文/九锡（挖财研究院宏观研究中心研究员）
导读：2017年1月4日以来，美元兑人民币汇率中间价呈震荡下跌趋势，至5月10日累计升值0.66%，之后快速大幅下行，四个月的时间人民币升值5.89%，至9月11日达到6.4997。9月11日后又开始反弹，至9月26日人民币贬值1.66%。市场对汇率变化的解释众说纷纭，莫衷一是，也使得汇率走势预判存在较大分歧。
汇率是两国货币的比价。人们持有货币有三大动机：保值动机、交易与预防动机和投机与避险动机。因此，汇率的主要市场决定理论包括：保值功能——购买力平价理论，投机与避险功能——利率平价理论与资产组合理论，支付功能——国际收支理论。
影响汇率决定与变化的因素可以分为四大类：第一类是经济基本面的变化，包括货币购买力（通货膨胀）、经济增长率、劳动生产率与货币供应量等变量，这些变量决定了汇率的长期走势。第二类是影响市场供求变化的因素，包括利息、世界经济整体系统性风险、国际收支情况、货币流通性、价值稳定性等变量，这些变量决定了汇率的短期波动。第三类是影响汇率变化的微观基础，包括投资者异质性与认知偏差等变量。第四类是汇率制度，只有在浮动汇率制下，才能根据市场决定理论预测汇率的走势。
本轮人民币对美元快速升值最主要的推动因素是美元指数贬值。加入逆周期因子后，人民币汇率预期趋稳，预期因素对人民币汇率影响减弱。美元指数对于人民币汇率中间价的影响不再显著，前一日收盘价影响下降，定价机制不是人民币升值的主导因素。中美利差的变化仅能解释即期汇率变化的16.38%，中美利差上升仅是人民币升值的次要原因。美元指数的变化能解释即期汇率变化的82.02%，是本来人民币汇率波动的主导力量。
人民币汇率展望：短期内区间双向波动，中期有升值基础。欧洲经济复苏，美国经济不确定性加大，预计年底内美元指数将在92-94之间区间震荡。从短期来看，人民币汇率双向波动符合中美两国经济利益。从内部看，虽然出口呈改善态势，但总需求复苏仍待进一步确认；人民币国际化推进需要人民币币值保持稳定，但升值过快可能给出口部门带来冲击，不利于经济稳定，要在保持经济稳定的基础上推动金融去杠杆要求货币条件不能放松，也不宜过紧。从外部看，美国经济复苏带有不确定性，特朗普新政低于预期，而欧洲经济复苏超出预期，相对弱势的美元有利于促进美国经济复苏。预计年底前美元兑人民币汇率将在6.45-6.67之间双向波动。
从中期来看，人民币仍有升值基础。中国供给侧结构性改革持续推进，传统行业通过去产能提升经济效益，新兴行业通过创新发展稳步增长。虽然中国经济潜在增长率下降，但仍处于中高速发展水平。企业杠杆率下降，居民杠杆率在可控范围内有所上升，金融改革与监管加强有助于化解潜在金融风险。随着经济增长企稳、金融风险下降和人民币国际化顺利推进，人民币资产吸引力上升，人民币仍具有升值的内在基础。
风险提示：美联储加息超预期；欧洲政治冲击经济复苏；中国改革低于预期；国内货币收紧。
1.汇率与汇率决定理论
1.1汇率的概念与历史
1.2汇率的市场决定理论
1.4汇率变化对经济金融的影响
2.人民币汇率制度的历史回顾与现状
3.人民币汇率波动的原因
3.1人民币对美元即期汇率的影响因素
3.2人民币汇率中间价的影响因素
3.3美元指数是影响本轮人民币对美元波动的主要因子
图表 1 外汇零售市场和银行间市场
图表 2 美元兑人民币即期汇率历史走势
图表 3 人民币对美元即期汇率与中美CPI差
图表 4 中美贸易与人民币对美元汇率
图表 5 人民币对美元即期汇率与美元指数正相关
图表 6 中美利差与银行结售汇差额
图表 7 人民币对美元即期汇率与中美利差负相关
图表 8 美元兑人民币即期汇率与无本金交割远期走势基本一致
图表 9 人民币汇率中间价影响因素分析
图表 10 美元兑人民币平均汇率与人民币汇率指数
图表 11 人民币汇率预期趋稳
图表 12 中美利差对人民币汇率影响下降
图表 13 美元指数变化主导本来人民币汇率波动
图表 14 10月初人民币汇率与美元指数反向变动
图表 15 10月人民币汇率受中美利差驱动
图表 16 10月资金面有所宽松
图表 18 总需求复苏仍待确认
