理法案第六条，财政部负责管理国家收入总账户（Consolidated Revenue Fund）；决定公共资金的收取、保管、控制、使用；负责代表国家收取外部援款、赠款等。财政部是管理外债的对口机构。根据欠款加速清偿和发展策略(ZAADDS)成立的援助和债务管理办公室(ZADMO)是财政部旗下具体的管理机构。财政部长负责津巴布韦的宏观经济和财政政策，向政府建议如何配置公共财政资源。财政部常秘向财政部长负责，管理法案第8条详细规定了常秘的权限。财政部总会计师是不受政党更迭影响的公务员，向财政部常秘负责，由总统根据公务员委员会的推荐进行任命，任期五年。根据管理法案第11条，经财政部合法授权的人有权代表财政部行使以下职权：冲销公共资金或国有资产的损失；冲销国家应付或应收的公共款项；放弃国家对其他政府或机构的权利；公共资金的投资等。津巴布韦政府在财政部内成立了债务管理和援助办公室(Zimbabwe Aid and Debt Management Office，以下简称ZADMO)。ZADMO将统一行使外债管理职能，既监管公共外债举借，也监管私营行业外债举借；既监管或有负债（主权担保）外债，又监管外债在津巴布韦国内的转贷(on-lending)。（二）储备银行和ELCC储备银行作为国家的代理人负责公共举债本息偿还的具体操作。在管理国家的公共外债方面，津巴布韦财政部与储备银行共同负责，协调管理。举借外债的具体审批事宜由津巴布韦储备银行下设的外债协调委员会(External Loan Co-ordination Committee，以下简称ELCC)负责。ELCC成员由财政部和储备银行的官员组成，财政部在其中的话语权相比较更大。为了便利津巴布韦国内外投资者，去除不必要的官僚障碍，授权交易商(Authorized Dealer)有权举借500万美元以下的外债，不需ELCC事前批准。（三）总检察长总检察长办公室(Attorney General Office)发挥着内部律师的作用，确保债务程序符合津巴法律规定。三、主权融资的具体操作（一）举借主权债务的权利能力根据管理法案第52条，津巴总统授权财政部代表国家举借主权债务。根据管理法案第54条，财政部长代表国家举借主权债务应当满足以下条件：获得合法授权，确保该举债符合公共利益，确保举债符合国家经济和财政政策，确信政府有能力履行未来债务下的义务，与总检察长沟通以获得后者针对主权借款条款出具的书面同意函。举债之后，财政部长有权决定在主权债务到期前提前还款、将主权贷款转换为其他贷款形式、将多个主权贷款重组为新的贷款等。（二）直接主权借款和主权担保两种融资方式1. 财政部直接借款根据管理法案第57和58条，在财政部直接借款的情况下，津巴的国家财产和收入担保主权债务的偿还，各主权贷款下的前述担保享有平等的受偿顺位。还款资金将由财政部从国家财政账户(Consolidated Revenue Fund)中划拨。财政部长有权通过以下三种方式举借主权债务：发行债券(bond)，或发行国库券(Treasury Bill)，或申请银行贷款或透支。直接举借主权贷款有诸多法律限制条件。首先，举借主权债务的目的仅能为以下五个目的之一：或为到期债务再融资，或为预算赤字融资，或为履行政府义务而换取外汇，或为维持政府财政账户(Consolidated Revenue Fund)中的余额，或经过津巴议会特别决议批准的其他特定目的。其次，即便有总统授权，财政部每年度在津巴国内举借的主权债务总额不得超过上一年度财政收入的30%（除非得到议会的特别批准）。因此，津巴的法律导向便是以外债举借为主，国内的国库券市场受到很大的规模制约。再次，主权债务的收益必须进入国家财政账户或根据管理法案第18条设立的国家发展基金。第四，通过发行主权债券或国库券的形式进行主权贷款的，如果债券期限超过6年，财政部应当设立偿债基金(sinking fund)；如果债务期限不足6年，财政部可以选择设立偿债基金。2. 主权担保对外借款根据管理法案第61条，财政部有权在总统同意的前提下为其他实体的借贷提供主权担保，但该等担保应当对津巴的就业、发展、旅游业或其他公共利益有所帮助；财政部也可为“公共实体”(public entity)[1]或地方政府在津巴境外的债务提供担保。为了提供前述主权担保，财政部有权要求债务人向财政部提供以下方式的反担保：划拨特定数量的金钱；在债务人的财产和收入上设定担保等。但无论如何，前述各种反担保方式的总额不得超过津巴上一财政年度财政收入的40%。根据管理法案第65条，津巴的主权担保只能通过两种实体对外进行：或通过财政部长，或通过财政部长合法授权的其他部长。即在主权担保的津巴项目中，有财政部合法授权、其他部委提供主权担保的可能性。在主权担保的情况下，津巴以其国家财产和收入担保主权债务的偿还，各主权担保权利人享有平等的受偿顺位。3. 违反限制性条件的后果根据管理法案第66条规定，违反限制性条件进行主权借款或者主权担保的，该借款义务或担保义务不约束津巴财政。主权贷款的当事人对是否违反限制性条件无法判断时，可以从总检察长(Attorney General)处获得书面确认。4. 主权外债的特别规定针对津巴公共主权债务（包含国内公共债务和公共外债），前述限制性规定均将适用。而针对公共外债，还将适用以下限制性规定。类似于我国发改委审批中长期外债、外管局审批短期外债的制度，津巴布韦有自己的外债专门管理机构-外国贷款协调委员会(ELCC)。ELCC根据事先确定的标准，考虑国家的债务可持续性后审批外债。ELCC将在主权外债审批中发挥重要作用。名义上，ELCC是下设在津巴储备银行之下的特别委员会，成员由财政部和储备银行的官员组成。实务中，由于津巴储备银行的权力由于政治原因被大大削弱，财政部在ELCC拥有主导性话语权。在津巴财政部举借外债的谈判中，授权谈判人可以小签协议。随后应当由ELCC对条款进行审批。之后总统向内阁提供借款备忘录，由内阁进行授权。获得授权的财政部可以对外正式签署协议。议会的最终审批将是贷款协议生效的前提条件。所有公共外债的偿还必须通过储备银行进行。主权担保公共机构或金融机构举借的外债，日常管理和贷款偿还也通过储备银行进行。私营行业举借外债的偿还应当通过授权交易商进行，即经储备银行批准的特定的商业银行和商人银行。四、配套制度（一）外汇监管制度津巴布韦废除了当地币，允许国内流通美元、南非Rand和博茨瓦纳Pula。整体讲，从2009年储备银行外汇管理条例[2]公布以来，外汇管制环境已经大为宽松。1. 外汇账户监管2004年的津巴布韦货币政策宣言确认境内外的津巴布韦自然人或法人可持有个人或公司外汇账户(以下简称FCA)。津巴布韦储备银行审批一定数量的授权交易商(Authorized Dealer)，多为当地商业银行。津巴布韦注册成立的公司可以在授权交易商处开立至多5种类型的FCA，包括普通FCA（款项可用于各种商业目的）、出口FCA（用于存储出口所得）、转账FCA（周转或预付款用途等）、银行FCA（在授权交易商处开立的FCA）、离岸FCA（开立此账户必须经过储备银行的事前审批）。非居民可以在津巴布韦授权交易商处开立非居民外汇账户(Non-resident Transferrable FCA)。这里的“非居民”既包括不超过12个月停留津巴布韦的外国自然人，也包括在津巴布韦未注册分支机构的外国公司。因此，如果津巴主权担保当地公司借款人举借外债，当地实体需要满足相关外汇监管要求。2. 结汇监管在津巴布韦流通美元之前，流入津巴布韦的外资投资和外国贷款需要强制结汇成当地币，汇率根据散居汇率价(Diaspora Floor Price)和当地外汇市场拍卖价中较高者确定。但如果该外资投资款或外国贷款是为了津巴布韦当地公司进口资本性货物目的，而且经过外汇管理特批后，外汇可以不经结汇直接存于津巴布韦当地公司外汇账户。目前，美元已经在津巴布韦流通，不存在前述强制结汇的问题，如果未来津巴布韦恢复流通自己发行的货币，此问题仍然值得关注。3. 偿还贷款汇出外汇的监管根据外汇管制规定(Exchange Control Regulations 1996)第10条的规定，除非获得外汇监管机构批准，任何主体(a)不得向外国居民支付偿还贷款，(b)不得为外国居民向津巴布韦居民支付偿还贷款，(c)就津巴布韦境外提供的服务收取费用。根据外汇管制规定(Exchange Control Regulations 1996)第11条的规定，除非获得外汇监管机构批准，津巴布韦居民实体(a)不得在津巴布韦境外支付外汇，(b)不得承担未来可能导致向津巴布韦境外付款的义务。前述“居民”是指成立于津巴布韦的法人实体或者（虽不在津巴布韦成立）总部或主要营业地位于津巴布韦的法人实体。因此，在前述外汇汇出管制体系下，津巴布韦公司向境外银行借款需要外汇监管机构批准；外国公司为津巴布韦公司的贷款提供担保需要外汇监管机构批准；津巴布韦法人为离岸外国公司提供担保需要外汇监管机构批准。因此，如果在津巴政府提供主权担保、而由当地借款人实际履行偿还义务的情况，需要注意前述当地借款人还款资金汇往境外的监管制度。实务中，在主权担保的外债项目之初，津巴储备银行会针对当地借款人的未来偿还路径出具一封专门信函，授权许可未来的还款资金合法出入境。（二）主权债务相关的税收制度根据管理法案第54条，财政部有权使某项主权贷款的本息资金免于津巴当地税收。该条款是我国两优贷款可以获得津巴国内税务减免的法律支持，但仍需在两国框架性协议中进一步明确税务减免事宜。（三）主权债务相关的内部监管制度根据管理法案第71条，财政部提供了主权担保后，应当在津巴议会召集的七次会议以内向议会履行内部披露程序。财政部应当每月、每年度向议会披露津巴主权债务和主权担保情况。该报告由总会计师(Accountant General)负责准备。根据管理法案第80条，津巴布韦法律规定了主权债务相关的内部审计和外部审计。内部审计由公务员委员会(Public Service Commission)指定专人负责；外部审计由总审计师(Auditor General)负责。[1] 根据管理法案的定义条款，公共实体是指：国家享有控制权利（或通过股权控制或通过任命管理层）的公司；地方政府实体；国家和私人投资者成立的合伙企业或合资企业。[2] Reserve Bank of Zimbabwe Exchange Control Directive 1/2009.津巴布韦外债问题专题报告津巴布韦是EIU主权风险分类C类国家，因此对该国的外债专题分析十分必要。下文拟从津巴外债现状、国家偿债能力分析、津巴政府对困境的应对、中国银行债权人应对津巴外债问题的几点建议等数个方面，对津巴外债问题进行初步探讨。一、津巴外债现状（一）外债特点概括起来，津巴外债有以下特点：数据不透明（准确外债信息难以获得，多边机构的分析报告多是估计数字）、现状难堪（约2/3外债逾期）、解决程序复杂（约3/4外债为多边债务）、缺乏迅速恢复清偿能力的经济支撑点。（二）外债困境的历史津巴布韦作为英国殖民地，原本自然资源丰富、工农业基础较好。2000年开始，津巴布韦政府以白人所持有之土地系在殖民时代从黑人原住民手中非法取得为理由，进行土地改革，强制没收大部分白人拥有的土地。此举造成两个后果：自身经济陷入混乱、引发西方社会对津巴布韦的制裁。2002年选举穆加贝连任后镇压反对势力，导致IMF等资金援助人搁置援助计划。因此，可以说2000年开始的制裁使津巴外汇收入急剧减少、外债支付困难，巨额外债开始不断累积。2007年底和2008年初的本币超发使经济恶化情况达到顶点，货币贬值和通货膨胀创全球之最，失业率达到80%，国民经济体系面临崩溃，外债情况自然雪上加霜。2009年下半年开始经济逐渐好转，但外债累计导致的外债困境至今仍然没有解决。（三）外债存量不同机构对津巴外债存量的统计数据完全不同，这给外债分析工作带来很大困难。根据津巴财政部发布的ZAADDS报告[1]，2010年底津巴外债头寸约69亿美元。其中：对多边债权人的债务为25亿美元（具体比例为世行占45%、IMF占22%、非发行占21%，EIB占9%）；对双边债权人的债务为24亿美元（巴黎俱乐部债权人占85%，非巴黎俱乐部债权人占15%）。根据津巴财政部2012年11月发布的2013年津巴财政预算的最新数据，2012年底津巴外债头寸约100亿美元，拖欠额约69亿美元。根据IMF2011年5月发布的“Joint IMF/World Bank Debt Sustainability Analysis”，津巴2010年底外债情况如下图所示。其中，公私外债合计约88亿美元（占GDP比例118%）；公共外债（包括公共担保的外债）合计约71亿美元（占GDP比例95%）。到期本金余额拖欠总额拖欠本金额债务总量共计2873595026058823双边债权人
巴黎俱乐部
非巴黎俱乐部747229613072043532211711832649215179124394多边机构
IMF
非发行
世行
欧洲投资银行
