类REITs与真REITs的税收有何差异？

1)现阶段我国类REITs在设立、存续和退出环节均面临较重税负。

2)美国、日本、新加坡、中国香港四地税收政策均对REITs分红环节有相应的税收优惠。其中对资本利得，美国和日本没有免税政策，旨在引导REITs追求长期稳定的租金收入而非短期交易的价差收入。

3)我们根据海外成熟REITs的相关税收优惠政策，假设测算了四种从弱到强的税收优惠情形下产品的收益率变化，发现税收优惠政策对REITs收益的影响巨大。

REITs对我国地产市场有何影响？哪类REITs性价比更高？

1)为我国房地产市场带来新的融资渠道。美国REITs是不动产市场的重要融资渠道之一，而目前国内房地产融资多依赖传统渠道且监管趋严下，融资渠道受阻，大力发展REITs市场有利于拓宽我国房地产市场的融资渠道；

2)对我国住宅市场的价格影响有限。从海外经验来看，REITs对住宅价格影响较小，我国普通住宅作为REITs投资对象的性价比较低，因此客观上REITs的发展对我国住宅的市场影响不大。

3)从风险收益比的角度考量，综合项目租金回报率和空置率（风险），商业地产中零售REITs的投资性价比更优。

现阶段，投资类REITs应特别关注哪些风险点？

1)基础资产层面，需关注税收影响下对本息覆盖倍数的影响；

2)交易结构方面，对于原始权益人以融资为目的的类REITs，重点关注SPV的现金流与原始权益人的现金流是否充分隔离，以避免发生道德风险；

3)偿付安排方面，由于优先回购权本质是一个看涨期权，需要关注原始权益人优先回购权的权利维持费是否公允。

风险提示：REITs市场发展不及预期；房地产监管政策超预期

在《一文知晓中国类REITs市场——ABS系列之房地产REITs篇一》中，我们梳理了国内类REITs的结构、市场的供需状况和典型案例。

本文作为房地产REITs系列的第二篇，将对以下问题做出深入分析。（1）中国类REITs与成熟市场的REITs的税收政策究竟有何差异？减税政策可对类REITs收益带来多大提升？（2）大力发展REITs对我国地产市场有何影响？哪类REITs的性价比更高？（3）中国版公募REITs暂未推出，现阶段投资类REITs应重点关注哪些风险点？

1.1现阶段我国类REITs在设立、存续和退出环节均面临较重税负

设立REITs收购相关房地产项目主要有资产划转与股权转让等方式。以资产划转方式为例。在设立阶段，类REITs面临的主要税负是原始权益人在资产转让时需缴纳的增值税、增值税及附加、土地增值税和企业所得税等。

根据国税发[2016]70号和国税发[号，原始权益人以基础资产出资设立项目公司为视同销售行为，应以土地增值额（划转日基础资产市场估值与开发成本及费用之差）作为计税基础，按四级超率累进税率缴税，税率最高一级可达60%，税负较重。

由于视同销售，原始权益人还需缴纳增值税以及增值税附加如城建税、教育税等。其中增值税可按增值额的11%或销售额的5%缴纳。此外，原始权益人还应以应纳税所得额为计税基础缴纳企业所得税。

在存续阶段，项目公司主要面临房产税、增值税、企业所得税；投资者主要面临个人/企业所得税，存在双重征税现象：相当于在租金收入的基础上缴纳了两次所得税，税负较高。

根据财税〔2016〕140号，投资者所取得的非保本收益可免交增值税，但若REITs的债权特征明显，则投资者可能还需缴纳增值税；此外，根据《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号）和《财政部 国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号）的相关规定，以封闭式基金为交易结构的类REITs可免交增值税和所得税，享受税收优惠。

若类REITs设计了“股权+债权”结构，即项目公司向股东借款并支付利息，则可减少缴纳所得税。根据《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[号），非金融类企业在关联方债权与股权比例小于2:1时，企业实际支付给关联方的利息支出可在税前扣除。设计“股权+债权”结构的类REITs往往会在项目公司和类REITs之间增设一层SPV。

