“三线四档”的房地产金融调控政策从2020年8月至今，在摸索中经历了近一年时间。回顾这一年，看房企都发生了哪些变化，对未来又有哪些期待。更加关切的想了解，那些经历了行路难、多歧路的房企们，如今安在？

· 1 ·从“三道红线”到“三线四档”，从网传到官宣释放了什么信号？

时间拉回到2020年8月，住建部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，参会的重点12家房企出席会议，会后网传版本的“三道红线”信息迅速发酵，震动行业内外。网传“三道红线”用剔除预收款项的资产负债率、净负债率、现金短债比三项核心指标来划分房企档位，这一举措被认为是颠覆了房地产行业过去发展的底层逻辑，一时间被推上行业“热搜”。

一年后，2021年7月官方首次对“三道红线”进行明确表述，即“三线四档”，肯定了其对房地产行业的重大意义，对房地产金融调控的积极影响。根据贝壳研究院测算，如按照三线四档的有息负债规模增长要求统计，假如所有房企全部执行，按照政策推出的时间节点看，仅TOP100房企中60家上市房企按年预计将少增长约9371亿元的有息负债。60家大中型房企就可以少增长近万亿的负债规模，这将极大有利于房地产行业的稳健经营，有效预防系统性金融风险，同时优化全社会资源配置。

从另一组数据看，央行披露2021年二季度末，人民币房地产贷款余额50.8万亿元，同比增长9.5%，低于各项贷款增速2.8个百分点，比上年末增速低2.2个百分点；上半年增加2.4万亿元，占同期各项贷款增量的18.9%，比上年全年水平低6.5个百分点。一方面，我们看到房地产贷款增速在持续下降；另一方面，看到工业中长期贷款增速继续提升以及绿色贷款增长速度加快，金融资源在社会分工角色中达到了更好的均衡，为全社会高质量的经济发展奠定坚实的金融基础。

从“三道红线”到“三线四档”、从网传到官宣，是对一年来金融调控端取得的阶段性成果的肯定，“三线四档”将成为房地产长效机制中的重要举措，也预示着该项政策在未来的执行阶段，适用范围和指标维度会“更广更深”，监管执行力度会“只严不松”。

· 2 ·首轮年报房企集体降档，对于行业到底是好还是坏？

根据贝壳研究院统计，2020年100家上市房企中40家相较2019年成功实现降档，降档率达到40%，其中10家房企下降2档、1家房企下降3档、零踩线的房数量从2019年17家跃升至2020年的29家。可见2020年房企财务表现中降档、“变绿”成为房地产行业的主旋律。然而从“三线四档”规则发布的8月下旬到2020年财报的截止日，只有不到4个月的时间，房企是如何实现快速降档瘦身，降档过程是否安全等问题都备受关注。

首先，一些“嗅觉”敏锐的房企提早布局。这些房企大多位于行业的头部梯队，自身战略规划长远，拥有一定的品牌信用背书，具备提前布局的实力和机遇，例如最早提出“提质降速”的碧桂园与提出“管理红利”的万科，在政策出台前就已经开始进行调整。

第二点，在降负债的过程中，市场热度最高的举措TOP3即分拆物业上市、收并购及引入战投。近两年是物业分拆上市的大年，根据贝壳研究院统计，2020年新增房企分拆物业上市企业达到16家，创造历史纪录。2021年截至7月已有11家物企成功上市，目前尚有23家房企已递交招股书正在排队中，预计今年物企上市数量会再次刷新纪录。物业板块的高热度是基于自身板块的高估值驱动，房企借力资本市场增厚自身实力。回顾一年中，房企间的收并购动作频繁，马太效应下留给中小房企自救的选择并不多，大型房企也可借此扩大规模，收获土地和项目，以此来降低获地成本。根据贝壳研究院统计，2020年上市房企的收并购数据达到200次，涉及金额约1716亿元，而2021年上半年收并购数量达到105次，涉及约金额1505亿元，金额占比去年全年的88%，预计2021年房企间收并购市场规模将超2000亿。另外，战投的引进也是资本进入房企的一种方式，目前最受欢迎的战投方应属资金实力雄厚的“险资”，战投入局房企除了真金白银的资金补充外，对企业的整体估值预期也可以起到一定的抬升作用。综上，房企通过调整企业战略、引入资金、降低成本等角度来实现降负债，对房企自身和行业是积极的，也是长期的发展方向。

