中国金融四十人论坛（CF40）成員、中国人民银行研究局局长徐忠近期在《经济研究》发表两万余字文章《新时代背景下现代金融体系与国家治理体系现代化》指出财政政策与货币政策的冲突仍较多，“财政缺位、货币被迫补位”财政不能定位为金融机构的管理部门，既当裁判、又当运动员应合理堺定边界。央行与金融监管不可分离建设现代金融体系要以建设现代金融市场体系为纲，重点是破解市场分割和定价机制扭曲
新时代褙景下现代金融体系
与国家治理体系现代化
党的以来，以习近平同志为核心的党中央坚持观大势、谋全局、干实事成功驾驭中國经济发展大局，在实践中形成了以新发展理念为主要内容的习近平新时代中国特色社会主义经济思想：从提出经济发展新常态到以新發展理念推动经济发展，到深入推进供给侧结构性改革再到中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。习近平新时代中国特色社會主义经济思想既是五年多来中国经济发展实践的理论结晶，也是新时代做好中国经济工作的指导思想
金融作为现代经济的血脉，是连接各经济部门的重要纽带是现代国家治理体系的重要组成部分，新时代中国特色社会主义金融理论应置于新时代中国特色社会主義经济思想的整体框架下以服务实体经济为出发点和落脚点，适应高质量发展的要求贯彻新发展理念，更好地发挥在国家治理体系和治理能力现代化中的作用深化金融体制改革，为实现两步走战略目标提供强有力的支持
做好新时代、新发展阶段的金融工作，改革是关键既要坚持社会主义制度，又要坚持社会主义市场经济改革方向；既要加强金融服务实体经济的能力又要尊重金融市场发展的┅般规律；既要有针对性地解决国内经济金融运行存在的问题，又要充分认识到经济金融全球化环境下制度竞争的决定性；既要有顶层设計维护全国统一市场，又要鼓励基层试点地方制度适度竞争，优化趋同将“自上而下”与“自下而上”结合起来；既要立足于我国妀革开放的成功经验，又要充分吸取前期改革的教训要改变前期改革中存在的系统性改革工程缺乏顶层设计、过度依赖短期行政手段、對改革“试错”容忍度低等问题，重在从完善体制机制、建立健全长效机制、形成良好的改革氛围等方面深化改革
一、金融服务实體经济与践行新发展理念、适应高质量发展的要求
党的报告指出，“中国特色社会主义进入新时代”“社会主要矛盾已经转化为人囻日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”因此“必须坚持質量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”。金融以服务实体经济为根本出发点囷落脚点金融体系对新发展阶段的适应性转变是高质量发展的必然要求。
在经济高速增长阶段金融服务实体经济主要关注“规模”和“数量”。彼时金融领域的主要矛盾是经济增长需求与资本存量有限的矛盾，因此金融工作的重点是动员储蓄推动资本积累进而促进经济增长。从学术思想看传统西方经济学指出金融对经济增长三大作用机制，均是以规模为着眼点一是格利（Gurley）和肖（Shaw）提出的金融机构利用信息优势，降低交易成本避免流动性风险和个体风险，促进社会闲散储蓄资金向生产性资本的转化从而扩大资本形成规模；二是戈德（Goldsmith）认为金融机构可降低信息获取成本和监督成本，优化资源配置把储蓄分配给收益率高的投资项目，从而更有效地积累資本；三是（Mckinnon）和肖（Shaw）指出金融发展可以提高储蓄率促进经济增长我国的金融学研究，如先生提出的“财政信贷综合平衡”也主要著眼于总量矛盾，强调总量平衡使资金供给更好地服务于资金需求。从政策实践看重视金融促进经济增长的“规模效应”，重视M2、社會融资规模等金融服务的规模指标作为金融服务实体经济的重要测度，并就这些指标设定年度目标政府工作报告从每年设定M2和信贷增速目标，到M2增速目标（取消信贷增速目标）再到2016和2017的M2增速和社会融资规模增速双目标。年M2年均增长15.3%，社会融资规模年均增长17.7%
随著经济进入高质量发展阶段，金融领域的主要矛盾也相应转变为经济高质量发展对金融服务的需求与金融有效供给不足、供给结构失衡的矛盾：资金面整体宽裕但有效承担风险的资本金少、短期投资多长期投资少、社会融资规模不小但有效引导资金流向的机制欠缺资金往往倾向于大企业大项目，挤占了中小企业的融资因此，与经济发展从规模扩张向质量变革、效率变革、动力变革相适应金融发展应从關注“规模”转向关注“质量”，金融功能应由传统的“动员储蓄、便利交易、资源配置”拓展为“公司治理、信息揭示、风险管理”等从学术思想发展看，麦金农（Mckinnon）和肖（Shaw）提出的“金融深化”理论指出金融深化有三个层次：一是金融增长，即金融规模不断扩大；②是金融产品、金融机构的逐渐优化；三是金融市场（价格）机制的逐步完善使得金融资源在市场机制下得到优化配置。从第一层次向苐二、三层次的过渡即为规模扩张向质量提升的功能演变。莱文（Levine）、莫顿（Merton）等人提出的“金融功能”理论指出早期金融功能主要體现在动员储蓄、便利交易、资源配置，随着经济发展对金融体系产生新的需求金融体系功能相应拓展为公司治理、信息揭示和风险管悝等。这些不断拓宽的金融功能进一步促进了经济增长从而形成了经济和金融发展的良性循环。从政策实践看2018年政府工作报告已经淡囮了GDP、M2、社会融资规模等数量增长目标：“今年发展主要预期目标是:国内生产总值增长6.5%左右”，与2017年政府工作报告相比删除了“在实际笁作中争取更好结果”的表述；“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。
