1.1 化妆品市场现状

1.1.1 中国化妆品市场

峩国化妆品市场规模巨大根据欧睿数据显示，2019 年我国化妆品行业市场规模高达4,777.2 亿元，同比增长 13.84%

年，年均复合增速达到 8.82%对比其他消 費市场，作为服务型的可选消费2019 年旅游市场规模达到 32,666.75 亿元，同比增长 7.89%

自 2017 年起，化妆品行业的市场规模已连续三年以靓丽的高速成长速喥超过旅游业和批发零售业是为数不多的高增速行业。

护肤品是最主要的化妆品产品彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆昰化妆 品消费市场的主力军三者占据约 75%化妆品市场。

其中2019 年护肤品市场约为 2,444.15 亿元，占比已高达一半

从成长速度来看，彩妆则成为增長速度最快的化妆品 年，年均复合增速 15.95%远远高于整体行业增速。

其次占比最大的护肤品的年均复合增速（ 年）为 8.35%，与整体行业增速稍保持相近水平

高端市场高增长，大众市场基数庞大化妆品市场可分为高端市场和大众市场。

高端市 场是面向一二线城市具有高消费水平的人群其 2019 年市场规模为 1,517.9 亿元，占 比 31.77%嘚市场份额

大众市场主要针对低线城市的中产人群。虽然大众市场的化妆品 产品单价比较低但由于消费者的基数较大，2019 年市场规模高達 2,769.8 亿元占据 57.98%的市场份额，成为我国最重要的化妆品市场

在成长速度上看，高端市场规模增 长得较快 年，高端市场复合增速为 16.98%大众市场的复合增速约 4.90%。

2020Q1 受疫情影响化妆品零售额同比有所下降，Q2 逐步恢复正增长

一季度受疫情影响，化妆品零售额同比下降随着国内疫情的缓解，Q2 化妆品零售额逐步恢复正 增长

1.1.2 全球化妆品市场

全球化妆品市场规模保持持续增长趋势。据欧睿数据显示2019 年全球化妆品市場规模 达到 4,996.37 亿美元，自 2014 年起呈缓慢增长趋势

世界规模基数最大的化妆品市场 是美国，2019年其市场规模达到928.53亿美元较我国多34.28%，占全球市场嘚18.58%

我国的化妆品市场规模位居世界第二，占据约 14%

世界第三位是同处于亚太地区的日本，其 2019 年的市场规模约 389 亿美元占比约 8%。

从增长性來看 年，美 国和日本化妆品市场年均增速远不及中国分别仅有 2.81%和 1.78%。

在全球前 10 的化 妆品市场中仅有中国和印度的市场规模正处于快速增长阶段。

我国人均化妆品消费低于其他发达国家市场潜力大。从欧睿数据库中看出全球最高 的人均化妆品消费是中国香港地区，2019 年囚均消费了 475 美元

其次是日本，2019 年 人均消费了 309 美元随后是地处北欧的挪威，2019 年人均消费了 299 美元美国虽拥

有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位2019 年人均消费 282 美元。

反观中 国2019 年人均仅消费 50 美元，仅是中国香港、日本、挪威和美国的 11%、16%、17%和 18%

1.2 剖析化妆品产业链

仩游原材料占护肤品总成本约 70-80%。化妆品的生产过程会经历 4 个阶段化妆品的产 业链始于化妆品的原料供应商，原料包括甘油、乳化剂、表媔活性剂等；原材料占护肤 品总成本约 70-80%占美妆类产品成本更少。

目前我国化妆品原料发展尚处于不成熟 的发展阶段，与日本、欧美等國家还有很大的距离仅有低端合成护肤油脂、保湿剂、单体活性物（提取）、防晒剂这几类原料具有过硬的生产实力，但是相关技术吔没有很 好的应用在国内化妆品领域。

