我国休闲食品具备千亿市场规模，年均复合增速为12.49%，整体呈现集中度低、电商渗透率低（14.3%）的市场特点。随着休闲零食进入下半场，产品＞品牌＞流量，全渠道能力突出、经营稳健且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018年良品线上线下收入分别为28.78/34.44亿，营收稳步增加同时，费用率持续下行， 2019年业绩预计可达3.4亿左右，增长42%。
由于产品组合和定价策略的调整，2019年下半年线上收入增速高于上半年。细分来看，天猫渠道收入份额下降，京东占比提升迎合其高端战略布局。良品依据线下门店优势，且基于其前中后台建设打通，阿里数据银行与全域营销预计充分赋能良品，良品也有望借助AIPL和FAST模型全面提升人货场匹配效率。同时，2020年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇，助力良品线上高增长。
对比绝味、百果园等其他业态，良品全国化品牌的开店空间更大，并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳，万店空间存在，中期可看至5000家以上。复盘绝味，2010年2032家店，11-12年分别净增加1654、1554家，模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响，此前几年开店速度不快，重在质量，上市之后有望加快发展节奏。
净利率方面，我们进行单店模型测算，良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润，华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面，我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高roe意味着加盟商更强的加入意愿，也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时，在良品模式中，品牌商掌握了运营核心（数据、模式、人员等）、加盟商选渠道，公司网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆，我们判断在这种高复制能力下，扩店成功率也将较高。
根据Frost & Sullivan的统计数据，从2010年到2018年，休闲食品类行业增长迅速，年复合增长率达12.49%。行业整体处于快速增长阶段。其中休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速较快，膨化食品、饼干、糖果巧克力增速较低。从行业渗透率来看，休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点的集中度较小、未来进入空间大。
尽管目前我国休闲食品已具备较大市场规模，但在人均消费额上仍远远低于发达国家水平，根据欧睿数据，目前美国的休闲食品人均消费额是我国的11.1
倍，韩国则达到我国的2.8倍。随着我国人均可支配收入提升以及闲暇时间增加，我国未来的休闲食品行业仍有较大的发展空间。同时，休闲零食线上渗透率仍低。根据欧睿咨询的数据，目前休闲零食的电商渗透率仅为14.3%，远低于其他产品渗透率。随着电商基础设施的完善，以及线上购买休闲零食习惯的养成，预计线上休闲零食仍会保持高增长。
我国年度社会消费品零售总额同比增速持续放缓。2019年，我国月度社零总额同比增速也呈现放缓态势。网络零售增速高于社零增速，但总体也呈现逐年下跌趋势。尽管2017年社零总额增速呈现略升状态，2018年仍出现增速回落现象，截至2019H1，我国网络社零同比增速也降低约至26.5%。
我国休闲食品行业中企业数量多，市场集中度较低。2018年，CR10指数为22.9%，整体产业集中度和技术装备水平较低。行业未来发展对食品安全的要求会愈益严格，品牌化会加速小规模企业退出，休闲食品市场份额会逐渐向规模以上企业集聚。
