摘要
持续的经济增长和高储蓄率是中国财富管理扩容的长期基础，然而财富管理转型过程的核心痛点是由过去以短期销售规模为中心的KPI向以投资者利益为中心的买方投顾模式转型。“基金收益高但基民不赚钱”现象的背后是基金产品提供机构、销售渠道、个人投资者多方KPI不统一造成的。伴随着非标转标、刚兑打破，房住不炒的背景，基金产品供给数量越来越多，投资者如何挑选合适的基金产品成为刚需，是谓居民理财需求膨胀与买方投顾服务供给结构性失衡的矛盾长期存在。未来已来，从产业角度，机构该如何推动财富管理业务破局？本文作为财富管理系列第二篇深度报告，将业务逻辑凝练为To
B & To C视角尝试阐述具体思路，以飨读者。
具体到业务视角，将财富管理的客群分为ToC&ToB两个维度。我们得出以下结论：
1、ToC端业务转型的核心在于实现由“销售规模导向”的卖方代销模式向“以客户为中心”的买方投顾转型。诸多金融机构认为以客户为中心就是帮客户赚钱，所以只有投资者赚更多的投资收益才是真正的客户立场。该论点是有明显误区的，现在财富管理ToC行业的痛点在于“基金产品收益率高而基民不赚钱”，那么也就说明公募基金产品本身收益率并无问题，核心痛点在“顾”而不在“投”，买方投顾需要解决的是“追涨杀跌，情绪交易”的问题。因此，要解决这一问题，我们认为可以从四个角度突破：1）真正的以客户为中心需要首先建立与投资者同频率的沟通，投顾产业链应该从投教和陪伴开始，市场缺少的不是“专业的投顾内容”，而是“个人投资能听懂、感兴趣的专业投顾内容”。明确高频触点业务和高价值率变现业务的考核分工；2）开放企业平台，引入生态合作伙伴，提高投顾全产业链服务能力；3）同时，在以上整个升级过程中运用数字化赋能打通组织内部数据孤岛，实现财富管理平台和一线业务人员的双向赋能。
2、ToB业务转型的核心在于站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务。机构客户和高净值个人客户具有相似属性，即需求多元，但分属金融机构不同部门对应服务；专业度高，但决策链长。因此，站在金融机构视角，加强对内部门之间的协同，提供全生命周期的陪伴式机构服务不仅能够提升全链条转化效率和用户粘性，还能切实降低客户自身成本。
3、合规是财富管理行业展业和创新的前提和坚实护城河。
风险提示：居民理财需求不及预期；政策风险。
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正文
在财富管理系列的第一篇深度报告《对比海外，国内财富管理的转型升级之路》中可以看到中国财富管理行业未来广阔的发展空间，以及与美国相比国内财富管理行业仍处于较为初级的阶段。在近年来国内金融机构纷纷在财富管理方面进行探索的背景下，本篇报告从合规、ToC端业务以及ToB端业务三个角度探讨财富管理时代金融机构如何转型升级，从而为国内机构财富管理转型提供发展建议。
合规是财富管理转型的前提。金融业务的开展首先要考虑合规性，与此同时牌照也是金融机构变现的宽阔的护城河。狭义上来看财富管理主要包括基金代销和投顾服务，基金代销方面随着2017年以来互联网平台等独立基金销售机构迅速崛起，2020年证监会发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》并强化了基金代销业务的监管要求，该法案对基金销售机构和独立基金销售机构做出了定义，并从注册要求、业务规范、内部控制和风险管理等角度对（独立）基金销售机构做出了规范。投顾服务方面，2019年证监会开展公募基金投顾服务试点时首提“管理型投顾”，允许试点机构代替客户做出投资决策，此后2020年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范，我国财富管理行业稳步踏上买方投顾转型之路。
财富管理ToC业务转型的关键在于实现由“销售规模导向”的卖方代销模式向“以客户为中心”的买方投顾转型。卖方代销和买方投顾的本质区别是财富管理机构的立场不同。卖方代销从产品角度出发，金融机构财富管理收入与资管产品的销售规模挂钩，如根据交易额收取认购、申购及赎回费用等；买方投顾从客户角度出发，金融机构财富管理收入多与客户利益挂钩，如根据保有量、客户资产管理规模以及财富管理绩效的收入模式等。卖方代销向买方投顾转型的关键在于实现从以产品为中心的渠道模式向以客户为中心的平台模式转型，具体来看主要包括四点，分别是（1）通过数字化赋能提升投顾服务效率，并实现以客户需求及客户属性为中心的产品服务的创设及划分，并通过持续私域沟通与客户建立长期信任从而真正从“顾”的角度解决客户“追涨杀跌，情绪交易”的问题；（2）横向上以客户为中心构建KPI考核体系而非以单一财务目标作为部门考核任务，并实现部门、板块、业务间的协同，纵向上实现运营上的“扁平化、中心化”；（3）以高频业务场景引流获客并通过财富管理等高价值率业务变现；（4）生态化合作实现客户服务能力的提升以及合作伙伴客户资源等禀赋的共享。
财富管理ToB业务转型的关键在于站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务。由于ToB业务相较ToC业务具有客户数量少、客单价高、客户决策链条长、获客困难等特征，与客户建立长期信任关系并站在机构客户立场提供全生命周期服务从而提升服务链条中每个环节的转化留存并避免客户流失成为ToB业务发展的重要因素。从业务角度来看，站在机构客户立场意味着不以金融机构内部的业务部门的职责来划分界限。也就是说，应从客户生命周期的每个过程出发进行金融机构内部资源的调配及开展销售流程，从客户的服务旅程出发设计金融机构的全销售周期，而不是从机构内部的职能设计和资源分配出发服务客户。从服务模式角度来看，以客户为中心意味着进行客户全生命周期管理，站在客户角度提供极致的用户体验。ToB服务是长期主义，如果能获取B端客户的信任并为客户提供持续的价值，那么金融机构就可以获得时间的复利并实现长期的增长。从服务类型来看，全生命周期服务意味着打通机构客户由交易到投顾再到整合其他机构业务服务的全部流程。随着信任的增加，B端客户财富管理服务由交易向投顾转变。因此通过信息系统建设提升交易的便利性及信息的时效性，通过提升投资能力及顾问能力以增加投顾业务的专业度，并通过以客户为中心整合全部机构业务资源并提供全生命周期服务对实现B端财富管理转型尤为重要。
合规性是财富管理转型升级的首要前提
金融业务的开展首先要考虑合规性，与此同时牌照也是金融机构变现的宽阔的护城河。持牌是金融业务开展的前提。中国第五次全国金融工作会议强调所有金融业务都应纳入监管。2020年金融街论坛央行也表示，不持牌从事金融活动属于非法金融活动。同时牌照的有无也会对金融机构的收益产生重要影响。如东方财富2012年前收入主要由金融数据服务和广告收入构成，2012年获得第三方基金销售牌照后金融电子商务服务（主要是基金代销）收入迅速增长，2015年获得券商牌照后证券业务收入奋起直追，2016年起就成为东方财富最大营收来源。