其他63720151265265201341091347251027858243880749912466723914530659325233384私人债权人4965801351076短期债务9936786111671供应商欠款0313286313来源：IMF: Joint IMF/World Bank Debt Sustainability Analysis, 2011 May.单位百万美元。非洲开发银行提供的数据与IMF类似。在“Zimbabwe Country Brief 2011-2013”的报告中，非洲开发银行提供的数据是，截止2011年初，津巴外债余额约88亿美元，其中三分之二处于逾期状态。根据EIU2012年10月的国别报告，津巴外债存量、已付外债量、应偿外债量分别如下表所示。年份200720082009201020112012外债存量519850764801501664306975已付外债量9682101738797应付外债量50417440497408512数据来源：EIU2012年10月报告。单位：百万美元。其中2007年和2008年数据为实际数据，其余为估计数据。（四）外债资金在津巴国内的实际使用情况财政部2012年预算报告表示，从2011年1月到9月，外债管理委员会(ELCC)共批准了25.6亿美元的外债。其中，11.3亿美元利用在以下领域：领域ELCC批注外债额实际使用额农业4.3亿美元2.9亿美元金融业8.9亿美元3.7亿美元矿业2.9亿美元1.2亿美元销售0.88亿美元0.27亿美元旅游业0.17亿美元0.03亿美元制造业3.6亿美元0.53亿美元电信业4.5亿美元2.5亿美元总量25.5亿美元11.3亿美元来源：津巴财政部2012年度预算报告。二、国家偿债能力分析（一）从几大常见指标定量分析1. 从公共债务占GDP比例的角度分析根据IMF数据，政府债务和对官方债权人外债占GDP比例分别如下表所示。年份20072008200920102011政府债务占GDP比例64.9%91.5%95%56.5%70.3%官方债权人外债占GDP比例78.4%99.1%90.7%69.2%57.1%数据来源：IMF, Sub-saharan Economic Outlook 2012.从统计口径看，表内的政府债务是包括对外债务和国内债务在内的各种公共债务。政府债务占GDP比例在近年来有所起伏。另一方面，津巴外债的相当比例为官方债权人外债，官方债权人外债占GDP比例从2008年开始呈现逐步下降趋势（但数额仍然巨大）。按照世行集团下属IDA的CPIA指标体系，国家外债占GDP比重低于40%时，外债是可持续的。但近几年仅是针对官方债权人的外债占GDP比重已经达到80%以上，数据不容乐观。2. 从外汇储备角度分析根据IMF数据和EIU数据[2]，津巴外汇储备量和可以支撑进口的月份数如下表所示。外汇储备量远远低于可支撑三个月进口的国际公认要求。年份200720082009201020112012（预测）外储量11796351376461422月份数0.50.20.80.40.40.5数据来源：IMF, Sub-saharan Economic Outlook 2012和EIU2012年10月报告。其中外汇储备量单位为百万美元。对此，津巴政府有清醒的认识。津巴财政部在2013年财政预算报告中专门提到了尽快重建外汇储备。3. 难以准确分析津巴的偿债率偿债率是指当年的一国的还本付息额与当年出口创汇收入额之比，它是分析外债偿还能力最直观的数据。但是，津巴政府每年度并不公布具体的还本付息额，而且大量外债已经处于逾期，津巴政府与各债权人减免谈判处于不断动态进展中。基于以上理由，实质上很难精准分析津巴的外债偿债率。同样是IMF出版的数份报告，不但报告数据大量使用了“估计”和“预测”的字样，且数份报告之间的偿债率数据尚有所不同。根据2010年IMF出版的津巴布韦债务可持续性分析报告，偿债率(Debt Service to Export ratio)数据如下：2007200820092010（预测）2011（预测）2012（预测）2013（预测）24.9%32.4%26.5%25.4%23.8%23.6%20.4%数据来源：IMF Zimbabwe Debt Sustainability Analysis, Apr 2010.根据2011年IMF出版的津巴布韦债务可持续性分析报告[3]，偿债率(Debt Service to Export ratio)数据如下：2007200820092010（估计）2011（估计）2012（估计）2013（估计）24%37%33.1%16.2%16.6%14.9%14.6%数据来源：Joint IMF/World Bank Debt Sustainability Analysis, May 2011.根据2012年IMF最新出版的津巴布韦债务可持续性分析报告，偿债率(Debt Service to Export ratio)数据如下：2009201020112012（预测）2013（预测）2014（预测）33.1%15.7%16.4%19.9%22.3%26.4%数据来源：IMF 2012Article 4 Consultation, Debt Sustainability Analysis, Sep 2012.以上IMF的数据虽自相不同，但可以得出两个结论：首先2007至2009年，津巴的偿债率明显超过一般意义上的警戒线[4]；其次IMF认为2010年开始津巴的偿债率将逐年企好。（二）从几大影响因素定性分析一国对外举债通常有以下目的：或筹措资金用于投资或用于弥补财政赤字或在外汇储备短缺的情况下弥补国际收支平衡。因此可以说，财政赤字或者国际收支逆差将反之直接影响一国的外债状况。此外，在财政资金有限的情况下，国内公共债务将与外债抢夺有限的财政还款资源，国际赠款也将影响外债偿还能力。1. 财政赤字对外债偿债能力的影响整体看，2009年废除津元以来，津巴财政收入占GDP的比例不断上升；但同时财政支出占GDP比例也不断增长。根据IMF数据，津巴财政包括赠款在内仍然连年赤字，如下表所示。年份200720082009201020112012财政赤字占GDP（含赠款）-3.8%-2.7%-2.9%-0.3%-2.1%-4.4%财政赤字占GDP（不含赠款）-3.8%-2.7%-3.6%-0.3%-2.1%-4.4%数据来源：IMF, Sub-saharan Economic Outlook 2012.赤字包含赠款。津巴财政收入来源很大程度依赖旅游、烟草、铂金、铬、钻石等几个行业的税收。其中旅游、农业、矿产业都是传统支柱行业，钻石行业的税收才是能够为国家提供新的财政来源增长点的行业。根据2012年财政预算报告，津巴财政部2011年共收到钻石收入1.2亿美元。由于其中2011年2月份的4163万美元收入已经计入了2010年的钻石收入，故2011年实际收入为8062万美元。根据2013年财政预算报告，2012年前9个月津巴出产钻石800万克拉，预计2013年出产量增长到1690万克拉。尽管钻石产量不断增加，但由于两党政治的原因，钻石收入无法足额进入MDC党控制的财政收入。财政部长Biti不止一次公开呼吁进行钻石行业立法，确保钻石收入更好地转交给财政，但目前其中很大一部分钻石收入仍然掌握在PF党控制的军方和矿产部手中。这使得原本可以成为津巴财政收入新增长点的钻石销售暂时无法对提高外债清偿能力提供质的帮助。2. 国际收支逆差对外债偿债能力的影响财政部2012年度预算报告分析2011年和2012年津巴经常账户分别逆差20亿美元和17亿美元。考虑资本账户数据后，预算报告估计津巴国际收支账户2011年赤字6.6亿美元、2012年赤字6.1亿美元。而实际上，根据2012年10月数据，2012年前8个月津巴布韦出口21.6亿美元，进口51亿美元，逆差已经到达30亿美元。津巴储备银行提供的数据与前述财政部数据略有不同，但仍然是经常项目赤字、资本项目盈余、整体国际收支一直处于赤字。数据来源：Reserve Bank, Mid Term Monetary Policy, 2012 July.根据EIU2012年10月报告的数据，近年来经常账户下具体赤字额如下表所示。在2009年废除津元开始，贸易赤字有了大幅飞跃。经常项目下唯有以海外侨汇为主的经常转移项目保持顺差。年份20072008200920102011贸易平衡-440-534-1506-1543-1438服务平衡-108-146-130-202-249收入平衡-144-189-198-180-156经常转移平衡2662707209711222经常账户总平衡-426-600-1114-954-621来源：EIU2012年10月报告。单位：百万美元从经常账户赤字占GDP的数据看，根据IMF数据，近年来津巴经常账户一直处于赤字状态（如下表所示）。根据EIU2012年10月报告预测，2013-14年津巴经常账户赤字占GDP的比例还将继续恶化。年份200720082009201020112012（预测）经常账户赤字（含赠款）占GDP比例-7.1%-22.9%-24.2%-23.1%-17.5%-15.7%经常账户赤字（不含赠款）占GDP比例-13.3%-33.5%-34.4%-31.5%-23.2%-20.6%数据来源：IMF, Sub-saharan Economic Outlook 2012.由于2008年的恶性通货膨胀，津巴已经丧失了本地货币发行权，使用美元和兰特进行结算。所以不断加大的国际收支赤字无法用超发本国货币进行弥补，加之津巴外汇储备又非常有限、财政收支不断赤字，所以政府被迫将通过外债弥补国际收支赤字。未来津巴如能逐步改善其国际收支，将很有利于提高其外债状况。3. 国内公共债务对外债偿债能力的影响一国的公共债务包括国内公共债务和外债。通常政府在面临外债严重困境时，可以选择在国内公共债务市场发行主权债券进行缓解。但是就津巴的国内公共债务市场现状而言，主权债券发行状况十分糟糕，这种政府融资手段将基本难以发挥作用。津巴布韦政府自2012年10月起开始进行国库券出售拍卖，至今已进行了多次。其中前两次因银行所要求利率太高，政府拒绝了所有投标，10月26日第3次89%的投标被接受，截至目前筹集到985万美元，利率平均为8.5%，但和政府希望发行的总额还相差很远。津储备银行行长Gono表示，此前已经向各银行下最后通牒，要求其主动配合购买国库券，但从目前情况来看，政府只能采取财政和货币政策手段强制银行购买。2012年11月6日，津巴布韦储备银行面向各金融机构发售的3000万美元、91天期限的短期国库券再次受到金融机构的冷落。津巴财政部和储备银行只能通过行政威胁要求各银行必须限期购买前述国库券。财政部长Biti表示，如果各银行不在限期内主动购买总共3000万美元的国库券，津当局会采取强制措施。一方面是难以通过国内公共债务市场筹集资金缓解外债压力，另一方面政府在国内所欠公共债务也在不断积累，正在分食政府的外债偿还来源。根据2013年财政预算报告，政府对国内服务提供商所欠款项已经从2009年的4800万美元增长到2012年底的2亿美元。因此，津巴目前国内公共债务市场的状况对其外债偿债能力基本无法提供帮助，反而会分流有限的整体财政清偿能力。4. 外国赠款对津巴外债偿债能力的影响根据OECD数据，对津巴的官方发展援助(ODA)在2007年至2009年不断增加，而且这种官方发展援助以双边援助为主。200720082009净ODA479612737其中的双边份额78%87%84%净私人资本流入4816-96单位：百万美元。根据津巴2013年财政预算，2012年度津巴获得的承诺发展援助共计5.8亿美元，（截至2012年9月底）实际拨付的ODA为6.5亿美元。其中双边实体提供的ODA约4.3亿美元，主要援助国家为英国（1.3亿美元）、美国（1.1亿美元）、中国（0.3亿美元）；多边实体提供的ODA约2.1亿美元，主要源自Global Fund和世行机构。根据IMF数据，对津巴的官方赠款占GDP比例如下表：年份200720082009201020112012（预测）官方赠款占GDP比例6.3%10.6%10.2%8.4%5.6%5%数据来源：IMF, Sub-saharan Economic Outlook 2012.从以上数据可知，以双边发展援助为主的赠款对津巴的外债意义重大，官方赠款占GDP比例可以达到接近惊人的10%左右，直接影响着津巴的偿债能力。因此，债权人在分析津巴外债偿债能力时，应当详细分析当年度官方承诺赠款的实际拨付数额和具体使用情况。三、津巴政府对外债困境的应对（一）出台ZAADDS津巴政府已经意识到外债的严重拖欠影响了国家的信用评级，极大地损害了国家为新项目担保和融资的能力。因此，津巴政府于2010年底出台了欠款加速清偿和发展策略(Zimbabwe Accelerated Arrears Clearance, Debt and Development Strategy，简称ZAADDS)。ZAADDS是传统债务处理机制、债权人注入新的融资、利用自然资源为杠杆达到经济可持续发展三者的混合策略。该机制的实施由内阁债务委员会直接领导，该委员会的主席是副总理Mutambara。ZAADDS的主要目标是：设立债务管理办公室；获得有效的外债数据；与债权人重组债务以助于消除制裁；谈判实现债务偿还以获得债务减免和新的融资；利用自然资源的杠杆作用获得债务减免和国家发展。津巴政府在ZAADDS目标中不失时机的批评世行的HIPC目标，认为ZAADDS与HIPC本质的区别在于后者仅是追求债务水平的下降，而ZAADDS的根本目的是达到国家债务的长期可持续。根据ZAADDS，津巴将根据债权人的不同性质（多边、双边还是商业性），寻求与各债权人不同的债务重组。双边债权的重组将主要通过巴黎俱乐部进行，非巴黎俱乐部的官方债权人债务将通过单独谈判的方式进行。
