雍禾医疗深耕中国毛发医疗行业十余年，致力于打造一站式毛发医疗服务体系。 公司专注于毛发医疗服务，业务涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务。 经过十余年的经营发展，目前雍禾植发已成为中国植发医疗机构中的领军品牌，规模 增速领跑同业公司，市占率第一。
纵观公司发展历程，主要分为三个阶段：
初创期（2005-2009 年）：初涉行业积累经验和技术。2005 年，创始人张玉在北京 开启植发业务，通过与北京地区的整形和美容机构地毯式的交流，对客户需求和美容 市场形成了最直观的了解。2008 年，张玉成立了雍禾植发技术研究院，并引入将健康 毛囊换入脱发毛囊的 FUE 植发技术，这为雍禾医疗的后续发展奠定了基础。
成长期（2010-2017 年）：品牌化发展，获得资本加持。2010 年首次建立“雍禾” 品牌的植发业务，并成为首个获 ISO 认证的植发医疗服务提供商。独占植发鳌头的雍 禾获得资本助力，2017年 9月，中信产业基金以 3亿元投资雍禾植发。凭借资本优势， 公司收购英国的健发权威品牌史云逊中国内地业务。
扩张期（2018 年至今）：加速扩张，形成多品牌毛发医疗服务体系。公司进军医 疗养固服务领域，在全国医疗机构中以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心。 2021 年 5 月开辟区域扩张之路，收购源自美国的知名植发医疗服务提供商显赫植发的 香港业务，将业务延伸至中国内地之外。目前已形成包括雍禾植发、史云逊健发、哈 发达假发、显赫植发、女性植发品牌在内的多品牌毛发医疗服务体系。
1.1. 公司股权集中，员工激励绑定核心人才
公司股权结构集中，创始人张玉和中信系企业为共同控股股东。公司此次公开发 行后（假设超额配股权未获行使），实际控制人为创始人张玉，透过上海予诺科技以及 信托控制 ZY Investment 共计持有公司 34.92%股权。中信系的 Yonghe Hair Service 及CYH 分别持股 17.67%。另外，创始人张玉胞弟张辉持有公司 4.62%股权，现任公司执 行董事兼采购总监。创始人张玉、Yonghe Hair Service 和 CYH 为共同控股股东，公司 股权结构较为集中。
公司设立员工激励平台郅歆科技，通过郅睿科技持股 2.31%，绑定公司核心人才。
郅歆科技的股份由郅宥、郅旻及郅勋三家有限合伙企业持有。以上三家有限合伙企业 的有限合伙人包括公司执行董事兼采购总监张辉、财务总监韩志梅、运营总监徐洋、 医疗服务总监李小龙、营销总监黄东红 5 位高管以及公司其他 112 名雇员，共计 117 人。
1.2. 管理层：植发医疗行业经验丰富，管理能力卓越
管理层能力卓越，具有丰富运营管理、营销、供应链经验。创始人及首席执行官 张玉自 2005 年开始投身植发领域，利用身处医美市场所积累的丰富营销经验和深刻洞 察，及早占领植发细分赛道，是行业领导者和先行者。运营总监徐洋拥有 10 年以上管 理经验，曾在北京伊美尔和百度任职。采购总监张辉拥有丰富供应链管理经验。医疗 服务总监李小龙在医院和卫生局任职多年，熟悉医疗行业质量监控体系，协力完善企 业医疗服务的规范流程。
1.3. 植发保持稳健增长，养发业务高速增长，毛利率在中游机构较高
公司营收、净利润总体保持较快增长。2020 年公司分别实现营收、净利润 16.4/1.6 亿元，2018-2020年增速 CAGR分别为 32.4%/74.7%，2018-2020年营收、净利润总体保 持较快增长。2021H1公司分别实现营收、净利润 10.5/0.4亿元，分别同比变化+75.1%/- 38.2%。2021H1 净利润同比增速为负，主要系 2021H1 销售及营销开支同增 134%、一 般行政开支同增 31%以及 2020H1 获得疫情租金补贴，2021H1 公司在 NBA 赛季投放广 告提升品牌认知、上市带来行政费用增加。