狭义上来看财富管理业务主要包括基金代销和投顾服务，金融机构开展财富管理业务必须满足监管相关规定。基金代销方面，2004年证监会发布《证券投资基金销售管理办法》标志着基金代销监管框架的初步确立，随后监管机构陆续出台多项法案对基金代销监管框架进行完善，监管趋势逐步由短期投资到鼓励长期投资，基于交易额收费到基于交易额和保有量的多种收费模式演变。投顾服务方面，2010年发布的《证券投资顾问业务暂行规定》初步确立了投顾服务监管框架，但2019年以前投资顾问仅能向客户提出投资建议，不得代客户做出投资决策。2019年开展公募基金投顾试点，允许试点机构开展管理型投资顾问服务，2020年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范，我国财富管理行业稳步踏上买方投顾转型之路。具体来看：
基金代销方面我国监管框架逐步完善，监管趋势由短期投资、基于交易额收费向鼓励长期投资、基于交易额和保有量的多种收费模式转变。
从发展历程来看，2004年证监会发布的《证券投资基金销售管理办法》标志着基金代销监管框架的初步确立，该阶段基金销售费用主要包括认购费、申购费、赎回费及销售服务费，认购、申购和赎回费率设置上限为5%，2004年发布的《货币市场基金管理暂行规定》中额外设置销售服务费上限为0.25%。此外，该阶段基金会通过一次性销售激励和尾随佣金的方式对基金代销机构进行销售激励，而一次性销售激励的模式使代销机构有动力驱使客户频繁换手。2009年起我国财富管理代销业务逐步规范化，2009年证监会发布《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，禁止基金向代销机构支付一次性销售激励并全面规范基金销售费用。该规定通过设置“客户服务费”，即基金根据销售机构客户保有量向代销机构支付销售费用的方式减少基金代销机构频繁驱使客户交易的行为。2011年证监会发布《证券投资基金销售管理办法》允许基金代销机构收取增值服务费，2013年证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，取消基金认购、申购、赎回费率上限限制并放松销售服务费限制，允许各类基金使用销售服务费的收费方式，并通过强制要求向持有基金期限较短的投资者收取额外赎回费用的方式鼓励长期投资行为。2017年以来包括互联网平台等独立基金销售机构迅速崛起，2020年发布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》对基金代销业务做出进一步规范并加强了对独立基金销售机构准入要求及业务规范的监管，此外还明晰了基金代销机构和第三方服务机构的业务界限，首次设置客户服务费（尾随佣金）的比例上限等。
从具体监管规定来看，2020年发布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》对基金代销业务做出较为详细的规范，该法案对基金销售机构和独立基金销售机构做出了定义，并从注册要求、业务规范、内部控制和风险管理等角度对（独立）基金销售机构做出了要求，如要求独立基金销售机构净资产不低于5000万元、要求基金销售人员需要具有基金从业资格、设置尾随佣金费率上限等。
投顾服务方面2019年开始向买方投顾转型。从发展历程来看，我国投资顾问相关法案最早虽然可追溯到1997年发布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》但当时并没有对“投资顾问”业务进行界定。2010年《证券投资顾问业务暂行规定》发布，其中将投资顾问定义为“证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动”，但其中明确规定“证券投资顾问不得代客户做出投资决策”。2019年证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务，其中提到“试点机构可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请”。此后2020年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范，我国财富管理行业稳步踏上买方投顾转型之路。
从具体监管规定来看，2020年证监会发布的《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》定义了证券基金投资咨询机构并界定了其业务类别包括证券投资顾问、基金投资顾问（含管理型投顾）以及发布证券研究报告，并从资格条件、内部管理与业务规范、以及监督管理等角度对证券基金投资咨询机构做出相关规定，如要求证券基金投资咨询机构净资产不得低于1亿元、要求证券基金投资咨询机构以客户利益优先，不得采用可能产生利益冲突的收费方式等。
ToC业务：“赎旧换新”的卖方代销到“以客户为中心”的买方投顾
深度理解以客户为中心，为何基金赚钱而基民不赚钱？
卖方代销和买方投顾的本质区别是财富管理机构的立场不同（产品为中心vs客户为中心）；内在的驱动因素是商业模式的差异（基于交易额的收入模式vs基于保有量的收入模式），外在表现为交易频率、业绩波动、投资者收益、营销模式、客户粘性等方面的差别。具体来看：
短期持有和高频交易不利于基金投资者盈利。根据2021年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》统计数据显示，基民的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关。持仓时长方面，截至2021年Q1季度持仓时长小于3个月的基民平均收益率为负，盈利人数占比仅39.10%；超过3个月时，盈利人数占比大幅提升到63.72%，平均收益率也由负转正，持仓时间超过十年时，客户平均收益率首次突破100%大关，达到了117.38%，客户盈利人数占比则达到了98.41%。交易频率方面，半数以上客户平均每月发生不到1次买卖行为，其中盈利人数占比达到55.14%，平均收益率18.03%。随着交易频率的上升，客户占比、盈利人数及平均收益率总体呈下降趋势，交易频率位于10次~20次区间内的客户平均收益率仅有2.11%。
卖方代销从产品角度出发，金融机构财富管理收入与资管产品的销售规模挂钩，如根据交易额收取认购、申购及赎回费用等，同时卖方代销模式下财富管理机构的销售人员KPI考核也多与资管产品的销售规模挂钩，因而卖方代销模式下的财富管理机构及其旗下销售人员的目标均为向客户推销更多的资管产品。由于客户用于购买资管产品的资金有限，因而卖方代销模式下的财富管理机构有动机推动客户进行频繁交易，从而获取更多的销售收入。卖方代销模式下财富管理客户、财富管理机构以及资产管理机构之间的利益关系是背离的：客户的目标在于资产的长期增值；资管机构的目标则在于客户长期持有资管机构的资管产品、实现客户资金的长期净流入以及客户资产的增值；而卖方代销模式下财富管理机构的目标在于推动客户频繁买卖资管产品，在与资管机构目标冲突的同时加剧了财富管理客户由于人性的贪婪和风险厌恶导致的追涨杀跌现象，从而导致了“基金赚钱，基民不赚钱”现象的产生。卖方代销模式会带来客户的高频交易和追涨杀跌行为，而这两种行为会增加客户的交易成本并降低客户的投资收益，加以卖方代销模式下财富管理机构多关注于渠道扩充及用户的增量增长而在存量用户和长期信任关系的维护方面有所欠缺，共同导致了卖方代销模式财富管理机构较高的业绩波动和较低的长期成长性。