国内化妆品原料行业的龙头有巴斯夫、陶氏杜邦、道康宁 等全球知名原料公司此外，还有华熙生粅、蓝星等为代表的国产原料供应商

根据原 料品类的稀缺性，原料供应商有较好的定价权毛利率约为 70%-80%。

我国化妆品制造商发达且技术荿熟生产端从供应商采购完原料后，生产商开始进行加 工制作国内制造商可分为 OEM/ODM 代工厂商和品牌商自主生产（0BM）。

因早期国内人工等苼产成本较低不少大型化妆品 ODM/OEM 生产商都较早地在华设立工厂，导致无论 是从技术、产能还是业务覆盖的方面来看都较为成熟

一般来说，大型的品牌商会自主 掌握核心研发和生产线来控制成本和提高产品质量比如珀莱雅、丸美是以自主生产为 主，自产率达 90%以上

另外，國内还有一部分优秀的外资化妆品代工厂比如意大利 的莹特丽，韩国的科丝美诗韩国的科玛，抢占了国内较大比例的化妆品 OEM/ODM 市场

除叻少量龙头代工厂能把握住价格话语权，其他中小型代工厂数量多且具有产品质量不 稳定性不具有定价权。

即便如此生产商属于重设備型的属性，且人工费用较高其毛利率约为 15%-30%。

化妆品品牌商有较大的盈利空间品牌商将负责品牌运营和与经销商合作进行产品销售。

品牌运营得好与否将决定品牌力的强度品牌力强同时也意味着品牌溢价效益空间大。

因此在品牌商而言，最大的支出便是营销费用┅般此比率占 25%-40%左右，其毛利 率处于整个产业链前列大约为 65%-80%。

销售渠道向多元化方向发展按照品牌商的经营策略，选择经销商或者代理商进行线上 或者线下或者两者相结合的销售渠道铺设

当前，我国的化妆品市场发展迅猛很大程度地受益于销售渠道的多元化发展。

从渠道分布来看线下 CS 店逐渐挤兑传统 KA 店的 市场份额，线上的直营店和第三方综合平台的化妆品销售额则迅速增长

线上销售渠道 的成本相對线下实体店而言较低，综合起来销售商的毛利率约为 25%-40%左右。

1.3 我国化妆品品牌概括

国际品牌产品矩阵完善统领高端市场，本土品牌聚焦于大众护肤品牌我国化妆品品 牌大致能分为四个档次，分别是顶级、高端、中端及低端

从美妆产品上看，顶级、中 高端品牌都是由歐美知名品牌所主导

• 顶级的代表品牌有 Tom ford(汤姆·福特)、香奈儿。
• 高端市场的代表品牌有迪奥、雅思兰黛
• 中端市场则是一些价格中等的品牌，比如 欧莱雅、美宝莲
• 低端市场则有一部分韩国和国产品牌，比如卡姿兰、爱丽小屋

我国 专营美妆产品为主的品牌尚还在起步状态，成型的品牌数量不多大多定位在中低端的大众市场。

• 从护肤品上看我国市面的顶级品牌全是海外知名品牌，代表有 Lamer(海蓝之谜)、娇兰
• 高端品牌则是日本品牌为主，代表有资生堂、雪花秀等其他高端美妆品 牌，比如迪奥等也有相应的护肤品产品。
• 中端品牌也是以欧媄和日韩的品牌为主代表由玉兰油、国产的丸美。
• 我国低端护肤品品牌是以本土品牌为主代表有珀莱雅、韩束等。

我国市场较日美两國集中度低但有逐年提升的趋势。我国2014年、2019年的化妆品CR10 分别为35.4%、41.7%市场集中度有明显提高。

参考日本和美国的市场占有率美国2014 年、2019年嘚化妆品CR10分别为56.8%、54.8%，市场集中度正逐年下降；日本2014年、 2019年的化妆品CR10分别为48.2%、49%集中度保持平稳。

当前中国的化妆品市场集 中度与发达国镓相比尚有提升空间。

我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌在化妆品企业排名前20的化妆品 企业中，欧莱雅、宝洁、雅思蘭黛、资生堂和LVMH集团分别占据前5名它们均是海外知 名化妆品企业，2019年占据约30%的市场份额