1. 与IMF的债务重组计划根据ZAADDS报告，津巴政府在ECF项下尚欠IMF约1.4亿美元。ZAADDS的计划是以资源为担保，从其他债权人处获得优惠性资金，用该资金偿还IMF欠款。ZAADDS计划一旦清偿IMF欠款，将获得IMF新的融资支持，之后津巴政府再利用该融资支持偿还优惠性资金。2. 与世行的债务重组计划根据ZAADDS报告，截止2011年12月31日，津巴政府尚欠世行集团约8亿美元（主要是IDA和IBRD两个组织）。ZAADDS计划了两种解决方案。第一个可选方案是利用世行旗下IDA的软贷款清偿津巴政府对世行所欠债务的15%；第二个可选方案是由世行提供特别偿债援助(Exceptional Arrears Clearance Grant)，因为津巴2008年末的人均国民生产总值(GNI)低于1095美元，故这种方案有可能实现。3. 与非发行的债务重组计划根据ZAADDS报告，津巴政府尚拖欠非发行约5亿美元。津巴政府计划通过脆弱国家资金(Fragile States Facility)进行偿还:津巴应当偿还拖欠资金的1/3，余下2/3将由FSF进行融资偿还。FSF机制对申请国有以下要求：保证和平与稳定，表现出未获满足的社会和经济需求，宏观经济和金融管理改革的良好记录，尊重非发行的资信状况，有资格获得传统意义上的债务减免。津巴政府正在致力于到达以上要求。4. 与欧洲投资银行(EIB)的债务重组计划根据ZAADDS报告，津巴政府将与EIB协商利用搭桥贷款方式偿还EIB债务，该搭桥贷款将由国际金融机构融资项目所产生的收益进行偿还。5. 与巴黎俱乐部债权人的债务重组计划根据ZAADDS报告，截止2011年12月31日，津巴政府欠巴黎俱乐部债权人约20亿美元。津巴政府将根据那不勒斯条款需求与巴黎俱乐部债权人间的欠款解决方式。那不勒斯条款要求适用的债务国人均国民生产总值不超过500美元，津巴符合该要求。根据那不勒斯条款，巴黎俱乐部债权人可能免除多至67%的债务存量，并在未来数年内重组剩余债务。6. 与非巴黎俱乐部债权人的债务重组计划根据ZAADDS报告，津巴政府欠非巴黎俱乐部债权人约1.8亿美元。ZAADDS报告计划从非巴黎俱乐部债权人获得与巴黎俱乐部类似的减债条件。7. 与商业债权人的债务重组计划ZAADDS报告计划通过伦敦俱乐部实现该目标。四、应对津巴外债问题的几点建议（一）如何认识ZAADDS面对严峻的外债形势应运而生的ZAADDS让广大债权人看到了津巴政府重视的态度和一丝债务状况向好的希望。从根本上讲，ZAADDS是津巴政府巧妙利用资源对各债权国的吸引力，试图撬动资金、充分发挥资源杠杆作用的工具。ZAADDS报告专门提到，为了防止投资人的融资歧视和低估地下矿产价值，要进行全国性的地质勘探，以更好地确认矿产储量。从津巴自身利益角度来讲，ZAADDS在津巴相对孤立的国际环境下是一个明智且有吸引力的战略。同时，不难理解续做某些项目时，银行提出的担保矿产价值大于资金价格时津巴方的抵触情绪。从主权债务惯例来讲，津巴政府的想法似乎过于简单，ZAADDS内的很多假设需要经受各方债权人的考验和同意，否则只是债务人的一厢情愿。例如，津巴政府盘算的借新还旧策略是否可以得到原债权人的同意和新债权人的帮助？又如，实施巴黎俱乐部减债的前提要求是债务国拥有宏观经济政策的良好记录，而津巴刚刚经历2008年全球知名的恶性通货膨胀；ZAADDS报告却认为2009年恢复美元货币体系便已经达到了这种良好记录。无论ZAADDS的实施情况如何，毕竟津巴官方已经通过该报告对所欠债务做了重新确认。这个报告体现了津巴政府一方面希望与IMF 世行为首的西方金融机构接触，打破孤立和制裁的想法，另一方面希冀通过接触的姿态获得国际社会更多优惠的资金和更多的债务减免。（二）如何认识津巴的外债偿债能力从偿债率预测数据看，各大机构普遍预测未来几年津巴偿债率将逐渐、缓慢向好。从财政收入数据看，财政收入缺乏新增长点，如果钻石收入未来法制化、透明化，可以一定程度上提高外债清偿能力。从国际收支情况看，各大机构多预测逆差将继续恶化，进而负面影响津巴的外债清偿能力。此外，债权人银行在分析津巴外债清偿能力时，应当重点考量外部赠款和债务减免的实际拨付/执行情况。尽管负面因素很多，在分析、解决津巴的外债情况时还不应忘记津巴布韦在南部非洲的战略地缘政治地位和与我国传统紧密的友好关系。 [1] 具体内容见后文。[2] 外汇储备量数据来源于EIU2012年10月报告；可以支撑进口的月份数数据来源于IMF。[3] 此报告由IMF和世界银行联合推出。[4] 国际上一般认为，一般国家的偿债率的警戒线为20%，当偿债率超过25%时，说明该国外债还本付息负担过重，有可能发生债务危机。

订阅“恒杉”，咨询师就在你身边==============================分享：恒杉（ID：gh_a80ed55ed650）编辑：小杉私募股权投资中，投资者作为出资方往往不会参与公司的实际运营，因此产生了信息不对称所带来的风险。为保护投资者免受信息不对称和其他风险所带来的不利影响，优先权条款在风险投资交易文件中被广泛使用。除了对风险的规避外，优先权条款还体现了私募股权投资者在作出投资决定时，对退出方案的设计。本文旨在对私募股权投资中所涉及的13个优先权条款进行解读，使投融双方更加了解优先权条款的内涵与外延，以期在交易实践中更好地维护自身的权益。 01优先购买权优先购买权（Right of First Refusal）是指在投资人事先同意的前提下，如果公司的创始人或其他普通股股东拟向股东以外的人转让其所持有的公司全部或部分股权，投资人在同等条件下享有优先受让全部或部分拟出售股权的权利。其作用是对企业原始股东转让权利进行限制和制约，目的是为了最大限度地保护私募股权投资者的利益，以使得私募股权投资者可以享有有效的退出方式、参与收益可观的交易，以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。（一）法律依据《中华人民共和国公司法》第71条规定：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。”“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。”“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”（二）投资人股东享有优先购买权的前提条件1. 出售股东为除公司投资人以外的其他股东，即创始人及其他持有普通股股权的股东，如员工持股平台；2. 根据交易文件的约定，出售股东对外转让其所持有的公司股权已得到投资人股东批准或同意；3. 主张优先购买权的投资人股东表示同意在同等条件下购买股权。“同等条件”是指与公司以外受让人受让该股权同等的条件。“条件”包括股权转让的数量、价格、支付方式、履行期限等方面。条件不宜分割。（三）优先购买权的除外情况1. 有限责任公司的自然人股东因继承发生变化时，其他股东无优先购买权；2. 因执行经董事会通过的员工股权激励计划而可能导致的股权转让；3. 其他经投资人或投资人董事事先明确书面同意的股权转让情形。另外，需要注意的是，公司章程可以排除股东的优先购买权。（四）股东行使优先购买权的程序1.出售股东通知其他股东股权转让事项出售股东拟接受预期买方提出购买目标股权的，其应提前向公司及其他股东发出书面通知（“股东出售通知”）。该股东出售通知应包括下述内容：(i)预期买方的基本情况；(ii)拟出售给预期买方的目标股权的数量；(iii)出售价格；以及(iv)关于所拟出售的所有重要条款和条件。2.受让股东行使优先购买权收到股东出售通知后，投资人股东可以向公司及出售股东发出书面通知（“行使优先购买权通知”），表明其有意按照其持股比例及根据股东出售通知所列明的条款和条件对拟出售股权行使优先购买权的意愿。此处需要注意优先购买权的行使期限问题：根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(四)》（以下简称“《公司法司法解释四》”），受让股东应当在收到通知后，在公司章程规定的行使期间内提出购买请求；公司章程没有规定行使期间或者规定不明确的，以通知确定的期间为准，通知确定的期间短于三十日或者未明确行使期间的，行使期间为三十日。因此，一般在交易文件及章程中，股东应就优先购买权的行使期限进行明确约定。（五）对外股权转让合同与股东优先购买权的冲突1. 股东仍可以行使优先购买权：根据《公司法司法解释四》，向公司股东以外的人转让股权，未就其股权转让事项征求其他股东意见，或者以欺诈、恶意串通等手段，损害其他股东优先购买权的，其他股东仍可以按照同等条件购买该转让股权。2.对外转让股权合同依然有效：股东以外的股权受让人，因股东行使优先购买权而不能实现合同目的的，可以请求转让股东承担相应民事责任。股东或公司不能请求法院撤销该对外股权转让合同或确认该合同无效。（六）出让股东在其他股东主张先买权后又拒绝出让的处理转让股权的股东，在其他股东主张优先购买权后又不同意转让股权的，其他股东无权强制要求转让股东转让股权，但出售股东应当赔偿其他股东合理的损失。（七）优先购买权受侵害时的救济途径根据《公司法司法解释四》股东优先购买权受到侵害时，可以向法院起诉来维护自己的合法权益，起诉条件如下：1. 转让股东未就其股权转让事项征求其他股东意见，或者以欺诈、恶意串通等手段，损害其他股东优先购买权；2. 非转让股东自知道或者应当知道行使优先购买权的同等条件之日起三十日内提出主张，或者自股权变更登记之日起一年内提出。（八）私募股权投融资实践中优先购买权条款的具体适用1.优先购买权条款的常见表述公司除投资人以外的其他股东（“出售股东”）拟向第三方（“预期买方”）出售其拥有的部分或全部股权（“拟出售股权”）时，投资人有权以同等条件及价格优先购买全部或部分拟出售股权。转让股东就上述股权出售事宜应提前15个工作日通知公司及投资人，投资人应于5个工作日内回复是否行使优先购买权，如投资人未于上述期限内回复转让股东，视为放弃行使本次优先购买权。（注：具体期限根据各方协商确认。）2.投资人行使优先购买权后对出售股东的限制如果投资人及时地发出了行使优先购买权通知，则：(i)出售股东不得进一步将拟出售股权出售予预期买方，并应尽快向投资人转让该等拟出售股权；(ii)如存在享有优先购买权的股东未足额购买其有权购买部分的目标股权，在收到该等未足额购买通知后的5个工作日内，已完全行使优先购买权的投资人有权以同等条件购买该等未出售部分的目标股权；且(iii)各方应积极配合完成股权转让所需的相关事项。3.多位投资人拟行使优先购买权的比例计算计算方式一：多位投资人拟行使优先购买权的，每位投资人依据其在股东出售通知日所拥有的股权/股份数额占所有拟行使优先购买权的投资人所拥有的股权/股份数额之和的百分比购买相应的拟出售股权。计算方式二：将拟出售股权在各投资人之间按照股东出售通知发出当日各投资人的持股比例进行分配。即每一名投资人有权行使优先购买权的拟出售股权数量（简称“优先购买份额”）应为出售股东拟出售股权总数乘以一个分数，该分数的分子为该名投资人届时持有的公司注册资本总额，该分数的分母为所有投资人股东届时持有的公司注册资本总额。若任何投资人放弃行使优先购买权或未能完全购买其优先购买份额，则已经完全购买其优先购买份额的投资人（简称“优先购买行权投资人”）有权对剩余部分的拟出售股权（简称“剩余拟出售股权”）进行二次购买（简称“二次购买权”）。决定二次购买的优先购买行权投资人以下简称“二次购买投资人”。（x）若各二次购买投资人拟二次购买的股权总数低于剩余拟出售股权总数，则每一名二次购买投资人有权二次购买的剩余拟出售股权数量应为该二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权数量；（y）若各二次购买投资人拟二次购买的股权总数超过剩余拟出售股权总数，则每一名二次购买投资人有权二次购买的剩余拟出售股权数量应为剩余拟出售股权总数乘以一个分数，该分数的分子为该二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权数量，该分数的分母为全体二次购买投资人在二次购买承诺中承诺的二次购买股权总数量。具体的计算方式需要根据项目的具体情况进行约定。4. 投资人转股限制投资人向其关联方或任何其他第三方转让其在公司中持有的股权（除向公司竞争对手直接进行的股权转让外，该转让受限于公司实际控制人的事先书面同意），不受任何限制。在上述情形下，一般投资人会要求公司其他股东无条件地预先给予法律要求的同意并放弃优先购买权。02优先认缴权股东优先认缴权（Right of First Offer）是指公司在发行新股时，投资方作为原始股东可以按照原持有的股份数量的一定比例优先于他人进行认购股权的权利。（一）法律依据《中华人民共和国公司法》第34条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”（二）设定优先认缴权的原因在有限责任公司中规定股东优先认缴权，主要是为了维护有限公司的人合性，保护股东的既有法律地位。1. 保护股东的比例性利益。向股东赋予新股优先认缴权是按照原有股东持股比例进行分配，防止股权被稀释。如果公司增资时，不赋予股东优先认购权，原有股东的股权比例将会被稀释，不但会影响其财产性权利，而且会影响其非财产性权利，例如可能会丧失董事会原有席位，不能有效地参与公司日常治理，打击原有股东投资积极性。2. 保护中小股东权益。为了保护中小股东的弱势地位，需要赋予中小股东新股优先认购权，以此来制约大股东通过认购新股来强化其控股地位的目的。3. 提高公司融资效率。通过将新股分配给原股东，可以免去对新股东尽职调查的时间，提高融资效率；对股东优先认缴权的时间限制，可以督促股东及时行使权利，提高公司整体融资效率。（三）股东优先认缴权的行使1. 原则公司应当履行告知义务，在公司需要增加资本时，公司有义务将该权利及相关内容通知公司股东，从而保障公司股东能够及时行使优先购买权。2. 例外（1）公司章程另有规定的除外，即公司章程可以排除股东的优先认缴权。