以邻为鉴：为什么用纳斯达克100指数来对比恒生科技指数？

恒生科技指数代表了中国未来十年的新经济发展方向，但投资者如何评价恒生科技指数的估值？由于恒生科技指数正式推出时间为2020年7月，难以直接通过历史数据来评价其估值情况，选取一个合适的相似指数，和恒生科技指数进行比较，或许是一个更好的评价方式。我们挑选了纳斯达克100指数作为参考。纳斯达克100指数是美股科技龙头指数，与恒生科技指数具有较高相似性。1）二者的成分股均是科技类的龙头股。2）“软科技”公司权重较高。3）主要投资者来源于海外。4) 市值分布具有相似性，前50%的证券权重分布基本一致。

纳斯达克100指数估值影响因素分析盈利预期增速是纳斯达克100指数估值的主导因素。对于估值而言，盈利预期、流动性与风险偏好是三个重要的影响因素。纳斯达克100的市盈率与未来12个月的盈利预期增速有很高相关性。从2002年以来的数据来看，纳斯达克100指数市盈率与未来12个月的滚动盈利预期增速相关系数达到0.76。流动性对于纳斯达克100指数估值有阶段性影响。近几年流动性与纳斯达克100指数的估值有较高的相关性。企业债券实际收益率可以更好地刻画近几年的流动性。但无论是何种流动性指标，长期来看都不稳定，而且出现过严重的阶段性负相关，流动性与估值的关系或许与资产的景气程度相关。

如何衡量恒生科技指数的估值？

盈利预期增速同样是恒生科技指数估值的决定因素。我们以权重股拟合了恒生科技指数，数据上来看，盈利预期增速是恒生科技指数估值的主导因素。2015年以来，恒生科技指数未来一年的滚动EPS预期增速与市盈率出现较高关联性，相关系数高达0.66。同时在市场拐点上，两者也大多出现同向同频变化特征。恒生科技指数与海外流动性相关度更高，但其相关性同样不稳定。当前恒生科技指数究竟是不是“低估”？从过往数据来看，恒生科技指数像是一个增长更快的纳斯达克100指数。恒生科技指数当前估值处于历史低点，但与之相匹配的是历史最低的盈利预期。从盈利预期与估值的匹配程度来看，当前的估值仅有小幅的低估。如果对比纳斯达克100指数的历史数据来看，即使是当前恒生科技指数，其估值也仅处于相对偏低水平，而并非处于绝对低估的极值点。对于当前的恒生科技指数，相比于“低估”，或许“悲观”是更加严重的问题。当前恒生科技指数的悲观预期主要来自于政策的影响，何时指数层面的悲观预期扭转或许才更为关键，“低估”可能会带来反弹，但悲观预期的扭转才可能带来系统性的反转。悲观的预期将何时扭转？当前悲观的预期主要受到了政策的影响。2020年11月反垄断指南向社会公开征求意见，掀起了本轮国内反垄断浪潮。短期来看，由于并未见到显著的政策底信号，恒生科技指数可能仍处于左侧，短期或维持震荡。但我们并未看到海外资金持续撤出中国资产。我们认为，由于互联网公司近期的股价调整，投资价值已经凸显。

以邻为鉴：用纳斯达克100指数来对比恒生科技指数

恒生科技指数代表了中国未来十年的新经济发展方向。由于港股市场的特殊性，吸引了如阿里巴巴、京东、网易等优质的中概股回归香港二次上市。而恒生指数公司也恰逢其时地推出了恒生科技指数，该指数选取了港股市场上最大的30家与科技主题高度相关的上市公司，公司所属行业包括网络、金融科技、云端、电子商贸及数码业务。这些新经济股代表了中国未来十年新经济的发展方向，是投资者分享中国新经济资产的未来发展红利的最优选择之一。但投资者如何评价恒生科技指数的估值？虽然从长期的维度看，恒生科技指数的价值毋庸置疑，但短期内如何评价恒生科技指数估值合理与否，以及当前是否是一个合适的投资时点？由于恒生科技指数正式推出时间为2020年7月，推出时间较短，我们难以直接通过历史数据来评价其估值情况，因此选取一个合适的相似指数，和恒生科技指数做比较，或许是一个更好的评价方式。经过比较，我们挑选了纳斯达克100指数作为恒生科技指数的参考。