2017年1月4日以来，美元兑人民币汇率中间价呈震荡下跌趋势，至5月10日累计升值0.66%，之后快速大幅下行，四个月的时间人民币升值5.89%，至9月11日达到6.4997。9月11日后又开始反弹，至9月26日人民币贬值1.66%。市场对汇率变化的解释众说纷纭[1]，莫衷一是，也使得汇率走势预判存在较大分歧。那么，本轮人民币汇率波动的原因到底是什么？本研究旨在建立汇率研究的分析框架，并定量分析各影响因素对人民币汇率波动的影响，在此基础上预判未来人民币汇率走势。
1.汇率与汇率决定理论
1.1汇率的概念与历史
一国对外结算所使用的外国货币或其凭证，就是外汇。外汇买卖就产生了外汇的价格，即汇率问题。外汇汇率[2]就是一国货币折算成另一个国家货币的比率或价格。由于计价所用基准货币不同，汇率有两种标价方法。直接标价法，又叫应付标价法，是以一定单位（1、100、1000、10000）的外国货币为标准来计算应付出多少单位本国货币。绝大多数国家，都采用直接标价法，如人民币、日元、瑞士法郎、加元等。间接标价法，又称应收标价法。是指以一定单位的本国货币为基准，将其折合为一定数额的外国货币的标价方法。作为世界上先后确立的国际结算货币，英镑和美元都采用间接标价法。在直接标价法下，汇率上涨，本币贬值；汇率下跌，本币升值。间接标价法则相反。
汇率产生以来，它的价值基础经历了不同的发展阶段。
自1816～1936年的120年时间里，世界各国普遍实行了金本位制。广义的金本位制包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。狭义的金本位制指金币本位制，也称金铸币本位制，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的，金币所含有的一定重量和成色的黄金叫做含金量。两国单位货币含金量之比，叫做铸币平价。两种金币的含金量是决定它们汇率的物质基础，铸币平价是汇率标准。外汇市场上的汇率，由外汇的供求直接决定，环绕着铸币平价上下波动。当一国发生国际收支顺差时，外国对它的货币的需求增加，则其货币升值，汇率下跌；反之，发生国际收支逆差时，汇率上升。黄金输送点则规定了汇率波动的界限。
第一次世界大战之后，许多国家改变了过去的金铸币流通制，实行了金块本位制和金汇兑本位制。金块本位制又称生金本位制，在这种制度下没有金币流通，国内只流通银行券和辅币，但规定单位货币的含金量，货币持有者持有一定量的货币后可向发行银行申请兑换金块。金汇兑本位制又称虚金本位制。在这种制度下，没有金币流通，但规定货币含金量，本国发行的货币不能直接兑换金币或金块，但本国货币与实行金币本位制或金块本位制的国家固定汇率。两国纸币所代表的金量之比，叫做黄金平价（又称法定平价）。黄金平价成为了金块、金汇兑本位制度下汇率决定的基础。
20世纪30年代的世界性经济危机，使得金本位制彻底崩溃。为了缓和黄金外流，各国纷纷加强贸易管制，禁止黄金自由买卖和进出口。1936年以后，已经没有一个国家允许人们将货币或存款兑换为黄金，国际金本位制宣告彻底破产，世界经济进入纸币本位时期。根据纸币流通是否代表黄金量，又可以分为货币黄金化时期和货币非黄金化时期。
1936～1945年，黄金对货币价值的形成仍有决定性作用。纸币的黄金平价是这一时期汇率的决定基础。
1945～1973年，各国通过黄金市场价格以法令的形式规定纸币代表的黄金量，基金平价是这一时期汇率的决定基础。二战结束以后，为了稳定汇率，西方主要国家的代表在联合国国际货币金融会议上确立了布雷顿森林体系货币制度。在国际货币基金组织的监督协调下，黄金与美元挂钩，其他国家货币直接或间接与美元挂钩。各国单位货币的美元价值或黄金价值称为国际货币基金平价。基金平价是这一时期汇率的决定基础。
70年代后，布雷顿森林体系崩溃，黄金不再作为货币价值的基础，纸币流通非黄金化。纸币流通中所代表的真实价值表现为纸币具有的购买力。两国纸币购买力平价构成了汇率决定的价值基础。
1.2汇率的市场决定理论
汇率是两国货币的比价。人们持有货币有三大动机：保值动机、交易与预防动机和投机与避险动机。因此，汇率的主要市场决定理论包括：保值功能——购买力平价理论，投机与避险功能——利率平价理论与资产组合理论，支付功能——国际收支理论。
1.2.1购买力平价理论