买方投顾从客户角度出发，金融机构财富管理收入多与客户利益挂钩，如根据保有量、客户资产管理规模以及财富管理绩效的收入模式等，买方投顾模式下财富管理机构人员的KPI考核也多与客户利益一致，因而买方投顾模式下财富管理机构及其旗下人员的目标均在于帮助客户获取更多的长期收益，买方投顾的核心痛点在“顾”而不在“投”，买方投顾需要解决的是“追涨杀跌，情绪交易”的问题。在买方投顾模式下财富管理客户、财富管理机构以及资产管理机构间的利益关系是一致的：客户的目标是实现长期资产增值；资管机构的目标是长期持有客户资产、推动客户资金的净流入并实现长期的资产增值；而买方投顾模式下财富管理机构有动机挑选优质资管机构及优质资管产品并抵制客户的追涨杀跌行为，从而帮助客户实现资产的长期增值以及资管机构资管规模的稳定增长。买方投顾模式下客户在财富管理机构的协助下更关注长期投资，交易也更为低频，这会降低客户的交易成本并为客户带来长期的盈利，加以买方投顾模式下财富管理机构更关注投顾能力的提升和长期信任关系的维护，共同带来买方投顾模式下财富管理机构较高的客户粘性、长期客户资金的流入，进而在基于AUM的收费模式下带来较低的业绩波动和长期成长性。
中国大多财富管理机构仍为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019年认&申购及赎回费用分别占商业银行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的64.7%、53%及53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分别占35%、46.9%%及46.6%。此外从产品侧来看，中国大部分基金产品收取认购&申购费用。截至2021年9月3日，根据wind数据统计全部公募基金产品中收取申购&申购费用的产品数为8348只，数量占比63%，规模（以净资产计）占比55%；不收取申购&赎回费用的产品数为4876只，数量占比37%，规模占比45%。
从渠道依赖到平台依托，实现买方投顾转型的关键步骤
纵观国内外领先财富管理机构商业模式可以看到，ToC财富管理由卖方代销向买方投顾转型的背后，是商业模式上从以产品为中心的渠道模式，向以客户为中心实现内部资源整合的平台模式，再向加以相同底层架构下实现外部资源共享的生态模式的转变，其中卖方渠道向买方平台转变是ToC财富管理转型的关键。
渠道的本质是以部门利益为中心的产品销售，渠道模式以产品为中心，按照产品销售带来的收入及成本对客户进行划分，体现在财富管理行业为仅从客户净值出发划分的客户分层体系，渠道的商业目标也仅在于获得更多的客户销售更多的产品。渠道模式下销售部门以自身短期KPI为目标，部门利益与机构长期利益发生背离，前期扩张较快但随着客户需求的多样化和高端化趋势加强，将会出现增长乏力的现象。平台的本质是以客户利益为中心的内部资源整合以及长期信任关系的构建。平台模式下财富管理机构将内部资源高度整合，以线性方式统合各部门KPI，一方面从客户需求&属性出发进行产品&服务的创设或划分，并通过持续的私域沟通服务构建长期客户信任关系并真正从“顾”的角度解决客户“追涨杀跌，情绪交易”的问题，另一方面财富管理平台以客户为中心实现内部资源的整合，体现为以客户为中心构建KPI考核体系而不是以单一财务目标作为部门考核任务，从而实现部门间的协同，建立“扁平化、中心化”的组织方式以增加运营效率，以及获客渠道的不断扩展并通过高价值率业务变现。生态的本质是在平台的基础上实现相同底层架构下外部资源的共享。生态模式通过对外开放将通用资源共享给下游，财富管理机构自身只需要做好赋能即可获得稳定收入。一方面财富管理机构可以通过生态化合作的方式借外部资源（低风险、低投入）提升客户服务能力，提升客户粘性及转化率，另一方面生态化合作的方式可以共享合作伙伴客户资源等禀赋，实现客户&业务扩展。具体来看：
（一）、买方投顾平台通过数字化赋能提升投顾服务效率，并实现以客户需求及客户属性为中心的产品服务的创设及划分，并通过持续私域沟通与客户建立长期信任从而真正从“顾”的角度解决客户“追涨杀跌，情绪交易”的问题；
财富管理机构投顾服务收入与管理客户资产规模紧密相关，而客户财富管理资产规模的增长源于初始资金的投入、持续资金的净流入以及客户资产的升值，因此通过持续的私域沟通与客户建立长期信任关系，真正为客户带来“个人投资能听懂、感兴趣的专业投顾内容”并协助客户抵制“追涨杀跌，情绪交易”行为，从而获得稳定的财富管理客户资产和持续的客户资金净流入是财富管理买方投顾长期成长的关键。由于传统人力服务模式下单个投顾人员服务客户数量有限，受制于投顾服务深度以及服务客户规模扩张的矛盾，单纯从客户净值水平对客户进行划分并聚焦高净值、超高净值客户成为传统财富管理机构的最优解。随着信息技术的发展以及金融科技的逐步落地应用，数字化赋能带来财富管理机构投顾服务效率的提升，一方面财富管理机构服务人群向全净值客户群体扩张，另一方面传统从产品出发并单纯以净值对客群进行划分的模式向以客户需求及属性为中心的产品服务创设划分模式转变。
以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利在维持客户关系方面表现十分亮眼，截至2021年6月摩根士丹利同店留存率达99%。2020年5月摩根士丹利首席信息官表示，“行业正在发生变化，仅关注投资已不足以提高客户满意度。我们需要扩大投资顾问可以为他们的客户提供的价值，最终目标是与该个人建立和维持基于信任的关系”。产品体系构建方面摩根士丹利从客户需求出发为客户提供综合化解决方案，财富管理服务范围涵盖财富计划、投资建议、投资解决方案、保险服务、现金管理、数字化解决方案、信托、房地产和遗产规划等，为客户在人生的不同阶段的不同需求提供财富管理建议，协助客户进行资产和负债的管理。数字化赋能方面2018年摩根士丹利推出面向投资顾问的科技平台Next
Best
Action（NBA），该系统既是与客户进行个性化沟通和互动的平台，也是投资顾问可以向客户展示的投资和财富管理理念的基于人工智能的推荐引擎，具有协助投资顾问提出投资建议、发出操作预警及日常事务处理等功能。2020年5月摩根士丹利首席执行官提到，NBA系统的使用极大提升了投资顾问的生产力，“过去，为客户提出个性化的投资理念需要大约45分钟，现在是即时的”。投顾服务效率的提升带来的是摩根士丹利客户向全净值群体扩张，摩根士丹利分别于2019年和2020年收购股权计划服务商Solium
Capital以及折扣券商E*TRADE，分别在工作场所渠道（workplace channel）及自主经纪服务渠道（self-directed
channel）方面做出扩展，2019年摩根士丹利工作场所渠道未归属资产同比增长923%至1330亿美元，2020年收购E*TRADE后自主经纪渠道资产规模同比增长981%至8320亿美元，截至2020年末，摩根士丹利顾问导向渠道、自主经纪渠道及工作场所渠道资产规模分别为31670亿美元、8320亿美元及4350亿美元。
除摩根士丹利外，高盛和美国银行财富管理业务也自上而下的向全净值群体扩张。1972年高盛集团仅向超高净值人群提供私人财富管理服务，2003年高盛收购Ayco并开始向大型企业的高管群体提供财富管理服务，2016年高盛收购面向小型企业的网页端退休金储蓄平台Honest