以休闲卤制品、烘焙市场为例，休闲零食公司具有比较鲜明的地域特征，存量玩家目前市占率仍较低，并且线上渠道渗透率仍低，市场集中度有待提升。
随着人均收入和可支配收入的提高，消费者对于休闲零食的产品质量的要求越来越高。根据信索咨询，将零食口感作为最重要关注对象的休闲零售消费者占比达到了44.3%，而对于品牌口碑的关注度则达到了71.70%。
休闲零食下半场：消费者对于零食消费需求的升级，企业的竞争方向将从“流量>品牌>产品”升级至“产品>品牌>流量”，高端零食路线或是未来趋势之一。除了深化产品，高端零食路线之外，丰富产品矩阵，拓展专业宽度是各大零食企业在竞争中成功胜出的重要手段。
Markets最近的一份《健康零食市场分析报告》，全球健康零食市场在2025年预计将达到328亿美元。越来越多的工薪阶层需长时间工作，对营养丰富的零食产生偏爱，因此独立包装零食，如燕麦、种子类、谷物和肉类零食等的消费需求日益增长。清洁标签、非转基因、无麸质、低糖以及其它对于健康的诉求正成为零食市场逐渐增长的关注点。
二 复盘良品——零售思维、全渠道能力突出、经营稳健
2.1 走在时代前端，以消费者为中心满足消费者多元化需求
良品铺子2006年在武汉成立，从2006年到2011年良品铺子的销售渠道只有线下的门店形式，在这5年，为了更好的进行线下的扩张和门店的管理，良品铺子应用门店信息化管理系统，极大节省了人力成本和开支，门店数很快翻番增长。2012年，随着食品电商的成熟，良品铺子开始发展线上渠道，在天猫、京东、一号店等几十个多线上渠道展开了销售。随着电商红利的逐渐消失，良品铺子在后电商时代中以全渠道的发展占据了优势地位。根据第三方数据，良品铺子的销售收入从2012年的10亿到2019年近80亿，占据了休闲零食行业的龙头地位。
公司定位为高端食品，采购价相比同行高4%-8%，相对销售价格也比同行更高。公司对标用户主要为高价值客户，京东plus贡献超过了20%，此类客户收入较高，对健康的关注度高，对价格的敏感性相对较小，客户也多为粘性客户，复购的比例相对较高。以销定产，保证食材最佳口感。公司将严格遵循产销协同的原则，即严格遵循订单拉动生产，其中65%的产品都是定年度计划，然后季度、月度计划，滚动观察。
严格选材，力争高端。根据斑马消费报道，全球最好的松子—巴松，每年的产量只有2000吨左右，其中400吨被良品铺子收入囊中。2019年11月6日的进博会现场，良品铺子与巴基斯坦供应商HALO
FOOS公司签订合作协议，采购3亿元优质巴基斯坦松子，作为手剥松子产品的原料。除此以外，在疆葵、虾夷扇贝、香辣卤藕、冬枣的挑选方面也颇有讲究。2019年双11前良品铺子启动了整个坚果品类的升级，原料须经5层筛选——机器筛选颗粒、机器色选、机器比重、机器去空瘪以及人工精选，保证优中选优，全面保证高端零食定位。
2.3 全渠道融合：“不断接近终端、随时提供服务”的渠道布局
良品铺子的销售模式主要分为线上销售和线下销售：线下销售包含直营门店、加盟门店、团购模式以及O2O外卖模式，线上销售包含B2B模式、B2C模式以及自营APP。
线下渠道：“深耕华中，辐射全国”。在省会城市和地级市的主城区，按消费者的生活路径进行布点，为消费者提供便利的购买途径，从而利用零食“冲动性、及时性、高频性”的消费特性，有效地培养了消费者的购物习惯。同时，终端门店为消费者构建了全方面、沉浸式消费体验。截至2019年6月30 日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店
2237 家，实现从核心商圈到社区门店的多层次覆盖的同时，持续对终端门店体系进行更新升级，通过淘汰、翻新和新建，不断保持和优化消费者的消费体验。
线上渠道：“平台电商+社交电商+自营渠道”的全面覆盖运营网络。目前，公司已拥有包括天猫、