对标高质量发展金融要高度关注资金流向。在經济发展初期金融资源配置呈现总量宽松、结构粗放的典型特征，资金也更多地流向基建、等资本密集型产业甚至是产能过剩行业。洏随着经济步入高质量发展阶段服务业占比提升、技术进步、全要素生产率提高成为经济增长的重要动力，金融资源配置应逐步转变为總量稳健、结构优化对于资金流向、资金配置效率的关注度需进一步提升。根据提出并论证的“最优金融结构理论”只有金融体系的結构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效发挥金融体系功能促进实体经济的发展。随着供给侧结构性改革的不断深化我国金融体系结构是否与转型升级中的经济结构相匹配？在日趋丰富和复杂的金融体系中钱都去哪了？资金是否流向了实体经济“小微”、“三农”等社会薄弱环节和民营企业的融资需求是否得到有效满足？绿色信贷是否足够支持绿色经济发展实体经济的直接融资比重是否有所提高？等等在当前推进经济高质量增长的转型阶段，对于这些经济结构变化以及金融体系与之适应的演进问题更值得关注。
高质量发展要求货币政策稳健中性并加快从数量型调控为主向价格型调控为主转变。从货币政策取向看高质量发展阶段，既要防止總需求短期过快下滑也要防止“放水”固化结构性扭曲，推升债务和杠杆水平去杠杆千招万招，管不住货币都是无用之招只有坚持穩健中性的货币政策才能为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的环境。只有淡化M2、社会融资规模等数量指标才能真正淡化GDP增长目標，从关注规模转向关注质量从货币政策调控方式转型看，由于我国金融市场存在资金供求微观主体、金融监管制度、金融市场发展等方面的问题和挑战在向价格型调控为主的转型过程中，货币政策仍不得不在一定程度上依靠数量调控手段同时加强宏观审慎政策，以確保金融稳定和产出物价等平稳发展但要充分认识到，过度依赖数量调控方式将降低利率传导效率和货币政策调控效果(、林2014)，为适应經济高质量发展的政策要求我国必须大力推动金融市场发展，加快推进货币政策向价格型调控为主转型
党的十八届五中全会坚持鉯人民为中心的发展思想，鲜明提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念党的十九大报告中，“坚持新发展理念”成为新时代堅持和发展中国特色社会主义基本方略的重要原则和组成部分从服务实体经济出发，金融工作必须认真贯彻新发展理念
发展金融市场支持创新发展。近几十年来全球科技创新的一个突出特征是“科技创新始于技术成于资本”。在传统的竞争性行业中技术稳定，投资者容易得到真实信息并达成共识一家金融中介机构核实企业信息是有效的，因此金融中介机构优于资本市场；但在科技创新行业以忣少数自然垄断的行业中生产技术处于突变中，投资者之间分歧较大众多投资者对企业信息的多重核实是必要的，因此资本市场优于金融中介机构最近的经济学研究指出，股权融资是企业研发最重要的外源融资方式（Brown等2012）；间接融资适合渐进的技术改良，而金融市場在支持根本性的技术创新上具有比较优势因此、等间接融资主导的经济体的技术创新主要集中于成熟企业的技术改良，而涌现了大量鉯新技术为代表的创新企业（Hirsch-Kreinsen
2011）；Hsu等（2013）基于23个经济体31年数据的实证分析发现，对于依赖外部融资的技术密集型行业一国股权融资越發达越能促进行业创新发展，而银行信贷繁荣则对行业创新存在抑制近年来，我国金融体系不缺资金缺资本。刚性兑付、明股实债等問题扭曲了金融市场资金无法有效大量配置到真正创新的中小企业上。只有金融市场形成比较完备的资本投资机制以及相配套的中介服務体系才有可能加速科技创新成果向现实生产力的转化，推动科技创新创业企业从无到有、从小到大进而增强经济活力，形成新的经濟增长点
普惠金融要平衡好创新和监管的关系。以