购买力平价论从商品市场的角度分析了汇率的决定因素，其理论基础是一价定律和货币数量论。虽然纸币本身没有价值，却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量商品。由于商品套购活动的存在，若不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。因而，决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力，即绝对购买力利率。不同国家的货币购买力之间的相对变化（两国通货膨胀率差异），是汇率变动的决定因素，即相对购买力理论。购买力平价决定了汇率的长期趋势，为长期汇率走势的预测提供了一个较好的方法。
购买力平价理论成立时实际汇率不变。如果实际汇率波动，一定意味着购买力平价不成立。巴拉萨——萨缪尔森定理是解释实际汇率波动的重要理论。假设可贸易产品服从一价定律，当一个国家经历快速发展时，制造业（可贸易品）部门的劳动生产率相对快速上升，带动工资上涨。国内劳动力市场的自由流动，将带来服务业（不可贸易品）部门的工资相应上涨，而服务业部门的劳动生产率上涨相对缓慢，使得不可贸易品价格上升。此时，一般价格水平上涨，实际汇率升值。从收入或消费者的角度来看，实际汇率升值，意味着本国商品可以交换更多的国外商品，收入增加；从竞争力或生产者的角度来看，实际汇率升值，意味着本国商品价格相对较贵，缺乏竞争力。
1.2.2利率平价理论与资产组合理论
利率平价理论从金融市场的角度分析了汇率的决定因素，其理论基础是套利理论。假设各国资产完全可以替代，持有一国货币的收益由两部分组成，利息收益和汇率变动损益。在资金自由的情况下，两国间的利率差异会引起资金在两国间流动，引发不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。最终，汇率变动会抵消两国间的利率差异，在不同国家的收益率相同。根据是否进行远期外汇交易，利率平价理论分为抛补的利率平价和非抛补的利率平价。前者认为两国货币汇率的远期升贴水率等于两国利差；后者认为预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。
资产组合理论也是从金融市场的角度分析汇率的决定因素，但是汇率由所有金融资产存量结构平衡决定，不同资产之间只是部分替代，外汇市场存在着不可消除的风险，无抛补利率平价理论不成立。在国际资产组合中有部分能够防范世界经济整体系统性风险的主权货币或货币资产可以作为避险货币，如瑞士法郎、美元、日元等，货币价值不易受到政治、战争、经济危机等重大事件影响，面临市场风险时会升值。投资组合中的风险对冲策略是避险货币实现避险功能的主要手段。
汇率超调理论认为，由于商品市场存在价格黏性，当市场受到冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，从而使得名义汇率在短期内偏离购买力平价。例如，一次性增加货币供给量，因为短期内价格水平不变，所以实际利率下降，资本出现外流，名义汇率贬值，实际汇率也相应贬值。但是在长期，由于物价水平最终上升，实际汇率将恢复至均衡水平。
1.2.3国际收支理论
国际收支理论认为，在外汇市场上，国际收支顺差表现为外汇的供给大于外汇的需求，本币升值；国际收支逆差变现为外汇的供给小于外汇需求，本币贬值。但国际收支状况是否会影响汇率，要看国际收支的顺差（逆差）的性质。短期、临时和小规模的国际收支差额，可以轻易地被国际资金的流动、相对利率和通货膨胀率、政府在外汇市场的干预和其它因素所抵消。长期巨额的国际收支顺差（逆差），会导致本币对外币汇率的大幅变动。
根据汇率的决定理论，影响汇率决定与变化的因素可以分为四大类：第一类是经济基本面的变化，包括货币购买力（通货膨胀）、经济增长率、劳动生产率与货币供应量等变量，这些变量决定了汇率的长期走势。第二类是影响市场供求变化的因素，包括利息、世界经济整体系统性风险、国际收支情况、货币流通性、价值稳定性等变量，这些变量决定了汇率的短期波动。第三类是影响汇率变化的微观基础，包括投资者异质性与认知偏差等变量，这类变量对外汇市场的波动有较大影响。第四类就是汇率制度。
价格决定机制有市场决定和政府决定两种方式。因而，汇率制度对于汇率的水平和波动具有重大影响。根据汇率的易变性，国际上将汇率形成机制分为固定汇率制（硬盯住）、爬行盯住汇率制（软盯住）和浮动汇率制三大类。
固定汇率制下，两国（地区）货币比价基本固定，汇率只能在一定范围内波动，如巴拿马的美元化和香港的货币局制度。硬盯住的国家（地区）往往拥有健康的财政状况和较低的通胀水平，但失去了货币政策独立性。