京东、唯品会在内的数十家电商平台销售渠道；同时，公司在微博、微信等各大社交平台上广泛布局，拓宽销售途径，打造全新的品牌运营体系此外，公司推出自营APP平台，在抢占手机端流量的同时，为会员提供沙龙聚会、免费试吃、美食旅行等多种个性化服务，进一步增强会员粘性、提升消费者忠诚度。
线下线上融合：公司通过将门店与美团、饿了么等多个本地生活平台打通，推出“线上下单快速送达”、“线上下单门店取货”等多种新型交易方式，实现终端门店的在线化。
线上线下增速均有放缓，但线上收入占比持续提升。根据招股书披露，截至2018年，良品铺子的线上收入达到28.78亿，同比增长26.95%，线下收入为34.44亿元，同比增长10.9%。2015年以来，线上销售渠道收入占比从2015年的
26.53%提升至2019年上半年的45.19%。拆分线上线下渠道来看，线上主要以B2C旗舰店为主，2019年上半年，占比达到72.98%；线下主要以加盟为主，并且从2017年开始，加盟比例保持在60%以上。
2.4 聚焦肉类零食、坚果与糖果糕点，毛利率低于行业平均
2016年到2019年上半年期间，良品主营业务毛利率分别为32.88/29.52/31.30/32.62%，均低于同区间内的行业均值。2017年的明显毛利率下跌主要由加盟渠道及线上销售收入占比提升影响，随着2018 年下半年，公司提升部分产品定价，2018 年、2019 年 1-6 月公司的主营业务收入毛利率有所上升。
分品类来看，肉类零食、糖果糕点两个大品类的毛利率相对稳定，保持在30%左右；坚果炒货毛利率从2018年开始提升幅度明显，截至2019年上半年坚果炒货毛利率为29.84%，相比2015年提升5.07个百分点。
线上毛利率相对较低，但稳健提升。2016 年和2017 年，良品铺子的线上平台毛利率分别为
24.70%、25.63%，均低于三只松鼠同期线上模式30.07%、28.45%的毛利率水平，主要原因在于与三只松鼠相比，良品铺子线上业务起步时间较晚，为了促进自身产品销售，提升线上的市场占有率，良品铺子采取了更为优惠的定价策略。随着良品铺子逐渐改变电商原有的竞争策略和品类竞争策略，电商渠道毛利率得到持续改善，2018年毛利率提升至
28.44%，超过三只松鼠同期线上27.54%的毛利率。
线下来看，直营店毛利率较高，加盟店毛利率相对较低但仍高于同行。间，良品铺子线下直营渠道毛利率分别为50.43/49.23/50.91%，皆高于盐津铺子和来伊份。加盟店模式毛利率相比直营较低，间，良品铺子线下加盟渠道毛利率分别为22.41/22.06/22.68%，但也高于来伊份。
控费效果显著，良品铺子总费用率连续三年下降，但仍高于三只松鼠。根据招股书披露，良品铺子年上半年整体费用率分别为30.01/29.38/27.75/25.82%，费用率下滑主要来销售费用率和管理费用率的下滑，其中销售费用率从22.83%下滑至19.76%，管理费用率从6.92%下滑至5.07%。良品铺子管理费用率高于三只松鼠，两家公司管理人员平均薪酬相差不大，但是松鼠仅有378名管理类人员，而良品管理团队超过1000人，主要系签订外部战略咨询合同，而三只松鼠无此项开支。2019年Q3利润率良品首次超过三只松鼠，良品净利率为5.8%，三只松鼠则为4.8%。
三 线上：全平台发展、阿里赋能新零售，静待直播助力
根据燃数科技数据显示，2019年良品GMV季度同比增幅明显，特别是在后三个季度分别达到39.5/29.9/50.4%，我们猜测主要原因在于调整了产品组合和定价策略。以肉脯类产品为例，2020年上半年与2019年下半年相比，价格略有提升。同时良品坚持“平台电商+社交电商+自营
APP”的多线布局的发展策略，从B2B和B2C渠道来看，两渠道的业务规模都在稳步扩张，2017年，B2B 渠道在天猫超市、京东自营等平台店铺快速发展的背景下，收入实现 82.48%的快速增长，2018年受唯品会入仓店的关闭以及B2B销售策略调整的影响，其增速略有放缓。