（2）根据《公司法》第34条第二款“全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外”，故公司为筹资或为了其他公司利益，在客观合理的基础上按照股东平等原则，依照合法程序，可以由股东大会以特别多数决议排除优先购买权。（四）股东行使优先认缴权的限制1. 行使期限我国《公司法》及相关法律没有对优先认缴权的时效作出规定，但根据最高法院的公报案例，股东行使优先认缴权应有时间限制，“股东优先认缴公司新增资本的权利属于形成权，为维护交易安全和稳定经济秩序，该权利应当在一定合理期间内行使”，若股东得知公司拟发行新股后未作出行使优先认缴权的意思表示，且在公司将新股增发给新股东时未表示反对，则认为原股东放弃了优先认缴权。2. 优先认缴出资比例的限制 原则上，股东对新增资本的优先认缴权不能超出原持股比例。如果超出原持股比例，则会损害其他股东的利益，不符合优先认缴权的立法目的。（五）优先认缴权的分类1. 法定优先认缴权即前文所述《公司法》第34条对股东优先认缴权的规定。法定优先认缴权中股东权限：在公司进行新一轮增资时，投资方法定的优先认购权权限为该投资方实缴增资额（计入注册资本的部分）占公司总实收资本的比例。例如，公司注册资本为人民币1000万元，投资方的认缴出资额为50万元，在公司新增资本时，公司实收资本为50万元，投资方的实缴出资为50万元（即其他股东均尚未实缴出资），则此时投资方的实缴出资比例为100%，投资方对于公司的全部新增资本享有优先认购权。2. 约定优先认缴权（1）Pro rata优先认缴权Pro rata优先认缴权指投资协议所约定的投资方按照持股比例享有的优先认购权，此处持股比例是指在公司拟进行的增资前，投资人享有的公司股权比例。（2）Super pro rata优先认缴权持有Super pro rata优先认缴权的投资方在后续轮次融资时有权按照投资人之间的持股比例（即投资人所持有的公司注册资本金数额占所有投资人持有的公司注册资本金数额之和的百分比）优先认缴公司新增注册资本。（3）绝对优先的优先认缴权在投资人较为强势的交易中，投资人可能会要求绝对优先的优先认缴权，例如在后续轮次融资时就所有新增股权均享有优先认缴权。（六）股东优先认缴权的救济1. 请求公司停止相关侵害行为当公司发行新股对股东优先认缴权造成侵害时，股东首先可以通过口头或者书面的方式要求公司停止发行新股，从而行使自己的优先认缴权。2. 提起诉讼当股东（大）会做出的决议，因决议内容违反法律、行政法规的相关规定时，该决议是无效的，因此股东可以提起决议无效或撤销之诉。股东应当自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。（七）股东优先认缴权不适用之特殊主体1. 可转换债券持有人之优先认缴权可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。因可转换债券持有人非公司股东，赋予其优先认缴权将会损害原有股东持有比例，故除非公司章程或者股东会另有规定，原则上可转换债券持有人不享有新股优先认缴权。2. 公司持有的股份“公司制”的初衷是为了实现股东的股权与法人的财产权的分离，如果公司自身享有新增股权的优先认缴权，将会打破这种所有权与经营权的平衡，故公司自身不享有自己股权的优先认缴权。（八）实践中优先认缴权条款的具体适用1. 常见条款：（1）“如公司增加注册资本或类似行为（“增资”），投资人有权，但无义务，以同等条件按投资人之间在本次增资后的持股比例（即投资人各自所持有的公司注册资本金数额占所有投资人持有的公司注册资本金数额之和的百分比）优先从公司购买新发行的股权（“新股”）。该新股的价格应不低于本次增资的认购价格。”（2）“如公司增加注册资本或类似行为（“增资”），投资人有权，但无义务，以同等条件按其享有的公司股权比例优先从公司购买新发行的股权（“新股”）。该新股的价格应不低于本次增资的认购价格。”2. 优先认缴权的排除在下列情况下，投资方不享有优先认购权：(1)
为实施董事会通过（包括投资方董事批准）的任何员工股权激励计划或涉及股权的薪酬计划而新增的注册资本或发行的股权期权，或基于该等股权期权而新增的注册资本；或(2)
经股东会通过（包括投资方批准）的，为实施对另一主体或业务的收购或与其他实体合并而增加的注册资本。3. 二次优先认缴权截至认购期限届满，若任何投资方放弃行使优先认购权或未能完全认购其优先认购份额，则已经完全认购其优先认购份额的投资方（简称“行权投资方”）有权对其他投资方放弃认购的优先认购份额（简称“剩余优先份额”）进行二次认购。公司应向行权投资方书面通知剩余优先份额的总额。行权投资方应在收到前述书面通知后一定期限内应向公司通知其是否二次认购剩余优先份额，决定二次认购的行权投资方（简称“二次认购投资方”）应当同时作出二次认购的书面承诺（简称“二次认购承诺”），且该等二次认购承诺中应当注明其拟二次认购的新增注册资本数额。如果行权投资方没有在前述期限内发出二次认购承诺，应视为该行权投资方放弃二次认购。（x）若各二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额低于剩余优先份额总额，则每一名二次认购投资方有权二次认购的新增注册资本数额应为该二次认购投资方在二次认购承诺中载明的拟认购新增注册资本；（y）若各二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额超过剩余优先份额总额，则每一名二次认购投资方有权二次认购的新增注册资本数额应为剩余优先份额总额乘以一个分数，该分数的分子为该名二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本金额，该分数的分母为全体二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本总额。03清算优先权清算优先权（LiquidationPreference）又称优先清算权，是指持有优先股的私募股权投资者有权在普通股股东之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。（一）清算优先权的作用投资者在投资协议中通常会约定清算优先权条款，主要目的是保证投资人在退出时的损失最小化，做到“旱涝保收”；其次是投资人要在公司被收购、出售控股股权或出售主要资产时，也就是视为清算的情况下，也能获得一个比较理想的回报。（二）清算优先权的分类根据优先股股东是否可以参与后续分配，清算优先权可以分为如下几种类别：1.无参与权的优先股（Non-participating Preferred Stock）无参与权的优先股是指投资人仅获得优先权约定分配，不参与后续分配。常见表述为：首先支付各优先股A股原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。剩余收益再分配给普通股股东。【例】投资人投资 1000 万，得到 30%股权。有清算优先权条款如上，回报率定为 1 倍。当公司清算时价值低于 1000 万时，投资人行使清算优先权，将把所有资金全数拿走。假如公司清算价值低于 3333万高于 1000 万时，投资人按股权分配都将低于 1000 万，则投资人会选择行使优先清算权，得到 1000 万。但是，当公司清算价值大于 3333万时，行使一般分配权按30%比例分配将得到多于 1000 万的回报，投资人会放弃清算优先权，选择按比例分配。2.有参与权的优先股（Full Participating Preferred Stock）有参与权的优先股是指享有参与分配权的投资人在获得优先权约定额之后，还根据其持股比例和其他股东按股权比例分配剩余变现款。常见表述为：首先支付投资人原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后，任何剩余的可供股东分配的公司资金和资产将按持股比例在所有股东（包括投资人以及普通股股东）之间进行分配。【例】投资人投资 1000 万，得到 30%股权。有清算优先权条款和参与权条款如上，回报率定为 1 倍。当公司清算时价值低于 1000 万时，投资人行使清算优先权，将把变现资金全数拿走。而一旦公司清算价值高于 1000 万，则投资人有权得到变现资金减去 1000 万后剩余部分的 30%。假使公司清算价值为 11000 万时，投资人先按优先权得到 1000 万，剩余 10000 万按比例分配，投资人得到 3000 万。投资人得到全部总计 4000 万回报。3.附上限的优先股参与权（Cap on Preferred Stock ParticipationRights）附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到所获回报总额达到约定回报上限。这是一种对完全参与清算优先权的不公平性做出限制的折中，即投资人回报达到一定上限后，停止参与分配，由创始人享有剩余部分价值。常见表述为：首先支付各优先股A股原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后，优先股A股在视同转换的基础上与普通股共同参与分配；但一旦投资人获得的回报达到[x]倍投资款，将停止参与分配。之后，剩余的资产将由其他股东按比例分配。【例】投资人投资 1000 万，得到 30%股权。有清算优先权条款和参与权条款如上，回报率定为 1 倍, 回报上限定为 4 倍。当公司清算时价值低于 1000万时，投资人行使清算优先权，将把变现资金全数拿走。而一旦公司清算价值高于1000 万低于 13333 万时，则投资人有权得到变现资金减去 1000万后剩余部分的 30%。但当公司清算价值高于 13333 万时，投资人如行使优先清算权仅最多能得到 4000 万的回报，而直接按比例分配则能得到多于 4000 万的回报，此时投资人会选择放弃优先清算权，而行使一般分配权。实践中，优先清算回报上限一般是优先股股东原始购买股权价格的2~4倍。但是，需要特别注意的是，该2~4倍里面已经包括了在执行优先清算权操作程序第一步中分配给优先股股东的X倍于原始股购买价格的优先清算回报。（三）清算优先权的实现方式1.分红常见条款表述在清算事件发生后，不违反相关法律的前提下，现有股东一致同意，以定向分红的方式向投资人支付其根据优先清算权所应得款项。我国《公司法》第34条规定了“全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外”，该条文就给约定分红提供了法律依据，故在法定清算程序启动之前，约定以分红的方式将计算后投资人根据优先清算权应获得回报预先发放给投资人是可行的。通过分红方式实现清算优先权仅适用于公司资产被并购模式下待分配财产进入公司账户且公司盈利的情形。在创始人卖出自己所持有的股份（即股权并购）的情况下，该方式不可行。2.二次分配常见条款表述为了满足相关法律的要求并同时实现各方在本协议项下的约定 ，各方同意可分配资产将按照如下机制与程序进行分配调整：可分配资产首先按照股东的出资比例分配给公司各股东（“初次分配”）；初次分配完成后，公司各股东间应通过无偿转移或受让的方式再次调整其从初次分配中获得的资产数额，使得公司各股东最终获得的可分配资产的数额达到清算优先权规定的分配方案下相同或类似的效果。【例】公司法定清算后偿还所有债务后可供股东分配财产共计 10000 万，投资人占 30%股权，创始人 A 和创始人 B 各自占 35%股权。投资人按清算优先权计算共计应得 4000 万回报。初次分配后投资人得款 3000 万，创始人A 和创始人 B 各自得款 3500 万。则二次分配由 A 与 B各自无偿转让 500 万给投资人，以使投资人最终取得 4000万的回报。（四）清算优先权的触发——清算事件清算事件是指除了IPO之外的一切导致公司控制权变更的重大资产或股权的变动情况，诸如公司投票权转移、公司被兼并、合并、公司全部或实质性全部资产的出售、租赁、转让或其他处置方式。指当该事件发生时投资人股东即可行使清算优先权的事件。清算事件分为一般清算事件和视为清算事件(Deemed LiquidationEvent)。所谓一般清算事件，是指公司经营状况不佳时，进行清算、解散或清盘，在此类情况下公司剩余的资产已所剩不多。而视为清算事件，则并非指公司事实上的解散或清盘，而是指公司合并、被收购、出售控股股权以及出售主要资产、重组以及其他活动，从而导致公司现有股东占有存续公司已发行股份的比例不高于 50%，在这类情况下，公司可能仍拥有很多资产。常见条款表述：“除法定清算事由之外，因合并、收购、出售控股股权、出售主要或全部资产而导致公司现有股东持有续存公司已发行股份的比例不高于50%的，该类事件被视为清算事件。”（五）清算优先权的深层次探讨首先，虽然优先清算权是为了保护优先股股东投资收益而设计的，但是该制度同时也是防止普通股股东出现道德风险的有效机制。其次，从权利性质上分析，享有参与分配权的优先清算权是债权与股权的结合体。再次，在行使优先清算权时，存在着私募股权投资人与企业原始股东退出利益不一致的情况。又次，在企业发生多轮融资时，优先清算权会更为复杂。从本质上讲，存在两类处理方式：其一是后续进入的私募股权投资人的优先清算权依次优于之前进入的投资者。其二是不论投资于企业的时间晚近，所有私募股权投资人的优先清算权平等，也可以说不同序列和类别的优先股股东之间不享有优先清算权，优先股股东只是相对于普通股股东而言才享有相对的清算优先权。最后，优先清算权条款是企业与私募股权投资者谈判的结果，世界上并不存在一个适用于所有私募股权融资案例的优先清算权。