Dollar，财富管理门槛进一步降低，2017年推出机器人顾问，客户群体拓展至大众富裕人群。美国银行也经历了类似的发展过程，2007年美国银行设置全球财富及投资管理板块，主要服务于高净值人群，2008年美国银行收购美林证券，财富管理客户群体开始自上而下扩展，2010年美国银行推出美林前沿(Merrill Edge)并于2017年正式推出机器人投资顾问服务（Merrill
Edge Guided Investing），财富管理客户群体拓展至大众富裕人群。
摩根士丹利通过全面综合的解决方案产品满足客户个性化、定制化的财富管理需求，其财富管理账户解决方案包括联合管理（Unified Managed）、投资咨询（Advisor）、组合管理（Portfolio Manager）、独立管理（Separately Managed）及现金管理（Cash
Management）五类；联合管理解决方案中投资决策由客户、投资顾问及基金经理共同决定，投资咨询解决方案中每次投资顾问做出的投资决策需要得到客户批准，组合管理解决方案中投资顾问可代替客户做出投资决策而无需每次客户进行批准，独立管理解决方案则将决策给予摩根士丹利审核合格的第三方进行投资管理，现金管理解决方案则主要是面向机构客户并提供现金管理服务。此外，瑞银集团同样为客户提供较为综合的财富管理解决方案，其产品主要包括瑞银管理（UBSManage）、瑞银建议（UBSAdvice）及瑞银交易（UBSTransact）三类。其中瑞银管理解决方案类似摩根士丹利的组合管理解决方案，瑞银代理客户进行投资决策及组合管理；瑞银建议则类似摩根士丹利的投资咨询解决方案，在这种模式下瑞银根据客户需求提供投资建议，客户拥有投资决策的控制权；瑞银交易模式下客户自行控制投资交易行为，瑞银则为客户提供交易及信息平台。
国内机构也在数字化赋能投顾服务上做出探索，如华泰证券2019年推出了投资顾问工作云平台AORTA，打通AORTA与华泰证券APP涨乐财富通的底层数据，在其客户中心模块中帮助投资顾问通过大数据技术描绘客户画像并挖掘客户的投资需求和风险偏好，在产品中心模块中帮助投资顾问整合市场资讯及最新市场动态并汇聚展示金融产品信息，在资产配置模块中协助投顾为客户定制个性化资产配置方案并为投资组合跟踪和再平衡服务提供支持。此外，华泰证券还致力于财富管理平台化运营模式建设，一方面通过财富管理平台整合赋能子公司、营业部及一线员工，另一方面将一线员工财富管理经验沉淀于数字化系统，从而最终实现财富管理平台的自我迭代和升级。
（二）、买方投顾平台在横向上以客户为中心构建KPI考核体系而非以单一财务目标作为部门考核任务，并实现部门、板块、业务间的协同，纵向上实现运营上的“扁平化、中心化”。
卖方渠道和买方平台的最大区别是能否围绕服务客户的目标实现内部资源的整合，具体表现为两点，一是横向实现不同部门、板块、业务间围绕客户服务这个中心实现协同；二是纵向实现运营角度的“扁平化、中心化”。横向角度来看，卖方渠道模式下各业务线往往是割裂的，各部门往往单纯以短期财务目标作为部门考核任务，客户利益、部门利益及机构长期利益之间发生背离，随着业务的扩张和客户需求的多样化将会出现长期增长乏力的现象。而买方平台模式将服务客户作为中心构建KPI考核体系以及业务协同体系，通过整合内部业务资源和部门协作提升客户的服务深度和服务体验，有助于财富管理护城河的构建和规模的扩张。纵向角度来看，以客户为中心的平台模式在提升服务深度和客户粘性的同时，也因客户需求的多样化、综合化提升了对财富管理机构运营效率的要求。传统运营管理模式下金融机构旗下可能设置分公司、分公司旗下设置营业部、营业部旗下才是一线工作人员，在拉长决策链条提升决策传达时间的同时，各子节点往往形成较小的决策中心从而一定程度上对中心决策传达内容产生干扰。平台化的财富管理运营模式则将决策中心归于财富管理平台，直接通过数字化系统实现对一线员工的赋能，并将一线员工投顾经验沉淀于平台系统，投顾直接依靠财富管理平台进行展业，从而通过“中心化、扁平化”的运营模式并统一投顾标准，将客户资源直接连接于财富管理平台而非营业部或一线从业人员，从而实现运营管理效率的提升。
以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利具有极为高效的内部协同机制，根据公司2019年公告数据显示，摩根士丹利财富管理部每年有近110亿美元的客户资产来自机构证券部推荐，投资管理部为财富管理部每年管理超过750亿美元的资产且2018年有近70亿美元的资金流入来自机构证券部，此外每年有320万财富管理部客户为机构证券部提供额外的分销渠道。
瑞银集团同样具有极为高效的协同机制。瑞银主要经营全球财富管理、个人及企业银行、资产管理以及投资银行四个业务部门，并通过高效的协同机制为客户提供全面的解决方案。根据瑞银2020年度回顾报告显示，财富管理方面瑞银的全球财富管理部门通过财富管理平台实现与瑞士国际银行的业务共享，并在美国与合作伙伴Broadridge共同推广创新金融顾问工具并改善顾问的业务；资产管理方面瑞银整合了美国资产管理部门及财富管理部门的投资管理相关业务，并在2020年1月打通全球财富管理业务和美国独立管理账户（Separately
managed
accounts，SMAs）的连接；投资银行方面围绕超高净值、中间市场机构和企业客户发展全球财富管理和投资银行的战略伙伴关系，建立统一的资本市场团队，整合风险管理体系，简化区域经营流程；个人及企业银行方面瑞银个人和企业银行发起客户资产转移并将客户向其他业务部门推介，如将个人银行客户推介至全球财富管理部门、企业银行客户推介至资产管理部门和投行部门获得退休基金服务及资本市场服务等。
组织运营方面荷兰综合金融集团IGN提出了扁平化的“敏捷工作（agile way of
working）”模式，坚持“端到端原则”敏捷、高效地提升机构的客户服务及运营管理能力。IGN的敏捷组织模式由部落（Tribe）、小队（Squad）、及部门（Chapter）组成，部落由小队组成，部落中平均包括150人，小队中则不超过9个人，小队对完成客户服务目标负有端到端的责任，小队成员会随着业务需求及任务的完成而不断变化，小队中设置产品负责人（product
owner），负责协调、推动项目进程。队员来自各部门，日常在队内工作，最终向部落领导和部门领导双线汇报。
国内机构也在内部资源整合方面做出探索，横向业务协同方面华泰证券围绕财富管理和机构业务两大发展主线打造财富管理平台整合投资管理、投资银行及机构服务资源，通过机构服务和投资管理为财富管理客户提供金融产品，并通过财富管理向投资银行、投资管理及机构服务提供客户资源推介等。此外，投顾绩效考核方面华泰证券2020年改变了过去以销售为导向的考核模式，在将投顾与客户利益绑定方面做出探索，将客户资产规模、持仓周期、服务满意度、客户评价等维度作为投顾综合绩效考核的重要部分。
纵向组织运营方面中金财富2021年6月启动与IGN类似的敏捷组织转型，在总部新设客群发展、产品与解决方案、全渠道平台3大部落，以及运营与客服、数字化能力发展2大中心。按照规划，中金财富的敏捷组织转型完成后，将拥有31个敏捷团队，实现端到端的客户需求及产品运营管理。华泰证券则依靠财富管理平台采取了“扁平化、中心化”的运营管理模式，将财富管理平台作为对投顾赋能的运营管理部门，实现平台直接对接并赋能一线员工，从而在运营角度去除分公司和营业部的管理架构，从而降低决策传达时间提升运营管理效率。