植发占比超七成，医疗养固服务高速增长。2021H1 公司植发/养发（医疗养固和其 他）分别实现营收 7.9/2.6 亿元，分别同比增长 39.2%/668.5%。植发业务仍为收入贡献 主要来源，占比超七成，保持稳健增长，同时医疗养固业务 2019 年以来高速增长。
2020 年雍禾医疗净利率达到 10%，高于大多数同期可比公司净利率水平。2020 年 雍禾医疗净利率为 10%，高于瑞丽、伊美尔等多数同期可比公司，处于行业内较高水 平。2018-2020 年公司净利率提升 4.2pct。
毛利率高于可比公司，植发和医疗养固毛利率均在 70%以上。公司所处植发行业 耗材成本在医美领域偏低，使得其毛利率较综合型医美机构更高，2020 年毛利率为 74.6%。分业务看，2020 年植发和医疗养固的毛利率也均在 70%以上，分别为 75.1%/73.8%，毛利率相差不大。
销售费用率长期存下降空间，管理费用率处于行业较低水平。2020 年公司销售费 用率为 47.6%，高于其他医美机构可比公司，主要系植发行业尚处在认知提升阶段，品 牌营销及推广费用偏高，长期随着品牌口碑建立和规模化效应的发挥，销售费用率有 下降的空间。2020 年公司管理费用率为 9.9%，处于行业较低水平。
公司经营性现金流较为充裕。公司 2018/2019/2020 年的经营现金流净额达 1.9/1.8/5.0亿元，2020年 同增 174.9%。2018-2021H1公司经营性现金流与净利润的比值 为 3-6 倍。公司经营性现金流总体较为充裕。
植发医疗服务消费人数持续增加拉动植发医疗服务收入增长。2018-2021H1，全国 机构数量由 30 家增长至 52 家，覆盖全国 26 个省份，植发医疗服务患者人数分别为 3.52/4.31/5.07/2.95万人，2019/2020年增速分别为 22.5%/17.7%，2018-2020年 CAGR达 20.05%。规模扩张带来的植发患者数量增加是植发收入增长的主要推动因素。
养固服务消费人数和客单价双增带来医疗养固收入迅速增长。随着史云逊健发中 心的门店不断扩张，2019-2021 上半年，医疗养固服务消费人数分别为 0.86/5.91/5.26 万 人 ，2020 年 医疗养固 消费人数 同 比 增 长 587.2%；医疗养固 客 单 价 分 别 为 1759/3606/4829 元，2020 年医疗养固客单价同比增长 105.0%。医疗养固消费者一般需 要在较长期间内接受多次治疗才能达到最佳效果，一次综合系统性治疗需要 4-6 个月， 初期 1-2 周治疗一次，2-4 次后以半个月或一个月为周期进行治疗，养固周期性重复治 疗的特征使复购率从 2019 年的 15.6%提升至 2020 年的 28.9%，客单价稳步上涨。
1.4. 布局植发、养发、假发等业务，形成多品牌毛发医疗服务体系
雍禾植发、史云逊养发固发和哈发达假发共同构建多品牌毛发服务体系。雍禾医 疗自2010年起主要经营品牌“雍禾植发”，经过多年发展、并购扩张，现已形成囊括雍 禾植发、史云逊健发、哈发达假发、显赫植发、女性植发品牌（开发中）等多品牌的 毛发医疗服务体系。植发、医疗养固和假发分别满足不同毛发状况下的消费需求，可 差异化定位具体需求群体，同时不同品牌可进行一定的相互引流和转化。
1.5. 募资主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新
经扣除上市开支后，若超额配股权未获行使，公司将自全球发售收取所得款项净额约 13.57 亿港元，主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新。
（1）拟以募集资金的 42.1%于现有植发医疗机构的扩充和升级。其中，约 24.6% 用于投资于国内的扩张计划，包括在二线及以下城市建立约 50 家植发医疗机构和“店 中店”的史云逊健发机构，以及建立约 60 家独立的史云逊健发门店。约 17.5%用于在 国内建设 6 家综合医疗养固服务医院。