浮动汇率制下，汇率主要由市场力量决定，政府可以享有独立的货币政策。根据实践中政府是否干预，可以分为自由（清洁）浮动和有管理（肮脏）的浮动。大部分国家实行的都是有管理的浮动汇率制度。允许汇率在规定的浮动幅度内上下浮动。一旦汇率浮动超过规定的幅度，货币当局就会进入市场买卖外汇，维持汇率的合理和相对稳定。
爬行盯住汇率制是固定汇率制和浮动汇率制的折中，可以小幅度地、经常地调整中间汇率，使汇率按市场条件变化缓慢爬行。
只有在浮动汇率制下，才能根据市场决定理论预测汇率的走势。在固定汇率制下，只要政府有足够的外汇储备等保障汇率水平，汇率可以偏离其均衡水平。在爬行盯住汇率制下，汇率会缓慢调整，向均衡水平回归，但有相当的时段偏离均衡水平。
1.4汇率变化对经济金融的影响
汇率是两国货币的比价。在经济金融日益全球一体化的时代，汇率对于商品价格、企业利润、投资回报率和金融市场稳定均有重要影响，是生产者、消费者、投资者和政策制定者决策的重要参考依据之一。
当汇率升值时，如果世界商品价格水平不变，则短期内本国可贸易品价格下降，如石油等大宗商品；长期内，生产要素向不可贸易品转移，不可贸易品价格也随之下降。当汇率贬值时，短期内本国可贸易品价格上升，长期内一般价格水平上升。
由于市场环境差异和为了维持商业活动的稳定，销售者总是希望保持在不同国家之间、当地货币计价的可贸易产品的价格稳定，当汇率升值时，以本币计算的销售价格下降，企业利润可能随之下降。如果企业负有外债，本币贬值会使得企业外债负担加重，影响企业运营，严重时甚至可能导致企业破产倒闭。
对外汇投资机构而言，套息交易是最重要的策略，也就是借入低息货币，买入高息货币，赚取利差，所承担的风险就是即期汇率的变化。由于利差一般较小，高息货币的汇率贬值很可能抵消利差收益甚至导致亏损。对于大类资产配置而言，汇率也是投资需要考虑的重要因素，若预期某国货币将持续升值，持有该国货币或资产将获得投资收益；若预期某国货币将大幅贬值，卖空该国货币或资产将获得投资收益。
外汇汇率的大幅波动对于一国经济和金融市场稳定会带来较大冲击。汇率升值会使得国际收支情况恶化，汇率贬值预期会带来金融市场动荡，引发资本外流。因而，许多国家的政府部门都会制定相应政策防止汇率大幅波动。并为了维持汇率稳定，保留合适的外汇储备。中国的货币供应量快速上升就是因为巨额外汇储备对应的人民币占款激增导致的。
2.人民币汇率制度的历史回顾与现状
1978年以前，中国实行计划经济，没有外汇市场，人民币实行固定汇率安排，盯住一篮子货币。1979—1993年，人民币官方汇率实行贸易内部结算价和对外公布汇率的双重汇率制度，1985年1月1日取消内部结算价，人民币官方汇率实行单一汇率。1980年起全国各地开始陆续实行外汇调剂制度，设立外汇调剂中心，开办外汇调剂公开市场业务，形成了官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。
1994年1月1日开始，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行银行结售汇制，禁止外汇在境内计价、结算、流通，建立全国统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率。外汇指定银行之间买卖外汇的汇价在中间价上下3‰的范围内浮动。美元兑人民币官方汇率水平也由5.8升至8.7。
1994—1997年，美元兑人民币汇率由8.7降至8.28左右。1997年东南金融危机爆发后，中国央行将人民币盯住美元，导致1998—2004年期间美元兑对人民币汇率一直在8.2763～8.2801之间窄幅波动。
2005年7月21日，中国央行重启人民币汇率形成机制改革，明确指出中国的汇率制度是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币一次性升值2%，美元兑人民币汇率降至8.11。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。2006年1月3日，央行引入即期询价交易方式，根据开盘前做市商报价计算中间价并授权交易中心对外公布。2007年5月人民币对美元汇率每日浮动幅度由上下3‰扩大至5‰。期间人民币稳步升值，至2008年7月17日达到1美元折合6.8189元人民币。