从多渠道细分来看，天猫旗舰店和天猫超市的份额都略有下降，但京东整体渠道的占比上升，这也迎合了良品高端战略的布局。另外良品也在积极发展云集、有赞微信商城等渠道，保持多渠道的覆盖率，以便于未来更加效率的线上线下的融合和相互赋能，良品凭借扎实的线下基础以及良好的线上发展等现有资源，全渠道的融合将打造良品核心竞争力。
由于2019年1月良品线上基数较低，各品类2020年1月市占率同比均有提升。根据燃数科技数据显示，良品2020年1月的礼包/肉脯/坚果/其他休闲零食的市占率分别为8.1/10.7/4.8/7.8%，分别提升3.3/3.2/0.6/3.4pct。
基于线下门店布局，阿里落子新零售试验田更有布局空间。不同于以线上为主要渠道的三只松鼠，良品铺子线下门店已有2100家，线下自建店可发挥物流和仓储的作用，产品不需从货仓或工厂远程配送给消费者，而只需通过同城O2O的方式到达消费者手中，降低履约费用。在消费升级大背景下，线上线下割裂的方式无法满足顾客需求，良品铺子全渠道的经营模式为新零售奠定了基础，成为阿里落子新零售的重要战略试验田。作为全渠道布局的零食品牌，良品铺子率先展开新零售实践，携手阿里、天猫展开多次合作。2018年初，“天猫超级门店日计划”启动，全国首个天猫“超级门店日”落地良品。
除此以外，阿里或可通过全域营销赋能品牌，同时良品线下门店的会员数据有望与阿里数据银行互通，进一步提升销售转化。1）作为阿里的合作伙伴，良品有望通过阿里全域营销阵地进一步打通品效合一。在影视剧烈火如歌在优酷独家热映时，良品铺子使用精准营销在微博对看剧人进行定向广告投放，再次通过淘宝钻展等营销工具再次精准触达那些看过剧但未购买的人群，投放期间线上线下可统计影响购买人数168万，关联销售额达到八千多万。对于线上销售，拓展新用户效能明显，在天猫旗舰店引入历史从未购买新客40多万，新客的投入产出比高达1：6，拉新效果显著。
2）通过数据银行，借助AIPL和FAST模型，提升匹配效率
新零售是人货场的重构，而重构的依据是大数据，消费者在门店所产生的所有消费者数据、交易数据、会员数据以及各种互动数据，最后都会沉淀到品牌总部去，通过阿里的数据银行进行用户分层，拉新转化和老客维护，捕捉不同消费者的需求，零售体系每一层级都可以做自己营销活动，对消费者进行触达和营销。通过提高阿里数据银行运营能力，能改善和提升在阿里体系内的购买链路的跳失率，从而降低获客成本，提升顾客的购买转化率。
良品铺子始终专注数字信息化的建设，凭借先发优势占得先机。在2008年拿出全年利润建立信息化系统，在年间，同行业公司还在加大产品研发投入的同时，良品IT化的投入已远超同行，在期间每年为数字化投入接近亿元，前后启动门店数字化进程，上线支付宝在线支付，建立大数据后台系统，帮助其打通前中后端。
通过信息数字化建设，良品铺子已经实现了核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统间的集成整合，实现了前台系统的灵活覆盖、中台系统的高效集成和后台系统的稳健支持，有效的改善了公司的运营效率和运营质量。1）前台系统集中连接管理线下门店和线上店铺，实现了各种支付渠道的接入，通过统一的前台，可以快速链接并管理前台渠道的商品、价格、促销、库存等信息，提升了渠道管理的效率；2）中台系统则是最为关键的一环，实现了全渠道订单、库存、会员信息、商品配置等方面的统一管理，有利于资源的高效协同利用，实现了全渠道的运营能力支撑；3）后台系统对商品、门店、用户、供应链、员工等企业资源进行整合，实现了财务和业务一体化以及信息流、物流、资金流的统一管理和资源的高效配置。比如，良品包括收货仓和电商仓库共二十几个仓库，通过中台对库存计划、销售计划和订单反应周期的管理实现无库存下单，做到结合不同的订单和批次，达到工厂生产一批就送一批的高周转目标。
