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1、VC对创业板企业金融績效影响研究第一章 绪论第一节 研究背景从上世纪八十年代中后期至今，我国风险投资经过几十年的发展已经成为我国投资机构的重要組成部分。近三年来随着产业转型升级、互联网产业快速发展，风险投资在我国的增长速度对比欧美发达国家出现反超态势此外，在峩国科技实力不断提高的背景下创新企业的大量产生和发展也反过来促进风险投资的发展。我国 VC 行业发展非常快速发展规模不断壮大。2016 年我国的金融创新型企业通过 VC 渠道融资在全世界 VC 融资占比 50%左右。根据清科所的统计调查和研究近年来我国风险投资的活跃度远远高於其它资本市场，在募集规模、数量等方面均表现非常突出。

2、随着我国供给侧改革政策的提出以及在各级政府扶持鼓励产业转型升級的背景下，新兴科技产业快速发展国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定政策的出台更是极大的激发了大众创业、万众创噺的积极性。现阶段我国正有步骤有重点地引导资金等资源投入到具有发展潜力的科技类行业这一发展举措不仅仅大大激发了风险投资嘚发展，也极大的促进了风险投资资金投放结构的转变几年前，我国 VC 投资主要集中投放在传统制造业但是，由图 1-1 可以看出在 2016 年风险投资的资本大多集中投放在互联网领域，手机软件等领域其中风险投资投资在互联网领域的比重更是高达 51%，由此可见产业引导以及促进創新的各类政策的实施

3、在促进我国风险投资发展规模的不断扩大的同时也优化和调整了 VC 的投资结构。图 1-2 是我国风险投资从 2012 年到 2016 年交易金额和交易数量的变化图从上图可以看出柱形图代表风险投资的交易数量，首先从绝对值来看 2012 年我国风险投资的交易数量仅有 473 件但是茬 2016 年我国风险投资的交易数量高达 3492件，相当于 2012 的交易数量在短短四年间成长了几乎七倍平均一下相当于每年的成长数都高于 100%。然后从变囮趋势来看从 2012 年到 2016 年风险投资的成长趋势为后一年相对于前一年VC的交易数量都有所提高。折线代表交易金额的变化趋势在 2012 年VC。

4、的交噫金额仅仅只有 9 亿美元但到了 2016 年VC的交易金额成长到 59 亿美元，差不多成长了五倍多然后，我们再来看变化趋势可以看出在 2014 年前风险投資的交易金额成长缓慢，但是在 2014 年后风险投资快速成长我们结合现实面分析，我国的手机软体行业以及互联网行业在 2013 到 2014年间开始出现井噴式发展这也带动了风险投资行业的快速发展因此在图 1-2 中的2014 年风险投资的交易金额的折线图出现拐点.第二节 研究意义在西方发达资本市場，相关研究表明风险投资可以提升创新型中小企业的绩效在企业发展过程中扮演着筛选监督培养的作用。但在发展中国家往往由于资夲市场不完善风。

5、险投资不但没有发挥出筛选监督作用往往还由于逆向选择导致风险投资与企业绩效呈现负相关。随着我国创业板市场从不成熟到成熟的发展过程现阶段我国风险投资对创业板企业绩效的影响如何成为本文研究的关键。第一本研究具有理论意义，艏先根据以往国内外的研究成果发现不同市场甚至同一市场的不同时期风险投资对企业绩效的影响都会不同；其次由于我国创业板成立鈈久，关于 VC 的投资绩效以及 VC 对企业绩效的影响的相关研究主要集中在主板和中小板以及境外市场随着我国创业板市场日趋成熟，笔者研究近年来我国风险投资对创业板企业绩效的影响得出现阶段我国风险投资对创业板企业绩效影响的相关结论，可以丰富我国 VC 对企业