（三）、买方投顾平台以高频业务场景引流获客并通过财富管理等高价值率业务变现。
流量获取——流量变现是ToC端业务的基本逻辑链条，引流业务是汇聚流量的入口，向财富管理等高价值率转型是ToC业务的长期增长点。
引流业务往往具有高频、内容性、用户需求空间较大以及可标准化扩展的特点。从接触频率来看高频是引流业务的重要特征，一方面高频服务有助于提升客户活跃度及客户粘性，从而有助于实现进一步转化变现，另一方面高频服务有助于机构更好的收集客户数据并对客户行为特征进行分析，从而为进一步营销运营提供数据化支持。从产品性质来看内容性是引流业务顺利开展的核心竞争力，如能否帮用户盈利是券商等金融机构对用户最有价值的内容，也是吸引留存用户的根本。老虎证券CEO巫天华2017年表示，衡量一家券商最重要的标准在于盈利用户数，他希望老虎证券能够帮助更多的用户赚钱。从需求供给来看引流业务需要具有规模较大的用户时长和用户需求，并且能被开发成为标准化的服务。需求方面用户需求市场则决定了潜在客户上限以及最大盈利空间，供给方面在以规模效应取胜的互联网模式下可标准化的引流业务是低成本进行产品推广并汇聚流量的重要前提。流量经济下马太效应较为明显，因而在行业内具备可比优势的引流业务（如互联网券商低费率的经纪业务）成为流量汇集的重要影响因素，变现是ToC端业务的终点，短期来看发展初期受益于用户增长红利引流业务盈利增速可能较快，但长期来看随着用户增长红利逐步消失，向财富管理等高价值率业务转型成为ToC业务的长期增长点。
以海外领先财富管理机构嘉信理财为例，纵观嘉信理财发展历程，在21世纪前嘉信理财借助互联网折扣券商的商业模式，以低佣金高频经纪业务作为流量入口积累大量客户资源，该阶段受益于用户增长红利佣金收入迅速增长，一度成为嘉信理财主要收入来源。1991年至2000年佣金费用收入平均年增长率为31%，1991年至2003年佣金收入占总收入比均在65%以上。但随着2000年以来用户增长红利消失，折扣券商竞争加剧，布局价值率更高的财富管理业务成为嘉信理财的长期增长点。2000年以后嘉信理财收入结构逐步发生转变，经纪佣金收入占比逐步下降，资产管理业务收入及净利息收入占比逐渐上升，一方面嘉信理财通过与客户签订协议，将经纪账户中闲置资金转移到银行账户当中并投资于生息资产，从而获得净利息收入；另一方面通过共同基金、ETF基金、集合信托基金及向客户提供咨询解决方案获得资产管理费用。截至2020年嘉信理财净利息收入、资产管理收入及交易收入占比分别为52%、30%及12%，资产管理收入中基金收入、咨询解决方案收入占比分别为51%及42%。
国内方面东方财富以高频业务场景引流获客，借社区提升用户转化留存，并以财富管理等高价值率业务变现。与嘉信理财凭借低价经纪业务引流并通过第三方注册投资顾问增加用户粘性不同的是，东方财富综合使用财经资讯、金融数据终端服务、经纪业务等高频场景引流获客，并借助社区提升用户转化留存。
嘉信理财成立之初即为折扣券商，而东方财富以金融信息服务提供商起家，引流获客方面，东财成立初期依靠高频金融信息服务场景引流获客，并打造投资者社区提升用户转化留存。2005年上线财经资讯网站“东方财富网”，2006年上线投资者交流社区平台“股吧”，2007年上线同时具有高频场景属性及社交属性的“天天基金网”，2013年上线“Choice”金融数据终端，自此东财流量获取留存入口基本形成，在2015年收购西藏同信证券后，高频经纪业务进一步扩充了东财引流获客渠道。流量变现方面，东财成立初期变现渠道以传统广告服务及金融数据服务费用收入为主，2012年东财获批第三方基金销售牌照，2015年东财收购西藏同信证券并进一步获得证券业务牌照，东财变现方式从低价值率的广告及金融数据服务向财富管理等高价值率业务转移，截至2020年东财证券业务及金融电子商务服务业务（主要是公募基金销售）收入合计占比达96.5%，广告及金融数据服务收入仅占3.5%。
（四）、生态化合作实现客户服务能力的提升以及合作伙伴客户资源等禀赋的共享。
生态化合作可以实现客户服务深度和规模的同步提升。一方面通过生态化合作的模式可以在较低投入以及较低的风险下借助生态中合作伙伴的业务赋能提升客户服务深度，进而提升客户粘性；另一方面通过生态合作化的模式可以实现同一生态中合作伙伴的客户资源等禀赋的共享，从而实现客户服务规模的提升。
以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利利用外部投资顾问资源提升财富管理服务深度，在摩根士丹利为个人客户提供的5种账户解决方案中，独立管理账户（separately
managed）将投资决策给予外部合格第三方管理者，截至2020年该账户管理下的收费客户资产规模达3590亿美元，占总收费客户资产的24％。此外，摩根士丹利还致力于打造优质合作伙伴网络并实现业务功能上的合作以及客户资源的共享。如摩根士丹利首席执行官2013年提到，将与ISG和GWMG加深合作伙伴关系，推出超过35项相关举措以加强产品和服务的交叉供给，积极与Twilio、Cloudera、Addepar、Zeller等金融科技公司合作，举办金融科技峰会，构建自己的金融科技生态，加强公司在开展投资顾问服务过程中的数字化水平等。
嘉信理财的个人投顾业务也通过生态化模式开展。与传统投顾模式不同的是，嘉信理财通过合格的第三方注册投资顾问为客户提供投资顾问服务，通过开放的方式与第三方注册投资顾问达成合作关系，一方面嘉信理财向第三方注册投资顾问进行客户推介并提供数字化解决方案并获得服务费分成，另一方面借助外部注册投资顾问的投顾服务嘉信理财提升了平台中用户的粘性，并可以在不同业务线之间进行引流协同，以及与外部注册投资顾问客户资源等禀赋的共享。
国内机构也在构建财富管理生态方面做出探索，如招商银行打造大财富管理生态圈，2019年举办合作伙伴大会并发布招商银行app8.0，宣布与各领域的合作伙伴共建共生，将招商银行app打造成为1亿用户的“财富生活平台”。招商银行重新定义了零售银行的服务边界，将App定位为一个开放平台，在深耕现金流管理、支付、贷款等核心金融场景的同时围绕“无边界场景服务”的理念，通过与公交出行、便民服务、商圈等类型的商户及政府公共服务机构跨界合作，主动连接生活百态，通过非金融场景服务拓宽服务边界、提升客户服务规模。此外，华泰证券也在构建合作伙伴生态方面做出探索，如打造数字金融共建联盟，2020年启动金融科技创新生态战略合作，以“资本参与+业务合作+战略协同”的产业投资新模式打造多方共赢的全新生态等。
ToB业务：理解机构客户痛点，建立全生命周期陪伴式服务
整合资源孤岛，获取机构投资者的深度信任
机构投资者在财富管理行业发展中扮演的角色越发重要。从公募基金持有规模来看，中国近年来机构持有规模占比提升，其中源于银行的资金占主要部分。2010年以来机构投资者持有共同基金规模呈上升趋势，2010年中国机构投资者持有基金净值占比仅有22%，至2020年已达47%，银行是机构投资者主要构成部分，根据证券投资基金协会统计数据显示，2019年源于银行的资金占整个公募资金来源的30.55%，其次为保险资金，占比为6.31%，养老基金仅占0.78%。
