中国建设银行汇得盈非保本外币理财产品2013年第13期

理财非存款、产品有风险、投资须谨慎

由于理财产品管理运用过程中，可能会面临多种风险因素。因此，根据中国银行业监督管理委员会监管相关规定的要求，中国建设银行（理财产品管理人）

本产品为非保本浮动收益型理财产品，不保证本金和收益，请您充分认识投资风险，谨慎投资。产品期限为60天（中国建设银行有权对产品进行展期或提前终止），产品内部风险评级级别为两盏警示灯 ，风险程度属于较低风险。最不利情况下，基础资产无法回收任何本金，客户将损失全部本金。产品适合于收益型、稳健型、进取型及积极进取型客户。

如影响您风险承受能力的因素发生变化，请及时完成风险承受能力评估。

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注：本风险评级为中国建设银行内部评级结果，该评级仅供参考，不具备法律效力。

在您选择购买理财产品前，请注意投资风险，仔细阅读理财产品销售文件，了解理财产品具体情况。客户应在详细了解和审慎评估该理财产品的资金投资方向、风险评级及预期收益等基本情况后，自行决定购买与自身风险承受能力和资产管理需求匹配的理财产品。理财产品管理人提醒客户应本着“充分了解风险，自主选择购买”的原则，谨慎决策，自愿将其合法所有的资金用于购买本产品，在购买本产品后，客户应随时关注本产品的信息披露情况，及时获取相关信息。理财产品管理人不承担下述风险：

）发布产品以下相关信息：在产品成立、正常终止后的10个产品工作日内发布产品成立、产品终止信息。如发生对产品产生重大影响的情形，或如产品发生延迟兑付或者分次兑付，于发生上述情形后的2个工作日内公告兑付方案；在每季度第一个月的十五日（遇节假日顺延）后准备上个季度本产品的市场表现情况及/或相关材料；如中国建设银行行使提前终止权，则需在终止日前两个工作日公布《终止通知》。请投资者注意及时在上述网站上自行查询。

2、投资者同意中国建设银行通过上述网站进行本产品的信息披露，如因投资者未及时查询而产生的（包括但不限于因未及时获知信息而错过资金使用和再投资的机会等）全部责任和风险由投资者自行承担。

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原油宝事件让OTC衍生交易这个曾经小众而隐秘的世界再度曝光，上一次还是2008年金融海啸之后。相较于标准化的场内期货交易，场外衍生品多量身定做，产品结构与交易流程五花八门。每当OTC衍生品出现重大损失事件时，围绕着OTC衍生品的定性——无论是品种定性，还是法律定性——，都众说纷纭，难以达成共识，相应地也给纠纷处理或追责制造了不小的障碍。

衍生交易纠纷的解决之道：诉讼 vs 和解

从国内外的实践看，衍生交易纠纷、特别是金融机构与普通客户之间的纠纷基本上围绕着三个方面展开：

一是损失的来源，是否属于衍生交易固有的市场风险。衍生合约下基础资产的市场波动必然给合同一方当事人带来损失。具体到原油宝事件中，就是美国原油期货出现负价格是否属于投资者应承担的市场风险。

二是在衍生合约下本应该承担市场风险损失的一方拒绝履约，导致合同对手方的期待（利益）落空的风险，又称为对手方风险或信用风险。在原油宝事件中，银行方面一开始紧张的就是这种风险，穿仓客户能否偿还这么大的穿仓金额？若不能，银行势必遭受重大损失。

三是损失是否必然由合同预先配置的一方承担？如果双方订立衍生品合约的过程存在瑕疵，特别是具有信息优势的金融机构对客户有误导、隐瞒甚至欺诈行为，客户本可以不参与交易，从而避免承受市场风险。在原油宝事件中，投资者关注的正是这一点，主张银行违反了投资者适当性原则，因此自己不仅不欠银行的钱，反而是银行应该赔偿自己的损失。

上述三方面中，缔约过程是否存在瑕疵，投资者适当性如何判断，往往成为最终的争议焦点。每个投资者/客户与银行之间的缔约过程都不完全相同，相关产品的特点，双方的具体交流方式，是否后续还有进一步的提醒或风险提示，客户的知识背景以及既往交易经历，等等，均因个案而异。在原油宝事件中，各方对银行在不当营销、产品风险评级等方面的过错不存在争议，但是否每位投资者都属于被银行忽悠进场的却无法定论。因此，解决纠纷的最佳途径是通过诉讼，因为法院可以调查清楚每一单交易的具体情况，以便做出公平公正的裁决。毕竟，《九民纪要》在“金融消费者保护”一节中反复强调金融机构的“适当性义务”和“告知说明义务”，但也承认存在投资者风险自负、金融机构免责的事由。[1]同样，在域外经典OTC衍生交易案件中，上百页的判决书中长篇累牍的都是对客户的具体情况、银行与客户之间在缔约时如何交流、双方在合同履行期间如何进一步沟通等方面的描述。正是这些细节最终决定了究竟是客户自己承担衍生交易的市场风险，还是银行来承担不当陈述、隐瞒或者欺诈的法律责任。

然而，诉讼的成本比较高，且需要证据充分。对于原油宝事件中的多数小投资者而言，和解是比较现实的选择。目前媒体上可见的原油宝损失分担方案多达六、七种。当事银行最初的立场——按合同履行、客户承担穿仓损失——已完全抛弃，人们的分歧在于银行究竟应该承担全部或部分穿仓损失，还是承担4月20日22时后的损失，抑或4月15日后的损失，甚至银行偿还客户投入的全部本金等等。从技术层面看，则是应采用哪个时点的价格作为原油宝05产品的结算价。