2008年全球金融危机爆发后，中国央行再次将人民币盯住美元，导致2008年8月到2010年6月美元兑人民币汇率在6.8114～6.8842之间窄幅波动。
2010年6月中国央行再次重启汇改[3]，人民币恢复升值，到2014年1月14日美元兑人民币汇率降至6.0412。之后，人民币开始贬值，至2015年8月10日美元兑人民币汇率升至6.2097，19个月贬值2.7%。
图表1 外汇零售市场和银行间市场
资料来源：中国外汇交易中心，挖财研究院
图表2 美元兑人民币即期汇率历史走势
数据来源：WIND，挖财研究院
2015年8月11日，央行宣布进一步改革人民币汇率形成机制，使得每日人民币对美元汇率的中间价在更大程度上参考前一日收盘价。其定价机制可以表示为：
当日中间价＝前日收盘价
s.t.（当日收盘价－当日中间价）/当日中间价≤2%
虽然市场化的改革方向是正确的，但是，由于国内刚刚经历股灾，国际上美联储加息预期升温，全球投资者避险情绪上升，改革时机选择不当。使得美元兑人民币中间价由8月10日的6.1162升至8月13日的6.4010，短短3个交易日贬值达4.4%，引发全球范围的广泛关注。若任由人民币贬值预期自我实现，可能出现汇率超调。中国央行不得不通过在在岸和离岸市场上卖出美元、买入人民币的方式稳定人民币兑美元汇率。
2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2016年2月，中国央行推出“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的新人民币对美元汇率中间价形成机制。其定价机制可以表示为：
当日中间价＝（前日收盘价+24小时货币篮子稳定理论中间价）/2
其中，“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。做市商在报价时既会考虑CFETS货币篮子，也会参考BIS和SDR货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。
2017年2月将中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时，即从前一日下午4点30分至当日上午7点30分，以避免美元日间变化在次日中间价中重复反映。2017年5月26日，又在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，对冲外汇市场的顺周期波动，引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。
逆周期因子=市场供求因素/逆周期系数=（上日收盘价-上日中间价-一篮子货币汇率变化）/逆周期系数
3.人民币汇率波动的原因
人民币汇率实行的是有管理的浮动汇率制度，即期汇率对汇率中间价的波动幅度受到限制。因而，分析人民币汇率走势既需要分析即期汇率的影响因素，也要分析人民币汇率中间价的影响因素。
3.1人民币对美元即期汇率的影响因素
图表3 人民币对美元即期汇率与中美CPI差
数据来源：WIND，挖财研究院
货币购买力是决定汇率的基础。当一国通胀率高于他国时，一般对应着其本币贬值。因而，如果购买力平价成立，美元兑人民币即期汇率与中美CPI差正相关。2011年1月至2015年8月间，美元兑人民币即期汇率与中美CPI差呈正相关（见图表3）。根据回归结果，中美CPI差每增加1%，美元兑人民币即期汇率增加0.0842[4]。但2015年9月开始，美元兑人民币即期汇率与中美CPI差却表现为负相关。中美CPI差每增加1%，美元兑人民币即期汇率下降0.1645。
购买力平价成立的作用机制为一价定律与商品套利。但是，自2011年至今，虽然中国CPI基本上高于美国，但中美贸易均为顺差，且差额保持稳定（见图表4）。在没有套利成本的情况下，意味着人民币对美元低估，需要持续升值，这与美元兑人民币平均走势不符。因而购买力平价理论不适用于分析美元兑人民币汇率。
图表4 中美贸易与人民币对美元汇率
数据来源：WIND，挖财研究院
图表5 人民币对美元即期汇率与美元指数正相关
数据来源：WIND，挖财研究院