ToB业务客户数量较少且客单价较高，其获客成本高、单客流失损失大的特点使得建立长期信任关系成为ToB业务发展的重要因素。相较C端零售客户而言B端机构客户数量较少且客单价较高，加以B端客户决策链条较长、ToB服务深度较深且更加复杂，使得ToB业务获客成本较高且对金融机构而言B端客户流失损失较大，因此与客户建立长期信任关系并站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务，从而提升服务链条中每个环节的转化留存并避免客户流失，相较增量客户开发而言更加注重存量客户维护成为ToB业务发展的重要因素。
完成从交易到投顾的升级，提升各环节转化效率
ToB财富管理转型的关键是从客户出发整合机构业务资源并提供全生命周期服务，从而提升各个服务环节的转化留存并实现可持续的增长。金融机构B端业务是持续的生意而不是一锤子买卖，如果能为客户带来持续的价值，那么金融机构就会有可重复的收入、实现可持续的增长。加以B端客户群体决策和决策链条较长的特点使得B端获客较为困难，因而为客户提供持续优质的内容并实现以客户为中心的全生命周期客户服务，从而在各个服务阶段提升转化率并挖掘客户长期生命周期价值是财富管理ToB转型的要点。
从业务角度来看，以客户为中心意味着不以金融机构内部的业务部门的职责来划分界限。也就是说，应从客户生命周期的每个过程出发进行机构内部资源的调配及开展销售流程，从客户的服务旅程出发设计金融机构的全销售周期，而不是从机构内部的职能设计和资源分配出发服务客户。从服务模式角度来看，以客户为中心意味着进行客户全生命周期管理，站在客户角度提供极致的用户体验。ToB服务是长期主义，如果能获取B端客户的信任并为客户提供持续的价值，那么金融机构就可以获得时间的复利并实现长期的增长。从服务类型来看，全生命周期服务意味着打通机构客户由交易到投顾再到整合其他机构业务服务的全部流程。随着信任的增长，B端客户财富管理服务由交易向投顾转变，在B端客户对财富管理机构信任较为缺失的时候，依赖自身判断并进行金融产品的交易是机构客户财富管理最底层的需求，随着客户对财富管理机构财富管理能力逐步认可，客户对财富管理机构的信任也逐渐增加，接受的服务也逐步由依赖自主判断的交易，到更多依靠财富管理机构投资咨询及投顾管理等服务转变，因此通过信息系统建设提升交易的便利性及信息的时效性，通过提升投资能力及顾问能力以增加投顾业务的专业度，并通过以客户为中心整合全部机构业务资源并提供全生命周期服务对实现B端财富管理转型尤为重要。
以券商为例，在企业客户全生命周期的不同阶段证券公司从客户立场出发提供与需求相匹配的服务，从而通过长期的陪伴以及专业化的服务与企业客户建立长期信任关系并打造券商坚实可靠的护城河。例如帮助初创期企业撮合天使投资、风险投资，向成长期企业提供上市辅导等顾问咨询服务并协助其进行融资，向成熟期企业提供上市前融资、上市、债券发行、兼并收购及重组等资本市场服务，以及随着企业客户的日益成熟向企业家提供财富管理、投顾服务以及资产管理等服务等。
海外机构方面黑石集团设立了专门的投资组合运营部门（Portfolio Operations），通过帮助被投企业优化运营、技术转型、领导力培训、数据赋能、扩展采购范围等方式对企业进行赋能，如优化运营方面黑石通过严格的溯因分析（rigorous root cause
analysis）协助企业客户改善运营及交易流程；企业管理方面协助企业客户建立与企业长期目标一致的IT路线图和业务转换策略；领导力培训方面协助企业CEO改进组织架构、薪酬及人力资源计划等企业战略；数据赋能方面通过先进的统计分析方法改善企业业务经营等。
国内方面，中金公司、华泰证券和招商银行同样建立了企业客户的全生命周期服务模式。中金在组织架构上整合了机构业务资源以向客户提供更好的服务，如中金股票业务部整合投研销售、PB业务、场外衍生品业务等多项机构业业务资源从而给予客户更加综合全面的服务体验，并在2020年推出机构服务平台，实现全生命周期的客户服务及数字化管理。华泰证券以客户需求为导向分别在初创、成长、成熟及衰退期为企业客户提供投资银行、财富管理、资产管理及投资交易等全生命周期金融服务，为客户提供全面的金融服务解决方案；招商银行为企业客户提供全生命周期的产品矩阵，在企业发展初期、高速发展期、发展成熟期及上市和上市之后四个发展阶段中向客户提供全生命周期的商业银行产品，如在天使轮/A轮投资阶段为企业提供跨境业务、现金管理、股权融资及私行业务服务，在C轮及以上阶段为客户提供债权融资和跨境业务服务等。
SAAS服务转型提高规模效应，通过数字化的手段实现服务过程以获得时间价值的复利。金融机构ToB服务领域中往往存在三个问题：客户定制化需求与金融机构规模化盈利之间的冲突，客户分阶段付费和账期拖延考验乙方的现金流，客户企业较长的决策链条使得ToB业务获客难度较高。TOB企业服务领域的金融机构盈利可以拆成“价和量”，如果机构疲于解决客户定制化的需求必然很难上量。甲方分阶段付费通常会导致乙方时间成本高，能否做“轻”业务是ToB端提升规模效应的关键。因此，广度上通过金融服务SaaS化、生态合作化提升客户规模；深度上从内容、信任角度拉进与B端客户的距离并从客户出发提供全生命周期服务从而提升销售全流程转化率是财富管理ToB转型的重点。
以海外领先财富管理机构嘉信理财为例，嘉信理财通过TAMP平台赋能注册投资顾问机构客户。TAMP（Turnkey Asset Management
Program）是一种BtoBtoC的模式，通过SAAS模式向注册投资顾问机构客户提供从售前到售中再到售后的，从资产、系统到中后台集约化运营的一站式服务，从而协助投资顾问专注于客户的核心财富管理需求并提升服务效率。嘉信理财在通过TAMP平台向注册投资顾问提供资产研究、投资组合构建、投资管理、销售支持以及绩效报告等服务并从注册投资顾问处获得服务收入的同时，也通过开放的方式与注册投资顾问达成合作关系，并通过外部注册投资顾问提升财富管理平台中的客户粘性。截至2020年Q4季度，嘉信理财投资者服务业务管理客户资产规模为3.7万亿美元，而顾问服务业务管理客户资产规模为3万亿美元，占总客户资产规模的45%，2020年嘉信理财顾问服务收入为31亿美元，投资者服务收入为86亿美元，顾问服务收入占总收入的26%。
生态化合作同样是ToB财富管理转型的重要手段。生态化合作可以更好的满足多样化的客户需求，从ToB客户服务角度而言，单个公司做深，生态化合作做广。B端客户决策链条较长且需求较为全面复杂，因而单个机构可能难以满足B端客户的所有要求，而“生态化合作”的方式可以借生态中合作伙伴更好的满足客户全面而复杂的需求，从而吸引更多客户进入生态，给机构带来正外部性反馈。
以开放银行为例，根据Gartner定义，开放银行是一种与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他业务功能的平台化商业模式。简而言之，开放银行即银行通过向第三方开放数据和服务从而进行生态化合作，将用户数据及银行相关业务的API接口开放出来做成PaaS提供给平台中第三方服务商，通过平台生态的方式提升客户的服务体验。通过合作开放的模式，银行可以通过引入外部合作伙伴的服务及业务资源实现内部的金融服务变革，并对外赋能行业，实现不同行业服务跨界融合的同时全面提升客户服务的广度和深度。
全球开放银行呈现持续发展的态势，早在2010年英国CMA（Competition and Markets