除此之外，20强企业里本土企业占据10位 位置均茬13-20名左右。

这10家本土企业里包含百雀羚、伽蓝集团是上市公司吗、上海上美和上海家化等涵 盖美妆或者护肤品的企业

从品牌上看，百雀羚、自然堂、韩束是国产品牌入榜前20的 化妆品品牌其中百雀羚的市场份额位居第三，2019年市场份额为2.3%仅差排名第二 的兰蔻0.1%。

大众市场的集中度较低本土品牌主要发力大众市场。大众市场的公司数量繁多市场 竞争激烈，CR10仅有44.70%；而高端市场的CR10达到62.8%

近几年，伴随电商的兴起 国产品牌纷纷转向线上的渠道，并使用精准的营销方式提升品牌形象，市场份额有所 提升并不断挤压国际品牌的市场份额

在大众市场，国际品牌近年来更是不断地承压CR20化妆品企业中属于本土的市场份额从2014年的不足20%提升至2019年的25%。

2.2 国际品牌深耕中国市场具有明显竞爭优势

国外品牌主导高端市场，一二线城市具有较高消费能力是目标人群我国高端市场虽然 基数不大，占比仅约30%但受益于近年来消费升级，高级化妆品市场的增速比较靓丽

从细分板块上看，护肤品是其中最大的品种占高端市场的62%，其次是彩妆用品与整 个化妆品市場的构成较为一致。

从增长速度来看彩妆才是驱动整个高端市场增长的主 要因素。高端市场的集中度比较高CR10公司的市场份额62.8%。

前10强公司里仅有1家 是中资公司阿道夫，其主营个人洗护产品；其余的9席全是外资公司

由此而见，本土 品牌在高端市场的竞争力薄弱仅有洗護产品的阿道夫挤入前列，美妆和护肤品公司均 未入列

经过研究，我们总结出国外品牌得以统领高端市场得益于以下几点优势：进军Φ国市场较久，品牌力强早在20世纪80年代，国外品牌就开始进入中国市场至 今已有40余年。

目前中国还活跃于化妆品市场的本土化妆品品牌大多数成立于2000年 左右，然而在那之前小护士、美加净等最早期的国民化妆品品牌大多以被收购合并为 结局，因此国外品牌立足国內多年，已塑造好的高级的品牌形象深耕国内消费者的心 中

根据益普索的调研显示，高端市场女性消费者的品牌意识非常强烈她们最關注的不是产品价格，而是产品品质因此，更倾向于品牌力强的国际知名品牌形成较好的消费粘性。

强大的研发技术持续追逐潮流菦年来，随着我国的消费升级我国女性消费者特别是 一二线城市的女性的精致生活意识和护肤意识不断地提升。

对于护肤品她们的要求不仅限于基础补水和保湿，而是更多地倾向于专门解决某个面部问题的功能性产品比如 抗衰老等。

除了护肤品以外化妆品消费趋势吔逐渐扩展到彩妆产品。除了良好的品牌 效应国际品牌背靠充足的集团资本资源，能随着消费者的口味持续研发出领先同行的 产品来不斷地完善自己的子品牌和产品矩阵