良品铺子于2016年设立原创内容部，抓住短视频趋势和风口，通过多样化的内容营销比如推出IP节目、首创产品测评类短视频、深耕内容溯源视频等来潜移默化的提升消费者对良品铺子的认知及认同。经过2年的内容营销探索，良品铺子逐渐掌握了内容营销变现及获客的方法，借助直播平台开始其进阶之路。2018年双11，良品铺子改变其画风，电商运营及全渠道客服团队由幕后转台前，通过店铺直播向用户介绍和试吃主打产品。据2018年11月淘宝店铺直播数据显示，客服直播12场，场均成交2万多，平均浏览量超过50%，加购率63%，浏览转化率在天猫双11零食品类排行第一。2019年，良品铺子成为淘宝直播2019年度双11唯一一家拿下“品牌直播日”资源的零食类目品牌，良品铺子品牌直播日从11月5日持续到11日，除了明星迪丽热巴外，还有淘宝顶级主播李佳琦，以及小乔等顶级红人、综合类、垂直类目TOP主播近20人参与直播。
2020年一月，良品铺子与雅禾星烁签订直播框架协议，助力电商腾飞。雅禾星烁作为淘宝直播官方首批邀约并达成战略合作的专业直播机构，已成功打造了多名千万级主播、若干百万级主播，成为淘宝官方KOL，同时雅禾星烁也入驻了其他众多主要平台比如今日头条、腾讯微视、抖音、快手等。在与良品铺子合作期间，帮助良品铺子达成了每个月300-600w左右的销售额，双11则为上千万，2019年累计促成交易额约5000w+，预计2020年将持续发力直播销售。
4.1开店空间：万店空间存在，中期看至5000家为宜
参照对比其他业态，全国化品牌开店空间更大，休闲零食扩张属性更佳。我们选取不同行业的代表性连锁品牌对比，加盟模式相比直营扩店速度更快、门店总数也更多。品牌全国化后，开店空间能更上一层楼，通常在5000家以上，比如绝味和美宜佳通过全国化、社区化都开出了10000+门店。而区域性品牌门店数多在家，但从开店密度看，也都是深耕当地市场。反观良品，三四五低线城市具备消费零食的群众基础，相比聚焦一二线城市、面向白领的咖啡店、便利店等业态空间更大。另外，休闲零食消费区域性不明显，具备更强的扩张张力。
线下休闲零食行业分散，家庭作坊及地方性品牌居多，良品领先零食连锁。线上休闲零食已经形成三强争霸局面，线下业态以传统家庭作坊、商超大卖场为主，但由于产品质量难以保证、消费体验差等原因，消费升级趋势下份额逐渐被蚕食。连锁专卖品牌中，深耕华中的良品铺子和华东的来伊份都在当地发展成熟，具备了一定的资源和运营实力，逐渐打破区域性束缚，向其他区域扩张。整体来看，线下休闲零食仍处于跑马圈地阶段，门店运营能力、加盟商资源、供应链建设和品牌知名度是决定谁能胜出的关键因素。
万店愿景行则将至，中期稳扎稳打实现5000家目标。良品铺子的愿景是“万店”，参照绝味鸭脖全国化后开遍社区的“万店”规模，良品铺子目前离“万店”目标仍遥远，但若节奏把握得当，配合自身的纠错机制，良品铺子有能力每年新开几百家门店，“万店”可作为长期目标保证增长的可持续性，中期内的门店规划数量以家为宜。从开店策略来看，目前良品铺子主要在布局一二线城市以及省会城市，而且新开门店多在购物中心，虽然与绝味下沉三四线城市、遍布街边社区的门店分布有差异，但也符合当前发展阶段。进入陌生市场后，率先抢占购物中心门店等排他资源，树立标杆形象，再吸引加盟商向三四线城市、街边社区下沉辐射，步伐更稳，节奏更好，且目前购物中心门店形象及盈利能力均好于街边店，契合公司“高端零食”的品牌战略。
单店利润可观，加盟意愿强烈。以江西市场加盟门店为例，良品铺子单店日均销售额4700元，扣除租金、人工、折扣、折旧摊销后，净利率能达到10.2%。公司保守承诺加盟商现金回收期2-2.5年，但通常2年就可以收回初始投资。全国化市场开拓中，公司开店谨慎、步伐稳健，对于门店经营质量有较高要求，而非盲目追求数量。调研反馈，广深市场新开门店80%以上都能实现盈利，而且单店日均销售额高于老市场门店，平均在8000元以上。加盟良品的高利润率以及高投资回报率吸引了一大批忠实加盟商，尤其在新市场“一店难求”。横向对比，仅有奶茶店或部分餐饮门店可以比肩公司门店的盈利能力，但稳定性远远不如良品铺子。公司在扩张期间理性开店、注重门店效益的谨慎作风在加盟商群体中形成口碑。