纳斯达克100指数是美股科技龙头指数。纳斯达克100指数选取了纳斯达克交易所上市公司中市值最大的前100名非金融公司。虽然纳斯达克综指投资者更加熟悉，但其中多数公司的市值较低，集中于5亿美元以下，而纳斯达克100指数主要由大型科技公司组成，相比之下，纳斯达克100指数更能反映纳斯达克市场的真实状况。纳斯达克100指数的成分股交易相对更为活跃。与港股类似，纳斯达克指数中也存在着严重的流动性分层现象，较小的公司通常交易并不活跃。虽然小公司可能具有较高的换手率，但以绝对的交易量来看，较大的公司流动性更好。纳斯达克100指数要求每月最低交易量大于等于20万股，这个筛选标准能够有效剔除成交不活跃的证券。

纳斯达克100指数长期跑赢纳斯达克综指。除了2000年科网泡沫破灭之后的一段时间内，纳斯达克100指数长期跑赢纳斯达克指数。这一方面是由于纳斯达克指数整体退市率较高，这意味着只有龙头企业才能脱颖而出。另外一方面也是龙头公司拥有较高的盈利增速与盈利能力。

纳斯达克100指数盈利增速更高也更为稳定。长期来看，纳斯达克100指数盈利增速与纳斯达克综指及美股其他宽基指数相比，都有较好的表现，而且其盈利增速也更加稳定。这一方面是由于科技龙头公司能够维持较高的营收增长，从2003年一季度开始计算，纳斯达克100指数、纳斯达克综合指数和标普500指数的成分股营业收入季度平均增长率分别为11.56%、7.98%和4.22%。另一方面也是由于纳斯达克100指数的回购更加积极。纳斯达克100公司的长期盈利能力较强。科技信息公司通过不断研发，持续性创造新产品与新需求，不断获得市场份额与利润的持续增长。其技术研发与变革为企业带来竞争优势，使其具有更高的定价能力与资产回报。因此纳斯达克100指数的成分股具有较高销售毛利率与ROE，这也使得纳斯达克100指数长期跑赢其他指数。

1.2 纳斯达克100指数与恒生科技指数在四个方面具有较高相似性

1）恒生科技和纳斯达克100指数选取的均是科技类的龙头股。纳斯达克100指数选取在纳斯达克交易所上市的100只非金融股作为成分股(主要是市值较大的高科技成长股)。恒生科技指数入选公司所属行业必须属于工业、非必需性消费、医疗保健、金融类、资讯科技类之一，且需要与网络（含移动通讯）、金融科技、云端、电子商贸或数码的主题高度相关。恒生科技指数要求入选公司至少需要符合以下一项对于创新的要求：1）利用科技平台营运（如网络或移动通讯平台）；2）研究发展开支占收入比例>=5%；3）年度收入同比增长>= 10%。2）恒生科技与纳斯达克100指数的行业分布更为相似。从GICS子行业来看，纳斯达克100指数中媒体与娱乐（谷歌、百度、Facebook、Netflix、网易）以及零售业（京东、亚马逊、ebay、拼多多）等带有“互联网概念”或依托于互联网平台的公司权重占比较高，加上软件服务行业之后的总体比重高达52.58%。而同样地，恒生科技指数也具有这个特点。根据恒生指数公司官网公布最新一期的权重数据，电商平台（美团-W、阿里巴巴-W、京东集团-SW、京东健康）和软件服务业（快手、腾讯控股、网易、微盟集团）占比较高，达到56.76%。