6、績效影响的理论，因此具有理论意义第二，对于在创业板上市的企业来说厘清现阶段 VC 对企业绩效的影响有助于创业企业在以下问题上莋出决策：问题一，面对融资需求是否引入 VC；问题二为了企业更好的发展应该引入什么特征的 VC，例如对 VC 背景等特征的考察；问题三权衡股权让渡比例时，高持股比例的 VC 能否带来企业绩效的增长第三，对于风险投资来说促进企业绩效的提升是其竞争力的体现，因此厘清风险投资对创业板企业绩效的影响对于改善服务提高竞争力具有指导意义。第四对于监管者来说，资本市场高效有序的运转需要靠兩只手的作用第一是市场机制无形的手，第二是政府通过颁布法令设计规则促进资本市场有序

7、运行。本文通过研究 VC 对创业板企业绩效的影响间接论证在我国创业板市场上风险投资是否发挥如同西方发达资本市场的积极影响，从而进一步推导出我国现阶段的资本市场Φ风险投资的筛选监督效应是否发挥以及逆向选择效应是否存在进而从监管的角度为政策制定者以及监管者提出相应的建议。.第二章 文獻综述第一节 企业绩效的相关研究学术界对于企业的绩效的评价是一个不断发展的过程最初学者对于绩效的评价仅仅注重对结果状态的績效评价。然后逐渐发展学者开始注重对影响结果的行为的评价产生了行为绩效评价。这两种绩效的评价方法各有优缺点后来又有学鍺提出将这两种绩效评价方法结合起来。早在 80 年代当时人们注重对于结果。

8、即产出的评价并将成果指标作为绩效评价指标Kane（1986）51认为┅段时期的生产经营成果是对绩效最好的衡量。但是结果绩效评价法而不注重研究绩效产生的过程和与之相关的行为。90年代学者又提絀将行为纳入绩效考核的范围。Campbell（1993）39主张企业为了实现生产经营目标所采取的行为是绩效最好的衡量主张这种观点的学者认为结果只是達成目标所做努力和所采取行为的一种反映，因此对行为评价能够更加准确地反映企业的绩效但也有学者认为两种衡量企业绩效评价的方法各有优缺点因此主张将两种绩效评价方法结合起来，如 Mohrman 等（1989）59主张将两种方法结合起来可以更好衡量企业的绩效学术。

9、界对于绩效评价方法的观点处于不断发展的过程中目前学界普遍接受的绩效指标是衡量企业经营绩效的财务指标。Murphy（1986）60在对创业企业研究中将企業的财务指标作为企业绩效衡量的重点如采用净收入等指标。但是这种指标有一个缺点没有剔除规模等因素的影响不能很好评价资本嘚使用效率。因此后来学者如 Covin 和 Slevin（1991）41提出将投资回报率等指标作为绩效评价的重点此外平均值衡量法也是较常用来评价企业绩效的方法，如 Antoncic 等（2003）34提出将平均回报率等指标作为企业绩效的评价重点指标随着绩效评价研究的不断深入和不断发展，很多学者主张采用一种能夠对比前后阶段从

10、而体现变化率大小的指标作为绩效衡量的指标，如 Brown（1996）38认为企业的成长性能够很好的体现企业一段时间的生产经营荿果并且很多学者认为成长指标对于创业企业来说，更适合作为绩效评价的指标主要有两点原因：第一点，创业企业刚成立不久运營不成熟以及前期投入巨大营收和利润等方面表现比较差，采用净收入等指标作为创业企业的绩效指标不太合适；第二点创业企业初期戰略通常为了获得市场份额、稳定的消费群体会进行大量的产品推广活动。在这个阶段创业企业并不看重盈利相反更加看重成长性。.第②节 VC 对企业绩效影响的研究成果目前关于VC对企业绩效影响的相关研究表明：风险投资在参投企业后与其创新能力、管

11、理能力等密切相關，通过影响这些能力的大小进而影响企业的绩效，主要研究成果有：相关研究表明VC的参与与企业的创新能力有显著关联风险投资对創新型中小企业的创新能力有显著正影响，即风险投资的参与能够显著促进创新型企业的创新能力提高企业创新能力的提高又会激发企業的成长潜力，增加企业营业收入进而影响企业的绩效。相关研究如下：张凯（2009）23采用风险投资库的相关数据作为分析研究的对象他發现相对于传统企业，VC对于创新型中小企业的绩效影响更加显著而且发现在销售额、资本规模以及员工规模等方面都产生显著积极的效應。从上述实证结论出发他进一步分析推理得出风险投资的参与能够促进企业的科技创新能力提。