和解属于银行与客户之间的友好协商，本不容外人置喙。只是，不希望 “浪费掉这一场绝佳的风险教育机会”，也深感衍生交易的特殊法律问题尚未得到充分关注，故撰文以抛砖引玉。考虑到当前对原油宝的产品定位与法律定性均存在分歧（如笔者主张TRS，业界还有价差合同（CFD）或现金交割大宗商品远期合约（NDF）等提法），本文仅从最基本的合同原理出发，秉持朴素的公平正义观，来对目前公开的和解方案之合理性进行初步探讨。

1、原油宝是银行向客户提供的一种账户交易形式，客户与银行之间进行“纸原油”的买卖

抛开OTC衍生品的标签，原油宝的交易流程其实很直观，投资者也比较熟悉。[2]纸原油并非实物原油，而是参照美国WTI原油和英国Brent原油的期货合约来计价的一种虚拟“资产”或“权益”（interests）。由于虚拟性，投资者持有纸原油并无意义，因此这种买卖具有两个特点：

第一，客户需要通过与银行之间的两次买卖（two legs）来完成一项交易。比如，客户可以从银行先买入纸原油，待银行报价上涨后再卖回给银行；也可以先卖给银行（观念上是先从银行借出纸原油再卖给银行），待银行报价下跌后从银行买回冲抵；两种方式都可以获利。我们可以将采取“先买入、再卖出”交易策略的客户可称为看涨方或多头；将采用“先卖出、再买入”交易策略的客户又称为看跌方或空头。客户对买卖时点和金额“自主决定，自担风险”。

第二，双方并不协商买卖价格，而是由银行提供双边报价，类似外汇牌价的买入价、卖出价；银行则是参考挂钩原油期货合约的价格进行报价。这使得双方之间的买卖合同受到挂钩资产价格波动的影响。正是在这一点上，纸原油产品具有了衍生品的特征。

至于银行作为客户的交易对手方，为管理自身风险而将从客户处买入、卖出的金额轧差出一个净头寸并出去“平盘”，与其跟客户之间进行的纸原油交易无关。相应地，银行究竟是进入特定的期货市场对冲，还是与其他金融机构进行场外交易，也都不会对原油宝交易产生影响。

下图展示了原油宝交易的基本结构，虚线以下部分是银行与看涨或看跌客户之间的原油宝交易；虚线以上部分是银行自身的平盘操作。图中与银行虚线相连的CMEWTI05合约（以下简称CME05合约），就是引发本次原油宝事件的标的——CME上市的WTI原油2020年5月交割的期货合约。

2、原油宝损失源自OTC衍生交易的市场风险，看涨客户亏损，但看跌客户盈利

按照原油宝的交易规则，纸原油是分期次（按月）交易的。在当月合约的最终交易日，如果客户仍然没有卖出了结或买入冲抵，相当于客户的第二次买卖（second leg）尚未完成。此时，银行会按照其公布的结算价为客户平仓（轧差结算损益）或者移仓（卖出本月合约，买入下月合约）。

在原油宝05合约的最终交易日——2020年4月20日，CME05合约破天荒地出现了-37.63美元/桶的结算价。银行参考CME05合约的官方结算价为所有客户（包括看涨端和看跌端）进行轧差结算或移仓，导致原油宝看涨客户在轧差结算后出现巨额亏损，而看跌客户则获得了远超预期的收益。这种损失属于衍生交易的市场风险。

业界基本有共识，这是一次黑天鹅事件。此前CME虽然有个别天然气、电力和一些模糊的地区原油期货价格出现过负值，但像WTI这样的旗舰石油合约从未出现过负价格。CME主机系统在2020年4月之前都没有设置负值报价的参数。2020年4月，CME修改规则并调整了系统，允许市场参与者以负价格报价成交，第一次深度负值就发生在4月20日CME05合约的结算价。

3、CME05合约结算价属于原油宝交易的内在组成部分

目前一个有争议的问题是，黑天鹅事件究竟属于银行自身平盘时遭遇的市场风险，与原油宝客户无关；还是同时也构成了银行与客户之间的原油宝合约下的市场风险？

这个问题的答案取决于CME官方结算价是否属于银行与客户间原油宝合同条款的一部分。从目前公开的信息看，原油宝《产品协议》中提及轧差结算或移仓的结算价时，均表述为“按乙方（即银行）公布的合约结算价”。根据中行4月22日的公告，银行是参考CME公布的相应期货合约当日结算价，即CME相关合约在北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。[3]不过，笔者在《产品协议》中并没有看到上述清晰指向CME官方结算价、特别是结算价形成时间的内容。

依据我国《合同法》第61条，对于合同中约定不明确的内容，双方当事人可协议补充；协商不成的，按照合同有关条款或交易习惯确定。若中行自2018年1月开办原油宝业务以来一直是参考CME官方结算价作为每月美国原油产品的轧差结算和移仓的价格；在此次05合约轧差结算时，中行对看跌端客户的轧差结算也是参考同一CME官方结算价来执行的，看跌客户因而从银行收取了数倍于开仓资金的浮动回报，那么可以认为，CME官方结算价在实践中已经成为原油宝合约的一部分，是“挂钩美国原油产品”的具体内容之一。相应地，因CME官方结算价出现深度负值而导致的损失，就不单纯是银行自身平盘遭遇的市场风险，同时也是原油宝交易中看涨端遭遇的市场风险。