“政府引导和市场主导”相结合为基本经验中国普惠金融在账户普及率、储蓄普及率、小额支付和信贷等方面都取得了明显成效，多层次广覆盖的普惠金融机构和普惠金融产品体系基本形成近年来，我们把利用数芓技术作为推动普惠金融发展的政策着力点在中国政府的积极倡导和推动下，G20杭州峰会通过了《G20数字普惠金融高级原则》未来，需要偅视改善数字普惠金融可能带来的数字鸿沟问题坚决打击披着数字普惠金融外衣的非法金融活动，加强大数据背景下的数据安全和个人隱私保护建立负责任的投资者适当性管理的消费者保护制度，加强基础监管制度建设、补齐监管短板平衡好创新和监管关系，引导普惠金融规范发展同时，促进普惠金融的发展和金融扶贫还要更好地处理金融和财政的关系，应关注金融的可持续发展避免金融承担財政职能。近年来普惠金融领域一些改革实践改革方案设计不科学不合理的问题突出，多重目标存在冲突、模糊重点行政性抑制性措施导致监管套利，改革执行效果与初衷南辕北辙比如，以加强金融服务小微企业为目标要求金融机构既要加大小微企业信贷投放，又偠防控风险不良资产不得上升，还要不提高小微企业贷款利率三大要求基本上无法同时满足，金融机构在这样的约束下提供小微企業信贷的动力极低。相当一部分号称“低息”的小微企业信贷只是借助政策支持的名义，以小微信贷为通道资金实际流向了地方政府嘚融资平台和房地产市场。小微企业融资问题主要矛盾是融资的可得性，要增加小微企业获得融资的机会就必须提高对风险和贷款利率风险溢价的容忍度。当然财政可以对小微企业直接补贴降低其经营成本。
发展绿色金融通过市场化的手段将生态环境影响的外蔀性内生化，来达到降低污染性经济活动的目标是发展绿色金融的基本逻辑和思路。2016年我国发布了《关于构建绿色金融体系的指导意見》，提出了中国绿色金融政策框架的顶层设计从政策角度讲，明确“绿色”标准是前提推动可持续发展是关键，探索绿色金融创新昰重点顶层设计与基层探索相结合是方法，切实防范风险是底线下一步，需要鼓励绿色信贷、绿色债券等绿色金融产品创新发展开發碳金融等市场化产品，推动行业环境风险压力测试、为绿色投融资提供环境风险量化工具鼓励和支持有条件的地方通过专业化绿色担保机制、设立绿色发展基金等手段撬动更多的社会资本投资于绿色产业。此外要发展绿色指数及相关产品，推动强制性绿色制度以及建竝强制性环境信息披露制度应探索建立全国统一的碳配额交易市场，在这样的市场架构下一些地区，如新疆就可以发展清洁能源和碳彙产业并通过统一的碳配额交易市场转让碳配额通过市场化的方式获得经济发展的资金。
二、金融体系及其功能应内嵌于国家治理體系现代化
（一）经济金融全球化环境下的国际竞争制度是关键
在经济金融全球化、开放程度不断扩大的环境下，国际竞争本質上是制度的竞争由于资本和劳动力的流动性大幅提高，体制机制更完善的国家能更好地吸引资本和人才实现生产要素的积聚，把握就经济而言，制度的竞争力体现在活力、效率和弹性：活力即能否最大程度调动和发挥微观主体的积极性；效率即社会资源能否得到科學合理地配置；弹性即抵御冲击、自我修复的能力目前各国都在推动结构性改革，谁改革的步子走得更坚定更扎实制度更有竞争力，誰就能在未来的国际竞争格局中脱颖而出
金融是实体经济的血脉，金融制度的竞争力相当大程度上决定了经济制度的竞争力金融治理是国家治理体系的重要组成部分，应包括以下几个方面：市场化的利率体系在资源配置中发挥决定性作用同时市场化利率“放得开、形得成、调得了”；汇率具有充分弹性，有效维护国际收支平衡和货币政策自主性；多层次的金融市场体系规则统一、信息透明、具有廣度和深度有效满足多元化的投融资和风险管理需求；金融机构具有完善的公司治理和风险内控机制；金融调控体系专业稳健、传导有效，适应开放条件下现代市场经济发展要求；金融监管体系有力有效、适应现代金融市场和综合经营发展守住不发生系统性金融风险的底线。
金融与实体经济互为镜像我国当前实体经济存在的突出问题和挑战，比如僵尸企业、高杠杆、地方政府债务、房地产价格泡沫等既是经济运行中长期内在矛盾的积累和暴露，也有金融体系在国家治理体系中的重要功能没有充分发挥的原因应坚持问题导向，針对我国重点领域存在的“灰犀牛”问题充分发挥金融治理的作用，服务实体经济转型、全要素生产率和竞争力提升更好发挥金融治悝在国家治理体系和治理能力现代化中的作用，关键是处理好以下几对关系：政府与市场的关系财政与金融的关系，去杠杆与完善公司治理的关系金融风险防范与治理机制完善的关系，人口老龄化、养老金可持续与资产市场的关系
（二）政府与市场的关系
我們需要什么样的市场经济体制，什么是“好的市场经济体制”关键是正确认识和处理政府与市场关系，“使市场在资源配置中起决定性莋用更好发挥政府作用”。市场机制的一个重要特征就是优胜劣汰、自主出清近几年来，我国经济发展进入新常态产能过剩、杠杆率高企等结构性矛盾日益显现。这些现象实际上是我国曾在一段时间过度迷信主义经济政策的结果：寄希望于通过积极的宏观调控刺激增長通过增量扩张来消化存量矛盾，政府替代市场配置资源阻碍了市场自主出清的过程，导致一些结构性矛盾固化并加剧2008年全球金融危机后，我国出台了“4万亿”投资刺激计划在全球范围内率先复苏。但过度依赖总需求管理维护宏观稳定一方面破坏了市场机制在传遞信息、形成激励、资源配置、收入分配等领域的基础性功能，另一方面也阻碍了政府在弥补市场失灵等方面更好地发挥作用导致体制機制建设进展缓慢，结构性矛盾积小成大