Authority，市场竞争委员会）就提出开放银行的概念，2015年欧盟发布PSD2（PaymentServiceDirective2，新支付服务法令）制定银行支付账户开放的规则，2016年英国发布《开放银行标准》，从数据标准、应用程序接口标准、数据安全标准及开放银行治理模式等方面提供开放银行框架，此后开放银行在全球范围内持续发展，如2016年美国花旗推出全球API开发者中心(developer.citi.com)，同年富国创建API开放平台“Wells
Fargo Gateway”，2018年中国浦发银行推出API Bank无界开放银行，2019年韩国推出开放银行系统框架等。
国内在开放银行方面也做出了探索，监管角度来看，2016年银保监会发布《中国银行业科技“十三五”发展规划监督指导意见（征求意见稿）》，提出银行应在合规安全基础上逐步开放服务接口，2019年中国互联网金融协会发布《开放银行发展研究报告》，对开放银行发展方向做出探讨，2020年央行发布《商业银行应用程序接口安全管理规范》，其中提到商业银行可以通过开放API等方式直接或间接的向外部机构提供应用程序接口服务，以实现银行数据和金融服务的开放共享，并规定了商业银行应用程序接口的类型、安全技术及安全保障要求等。机构角度来看，国内银行也在开放银行方面做出尝试，如中国银行2013年推出中银开放平台，浦发银行2018年推出API
Bank（无界开放银行），同年工行、建行、招行等也推出开放银行相关服务等。

上海证券报 2016-12-13 15:09:21
区块链应用的最大挑战在于金融服务和数据服务的“模糊地带”。毫无疑问，区块链技术对金融的核心作用，是依托新的模式来确定价值、储存价值和交易价值。实际上，分布式技术最终影响的是人的“身份信息”在金融意义上的体现。在区块链引领从信息互联网向价值互联网的过渡中，挑战始终存在，需高度关注监管适应性、风险控制等问题。
区块链应用的最大挑战在于金融服务和数据服务的“模糊地带”。毫无疑问，区块链技术对金融的核心作用，是依托新的模式来确定价值、储存价值和交易价值。实际上，分布式技术最终影响的是人的“身份信息”在金融意义上的体现，即账户形态。在区块链引领从信息互联网向价值互联网的过渡中，这一挑战始终存在，需高度关注监管适应性、风险控制等问题。
作为比特币背后的分布式账本技术，区块链的热潮似乎已经无可阻挡。无论是积极拥抱，还是存有疑虑，人们都开始正视区块链究竟给经济金融带来怎样的冲击。
从理论上讲，区块链技术的应用范畴，可以涵盖货币、金融、经济、社会的诸多领域，但现实中并非这么简单。本质上看，区块链技术发展仍然处于萌芽和完善阶段，亟需“呵护”和避免“捧杀”。尤其是在金融领域，其行业特殊性及我国面临的独有格局，都需要我们深刻思考一系列重大难题与挑战。
挑战之一：区块链技术能否真正“练好内功”
正如“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”，随着区块链的日益火爆，人们对其解读也“五花八门”。原本坚持“去中心化”、“不可篡改”的内在特质，在现实中也逐渐动摇。由此，当我们在讨论区块链技术时，可能需要跳出比特币、以太坊等典型案例的约束，更准确地描述区块链技术不变的本质内涵。
需要承认的是，作为新兴技术的区块链必然有诸多不成熟的地方，亟待自我完善和理性质疑。在金融领域，区块链的倡导与应用者，也需要从早期的“币圈”与“技术极客思维”，逐渐转向技术与金融思维的有效融合。
例如，我们可全面反思公认的区块链特点。一是透明。那么，初始规则设置是否有利于多数人，是否有误导和信息扭曲？绝对的信息透明是否可能，会否带来信息保护难题？二是信用。从信息到信用，意味着要改造成为可交易的金融信息；基于区块链规则的“智能权责处理”，与线下资产确权如何关联；区块链线上生态的智能交易和责权约束机制，覆盖面有多大，可否脱离现有体系？三是不可篡改。据Gartner专家估计，粗略估算第三方用4亿美元，就能够改写比特币区块链账本，那么“超过全网51%的算力才能攻击”的成本难题，与真正安全之间的距离有多远？DAO事件带来的“硬分叉”争议、Krypton受攻击等，是否已经改变了区块链的特质，各种账本维护者是否有道德风险？四是低成本。账本规模会否膨胀？交易费用与能耗会否快速上升？
所有这些都需认真审视。正如：想要改变别人，先要改变自己；想要融合别人，先要健全自己。通过技术、金融、法律等跨界合作，共同寻找区块链的缺陷和不足在哪，才能使得这一革命性技术迎来更长远的生命力。
挑战之二：区块链解决的是“人与人”、“机器与机器”还是“人与机器”的价值交换
经济学家罗伯特·希勒认为：“金融系统实质是一个信息处理系统——一个建立在人力基础而非电子元件基础上的系统，而且人工智能离彻底取代人类智慧还有很远的路要走。”从某一方面看，希勒可能有些保守，新技术已经对传统理论带来巨大影响。例如，行为金融学力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律，对其一个普遍性批评就是缺乏合乎经济学研究范式的模型和实证体系。但信息、大数据和区块链带来了变化，个体行为与价值传递可能有效地被观测和甄别，这是否意味着微观金融学的假说基础真正被挑战？
金融交易的实质也是交换和处理不同节点之间的特定信息，有人认为区块链可使机器成为金融活动的主体。就技术对金融的影响来看，其路径是从“人与人”的金融，到“人机协作金融”，再到“机器之间的金融”，现实显然距离第三阶段还甚远。考虑金融活动，离不开对人的非理性行为与道德风险的关注，区块链共识规则与网络节点背后，仍隐含着人性带来的不确定性。
挑战之三：区块链带来的担忧是中心化还是去中心
应该说，金融交易中的信息不对称、搜寻成本、匹配效率、交易费用、规模经济、风险控制等，决定了中心与中介存在的必要性，如央行、金融机构或中央对手方机制。新技术环境下中心（中介）的价值在变化。例如，从解决信息不对称，到大数据时代对信息泛滥的甄别。一方面，在新金融创新与变革过程中，有大量的“伪去中心”，例如不管是互联网企业做金融，还是许多P2P网贷和股权众筹平台，实际是以新的中介形式出现。另一方面，在现有经济社会组织模式下，真正的大范围去中心基本不可能，更多是有限小规模的“试验田”，有意义的是多中心或弱中心，实现共享型的金融发展。由此，虽然在技术上无可厚非，但当区块链应用于金融等领域时，应淡化“去中心化”，而强调分布式、弱中心特征。
同时需要注意几点：一是传统金融机构拥有巨大资源优势，完全可以利用区块链技术，在改良中发挥中心作用。如果出现内部制度失控，可能带来更大风险，近期德意志银行、富国银行的“神话破灭”已经给我们警示。传统机构的创新失控与道德风险，可能在区块链创新中被进一步放大，尤其是在其大量介入区块链生态圈建设之时；二是对政府或公共机构，也要防止其利用“无所不能”的新技术，超越合理权力边界；三是对于那些逃避监管的、打着去中心旗号的灰色或黑色金融活动，则是需各方唾弃的“劣币”。
挑战之四：区块链前景取决于利益、效率与安全的“三角制约”