4、黑天鹅降临前，原油宝客户的损失不会超过本金范围

纸原油产品一般都有类似“本金可能全部损失，但最大损失也就是本金赔光”之类的说明。它源于纸原油产品100%保证金的交易设计，银行没有向客户提供杠杆。正是这个特征，将纸原油区别于一般的高风险衍生品——不论是场内期货交易，还是OTC衍生交易，抑或面向个人的各种合法与非法的保证金交易（如外汇按金交易、价差合同交易等）。[4]

对于采取看涨策略的客户而言，100%保证金交易某种意义上相当于全款买入了挂钩原油产品。依常识，拥有某种商品的价值总是大于零，况且原油又是用途广泛的大宗商品。即使该商品一钱不值了，也不过是买入所花的钱打了水漂。引申到原油宝交易中，这也意味着，即使石油价格在新冠疫情冲击下暴跌，只要CME仍然如之前那样不支持负价格报价，看涨客户所面对的最大市场风险就是其头寸在最后交易日以零价格被平仓，当初投入的全部本金都损失光了而已。

对于看跌客户而言，理论上其损失有可能超过本金，表现为原油期货价格突然暴涨，且涨幅超过了开仓金额（体现为100%保证金）。不过，纸原油协议一般都有强制平仓条款，且银行设置了强平机制，在强平点（从20%~50%不等）自动触发平仓，以保证客户损失不超过强平点。因此，与期货交易中强平究竟属于期货公司的权利还是义务的争议不同，纸原油协议中的“损失不超过本金”的条款实际上给银行施加了强平义务，银行则保证看跌客户的损失不超过本金。

基于上述认知，下面来看看目前几种主要的损失分配方案的法理基础。另有两种方案——（1）银行参照期货市场惯例承担60%或80%的穿仓损失；（2）将纸原油视为银行自主定价的产品，银行在黑天鹅事件后重新报价——未专门分析，而是融入对其他方案的公平性讨论中，毕竟银行重新报价时仍然需要考虑以某一种合理的损失分担方案为基础。

方案1 ：银行承担客户的穿仓损失

一般来说，市场风险是OTC衍生交易的双方当事人在合约中已经事先分配好的，应该按合约承担。原油宝交易下看涨端投资者出现的巨额穿仓亏损，系遭遇黑天鹅事件，但仍然属于市场风险的范畴。银行与客户对此一损失的发生均谈不上有过错。

法律上应对黑天鹅事件的规则，依具体场景或黑天鹅的具体形态而有不可抗力、意外事件、情势变更或公平原则等等。原油宝中的黑天鹅大概率属于意外事件，通常情形下会考虑适用情势变更原则。然而，情势变更原则本质上与衍生交易的商业逻辑不相容，因为衍生品合约本就是双方基于对未来发生的某种不确定事项有相反的预期而缔结的。黑天鹅只不过导致波动范围的扩大，但并未改变不确定性本身。因此，依据情势变更原则而变更或解除衍生品合同，对于看准变化方向的合同当事人一方来说就是极不公平的；如果后者是为套期保值目的而参与衍生交易，解除合同则会彻底挫败其风险管理的安排。在2008年金融海啸中，韩国地方法院曾以情势变更原则来解除韩国企业与国际投行之间OTC衍生品合约，就引发了广泛的批评。

回到原油宝事件。尽管不适用情势变更，但我们几乎本能地感觉到，由投资者独自承担黑天鹅事件下的市场风险也是不合适的。其中的道理，并非因为CME负价格造成的穿仓损失如此惊人，而是考虑到银行在缔约过程中的瑕疵，这种结果不公平。首先，原油宝的营销环节对风险轻描淡写，导致一批本来不该碰这些OTC衍生产品的人贸然入场。这背后固然有民众对于“赚钱”的渴望，更有对“银行”这样一个品牌的信任。其次，《产品协议》说明原油宝为非杠杆产品，最大损失为全部的本金额，投资者存在合理信赖。再次，也是最关键的，在2020年4月8日和4月15日CME向结算会员（Clearing member firms）分别发出了系统切换以支持负值交易以及完成系统测试的Advisory notice的情况下，银行作为专业机构显然比客户更有可能预见到负值结算价的风险，从而也更有可能采取某些措施来引导客户减少或规避损失。

当然，笔者不是说银行有法定义务在此时变更或终止原油宝交易，因为负值结算价对于看涨客户来说是潜在的陷阱，但对看跌客户来说则是获益的大好机会。银行作为原油宝做市商，也必须尊重已经缔结的合约。只是，银行若风险意识更强一些，对CME的通知更敏感一些，此时就可以采取某些预防性措施，如控制新增交易，或者提醒看涨客户减仓，如同它在黑天鹅降临后所做的那样。

因此，基于公平原则来重新分配市场风险的承担，合同双方中更有能力采取行动减少或避免损失的一方、同时也是相对更有能力承担损失的一方，应分担更多的损失。据财新报道，原油宝客户本金损失合计约42亿，穿仓损失约58亿。笔者以为，由银行来承担客户的全部穿仓损失是一个比较公平的方案。国内期货纠纷司法实践中的做法是，期货经纪公司承担80%的穿仓损失，交易所承担60%的穿仓损失，但这通常发生在期货公司或交易所本该追保及强平却怠于履行义务的场景下。原油宝交易中，银行并非因为强平不及时，而是缔约过程中的信息披露或投资者适当性方面有亏。因此，由银行来承担客户的全部穿仓损失而非60%或80%的损失更为合理。从金额上计算，银行承担穿仓损失实际上也就负担了整个黑天鹅事件的成本。