在退出阶段，税负主要与退出方式有关。若退出方式为原始权益人回购项目公司股权，由于回购额往往与股权的账面价值相差不大，税负较少；若退出方式为发行公募REITs，由于目前暂无与公募REITs相关的税收规定，暂不做讨论；若退出方式为处置底层资产，则为销售行为，与设立阶段的视同销售行为相似，因此税种和税率也相似。

1.2成熟REITs主要在分红环节有税收优惠

美国、日本、新加坡、中国香港四地税收政策均对REITs分红环节有税收优惠，但优惠对象有所不同。

当REITs租金收入的分红率达到规定的90%后，在SPV层面，美国、日本、新加坡对分红免征所得税；

而在投资者层面，新加坡对个人投资者的分红收入免征所得税，中国香港则对所有投资者的分红收入免征所得税。因此，个人投资者在新加坡投资REITs，分红收入享受零所得税；而在其他地区只是无需双重缴税。

对资本利得，美国和日本没有免税政策，旨在引导REITs追求长期稳定的租金收入而非短期交易的价差收入。同时，对于房地产税，四地均没有相关优惠政策。

1.3若税收优惠出台，对我国REITs产品的收益影响几何？

在公募REITs渐行渐近的背景下，2018和2019年的全国两会上均有人大代表提议出台针对REITs的税收优惠政策，因为在现有税收法规下，成立公司制的REITs，会遇到双重征税等问题。

我们根据成熟REITs的相关税收优惠政策，假设四种从弱到强的税收优惠情形，分别测算REITs产品的持有期收益率会发生怎样的变化。

我们做出如下前提假设：①某物业在发行日的估值为11.5亿元，每年租金为5700万元；②不考虑产品分层，租金全部分红给投资者；③物业所属科目为以公允价值计量的投资性房地产，项目公司不计提折旧，因此无递延所得税；④由于土地使用税和印花税税额较小，暂不考虑其影响；为简化处理，投资者方面不考虑增值税。

假设情形一：项目公司免征所得税，投资者无减免。

假设情形二：项目公司免征所得税，投资者免征所得税。

假设情形三：项目公司免征所得税，免征房产税；投资者免征所得税。

假设情形四：项目公司免征所得税，免征房产税，免征增值税；投资者免征所得税。

经过测算，情形一、二、三、四所假设的税收优惠较原始情境下2.11%的持有期收益率可分别增加0.70、1.64、2.24、2.85个百分点，可见税收优惠政策对收益影响巨大。

需要注意的是，若公募REITs推出，投资者的实际回报还将包括物业的公允价值变动所带来的基金净值变动，实际收益率将超过表格内所列示的收益率。

2 REITs对我国地产市场有何影响？哪类性价比更高？

2.1 为我国房地产市场带来新的融资渠道

根据海外经验，美国REITs是不动产市场的重要融资渠道之一。自2011年以来，美国REITs的发展累计为不动产市场融资5987亿美元，其中股权融资3406.3亿美元，债权融资2580.7亿美元，可见REITs为不动产市场提供了多元化的融资渠道。

而国内目前房地产融资多依赖传统渠道且监管趋严。国内房地产融资渠道分为国内贷款、自筹资金和其他来源，除了标准化的债券融资外，还有部分来源于信托贷款、委托贷款等非标融资。但随着监管趋严，非标融资渠道受阻；同时，银行贷款等也严控资金去向，例如银保监23号文禁止银行为土地出让金提供融资、向“四证”不全的房地产开发项目提供融资，房地产债券市场的融资环境改善也并不明显。

发展REITs产品可拓宽我国房地产企业融资渠道。我们提到，2014年首支类REITs产品发行以来，五年时间发行总金额为934.2亿元，与美国REITs市场5987亿美元的体量相差甚远。2019年1月22日，深交所在债券发展业务座谈会上提出“加大力度推进公募REITs 规则出台及业务试点，力争取得进一步突破”。未来随着公募REITs出台，REITs产品有望为我国房地产市场提供新的融资模式。

2.2 对我国住宅市场的价格影响有限

从成熟市场经验来看，REITs对住宅价格的影响较小。从政策来看，美国、中国香港、新加坡的REITs政策均对分红、杠杆和资金用途有限制，引导REITs长期、稳定地享受租金收入。

