1. 经济顺周期，非银相关产业迎盈利拐点
1.1 疫情影响逐步出清，经济步入复苏阶段
宏观供给需求均向好，后疫情时代经济逐步复苏。
微观PMI向好，再次验证经济回暖。
货币政策逆周期调控基本完成，释放回归中性稳健信号。
1.2 保险：中期景气度向上带来的估值修复
1.2.1 保险：行业负债端有望回暖，长期将提升居民保险意识
随疫情影响逐步出清，负债端有望回暖：疫情影响下传统代理人线下业务展业受阻，人均 新业务价值显著降低，预计四季度行业经营重心逐步向开门红转移，随疫情影响逐步出清、 代理人团队的复工复产，行业负债端有望出现向上拐点。
保险公司正向引导，线上业务迎发展，疫情促进居民保险意识提升：疫情期间，各家保险 公司积极采取各措施，加大保险业作为社会稳定器的正面宣传，提升居民对保险产品的认 可度，拓展受众客户，线上业务得到较大发展。突发疫情导致居民对风险有了进一步的认 识，重新审视家庭抵抗项风险的能力，进而加大对保险产品，尤其是健康险产品的需求。
1.2.2 保险：全力备战开门红，迎接负债端回暖
各大险企优化产品设计，积极备战开门红。受疫情影响，2020年除中国人寿与新华保险之 外的大部分险企业务短期面临较大压力，保费收入呈现负增长。随疫情逐步出清，险企全 力备战2021年开门红，优化产品结构，提高吸引力与竞争力，负债端有望快速回暖。相比 2020年开门红，各大险企2021年的开门红的改善主要有：1）投保年龄限制的放宽，拓展投
保客户群体；2）产品期限的缩短，返还周期加快，增强在同类资产配置产品中的吸引力； 3）缴费方式更灵活，部分险企新增趸交缴费方式，吸引投资偏好的客户群体；4）身故赔 付的提高则用来吸引保障偏好的客户群体；5）启动时间前置，意在提前抢占市场。
1.2.3 保险：开门红百花齐放，估值有待修复
各险企开门红产品各有特色，布局的提前与产品结构设计的改善助力迎接负债端回暖以及 估值的修复。细分来看，平安与太保因受到疫情以及开门红淡化的影响，20Q1新单保费增 速同比分别下降15.23%/31.07%，预计21Q1基数较低。低基数叠加产品优势的打造有望增加 平安与太保负债端回暖的确定性。而国寿与新华保险凭借先发、人力、产品等优势，去年
开门红产品业绩相对较佳，20Q1新单保费均实现同比正增长。今年国寿与新华继续巩固自 身优势，开门红业绩或保持稳定增长。
1.2.4 保险：行业投资端利率企稳向好，权益市场整体上行
长端利率企稳向好，行业资产配置压力暂缓。1）疫情期间长端利率下探至2.48%，而Q3 随着经济数据的整体向好，长端利率逐步由季度初的2.85%上行至3.15%，显著缓解低利 率的担忧并给保险公司固收资产增配带来较好的机会。2）权益市场来看，Q3单季度沪深
300、上证综指、深证成指分别上涨8.0%、6.3%、6.0%，全年累计上涨10.5%、4.3%、 21.3%，提升上市险企权益资产收益率，此外，权益配置比例得到放开，根据偿付能力水 平最高可到45%，险企的自主性得到增强，但同时也会更考验其投资管理能力。
1.2.5 保险：利率回暖+权益向好，上市险企投资收益率提升
利率回暖+权益市场向好，上市险企的净、总投资收益率提升。Q3利率及权益市场的回 暖使得上市险企投资收益率有不同程度的提升，平安、国寿、太保前三季度净投资收益 率分别为4.5%、4.47%、4.6%，较中期分别提升0.40pt、0.18pt、0.20pt；平安、国寿、太
1.3 租赁：经济逐步企稳，租赁行业发展稳健
1.3.1 租赁：经济回暖货币调整利率回升，融资租赁有望迎来春天
融资租赁行业与宏观经济呈现高度相关性，经济复苏顺周期下未来业务总量增速可观。从 全球数据来看，租赁市场在次贷危机后迅速回暖。2007年金融危机的爆发使各地区租赁业规 模出现负增长，由于经济逐步复苏，租赁业务增速在2017年恢复至16.6%；2020下半年的经