因此，国际品牌能持续满足一二线城市女 性的因消费升级而带来的消费需求不断巩固其在高端市场嘚话语权。

2.3 本土品牌靠差异化定位借力消费升级逐渐崛起

国产品牌定位大众市场，三线以下城市的中产阶级女性为目标人群

我国化妆品大众市场的特征是：基数大，占比约6成增速稳中有升。

从细分板块上分析护肤品是大众市 场占比最大的板块，占比54.41%

从增速来看，姩属于基础日化的婴童产品增 长迅猛年均复合增速11.09%。

其次跟高端市场一样，彩妆也成为驱动大众市场成长的主要元素之一年均复合增速也有9.24%。

香水产品的市场规模则逐年下降年均复合 增速为-4.79%。

国产品牌处于的大众市场的竞争比较激烈CR10品牌的市场份额只有28.7%，其主要競 争压力是来自于国际品牌旗下的定位中低端的子品牌

据欧睿数据统计显示，大众市场 的CR10公司中的本土公司有5个分别是百雀羚、伽蓝集团是上市公司吗集团、上海上美、上海家化和玫琳凯，另外5强席位均是国际知名公司

近年来，本土公司慢慢崛起市场份额逐年提升， 年百雀羚、伽蓝集团是上市公司吗集团的市场占有率均有不同程度地提升。

经过研究我们觉得本土化妆品公司近年来扭转竞争局势慢慢崛起的原因归根于以下几点：

不再是“模仿者”，逐渐重视产品创新由于资金不足、缺乏创新能力等问题，大多数国 产化妆品公司初期是模仿国际大牌的产品起家的虽然价格便宜，但产品不具有差异性 且品质不过关导致无法吸引大量的消费者。

随着国际品牌不断罙耕中国市场的步伐国产品牌在一旁也不断地参考和学习它们的经验，并开始重视营销近年来，更有重视 产品的研发创新的趋势

当湔，我国突围而出的本土品牌凭借自身对本土市场的人群 喜好和皮肤肤质的了解，均善于打造具有差异化的适合国内消费者的产品

享受低线城市的消费升级的红利。近年来国内的消费升级除了带动一二线高端市场的 迅速增长，也拉动三线以下城市消费者对化妆品的购買力

受一二线城市对化妆品消费 观念转变的影响，除了消费生活必需品以外三线以下城市的居民也开始尝试更多的非 必需品，比如化妝品等一定程度上提高生活质量。

一是本土品牌善于利用经销商进行 渠道下沉并且给经销商让利、返点等优惠活动，使得经销商更愿意与本土品牌合作 非常有利于本土品牌布局三线以下城市的销售。

反观国际大牌因为受限于公司内部的 价格规定，无法给经销商同等嘚优惠力度价格灵活性较低，不利于它们布局低线城市

二是本土品牌善于利用目前当红的社交电商平台，进行一系列的营销活动获嘚消费者特别是年轻一族的关注和青睐，品牌理念更贴近国内消费者对健康、自然、美丽的追求

3.1 电商渐成国产品牌发力的主流渠道，线丅 CS 渠道助拓展下线市场

化妆品领域趋于向多元化渠道矩阵发展不只依赖单一的销售渠道。随着电商的普及消费者购物习惯发生变化，囮妆品的销售不再局限于线下渠道

从前， KA是主要的渠道 现在CS日化/美妆店和线上电商平台成为后起之秀。

根据欧睿统计显示2019年，我国囮 妆品的渠道主要分布在KA、CS日化/美妆店、大型百货商场和电商它们的渠道份额分别 是22.2%、20.9%、18%和30.03%，形成相当均衡的四足鼎立的销售渠道体系

线上渠道越发重要，线下传统KA渠道渐渐被CS日化/美妆店取代

从趋势来看，目前电 商是最受欢迎的渠道，电商在消费者生活和购物的渗透率越发提高因此，化妆品领域 也顺应潮流纷纷拓展线上渠道年，电商渠道以11.23%的复合增速快速发展

然而，商超和百货商场的销售渠噵均有不同程度的下滑

从前，化妆品行业的商超渠道为王但如今，由于商超的定位比较低端、货架上陈列方法无法展示产品的差异化、缺乏专业导购导致无法满足消费者消费升级的需求。

另一方受电商崛起的冲击，化妆 品百货渠道的市场份额也有较为明显的下滑其中原因是百货商场本身的业态不佳，整 体销售额下滑严重

不过，百货渠道主要是国际大品牌所占据国产品牌几乎没有，百 货渠道的衰退与国产品牌关联不大

我国CS渠道能细分为日化药品店和专业美妆店两种， 性质相似但具体的服务性质有所区别。

两者的门店都售卖媄妆产品和护肤品且都配 有导购员。区别在于日化药品店的生活日化类产品更齐全不过导购员的专业性一般， 而专业美妆店产品品种聚焦于美妆和护肤品且导购员的专业性更强，提供消费者更好地现场体验及专业的服务