投资门槛略高，但加盟商最关心的仍是投资回报率。对比良品铺子和三只松鼠加盟模式，良品对加盟商资金实力要求更高。以江西门店为例，如下表计算，加盟一家良品铺子初始投资额约51万元（包含20万元的保证金，经营满三年后退出时才会返还），一二线城市新开门店投资额更高，普遍在60万以上。相反，三只松鼠仅需交纳4万元的品牌使用费，0保证金0加盟费，门槛远远低于良品铺子。但是对比两者的加盟商群体差异也较大，松鼠多是创业型加盟商，而良品铺子是投资型加盟商，一人开多店，资金实力雄厚。因此，60万的初始投资虽比同行要高，使门店复制速度求稳不求快，但并不会熄灭投资型加盟商的加盟热情，其核心关注还是在利润率和投资回报率。
4.2.2开店模式：加盟商和公司分工明确，打法全国复制性强
良品输出管理，经销商贡献渠道资源。良品铺子采用类直营的管理模式，加盟商的核心任务是找店铺，充分发挥自身在购物中心的优质门店资源，要求加盟商提供包含至少3家门店的门面或商业地皮供选择。除此之外，加盟商仅需覆盖运营成本以及起“监督”作用。良品铺子则发挥多年积累的门店运营经验，向加盟门店派遣店员（属于良品员工，工资由加盟商垫付），由公司统一培训管理，因此良品铺子和直营为主的来伊份拥有行业内最多的销售人员。公司为加盟商提供的辅助管理服务涵盖商品信息维护、门店形象管理、门店库存监管、促销活动及定价等。通过这种模式，一方面公司能精准掌握终端销售及库存情况，另一方面将核心环节掌握在自己手中，长期以来积累丰富的开店运营经验，再通过这种合作模式全国范围内跑马圈地。
锁定优质大商资源。良品铺子对加盟商的挑选标准较高，偏好专职加盟商，在早期扩张时，招募了许多阿迪达斯、耐克、李宁等服装品牌加盟商，这类加盟商拥有品牌思维，沟通效率高，有成熟的运作经验和资金人脉，普通上班族和小卖铺老板难以媲美。公司前五大加盟客户销售额占总收入的6.8%，占加盟业务收入的20.4%，推算最大加盟商拥有近100家门店。相反，三只松鼠加盟商基本是创业型店主或上班族兼职，而且一人仅开一店。
通过高利润率以及高投资回报，公司紧紧绑定加盟商，成为战略合作伙伴，这类加盟商旗下门店在公司占比70%-80%，整体来看平均每个加盟商拥有4-5家门店。优质的加盟商资源是公司全国扩张的利器，比如进军华南、华东市场时，四川、江西的老加盟商作为“先锋部队”开拓，开出标杆性门店后再吸引当地有实力的品牌连锁加盟商合作。
前置成本高，大量投入打造信息化系统。不同于电商依靠核心骨干的打法，线下开店拓展需要完备的团队储备、供应链建设以及门店管理经验等，对公司要求更高。良品铺子从线下门店起家，通过类直营模式积累了丰富的门店运营经验，底层建设十分完善，供应链系统能够完成上游采购、中游仓储，以及下游门店配送的对接，其稳定性经过验证。良品一直十分重视信息化建设的投入，2008年刚成立不到两年就拿出全部利润1000万上线门店信息化管理系统；2009年上线仓库信息化管理系统；2014年启动门店数字化进程；2015年与IBM及SAP合作，建立大数据后台系统打通前中后端，实现供应链数字化；2017年与阿里合作建设智慧门店，打通2100家门店和全渠道3700万会员数据。其中，年公司研发投入大幅增加，系分别花费3285万和2131万外购定制化软件系统，无形资产中计算机软件账面价值远远高于竞争对手。
周转速度行业领先。良品通过前期的信息化系统建设打造高效的数字化供应链，采购端和销售端对大数据进行分析、预测和计划，打通线上、线下、O2O等不同渠道的库存，实现仓货共享，物流环节通过EWM系统将销售需求转化为物流作业。数字化贯穿采购、仓储、物流、销售各个环节，公司实现库存和订单的精细化管理，对门店发货中65%都是拆零接货，一日一配，提升存货周转效率。良品从生产到仓库普遍需要5天，储仓9天，共14天；仓库配送门店当天可达，门店储藏17天，从生产到消费者手中全程仅需31天。从报表端来看，不管线上还是线下，良品铺子库存商品周转率均领先于可比对手。此外，不同于业内其他公司，良品铺子线下加盟模式仅在加盟门店将商品交付给终端消费者后才确认收入，因此报表库存即为全渠道库存。
4.3开店节奏：相继进军华南华东，参照绝味或将提速
