A企业主要从事输变电及光伏业务。2011年2月和4月，其分别发行两期中期票据；2015年4月，其正式公告称2011年第二期中期票据2015年应付利息未按期付息，构成违约。自A企业于2011年发行债券以来，其经营状况不断恶化，合并报表范围内债务问题频发，出现多起债务欠息、逾期及诉讼等，同时失去对上市子公司D企业控制权，导致融资能力丧失，资金枯竭，最终债务违约。这是国企债券违约第一例，也是首单违约的银行间市场债券。

　　1、光伏行业景气度低迷，偿债环境恶化削弱财富创造能力。

　　A企业自2001年起涉足光伏行业，是首家进入新能源领域的国有企业，且在2007年前后大肆布局光伏行业，投资多个大型光伏项目，危机爆发前已形成了较为完整的光伏产业链。2008年以来，全球金融危机爆发，光伏电站融资困难，加之欧美国家对光伏产业的支持政策减弱、相继对中国光伏产品启动“双反”政策导致需求减退，中国光伏业自2011年起迅速跌入低谷，产能过剩严重。同时，国内开始经济结构调整，在传统产业受到打击的同时，并没有给光伏等战略性新兴产业以明确的政策扶持。光伏行业偿债环境恶化，A企业光伏产品成本倒挂现象严重，偿债环境恶化削弱其财富创造能力。

　　2、应收账款和存货规模较大，占用大量现金；同时投资多个大型项目，严重依赖外部融资，财务风险上升；业绩下滑导致部分子公司贷款逾期，外部融资渠道受限，偿债来源进一步萎缩。

　　2011年以来，受欧债危机影响，A企业客户销售回款难度加大导致应收账款规模较大；同时国内光伏产能开始大幅释放，市场竞争激烈导致存货积压，占用大量现金；行业市场景气度低迷、产品价格下跌又导致应收账款坏账增加、存货计提大量减值准备，资产质量较差；获现能力下降，导致2011年经营性现金流呈净流出状态。

　　同时，A企业投资多个大型光伏项目，2011年和2012年在建工程均保持较大规模。由于大型光伏项目投资大、建设周期较长，其投资规模远超出承受能力，后续发展严重依赖银行借款和债券融资。2013年以来，随着在建工程完工转固和部分子公司因业绩下滑进入破产清算，在建工程大幅下降，A企业投资支出压力已大幅减少，但部分子公司开始出现贷款本金和利息逾期情况，A企业外部融资能力已急剧下降，偿债来源进一步萎缩。

　　3、资产质押和股权转让反映大股东支持力度减弱；资产置换和重组导致A企业丧失对优质资产控制权，外部支持意愿显著下降，偿债能力严重削弱。

　　2011年以来，随着业绩下滑，A企业获取外部融资难度加大，多次通过抵质押向其控股股东B企业下属财务公司C企业进行融资借款。2013年6月，公司将核心上市子公司D企业3.52亿股股票转让给B企业，转让后A企业持有D企业25.66%股权，B企业持有25.64%股权，虽然A企业仍是D企业第一大股东，但由于同时有3.52亿股占D企业股权25.64%的股票质押，其实际已无法对D企业施加有效影响。由于业绩下滑和资产质量不佳，A企业不得不通过资产质押和股权转让来获取融资，控股股东对其支持力度已明显减弱。2013年10月，A企业与D企业进行资产置换。虽然从净资产的对价上来看，两方置换资产价值对等，但是A企业置出资产中除其中一家子公司有亏损，其余子公司保持盈利；而置入资产中的子公司全部都出现大幅亏损。资产置换导致其对优质资产控制力大幅下降，外部支持意愿显著下降。2013年11月和12月，A企业又将8家子公司100%股权、部分房产和土地使用权质押给C企业获取授信。2015年2月，D企业资产重组，B企业成为第一大股东，A企业正式丧失对D企业控制权，偿债能力严重削弱。

　　总体来看，控股股东在A企业经营发生严重困难时，未采取救助措施，而是通过资产置换和重组将其对核心上市子公司的控制权完全剥离，在战略上放弃了经营困难、财务恶化的A企业，而全力保全上市公司，使得A企业偿债能力持续恶化。