美元指数是国际上最重要的定价基准之一。当美元升值时，一般对应着其他货币贬值。因而，美元兑人民币即期汇率与美元指数正相关（见图表5）。根据回归结果，前日美元指数[5]每上升1个点，美元兑人民币即期汇率上升0.0148。2011年以来美元指数的变化仅能解释即期汇率变化的29.45%。2017年5月29日以来，美元指数的变化能解释即期汇率变化的82.02%。
当中美利差上升时，国际资本流入中国；反之，当中美利差下降时，国际资本从中国流出。中国资本账户尚未完全开放，可以用银行结售汇差额反映资本流动状况。当中美利差上升时，就会增加结汇意愿持有人民币，银行结售汇差额为正；当中美利差下降时，售汇增加，银行结售汇差额为负。自2011年以来，中美利差与银行结售汇差额走势基本一致（见图表6）。因而，国际收支理论可用于分析美元兑人民币汇率。美元兑人民币即期汇率与中美利差负相关（见图表7）。
图表6 中美利差与银行结售汇差额
数据来源：WIND，挖财研究院
图表7 人民币对美元即期汇率与中美利差负相关
数据来源：WIND，挖财研究院
根据回归结果，中美10年期国债利差每下降1%，美元兑人民币即期汇率上升0.3514。2011年以来中美利差的变化能解释即期汇率变化的33.14%。但8.11汇改后中国资本管制趋严，中美利差对即期汇率的影响减弱。2017年5月29日以来，中美利差的变化仅能解释即期汇率变化的16.38%。
人民币对美元即期汇率反映了市场力量，因而，会受到基本面因素和预期因素的影响。人民币无本金交割远期（NDF）和离岸人民币（USDCNH）受到政府干预较少，可以充分反映市场预期，对于在岸人民币汇率的变化具有重要指示作用。2011年以来，美元兑人民币即期汇率与无本金交割远期走势基本一致（见图表8）。
图表8美元兑人民币即期汇率与无本金交割远期走势基本一致
数据来源：WIND，挖财研究院
3.2人民币汇率中间价的影响因素
根据人民币汇率形成机制改革的进程，我们选择2011年1月至2017年10月11日的数据作为样本，前日收盘价、美元指数和时间趋势作为解释变量，分为四个区间使用STATA分别进行回归，得到各解释变量的回归系数与标准差（见图表9）。4个回归模型的调整R2均在0.96以上，较好地解释了人民币汇率中间价的变化。
图表9 人民币汇率中间价影响因素分析
2011年1月至2015年8月10日期间，人民币汇率中间价呈升值趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价具有较大影响，但权重为0.5613；美元指数对人民币汇率中间价的影响不显著。人民币汇率中间价=2.2t+0.5613×前日收盘价-0.0002×美元指数。
2015年8月11日至2016年2月26日期间，人民币汇率中间价呈贬值趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价影响加大，权重升至0.8970；美元指数对人民币汇率中间价的影响不显著。人民币汇率中间价=0.1t+0.8970×前日收盘价+0.0001×美元指数。
2016年2月29日至2017年5月26日期间，人民币汇率中间价没有随时间升值或贬值的趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价影响进一步加大，权重升至09475；美元指数对人民币汇率中间价产生显著影响，美元指数上升，亦即美元升值时，人民币汇率中间价上升，人民币随之贬值，美元指数每上升1，人民币汇率中间价增加0.0020，也就是20个基点。人民币汇率中间价=0.9×前日收盘价+0.0020×美元指数。
2017年5月29日至2017年10月12日期间，人民币汇率中间价呈升值趋势。前日收盘价对于人民币汇率中间价影响下降，权重降至0.8546；美元指数对人民币汇率中间价的影响不再显著。人民币汇率中间价=0.3t+0.8546×前日收盘价+0.0022×美元指数。
综合以上分析，我们可以知道，2011年1月至2015年8月10日期间，人民币汇率中间价受到升值预期的影响稳步升值，与美元指数不相关。8.11汇改后，人民币汇率中间价市场化程度上升，但与美元指数仍不相关，受到贬值预期的影响稳步贬值。2016年2月人民币对美元汇率中间价综合考虑收盘汇率和一篮子货币汇率变化后，人民币汇率中间价市场化程度进一步上升，人民币汇率中间价与美元指数正相关，对冲了美元指数对人民币汇率指数的影响。2017年5月人民币对美元汇率中间价加入了逆周期因子后，逆周期因子有效对冲了外汇市场的顺周期波动，前日收盘价和美元指数对于人民币汇率中间价的影响下降，人民币汇率中间价重新步入升值通道。