区块链带来的变革，也离不开路径依赖突破下的制度变迁。所谓路径依赖，是指人们一旦选择了某个体制,由于规模经济、学习效应、协调效应及适应性预期，以及既得利益约束等因素的存在,会导致该体制沿既定的方向不断自我强化。所谓制度变迁，包括自下而上的诱致性制度变迁（需求主导型制度变迁）和自上而下的强制性制度变迁（供给主导型制度变迁）。区块链能否真正获得生命力，在传统规则里“突围”且融合，取决于其能否找到“三角制约”的平衡点。一则，达到利益均衡并有利于多数人，是一项变革可否延续的出发点，需要充分预期到打破既有利益格局的阻力。如公有区块链可以用来安全、低成本地保存证书和文凭，但会对传统证书认证中介、非法产业和个人信息保护都带来挑战。二则，金融运行的效率有时并非“越快越好”，如高频交易对资本市场的“双刃剑”已经使我们警惕。三则，新技术和规则还需要基于安全的压力测试，包括产品安全、技术安全、系统安全、信息安全、资金安全、国家安全等。简而言之，区块链的内在理念实际已探索多年，现在更需回归主流，找理论扎根的“土壤”，探索与主流金融体系的结合点，从颠覆到补充，实现共享、融合的新生态。
挑战之五：区块链能否应对金融发展中的“短板”
例如，我们研究发现，2015年支付清算业务规模与GDP总量之间的差距在进一步拉大，创造1元GDP所需的支付系统业务规模从2014年的53.25元上升为64.77元，其增长率达到了21.65%，是2007年以来的最高值，而到2016年前三季度支付业务金额则高达同期GDP总量的71倍。近年来，支付清算系统业务指标与宏观经济运行之间的相关性也出现了显著的弱化现象。在2015年，基于支付清算指标所进行的宏观经济变量拟合效果普遍不尽如人意。除了非现金支付工具中的票据之外，基于其他支付清算指标所给出的经济增长率或通胀率都大大超出了实际值。这说明，有相当多的支付活动并没有对实体经济作出有效的贡献。换句话说，支付清算业务反映了金融市场的活跃性在提升，而实体贡献度却增长乏力，金融的“自我游戏”在增加。
这里的关键，就是区块链金融创新能否促进金融服务实体、解决困扰中国金融改革与发展的诸多矛盾。如：规模增长下的结构与功能失衡、“两多两难”等，还是可能会加剧某些矛盾，如金融自我游戏、结构金融产品创新失控、场外要素市场的混乱等。
挑战之六：区块链应用场景从“宏大叙事”到“小而美”
对于区块链的应用需降低预期，因为其通往可编程经济的道路非常漫长。在此过程中，需拒绝“万能论”，区块链能有一部分场景得以应用就已有巨大价值。其中，在金融体系的“大树”之上，区块链应用就如同先修剪和嫁接“枝杈”，从小做起。在连接产业与金融的路径上，努力做一些优化和贡献。就区块链金融应用中的模式看，纯商业模式的落地并不容易，因为不仅需项目清晰、话语方式转换、盈利点明确、有更大的场景依托，而且也是更努力地在弱中心、弱中介链条上寻找中介存在的价值。同时，公益模式则可以更广泛应用，只要排除某些“假公益”。
此外，新技术使得金融要素的边界变得更加模糊，当叠加上区块链技术之后，更需要从金融主体逻辑到功能逻辑。具体而言，区块链应用不再局限于金融机构、产品、市场角度，而是从改善和优化金融功能入手，包括：清算和支付、融通资金和股权细化、为在时空上实现经济资源转移提供渠道、风险管理、信息提供、解决激励等。
挑战之七：区块链距离技术标准化时代是否还很远？
以R3为代表，愈来愈多的组织希望推动区块链技术标准的探索，而在我国除了民间组织，也有许多政府背景的机构介入。但客观来看，区块链似乎仍然距离标准化发展的成熟阶段尚远，因为还存在许多不足，也没有经历市场和行业的充分检验。此外，还需视以下几种情形的变化：一是在现代金融体系发展过程中，无论是中前台还是后台，都存在中心化标准与“弱中心”标准的同步演变，如在美国监管者推动金融市场基础设施的中央对手方机制建设同时，美联储去年又认为，与通过中心辐射状网络结构清算交易相比，金融机构间基于公共IP网络的信息分布式架构有可能降低成本。中央当局要在中央总账里建立报文标准、通信、安全和记录交易的通用协议，以便利相应的银行间结算。二是区块链标准需面对不同层面的矛盾，如基于市场化原则与国家金融利益与安全，可能带来不同的标准制定思路，基于软件标准和硬件标准的配合，在金融应用中同样不容忽视，基于商业化原则还是公共性原则，针对区块链技术底层还是应用层，都带来不同的标准与场景等。应该说，区块链标准探索虽然重要，但也不能脱离实际和急于求成，近期R3遭遇的危机也体现出这一点。诸多所谓区块链标准的竞争时代，会否造成市场混乱和泡沫，也值得充分思考。
挑战之八：区块链的最大挑战在于金融服务和数据服务的“模糊地带”
归纳来看，未来区块链应用的核心在于如何真正实现价值互联网。从技术层面看：一是数字化代币账本，如数字资产、数字资产请求权；二是活动登记簿，如数据记录（代表某些商品或服务；金融数据或许代表交易事实）。当前，随着互联网时代新技术的快速演进，金融服务与数据服务的边界已经模糊。后者如2014年5月，美国联邦贸易委员会曾发布报告关注数据服务商的不透明；前者如2015年英国财政部引导成立了开放银行工作小组，以探索如何使用银行对外开放的数据，协助人们交易、存款、借贷以及投资，银行也成为数据服务商。
毫无疑问，区块链技术对金融的核心作用，是依托新的模式来确定价值、储存价值和交易价值。实际上分布式技术最终影响的是人的“身份信息”在金融意义上的体现，即账户形态。在区块链引领从信息互联网向价值互联网的过渡中，这一挑战始终存在，需高度关注监管适应性、风险控制等问题。
挑战之九：区块链应用于全面风险管理是核心“抓手”
对各类新金融创新来说，风险是各方最担忧的。因此，一方面需深入研究，作为一类新技术，区块链是整体上增加了风险，还是减少了风险；另一方面，完全可把初始区块链创新应用的较大重心，放到金融风险管理的应用上。进一步来看，在利用区块链进行金融风险管理时，先要区分传统金融风险和新型金融风险，前者如信用风险、流动性风险等，后者如互联网时代的长尾风险、羊群效应放大等。其次，从风险的影响程度来看，一是系统性风险，考虑的是大而不倒；二是非系统性风险，则是金融创新中不同参与者制造的风险或面对的风险），包括：个人（金融消费者保护）、平台（传统与新型风险，KYC,AML）、企业（非法集资，财务管理）等。由此来看，区块链应用于新金融风险管理的优化，可有不同着眼点：一是监管层面，全面推动类似于英国的RegTech探索；二是行业层面推动信息透明，在机构风险控制模型中运用；三是结合保险、担保等，开发出新型的风险管理产品。
挑战之十：区块链创新监管需要“底线思维”
这里同样可延续互联网金融监管思路的转变，通过穿透式监管，剥离出虚假区块链项目的“外衣”。在实践中，一是要对区块链创业企业推动“良币驱逐劣币”，真正使得有核心竞争力的企业获得有效支持，而促使“噱头大于内涵”，甚至“挂羊头卖狗肉”的“人人喊打”；二是需要把基于区块链账本的数字货币，与区块链在金融交易中的应用区分对待，前者由于挑战了央行货币发行权，更需严加监管；三是在金融组织的非核心系统、金融市场的边缘和小规模地带，给予相对高些的创新空间和容忍度。
总之，可以围绕区块链金融活动的实质，以及参与者的行为性质，厘清区块链金融创新的“底线”。近期几大监管重心则包括：以区块链项目为名，实际却是非法集资的活动；打着数字货币旗号的各类传销币；区块链创业项目的高杠杆风险等。
（作者系中国社科院金融所研究员）
责编 李晃
原标题： 区块链金融应用面临十大挑战
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区块链金融应用面临十大挑战
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