需要再次强调的是，公平原则的适用并无成规，只能在个案下依据具体事实而酌定。原油宝每个客户的情况并不相同，甚至不排除其中有非常专业的投资者，完全了解原油期货的市场风险。笔者在此仅做一总括性判断，个案下银行究竟分担多少损失最为公平只能通过诉讼获得答案。

方案2：银行除承担穿仓损失外，还承担客户保证金20%范围内的损失

围绕着银行在不高于保证金20%的范围内对投资者进行补偿属于何种性质，存在两种完全不同的说理：

一是认为它属于银行的赔偿责任，因为《产品协议》中有20%强平的条款，银行未能在客户的本金损失至80%时进行强平即属于违约行为，因此需赔偿客户此项损失。

二是银行没有义务支付客户保证金的损失。银行在20%保证金范围内给予补偿是银行向客户释放的善意，是在“尊重契约”的基础上尽最大努力地维护客户利益。现实中，中行在与客户沟通时使用的也是“补偿亏损”而不是“赔偿损失”的措辞。

争议的核心在于如何解释“保证金”条款。《产品协议》全称为《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，是银行与客户之间进行包括原油宝在内的多种金融市场交易的总括性协议，相关条款的含义与适用还需要结合每种具体交易的特征，包括《交易申请书》（或认购委托书）等业务凭证来具体认定。对于“50%时追加保证金、20%时强制平仓”的条款，因原油宝属于100%保证金交易，在看涨端，客户实际上已经支付了全部购买款（以保证金的名义存入了保证金账户），并非如通常期货交易或OTC衍生交易那样支付比例保证金。因此，对于看涨端而言，若非结算价为负值，无论挂钩原油合约价格是涨是跌，看涨客户的保证金账户的保证金充足率（计算公式为：保证金净值/开仓金额）始终是100%，不可能下降到50%或20%。从这个角度看，《产品协议》中的保证金强平条款对于原油宝交易的看涨端实际上是不适用的。

相反，只有看跌端（即先卖出后买入）才会出现追加保证金或强平的问题。可参考其他银行类似产品协议的表述，关于强平的规则更明确地指向仅适用于看跌端的交易。例如，工行关于市场风险的提示为：“对于先卖出后买入交易，如果市场波动较大可能会导致客户保证金不足，进而引发客户先卖出后买入交易持有的余额数量被强制平仓”。

因此，笔者以为，对于原油宝交易中遭受损失的看涨端客户而言，正常情况下不存在当客户保证金充足率降到20%时银行的强平义务。若银行在和解方案中自愿承担客户20%的保证金损失，这更多地是银行方面对客户释放的善意，某种意义上也是修补原油宝事件造成的声誉毁损。

当然，如同前面关于公平分担损失的讨论那样，这里也存在根据客户具体情况而有不同答案的可能性。毕竟原油宝《产品协议》关于20%强平的表述未区分看涨端与看跌端交易。对于那些被基层网点不当营销而忽悠进场、对保证金交易机制完全不了解的小投资者来说，或许他们真的是依赖银行声明的20%强平保障，因此预期自己的最大损失也就是80%的本金。对于这部分投资者而言，银行承担20%的保证金损失属于“尊重契约，有诺必行”。

方案3：银行按4月20日22：00的价格补偿

这一方案的说理是：最后交易日的22:00是银行允许客户操作的最后时点。此后，银行接管了账户，自然应对22：00后发生的损失负责。

按照原油宝的交易惯例，在合约最终交易日的最后交易时间过后，客户未平仓头寸由银行按照客户事先选择的方式，根据银行公布的结算价进行轧差结算或移仓。由于银行参考CME官方结算价，后者是在北京时间次日凌晨2:28-2:30间相关合约交易的加权平均价，因此从22:00到次日凌晨2:28-2:30之间有四个半小时的时间敞口。在4月20日22：00，CME的盘中交易价在11美元左右，比最后的官方结算价高出约47美元。

那么，这个时间敞口下的市场风险应由银行承担还是客户承担？笔者以为，CME官方结算价的形成时间与CME的其他事项一样，都属于原油宝“美国原油产品”的组成部分，体现在原油宝的交易惯例中。换言之，这个时间敞口风险已经内嵌于原油宝合约的“市场风险”中，要求银行按产品最终交易日（4月20日）22：00的价格对客户进行补偿，既无法律依据，也无合同依据。

我们可以换一个角度，从内、外盘的关系来看这个问题。按照银行通常情形下对冲风险的操作方式，当内盘的原油宝合约采用了CME官方结算价后，银行为对冲风险去平盘时，就会寻求或指定CME结算价而非直接在盘中处理，因为事先谁也无法确定盘中价能否比结算价更优。根据已公开的信息，CME05合约在4月21日凌晨2:28-2:30间的交易仅为两手，但最终适用负值结算价的头寸约为77000多手。这说明在中行之外，还有其他一些市场参与者也选择了以结算价为准。

从这个角度看，与其说“银行将其自身在外盘的交易损失转嫁给内盘的客户”，不如说，是内盘中原油宝合约的设计决定了银行在外盘的对冲操作方式。银行未必是因为“交易员睡觉了”而未能在22:00-次日凌晨2：28之间进行平盘。CME05合约在2:28-2:30时段内的两手交易量，恐怕也只是以交易形式来确认了彼时市场中多空力量博弈后的结果，并不能用来证明“中行未能在这个过程中积极护盘”。

