2017年，金融科技领域掀起海外上市潮，信而富、拍拍贷、趣店、融360平台登陆纽交所；和信贷、乐信、圣盈信登陆纳斯达克；众安、易鑫登陆港交所。内地资本市场虽然具有流动性优异、估值偏高的优点，但较高的准入门槛、趋严的监管政策以及核准制下的漫长等待，使内地新金融企业向更加成熟的美国和中国香港市场抛出IPO的橄榄枝。

从2017年的海外上市情况来看，金融科技企业对于美国资本市场的热情显然更加高昂。在此，我们将通过本文介绍美股和港股两地IPO的差异、个股表现以及比较优势。我们认为，双层股权结构的开放以及与内地资本市场的联动将使香港市场的优势彰显，相比于2017年，更多的金融科技企业将选择香港进行IPO。

中国香港与美国IPO概况

港股与美股是国际上最为成熟的资本市场，亦是全球企业的IPO圣地。Dealogic的数据显示，2016年，纽约在全球首次公开发行(IPO)排行榜上微幅跑赢香港，在纽交所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)进行的IPO交易总额达到246亿美元，略高于港交所的245亿美元，上海证交所以大约160亿美元的规模位居第三。

进入2017年，虽然新股市场仍然保持活跃，IPO数目创造新高，但香港市场去年的IPO募资下降到1282亿港元，相比2016年同比下跌超过三分之一，这意味着在港交所上市的新股中大盘蓝筹股较为稀缺。

在全球交易所IPO募资金额的比较中，港交所的排名跌至全球交易所第三。位于前两名的分别是纽交所和上交所，集资额分别是275.32亿美元和192.57亿美元。此外，深交所集资额为132.48亿美元，位居全球第四，纳斯达克募资107.4亿元排名第六。

同时，相比美国市场，香港对于科技股的吸引力显然不足。过去10年间，香港只有3%的资本募资来自科技股，而纽约证交所的这一比例是47%。如果剔除腾讯，它们在股市总市值中的占比就会从9%下降至区区1%。最新数据显示，在港股市场，市值前十的科技股仅腾讯一家，其他以金融和能源股居多。反观美股市场，市值前十的企业中7家为科技股，仅小摩一家为金融企业。

事实上，科技企业更加偏好于美国资本市场主要是缘于其实行同股不同权，即双层股权结构。双层股权结构是指资本结构中包含两类或者多类代表不同投票权的普通股的架构。令企业在取得外部融资的同时依旧将控制权保留在内部团体。对于一家科技企业而言，在经历过多轮股权融资之后管理层股份被稀释，如果登陆香港资本市场并实行同股同权制度，那企业创始人或管理层对企业的实际控制能力将被大大削弱。以阿里巴巴为例，当年，整个阿里巴巴的股权分布非常分散，马云自己的持股比例在7%左右，极低的持股比例若在香港上市，便难以把握控制权。最后阿里决定放弃在“同股同权”的香港市场上市，选择允许双层股权结构的美国上市。

美股的双层股权结构（AB股结构）即将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票投票权。以下图拍拍贷的股权结构为例，其持股比例与投票权比例不等，B股份额越高投票权越高。具体而言，红杉资本沈南鹏先生的持股比例虽然高达23.8%，但由于其持有的是A系列普通股所以投票权仅为2.5%。而拍拍贷创始人和高管的持股基本集中在B系列普通股，掌握公司实际控制权。

当然这种股权结构也存在弊端，同股不同权下不利于股东利益的保障，容易发生管理层独裁的道德风险。

所以，包括中国内地和香港在内的许多国家或地区都坚持"同股同权"。但由于IPO募资规模的下降且对新金融企业的吸引力不足，去年12月15日港交所修改了上市规则以吸引更多上市企业。其一，取消创业板发行人转往主板上市的简化转板申请程序，适当上调了创业板的市值和流通性门槛；其二，拓宽香港上市制度拟定发展方向，容许尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。这次变动被誉为港交所近20年最大改革，港交所行政总裁李小加更是打出“新經濟、新時代，香港歡迎您！”的口号，这意味着港将所允许不同投票权架构的高增长及创新产业公司在主板上市。

此次双层股权结构的开放势必增加港交所对内地计划上市企业的吸引力，李小加在近日的亚洲金融论坛表示透露，港交所正积极的与可能来港上市的同股不同权公司进行频繁接触和沟通，预计这些新经济公司最快可在6月底提交上市材料。以蚂蚁金服、陆金所为代表的金融科技企业或成为2018年港交所的新贵。

中国香港、美国上市门槛比较

在2017年美国资本市场科技股的39起IPO中，中国金融科技企业占据7席，其中信而富、拍拍贷、融360和趣店登陆纽交所，圣盈信、和信贷、乐信登陆纳斯达克。随着相关双层股权架构的引入以及港交所与内地的密切联动，未来，国内金融科技企业的目的地极将逐渐向香港倾斜。

上市门槛方面，与内地主板和创业板相比，港股和美股的门槛相对较低且有多种标准供计划上市企业选择。考虑到监管的持续影响以及目前证监会对互金企业登陆资本市场的态度，中国香港和美国仍然是国内金融科技企业的上市首选目的地。