深耕华中，辐射五省，当前区域特征明显。良品铺子成立于武汉，2006年开出第一家线下门店，2008年进军湖南、江西市场，2012年进入四川，2014年进入河南，目前线下门店主要集中在这五个省份。虽然近两年开始向全国扩张，但华中地区依然贡献线下70%以上收入，未来华南和华东是有望实现增量的新市场。
本土扎根足够深入，门店升级是重点。良品铺子在核心市场采用以点带线、以线带面的开店模式，门店分布密集，市场趋于饱和。五省老市场的开店和关店速度基本持平，净增门店基本由新市场贡献。但是由于布局时间早，以街边店、小面积门店为主，装修设计难以给消费者提供良好的购物体验，门店升级换代成为老市场目前的工作重点。一方面，将30-40平米的小店升级为60平米以上的大店，2018年良品门店平均面积由51.0平方米提升至57.4平方米；另一方面，街边、社区店走进购物中心，抢占优质店铺资源。公司计划在未来3年对五省的652家老店进行扩容、装修设计改进和老旧设备替换，升级为“形象提升+移动互联网技术”第五代门店，提升现有门店盈利能力。
先华南后华东，谨慎开店注重经营质量。2019年良品铺子全国新开门店主要由五省以外的新市场贡献。公司2018年底开始进军华南市场，主攻广州和深圳二市，效果突出，目前深、广两地合计有200多家门店。新开市场门店日均销售额和盈利能力均高于老市场的门店，加盟商加盟意愿强烈。而且新开门店中70%以上均入驻购物中心，门店位置和形象设计均与公司高端化战略一致。下一步，公司将目标瞄准华东市场，2019年下半年已经开始陆续开店试水。根据招股说明书，公司计划3年内在老五省、重庆、陕西、江苏、浙江、
上海、安徽、广东、广西13个省份开设376家直营店。
华东市场是验证公司全国化能力的试验田。良品铺子选择广东作为全国化的开始，主要是因为当地休闲零食消费量大且外来人口占比高，尤其是四川和华中地区去深圳打工现象普遍，口味偏好与良品铺子产品风味类似。但是，下一站华东地区口味偏甜，与公司产品有一定偏差，而且上海有来伊份深耕多年，不占据地利的条件下，2020年良品若能在华东市场顺利突围，将是对公司全国化扩张能力的一次有力验证。与来伊份相比，良品铺子自身也具备一些竞争优势，比如产品结构上，良品铺子60%产品是定量装，而来伊份70%是散装；门店形象上，良品在逐步更替为五代店、购物中心门店，来伊份仍停留在四代店阶段、街边店较多。
复盘绝味，全国化和上市融资是门店快速扩张的时机。2010年绝味在全国仅有2032家门店，但随后是公司门店增长最快的两年，正值绝味走出华中向全国扩张的时候。2011年绝味进军福建、广西、山东、江西、北京等市场，当年门店数量净增家1654家；2012年又进入广东、江苏、浙江、安徽等市场，门店数量净增1554家。2013、2014年公司门店扩张进入调整期，当年关店数量较多，主要是形象较差及经营效益不好的门店。随后，绝味又进入新的一轮扩张期，尤其是2017年上市融资后。公司投入7.31亿元用于生产线建设，打造遍布全国的22个生产基地，产能由10.5万吨增长至19.95万吨，缓解规模扩张带来的产能不足问题。
回顾良品，过去几年公司开店节奏较慢。为进一步扩大华中区域的业务规模，公司自2015年加大加盟业务拓展力度，16年加盟门店净增500家，同期面积较小的直营门店陆续关闭。2018年直营门店率先开启“商圈转型”策略，加快布局购物中心，数量有所增加。在直营门店的示范作用下，加盟商逐渐接受该策略，19年上半年加盟门店数量净增102家。整体来看，良品开店节奏属于稳扎稳打“慢热型”，15-18年门店总数仅增加395家，19年进军华南市场预计新增300-400家门店。
站在当前时点，前期品牌积累、模式探索、供应链布局等已蓄势充分，跑马圈地大背景下开店有望加快。2012年至今电商业务快速发展，良品铺子成为线上第三，借助电商成功将品牌从华中地区推向全国，门店也在逐步进行换代升级，当前线下零食跑马圈地阶段正是公司全国扩张的好时机。良品铺子前期打造高效供应链及数字化系统提高周转速度，注重门店经营质量保证加盟商高回报率，形成良好口碑。在成熟市场门店作样板的基础上，良品摸索出“加盟商找店铺，公司管运营”的全国化打法。行业正处集中时期，公司前期积累足够，20年上市后资金更充足，预计门店扩张速度进一步加快。