当然，我们可以批评原油宝合约的设计不合理，比如银行不应该选择CME官方结算价，或者不应将原油宝的最后交易日定在CME相关合约最终交易日的前一日等等。甚至有观点认为，银行自身须对冲风险的大额多头头寸直接影响了或者导致了CME结算价的深度负值。不过，也有一些专业人士指出，中行选择的最后交易日与其他银行选择的较CME最后交易日提前一周的最后交易日，在正常市场情形下对客户各有优劣；若非黑天鹅发生，难言哪一种设计合理或不合理。至于CME在4月21日凌晨2:28-2:30形成深度负值结算价背后是否有阴谋或者阳谋，中行平盘头寸是否自我暴露给了市场围猎者，目前尚没有明确答案。

故此，针对当下需尽快解决的原油宝客户与银行间的纠纷，公平合理地看，自2018年1月原油宝产品上市至2020年4月20日间，CME的官方结算价一直在原油宝合约下被挂钩着或参考着，没有人因此遭受不公平的损失，也没有人提出异议，它已经成为合约内容的一部分。将22:00到次日凌晨2：30之间的时间敞口的风险视为原油宝合约内在的市场风险，更为合理一些。

方案4：银行按CME在4月15日发布通知时的价格补偿

此一方案的法律依据并不明确，它可能是说，CME在4月15日发出的系统测试负值结算功能通知就意味着原油宝合约的终止或解除。不过，我国《合同法》关于合同终止或解除的事由并没有涉及到上述情形。或者，CME的通知意味着《产品协议》关于“损失最大范围为本金”的说法不再成立，因此原油宝合约履行的基础不复存在，类似于法律上的情势变更。

如前所述，情势变更原则本质上并不适用于衍生交易。不过，在我国司法实践中，基于情势变更的处理与基于公平原则的处理常常殊途同归。例如，最高人民法院在《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》（法发〔2009〕40号）中指出，对于当事人提出适用情势变更原则变更或者解除合同的请求，人民法院应当依据公平原则和情势变更原则严格审查，结合市场的具体情况，在个案中识别情势变更和正常的商业风险。这里，公平原则与情势变更原则被置于同一场景下。

由此来看，关于方案四的讨论可以与前文关于方案一的讨论结合起来，都是一个如何公平合理地分配市场风险的问题。笔者以为，由银行承担看涨端的穿仓损失，就已经承担了黑天鹅事件的成本，体现了公平原则的应用。换一个角度看，原油宝交易下存在看涨客户与看跌客户。如果认为4月15日CME的系统测试通知就构成原油宝交易中合同变更和解除的基础，那么，银行是否也应该要求解除与看跌端的合同，要求看跌客户退回从4月15日后在原油宝05合约下获得的全部收益，包括最终按-37.63美元/桶的价格轧差结算而收获的大红包？显然，这是不可能的。这也反过来说明，要求银行按照CME在4月15日发布系统测试负值结算功能通知时的价格对客户进行补偿，既缺乏法律与合同层面的依据，同时也不具备合理性与可行性。

方案5：原油宝产品合同无效，银行应补偿客户的全部亏损

这一方案实际上包含了两个不同的主张。一是合同无效，其后果是双方各自返还，有过错的一方并承担因无效而造成的损失；在原油宝交易下，则是银行应退回客户投入的本金。二是银行赔偿客户的全部损失，其依据是《九民纪要》：当金融产品发行人未尽适当性义务致消费者遭受损失的，金融消费者可请求发行人承担赔偿责任，包括本金与利息。第二个主张涉及缔约过程的细节，需要到法院诉讼中查明解决。笔者在此仅讨论合同无效问题。

我国《合同法》第52条明确列举了合同无效的五种事由。围绕着原油宝产品合法性的争议，主要集中于原油宝是否构成变相期货交易，相关银行是否在变相开设期货交易所；若构成变相期货交易，则原油宝产品合同因违反《期货交易管理条例》而无效。

毋庸讳言，随着远期合约或互换合约的标准化，场外衍生交易与作为场内交易的期货交易之间的边界日益变得模糊，如何区分二者在许多国家的金融监管中都是一个棘手的问题。但是，从域外以及我国既往的监管实践来看，通常被认定为变相期货交易或违法开设期货交易所的都是非金融企业或个人从事类似期货交易的业务。相反，金融机构进行的OTC衍生交易因属于其正常业务范围，且已经受到机构监管，鲜见因产品挂钩期货合约而被认定为变相期货交易。

具体到原油宝产品上，近年来各家商业银行提供的纸原油产品均为经银行业监管部门备案的OTC衍生产品，适用的是《金融机构金融衍生交易业务管理暂行办法》，有明确的法律依据。相关银行在外盘进行的对冲操作也是按照上述监管办法的要求所采取的风险管理措施；若其在外盘确有失职或渎职，银行业监管部门自应追究其责任。但是，至少在现行法律框架下，原油宝交易不存在违法性。

当然，目前社会各界对银行纸原油业务的批评，如银行类金融机构并非期货交易商，也不熟悉大宗商品市场，没有能力、也不应该提供挂钩汇率、利率之外的其他商品的OTC衍生品；银行业相对于期货业获得了境外期货交易的特权，是一种不公平竞争等等，都值得有关部门高度重视。银行业的专业能力、内部治理与风险控制都存在需要提高、改进、完善之处；期货公司在具备条件的情形下更应该获得《期货交易管理条例》赋予的境外期货经纪资格；我国金融衍生交易的监管体制也存在重构之可能性。但这些重大议题都是未来立法或制度建设层面的工作，不宜、也无法在当下的个案纠纷解决程序中处理。

黑天鹅事件中没有赢家。在现行法律框架下公平合理地解决原油宝产品因极端黑天鹅事件而给投资者与银行双方带来的损失，保护投资者的合法权益，同时尊重契约精神，培育投资风险文化，已成为各方的共识。