济回暖以及2021年的重启新生有望推动融资租赁行业业务总量增速的上行，带来新发展空间。
我国融资租赁行业发展迅速，前景广阔。据2018年数据披露，与发达国家相比，我国融资 租赁市场渗透率仍处低位，欧美等发达国家融资租赁行业的市场渗透率大约在15%-40%之间， 而截至2019年，我国融资租赁渗透率即使较2010年上升了376%，也仅有11.9%。因此，对照 国际先进租赁市场和未来凭借经济复苏带来的全球融资租赁行业业务总量增速上行的“东
风”，我国的融资租赁行业仍然具备较大的发展空间。
1.3.2 租赁：利率回升或将改善行业整体盈利能力及不良资产率
作为主要盈利来源的融资租赁利息收入在顺周期上升空间得到拓展。自20Q2以来，国家已 从特殊时期超宽松的货币政策逐渐回归保持中性，短端与长端利率的波动减弱，并呈现持续 回升态势。利率的回升对在负债端具有资金优势的融资租赁业将会是个利好，意味着投放端
资金收益上升，利差扩大，盈利空间增长。在2021年经济顺周期及货币政策进一步的稳中趋紧下，金融租赁行业有望迎来新的增长机遇。
利率与收益率的上升以及监管趋严，不良资产率有望下行。不良资产率作为衡量租赁企业 效益的一个重要指标，当利率与收益率上升时，信用风险减少，导致不良资产率的下降。同 时，在我国融资租赁行业自2020年以来整体加强宏观审慎监管的背景下，行业整体资产质量 预计得到进一步优化。因此，2021年我们预计融资租赁业投放端的收益或增，盈利能力得到
1.3.3 租赁：供给侧改革优胜劣汰，行业格局向龙头靠拢
监管趋严，利于优质企业良性发展。2018年前，融资租赁公司受商务部监管，监管力度较 宽松。后期商务部将融资租赁企业的业务经营和监管规则的制定职能转交银保监会，融资租 赁与金融租赁形成统一管理体系，更为严格的政策也陆续出台。2020年监管进一步加强，推 动行业“减量增质”规范化经营。监管趋严下，行业或迎洗牌，一批质量较差的中小企业将
被淘汰，而优质企业则会受益；此外监管趋严对于防范行业金融风险，整合行业金融资源有 积极作用。
租赁行业市场集中度提高，行业龙头优势凸显。在外部实体经济承压、监管趋严的挤压和 内部竞争日益加剧的推动下，我国租赁行业将加速内部的优胜劣汰，市场集中化趋势更加清 晰。长远看，已经处于行业龙头的远东宏信、平安租赁等公司将利用自身资源和专业化的优 势争夺更多更好的市场资源，进而提高行业整体竞争壁垒。
2. 金融科技拥抱监管，我们该关注什么？
2.1 金融科技拥抱监管，“稳”字当头迎发展
2.1.1 科技进步推动金融业态升级，智能高效的新时代已然来临
颠覆传统的金融行业和科技行业，金融科技为未来的发展趋势。“科技+金融”已演进了30 多年，在经历金融电子化、金融信息化、互联网金融三个阶段后，在2016年正式迈入金融科 技阶段。金融科技运用科技手段使得金融服务变得更有效率，强调创新与智能化，彰显高效 率、规模化与成本优势，聚焦客户体验，实现普惠化，变革传统金融，为未来的发展趋势。
以科技为动力推进金融创新变革，以金融为中心注入科技新活力。金融科技企业分为两大 主要类型：科技金融类和金融科技类。1）科技金融主要是利用通互联网、云计算、大数据、 人工智能和区块链等新兴技术，变革金融业务模式，提供创新型的金融服务；2）金融科技 主要是为金融机构在客服、风控、营销、投顾和征信等服务领域，提供云计算、大数据、人
工智能和区块链等新兴技术支撑服务。
2.1.2 行业趋势：应用场景不断丰富完善，普惠可信持续推进发展