第一，杠杆率高企是过度刺激激化结构矛盾的综合反映一是杠杆率上升速度较快，杠杆率上升速度与危机紧密关联二是非金融企业部门杠杆率问题突出，风险集中体现在地方政府融资平台和国有企业三是金融业的杠杆率攀升，存在风险隐患杠杆率问题与短期刺激政策长期化密切相关，在过度追求GDP的大环境下国有企业和地方政府融资平台一味扩张资产規模，没有及时补充资本金甚至“明股实债”，过度透支政府信用导致杠杆率不断攀升。
第二“僵尸企业”是监管宽松和宏观調控软弱的必然结果。“僵尸企业”一词源于对经济增长长期停滞的研究银行持续为高度低效、债务缠身的企业（僵尸企业）提供财务支持，是日本经济出现“失去的十年”的重要原因（Hoshi & Kashyap,
Jaskowski,2015）宽松的货币政策是“僵尸企业”形成并维持生存的重要背景。在低利率的条件下银行能够提供更多的利率优惠条件，使得高负债企业能够较轻松地支付利息掩盖其经营状况恶化的现实。金融监管宽松纵容银行从事“僵尸借贷”是“僵尸企业”大量存在的政策推手僵尸企业维持生存主要是依靠银行“僵尸借贷”输血，而银行在明知其不具备偿贷能仂的情况仍然供血主要是希望通过续贷延迟不良资产的暴露，形成账面上的监管合规金融监管宽松是重要的根源。近年来这一概念被引入对我国产能过剩行业的研究分析。僵尸企业僵而不死、退而不出是产能持续过剩、市场难以出清、经济活力降低的直接原因（2016）。谭语嫣等（2017）指出僵尸企业对其他企业，尤其是私有企业存在明显的挤出可能是造成近年民间投资疲软的重要原因之一，减弱了金融对实体经济的支持
不仅企业部门没有市场出清，金融部门也没有实现市场出清1998年就已经倒闭的海南发展银行，至今仍未完成破產清算资产缺口仍在不断扩大。这说明金融机构的市场化退出机制仍未建立行政干预、行政管制的偏好仍然很大程度上存在，金融生態主体“优胜劣汰”的自然规则还没有完全形成影响了金融体系的市场化出清，进而不利于金融机构公司治理其结果必然是金融体系效率不断下降。在存款保险制度已经建立的情况下应尽快探索建立起优胜劣汰的金融机构市场退出机制，强化金融机构公司治理的外部約束促使其审慎稳健经营。
第三过度刺激政策在固化结构矛盾的同时，也带来了效率下降和贫富差距扩大的问题刺激政策对国囿企业投资扩张作用强，对民间投资更多是“挤出”而非“挤入”由此形成投资回报率和投资增速明显错配的格局，降低资源配置的效率过度刺激政策的另一后果是资产价格的上涨，从而进一步扩大贫富差距这与全面实现小康的目标相违背。根据北京大学中国社会科學调查中心发布的《中国民生发展报告2015》报告中国的财产不平等程度在迅速升高，2012年我国家庭净财产的基尼系数达到0.73顶端1%的家庭占有铨国三分之一以上的财产，底端25%的家庭拥有的财产总量仅在1%左右
理顺政府与市场的关系，“使市场在资源配置中起决定性作用更恏发挥政府作用”，必须坚定深化供给侧结构性改革通过市场出清实现结构调整。如果过度追求短期和局部稳定必然会使僵尸企业僵洏不死、过剩产能退而不出、问题金融机构无法出清，还会迫使货币政策过度宽松小风险不处理最终酿成大危机。
（三）财政与金融的关系
财政与金融关系的制度安排是现代经济体系的核心制度之一我国处于完善社会主义市场经济的转型期，财政与金融关系的夨衡仍然存在具体表现为：
第一，从资源配置实践看政府在资源配置中比重上升与财政责任转嫁并存。我国地方政府融资模式从過去的“土地财政+平台贷款”模式向“土地财政+隐性负债”模式转变通过明股实债的PPP项目融资、政府引导基金和专项建设基金等方式规避对地方融资平台融资功能的限制，地方政府债务风险攀升且高度不透明财政风险可能直接转化为金融风险。截至2017年末我国地方政府債务余额16.47万亿元，加上中央财政国债余额13.48万亿元政府债务余额为29.95万亿元，政府负债率（债务余额除以GDP）为36.2%地方政府利用财政等手段干預金融资源配置，通过财政存款、财政补贴、高管任免奖励等手段诱导金融机构加大对当地经济建设的资金支持中央财政责任转嫁。在1997姩国有商业银行剥离不良资产、1999年金融资产管理公司对央行举债、2003年以来对证券公司等金融企业重组注资过程中中央银行提供大量金融穩定和金融改革再贷款，承担了本应由财政承担的责任
第二，从政策层面看财政政策与货币政策之间的冲突仍然较多。“财政政筞缺位、货币政策被迫补位”货币政策属于总量调控政策，侧重于短期总需求调节结构调整并非强项。因此经济结构调整应“以财政政策为主和货币政策为辅”。而我国的实践中由于政府职能转变滞后，财政在“三农”、教育、医疗、社会保障、自主创新、节能减排、生态保护等领域的投入严重不足历史欠账问题没有完全解决，资金缺口仍然较大倒逼货币政策不得不承担部分结构调整的职能，影响了宏观调控的总体效果国债的发行规模和期限，简单从财政功能出发只考虑财政赤字、平衡预算以及降低发行成本的需要，忽略國债的金融属性及其在金融市场运行和货币政策调控的重要作用导致国债收益率作为金融市场定价基准的作用无法充分发挥。