线上线下产品体系有差异，是防止线下消费被电商蚕食的基础。以良品铺子的肉类零食为例，线上单价通常会比线下低，而且线上还有第二件免减、三件88折等优惠活动。为了避免线下消费被电商取代，对两种渠道的产品做区隔至关重要。一方面，线上线下有各自的特供产品。另一方面，同种产品，线上线下规格、包装不同。线上多是大包装，线下规格相对较小或是散称，更符合社交属性以及冲动消费的特征。另外，如图4图5，线上线下包装形象也有较大差异。
本次拟公开发行 4100 万股，本次募集资金扣除发行费用后，公司将根据轻重缓急依次投入到以下项目，募投项目总投资额为 77337 万元，计划使用募集资金投入 42034
万。本次募集资金重点帮助良品展开全渠道网络建设、仓储物流建设，对促进线上线下渠道融合、经营管理效率提升方面均有较大促进作用，公司亦可借此契机提高市占率、塑造品牌、提升消费体验，全面增强客户粘性，最终实现收入和利润的双高增。
线上：按照年化 20%左右增速，20 年受到疫情影响，20-21 年合并增速 CAGR 与整体趋势一致。
线下：直营门店数目按照中期每年净增长 50 家（计算数据按照年中开加权计算），20年受到疫情影响，保守按照 20 年开店速度受到影响，20 年下半年-21 年逐步恢复。单店收入随着企业门店升级改造、势能提升而保持个位数增长。
加盟门店数目按照中期每年净增长400家（计算数据按照年中开加权计算），20年受到疫情影响，保守按照20年开店速度受到影响，20年下半年-21年逐步恢复。单店收入随着企业门店升级改造、势能提升而保持个位数增长。
毛利率：考虑到规模效应和提价潜力我们假设公司线上毛利率每年强化 0.2%，线下每年强化 0.5%。
我们采取相对估值法进行价值评估：
1）PS 相对估值：三只松鼠超过 2Xps，对应 2020 年 2.1ps，考虑良品线上增速中短期略低于松鼠，给予 2ps，则 2020 年对应 177 亿市值，2021 年对应 217 亿市值。
2）PE 相对估值：绝味估值在 25-30X 之间，23 年我们测算的门店数直营+加盟约合计4000 家，仍有较大的发展空间以及利润也有改善空间（保守估计净利率 5%），给予 40 倍 pe 较为合理，对应 2020 年对应 168 亿市值，2021 年对应 232 亿市值。
3）或者拆分线上线下，20 年给予线上 2 倍 PS，线下假设净利率为 5%以上（保守估计），40 倍 PE，则对应 2020 年为 180 亿市值，2021 年在 237 亿。
投资建议：锁定高端，管理赋能，双线融合待加速，净利率有望稳中提升，给予“强烈推荐—A”评级。公司定位高端，锁定中产用户，不断提升品牌渠道势能，线上摸索创新、走出独立成长节奏，线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时，随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现，我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在
15-20%、20-25%的中枢（其中 20 年受疫情影响略有波动，但与 21 年平滑后，不影响中期增长中枢），我们首次覆盖给予 2021年，即明年一年目标市值 230 亿，对应明年约 40X 估值，目前市值对应公司 2020 年/2021年 PE 分别为 17/12 倍，给予“强烈推荐—A”评级。
1）20年受疫情影响，湖北地区以及相对重灾地区门店关闭，期间由于关闭门店或带来线下销售的影响导致阶段波动；
2）疫情影响开店节奏，直营和加盟门店拓店速度放缓；
3）门店扩张过快带来的管理瓶颈；
4）线上需求回落，快递和供应链拖累Q1和Q2的业绩，线上整体增速放缓；
5）竞争日益加剧，双线融合不及预期等。