（2）拟以募集资金的 23.4%用于整合行业资源以提升品牌知名度。其中，约 18.5% 用于通过收购非连锁地方植发医疗机构加速实现在重点区域的集中多点覆盖，深耕华 南、华东等人口密集且经济发达的地区。约 4.9%用于各种形式的品牌营销投资，例如 学术交流及合作。
（3）拟以募集资金的 17.5%用于对于产品和服务项目的创新投资。其中，约 9.7% 用于研发手术器械及医疗养固服务产品。约 4.9%用于扩大研发团队。（报告来源：未来智库）
2.1. 渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增
根据沙利文预计，2021 年中国毛发医疗服务市场规模为 234 亿元，2020-2030 年规模增速 CAGR 约为 22%。毛发医疗服务市场主要由植发医疗市场和医疗养固市场构成。 根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国毛发医疗服务市场规模预计为 234 亿元，其中植 发医疗/医疗养固市场规模分别为 169/65 亿元，在毛发医疗服务市场中占比分别为 72%/28%，沙利文预计 2020-2030 年毛发医疗服务规模增速 CAGR 约为 22%。
根据沙利文预计，2021 年中国植发医疗服务市场规模为 169 亿元，2020-2030 年规模增速 CAGR 为 19%。由于我国居民人均可支配收入不断增加、自我外貌意识增强、 植发技术进步等因素，我国植发医疗服务市场正处于快速发展期，根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国植发医疗服务市场规模预计为 169 亿元，同增 26%。沙利文预计 2030 年规模为 756 亿元，2020-2030 年植发医疗服务规模增速 CAGR 为 19%。
根据沙利文预计，2021 年中国医疗养固服务市场规模为 65 亿元，2020-2030 年规模增速 CAGR 为 29%。我国医疗养固市场处于早期培育阶段，根据 Frost&Sullivan 统 计，2021 年中国医疗养固服务市场规模预计为 65 亿元，同增 30%。沙利文预计 2030 年规模为 625 亿元，2020-2030 年医疗养固服务规模增速 CAGR 为 29%。
平均每六个中国人就有一个脱发，而我国植发实际渗透率仅不到1%，行业渗透率提升空间较大。根据公司的招股说明书，2020 年我国植发手术数为 51.6 万例。我们对 植发的广义渗透率和实际渗透率分别进行了测算：
（1）广义渗透率：根据国家卫健委数据，2020年我国脱发人群总共为 2.52亿人， 平均每六个中国人就有一个脱发，假设植发人数等于手术数，则 2020 年广义的植发渗 透率为 0.2%；
（2）实际渗透率：2020 年我国具备一定消费能力（年收 入 5w）的植发核心消费人群（20-40 岁）约为 0.6 亿人，同样假设植发人数等于手术数， 则 2020 年实际的植发渗透率为 0.9%。 因此，无论从广义还是实际的植发渗透率看，2020 年渗透率均不到 1%，行业渗透 率提升空间较大。
我们看好未来植发渗透率有望持续提升，主要基于以下理由：
第一，脱发持续年轻化，推动植发消费群体持续扩大。根据中国健康促进与教育 协会 2016 年公布的“脱发人群调查”，我国脱发人群以 20-40 岁为主，其中 30 岁左右 发展最快，比上一代人脱发年龄提早 20 年。另外，2019 年 80 后、 90 后和 00 后脱发人群占比累计为 74.6%，年轻群体已成为脱发群体的主流。我们认为， 脱发人群的年轻化的趋势，不仅将直接扩大植发的潜在消费群体规模，而且随着年轻 群体年龄的增加，我们预计其脱发问题也将持续严重，从而催生更多植发消费需求。