与内地一样，香港的股票市场分为主板和创业板。香港主板市场的上市条件有三个标准可供选择，分别为盈利测试、市值+收入测试、市值+收入+现金流量测试，满足其一即符合上市要求。三个标准中，如果指标单一那么在数值上就有较高要求，指标较多的话数值则较为平均，这与美国市场指标的设定逻辑一致。不过在12月15日的公告中，港交所抬高了主板和创业板的门槛。其中，主板盈利测试中的上市预期市值从2亿港元提升至5亿港元；创业板的两年现金流之和从2000万港元上调至3000万港元，上市预期市值从1亿港元上调至1.5亿港元。我们认为港交所此举旨在保证IPO数量的同时提升IPO企业的质量，以扩大募资金额增加交易所竞争力，提高经营业绩。

不过，此次开放的双层股权架构也设定较高门槛，不同投票权架构公司的预期最低市值须达100亿港元，若市值低于400亿港元，须通过于上市前的完整财政年度录得10亿港元收入的较高收入测试。对于一些中小型金融科技企业而言，很可能被市值+收入的双门槛设定被拒于同股不同权的门外。

美国市场方面，纽交所和纳斯达克是目前全球市值最高的两所交易所。其中，纽交所历史较为悠久，是全球最为成熟的交易市场，上市条件也较为严格。

纽交所对于美国本土企业和非美国企业设定的上市门槛不同，相比而言，海外企业的上市条件较美国国内公司更为严格。与香港主板类似，纽交所为计划上市企业设定了三个标准，包括税前利润测试、市值+现金流+收入测试以及纯市值测试。对于一些尚未实现盈利的金融科技企业而言，标准二和标准三是可以考虑的条件。

纳斯达克起初是为美国中小企业提供融资的平台，2006年2月起，其股票市场分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次，并修订了详尽灵活、操作性极强的转板制度。分层设置进一步优化了资本市场的结构，吸引不同资质的企业上市实现股权融资。以中概股为例，去年上市的和信贷和乐信登陆的都是纳斯达克全球市场。

纳斯达克的三个分层市场有不同的准入门槛，由于精选市场的上市公司直接与纽交所竞争且准入门槛很高，对于想登陆纳斯达克上市的互金企业而言全球市场是更好的选择。

纳斯达克全球市场也为计划上市企业提供不同的准入标准，分别为收入、股东权益、市值、资产+收入四个标准。其中，仅第一个标准对利润有一定要求，即使亏损企业，登陆纳斯达克其实并不困难。

两地市场估值和价格表现

对于赴海外上市的企业而言，除了要满足相应的准入标准外，资本市场的流动性以及估值也是需要考虑到的因素。美股和港股都是国际上最为成熟的资本市场，成交量高、流动性强，计划上市企业将更多得考虑两地市场的估值以及股票市场的表现。

2017年，无论美股还是港股，股票指数都在低波动中屡创新高。恒生指数全年涨幅超过30%，成为去年表现最为出色的全球重要市场，纳指和纽交所综指表现同样出色。

如果两地能在今年延续2017年的牛市行情，那将创造良好的上市环境有利于企业估值和发行价格的提升。不过，由于两地市场都处于历史高位，估值上行偏离历史中枢，故存在均值回归的下行风险。

不过，对于内地的金融科技企业而言，香港市场的地理优势更为明显。其一，两地市场来往频繁，香港市场对于内地金融科技企业的认知更加全面，有利于打破地域、文化隔断造成的信息不对称，利于股价反应上市公司的基本面并较减少股价的波动。其二，如前文所述，香港市场科技股市值占比较低，金融科技概念股更是稀缺品种，容易得到市场的猛烈追捧。我们从众安超额认购400倍、易鑫超额认购559倍可见一斑。其三，内地与香港的互联互通助资金南下，一是带动港股整个市场的热情，二是通过深港通、沪港通，内地投资者可以购买A股市场上稀缺的金融科技概念股。

不过，需要注意的是，从2017年的个股表现来看，IPO的金融科技股分化严重，包括趣店、拍拍贷、信而富等公司均跌破发行价，而在纳斯达克上市的圣盈信股价翻了两倍。我们认为，一些上市公司跌破发行价并不代表赴美上市的金融科技企业失去吸引力，这些公司股价的大幅波动主要与去年末监管层对于现金贷的强硬态度有关。现金贷整顿中的内容将对一些已经上市的公司造成不同程度的影响，这些未来的不确定性造成市场预期的下调从而影响股价大幅波动。2018年，这些上市公司将拥抱监管并进行相应的业务调整以满足整改要求。以P2P上市企业为例，如果能顺利拿下备案将获得一定的估值提升空间，股价在未来的波动也会下降（Beta下降）。

我们认为，拥抱内地新经济企业的态度、放行双层股权架构，叠加两地互联互通以及金融科技企业本身的稀缺性，港交所的吸引力胜过从前达到鼎盛。未来，我们将看得到更多熟悉的金融科技企业选择在港交所上市，其中不乏以蚂蚁金服、陆金所为代表的巨头。