金融科技日新月异，场景转化不断深入。科技创新为传统金融业务领域带来了以下变革： 1）基础服务端征信、云计算、大数据方面的升级；2）直接与间接融资渠道的拓展：P2P、 众筹；3）投资管理准确性的精进：智能投顾；4）支付清算方式的创新：移动支付与数字 货币；5）保险业：营销、量化投资及定价模型的优化。今年9月，外滩大会从可信、智能
和普惠维度预测了金融科技的十大趋势，应用场景将得到进一步转化与深入。
金融科技赋能普惠金融，使其更好地落地与发展。对国家及金融机构而言，金融科技通过 前沿技术实现对小微企业的精准画像，以及大数据平台来优化风控模型，分秒之间实现审 批与放贷，提高覆盖率与降低成本。对“三农”与小微企业而言，金融科技助力他们以更 低成本、更为便捷地获得金融服务。未来金融科技的深耕有望提升普惠金融的可持续发展。
2.1.3 政策推动金融科技创新发展，资本市场改革为需求扩容
新兴技术蓬勃发展，政策管理不断完善，继续鼓励金融科技创新发展。中国金融与技术的 融合开始于20世纪80年代。2006年，国务院出台《国家中长期科学和技术发展规划 （2006—2020年）纲要》，科技与金融结合被正式提上日程。此后，国家出台了一系列配 套政策，促进金融科技行业的发展。
当前资本市场改革配套政策频出，对科技的需求不断增加。资管新规的落地打破了刚性兑 付、消除多层嵌套和通道，资管业务的流程系统与合规风控系统都亟需升级换代；注册制 下企业的上市和退市机制，股票的审核、发行承销、股市涨跌幅限制都发生重大变化，金 融机构与监管机构都面临相应IT系统的改造与升级。在资本市场加速开放的未来，政策更
新频率将继续上升，科技金融大有可为。
2.1.4 杜绝贸然求进守住监管底线，力求金融科技稳发展
全方面纳入监管，以防肆意生长。虽资本市场改革配套政策频出，科技需求不断扩容，因 金融科技属于新领域及创新产业，漏洞与风险伴随着高速发展渐显，仍需严守风险底线。 今年Q3以来，监管政策逐步补位与强化：10月金融委明确了金融科技为金融同类业务的属 性，从而定调将金融科技等金融活动全面纳入监管的发展方向。网络小贷新规及反垄断指
南等文件的陆续出台标志着金融科技监管迈入新时代。
细分产业监管政策有松有紧，意在稳发展。银保监在网络小贷新规中全面规范化经营范围 与融资杠杆率等问题，进一步收紧监管，行业或进入洗牌期。政策的趋紧倾向出现于发展 势头较为猛烈的细分产业，以防系统性风险。而对于仍处于新兴阶段的产业，政策相对宽 松，积极助力稳发展，如鼓励信创国产替代及多地开展试点来稳妥推进数字人民币的研发。
2.2 持牌特色金融机构、渠道及技术服务商享红利
2.2.1 科技赋能传统金融，渠道及技术服务商将受益于行业升级
中国金融科技行业的产业链自上而下可划分为三类。1) 上游底层技术服务商：主要从事中 下游企业的应用软件的开发，兼营计算机硬件的更新、代理和销售；2) 中游流量/渠道公司： 利用流量优势向下游金融机构提供潜在客户群体，实现客户分流及流量变现; 3)下游具有业 务牌照的金融机构：在金融科技所带来的创新冲击下，对传统金融业务进行转型。
科技带来传统金融变革，行业升级为渠道及技术服务商提供机遇。行业升级为渠道及技术 服务商创造了新的产业需求，扩展了盈利的新空间。渠道公司可利用自身的流量优势，通过 向金融机构导流，进行佣金收取，或在自身海量流量的基础上布局下游变现，如滴滴支付。 技术服务商则受益于科技进步与政策更迭所致的金融机构IT系统周期性的更新与升级。
2.2.2 风险控制仍为金融科技发展的底线，持牌特色机构优势明显
金融科技回归金融本质，风险控制仍为重中之重。10月金融委明确金融科技为金融业务的 本质，全面纳入金融监管框架体系。11月初，监管部门约谈蚂蚁, IPO暂缓。同期，网络小 贷新规与反垄断指南出台，在约束联合贷款、限制跨省经营、控制融资杠杆率、限制市场支 配地位的滥用等方面做出了规定，佐证着风险控制仍为重点，金融科技监管结构性与严厉度