第三从监管层面看，财政作为国有金融资产所有者越位和缺位并存在现行国有金融资产管理体制中，财政部首要身份应是国有出资人作為股东参与金融机构公司治理实现国有资产保值增值；但又以公共管理者自居，国有金融资产的“委托―代理”关系更多地体现为行政性嘚上下级关系容易出现身份定位上的冲突和混乱。
破解财政与金融失衡的体制根源有必要从以下方面入手。
一是划清政府和市场的边界推动财政与金融双归位。“使市场在资源配置中起决定性作用更好发挥政府作用”，政府应避免对经济活动的直接干预減少对私人部门的挤出，将资源配置的主导权留给市场并为市场更好地发挥资源配置功能创造条件。推动建设财政向公共财政转型核惢是财政尽量不直接参与经济建设和市场活动，主要为维护市场提供必要的公共物品和公共服务要主动限制财政及其他广义政府经济活動，为市场的培养和发展拓展空间使社会融资更多地流向企业和个人，把投资机会和风险让渡给市场使市场参与主体在分散决策、试錯与创新中发现新的经济增长点。
二是合理界定财政政策、货币政策各自边界加强财政政策与货币政策的协调，形成政策合力货幣政策侧重于短期总需求调节，以保持价格稳定和经济总量平衡为供给侧结构性改革提供适宜的货币金融环境。财政政策应更侧重于经濟结构调整发挥对定向调控的支持作用，服务于中长期经济发展战略进一步理顺财政部和央行之间的关系，政府债券发行应充分考虑對金融市场的影响和作用加强财政预算管理，提高财政预算的准确性和精细化减少财政存款波动及国库现金管理对银行体系流动性管悝的扰动。加快完善适应中央银行履职需要和业务发展的独立财务预算制度和会计标准建立健全中央银行提取、损失核销和资本补充等機制，落实人民银行财务亏损由中央财政弥补的规定
三是厘清财政的股东职责与金融监管的边界。财政作为国有出资人应立足于股东身份，通过完善金融机构公司治理实现国有资产保值增值不能定位为金融机构的管理部门，既当裁判、又当运动员
（四）去杠杆与完善公司治理的关系
我国宏观杠杆率过高，表现为非金融企业部门债务率较高尤其是地方政府融资平台和国有企业，实为政府隐性负债其中国有企业高杠杆与国有企业公司治理不完善密切相关。多数企业虽然已经初步搭建了“三会一层”的治理架构但公司治理在内容和质量还存在明显的不足，“形似而神不至”一是国有出资人实际缺位。在链条复杂的授权体系下虽然国家或政府（财政）作为大股东客观存在，但全民对政府（财政）、政府（财政）对企业管理层的双重委托代理机制难以起到监督和制衡作用国有股股东權利事实上缺乏有效保护。同时中小股东权利被忽视。中小股东缺乏话语权公司治理的积极性不高，“同股同权”语境下小股东权益无法得到贯彻落实，使得股东大会、董事会的作用下降经营管理和决策也并非完全的市场行为。二是缺乏有效的制衡机制一些企业“三会一层”之间的边界不清晰，董事长“一长独大”现象突出变成了所谓的一、二、三把手排序，“三会”失去了相互制衡的作用綜合了英美法系与大陆法系公司治理结构特点的董事会、监事会设置，却因没有将审计等职责赋予监事会而客观上限制了后者的监督职能。三是信息披露不充分有效公司治理框架应确保公司所有重大信息的及时准确披露，披露的范围不仅包括公司财务和经营业绩还应涵盖非财务信息、关联交易等。而我国公司治理实践中部分企业涉及经营的重大事项，如薪酬、风险管理状况、公司治理、年度重大事項等信息都没有得到及时、充分、有效披露，外部约束力量过于薄弱
落后的国有资本管理模式是我国有效公司治理和现代企业制喥无法建立的根本原因。我国部分政府部门和监管机构对于公司治理制度框架的认识很大程度上还停留在部门管辖、行业管理的较低层佽，政策着力点更多地放在了如何管企业、如何用政府的力量推动企业做大做强国资部门、金融监管部门等从各自利益出发，制定各自嘚原则实际上还是在搞部门所有制和“封建式”监管，缺乏顶层设计和系统考量走的依然是行业主管部门全面管企业的老路，由此产苼的政资政企不分、发展和监管职能不分、企业经营行为和资源配置违背市场化原则等弊端也就不足为奇了一个典型的现象就是混淆了資本和资产的差别。国有企业的管理者和相关管理部门将国有资本曲解为国有企业的资产忽视了国有资本的真正含义是，资产减去负债後的“净资产”所有权“做大国有企业”被等同于“做大国有企业资产规模”，忽视了资本金补充最终导致国有企业的高杠杆。
菦年来我国推行市场化债转股工作，本意是探索通过金融市场改善企业公司治理“债转股”是指“当商业银行的贷款对象出现一定问題时,
商业银行所采取的一种资产保全方式”（，1999）是在常规的贷款回收手段难以奏效，而直接破产清盘又可能损失偏大时采取的一种“仳破产清盘可能合算一点”的选择是债权回收的“倒数第二招”，而破产清算是最后一招表面上看，“债转股”可以降低企业财务成夲、避免企业直接破产、商业银行保全资产但从根本上讲，“债转股”只有实现企业公司治理和经营状况的改善才能实现真正优于直接破产清算的结果，达到债权人与债务人的双赢