04优先分红权优先分红权(Dividend Preference)，是指当公司分配股息时，优先股股东享有的优先于普通股股东取得股息的权利。（一）优先分红权的作用1. 取得稳定回报，降低投资风险。优先分红权是与清算优先权和回赎权联系起来的，在清算以及回赎发生时，投资人可以通过累积性分红权，至少获得一个较为稳定的回报。 2. 限制公司分红与创始股东套现。获得分红并不是风险投资人的主要目的，优先分红权的主要目的是PE投资人为了限制原股东分红，将所投资本留于所投公司用于发展，最大限度地保障投资收益的制度。（二）优先分红权的类型1.累积性和非累积性优先分红权根据股息分配是否具有累积性，可分为累积性(Cumulative Dividend)和非累积性优先分红权（Non-Cumulative Dividend）。所谓累积性优先分红权，是指在某个财务年度内，如果公司未发生应予分红的情况、或者公司盈利不足以分派规定的红利，则优先股的股东有权要求公司在日后的财务年度内予以补足。对于非累积性优先权，虽然优先股股东对公司当年所获利润有优先于普通股股东获得分派股息的权利，但若当年盈利不足以派发规定的红利，或者公司当年未宣告派发红利，则优先股股东不能要求公司用日后的财务盈余给以补发。2.参与性优先权和非参与性优先权根据优先股股东是否可参与普通股的股息分配，可分为参与性优先权(Participating Preferred)和非参与性优先权（Non-ParticipatingPreferred）。所谓参与性优先权，是指当优先股股东在分得固定红利后，仍可在可转换基础上，按持股比例与普通股股东一起分配剩余的利润。而非参与性优先股的股东，只能获得固定数额的股息，不可以再参与剩余利润的分配。3.固定分红优先股与可调整优先股根据分红率是否可调整变化，分为固定分红优先股与可调整优先股。前者分红率不可以调整变化，在优先股发行时即确定，而后者则在合同中约定分红率可随相关条件(例如银行利率)变化，此种分红率规定具有一定的弹性，便于对公司与投资人之间、普通股与优先股之间的利益进行动态调整和平衡，而固定分红率优先股虽缺乏弹性，但信用较高，利于优先股股东利益的保护。（三）实务中优先分红权的常见表述1.各方同意，本次增资完成之后，公司应按照法律以及公司章程的有关规定和程序向投资人足额支付股息红利。如公司当年拟向股东分配利润（“可供分配总利润”）的，投资人有权在公司其他股东分配利润前优先分取当年的利润。在向投资人足额支付红利之前，公司不得向公司的任何其他股东以现金、财产或以公司股权的方式支付任何红利。2.当年的可供分配总利润在扣除上述投资人优先分取的利润后，投资人和公司其他股东将按持股比例共同享有公司的利润（包括但不限于本次增资完成前公司实现的所有净利润以及以前年度的滚存未分配利润）。（四）保障投资人优先分红权的方式1.优先分红权条款以章程约定为表现形式在公司章程中约定优先分红权，若关于公司利润分配方案的股东会决议违反优先分红权，PE投资人可以此为由向法院主张撤销违反公司章程的股东会决议（《公司法》第二十二条：股东会决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销）；并且因为公司章程具有公示对抗效力，即使是后轮投资股东，在对公司进行投资时必定对于公司章程进行了尽职调查，并于投资入股成功后形成新的公司章程或章程修正案。公司章程约定的优先分红权，效力约束于公司全体股东，各股东均应遵守。故PE投资人在投资公司时，应该特别注意将优先分红权以章程约定为表现形式，而非仅在投资协议中体现，以更好保障将来优先分红权的诉权。2.投资协议中约定创始股东违约责任虽然违反投资协议不属于撤销违反优先分红权的公司利润分配方案的股东会决议的法定事由，在先的投资协议亦不能约束在后的投资股东。但是投资协议对于享有优先分红权的股东及创始/原股东均具有约束力，享有优先分红权的投资人可通过主张创始/原股东违反投资协议，要求其承担相应赔偿责任。05知情权知情权(Information Right)，又称信息权，是指投资人了解和获取公司的财务等情况和信息的权利。鉴于投资人投资公司后一般不参与公司的日常经营管理，但作为公司股东之一，有必要让投资人拥有对公司财务数据、重大事项的知情权。知情权可以保证投资人及时了解可能影响投资人利益的事项，从而做出一定的应对方式。（一）法律规定知情权是我国有限责任公司股东的重要权利，我国《公司法》第33条规定：“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。“股东可以要求查阅公司会计账簿。股东要求查阅公司会计账簿的，应当向公司提出书面请求，说明目的。公司有合理根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的，可能损害公司合法利益的，可以拒绝提供查阅，并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。公司拒绝提供查阅的，股东可以请求人民法院要求公司提供查阅。”（二）知情权的内容公司的股东享有法定的知情权；对于私募投资人来说，其不仅拥有知情权，且其知情权具有优先性，该优先性主要体现在知情权所要求的内容上，即私募投资人作为优先股股东会要求公司向其提供比向普通股股东提供的更多或更详尽的公司信息。投资人知情权的内容主要包括：财务数据，如：要求公司提供经审计的年度财务报告，未经审计的季度和月度的财务报告，下季度和下年度的预算报告等；公司经营情况，如：要求公司提供经营报告，此外投资者还有权要求检查公司和附属公司的设施、账目和记录，与相关的董事、管理人员、员工、会计师、法律顾问等讨论公司和附属公司的业务、经营和其他情况。知情权的内容和行使的方式还取决于私募投资人是否有权选举董事，若投资人有权选举董事，则公司的诸多财务和经营信息即可通过行使董事的权利而获得;若投资人不能在董事会中委派任何席位，投资人可退而求其次，要求向公司委派观察员，观察员可列席董事会会议，要求公司提供会议记录、通知、决议等公司提供给董事的资料，但无投票权或决定权。再次，在境外交易中，投资人通常会要求在公司签发的《管理权证书》中，具体写明公司所有向董事递交的任何文件均应向投资人递交，投资人有权就公司的重大经营事项与管理层进行沟通并提出建议，公司管理层应该每年定期与投资人沟通并汇报重大计划的进展。（三）投资人知情权的限制1. 竞业限制出于市场竞争的考量，公司会限定主张知情权的投资人非公司的直接竞争者，即该投资人不与公司的主营业务存在竞争关系，或其不是与公司存在竞争关系的公司的董事或股东。2. 保密义务出于商业机密的考量，在投资人通过行使知情权获得了公司信息后，公司会要求投资人承担严格的保密义务。除此之外，公司也会限制投资人查看属于公司高度机密的信息。3. 投资人知情权优先性的丧失投资人带有优先性的知情权一般会在公司上市后即终止，届时私募投资人将会和其他公众投资人一样依赖于上市公司的披露信息，其要求的知情权即丧失了优先性。（四）实务中常见的知情权条款通常在交易文件中，知情权与查阅权、独立审计权（如有）同时约定，如：本协议签署后，公司应将以下报表或文件，在规定时间内报送投资人，同时建档留存备查：(i)每日历月度结束后20天内，提供月度管理账（含资产负债表、利润表）； (ii) 每日历季度结束后30天内，提供季度管理账（含资产负债表、利润表和现金流量表）；(iii) 每日历年度结束后45天内，提供公司的年度管理账（含资产负债表、利润表和现金流量表）；(iv) 每日历年度结束后120天内，提供公司的年度审计账（含资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表、财务报表附注等）。公司应就可能对公司造成重大义务或产生重大影响的事项，及时通知投资人。投资人如对任何信息存有疑问，可在给予公司合理通知的前提下，查看公司相关财务资料，了解公司财务运营状况。除公司年度审计外，投资人有权自行聘任会计师事务所对公司进行审计。在投资人作为公司股东期间，投资人可以对公司及附属公司行使检查权，包括但不限于查看公司及附属公司的财务账簿和记录。06共同出售权共同出售权(Co-Sale Right)，是指目标公司首次公开发行之前，如果创始股东或其他普通股股东向第三方转让股权，投资人股东则有权按照拟出售股权的股东与第三方达成的价格和协议参与到这项交易中，按照其在目标公司中目前的持股比例向第三方转让股份。（一）共同出售权的法律依据我国《公司法》并没有关于共同出售权的规定，共同出售权实际上是目标公司的股东之间就股权转让所作的特别约定。因此，在《公司法》没有明确禁止的情况下，共同出售权条款在目前的中国法律框架下并没有实质性的障碍，投融资双方可以在投资协议中对此约定，并据此修改公司章程。（二）共同出售权的制度作用“共同出售权”条款与“优先购买权”条款都是针对创始人出售股权时使用的条款。如果创始人满足出售股权的前提条件，投资人不行使优先购买权的同时，投资人可以通过行使共同出售权以实现与创始人同比例出售。共同出售权的主要作用有以下两点：防止创始股东退出公司。投资者对公司的投资，在看好公司成长性的同时，亦是看重了创始股东，通过主张共同出售权可以有效阻止创始股东退出公司；在拟进行的交易中进行部分获利。共同出售权为投资人创造了一个退出的机会，如果创始股东发现了优质的潜在买家并希望通过出售部分股权的方式获取高额收益，则投资人可通过行使共同出售权的方式分享这份利益。（三）共同出售权的行使1. 行使条件共同出售权的行使条件是创始股东拟转让的股权未被公司其他股东根据优先购买权全部购买，且将向拟定受让人出售。在该等情况下，各投资人股东有权行使该项权利，并按比例参与创始股东的拟定出售，但必须在协议规定的期限内向出售股权的创始股东发送有效书面通知。该通知应载明投资人股东希望在该次出售中转让的股权数额。通知一经发出即被视为共同出售权的有效行使。2. 实现机制（1）倒挤法倒挤法是指在不改变第三人拟购买股权总数的前提下，投资人可以按照创始股东拟转让的股权数额与创始股东持有的总股权数额的比例，出售自己所持有的公司股权。倒挤法不会影响购买股权的第三人的购买数量，仅是将创始股东的一部分出售股份权转移给了投资人。（2）加成法加成法项下创始股东所出售的股权数额不变，所加成的是投资人出售的股权数额，投资人可出售的比例与倒挤法相同，最后第三方所获得的股权为创始股东出售的股权+投资人出售的股权。（3）按比例出售按比例出售是指在拟出售股权总额不变的情形下，投资人、创始股东按照各自的持股比例出售股权。3. 行权的限制在实务操作上，若创始股东地位比较强势或者出于投融资方公平的考虑，创始股东通常会对共同出售权的行使设置限制条件，这些条件主要包括：第一，创始股东可以在协议中特别约定投资人股东不得行使共同出售权的附加条件。如创始股东在投资交割完成后的12个月内出售公司10%以内的股权，且保持其持有的公司股权在60%以上，不影响其管理公司的，则不触发共同出售条款，投资人股东不得行使共同出售权。第二，投资人股东往往要求创始股东承担通知股权转让事宜的义务，与之相对应，创始股东可约定在通知送达投资人股东之后合理时间内，投资人股东没有明确表示的，则视为放弃共同出售权。第三，由于不可抗力、法院判决、继承等原因需要创始股东向第三人转让相应股权的，投资人股东无权要求行使共同出售权。（四）实践中共同出售权条款的常见表述公司在合格资本市场首次公开发行上市前，在不违反本协议其他条款的情况下，创始股东出售其拥有的部分或全部股权时，投资人有权行使优先出售权，否则创始人不得转让。任一行使共同出售权的投资方（简称“共同出售行权投资方”）可行使共同出售权的股权数额为：转让方拟转让的股权的数额×该共同出售行权投资方届时所持有的公司股权÷（各共同出售行权投资方届时所持有的公司股权之和+转让方所持有的公司股权）。创始股东就上述股权出售事宜应提前通知投资人，投资人应于一定期限内回复是否行使共同出售权，如投资方未于上述期限内回复创始人，视为放弃行使本次共同出售权。07反摊薄条款反摊薄条款（Anti-dilution Provision），又称反稀释条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股权贬值或份额被过分稀释而采取的措施。（一）反摊薄条款的内涵反摊薄条款有广义和狭义之分，广义的反摊薄条款包含三类权利：转换权（指公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时，转换价格随之作相应调整）、优先购股权（优先购买权和优先认股权）、降价融资保护。狭义的反摊薄条款又称棘轮条款，仅指在目标企业降价融资(down round)时，投资人为防止自己持有的股票价值降低而采取的措施。鉴于转换权和优先购股权已经独立成为私募投资人的权利要求，当前对反摊薄条款的理解更多侧重于狭义的角度。（二）反摊薄条款的功能1.保护投资人的股权利益。保护风险投资人的股权利益功能是风险投资中反摊薄条款的基础功能。在风险投资中，创业企业往往会进行多轮融资，在每一次新的融资时，风险投资人都有可能面临着股权被稀释的风险，如果没有本条款的保护，投资人可能被创始人通过低价增资的方式大量稀释股权，以致淘汰出局。2.激励功能。反摊薄条款对创业企业以及其创始股东也有激励作用，能够促使创始股东更加科学合理地做出经营决策，从而保证企业增值，并可以预防企业的低价增值或低价发行行为。3.利益平衡功能。反摊薄条款可以用来平衡创始股东与风险投资人之间的利益。根据信息不对称理论，风险投资人在投资时，创始股东利用其信息的优势地位，“不正当”获得了风险投资人过高的估值，反稀释条款的一个重要功能就是调整创始股东与风险投资人之间的利益，使其达到该有的公平状态。