第二，男女植发目的不同，男性多为刚需性需求，女性多为改善性需求。植发以 往主要以男性需求为主，男性植发往往为病理性或者刚需型植发，一般脱发等级更高、 脱发面积更大。目前，植发也有向女性群体延伸的趋势，女性植发多为改善性需求， 发际线种植、美人尖种植等艺术植发为其主要考虑植发类型。
我们对比了阿里健康关于脱发和植发的数据统计，发现年轻一代的植发的接受程 度更高。 从 脱 发 人 群 看 ，2019 年 70 后/80 后/90 后 的 脱 发 人 群 占 比 分 别 为 17.8%/38.5%/36.1%；从植发人群看，2019 年年前植发的 70 后/80 后/90 后占比分别为 7.1%/29.1%/57.4%。由此可见，脱发和植发的年龄分布并不完全匹配，越年轻的脱发 人群对植发的接受度越高。
第三，居民可支配收入和国民医疗保健支出占比提升，消费者对植发承担能力增强，利于植发项目推广。植发作为一种提升个人颜值的医美项目，具有一定消费门槛。 我们以单位毛囊价格和植入毛囊数量作为变量对植发消费费用进行敏感性分析，根据 调研，核心的单位毛囊价格带在 8-20 元，则对于植入 1000-3500 个毛囊单位，植发费 用的范围为 0.8-7 万元，最常见的植发费用也有 1-3 万元。考虑到我国居民人均可支配 收入保持稳定增长以及国民医疗保健支出占比也逐年提升，我们认为消费者对植发的 承担能力也有所增强，利于植发项目的推广。
第四，正规机构扩张和监管趋严，共同促进行业走向规范化，促进植发接受度提升。植发机构的门槛并不是很高，行业发展参差不齐，一些小机构不规范的行为对行 业发展具有负面影响。我们认为，当前资本推动下正规机构的扩张以及国家和协会对 行业的管控，正使得植发行业走向规范化，也促进了消费者对于植发接受度的提升。 一方面，2017 年以来，资本入局民营连锁植发机构，推动品牌统一规范化运营；另一 方面，国家与协会也对植发行业加强管控，今年上半年国家八部委发文联合整治医美 乱象，今年 5 月份召开的“第五届中国毛发移植大会”正式发布了行业首个团体标准 《毛发移植规范》，对临床的适应症、医疗机构规范、手术步骤、术后处理等方面进行 了正规化的指导。
医疗养固作为更加科学、专业的养发方式，在养发服务渗透率仍较低，可结合植发服务得到较好推广。养发服务是指由医院、养发馆、美容院和理发店等机构提供的 养发服务，主要涉及生态养固和医疗养固。其中，医疗养固涉及药物、激光、水光等 综合治疗，专业性较强且与植发有一定的关联和转换关系，一般由植发医院、微整形 医院或者综合型医美机构植发科操作。根据艾瑞咨询统计，2021 年我国养发服务整体 规模达 803亿元，而根据 Frost&Sullivan统计，2021年我国医疗养固规模仅为 65亿元， 医疗养固在养发服务中的占比仅为 8.1%。随着越来越多的植发机构布局医疗养固以及 消费者科学养固意识的提升，我们预计医疗养固市场有望持续快速增长。
2.2. 品牌及服务优势稳固，连锁植发机构龙头有望扶摇直上
植发行业正处于快速发展期，品牌化、连锁化不断加深。1970 年至今，我国植发 行业经历了三大发展阶段：
（1）初创期（1970-2005 年）：植发技术刚引进，20 世纪 70 年代上海新华医院作 为我国最早毛发移植的医院，使用大孔径环钻提取，之后有零星企业进入市场。1997 年北京新极点医疗美容外科季鹰博士与美国富兰克林·梅森美容外科系统共同于北京 伊美尔健翔医院成立了国内第一家专业毛发移植中心，并从国外引进 minimicro 技术。 产业链集中在上游耗材和医疗器械的提供，中游机构较少，消费者认知不足，行业缺 乏规范管理；
（2）初步发展期（2005-2013 年）：2005 年，植信植发中心成功实施中国第一台 FUT 手术，2006-2007 年雍禾、科发源引进和发展 FUE 植发技术，2010 年年底雍禾植 发制定《植发技术的研发与技术服务》质量标准体系，并通过了国际标准化组织的认 证。