风险控制下，具有全产业链覆盖的持牌机构或将脱颖而出。监管趋严将肃清部分非持牌中 小企业，行业格局集中化，而实现全产业链覆盖的持牌平台类公司有望崛起：1）渠道平台 广泛，流量来源充足，为公司业务变革提供核心动力；2）强监管下以持有金融业务牌照为
优势，可直接发展金融业务转化流量变现，完成转型；3）依托强劲科技实力，自主开发底层技术，提高效率与降低成本的同时改善客户体验增强流量粘性提高转化率，巩固产业生态 圈。建议关注【东方财富】、【中国平安】。
2.2.3 牌照同质化严重情况下，渠道资源/平台流量重要性凸显
传统牌照业务等待转型升级，渠道资源/平台流量为关键。1）传统牌照业务同质化严重，竞 争逐渐白热化，各子行业价格战愈演愈烈，如基金代销行业的费率在互联网公司进场后逐步 下降，券商经纪业务的费率持续下降，目前已经达到万三左右的水平。2）传统业务同质化 越来越严重的背景下，渠道资源/流量成为抢占市场份额的关键。目前渠道/平台主要有两种 盈利模式，To
C的零售/个人服务及To B的销售与引流服务。其中To C业务通常通过免费的 基础服务吸引大量客户，其盈利源于销售增值服务，该类业务单价较低，数量较大，弹性较 高，建议关注C端业务具有高弹性的【同花顺】
2.2.4 底层技术企业强者恒强，中小企业专业化发展
行业强者稳步扩大规模，中小企业另辟蹊径专注细分领域市场。银行、保险、证券等行业 的龙头IT技术供应商市占率普遍长久保持高位，以证券IT交易系统起家的金融科技龙头恒生 电子为例：目前恒生在各类软件与系统市占率上领跑，市占率几乎都在50%以上，且有继续 扩大的趋势。而同业务类型中小企业则在细分领域开辟疆土：顶点软件主营收入依赖“定制
软件业务”，占比达65.6%，尽管在市占率上很难与龙头企业相提并论，但顶点开发的软件 具有灵活性、集成化、个性化、协同性等诸多优点，因此也能在市场上分得一杯羹，同时公 司在软件系统上的创新能力也是其立足优势之一；赢时胜则专注资管与托管业务，公司自研 的估值清算系统在业内具有良好的口碑与市占率。
2.3 央行数字货币呼之欲出，关注产业大变革
2.3.1 金融科技创新发展如火如荼，央行数字货币呼之欲出
金融科技发展迅猛，央行布局数字货币。在国内正式推出双循环战略部署，对创新驱动发 展的需求更加迫切的情况下，原有金融系统在支持实体经济方面所面临的不平衡不充分矛 盾更加突出。2015年央行体系开始重点着手研究数字货币与区块链技术，到2019年银保监
会鼓励各个金融部门探索利用区块链技术与实体经济深度融合，区块链技术最快的应用预计为央行数字货币，即DC/EP（Digital Currency Electronic Payment）。
2.3.2 DC/EP：以国家信用为背书，数字化的“人民币”
央行数字货币是数字信息化时代的必然趋势。随着人们的交易方式和频率的不断改变，货 币的形态也随之不断地发生变化，同时工业化革命与信息化时代也推动了货币改革。此外 随着我国改革开放，日益增长的国民经济对于货币总量和货币结构有了新的要求。随着计 算机和互联网技术的快速发展，人民币已经逐步实现电子化，流通在银行等金融体系内的
现金和存款早已通过电子化系统实现数字化，第三方移动支付的大规模普及让流通中的现 钞比重逐渐降低，这使纸质化的人民币开始走入数字化。
2.3.3 数字化时代，货币与支付的演进方向逐步明晰
随科技赋能数字货币体系逐步发展，货币与支付发展方向渐渐明晰。近年来，纸币泛滥导致的恶性通货膨胀的现象屡见不鲜，第三方支付安全性受到质疑，客观上对于权威、可靠 的流通、结算的需求越来越迫切，随着金融科技逐渐成熟，各界纷纷布局数字货币体系， 我国的数字货币正走在世界前列。
2.3.4 数字货币全球瞩目，中国研发一马当先