（三）反摊薄条款的种类狭义的反摊薄条款分为 “完全棘轮”条款和“加权平均价格”条款（下文以A轮优先股为例说明）。1.完全棘轮条款（Full Ratchet Provision）完全棘轮条款是指若公司后续发行的股权价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。公式为：投资人持股比例 = 投资人出资额/更低估值常见表述：在中国法律法规允许的范围内并受限于必需的中国政府批准或登记，公司在首次公开发行日或挂牌日之前决定引进新投资方或采取其它任何行动导致摊薄本轮投资人在公司中股权比例，则应经过本轮投资人及天使投资人事先书面同意。且如果该等新股的每百分比股权单价（“新低价格”）低于本轮投资人每百分比股权单价，则本轮投资人将有权获得反稀释保护，本轮投资人有权按照本次增资交易的每股价格等同于新低价格对本次增资交易的每股价格进行调整，进一步获得公司发行的股权（“本轮投资人额外股权”），以使得发行该等新股后本轮投资人对其所持的公司所有股权权益（包括本次增资交易和本轮投资人额外股权）所支付的平均对价相当于新低价格，但员工持股计划下发行股权，或经董事会及本轮投资人批准的其他激励股权安排下发行股权应作为标准的例外情况。本轮投资人将由此增补的股权数为：[(A*B)/C]–B其中：“A”指本次增资交易的每股价格；“B”本次增资交易后本轮投资人持有公司的总股数；“C”指新低价格。【例】如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。由上述可知，完全棘轮条款是对投资人极大的保护，但是对公司过于严苛。实务中该条款的使用常常受到限制，比如(i)只在后续第一次融资（B 轮）才适用；(ii)在本轮投资后的某个时间期限内（比如 1 年）融资时才适用；(iii)采用“部分棘轮”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3 棘轮”；(iv)设置一个底价，只有后续融资价格低于设定价格才触发反稀释条款；(v)在公司达到设定经营目标时，要求去掉反稀释条款或代之以一定数额的补偿。2.加权平均棘轮条款在适用“加权平均价格”条款的情况下，目标企业后续发行的价格低于投资人购买股权的价格时，以所有股权的加权平均价格重新计算投资人和目标企业原始股东的股权，这样目标企业原始股东的股权稀释就没有那么严重。【例】当私募股权投资者以每股10元的价格投资100万元时，投资人与目标公司原始股东各占10万股（50%）；之后目标公司以每股5元的价格增发1万股，再次融资50000元，如果采用上述完全棘轮方法计算，二次融资后投资人占20万股（100万元/每股5元）。如果采用加权平均价格方法计算，融资价格为每股9.76元（2,050,000元/210,000股），投资人拥有10.25万股（100万元/每股9.76元）。（四）中国法下的风险及应用在中国法律框架下，由于中国《公司法》、《证券法》并不承认优先股，所以投资人不能依据法律从目标公司购得优先股。但优先股所体现的权利可以通过协议安排，体现在反摊薄保护上就是在投资人股权由于公司低价出售股权时，投资人有权获得补偿。根据股权的来源不同，可以将反摊薄保护的类型分为公司补偿和原始股东补偿两类。1.公司补偿公司补偿是指当触发反摊薄保护条款时，由公司向投资人发行新的无偿股权，以弥补投资人股权摊薄所遭受的损失。2.原始股东补偿原始股东补偿是指当触发反摊薄条款时，由公司的原始股东拿出股权补偿投资人。在这种模式下，反摊薄条款触发引起的是股东之间的股权转让，在不存在国有股或外资股的情况下，股东之间的股权转让价款可由转让双方自由约定。但在原始股东无偿或以象征意义价格向投资人转让股权时，附带产生的问题则是税务问题。投资人无偿取得股权，在征收所得税时并无取得成本可供扣除，会面临较重的税收负担。若投资人为境外基金时，此时目标企业为外商投资企业，根据商务部《外商投资企业投资人股权变更的若干规定》，股东之间股权份额的变更须报商务主管部门批准，如果股东之间不是等价有偿，则审批上可能会有障碍。对此，一种比较可行的替代方法是将股权补偿转化为现金补偿，即当触发反摊薄条款时，由原始股东向投资人支付一笔现金作为补偿。具体金额可根据反摊薄条款计算得出的股权的价值为基础约定。同样，这种方式也会产生较重的税收负担。然而，无论是原始股东以股权还是现金向投资人提供补偿，难以避免的问题就是执行压力。在原始股东以股权补偿的情况下，若起诉获得法院的确权判决，则可依法院判决直接向工商登记部门申请变更登记；若获得的判决是要求原始股东履行转让股权义务，则不能直接依据此判决请求工商变更登记。另外，在投资人为境外基金时，即使获得法院的确权判决，仍需商委批准方能直接申请变更登记。08对赌协议对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直译为“价值调整机制”，指的是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定：如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。（一）对赌协议的价值1. 对投资方：对赌协议能够缓解投资方与融资方之间的信息不对称，降低投资风险。融资方在信息掌握上处于强势地位，因此很可能掩盖真实信息，突出自身优点。对赌协议可以降低这种风险，因为若融资方提供信息有误，则协议中的既定目标可能无法实现，融资方将依据协议承担相应赔偿责任。2. 对融资方：对赌协议能够极大地激励和约束企业管理层，推动企业的发展。对赌协议实际上是约定了一个奖惩机制，如果企业管理层勤勉工作完成对赌协议中约定的条件，就可以获得相应的收益，反之要付出相应的代价。（二）对赌协议的形式1. 现金补偿条款用现金补偿的方式作为双方“对赌”的条件是最常见的对赌协议形式。该方式主要约定当融资方未能实现约定的业绩指标时，融资方管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金作为补偿；反之，如果融资方完成了约定的业绩指标，则投资方用现金奖励给融资方。如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润 (A)不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东应按照(5,000万元-A)×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。2. 股权调整条款该类条款也是常见的对赌协议形式。当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以低价增资，或投资方可以无偿或低价受让企业股权；反之，投资方将无偿或低价将一部分股权转让给企业实际控制人。如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股权;如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股权。3. 股权回购条款该条款主要以企业上市作为条件对赌，如果企业未在约定的期限内上市，融资方或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资方的全部股权。如2009年纪荣军等在入股勤上光电时，就与勤上集团签订《关于股份回购的协议》约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。（三）对赌协议在中国法下的合法性分析1. 对赌协议在合同法的效力我国法律法规目前没有对投资过程中所涉及的对赌协议的合法性有直接规定。对赌协议实质上为投资方与融资方之间的合同，如果没有我国《合同法》52条规定的合同无效的事由，则视为有效。对赌协议是双方意思自治的产物，一般不涉及对公共利益的影响，也不违反公序良俗。所以对赌协议作为一种合同，其是有效的。2. 对赌协议在公司法层面的效力若股权调整最终在公司股东之间进行：在有限责任公司中，股东之间按照已有的约定实现股权转让是没有法律障碍的。在股份有限公司中，由于我国《公司法》没有规定股东优先购买权以及股东转让股权需要其他股东同意，所以股权可以自由转让，对赌协议的安排也是合法的。若股权调整在公司和投资方之间进行：根据下文海富案的分析，最高法院认为，投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而当属无效。因此，只要签订对赌协议的当事人意思表示真实一致，并且不违反上述法律的规定，且未不当损害公司债权人的利益，那么对赌协议就应该得到法律的确认和保护。事实上，从对赌协议签订的前提来看，其通常是企业融资的需求，无论投资还是并购都是一种正常的市场行为。（四）对赌协议经典案例1.
蒙牛公司案对赌协议的形式：股权调整为了扩大企业规模，蒙牛从2001年底开始与摩根士丹利等机构接触，期望引入国外资本。2003年摩根士丹利向蒙牛注资3523万美元，同时双方签署了对赌协议。双方约定，从2003年到2006年，蒙牛的复合年增长率若低于50%，蒙牛无偿转让给摩根士丹利7830万股权；反之若高于50%，摩根士丹利转让给蒙牛7830万股权。结果蒙牛完成了协议约定的条件，获得了摩根士丹利给予的股权奖励。该案中，由于融资方完成了协议约定的条件，故成为了对赌协议的赢家。2. 永乐家电案对赌协议的形式：股权调整永乐家电为了吸引资本市场融资，于2005年与投资方摩根士丹利及鼎晖投资签订了对赌协议。双方约定永乐家电2007年净利润若超过7.5亿人民币，则投资人向融资方转让4697.38万股，若净利润小于6.75亿人民币，则融资方转让给投资人4697.38万股，若小于6亿人民币，则融资方转让给投资人9394.76万股。但结果永乐家电始终无法完成约定的条件，在与资本方的对赌协议中失败，只能通过与最大竞争对手国美合并保存实力。该案中，由于融资方无法完成协议约定的条件，故成为了对赌协议的输家。3. 俏江南集团案对赌协议的形式：股权回购2008年俏江南集团与鼎晖投资达成协议，鼎晖以2亿人民币换取俏江南10%的股权，同时双方签订了对赌协议。协议要求，俏江南要力求在2012年底前上市，若上市失败，且非鼎晖方面的原因，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。然而由于餐饮行业尤其是高端餐饮行业的不景气，俏江南始终无法上市，其只能用现金将鼎晖所持有的股权回购回去，最终原始大股东只能出卖股权作为对鼎晖的赔偿，从而失去了对俏江南的控制权。该案中，融资方无法完成约定的条件，最终付出了失去公司控制权的惨重代价。4. 海富投资案2007年，海富投资作为投资方与世恒有色、世恒有色当时的惟一股东香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚有限”)、迪亚有限实际控制人陆波，共同签订《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000万元人民币对世恒有色进行增资。如果世恒有色2008年实际净利润达不到3000万元，海富投资有权要求世恒有色予以补偿，如其未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3,000万元)×本次投资金额。因世恒有色2008年度净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润。海富投资向兰州市中级人民法院(一审法院)提起诉讼，请求判令世恒有色、迪亚有限、陆波向其支付补偿款 1998.21万元。最高法院观点：（1）海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到世恒有色经营业绩的影响，会损及世恒有色及其债权人的利益，一审法院和二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的；（2）香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害世恒有色及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。（3）最高法判决撤销此案的二审判决，并由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1,998.2095万元。因此，最高法院认为，投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而无效，但其与股东的对赌协议因为是双方真实的意思表示且不损害公司债权人的利益而有效。（四）证监会关于对赌协议的说明中国证监会发行监管部于2019年3月25日发布《首发业务若干问题解答》，对发行前如何处理对赌协议作出了说明。对于对赌协议，证监会指出，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。证监会的解答是从维护市场稳定性出发的，其针对对赌协议作出了弹性的安排，虽未否定对赌协议的效力，但对于上市后可能影响企业股权结构稳定的对赌协议要求发行人在申报前进行清理。