从数据上看，专业美妆店渠道2014年、2019年的占比分別是 9.1%、10.4%逐年递增；

日化药品店渠道2014年、2019年的占比分别是8%、7.7%，逐年 递减

正是因为如此，当前在消费升级的大环境下消费者更重视生活品质和体验感， 专业美妆店的优势更胜一筹

线下渠道中，CS店有利于开发低线城市的市场潜力单品牌店逐渐成为趋势。一般来说 化妆品领域中线下渠道基本都通过经销商来铺张。

• 国产品牌的目标人群是居住在三线以下城市的但是我国城镇乡结构复杂，为了精准地针对箌目标消费者人群国产品牌借助CS渠道来深入低线城市的市场。
• 相比于其他渠道CS渠道的优势在于门店扩张速度比较快，有相当强的引流能力适合国产品牌打开低线市场；
• 二是相对百货来说，CS渠 道的入场费和进入门槛较低经销商能以较低的成本来达到比较好的品牌曝光喥；
• 三是CS店起初大多是以夫妻店的模式运营，即便当前的CS店有一系列的装修升级和改造CS 店的形象还是相对地平民化，符合注重“性价比”的低线化妆品市场的消费理念；
• 四是 国产品牌针对CS渠道的供货折扣一般是60%以上，而国际品牌的折扣幅度都不超过40%

这导致了CS门店即使吔引入不少的偏平民化的国际品牌，但从利润率上看CS门店更愿 意销售国产品牌。

另一方面除了CS渠道，国产品牌开始发力开单品牌门店以规模先 行，通过大量铺设店铺来进一步扩大销售渠道

单品牌店的优势在于注重体验、能直接触达消费者、且有效地承接线上引流，囿利于塑立国产品牌中很缺乏的品牌粘性

线上电商为国产品牌崛起提供垫脚石，与本土品牌共同成长电子商务平台解决了消费 者对产品的信息透明度的问题，降低了消费者的试错成本

最初，电商渠道都以价格便 宜来吸引消费者其受众人群正是对新事物接受度较高和對价格较敏感的消费者，这就 为国产品牌提供了一个成本即低又能较好地接触消费者的平台切入点

得益于对国内敏 锐的市场洞察力和快速的反应，国产品牌跨入电商领域的发展是早于国际品牌

以御泥坊为例子，它的电商旗舰店成立于2008年品牌专注于面膜类产品。

借助第┅波的电商东风实现短时间内营业收入快速增长。

另一方面从线下起家的本土品牌为了抓住电 商的红利，也积极发展线上渠道对于咜们而言，虽然品牌本身有一定的知名度但电 商平台能很大程度地弥补线下销售网点的不足。

近年来社交电商逐渐兴起，引领着化 妆品领域的线上渠道从传统的综合电商平台转化到新型社交电商平台实现新一轮的营收增长。

3.2 坚定发展品牌营销策略善用新媒体营销吸引年轻消费者

注重品牌营销。早期国内品牌的渠道主要在于KA渠道，有着缺乏鲜明突出的品牌形象 和用户粘性的缺点并且，国内消费者尚未形成护肤和美妆等消费理念和习惯

为了快 速扩张销售规模，营销的最直接主要方式局限在于产品价格促销以打折的方式来达到吸引消费者的效果。

这种营销的效果不具有持续性不利于建立品牌忠诚度，消费者在 多种品牌可供选择的情况下往往会倾斜于价格更低戓者正在做促销的产品。

但是随着国内化妆品行业的日益成熟，并且护肤品和美妆产品具有偏刚需的特性。

对于女性消费者来说一旦用上，便会依赖上并持续地购买更多地化妆品品种以达到更精致的美貌

因此，国产品牌也洞悉到国内消费者的习惯转变逐渐开始重視品牌营销，以建立 品牌力

除了上文所说的建立单品牌门店之外，国产品牌的营销思路也逐渐清晰通过 了解国内消费者的消费偏好顺應潮流，借力年轻的流量明星致力打开年轻一代的消费 市场。

比如珀莱雅一直是定位于大众市场的年轻品牌形象，品牌代言人之前是高圆圆、 陈好、大S徐熙媛等大牌明星今年4月份更是选择了新锐流量明星蔡徐坤成为品牌代言 人，希望以明星的人气流量转变为品牌产品嘚销量引起消费者特别是年轻一代（16-20 岁）的购买欲望。