诉讼与和解是解决目前原油宝纠纷的两条途径。前者可以彻底厘清个案下的责任承担问题，实现公平正义的价值追求。后者则更加便捷，但仍需要尽可能兼顾效率与公平。

本文主要讨论了目前媒体披露的几种和解方案。相对来说，比较公平的方案是银行承担客户的全部穿仓损失；对于那些确实不了解保证金交易机理的客户，银行应依合同进一步承担客户保证金损失的20%。至于其他方案，如要求银行按照4月20日22：00的价格给予补偿，或者按照4月15日的价格给予补偿，甚至认为合同无效，要求银行退还本金等，恐怕并无法律或合同依据，也缺乏合理性或可行性。

毕竟，投资有风险。原油宝的营销过程即使再狗血，也不能改变这样一个事实：许多投资者参与原油宝交易，是来“抄底”的，而非委托银行理财。不需要了解期货交易，只要参与过A股的投资者都知道：抄底抄到了半山腰并不罕见；而到了山脚，可能还有深不见底的地下暗河。

那么，黑天鹅降临前的纸原油，真的比买股票风险更大吗？

（本文来源于北京大学金融法研究中心，作者：刘燕）

作者：李晓悦 蒋广辉 |

一“原油宝”与原油期货交易

根据中国银行官网的产品介绍：“原油宝是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。”

根据官网介绍，“原油宝”产品有几个特点：支持美元和人民币同时交易；是账户交易类产品，账户中的原油份额不能提取实物；采用保证金交易形式，暂不提供杠杆，可以进行多空操作；交易起点低，交易起点数量为1桶，交易最小递增单位为0.1桶；渠道便捷，客户可通过中国银行网上银行、手机银行等银行渠道办理交易业务；T+0交易，日内可多次进行交易，最大限度提高资金效率。

那么，中国银行所发行的“原油宝”交易产品是否属于原油期货交易呢？

中国原油期货于2018年3月26日在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心正式挂牌交易。上海国际能源交易中心也是截止目前国内原油期货唯一合法的交易所。

而中国银行所发行的“原油宝”产品，从本质上，并不属于原油期货交易，而是属于原油期货的非套期衍生产品，再说得直白一点，“原油宝”不是期货，是与期货挂钩的产品。

所谓衍生产品，根据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（下称“《管理办法》”）第三条：“本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。”

所以，“原油宝”这一产品是挂钩美国WTI原油、英国布伦特原油期货。在这个产品上，银行是投资者的对手方，投资者与银行之间进行买卖，钱都是投资者自己出的，银行没有杠杆（即银行不会借钱或者按比例配资给投资者，这是银保监的监管要求），且100%的保证金。对于投资者而言，正常情况下最多把本金全部赔光，而不至于反而倒欠银行钱。

二金融机构从事“原油宝”产品的业务合规性及风险管控

根据《中国银行业监督管理委员会关于中国银行开办衍生产品交易业务有关问题的批复》，该批复确认了中国银行可以开办金融衍生交易业务，并同意中国银行开办代客商品类衍生产品交易业务，同时要求中国银行健全衍生产品交易的风险管理和内部控制制度。据此，中国银行是可以开展金融衍生产品交易业务的。

《管理办法》第十九条确定了金融机构的风险管控责任，即金融机构应当按照衍生产品交易业务的分类，建立与所从事的衍生产品交易业务性质、规模和复杂程度相适应的、完善的、可靠的市场风险、信用风险、操作风险以及法律合规风险管理体系和制度、内部控制制度和业务处理系统。金融机构应建立健全控制操作风险的机制和制度，严格控制操作风险。

三投资者与中国银行所签订的《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》的法律关系性质

由于《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》内容未公开，目前对于交易方之间法律关系性质的分析，存在委托、信托关系或期货交易关系等不同观点。

笔者认为，结合中国银行的产品介绍、价格结算公告以及司法判例的对比分析，投资者与中国银行就“原油宝”交易产品所引发的纠纷属于金融衍生品交易法律关系。即投资者向人民法院起诉时，应根据《民事案件案由规定》选择“证券纠纷”项下“金融衍生品种交易纠纷”这一案由。理由如下：

1、根据《管理办法》第四条，银行业金融机构衍生产品交易业务分为套期保值类衍生产品交易和非套期保值类衍生产品交易。后者包括由客户发起，银行业金融机构为满足客户需求提供的代客交易和银行业金融机构为对冲前述交易相关风险而进行的交易；银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易；以及银行业金融机构主动发起，运用自有资金，根据对市场走势的判断，以获利为目的进行的自营交易。此类交易划入交易账户管理。

结合“原油宝”官网产品介绍，笔者认为，中行“原油宝”业务属于上述规定中的“银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易；”

2、通过部分投资者公开的交易记录，中行“原油宝”结算后，投资者除面临本金损失以外，还需根据双方协议约定，向中国银行支付亏损款项。而在委托理财合同、信托或期货经纪合同关系中，委托人与受托人往往不存在互为交易对方的结算关系。

3、虽然“原油宝”的交易模式与期货相类似，但通过官网产品特点介绍“原油宝是账户交易类产品，账户中的原油份额不能提取实物。”可知，“原油宝”并不是真正的期货交易，因其所引发的纠纷不能直接适用《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》。

金融衍生产品交易本身具有高风险性。在金融机构无过错的情况下，投资者理应对产品交易的后果应当承担相应责任。那么，中国银行在本次事件中，是否存在过错？笔者将结合公开信息，从以下几个角度进行简析。