09拖带权拖带权（Drag-along Right），又称强卖权、强制随售权或领售权，是指如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，或双方事先约定的出售条件成就，则投资人有权要求创始股东和自己一起向第三方转让股权，创始股东必须按投资人与第三方达成的价格和条件，按与投资人在被投资企业中的股权比例向第三方转让股权。（一）拖带权的内涵简单来讲，拖带权就是投资人强制创始股东卖出股权的权利，是投资人为了主导后续交易，强制创始股东接受投资人后续交易安排，保证投资人作为小股东话语权的一种权利。拖带权条款触发后，投资人按照清算优先权条款的约定优先参与财产的分配， 创始人股东再参与剩余财产(如有)的分配。（二）拖带权存在的合法性拖带权并非法定的权利，而是一种约定的权利，它是股东之间就股权处置行为进行的一种特别约定。我国《公司法》虽然规定股权转让“必须经其他股东过半数同意”，但是“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”。因此，在不违反法律法规禁止性规定的情况下，我国公司法充分尊重公司的自治权，允许投资人与创始股东作出与法律规定不同的契约安排。一般来说，拖带权会约定在投资协议或股东协议中。但如上所述，当公司章程对股权转让作出规定时，按照章程处理。所以实践中从投资人角度讲，在公司章程中规定拖带权更有利于操作，比约定在投资协议中更有效力。（三）拖带权的作用拖带权对投资人十分有价值，其主张拖带权的意图主要是增加其出售股权的价格筹码，获得控制权溢价，亦可以给创始股东施加压力。首先，投资人一般是作为小股东出现，其单独将股权出让，通常不会有人愿意“接盘”，即使有，在受让价格上也会有很大差别。如果能拖带上创始股东一起卖，出让股权明显加大，实际上就把出售股权行为变成了转卖公司的行为，则会产生控制权溢价，极大地影响股权的估值。其次，拖带权实际上使投资人掌握了公司的转卖权，如果投资人将公司转卖给同行业的大公司，则会获得较高的投资回报，且在通过首次公开发行退出受市场环境影响变得不太理想时，拖带权无疑为投资人提供了一条高价退出的途径。再次，投资人也可以借助转卖的权利，给创始人股东施加压力，要求其听从自己的建议。（四）拖带权行权的限制在实践中，创始股东对拖带权完全同意的可能性不大，因为公司是其一手培育的，通常对公司感情较深，对于出售其在公司的大部分股权是十分不情愿的，即使出售，其对何时出售亦希望自己能有掌控权，而不是受投资人的拖带。因此，创始股东往往会对投资人行使拖带权限定一系列的条件。1. 限制拖带权的触发条件例如：（1）被投资企业在一个约定的期限内没有上市（往往是一个较长的期限）；（2）未完成上市之前既定的财务指标（税后净利润）；（3）在达到既定投资期后退出不明朗及管理层决定不实行上市等情况下；（4）只有出售股票才能达到投资的预定最低回报率时；（5）设定出售股权的最低价格；（6）其他事先约定的条件成就时。2. 限制主观恶意拖带权的行使应当是善意的，投资人不得恶意地行使，例如，以低价将股权出售给自己的关联人。这种情况下，创始股东就可能会血本无归。但是，向关联人出售股权，并非都归于无效，只要满足价格公允、程序合法、披露充分的原则即可。3. 限制行使权利的时机 也就是说，保证行使拖带权的这次股权转让是投资人资金退出的最后渠道。4. 限制股权转让对象一方面，创始股东可以要求在条款中限制股权转让的对象，比如不得转让给其竞争对手或者其他让创始股东不能接受的人。另一方面，在投资人股权转让时，如果有几个购买人可以选择，在价格条件相同的情况下，创始股东应当有选择权。另外，如果股权购买人愿意在受让拖售股东出售的股权后成为被投资企业的股东之一，与创始股东合作的，实际上不触发拖带权的行使。（五）实践中常见的拖带权条款1.拖带权的启动条件各方同意，在本协议签署日起48个月届满后，若(i)公司合格上市或合格挂牌无望，同时又有任何第三方（“收购方”）拟收购公司的股权，且届时公司估值大于人民币20亿元时，或(ii)公司陷入经营困境、业绩连续两年下滑，同时又有任何收购方拟收购公司的股权，在本轮投资人和天使投资人共同批准该出售行为（定义见下文）的情况下，则公司的其他股东均应投票同意该出售行为，采取所有必要措施配合完成该出售行为，并且不再寻求评估并放弃法律赋予的寻求其他救济方式的权利。为本协议之目的，“出售行为”指通过合并、重组或其他方式出售公司股权，或出售公司资产等。2.拖带权的行使方式本轮投资人和天使投资人行使强制出售权时，应就出售行为书面通知公司和其他股东，该通知应包括：(i)受让方的名称，(ii)公司出售价格，以及(iii)该出售的其他条款和条件。在书面通知交付公司和其他股东后30日内，其他股东应当同意该出售且应促使其委派的董事在董事会上批准该出售，其他股东应以出售通知中规定的同等条款和条件及价格出售其持有的股权。如果其他股东不同意出售股权，则需要以等同于第三方的价格收购本轮投资人和天使投资人持有的全部公司股权。（六）拖带权常见疑难问题1.拖带权人是多数股东还是少数股东在风险投资交易中，拖带权通常是由作为少数股东的投资者所享有。风险投资者的交易目的在于保证其安全退出，而退出的重要渠道之一就是公司被第三方并购。拖带权的设计，就是赋予投资者更大的股东权利，使其虽作为少数股东，却可以享有原本由绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。2.拖带权与优先购买权的关系拖带权条款的达成应当视为全体股东均同意拖带权人向第三方转让股权，但当其他股东行使优先购买权时，则可能导致第三方通过拖带权条款实现并购公司的目的无法实现。拖带权人基于利益最大化的考虑，可以通过修改公司章程的方式，将拖带权的相关内容在章程中予以固化，排除其他股东的优先购买权，以保证拖带权的顺利实行和第三方的正常并购。10保护性条款保护性条款（Protective Provision），又称重大事项否决权（Veto on Important Matters），是指投资人出于对自身作为小股东利益的考虑，以董事会成员或股东的身份要求对公司的重大事项以及与投资人息息相关的事项有否决权，或者说是反向的决定权。（一）保护性条款的作用私募投资中的保护性条款，是为保护作为小股东的私募投资者权益而作出的一种表决机制安排，这种安排既可能涉及股东会会议投票，也可能涉及董事会会议投票，通过此种安排，使特定行为非经该私募投资人同意不得实施。具体而言，其作用有：1. 维护投资人的利益。投资人在多数情况下都是作为公司的小股东，往往不参与公司的经营管理，存在着严重的信息不对称。在公司后续运营过程中，若创始股东作为大股东滥用对公司的控制权，投资人作为小股东，在公司的利益将会受到损害。投资人通过行使保护性条款，可以在一些与其利益息息相关的事项上掌握一定的控制权以维护自身的利益。2.控制公司风险，保障公司正常运营。对重大事项有否决权是投资人控制风险的一个重要措施，投资人把诸多重大事项的否决权握在手中，核心考虑就是能保证公司在优秀的管理团队的带领下，在既定的轨道上发展公司的业务，防止公司业务“出轨”。目前，我国《公司法》和公司实践对小股东的权利保障还很薄弱，因此投资人在目标公司保留至少部分重要的保护性条款是十分必要的。（三）保护性条款的分类1. 核心否决事项核心否决事项是保障投资人作为优先股股东的权利和地位，以及与公司的股权、重大资产、重大人事、公司是否存续等相关的重大事项，不涉及公司具体的经营事务。这类条款主要包括投资人股权变更、增减公司注册资本、回购公司股权、出售公司、修改公司章程、变更董事会董事数量、分配股利等。在投资人与公司的谈判中，对于具体否决事项会存在分歧，但核心否决事项一般都会保留。2.可选否决事项可选否决事项主要侧重于公司日常经营管理，这类事项是投资人与公司谈判的主要分歧，可能根据每次交易的不同情况以及谈判结果有所变化，如制定年度预算等。（三）实务中保护性条款的应用1. 条款的主要内容（1）可能改变投资人股权的权利和地位的；（2）可能改变投资人股权比例的；（3）可能改变投资人股权退出回报的。2. 条款的常见表述各方同意，在公司合格上市或合格挂牌之前，公司以下重要事项须经公司股东会持有超过50%以上表决权的股东同意且经【某投资人】同意方可通过（属于董事会决议事项的，应经该投资人委派董事同意方可通过）：(1)
公司的业务范围、本质和/或业务活动的重大改变；(2)
公司增资、减资、合并、分立、变更公司形式、停止营业、清算或解散；(3)
公司章程变更；(4) 提起将改变或变更任何股东的权利、义务或责任，或稀释任何股东股权比例的任何诉讼或仲裁；(5)
年度财务预算和/或就已批准的年度财务预算做重大修改；(6)
在经股东会批准的年度预算额度外，购买和处置（包括承租、出租、转让、报废等）超过[100万元]的主要资产；(7)
在经批准年度预算额度外，出资设立超过[100万元]的子公司、合资企业或其他对外投资；(8)
在经批准年度预算额度外，公司向银行单笔借款超过[100万元]或12个月内累计超过[500万元]的对外举借债务；(9)
公司与关联方超过[100万元]的交易；(10) 任何关于商标专用权、专利技术、软件著作权等知识产权的购买和处置（包括出售、接受或提供许可使用等）事宜；(11) 公司对外提供担保；(12) 公司对外提供贷款；(13) 创设、批准、修改任何股权激励计划(14) 对公司及子公司的股东协议/备忘录和章程中条款的增补、修改或删除；(15) 股息或其他分配的宣派，及公司股息政策的任何改变(16) 投资人提名的董事获聘后，董事会席位的数量变化；(17) 公司的上市计划，包括中介机构的聘用，上市时间、地点、价格等；(18) 公司新的融资计划。3. 投票比例规定若公司投资人股东较多且各投资人话语权相当，保护性条款可设置为当投资人股东中一定比例的投资人同意时相关事项即可通过表决，“同意”票的比例通常设为“多数”或“超过50%”，即公司要执行保护性条款约定的事项之前，要获得持有多数或超过50%投资人股东同意。在很多情况下，这个比例被设置得更高，比如2/3。通常而言，这个投票比例的门槛越低对创始股东越有利。如果太高，就可能出现由股权比例小的投资人不适当地行使否决权的情况。比如，条款要求90%投资人股东同意，而不是多数（50.1%）同意，那么一个只持有10.1%的投资人股东就可以实际控制保护性条款了。4. 创始股东对保护性条款的限制保护性条款的具体内容是创始股东和投资人股东博弈的结果，当创始股东比较强势时，可对保护性条款的行使施加一定的限制，以减少投资人对公司决策的干预，例如：（1）要求公司运营达到阶段性里程碑之后，去除某些保护性条款；（2）把投资人要求的某些保护性条款变成“董事会级别”，批准权由投资人的董事会代表在董事会决议时行使，而不由投资人股东直接行使。（四）保护性条款在中国法律下的实施1. 有限责任公司股东会的表决《公司法》第43条规定：“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”因此，公司合并、分立、解散或者变更公司形式这四类事项，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，除这个强制性规定外，其他事项的表决规则可以由公司章程作出规定。所以，投资人基于中国《公司法》可以将自己非常重视的若干事项列入需要股东会一致通过才能决议的范围内。2.有限责任公司董事会的表决《公司法》第48条规定：“董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”“董事会应当对所议事项的决定作成会议记录，出席会议的董事应当在会议记录上签名。”“董事会决议的表决，实行一人一票。”基于此，投资人可以将若干重大事项纳入董事会一致通过的范围。需要注意的一点是，在将这些事项列入董事会或股东会决议的范围时，需要考虑法律关于有限责任公司股东会和董事会的基本分工。3. 外商投资企业对中外合资企业或中外合作企业，其治理结构相对简单，一般只有董事会，而没有股东会。《中外合资经营企业法实施条例》第33条规定：“下列事项由出席董事会会议的董事一致通过方可作出决议：（一）合营企业章程的修改；（二）合营企业的中止、解散；（三）合营企业注册资本的增加、减少；（四）合营企业的合并、分立。其他事项，可以根据合营企业章程载明的议事规则作出决议。”该条仅规定了要求董事会一致通过的特定事项，其他事项可以根据合营企业章程载明的议事规则作出决议，投资人完全可以将其重视的若干重大事项列入需要其委派的董事同意才能作出决议的事项。《中外合作经营企业法实施细则》第29条和第30条的规定与中外合资经营企业法实施条例》第33条的规定相类似，也给了保护性条款适用的法律空间。综上可知，不论是在有限责任公司，还是中外合资经营企业、中外合作经营企业，保护性条款的适用一般也无法律障碍。11回购权回购权(Redemption Rights)是指投资人在特定情况下，要求公司或创始股东以特定价格购回其持有的股权的权利。投资人要求的特定价格一般为投资人股本投入加一定溢价。（一）回购权产生的背景对投资人而言，当公司发展到一定阶段无法实现发行上市或被第三方高溢价并购时，其资金会产生时间成本，因此需要有保障的退出方式；另外，一般风险投资基金有生命周期，基金需要在基金生命周期内实现项目退出，保证基金本身清盘时有变现渠道。（二）回购权的触发情形投资人回购权的触发情形通常有如下几种：1.公司不能完成上市等既定目标：公司不能在最晚本次增资交割日起48个月以前完成合格上市或合格挂牌，而投资人届时又需退出；或者投资人董事同意上市，但由于创始人原因导致上市决议未能通过，或由于管理层不尽最大努力配合导致上市未能按上市计划及时间表进度如期进行（“否决合格上市”）。2.