（3）快速发展期（2013 年以来）：多家连锁植发机构开始全国化布局，资本推动 下雍禾、碧莲盛等连锁植发机构门店布局加快，连锁植发机构一边提升技术水平、加 强“养固一体化”布局，一边加速跑马圈地及提升品牌影响力。
植发机构竞争格局较为分散，连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来主要发展趋势。植发机构主要包括四大类，即公立医院植发科、综合医美机构 植发科、全国连锁植发机构和区域性或单体植发机构。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年四大类机构按销售额份额分别为 14.8%/15.7%/23.9%/45.6%。
（1）公立医院植发科：受限于有限的编制，扩展能力有限。公立医院植发科具有 天然的公立医院信誉与人才资源背书，大型公立医院的植发科无须专门营销投放即可 获得充分客源，利润率最高。但是，由于公立医院人员编制有限以及承担一定学术科 研任务，实际可操作的植发手术数量较为有限，扩展能力也相对有限。
（2）综合医美机构植发科：一般非核心项目，主要引流群体存在不对称，部分开始发展女性特色植发。综合医美机构植发科由于需要较多的人员配置以及主流客群存 在一定不对称，并非综合型医美机构的高盈利项目，一般不是其核心发展的项目。同 时，我们发现一部分综合医美机构的植发科开始发展以发际线种植、眉毛种植等女性 特色项目为主的植发项目，以实现客群引流方面的协同。
（3）全国连锁植发机构：专业化、品牌化、规范化优势较强，是未来主要趋势。 经多年发展，雍禾、碧莲盛、大麦、新生四家全国化的龙头植发连锁机构已基本跑出， 专业化、品牌化、规范化较强是其主要优势，是目前消费者教育的主力，正处于全国 化跑马圈地阶段，未来门店和规模扩张空间较大。
（4）区域性/单体植发机构：同质化较强，规范化相对较弱。提供服务同质化较 强且规范化、稳定性较弱，主要通过低价吸引客户，长期很难实现口碑积累，也很难 通过规模化开店实现品牌协同效应。由于盈利空间被不断被挤压以及人力成本居高不 下，存在逐渐被淘汰的可能。（报告来源：未来智库）
雍禾医疗的发展既受益于行业的需求和格局因素，也同时受益于自身业务和治理方面的优势。从短期来看，公司规模的扩大核心因素有三，植发整体渗透率和认知提 升、加速扩店提升份额、发展植养一体提升客单价。从复购率角度看，单一植发业务 由于成功率较高，复购率基本稳定，若包含养发业务，则复购率总体稳中有升。从中 期来看，植发属于医美细分行业，规范的内部治理利于控制风险、维持稳定发展。从 长期来看，规模和品牌口碑的提升将促使量变产生质变，受众对植发认知也将在核心 连锁机构的推动下进一步提升，公司营销费用有较大下降空间，因此盈利水平有望得 到提升。
3.1. 门店及规模领先，资本助力拓店加速
公司是市占率第一的连锁植发机构，门店和规模领先。根据 Frost&Sullivan 统计， 2020 年公司的植发/医疗养固分别实现营收 14.1 亿元/2.1 亿元，在我国植发/医疗养固领 域按销售额份额分别为 10.5%/4.3%，均位列第一。公司无论从总收入规模、平均单店 总收入规模还是门店数量上均领先于竞争对手。
公司注册医生数量遥遥领先，服务人数最多。根据公司招股书，2020 年公司注册 医生数量为 189 人，领先第二名新生植发一倍以上。2020 年公司植发服务人数为 5.1 万 人，在我国四大连锁植发机构中最多。
2017 年中信系入股以来，业务、人才和渠道协同效应凸显。2017 年，中信产业基 金以3亿元入股雍禾植发，并与其达成战略合作，成为雍禾的控股股东之一。作为一直 关注并且布局毛发医疗领域的知名私募股权基金，中信产业基金在入股雍禾后，凭借 其产业链内优质的资源和丰富的管理经验，从业务、人才和渠道方面对雍禾进行了赋 能，加速雍禾毛发医疗服务的发展和布局。