1、关于“最差可能情况的模拟情景分析与最大现金流亏损”的告知义务

《管理办法》第四十八条规定：“银行业金融机构应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料，相关披露以单独章节、明白清晰的方式呈现，不得以页边、页底或脚注以及小字体等方式说明，内容包括但不限于：（四）产品现金流分析、压力测试、在一定假设和置信度之下最差可能情况的模拟情景分析与最大现金流亏损以及该假设和置信度的合理性分析； 

本次事件中，对于本金损失以外的大额赔偿款，超出了很多投资者的预期，说明银行极可能未向投资者充分告知“最差可能情况和最大现金流亏损”。如果中国银行主张已履行相应义务，按照前文所述，应由中国银行承担举证责任。

2、关于销售行为的适当性根据《管理办法》第四十九条：“在衍生产品销售过程中，银行业金融机构应当客观公允地陈述所售衍生产品的收益与风险，不得误导客户对市场的看法，不得夸大产品的优点或缩小产品的风险，不得以任何方式向客户承诺收益。”

笔者注意到，中国银行曾于2018年3月14日通过其官网发布《中国银行外汇交易满足客户多元需求【新京报】》，宣称“‘原油宝’产品交易时间长，早8点到次日凌晨4点均可操作；可多空双向操作，无惧油价涨跌……”显然，中国银行在公开销售过程中，未能严格遵守上述规定。

“原油宝”作为如此高风险的产品，投资者是否适格？

《管理办法》第五十一条规定：“银行业金融机构应当建立客户的信用评级制度，并结合客户的信用评级、财务状况、盈利能力、净资产水平、现金流量等因素，确定相关的信用风险缓释措施，限制与一定信用评级以下客户的衍生产品交易。”

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[号）（以下简称《会议纪要》）第74条第一款规定：“金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任。”

《会议纪要》第74条第二款规定：“金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。”

《会议纪要》第72条规定：“适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。”

因此，根据上述规定，中国银行在销售“原油宝”产品时，是否对投资者的风险承担能力进行全面地了解和调查，是否进行了向投资者履行了严格充分的告知和说明义务，投资者是否已充分了解该产品的性质和风险，尤其是“不仅仅亏损本金，还可能存在倒亏钱的风险”，则尤为关键。

4、关于产品交易安排的适当性

中行“原油宝”与其他银行不一样的一点是“合约的最后一天/交割日前一天移仓”，本次事件中国银行4月20日22:00启动移仓，但未移仓成功，导致投资者巨亏。

这个差别点不应视为本次损失的缺陷，只要产品设计不违法违规，且权利义务已经充分披露，即使产品设计为最后一天移仓，实务中也可能亏损，也可能盈利（技术层面应为小概率），不能因为这次亏损了，就认为这个与众不同的设计有问题。

当保证金充足率低于约定比例时，中国银行“原油宝”的交易系统是否有强制平仓设置，如果有，当触发时为何未能进行强行平仓的操作？这一点需要中国银行给出技术操作、风控设置及执行、内部决策上的合理解释。如果在此方面，中国银行存在违反合同约定情形的，则应承担相应的违约责任。

因此，如果中国银行未曾尽到审慎经营及勤勉尽责的义务，或者在平仓、移仓情形下或过程中存在任何违规行为、不作为行为或任何的放任损失扩大的行为，均负有向投资者承担赔偿的责任或义务。

在CME已经提前告知风险和其他金融机构已经作出风险应对措施的情形下，中国银行作为专业的金融机构，是否及时向金融消费者进行了充分的风险提示，并采取及时有效的风险防范措施？笔者认为，中国银行至少是有机会且有可能提前对投资者做在0元附近自愿结算等预案的。

此时，中国银行作为专业的金融机构，拥有普通常人不具有的条件和专业团队，所以比普通的投资者应具备更强、更高、更专业的风险识别能力及风险预判能力，也即应具备比普通常人更高的注意义务。毕竟每一位“原油宝”的投资者潜在的心理和行为表现上都对中国银行寄予了充分且合理的信赖。

五投资者主张权益的法律途径

在相关现行法律法律的规定下，笔者认为投资者可以通过下述方式或渠道予以维权。

《管理办法》第六条规定：“银行业金融机构开办衍生产品交易业务，应当经中国银监会批准，接受中国银监会的监督与检查。获得衍生产品交易业务资格的银行业金融机构，应当从事与其自身风险管理能力相适应的业务活动。”

《管理办法》第六十条规定：“银行业金融机构的衍生产品交易人员（包括主管、风险管理人员、分析师、交易人员等）、机构违反本办法有关规定违规操作，造成本机构或者客户重大经济损失的，该银行业金融机构应当对直接负责的高级管理人员、主管人员和直接责任人给予记过直至开除的纪律处分；构成犯罪的，移交司法机关依法追究刑事责任。”

因此，投资者可以先选择向相关监管部门进行投诉举报维权，由相关监管部门出面做调查，通过监管部门的调查取得相关证据，再依据相关监管部门的处理方式或结果，视情形考虑是否采取进一步的法律措施。这应该是目前较为合理且成本较低的维权方式。

若投资者拟通过诉讼或仲裁程序向中国银行主张损失赔偿，应按照《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》所约定的争议解决方式，选择争议管辖机构。

如果协议未约定争议解决方式，根据《民事诉讼法》第23条规定，因合同纠纷提起的诉讼，由被告住所地或者合同履行地人民法院管辖。金融衍生产品是一种合同，适用合同纠纷案件的管辖规定，应当由被告住所地或者合同履行地人民法院管辖，同时需结合争议标的金额确定级别管辖。