在分红方面，美国、日本、新加坡、中国香港均要求REITs每年至少将90%以上的净收益以分红的形式分配给份额持有者，这使得REITs无法形成盈余的积累以迅速扩张；

在杠杆方面，新加坡、中国香港均要求杠杆率低于45%，同样也是对REITs扩张的限制；

资金用途方面，新加坡要求不能以任何形式参与房地产开发活动，而中国香港也同样要求REITs不能单独作为土地的购买方。

从实际持有的物业类型来看，美国REITs物业类型较为分散，基础设施、零售REITs规模最大，住宅占比仅1成多。截至2019年3月末，以S&P REITs口径统计，市值排名前三位的REITs物业类型分别为基础设施、零售和住宅，占比分别为17.37%/16.36%/13.08%；排名前三位的REITs物业类型分别为零售、办公楼、住宅，占比分别为19.89%/12.71%/12.15%，可见美国物业类型较为分散，且住宅REITs并不是最受欢迎的物业类型。

国内来看，普通住宅物业并非中国版REITs的最优投资对象。

和成熟市场相比，虽然我国房地产市场中的住宅规模占比依然较大（2018年住宅开发投资完成额在房地产开发投资完成总额中占比高达70.8%），但是由于租金收益率=租金收入/物业价格，住宅因价格增长最快，其租金回报率最低，因此普通住宅并不适合REITs投资。具体来看，不同类型地产的租金回报率如下：

住宅方面，截至2019年4月，北京/上海/广州/深圳的二手住宅租金收益率分别为1.54%/1.65%1.66%/1.63%，处于极低水平；

写字楼方面，截至2018年一季度，上海市甲级写字楼的市场回报率（年租赁总额与物业资本价值之比）为4.60%，处于中等水平；

零售物业方面，由于宏观数据缺失，我们使用商业地产运营公司披露的租金回报率替代。截至2018年末，华润2012年后开业的零售物业的租金收益率为11.9%，而龙湖在长三角地区的零售物业的租金收益率为5.5%-6%。

由于REITs追求的是长期、稳定的租金收入以实现分红，我国普通住宅在现阶段作为REITs投资对象性价比较低，因此客观上REITs的发展对我国住宅市场影响不大。

但需注意的是，公募REITs虽不会频繁买卖不动产以博取价差，但REITs估值与底层的物业估值相挂钩，在物业估值上涨时，REITs投资者实际收益包含分红和资本利得两部分，远高于上述的租金收益率。

2.3商业地产中，零售REITs的性价比更优

从风险收益比角度，零售REITs性价比更优。我们以空置率的绝对值及变化趋势来度量租金的持续性，截至2019年一季度，北京地区优质写字楼空置率/优质零售物业空置率为8.1%、5%，上海为16.4%/8.1%，深圳为13.3%/3.1%，近年来三地优质写字楼空置率持续高于优质零售物业且二者有走阔趋势，可见写字楼租金收入风险更高。

综合收益（租金回报率）和风险（空置率），商业地产中零售REITs的性价比更优。

3 现阶段，投资类REITs应特别关注哪些风险点

基础资产层面，关注税收影响下对本息覆盖倍数的影响。现阶段，类REITs的原始权益人往往通过折价发行（即类REITs总融资规模低于物业估值）和自持次级的方式，实现租金收入对优先级利息的高覆盖倍数以及物业估值对优先级本金的高覆盖倍数。但是，如前文所述，目前我国类REITs在租金收入和物业交易方面存在双重税负，投资者可根据我们本文的税负框架进行简单测算，以评估真实的覆盖倍数。

交易结构方面，关注SPV与原始权益人的混同风险。一般而言，原始权益人发行REITs有两类目的，一类是实现资产出表，一类是以融资为目的。对于原始权益人以融资为目的的类REITs，需要重点关注SPV的现金流与原始权益人的现金流是否充分隔离，以避免发生道德风险。

偿付安排方面，关注原始权益人优先回购权的权利维持费是否公允。以融资为目的的原始权益人往往会设置优先回购权，若物业估值大幅上升，则原始权益人会行使优先回购权回购，投资者将无法享受物业大幅升值带来的收益。但同时，原始权益人会每年支付权利维持费，是对优先级本金和利息的保护。由于优先回购权本质是一个看涨期权，而权利计提费本质是期权费，因此投资者应关注权利维持费是否公允。

风险提示：REITs市场发展不及预期；房地产监管政策超预期。