全球央行开始密集释放研发数字货币的信号，中国目前正走在世界的前列。Facebook发布 了数字货币项目Libra白皮书，由此引发了世界各国央行的关注与讨论。目前各国探索数字 货币的直接动机包括减少对美元的依赖、抵制美国经济制裁以维护国内经济平稳，或者追求金融科技发展，改善现有体系以及维护现有货币体系的稳定。
2.3.5 保护货币主权及发币地位，DC/EP势在必行
Libra的高速发展对主权货币构成威胁。区块链技术、Facebook牵头发起的Libra引起了各 国广泛关注，甚至被视作是未来超主权货币的潜在竞争者。作为一种基于区块链的数字货 币，其很有可能冲击现有的货币体系：一是Libra或替代部分国家主权货币，中小国家的经 济体量相对有限，其所发行的信用货币质量远不及Libra，且Libra抢先于当地政府构建起
完善的金融基础设施，使该国主权货币逐渐被挤出。二是各国外汇管制难度大增，Libra为 各国民众提供了间接换汇渠道（如人民币-Libra-美元），对各国的外汇管制提出了挑战。 三是各国货币政策实施难度加大，资产价格或脱离央行控制。因此对于中国来说，发展数 字货币势在必行。
2.3.6 DC/EP：以国家信用为背书，数字化的“人民币”
DC/EP是国家信用的体现。从数字货币研发阶段，央行行长强调数字货币必须由央行发行。 并在2020年数字货币首次写入银行法（意见稿），再次确定数字货币的合法地位与合法发 行机构。
2.3.7 DC/EP采取动态竞争、多方案的双层运营体系
DC/EP动态竞争、多方案的双层运营体系。2016年前后，中国开始在国际上提出支付体系 和数字货币双层体系的设想。中央银行在第一层，第二层目前来看已经开始运行的，有工、 农、中、建四家大银行，还有中国移动、中国电信、中国联通，蚂蚁金服和腾讯微信支付， 这是第二层。
以重视零售系统作为导向，为上层应用奠基。可以容纳多方案的双层体系结构非常重视零 售系统，零售系统是整个支付体系的基础，基础打得好，上层应用才能立稳脚跟。
2.3.8 DC/EP减少成本环节，国家背书破除业务壁垒
数字化替代降低发行成本，双层次运营助力市场流通。数字支付的发展导致便捷性不高的 纸钞与硬币应用场景逐渐减少。加之目前货币当局需要较高成本去维持M0印刷、发行、 流通、回笼、贮藏、防伪等环节，数字支付涉及到的流通体系层级与支付费用较多等因素， 央行便着手进行M0数字化研究，设计运作模式以减少支付环节。
无偿法币打破支付壁垒，着眼小额满足高并发需求。DC/EP作为法币的数字形式，不存在 流通和监管方面的障碍，有利于整合我国较为分割的支付体系，进而破除业务壁垒。货币 交易系统的性能保障有利于DC/EP在无业务壁垒的环境下满足高并发需求。
2.3.9 DC/EP满足匿名支付需求，但区别于加密资产
DE/CP拥有强大国家信用背书，匿名支付更加的可靠安全。比特币为加密资产，优势是摆 脱了传统银行账户体系的控制，而DCEP是法币，在法币环境下，央行不仅是货币发行的 决策者，同时也是货币体系的强大背书。因此与完全匿名使用的现金和加密货币不同， DCEP能够实现可控匿名，可以改善识别客户能力，在保护用户合理隐私的前提下，提高
对洗钱、恐怖融资、逃税等违法犯罪行为的识别效率和精准度。
2.3.10 冲击现有支付格局，第三方支付将挖掘低线/海外市场
压缩现有支付发展空间，加速行业格局重塑。DC/EP的全面推广将显著降低支付宝、微信 支付等第三方支付在B/C端的用户粘性，使已出现边际收益递减的第三方支付产业进一步 丧失拓展空间。以低费率换取持续流量入口的第三方支付公司通过进一步降费维持现有用 户规模，加剧行业恶性竞争与行业分化，中小型支付公司退而求其次精准定位走精品路线。