3）恒生科技的主要投资者来源于海外。港股市场作为离岸市场，本身海外投资者占比相对较高。同时海外投资者对港股优质稀缺的新经济股更为青睐，因此历史上恒生科技龙头股的投资者主要来源于海外。另外恒生科技指数中包含了大量二次上市的公司及同股不同权公司，前者目前无法通过港股通投资，后者需要上市一段时间且满足相应条件后才能被纳入到港股通中，这也进一步限制了内资对于恒生科技指数的参与度。因此当前来看，恒生科技指数的投资者主要仍由海外投资者及香港本地投资者组成，内地投资者并不是参与的主导力量，这也导致了恒生科技的定价规律与海外市场更为接近。

4）恒生科技与纳斯达克100指数的前50%的证券权重分布基本一致。以每5年的纳斯达克100指数的历史成分股权重来看，可以发现近20年的成分股权重分布维持稳定。排名第一的证券权重基本处于10%到15%之间。前七大权重股的权重占比达到指数一半以上。而恒生科技指数与纳斯达克100指数权重分布较为相似。为避免指数完全受上市公司股价走势影响，恒生指数公司编制时要求单家公司权重上限一般不得超过8%，尽管恒生科技指数中阿里巴巴、腾讯、美团、京东等互联网巨头市值规模庞大，但受到上限比例限制后恒生科技指数的权重分布尤其是前50%的证券权重分与纳斯达克100指数较为相似。

纳斯达克100指数估值影响因素分析

2.1 估值在短期股价波动中不可忽视

但短周期中，估值的影响不可忽视。如果聚焦于年度市场的变化，可以发现估值的影响通常是不可忽视的。从2001年以来每年指数表现与盈利增速的表现来看，两者的线性关系并不明显，大约有15%的概率指数盈利表现与市场表现并不一致，这说明市场的波动主要来自于估值波动的影响。对年度贡献因素进行拆解发现，估值的重要性非常显著。大概有55%的年份市盈率的贡献要超过盈利增速。分季度来看，大概有48%的季度市盈率的贡献要超过盈利增速。

2.2 盈利预期增速是纳斯达克100指数估值的主导因素

对于估值而言，盈利预期、流动性与风险偏好是三个重要的影响因素。根据传统的资产定价模型，盈利预期、流动性与风险偏好是三个重要的影响因素。其中由于风险偏好难以定义与衡量，我们将主要考虑盈利预期与流动性对于估值的影响。纳斯达克100的市盈率与未来12个月的盈利预期增速有很高相关性。从2002年以来的数据来看，纳斯达克100指数市盈率与未来12个月的滚动盈利预期增速相关系数达到了0.76。同时，在大多数的市场拐点，二者都基本上同步出现变化。从这一点来看，未来一年的盈利预期是影响市盈率的重要指标之一。当期财年的盈利预期也与市盈率有较高的相关性，但相对而言表现不如未来12个月的盈利预期增速。纳斯达克100的市盈率和实际盈利变化相关性较低。已实现盈利情况对市场市盈率的影响较小。从历史数据来看，纳斯达克100指数的市盈率和实际盈利变化以及盈利同比增速变化之间相关性较低，相关系数分别仅为0.13与0.18。

科技企业相对来说经营不确定性更大。由于科技公司的前景具有不确定性，科技行业竞争格局难以稳定，科技公司更容易面临经营层面的巨大波动。1971年以来纳斯达克市场有超过70%的退市率。而即使是排名前十的科技龙头，也曾出现因经营不善股价下跌最终被收购退市的情况。这主要是由于科技公司形成坚固护城河的难度较大。与消费品先发者构筑品牌和渠道壁垒不同，科技领域的先发优势和市场份额并非护城河，功能更优的新产品和技术随时可能颠覆当前优势。增长预期对于科技指数的估值更加重要。正是由于经营面临更高的不确定性，未来的增长预期的重要性要远强于已实现的当期增长。在市场环境不佳时，估值往往会随着预期EPS增速下降而大幅回落；当市场回暖时，投资者对公司前景再次转为乐观，预期EPS增速快速回升带动科技指数估值上调。未来成长预期对科技指数估值的影响较大。这也是科技指数在熊市时下跌得更多，而在牛市时涨幅更高的原因。