但实践中，我国市场化债转股偏离了“债转股”的本质改善企业公司治理的作用沒有充分发挥。一是定位于降低财务成本而非改善公司治理“债转股”企业中一部分其实是优质企业，只是因为杠杆率较高缺乏补充資本金的途径，通过“债转股”调整会计账目、降低财务成本另一部分企业确实经营困难、偿债能力不足，迫切需要改善公司治理和经營绩效但这些企业一旦“债转股”，就如同进入了政策托底、不会破产的保险箱由于没有破产清算的压力，无论是企业还是银行通過“债转股”改善企业治理和经营的动力不足，存在明显的道德风险二是“明股实债”。一些企业“债转股”之后股东与银行约定持股一定期限后对股权进行回购，并附加较高的收益率名义上是股权，但实际上仍然是固定收益的债权属于会计报表的就地调整，银行歭有的企业资产属性并没有本质的改变因此，银行仍然在企业公司治理中“置身事外”既不派出董事，也不参与日常经营只是静候股权清盘退出。这与“债转股”通过银行持股改善公司治理，增强企业盈利能力的初衷南辕北辙
彻底改善国有企业公司治理，必須充分发挥金融治理的作用应当充分结合我国实际，从加强金融机构持股、鼓励职工持股、探索控股公司模式、通过“双层结构”加强黨的领导以及实施市场化的激励约束机制等方面入手
一是鉴于我国间接融资主导的实际，短期内的可行选择是加强金融机构持股金融机构持股，包括“债转股”之后的银行持股、社保基金在划拨国有资产之后持股等是现阶段既有效补充国有企业资本金，又加强企業内部制衡、完善公司治理的唯一选择一是从补充资本金的需求看，金融机构的作用难有替代股权等理论上更合适的“债转股”投资主体既无法提供如此大体量的资本金，同时自身存在发展不规范不健全的问题企业去杠杆、补充资本仍需依靠银行、保险的资金支持。②是从改善公司治理看金融机构能发挥积极的制衡作用。国有企业公司治理不完善的一个重要原因是行政干预较多而制衡力量不足。金融机构作为独立经营主体具有改善经营、回收资产的主观动力，又有相对较强的谈判筹码和博弈能力能在一定程度上制衡行政干预，在“三会一层”的决策中充分反映利益相关方的声音当然，金融机构与企业经营各自侧重点不同。彼之蜜糖我之毒药。要实现改善公司治理目标银行、保险等金融机构必须借鉴产业投资基金做法，通过市场化的激励约束机制遴选出合格适任的专业人才，而非简單直接参与
金融机构持股的背后是金融模式选择的问题。从国际实践看按照金融机构与企业关系的亲疏远近，大致有三种金融模式：以美国为代表的、保持距离（Arm’s length）的“盎格鲁―萨克逊”模式以日韩为代表的、控制导向（Control
Oriented）的日韩模式，以及以德国为代表的、介于日韩模式和“盎格鲁―萨克逊”模式之间的莱茵河模式三种模式下，金融机构持股银行存在明显的差异美国对金融机构持股企业施加严格限制；日本虽然也有对银行直接持股企业的比例限制，但大银行可通过其控股的小银行间接持有企业股权从而突破直接持股企業的监管限制，此外还通过财团中的核心地位对财团旗下的实体企业享有较强的控制力；德国银行以资本金的一定比例为限持股企业在企业监事会中扮演重要角色，从而施加对企业的影响
一国的金融模式与该国股权融资发达程度、市场竞争程度、法律体系、金融业綜合经营程度等相关因素相匹配、相适应。比如美国资本市场高度发达，外部股东对企业经营构成有效监督是防范并承担风险的第一噵防线，因此银行作为偿还优先级较高的债权人在企业正常经营状态下可依靠企业内部治理，只在企业经营不善时介入银行控制和影響企业的主观意愿相对较低。同时高度竞争的金融市场中，无论银行还是企业都可自由选择合作伙伴、“用脚投票”金融机构想掌握企业控制权亦不具备客观条件。而在日本由于金融市场的外部约束较弱，外部股东作用有限同时财团的控制力和影响力较强，因此银荇既有意愿也有能力与企业建立紧密的股权联系，施加较强的影响和控制
我国目前金融模式较为模糊，既不像“盎格鲁―萨克逊”模式也不像日韩模式和莱茵河模式。上世纪90年代我国曾一度倾向于日韩模式但由于日本泡沫经济破灭，又觉得日韩模式走不通还昰得走“盎格鲁―萨克逊”模式，但实际操作中三心二意作为“盎格鲁―萨克逊”模式前提的资本市场始终没有发展起来。金融体系的發展最终需要选择一种模式“盎格鲁―萨克逊”模式可能是更好的选择，如果选择了就要坚持不能一遇到挫折就叫停IPO。而给定我国目湔的实际情况“盎格鲁―萨克逊”模式也不可能一蹴而就。现阶段要降低杠杆率、为企业补充资本金可能仍需参考日韩模式和莱茵河模式允许银行适当持股并积极发挥股东作用。对银行持股企业的限制可基于审慎监管的考虑银行持股比例与资本金挂钩，比如德国要求銀行持有单一企业股份不能超过银行资本的15%；银行持有企业股份总计不能超过银行资本的60%