　　4、资产置换和重组后合并口径债务集中于A企业本部和光伏业务，本部债务规模大、基本无业务收入、资产变现能力很差，自2013年以来已严重资不抵债，偿债压力极大。

　　A企业自2011年以来持续亏损，资产负债率始终处于较高水平。截至2014年末，其合并口径和本部资产负债率分别为162.20%和445.06%，已严重资不抵债。资产置换和重组后A企业债务集中于本部和光伏业务，本部债务规模大、基本无业务收入、资产变现能力很差，严重资不抵债，偿债压力极大。

　　5、A企业存在新能源投资决策不规范等重大瑕疵，暴露出在治理管理方面存在重大缺陷。

　　A企业历史上存在新能源投资决策不规范等重大瑕疵。2013年，国家审计署重点审计了B企业总部和包括A企业在内的六家企业。审计结果显示，2008年至2012年，A企业21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉投资额152.75亿元；未经国家发改委批准擅自上调投资计划，实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算。A企业新能源投资造成负债规模和经营风险快速增长，2013年5月外部融资规模达234.42亿元，2011年和2012年亏损分别高达11.90亿元和33.28亿元。审计署的审计结果暴露出A企业在公司治理与管理上存在重大缺陷，其战略转型和激进投资导致光伏业务盲目大规模扩张，产业链未能有效整合，规模优势并不显著，反而存在巨大风险。

　　1、加强对受评主体所处行业的宏观背景分析，重点关注行业现状及行业前景

　　一直以来，我国光伏行业面临原料和产品两头在外的尴尬境地：上游核心技术在国外，下游市场严重依赖出口。2006年，欧美光伏市场兴起带动我国光伏业进入快速发展阶段，同时A企业开始投资大型光伏项目，但恰在行业由盛转衰的节点上。此后，受欧美市场需求减弱影响，我国光伏行业进入低迷阶段；而前期大量投资的光伏项目产能释放导致市场竞争激烈、光伏产品成本倒挂现象严重。对新进入的行业盲目乐观，未能准确判断行业发展前景也是A企业投资新能源战略失利的一个重要原因。因此，企业进入新兴行业需要全方位把握行业发展现状和发展前景，找准自我定位。

　　2、加强企业治理与管理分析，重点关注其重大项目投资决策程序、审批文件等

　　一个企业的治理结构，首要看它的股权结构。A企业的股权结构异常复杂分散，其直接或间接参股、控股、全资、合资的企业多达近百家。但其在集团层面缺乏统一的管理体系和管理机制，导致各子分公司之间在内部互相抢占资源，且始终没能形成一套完整的管理体系，集团与各子分公司在制度建设、运营管理上各搞一套。同时事权过于集中，过分依靠人治也导致整体性行政效率低下，在重大投资决策上个人或小团体意志占据上风，存在盲目投资、不规范决策等。一旦重大战略方向出现失误，企业的可持续发展便无从谈起。因此，对相关企业需关注其治理结构和管理体系，尤其是在关系企业未来发展的重大战略决策上，需重点考察重大决策是否充分反应企业的真实需求、是否符合企业未来的发展方向。

　　3、债券市场违约常态化，谨慎考虑经营困难的国有企业获取外部支持的可能性

　　目前，我国债券市场信用违约常态化发展，信用定价将逐步建立。信用债违约由私募债扩展至公募债、由民企扩展至国企的趋势仍会蔓延，违约将呈常态化。2015年以来，国企出现多单违约和大量评级下调，加上政府允许个案性金融风险发生，国企也不再绝对安全。

　　4、关注重大事项风险披露，及时加强发债企业、承销商、投资者及评级机构等各方的沟通协调

　　以A企业为例，其在2013年6月至2014年1月先后公告了多起重大事项，均显示出其自身经营继续恶化，且B企业支持力度大幅减弱，并通过一系列的资本运作减少自身损失，但这一系列的重大事项并未引起评级机构和投资者的足够重视。虽然某评级机构在2014年2月将A企业列入下调观察名单，但直至7月末才发布公告称将其主体信用等级由AA下调至A，而中票持有人在中期票据发生实质性违约后才于2015年5月召开债券持有人会议，此时中票持有人对A企业财产处置的顺位已不占优势，债务追偿明显被动。因此，对于承销商、投资者和评级机构而言，要密切关注相关企业的重大事项风险披露，建立系统有效的沟通机制，及时监测相关企业的风险变动情况并加强各方沟通协调，不能对债券的刚性兑付存侥幸心理。

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