2.3 流动性对于纳斯达克100指数估值有阶段性影响

近几年流动性与纳斯达克100指数的估值有较高的相关性。我们以美国10Y国债收益率作为市场流动性指标，其在2014年之后与纳斯达克100指数市盈率的倒数呈现出了一定的相关性，相关系数为0.6。而美国10Y国债实际收益率在2014年之后与市盈率倒数的相关性更高，高达0.83。这或许说明近几年美债实际收益率对纳斯达克100指数的市盈率有较大影响。企业债券实际收益率可以更好地刻画近几年的流动性。除了国债，我们也尝试用其他类型的债券来刻画流动性。从近几年来看，穆迪Aaa企业债有比国债更好的效果，其2014年之后的相关系数达到了0.79左右。而穆迪Aaa企业债实际收益率在2014年之后与纳斯达克100指数的相关性更为显著，相关系数高达0.91。但无论是何种流动性指标，长期来看都不稳定。虽然近几年，流动性对于估值的影响较为显著，但在更长的时间区间来看，流动性与估值之间的相关性并不明显，而且出现过严重的阶段性负相关，例如年以及2006年之前。数据上来看，2002年至今流动性与估值实际上是负相关的。流动性与估值的关系或许与资产的景气度（成长前景）相关。对于流动性与估值的不稳定性，我们的一个可能的猜想是，流动性与估值的关系可能受到了资产景气的影响。当资产的景气度高（或者相对景气较高）时，充裕的流动性会转化为对于资产估值的支撑，但当景气平平时，流动性与估值之间可能并没有很好的对应关系。

综合来看，盈利预期增速是纳斯达克100指数市盈率的首要影响因素。大多数时候纳斯达克100的市盈率拐点与盈利预期拐点保持一致，即使在盈利预期与流动性相悖期间，市盈率通常也与盈利预期增速方向一致。流动性阶段性会有较为明显的影响，有的时候会起到市盈率“加速器”的效果。例如2014年之后企业债实际收益率的作用更为显著。另外2021年以来，美联储因新冠疫情而大幅扩表，此时纳斯达克100指数的市盈率受流动性影响较大，向上大幅抬升。

如何衡量恒生科技指数的估值？

3.1 盈利预期增速同样是恒生科技指数估值的决定因素

我们以权重股拟合了恒生科技指数。由于恒生科技指数的历史数据实在太短，因此我们用恒生科技指数权重排名靠前、同时上市日期早于2015年之前的权重股，来拟合一个更长时间的恒生科技指数，以便测算。拟合的恒生科技指数权重股包含腾讯控股、阿里巴巴（美股）、舜宇光学科技、京东（美股）、阿里健康、中芯国际、网易（美股）、联想集团、金山软件、瑞声科技、比亚迪电子、ASM PACIFIC、华虹半导体公司等13个公司，在当前实际恒生科技指数的权重约为60%。盈利预期增速是恒生科技指数估值的主导因素。参考纳斯达克100指数，我们用类似的方法来研究恒生科技指数的估值情况。2015年以来的数据显示，恒生科技指数未来一年的滚动EPS预期增速与市盈率出现较高关联性，相关系数高达0.66。同时在市场拐点上，两者也大多数出现同向同频变化特征。恒生科技指数未来一年的滚动盈利预期增速对于恒生科技指数的市盈率，无论在波动范围与波动方向上都有着重要的参考价值。

恒生科技指数与海外流动性相关度更高。恒生科技指数的市盈率与中国长期国债实际收益率的相关性并不高，而与美国国债实际利率具有更高的相关性。这是因为海外资金在港股市场上占比更高，如果以国际券商持股作为外资的代表，港股的外资持股比例稳定在30%左右，而市值占比更加突出，稳定在40%以上。但其相关性同样不稳定。整体来看，2014年之后恒生科技指数的市盈率与十年期美债实际收益率的相关系数为0.25，与美国穆迪Aaa级企业债实际收益率的相关系数为0.51。但其同样不稳定，在2018年之后二者出现了显著的背离。考虑到2015年之前海外科技股与流动性的显著背离，在更长的时间范围之内，恒生科技指数的市盈率与流动性关系或许也并不稳定。盈利预期增速仍然是市盈率的主要影响因素。