但在高强度政策的影响下，房企降负债的同时，信用债违约事件频发。年期间，房地产开发企业的违约债券余额占比长期处于低位（4%以下），在2020年三线四档政策叠加银行与金融机构房地产贷款集中度管理制度影响下，房地产违约债券余额占全市场比重提升至8%，金额从2019年的67亿元，提升至2020年的203亿元。进入2021年后，房企违约情况进一步加剧，截至8月初，房地产违约债券余额已达到468亿元的历史最高值，占全市场债券违约余额的29%。

此外，无息债务的兑付也逐渐暴露出风险。房地产行业的关联链条涉及甚广，而房企在上下游关系中拥有较高的话语权，对下游供应商多数采用商票的方式支付部分或全部款项，而商票属于无息债务，暂未纳入“三线四档”的监管范畴。若房企端商票兑付集中发生问题，则会使下游产业链条的资金链紧张，甚至进一步牵连更多行业。可见房企债务风险有可能会传导至整个行业链条，易引发更大的危机。比如，某建筑企业2020年至今违约事件不断，由于未决诉讼较多且金额较大等原因被多家评级机构下调评级，并将展望下调至“负面”。究其原因，建筑企业的主要客户之一是房企，房企端的资金流动性紧张带来建筑项目存在资金回收压力，所以房企的债务违约很可能首先使产业链上的其他企业陷入困境。

综上，在降负债的过程中，“快速”其实是把双刃剑，投放在更长的维度中，降档的结果是短期的，而降档的质量是长期的，当前阶段更加考验房企在降负债过程中对安全性和稳定性的把控，正确的理解监管政策的实际目的，追求房企自身持久稳定的发展方向。

· 3 ·“40%拿地比例”对房企和市场意味着什么？

“三线四档”的规则，是房地产行业调控由需求端向供应端的重要调整，首期规则更侧重房企的负债结构。而土地市场出现了新的变数，2021年一季度22城市土地集中供地政策出台，上半年首批集中供地顺利完成，同时也使一些问题暴露出来。7月22日，国务院副总理韩正在电话会议中强调“要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。”随后财联社发布消息，重点房企买地金融被纳入监管，不得超过年度销售金额40%，且这一比例不仅包括房企在公开市场拿地，还包括收并购方式取地支出。又一只靴子落地，40%拿地比例是针对“三稳”这一顶层逻辑中“稳地价”的应对措施，也是对三线四档、集中供地政策的有效补充。

进入2021年，房地产调控政策更加精准、高频，政策之间相互补充、相互影响，形成合力，短期内房企在适应规则中压力倍增，而从长期看，则会加快房企的转型升级，在行业第三次大转型中寻找合适的定位与发展的契机。

40%是一个什么水平？根据贝壳研究院统计，2018年50强房企的整体拿地销售比为29%，2019年比率提升至32%，2020年由于疫情的影响，在相对宽松的土地政策下，50强房企拿地销售比34%。2021年1-7月50强房企整体拿地销售比回落至30%，其中有11家房企拿地占比超过40%。50强房企中，最高拿地销售比达到85%，另有9家房企拿地销售比未高于10%。因此，40%的拿地占比相对中性，即向上有空间、向下有底线。

而对房企而言，发展规模以及所在的梯队会相对固定，留给企业在传统赛道上弯道超车的机会越来越小。对于市场而言，房企如需获取更多的土地资源，就需要扩大自身的销售规模。基于补充现金流与增加拿地份额的双重因素，预计房企下半年扩大销售规模的意愿较为强烈，因此在上半年完成9.3万亿的基础上，预计全年有望突破19万亿市场规模。但国内疫情的反复，为下半年的市场增加了诸多不确定性。

· 4 ·房企还有多少债要还，何时能不再是偿债高峰？

首先，长期以来房企在债券市场的融资多属于债务性融资，即借新还旧。可以清楚的看到，在三线四档出台前是发债规模高于到期债务规模的走势，而在三线四档出台后，即2020年9月开始到2021年7月，已连续11个月到期债务规模高于新增发债规模，符合“三线四档”的政策轨迹，是政策引导的效果。不断收缩的新增发债规模导致2021年1-7月房企境内外债券融资累计约6428亿元，较2020年同比下降13%，累计增速达2018年后最低点。从一点发现，三线四档政策后，新增发债规模真的下降了。