3.3美元指数是影响本轮人民币对美元波动的主要因子
2011年1月至2015年7月期间，美元兑人民币平均汇率下降了7.36%，但由于美元指数上升，人民币名义有效汇率指数与实际有效汇率指数却分别上升了27.85%和28.7%（见图表10）。人民币明显升值过度，可能高估并对实体经济造成冲击，存在内在的贬值要求。因而，这一期间的人民币汇率升值可能源自套利资金的非理性预期，并表现为人民币对美元汇率中间价呈升值趋势。
图表10 美元兑人民币平均汇率与人民币汇率指数
数据来源：WIND，挖财研究院
2015年8月至2016年2月期间，美元兑人民币平均汇率上升了7.36%，人民币名义有效汇率指数下降了1.93%，实际有汇效率指数却上升了0.33%。这一期间的人民币汇率贬值属于汇率超调之后向基本面回归，并表现为人民币对美元汇率中间价呈贬值趋势。
图表11 人民币汇率预期趋稳
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2016年3月至2017年5月期间，美元兑人民币平均汇率上升了5.78%，人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别下降了6.21%与7.86%。但是，美元兑人民币汇率中间价没有随时间升值或贬值的趋势，汇率变化受短期市场供求力量主导，表现为人民币对美元汇率中间价主要受到前日收盘价和美元指数的影响。
本轮人民币对美元快速升值始于2017年5月。2017年6月至2017年8月，美元兑人民币平均汇率下降了1.89%，人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别上升了0.39%与0.64%。加入逆周期因子后，人民币汇率预期趋稳（见图表11），预期因素对人民币汇率影响减弱。美元指数对于人民币汇率中间价的影响不再显著，前一日收盘价影响下降，因而，定价机制不是人民币升值的主导因素。鉴于中美利差的变化仅能解释即期汇率变化的16.38%，中美利差上升仅是人民币升值的次要原因（见图表12）。
图表12中美利差对人民币汇率影响下降
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2017年5月29日以来，美元指数的变化能解释即期汇率变化的82.02%，因而人民币升值最主要的推动因素是美元指数贬值。虽然人民币对美元升值了1.89%，但由于美元指数下降，人民币对其欧元相对贬值，因而有效汇率指数升幅相对较小。而2017年9月11日央行调整外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率的政策后，人民币对美元汇率再次贬值，也是由于美元指数由跌转升（见图表13）。美元指数的变化导致中国外汇市场上投资者偏好和供求的变化，进而影响人民币对美元汇率。即美国因素主导了本轮人民币对美元波动。
图表13 美元指数变化主导本来人民币汇率波动
数据来源：WIND，挖财研究院
10月初，美元指数小幅升值，人民币对美元也保持升值（见图表14），而中美10年期国债利差略有上升（见图表15），期间中美利差可能是影响汇率的主要原因，美元指数的影响下降，国内因素的影响上升。
图表14 10月初人民币汇率与美元指数反向变动
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10月以来，资金面有所宽松，SHIBOR隔夜利率下浮下行，而10年期国债利率却呈上行趋势（见图表16）。因而，中美利差上升不是内部货币条件收紧引发的，是经济基本面好转引发的。
图表15 10月人民币汇率受中美利差驱动
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图表16 10月资金面有所宽松
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2016年以来，PMI不断改善，出口也自2017年初呈现复苏态势（见图表17）。但总需求复苏仍待确认。服务业生产指数保持稳定，社会消费品零售总额和工业增加值均呈波动状态，而固定资产投资完成额累计同比却自3月起不断下行（见图表18）。总需求的不确定性使得市场对于经济基本面是否好转存在分歧，10年期国债利率在资金面宽松的情况下上行表明市场预期经济基本面好转的力量占据优势。