善于借力网络KOL“卖货”引爆话题热点除了营销策略发生转变之外，本土品牌也較好 地洞悉到国内营销媒介重心逐渐从传统电视报纸广告到新型网络平台上的转化

以前， 传统营销媒介集中于电视、报纸等国际品牌利用自身的资金优势，大量投放广告来迅 速提高知名度但此营销方式对早期缺乏充足的资金链的国产品牌来说并不友好。

近年随着电孓商务平台的兴起，营销媒介逐渐向网络社交媒体倾斜

以前，营销内容是 注重于醒目的却单一的广告语如今，伴随“小红书”、“抖喑”等社交媒体的兴起以 美妆KOL“种草”推荐、网红直播卖货、行业专业认识功能解读等营销方式促使消费者购 买产品，购买完产品后消费者又能在平台通过图文或者短视频与他人分享和交流自己的购买经验，形成二次的口碑传播因此以社交媒体为核心的新营销方式的內容更为丰 富且更生活化，能够全面地渗入消费者的生活当中

新型社交媒体的使用者绝大部分也 是千禧一代消费者，对于国产品牌而言网络社交媒体的门槛并不高，不需要投入特别 多的资金并且，与国产品牌的目标人群有着高度的契合度国产品牌能利用新型社交 媒體能达到精准有效的营销效果。

比如珀莱雅的泡泡清洁面膜通过”口红一哥”李佳 琦的直播带货，瞬间成为明星“爆款”产品短时间內销售出200万盒。

据米汇统计显示 热受年轻人喜爱的抖音APP成为国产美妆品牌营销的主要平台之一，抖音热门视频中前5强里有3个是国产化妆品品牌

4.1 国家产业政策的推动

国家政策不断进一步细化的约束，引导国内化妆品行业规范化发展

自1990年起，国家 卫生部发布《化妆品卫生監督条例》规定未取得《化妆品生产企业卫生许可证》的单位， 不得从事化妆品生产从此拉开我国对化妆品的卫生质量和使用安全监督的幕帘。接着 国家不断细化和规范化妆品注册和备案的流程，比如2011年的《国产非特殊用途化妆品 备案管理办法》等

随着行业规范化嘚推进，国家也不断地从生产和检测两格方面推进 化妆品质量的管理从生产商来看，2016年起国家药监局发布新规“两证合一”，对化 妆品生产许可的标准提出了新要求重点在于提高企业在生产质量管理方面的要求；

2018年，《化妆品分类规范》和《化妆品功效宣称评价指导原则》中引导和规范了化妆品 企业正确地说明化妆品的分类和功效

从检验角度来看，2017年《化妆品监督抽验工作 规范》加强和规范化妆品监督抽验工作；2019年，化妆品检验检测机构能力建设指导原 则中加强化妆品类型的检验检测能力

规范化的同时也释放政策红利。在不断哋规范化妆品行业的质量安全改善化妆品行业 鱼龙混杂的局面的同时，国家也不断开放市场降低化妆品进口关税和消费税。

2016年 9月财政部与国家税务总局发出《关于调整化妆品消费税政策的通知》，取消对（包括 进口）普通美容、修饰类化妆品征收消费税其中“化妆品”税目名称更名为“高档化 妆品”，税率由30%调整为15%

降低化妆品进口关税和消费税有利减少国际品牌国内外价 格的差距和帮助国内化妆品市场形成良好的竞争格局。

国内化妆品市场的原料和新原料 的监管一直备受垢病原料的受限导致了很多功效好、新上市的新型原料，茬国内化妆 品品牌中不能使用

为了打破这局限，今年1月国务院常务会议审议通过《化妆品监督 管理条例（草案）》，更是放开了化妆品原材料的使用为国产品牌进行产品创新打下良好的基础。

4.2 化妆品刚需属性城乡居民消费升级

城乡居民消费升级，化妆品刚需属性优勢突显根据国家统计局数据，2019年我国城镇 居民人均可支配收入达到42,359元较2010年提升2倍多，年复合增速约 8.30%，居民消费力得到大力提升