其次，看到期债券余额。2021年达到房企历史偿债规模极值，偿债总额达12822亿元，随后高位回落。从当前的发债情况看，2022年偿债规模预计仍将维持在9000亿左右的高位区间，2023年偿债规模继续收缩，按照房企平均发债周期3.3年计算，预计在年之间房企偿债压力得到缓解，告别偿债高峰。再结合三线四档对于有息负债增速的要求，未来房企总体偿债规模将会保持中位波动。

房企的负债结构中，除了有息负债还有上文提到的无息负债，其规模不可小觑。某房企2020年的票据余额超2000亿元，占整体负债的29%，其中大部分为商票，如遇市场较大波动，则存在一定的挤兑风险。除表内负债还有表外负债，房企通过子公司、关联公司等出表并表的方式将表内债务表外化，隐藏了一部分债务风险。除了显性负债还有隐性负债，这部分是最难被统计和预防的风险。

如果说无息负债规模可统，表外负债风险可控，那隐性负债或许就是房企危机最大的引爆点，要充分警惕隐性负债所带来的潜在风险。

回顾一年，此轮三线四档的房地产金融调控效果显著，未来将长期坚持并不断完善，调控的力度不会放松。作为调控对象，房企之间存在较大的差异，对于过往依赖高融资、高负债、高周转的“三高型”房企，调控犹如黑云翻墨；而对于资金充裕、财务稳健的房企，则是水波不兴。无论哪类房企，未来都将面临同样的市场环境，都将面临去金融化的行业新趋势，或是为生存、亦或是为发展，都需要在转型升级中找到自己的出路。房地产行业正在发生深度的重构，结合我国“十四五规划”的战略方向，房企可以在租赁市场、物管服务、社区养老、城市更新、数字经济等更细分的领域中寻求更大的发展机遇，布局企业新的增长曲线。长风破浪会有时，行业已过直挂云帆时代，而是需要行稳致远方可济沧海。

调控新常态下，2021年，房地产行业逐渐显现出新气象，龙头房企尤为明显。6月30日，恒大率先亮出了“成绩单”：截至目前恒大净负债率已降至100%以下，顺利实现一条“红线”变绿。

净负债率已降至100%以下，顺利实现一条“红线”变绿。另外，恒大目前的有息负债已降至约5700亿元，与去年最高时的8700多亿元相比，大幅下降了约3000亿元。

分析人士认为，这意味着自去年3月全面实施“高增长、控规模、降负债”新战略以来，恒大在短短一年多的时间里，就实现了一条红线变绿，有息负债降低了近3000亿元，决心和成效可见一斑。

实际上，许家印此前就曾多次发声“预告”恒大的减负成效。6月初，许家印在战略合作伙伴交流会上表示有息负债额在月底前降至“5字头”，三条红线一条转绿——现已如期兑现。

而在今年3月的业绩发布会上，许家印更是给出了未来三年降档计划：2021年6月30日将净负债率降至100%以下，2021年12月31日现金短债比达到1以上，2022年12月31日将资产负债率降至70%以下，全面达到监管要求，实现“三条红线”全部转绿——现在看来，这也将大几率顺利完成。

恒大在销售规模方面做“加法”的同时，还在土储方面做“减法”。恒大年报数据显示：截至2020年12月31日，其土地储备项目共计789个，几乎覆盖全部一线以及经济发达且有潜力的城市，土储价值和性价比极高。这意味着，恒大全年严控土地储备，充分利用现有超2亿平方米的优质土地储备“存货”，便能足以支撑恒大的未来发展。

通过销售的“高增长”以及土储的“控规模”，恒大新的发展战略已成为超额兑现市场承诺的顶层设计。此次一条“红线”变绿、有息负债大降3000亿只是起点，未来其降负债成效或将更加显著。

积极的减负举措进一步坚定了投资者的信心。野村证券强调，看好恒大的基本面。法国巴黎银行在最新研报中表示恒大运营良好，想象空间巨大。