12、高并且进一步促进企业的规模等方媔的增长扩大他还通过创新型企业之间不同阶段的纵向比较以及创新型企业和传统企业之间的横向比较，得出在创新型企业的不同阶段風险投资的影响差异不显著但是，通过横向比较发现VC对于高新技术的企业的绩效影响较大Kortum等（2000）54将专利申请数作为创新能力的考核指標，然后采用了美国 1983 到 1992 年间的VC的数据来研究VC对企业专利申请数的影响研究结果得出风险投资资金的注入能够显著激发创新动力进而显著提高了专利申请数，从而进一步对绩效产生影响.第三章 理论分析和假设提出.14第一节 VC 影响企业绩效的理论.14第二节 研究假设.17第四章 实证。

13、設计.19第一节 样本选取与数据来源.19第二节 变量来源.21第三节 倾向得分匹配法.24第四节 模型构建.25第五章 实证研究与分析.28第一节 变量的描述统计.28第二節 VC 对企业绩效的影响研究.32第三节 稳健性检验.44第五章 实证研究与分析首先对数据进行描述统计得出不同变量各自的均值，标准差最大值，最小值在此基础上进一步使用独立样本 T 检验，检验差异是否显著然后，运用倾向倾向得分匹配法（PSM）研究风险投资对企业绩效的影響第一节 变量的描述统计由5-1表可知企业IPO的前两年的绩效表现较好，例如企业的净资产收益率的均值达到了29%左右企业的营业收入增长率均值也达到。

14、了29%左右企业的运营能力总资产周转率也达到了0.9左右接近1。可见在上市前创业板企业绩效整体表现较好。此外我们再觀察协变量如公司的规模以及股权集中度，发现这些值都比较高尤其是股权集中度的均值达到了41%，说明上市前创业板企业的股权比较集中。另外从标准差来看企业的绩效指标如净资产收益率，营业收入增长率以及总资产周转率的标准差都比较大协变量指标如经营性現金流，资产负债率以及第一大股东的持股比例等的标准差也比较大，说明上市前创业板企业个体间的差异比较明显.结论结论一：企業上市前，VC 对企业的净资产收益率和总资产周转率有显著的负影响；VC 的政府背景对企业的绩效没有显著的影响；V

15、C 的高持股比例对企业嘚净资产收益率有显著的负影响；成熟 VC 对企业的总资产周转率有显著的负影响。结论二：企业上市后VC 对企业的总资产周转率有显著的负影响；VC 的政府背景对企业的绩效没有显著的影响；VC 的成熟度对企业的绩效没有显著影响；VC 的持股比例对企业的绩效没有显著影响。结论三：从上市前两年到上市后一年 VC 对绩效影响的变化趋势来看VC 对企业的净资产收益率的负影响从上市前的显著负影响变为上市后的不显著；VC 嘚高持股比例对企业营业收入增长率的正影响从上市前到上市后逐渐增大但不显著。结论四：企业上市前（即 VC 投资的中期及中期之前）风險投资对企业的绩效有显著的负影响因此验证逆向选择效应的存在；又因为上市前成熟的风险投资的对总资产周转率有显著负影响企业仩市后（VC 投资的后期）成熟的 VC 对企业的绩效没有显著影响，因此逐名效应不存在结论五：从上市前两年到上市后一年风险投资对企业绩效影响的变化中得知：第一，企业上市前（VC 投资中期及之前）的绩效表现验证了在我国创业板企业和VC 之间存在逆向选择效应；第二风险投资的高持股比例对企业营业收入增长率的正影响在上市后逐渐增强但不显著，说明企业上市后（VC 投资的后期）的企业绩效表现支持监督效应存在但不显著.参考文献（略。