中信系凭借强大资源整合能力，助力公司业务扩展。2017年 12月和 2021年 5月， 雍禾植发分别成功并购健发机构品牌史云逊中国和香港显赫植发，而这背后均离不开 中信系的支持。早在 2013 年，中信产业基金控股的美丽连锁机构美丽田园就全资收购 了史云逊中国。2015 年，中信产业基金控股的养发馆连锁品牌丝域养发旗下子公司收
购了显赫植发的香港业务门店。我们认为，这两次收购更加证明，中信系也有意将毛 发医疗领域资源向雍禾集中，助力其成为更有影响力的毛发医疗机构。
我们认为，公司对于史云逊中国的收购为其医疗养固业务的发展起到重要推动作 用。2018 年以来，公司以“店中店”模式在植发门店内设立“史云逊医学健发中心”， 并开始战略性加强医疗养固服务领域。另外，在 2021 年收购显赫植发香港业务后，公 司业务范围也得以扩展至内地以外，在毛发医疗领域的影响力进一步提升。
中信入股后，公司人才升级加快。人才是企业发展的驱动力。中信入股后，财务、 运营、医疗等方面负责人在中信推荐和帮助下，得以全面升级。新引入的核心管理人 才具有丰富的行业经验，保障业务水平质量和效率稳步提升。
2017 年中信产业基金入股后，公司拓店加速。公司在中信系入股后，拓店进程明 显加速。2016年以前，公司每年拓店数量不足 5 家，至 2016年门店数量仍不足 20家。 2017-2020年，公司平均每年新开店数量达 8家，且总体呈现递增趋势。截至 2021H1， 公司共拥有 52 家医疗机构，包括 51 家雍禾植发门店和 1 家香港显赫植发门店，另外还 有 4 家史云逊的非医疗养发机构。
未来将加快向二线及以下城市扩展、核心城市建设综合型专科医院、并以史云逊养发分部实现更广的触达。
（1）范围扩大-低线城市扩展：经过十余年的发展，公司已覆盖大部分的一线和 新一线城市。在截至 2021H1 的 52 家医疗机构中，一线和新一线城市门店达 20 家，二 线及以下城市仅 31 家，未来低线城市扩张空间十分广阔。
（2）能力加深-综合型医疗养固服务医院：对于区域核心的城市，公司计划以新 建或升级形式建设更多综合医疗养固服务医院，该类医院除了植发科外，还将包括脱 发科、复查科等多个与头发相关的专业科室，能够为患者提供更加专业、综合的诊断 和治疗条件。目前公司正在北、上、广、深设立四家综合医疗养固服务医院，并计划 未来选取两家省会城市建设综合医疗养固服务医院。
（3）触达更广-史云逊健发独立中心：未来除了以“店中店”形式在植发机构设 立史云逊健发中心外，公司还计划设立更多独立的史云逊健发中心，并计划为独立的 史云逊健发中心取得医疗机构许可。公司计划即将开设的新医疗养固中心数量将超过 新植发医疗机构数量，独立机构的加速设立有望增强公司医疗养固服务的覆盖群体范 围，为患者提供更加便捷的养发服务。
我们结合公司的招股书和调研，大致测算了连锁植发机构成熟门店的单店模型：
（1）基本假设：假设门店面积为标准的 2000平方米，根据调研 1名医生大致配备 4-6 名护士，则假设门店配备 2 名医生（包括 1 名院长、1 名普通医生）、10 名护士、1 名其他医疗专业人员、37 名咨询顾问及其他后台人员。
（2）收入假设：我们假设每天实施的植发手术数量为 4-5 台，每台平均价格为 2.5 万元，另外假设每家植发门店每年养固客户为 2800 人，则平均年单店收入达 5600 万 元。
（3）成本费用和所得税假设：植发机构设备耗材成本相对较低，假设为 5%。另 外，假设医生成本、护士及其他医疗人员成本、其他人员成本分别为每年 340万/192万 /407 万，则人员成本达 939 万元/年，人工成本率约为 17%。结合雍禾和行业调研情况， 假设门店销售费用率（不含品牌广告）和管理费用率分别为 35%和 7%。假设所得税率 为 25%。
（4）利润率：结合以上成本费用率和所得税假设，则测算可得门店净利率为 27%。
公司门店扩展模式已趋于成熟和可复制，根据招股书披露，一般不超过 8 个月就能建立一个占地约 2500 平方米的新医疗机构，新设医疗机构平均盈亏平衡期为 3 个月，平均投资回收期为 14 个月。