图表17 出口和PMI复苏
数据来源：WIND，挖财研究院
图表18 总需求复苏仍待确认
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美元指数是影响本轮人民币对美元波动的主要因子，内部货币条件收紧、中美利差上升是人民币升值的次要原因。要研判人民币对美元汇率的走势，就需要预判美元指数的变化。美元指数受到美国经济增速、经常项目、财政状况、通胀率、美欧利差等因素影响。当前，欧洲经济复苏，10年期国债收益率缓慢上行；美国10年期国债收益率自2017年3月开始波动下行，显示经济增长前景仍具有较大不确定性。我们预计年底内美元指数将在92-94之间区间震荡。
展望人民币未来走势，短期内区间双向波动，中期有升值基础。
从短期来看，人民币汇率双向波动符合中美两国经济利益。从内部看，虽然出口呈改善态势，但总需求复苏仍待进一步确认；人民币国际化推进需要人民币币值保持稳定，但升值过快可能给出口部门带来冲击，不利于经济稳定；要在保持经济稳定的基础上推动金融去杠杆要求货币条件不能放松，也不宜过紧。从外部看，美国经济复苏带有不确定性，特朗普新政低于预期，而欧洲经济复苏超出预期，相对弱势的美元有利于促进美国经济复苏。我们预计年底前美元兑人民币汇率将在6.45-6.67之间双向波动。
从中期来看，人民币仍有升值基础。中国供给侧结构性改革持续推进，传统行业通过去产能提升经济效益，新兴行业通过创新发展稳步增长。虽然中国经济潜在增长率下降，但仍处于中高速发展水平。企业杠杆率下降，居民杠杆率在可控范围内有所上升，金融改革与监管加强有助于化解潜在金融风险。随着经济增长企稳、金融风险下降和人民币国际化顺利推进，人民币资产吸引力上升，人民币仍具有升值的内在基础。
[1]方正证券首席经济学家任泽平认为这可能反映了国内经济新周期的基本面因素。北大龚六堂教授认为中国国内经济的强力支撑是近期人民币升值的一个重要原因。北大颜色教授认为人民币升值最主要的推动因素是美元贬值。管涛认为主要是境内市场力量驱动人民币升值。华融证券伍戈认为对中美基本面的预期差导致汇率变化。平安证券首席经济学家张明则认为人民币转跌为升的关键是人民币兑美元中间价定价机制中引入了逆周期调节因子。中信证券褚建芳认为人民币对美元汇率走势上跟随美元名义有效汇率，美元名义有效汇率贬值是人民币升值的主要原因。国泰君安花长春认为今年人民币升值7%左右基本全是政策维稳所致，8月开始的人民币急剧升值则是美元贬值所致。招商证券徐寒飞则认为内部货币条件收紧是人民币升值的首要原因，美元走弱是重要原因，逆周期调节因子仅是次要原因。中信建投黄文涛则认为人民币快速升值很大程度上是预期自我强化所致。广发证券郭磊认为朱格拉周期启动、中美利差回升、人民币资产系统性风险下降是人民币走强的三大原因。申万宏源证券秦泰认为中国经济企稳、美国经济复苏遭遇波折，中国货币宽松周期结束、美国紧缩步伐放缓使得人民币中期贬值过程结束，中间价形成机制、主要货币汇率结构性变化和国际收支结构变化显示人民币在年底前仍将走强.青岛银行赵建认为人民币汇率没有定价权，是欧元和美元博弈导致人民币汇率变化。
[2]本处所指为名义汇率，学术研究中还有实际汇率等多种汇率概念。实际汇率也被称为真实汇率，是指剔除两国名义（货币）因素的汇率水平，即名义汇率经过两国相对物价水平调整后的汇率水平。还有一个拓展的实际汇率概念，称为实际有效汇率，是指将世界其他所有国家或者主要国家作为一个整体，度量某个国家加权平均的实际汇率水平。
[3]2012年4月人民币对美元汇率每日浮动幅度由上下5‰扩大至1%；2014年3月人民币对美元汇率每日浮动幅度由上下1%扩大至2%。
[4]购买力平价理论对人民币对美元汇率不成立。通胀差对汇率的对数差影响不显著。
[5]由于时区不同，人民币在岸市场交易时仅能知道前日美元指数。
挖财研究院成立于2015年，设有国内首家互联网金融博士后工作站，聚焦于大众用户利用互联网进行财富管理这一重要课题，打造具有行业影响力的“智库”和“创新源”，推动互联网金融创新，助力行业健康持续发展。 ”（本文仅代表作者观点）