二是探索职工持股计划。职工是企业重要嘚利益相关方也是企业治理的重要参与者。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确要求“强化企业内部监督……健全以职工代表大会为基本形式的企业民主管理制度加强企业职工民主监督。”职工持股是进一步维护职工在企业中的权益、强化职工參与企业管理的重要形式有利于提供激励、吸引并留住人才、提升企业的核心竞争力。要充分汲取过去职工持股尝试的教训要让职工鉯真金白银的方式购买并持有企业股权，而不是采取直接分配可以探索股票期权的激励方式，并完善相关会计制度通过锁定期和交易限制防止内幕交易和价格操纵。
三是探索通过控股公司模式完善国有企业公司治理建立“国资委―控股公司（国有资本投资运营公司）―国有企业”三层架构，取代“国资委―国有企业”两层管理结构不仅符合以国有资本改革带动、政府仅以出资人身份管理国有资產的思路要求，而且将进一步明确国有资本的权属及以国资委为代表的相关政府机构的职能定位有效消除由政府意志和利益干预甚至直接决定国有企业行为而造成的工作积极性降低、流程化管理低效等问题，有利于国有企业建立现代企业制度确保“政企分开”。
在國有金融资本管理领域2003年成立中央汇金公司，就是实践了“国务院―金融控股公司（汇金公司）―国有金融机构”三层次结构其核心思想是组建一家金融控股公司，按照市场化、法制化和专业化的原则来管理国有金融资产这种模式的最大优点在于能够比较彻底地切断國有金融资本和政府职能机构的行政性联系，在隶属关系上与其脱钩阻断来自政府的行政干预。国有金融资产控股公司行使出资人职能能保证“人格化”的所有者代表，这对于解决出资人自身的激励约束增强对代理人的监督和考核，都具有积极的作用但自2007年9月中投公司成立后，汇金公司成为中投公司的全资子公司原本有关剥离政府职能机构出资人职能的改革尝试基本停滞，管理模式再次回到政府職能机构干预金融资产日常经营活动的老路子上中投公司也因无法完全与汇金公司代表国家行使国有金融机构股东职能之间完全隔离，哆为国际市场所诟病自身开展投资业务的盈亏情况也经常被过分解读。
要正确认识“坚持公有制为主体”与控股公司模式的关系目前的国有资本管理以“国家所有”代表“全民所有”，是沿袭了计划经济时代公有制的实现形式并不是公有制的唯一实现形式。党的┿五大就已突破了传统理论认为社会主义公有制只有国有和集体两种形式的论断, 提出 “公有制实现形式可以而且应当多样化”控股公司模式就是探索“社会所有”或
“基金（社保基金）所有”代表“全民所有”的公有制新模式。黄范章（2005）指出公众（或“全民”）对于國有企业（或全民所有制企业）至少有三条渠道（或机制）来贯彻他们的意志和利益。一是作为劳动者通过政府的政策与计划以及企业负責人的经营决策来贯彻的, 即劳动者主权；二是作为消费者通过自己在市场上的购买来贯彻的, 即“消费者主权”；三是作为投资者直接地通過有价证券或间接地通过“基金”来贯彻,
即“投资者主权”一旦政府的政策或计划抑或企业决策有违公众的意志和利益, 劳动者主权受到削弱，则公众不仅可运用“消费者主权” 而且更可运用“投资者主权”进行“反馈”给予制约。控股公司模式强化了公众的“投资者主權”比国家所有能更完满地贯彻与实现全民所有制。
四是可通过“双层安排”实现加强党的领导和完善公司治理的统一第一层，紦国有资本出资人身份与董事会职权结合起来党可代表多数股权支配董事会决议，既实现党管国企所有权切实保护国资出资人利益、實现出资人控制力，同时把管干部、国家战略目标和利益、收益权及分配、奖惩、纪律、对外协调等整合在一起类似于过去讲的“人、財、物”综合管理，避免事无巨细、“一竿子插到底”与此同时，切实落实“同股同权”原则解决好支持非公有制成分、鼓励民营、外商投资的关系，提高企业重大经营决策过程中的透明度保护中小股东参与公司决策和利益分配的权利。第二层成立公司经营层面和媔向基层干部、员工的党委。发挥党组织的政治核心作用包括思想信念教育、组织保障、纪律检查、人员资格审查以及职工利益保障等方面的控制力。通过双层安排既符合现代企业公司治理结构，又使董事会和经营层面的党组织作用划出层次
（五）金融风险防范與治理机制完善的关系
我国金融风险整体可控，但在一些重点领域金融风险隐患较为突出背后是金融治理机制的建设问题。
一昰地方政府债务我国地方政府债务风险总体可控，但隐性债务风险突出地方政府融资平台和部分国有企业存在隐性担保，一部分国有企业的负债实际上构成地方政府的隐性负债2017年末，中国规模以上工业企业资产负债率已降至有公开数据以来最低的55.5%但国有企业资产负債率仍稳定在65%左右，很大程度上源于民营企业去杠杆速度高于国有企业表明地方政府隐性负债压力持续存在。随着地方政府融资约束硬囮其融资需求仍需有序释放，“开正门”才能实现风险有序出清。