3.2. 发展“植养一体”，通过加码高频医疗养发，提升客户消费金额和粘性
收购史云逊后战略性发展医疗养固，推广较为顺利，2021H1 养发类收入占比已至 1/4。收购史云逊后，公司凭借自身强大的医疗服务能力和史云逊健发在毛发修复服务 方面的经验，战略性地加强医疗养固业务。2019 年是公司发展医疗养固业务的第一年， 在旗下各家医疗机构以“店中店”模式设立“史云逊健发中心”，对其既有门店也进行 了整合调整。在日常营销活动中，公司往往将植发和养固项目打包进行推广。在公司 积极推动下，医疗养固项目推广较为顺利，2020 年，公司实现植发/养发（医疗养固及 其他）收入分别为 14.1/2.3 亿元，2018-2020 年收入增速 CAGR 分别为 24.1%/271.9%， 医疗养固业务收入增速远高于植发业务。2021H1，公司养发（医疗养固及其他）收入 占比已提升至 25%。
“植养一体”战略提升整体客单价，增强客户粘性。战略性发展医疗养固业务是 对公司已有业务模式的一次变革。（1）仅植发：以往植发业务是“一锤子买卖”，不仅 吸引客户入店后仍有较大的客户流失风险，而且即使达成植发业务后也很难有客户留 存或复购。（2）植养一体：引入医疗养固业务后，不仅接受植发治疗的部分患者可能 会采取医疗养固的联合治疗，从而带来单客客单价的提升（2020 年同时接受两项业务 的患者平均客单价可达 3.2 万元）。对于暂时不考虑植发的患者，也可能先通过医疗养 固方式进行改善，从而提升客户到店转化率。由于医疗养固项目一般须持续多个治疗 周期，患者往往每一到两周须到店治疗，公司因此得以提升客户粘性、增强客户循环 和提升客户复购率，2020 年公司医疗养固业务复购率为 28.9%。
我们根据招股书中植发和医疗养固两项业务分别的治疗人数和总治疗人数，推算 出同时接受植发和医疗养固治疗的人数。我们发现，2020 年公司同时接受植发和医疗养固项目的患者人数已达 1.9 万人，占植发患者的比例已达 37%，另有 4 万患者仅接受 医疗养固治疗，医疗养固业务在脱发患者中推广较为顺利。
公司医疗养固业务服务模式多样，推荐方式温和较容易接受。我们通过调研对四 家主要植发机构的养固业务进行对比。各家医疗养固服务每疗程的金额基本都在 2000- 20000 元之间。从服务内容上看，均包括在医院操作的医疗养固方案和可在家操作的生 态养护方案，雍禾在产品端有子公司英国史云逊的健发产品支撑，产品线的完整度和 专业性较竞争对手更优。从推销方式看，雍禾医生推荐方式较为温和，且回访服务到 位，对于患者来说更容易接受。
3.3. 兼顾技术&质量，规范化治理打造品牌软实力
植发作为一项需要团队合作的医美专科手术，其长期规模化稳步发展离不开技术的进步、人才梯队的建设和管理以及标准化机制的建立。
（1）理论结合实际，长期探索技术进步。植发技术的先进性是患者考虑的核心因 素之一。作为较早从事植发的国内企业，公司通过总结研究植发经验，不断改进和研 发适合中国患者的植发技术。2002 年率先引入 FUE 技术以来，公司目前已自主研发 FUE-APL1.0和 FUE-APL2.0的无痕植发技术、LATTICE加密技术和 UHE无痕植眉技 术等。公司还拥有雍禾植发技术研究院和雍禾植发毛囊干细胞实验室两个植发技术 研究基地。此外，公司还积极与外部机构合作研发植发技术。例如，2021年3月31 日，公司与中山大学毛囊再生研究团队在广州举行战略合作发布会，双方将建立产 学合作机制，在人体毛囊再生技术攻关、毛囊再生研究平台建设、人才培养等多方 面开展合作。
（2）三级人才梯队建设，重视和包容人才。
不同于一般民营机构重视短期业绩，要求医生手术量等指标，公司注重医生的梯 队建设和长期培养，重视和包容医生人才的心理需求。在人才梯队建设及培养方面， 公司将医生分为普通医生-技术院长-雍享梦之队三级，经验和水平递增，通过雍禾大学 加强人才内部培养。