挖掘低线/海外市场，寻找盈利新增长点。在第三方移动支付活跃用户的城市分布中，三 线及以下城市的占比远超一二线城市，移动支付业务尚存在活跃的下沉市场有待开拓。且 通过为境外业务提供商业支持和技术服务，开展境外支付业务等方式，第三方公司可获得 盈利新增长点，促使第三方支付进行国际化布局。
2.3.11 银行系统改造，相关金融IT公司受益
数字货币推出，产业链面临大变革，系统改造升级包括发行、流通、管理三个环节相关金融 IT公司将受益。1）发行：国有大型银行目前主要是内部自研，200家股份制银行和城商银行 和外资银行未来IT系统将面临改造和升级，相关标的【长亮科技】、【恒生电子】、【宇信 科技】等。2）流通：针对ATM、POS机等硬件设备，以及大型商户的ERP等软件系统的改造，
关注标的【新大陆】、【新国都】、【广电运通】。3）管理：终端硬加密、PKI系统和加密 机需求量将增加，尤其加密机需求量和交易流量成正比，未来交易量上来的话，仅金融口对 加密机需求有望翻倍。关注标的【卫士通】、【数字认证】、【飞天诚信】、【银之杰】。
3. 注册制+对外开放，券商升级进入加速期
3.1 资本市场改革深化，券商业绩稳步提升
3.1.1 2020年资本市场改革不断深化
再融资新规进一步放松，注册制逐渐开始全面实施，市场监管再次强化。2020年以来，推 动券商改革的政策不断出台，规范券商运营环境，促进券商优质发展。
政策推动，行业杠杆率稳中上升。自2016年以来，券商行业杠杆率稳步上升，2020年3月 并表监管试点落地，有望提高行业的杠杆上限。上市券商杠杆率继续回升至3.88，监管层 通过降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债，为优秀券商提供丰富而 低成本的融资渠道。此外，券商有望通过募资进一步提升市场竞争力。
2020年Q1~3上市券商的ROE显著回升，大券商保持稳健。市场回暖带动ROE显 著回升，39家上市券商年化ROE上升至9.70%。大券商的盈利稳健显著优于中小券商，且 杠杆率显著高于行业均值。龙头券商凭借强劲的资金运用能力、严格的风险管理和灵活的 交易策略获得相对更高的ROE，其中中信证券稳居行业龙头地位。
3.1.3 科创板和创业板注册制改革对投行业绩产生积极的影响
科创板和创业板注册制的落地，发行家数和募集金额快速提升。2019年的科创板注册制在 和2020年6月的创业板注册制的实施推动了IPO市场，自注册制实施以来科创板整体的募集 规模维持333亿元每季度，今年Q3季度达到了1364亿元，同比增长了540%；而创业板今年8 月注册制放开后，Q3季度的承销规模同比增长了384%至418亿元。
注册制改革促进了投行业务的发展。2020年前三季度投行业务收入达到了514亿元与去年同 期相比上涨了50%并占营业收入的15%。注册制改革有助于投行业务的发展但同时对券商投 行团队的业务能力有了进一步的要求，目前龙头券商受益更为明显。
3.2 注册制将全面推行，促进券商优质发展
3.2.1 未来政策逐步走向规范化与健全化
政策引导释放改革信号，注册制、退市机制和提高直接融资有望全面共同推进。中华人民共 和国国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要指出要全面实行股票发行注册制，建立常态 化退市机制，提高直接融资比例。完善现代化金融监管体系，提高金融监管透明和法制化， 健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍。这表明资本市场
改革正有序进行，券商行业制度逐渐走向健全化，规范化，自由化。
注册制、退市机制和直接融资比例三者是有机联系的，三者正逐步从局部试点实施到全面政 策落地转变。提高直接融资比例的根本是完善资本市场的基本制度。而注册制和退市机制的 实施完善资本市场基本制度的重要手段。