3.2 当前恒生科技指数究竟是“低估”还是“悲观”？

从过往数据来看，恒生科技指数像是一个增长更快的纳斯达克100指数。我们将历史上的恒生科技指数的市盈率、盈利增速与纳斯达克100指数的相应数据放在一起，这二者的历史数据具有较高的相似性，或许我们可以把恒生科技指数看做一个增长更快的纳斯达克指数。而从历史上看，更高的盈利预期增长也支撑着更高的估值。恒生科技当前估值处于历史低点，但与之相匹配的是历史最低的盈利预期。近期恒生科技指数中权重靠前的互联网龙头股受到一系列反垄断政策的负面影响，指数最新的估值大幅回调，通过权重股拟合算出的市盈率已回落至22，恒生科技指数的实际值已回落至36.97，均为有数据以来的最低值。与此同时，恒生科技指数的盈利预期也降到了历史的最低值，拟合指数的盈利预期增速为26%。从盈利预期与估值的匹配程度来看，当前的估值仅有小幅的低估。由于当前极低的盈利预期，虽然当前的估值是历史极低，但也仅有小幅的低估。如果对比纳斯达克100指数的历史数据来看，即使是当前恒生科技指数，其估值也仅处于相对偏低水平，而并非处于绝对低估的极值点。对于当前的恒生科技指数，相比于“低估”，或许“悲观”是更加严重的问题。当前恒生科技指数的悲观预期主要来自于政策的影响，何时对于指数层面悲观预期的扭转或许才更为关键，“低估”可能会带来反弹，但悲观预期的扭转才可能带来系统性的反转。

3.3 悲观的预期将何时扭转？

当前悲观的预期主要受到了政策的影响。2020年11月反垄断指南向社会公开征求意见，掀起了本轮国内反垄断浪潮。随后反垄断措施陆续出台，众多互联网龙头企业收到巨额罚单或其他有针对性的整改要求。反垄断相关政策的出台造成行业盈利逻辑的改变，市场对于相关企业的盈利预期也随之调整。7月末“双减”文件的出台，进一步加重了市场的悲观情绪，也使得当前恒生科技指数的估值跌至了历史最低。短期来看，由于并未见到显著的政策底信号，恒生科技可能仍处于左侧，短期或维持震荡。就目前来看，我们很难说相关的监管措施已经完全出台，或许还会有新的政策消息出台。政策的底部或还未确认，这在交易层面会带来较大的压力，一方面相关公司股价存在继续下行的风险，另一方面在政策真正见底之前，投资者的持仓信心也会受到较大影响。但我们并未看到海外资金持续撤出中国资产。从国际中介持股数量变化来看，在互联网板块大跌的7月末，外资并未大量撤出腾讯控股和美团-W。从持股数量来看，与7月23日相比，美团-W的国际中介持股数量基本保持不变，腾讯控股的国际中介持股数量不降反增。从北上资金来看，海外资金近期仍在持续加仓A股资产。这说明外资对中国资产仍然具备信心，海外资金流入人民币优质资产的趋势依然存在。

由于互联网公司近期的股价调整，投资价值已经凸显。我们比较确认的是，监管意图不是遏制互联网企业做大做强，未来政策大概率是倾向于规范、平衡行业发展而非颠覆行业。规范后的互联网公司未来仍将是中国经济最具潜力、最有活力的一部分。此外，从美股的经验来看，互联网公司也面临过多次监管压力，但业务拆分的风险较低，多数公司在规范后依然蓬勃发展，再次焕发生机。目前港股互联网巨头们在监管压力下，出现了历史上少有的低估值水平，这对长线资金来讲，或是难得的买入时机。

1、反垄断措施超预期；2、海外市场波动加大。