《民法通则》第106条规定：“公民、法人由于过错侵害国家、集体的财产，侵害他人财产、人身的，应当承担民事责任。没有过错，但法律规定应当承担民事责任的，应当承担民事责任。”

民事法律上的过错，包括故意和过失两种形式。故意，是指行为人明知自己的行为可能产生某种损害结果，而仍然希望或放任这种损害结果发生的心理状态。希望的心理状态是直接故意，放任的心理状态是间接故意。过失，是指行为人对自己行为的结果应当预见而没有预见，或已经预见却轻信能够避免的心理状态。

在合同违约损害赔偿领域，违约方的主观心态、预见范围属违约方所能控制的危险领域，相对于守约方或相对方，违约方更易于了解和掌握违约的相关原因事实，更接近这方面的证据，因此应由违约方对其有无过错等相关事实承担举证责任。

《会议纪要》第75条亦明确规定：“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。”

因此，中国银行负有举证责任，来证明自身是否履行了适当性义务，是否勤勉尽责，是否在风控决策及技术上处置得当，不存在过错。

（3）关于集体/共同诉讼

根据《中华人民共和国民事诉讼法》（下称“《民事诉讼法》”）的相关规定，当事人一方或者双方为二人以上，其诉讼标的是共同的，或者诉讼标的是同一种类、人民法院认为可以合并审理并经当事人同意的，为共同诉讼。当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。

诉讼标的是同一种类、当事人一方人数众多在起诉时人数尚未确定的，人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记。 向人民法院登记的权利人可以推选代表人进行诉讼；推选不出代表人的，人民法院可以与参加登记的权利人商定代表人。

可见，共同诉讼是具备相关法律依据和基础的，但取决于人民法院的认可及当事人的同意。实务中，基于地域、管辖等因素，一般很难形成大规模的集中共同诉讼。但中行“原油宝”事件的维权则具有一定的特殊性，中国银行单方提供的格式合同为百般打磨的格式化制式合同，对银行具有较强的单方保护性，再加之投资者与中国银行地位和力量的不对等，如果能够集中起来采取抱团取暖式的共同诉讼，无论是在诉讼力量的对等性，还是在影响力上都应比各个投资人单打独斗的效果要好。

3、多元化纠纷解决机制

根据《国务院办公厅关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》第5条规定：建立重大突发事件协作机制。对于涉及金融消费者权益保护的重大突发事件，地方人民政府负责协调本行政区域内各方力量做好应急处置工作。金融管理部门要积极协同配合，协调相关金融机构做好应急响应及处置工作。金融管理部门、金融机构要建立和完善金融消费投诉处理机制，畅通投诉受理和处理渠道，建立金融消费纠纷第三方调解、仲裁机制，形成包括自行和解、外部调解、仲裁和诉讼在内的金融消费纠纷多元化解决机制，及时有效解决金融消费争议。

自2013年12月，国务院办公厅提出建立多元化纠纷解决机制以来，全国部分地区陆续开展建立健全证券期货纠纷多元化解机制的试点和建设工作，并卓有成效。

若金融机构确实存在一定过错，且受损投资者众多的情况下，采用多元化的调解方式解决纠纷，一定程度上能够缓和对立情绪，节约司法资源。

六关于金融机构与投资者纠纷的司法观点

1、最高人民法院（2017）最高法民申1057号：绍兴市福禅家纺有限公司、中国农业银行股份有限公司绍兴柯桥支行金融衍生品种交易纠纷

裁判观点：农行柯桥支行、农行绍兴分行在本案的交易当中，亦存在与福禅公司签订合同不规范、明确从而导致双方对合同性质及交易产品的种类发生争议，以及未在协议中以特别条款醒目提示该协议项下产品交易的具体风险等过失。因此，原审判决根据金融衍生产品交易高风险性的特征以及双方当事人在订立及履行合同中的具体情形，酌定农行柯桥支行、农行绍兴分行与福禅公司对本案交易损失分别按35%和65%的比例分担，适用法律并无不当。

2、上海市高级人民法院（2013）沪高民五（商）终字第5号：嘉兴市乍嘉苏高速公路有限责任公司与中国工商银行股份有限公司上海市外滩支行民事其他一案

裁判观点：工行外滩支行在合同签订时未告知乍嘉苏公司有关平盘的具体风险和方式，必然会对乍嘉苏公司是否平盘、何时平盘的决策产生影响。如乍嘉苏公司于2008年第一季度前实施平盘，其不会蒙受平盘损失。所以，本院可以认定，工行外滩支行的过失行为与乍嘉苏公司的平盘损失之间存有相当因果关系，工行外滩支行应当对平盘损失承担相应的赔偿责任。

3、新疆维吾尔自治区高级人民法院（2017）新民初28号：招商银行股份有限公司乌鲁木齐分行与乌苏新三宝实业有限公司、乌苏鑫海化工有限公司等金融衍生品种交易纠纷

裁判观点：双方虽对交易亏损达到一定情形时招行乌鲁木齐分行有权采取何种措施进行了约定，但并未约定招行乌鲁木齐分行在何种情形下必须采取何种措施，因此招行乌鲁木齐分行在交易产生浮亏时未采取强制平仓、终止合同等措施不应视为违反合同义务。

综上，中行“原油宝”事件中，投资人的损失是实实在在存在的，虽然舆论滔滔、民怨沸腾，但愤怒的归愤怒，司法的归司法，最终还是要依法理性维权。先理性面对和处理如何摘掉或免除“倒欠中行的债务”，避免这一“欠款”被纳入征信，再和人家理论如何赔偿的问题。