3.2.2 全面注册制将大大增加IPO规模，给券商带来更高的保荐收入
全面开放注册制有望增加主板和中小板的IPO规模。根据科创板和创业板同比和环比的数，我们把发行 家数上涨90%以及承销规模上涨170%作为中性指标，此时预测主板和中小板将分别发行143和84家，融 资规模分别为2964亿元和793亿元；同时把发行家数上涨60%以及承销规模上涨130%作为悲观指标，此
时主板将预测发行120家募集2525亿元而中小板将发行70家和675亿元；最后把120%和210%作为发行家 数和募集规模的乐观指标，主板和中小板分别为165和97家并募集3401亿元和910亿元。
注册制提高股票的发行效率，券商的保荐承销相关收入得到提升。我们预测2021年券商关于主板和中 小板的保荐承销收入会出现大幅增加（悲观128亿元、中性150亿元、乐观172亿元）。但会对券商的投 行业务的规模，保荐以及对企业的审核能力有进一步要求，此主要对龙头券商利好。
3.2.3 健全的退市机制将使中国向国际成熟资本市场靠拢
国内退市比率明显低于国际各大交易所。退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一 在成熟资本市场，上市公司退市已成为一种常态化现象。年伦交所、加拿大 TMX和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克（美国）的退市 率分别达到9.5%、7.6%。而上交所和深交所退市率仅0.3%和0.1%
国内退市机制逐渐成熟，更加注重企业持续经营能力，2020年退市公司数量明显增加。随 着未来退市机制的完善，国内A股市场的退市比率将逐渐向国际成熟的资本市场靠拢，上 市企业质量将进一步得到优化
3.3金融对外开放升级，券商业务有望迎来新增量
3.3.1 资本市场对外开放有助于券商吸取海外经验引导业务转型
逐步放开外资持股比例与交易限制，短期激活市场长期正向引导。2020年3月14日证监会明 确，自2020年4月1日起取消证券公司外资股比例限制。9月25日各交易所分别发布了新修订 的QFII、RQFII实施细则，主要内容是允许合格境外投资者投资于存托凭证、股票期权、政 府支持债券等；同时，允许其参与融资融券交易、转融通证券出借交易以及债券回购交易，
并于11月1日开始实施。对于券商而言，短期内外资券商规模有限，尚未融入中国市场形成 竞争优势，长期而言外资券商的国际化先进经验有助于引导证券行业业务转型，积极发展
3.3.2 海外T+0经验：未来制度落地将给券商经纪业务带来增量
3.3.3 海外T+0经验：T+0制度伴随严厉的监管政策，同时需提高机构 投资者比例
3.3.4 海外T+0经验：未来国内实施T+0仍存在较大的不确定性，或选择逐步试行
国内证券市场的换手率明显高于其他其他国家及地区。目前，港股的换手率平均维持在34%， 纽约交易所的换手率在96%，而上证上市公司和深证上市公司的换手率均达到了250%以上。 这表明国内市场可能仍存在较多的个人投资者。
未来国内T+0制度或可选择科创板和创业板作为先行试点。从中国台湾的实践经验来看，逐 步试行T+0是促进制度平稳落地的有效做法。目前，科创板与创业板推注册相继推出。科创 板的换手率也从80%迅速滑落至较低水平。并在8月24日后，科创板的换手率平均维持在 3.74%低于创业板的5.23%。因此与境外成熟市场接近，具备一定的试点T+0的基础。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东吴证券）
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