公司或创始股东违约：公司和/或创始股东发生其他严重违约、违反任何陈述与保证事项或违反任一交割前义务和/或交割后的承诺和义务（“其他严重违约”）以致严重影响投资人利益，且该等其他严重违约未能在本轮投资人知晓后的30日内被纠正或弥补。3.公司或创始股东存在欺诈等诚信问题：创始股东出现重大个人诚信问题，尤其是公司出现投资人不知情的账外现金销售收支，或者本次增资前创始股东或公司披露的公司资产或经营状况严重失实以致严重影响投资人的投资权益。（三）回购权的形式1.公司回购公司回购是指公司收购投资人的股权以实现投资人的退出。公司回购是否可以进行取决于两方面，一是公司的财产状况；二由于公司回购的本质是公司减少注册资本，因此还取决于法律的限制。我国《公司法》对股东行使回购权的限制：（1）对公司特定决议事项投反对票的股东才有权要求公司回购。这类特定决议事项包括:公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;公司合并、分立、转让主要财产的;公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的（第74条）。（2）公司减资需要经过非常严格的法律程序，包括通知债权人、在报纸上公告、编制资产负债表与财产清单等（第177条）。2.创始人回购创始人回购名为“回购”，实为“股权转让”，即创始人受让投资人的股权。在这种模式下，投资人需要与公司的创始股东签订《股权转让协议》，股权回购也就简化成普通的股权转让交易。为了保证创始股东在投资人主张回购权时履行约定，投资人可以要求在《股权转让协议》中约定较重的违约金，违约金的金额可以为投资人期望获得的股权回购的对价。由创始股东承担回购责任对创始股东来说有较大的资金压力，一般情况下，创始股东会要求，其承担回购责任以其届时持有的公司股权的市场公允价值为限。例如：“创始股东在本条项下的回购义务不得超过其基于市场公允价值处置其持有的全部公司股权所获得的全部收益，但不包括其历史上处置公司股权的所得及公司累计向其分红所得的收益。”（四）回购价格1.在回购权条款中，股权回购或股权受让价格一般按以下两者最大者确定：（1）投资人所投资资金按一定的年投资回报率计算的投资本金和收益之和；（2）投资人发出“股权回购”书面通知当日投资人所持有股权对应的公司净资产。2.回购价格条款的通常表述如下：各方同意，若上述原因导致本轮投资人要求回购的，回购价格为下列金额中较高者：(1) 本轮投资人投资款自交割日起在投资期间以12%的年投资回报率（复利）计算出收益和投资款本金的总额（扣除公司已支付给本轮投资人的利润分配或股息红利）；或(2) 本轮投资人股权比例对应的公司截至向本轮投资人支付全部回购价款之日的公司净资产。（五）回购权条款的风险回购权的最大风险在于回购执行较为困难，在公司触发回购条款时（如公司无法IPO，大股东违约等），若公司没有充足的现金，也无法通过融资来获得现金时，回购条款就会无法执行。通常公司有充足现金执行回购条款时，表明公司的业绩尚可，投资者也不会执行回购条款。因此，执行问题是回购权条款最大的风险，这种情形通常有两种解决方式，一是大股东赔偿股权，结果是投资者成为公司大股东；第二种是公司进入清算程序，投资者享有优先清算权。（六）我国法院对回购权条款的认定1.最高法院——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案。法院观点：首先，当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股权的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。最后，诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。2.浙江省温州市中院——朱立起、连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷案法院观点：约定是双方真实自愿意思表示，亦未违反我国强制性法律法规，属于意思自治范畴。该约定有助于促进乐园公司增资行为的依法顺利完成，对于双方的交易起到一定的担保功能，股权回购情形的成就需触发一定的条件，故上诉人鼎发公司、朱立起主张双方系“名为投资，实为借贷”与事实不符，该约定同时系新、旧股东自由处分其股东权益的行为，并不损害公司其他股东的权益，并不违背股东风险共担的原则，因此该股权回购条款应为有效。综上案例，只要回购权条款没有违反当事人真实的意思表示，即不属于无效合同，则法院一般认定该条款有效，故回购权条款在我国没有适用的障碍。12优先投资权优先投资权，又称优先跟投权，是指如果公司发生清算事由且投资方未收回相应优先清算金额的，则该投资方对于创始人一定年限内从事的新项目享有优先于其他投资人投资的权利。（一）优先投资权的制度背景优先投资权是投资人对于其较为看好的创始人，保有一轮对其新项目优先投资的权利。通常情况下，天使投资人看好创始人的个人资质与公司的发展前景，如果创始人项目成功，投资人会收回投资并且获得一定的收益；如果创始人项目失败，投资人将会损失投资款。在项目失败的情形下，虽然失败但是创始人获得了一定的创业经验，收获了业界人脉，建立了团队。因为早期创业项目本身就有较高的失败率，因此投资人也希望可以参与到创始人的下一个创业项目。（二）优先投资权的内容1.投资人对创始人新项目的优先投资权常见条款:若创始股东从事新项目（见下文）的，如果公司发生清算事由且投资方未收回相应优先清算金额的，则该投资方有权优先于其他投资人对该新项目进行投资。新项目指在清算事件发生后或在得到投资人的书面同意后，创始人单独或联合其他主体且作为主要管理者或主要管理者之一以创办新的企业或并购已存续企业等方式从事独立于合资公司及合资公司关联企业的新的商业行为。2.投资人在本轮投资中所遭受的损失计入对创始人新项目的投资常见条款:若公司发生清算事件，且投资人所获得的清算款项未达到其对公司投资款总额的，则自清算事件发生之日起[]年内，若创始股东从事新项目且投资人投资该项目的，则投资人对新项目的投资款为其在本次投资中所遭受的损失，即未获得清算的款项。实践中，优先投资权的内容可以由创投双方协商，其中对前期投资损失计入对新项目的投资争议较大。创始人会主张该损失时投资人应当承受的投资风险，而投资人会主张投资人为创始人在前期投资中积累的资源和能力买单，因此投资人的损失是一种对新项目的无形投资，应按其货币价值计入下一轮投资。（三）优先投资权的实现1.权利的行使条件（1）无条件行权无条件行权是指无论本次投资盈亏与否，投资人均享有对创始股东新项目的优先投资权。（2）有条件行权有条件行权是指优先投资权的行使以一定的条件为限。通常包括：i）股东协议约定公司营业指标在约定年限内应到达某约定数额的，实际未达标；ii）清算事件发生后，投资人分得的款项少于投资款的；iii）清算事件发生后，投资人分得的款项少于按清算优先权投资人预期回报的。2.权利的行使期限（1）无限期权利无限期权利与无条件行权结果类似，是赋予投资人的永久的投资优先权，将创投双方无限期地捆绑在一起，通常情况下使创始人难以接受。（2）有限期权利有限期权利是指优先投资权有一个时间限制，投资人只有在该期限内方可行权。与期限相关的另一个问题是有限期优先投资权的权利起算时间，通常包括：i）自清算事件发生之日起算；ii）自创始人离职之日起算。3.权利的行使次数（1）创投双方可以对投资人优先投资权的次数不做限制，据此投资人对每个新项目的每次融资均享有优先权。如：创始人从事新项目的，在该新项目拟进行第一次及后续融资时，投资人享有优先于其他投资人投资的权利。（2）创投双方也可以对投资人优先投资权的次数作出限制。如：创始人从事新项目的，投资人仅对该新项目的第一次融资享有优先于其他投资人投资的权利，该权利行使后，此优先投资权条款自动失效。4.权利实现的额度权利实现的额度是指投资人对新项目的投资，可以优先包揽全部还是只能以其持有股权的比例为限优先投资。（1）投资人优先投资的额度没有限制。即投资人可以对新项目进行全部增资。（2）投资人优先投资的额度有限制。通常包括：i）投资人在原投资额度内享有优先于其他投资人的投资权；ii）投资人按其所持股权占公司股权总额的比例，享有对新项目的优先投资权。13登记权登记权（Registration Rights）是美国法下的概念，是由美国联邦证券法和美国证券交易委员会（SEC）所规定的一项权利。因为在美国并非所有的普通股股票都是可以自由交易的，所以为了使自己的股票可以自由交易，投资人通常会要求公司将股票进行登记，该权利称为登记权。（一）登记权的概念美国证券法对于股票发行和交易是有一定限制的，如果股票的发行没有向SEC登记，则这些股票即为限制性股票（Restricted Share），不能在公开市场（Public Market）交易，即使该公司是公众公司也不例外。因为在风险投资等私募形式的投资中，投资人获得的是限制性股票，所以获得流动性的最佳方法就是要求公司将这些限制性股票在SEC进行登记，进而投资人股东的股份才可在证券市场自由交易。（二）登记权的作用登记权是融资中最重要的权利之一。如果投资者股权比例在创业公司中属于少数，则他们的资金退出要取决于其他股东的决定。公司创始股东在经营方式、退出时机等重大问题上与投资人股东发生冲突在所难免，投资者为了保证自己可以顺利退出，通常会要求将股权进行登记。所以，登记权本质上是投资人股东退出的一种方式。投资人要求公司将股票在SEC进行登记，经过登记的股票即可自由地交易并且可以在交换或交易系统中（例如纽约证券交易中心或纳斯达克）运作。之所以只有经过登记的股票才可上市交易，是因为市场对IPO发行股票的承受能力是有限的，投资者登记并可销售的股权受到严格限制，而不登记的股票是无法上市流通的。（三）登记权的分类1.要求登记权（Demand Registration Right）要求登记权是指投资人可以强制公司将其所购买的股票进行登记上市的权利。这个权利在公司成为公众公司（即IPO）、之前和之后都存在，如果公司还没有IPO，那么投资人要求实施登记权的话，公司必须同时要进行IPO的运作。要求登记权的常见表述：在公司ⅰ）交割完成后六年内，或ⅱ）首次公开发行（IPO）后的6个月内，持有公司25%的可登记证券者可要求其持有股份的公司进行完备的注册登记，每次登记的发行总额不可少于五百万至一千万美元。2.共同登记权（Piggyback Registration Right）共同登记权相比于要求登记权来说有一定的弹性，是指投资人在公司进行IPO的时候，可以要求将其股票进行登记的权利。与要求登记权不同，共同登记权不给予投资人主动要求公司进行IPO的权利，而仅仅允许他们在公司进行IPO的时候，将他们的股权一起进行登记。共同登记权的常见表述：可登记股份的股东将在公司所有登记时拥有“共同登记权”，但公司和承销商可基于承销商的判断，按比例减少其登记的股份数量，登记的股份数量不低于全部股份的30%。3.S-3或F-3登记权（S-3/F-3 Registration Right）S-3或F-3表格登记允许投资人要求公司将其股份进行S-3表格进行登记。S-3表格是一种比IPO使用的S-1或F-1表格简单的登记方式。S-3或F-3表格登记是在公司成为公众公司12个月或更长时间之后的一种登记方式。S-3表格登记的常见表述：持有10%可登记股权的股东有权要求公司进行S-3表格登记，可登记股权的累积价值不少于500万美元。S-3表格登记的次数没有限制，但每年不超过两次。综上，以上三种登记权中，可以简单地理解为：要求登记权是公司IPO之前的权利，共同登记权是公司IPO时的权利，S-3或F-3登记权是公司IPO之后的权利。（四）与登记权相关的条款1.登记费用所有登记费用（包括股份转让税,承销折扣和代理费用）由公司承担。公司同时应支付一位代表全体参与股东的律师的费用不超过5万美元以及其他合理费用。2.股权锁定在首次发行新股（IPO）时, 若经首席承销人要求，投资人应当同意，在首次发行新股（IPO）后的180天内不出售或转让公司的任何普通股股份，（条件是，公司的所有董事，主管以及1-5%的股东也同意受同一股权锁定协议约束）。此股权锁定协议一经达成，即表明，对于公司或承销人代表制定的此协议的限制条款作出任何放弃或终止措施,都应符合基于所持股份按比例计算的主要投资人的意见。“主要投资人”是指持有A系优先股的份额至少为【】美元的任何投资人。（五）登记权条款谈判要点实践中，双方商讨的主要事宜包括登记的次数，登记权行使的时间，行权的股权比例以及最低发行额度等问题。1.登记的次数。因为登记是一项耗时且昂贵的工作，公司往往只给投资人一次登记，而投资人通常会要求两次登记。2.行权时间。对于早期投资，要求登记在投资交割之后5年才有可能执行；对于晚期投资，期限会短很多，主要取决于预期IPO的时间。此外，登记权在IPO之后通常一段时间之内不能执行（如6个月内）。3.行权的股权比例。登记权必须由在公司至少拥有一定最低比例股权的股东行使，公司往往希望这个比例足够高，使某些小股东无法行使该项权利，该比例通常会被定为25%左右。4.最低发行额度。由于登记的花费很大，公司要给登记权设定最低的条件，实践中最低价格通常是优先股购买价格的3到5倍，合计发行额为2000万美元或更多。——END——关于我们：恒杉咨询是专业性顾问机构，是一家集战略、营销、供应链、研发、流程、人力资源、股权激励、VIE搭建及英美法系股权激励等咨询为一体的专业顾问机构，公司有优秀的不同领域的优秀师资队伍，服务与辅导的客户布遍全国，实战经验和理论经验丰富。恒杉致力于为创业者提供价值创造的智慧与技能服务！