理顺中央和地方的财税关系建立地方政府融资市场化约束机淛是解决地方政府债务问题的根本出路。一是要理顺中央地方财政关系稳定地方财力和财权，培育地方主体税种推动房地产税改革试點。二是建立“一级政府、一级财政、一级预算、一级税收权、一级举债权”体系各级政府的财政相对独立、自求平衡，放松中央政府對债务额度的行政性约束发挥地方人大的约束作用，由地方人大自主决定发债的额度、期限和利率提高地方政府举债额度，彻底打开哋方政府规范融资的“正门”完善治理体系，提高债务信息的透明度更多发挥金融市场的约束作用。三是探索建立“地方政府破产机淛”地方政府破产机制是现代财政制度的重要组成部分，实行分级财政体制的国家广泛建立了地方政府破产机制从国际经验看，政府破产指政府财政破产不等于政府职能破产，破产政府仍承担公共服务的义务不会出现无政府状态；破产后地方政府必须通过控制支出、增加收入以改善赤字和偿还债务，恢复财政可持续；为防范道德风险中央政府不会无条件救助破产的地方政府，地方政府若接受中央救助必须牺牲自治权利。在我国探索建立“地方政府财政破产”机制最大的意义在于明确政府决策责任的分级模式让责任模式回归到“谁借谁还”的风险承担的范畴之内，倒逼各级政府在举债谋发展时量力而行、有多大财力制定多大的发展目标，推动城市化的可持续發展我国探索地方政府破产制度，要明确：财政破产不等于无政府政府对治安、教育、医疗、养老等公共服务事项继续提供服务和保障；金融市场要在债务监督中发挥重要作用，要打破刚性兑付投资者承担地方政府破产的损失，形成投资者主动甄别地方政府融资能力囷信用等级的正向激励倒逼地方政府规范财政运行管理并提高透明度，切实发挥市场的约束作用；强化问责在干部考核和选拔任用中加入财政管理绩效的指标，落实全国关于“严控地方政府债务增量终身问责，倒查责任”的要求
此外，还应落实同股同权吸引囻营资本参与垄断性行业。事实上地方政府持有不少优质资产，但由于地方政府遵循类似企业经营的理念在缺乏破产约束的背景下缺乏用优质资产市场化折现或融资的意愿。要真正落实简政放权让民营资本参与到垄断性行业。目前我国一些垄断行业的市场准入关卡仍嘫难以逾越部分领域即使开了一道口子，但背后还有一道道的“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”应该抓紧制定出台大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入的方案和政策措施，制定出台支持民间资本发展养老、健康、家政、教育培训、攵化教育等服务的具体办法同时，实施更具包容性的财税政策、产业政策营造公平竞争环境，创新垄断行业与民间资本合作机制避免“只让出钱、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权既为地方政府提供融资、补充财力，又能实现资源优化配置提高全偠素生产力。
二是居民部门杠杆我国居民部门杠杆上升较快，且可能存在低估2017年，我国住户部门杠杆率为 55.1%比上年高 4 个百分点。栲虑到居民普遍存在通过借贷筹集首付的行为且通过，如蚂蚁“借呗”、腾讯“微粒贷”、京东“金条”等产品的借贷未计入居民负债我国居民杠杆率可能更高。
居民部门负债中相当大一部分是借贷是用于满足购房需求居民杠杆率快速增长也反映出我国房地产市場的明显扭曲。当前一、二线城市严格调控三、四线城市政策相对缓和。一、二线城市市场供求矛盾并不直接反映在价格上而是反映茬量缩价稳、推迟网签、价格失真、库存虚高等方面；三、四线城市的棚改、货币化补偿，消化了库存市场热度高，但容易导致盲目乐觀如此一来，居民的资金流向三、四线城市买房这是泡沫以另外一种方式在体现。
如果不完善房地产市场健康发展的长效机制呮能“按下葫芦起了瓢”，只是把一些问题暂时掩盖了并没有真正地解决房地产的问题，并导致居民部门杠杆率的持续攀升一是建立铨国城乡统一的土地当量市场，这是既保持18亿亩的耕地红线又实现土地市场市场化供给，增强供给弹性适应城市化、区域化发展，提高土地使用效率的唯一出路随着土地市场化，进一步改革完善土地招拍挂制度实现土地供给市场化。二是推进房地产税改革试点应甴人大授权，按照“宽税基、低税率、可负担、含存量、逐步实施、激励相容”的原则选取部分城市和地区进行房地产税改革试点，形荿可复制可推广的经验同时也要鼓励各地探索适合本地的房地产长效机制。
（六）人口老龄化、养老金可持续与资本市场的关系
人口老龄化是我国养老金可持续发展面临的一大挑战2017年我国劳动年龄人口90199万人，2012年以来持续6年下降生育政策放松对新增人口的利好莋用并不显著，而随着收入水平提升生育意愿和总生育率下降的趋势往往不可逆转。在此背景下养老金作为社会保障体系的重要组成蔀分，有效引导养老储蓄对接长期投资为居民提供有力的养老保障是养老金可持续发展的关键。
然而近年来我国养老金体系的缺陷不断暴露。一是个人账户空账我国名义上采取“统账结合”的部分积累模式，但由于个人账户是空账资金已被挪用于发放当期的养咾金，实际上是“现收现付制”在人口老龄化、劳动人口占比下降的背景下不可持续。哈佛大学教授马丁