另外，除了给予医生行业较高的薪资待遇，公司还重视医生对于质量及口碑方面 的要求。医生有权根据患者的情况决定是否有必要手术，从而较少发生因适应症不匹 配而手术失败的情况。为了保证手术质量，通常一场手术配备 5-6 名护士辅助，同时实 施弹性工作制保障医生足够的休息时间。 2020 年公司每名医生服务患者数量仅为 270 人，远少于主要竞争对手，仅约为新生植发的一半左右。
（3）标准化治理保障稳定成功率，保障业务稳步扩张。
植发系团队作战的医美专科手术，单纯的技术进步或个别医生水平较高并无法保 证手术的高成功率，而通过标准化的治理能够保障公司业务稳定扩张。公司的规范化 治理主要体现在以下几方面：
（1）规范手术步骤和流程。植发手术流程复杂，步骤流程的不规范均会影响治疗 效果。早在 2010 年，公司即在北京制定并发布了《植发技术的研发与技术服务》质量 标准。同时，公司也是 2021 年 5 月发布的植发团体标准《毛发移植规范》起草人之一。 标准化的手术流程和考核方式利于保持较高的手术成功率。
（2）在后台重视信息化建设，营销投放效率较高。后台信息化主要包括先进的业 务管理系统、智能咨询服务软件和线上医疗服务。截至 2021 年 11 月，公司的微信服务平台“毛管家”已拥有超 81 万名注册用户，患者可通过小程序获取手术和医生信息、 查看毛囊检测报告、预约挂号等。在营销端，公司通过集团线上线下结合的营销投放 战略，有效改善普通植发机构过度依赖搜索引擎引流的情况。
（3）设立双线治理机制，保障治疗专业性和运营高效。公司在各院部逐步形成管 理和医疗的双线治理机制。一方面，由运营总监负责管理各院部的总经理；另一方面， 由医疗服务总监负责统筹医护团队的业务能力，有利于保持稳定且领先的业务水准。 公司管理和医务两手抓的治理结构在行业内具有领先性。
3.4. 随着品牌口碑积累、规模效应发挥和成熟门店占比提升，长期盈利能力有提升空间
植发行业处于认知提升期，销售费用率是影响盈利水平的重要因素。2020 年公司 销售费用率为 47.6%，远高于其他医美机构上市公司。我们认为，公司销售费用率较高 主要系属于毛发专科医疗机构，渗透率较医美整体更低（我们预计不到 1%），行业龙 头企业肩负行业和品牌认知提升责任。同时，公司在完成消费者教育的同时，也有望 享受品牌力的红利。
公司销售费用的主要组成为营销及推广开支及员工成本，兼顾线上线下，信息流类线上广告占比提升。公司销售费用的主要组成为营销及推广开支及员工成本， 2021H1 在销售费用的占比分别为 67%/27%。从营销及推广开支具体拆分看，公司始终 保持线上、线下结合的营销方式，逐步减少搜索引擎类占比，提升社交网站和在线社 区的效果类信息流以及与今日头条、腾讯等合作的品牌广告类信息流占比。2018- 2021H1，效果类信息流在营销费用占比由 11%提升至 52%，品牌广告类信息流在营销 费用占比由 7%提升至 16%。
公司与目标客群相符的知乎合作营销，有效提升品牌认知度和专业度。知乎的用 户主要为 20-40 岁的高学历人群，且男性占比较高，与公司客群相符。公司与知乎合作 后，通过在知友中树立“更懂你的形象管理医生”形象，有效吸引潜在人群的关注， 提升了品牌的认知度和专业度。具体来看，公司选取的话题都具有高关注度、高浏览、 话题相关的特点，例如知乎站内“去做医美是一种什么样的体验？”被关注超 5000 人， 被浏览接近700万次。公司毛发医生选取适宜的方法切入，将业务问题和话题内容交叉 涉及，并与用户在评论区和私信区深入探讨，既实现了和潜在客群的互动沟通，也让 消费者产生了对品牌的信任，对品牌认知提升。
我们认为，尽管当前在行业和品牌认知提升阶段，销售费用率偏高，但是长期品牌口碑的积累、规模效应的发挥、养发引流作用发挥和成熟门店占比提升等因素，将共同作用于营销效率的提升，销售费用率若有所下降，公司盈利水平长期也有望逐步提升。
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