从品类属性上看，化妆品属于快消品且女性化妆的 步骤品类繁多，女性护肤需求也随着天气年龄变化而转变，购买频率非常高具备刚 需的特性。

除衣食住行的必要消费外可支配收入的提高便会倾移到化妆品这类刚需特 性的产品中，为国内化妆市场增速提供了必要条件

另外，自上个世纪90年代起外资品牌进驻中国市场，我国的化妆品市场消费者教育已有30余年当前的消费者较30年前 的消费者已形成较为铨面且专业的美容护肤意识，护肤类产品的需求不仅限于保湿补水 美妆类产品的需求不局限于遮盖皮肤瑕疵的底妆产品，因此我国居囻消费升级将引导着产品不断加速迭代推新，也不断地驱动化妆品行业发展

5.1 主营业务及渠道

主营业务均不同程度地涵盖护肤品品种。

上海家化作为我国老牌国产日化企业个人护理产品占其主营业务的大比例，约65%美容护肤品占比仅3成左右。

御家汇的主营业务 里水乳膏霜和面膜产品各占比约40%左右，另外公司还有一个较为突出的业务变化就 是新铺设的品牌代运营业务，占据6.28%的主营业务

丸美股份早期虽鉯眼部护理为切入 点，当前其眼部护肤类产品占比3成，护肤类产品成为主力军

珀莱雅的主营产品则着 重于护肤类产品，占比超8成

整體上看，除了上海家化涉及个人护理类日化产品其余 三家均聚焦于护肤类品种，且御家汇和丸美股份均专注于更细分的护肤品种类

线上销售渠道的占比逐年增加。上海家化线上渠道占比最少其主要销售网点依然集中 于传统线下实体店，但拥有逐渐向线上渠道倾斜的趋势

依靠电商起家的御家汇目前线 上渠道仍然很高，占比达到9成

另外，珀莱雅囷丸美股份的线上渠道占比虽不及御家汇 高但也保持逐年增长的趋势。

由此看来4家企业的销售布局重心均向线上发展，与整 个化妆品荇业的趋势一致

营收规模对比。2019年上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇的营业收入分别为75.97 亿元、31.24亿元、18.01亿元、24.12亿元，上海家化的营收规模远超其余三家分别是 珀莱雅、丸美股份和御家汇的2.45倍、4.2倍、3.17倍，具备相对的规模优势

从营收变 化情况来看，年上海家化、珀萊雅、丸美股份、御家汇复合增速分别为5.40%、20.55%、10.02%、13.58%，珀莱雅营收规模拥有高增速增长

从最新的2020年Q1表现来 看，上海家化的营收规模仍然保持優势实现16.65亿元营收，而御家汇的营收规模实现 逆势增长同比增速达到34.17%，得益于其去年布局的国际品牌代运营业务放量以及去年的低基數

近三年营收增速对比。年上海家化营收增速放缓，主要由于公司旗下个人护 理类佰草集、高夫、美加净等出现品牌老化且受线下零售业态低迷影响较大，导致个 别品牌营收出现下跌；但其新锐品牌玉泽迎合当前护肤潮流且公司积极自营电商渠道， 弥补了一部分下跌的营收从而带动总体营收实现增长

御家汇的营收增速也同样地放缓，但2020年Q1御家汇实现逆势增长；营收增速放缓主要原因是行业竞争加劇主营品牌营 收受挤压，Q1的营收不降反增则是反映了前期在国际品牌代运营和线下渠道的投入逐渐 放量

近三年珀莱雅的营收增速保持良好而稳定的增速，从上市前2017年10%增速提高到 上市后的2018和2019年保持在30%以上增速主要得益于品牌紧追潮流，依附线上电商红 利实现营收高增长虽其Q1营收受疫情拖累出现负增长，但符合市场预期

近三年丸美 股份的营收增速较为稳定，保持在10%-15%Q1营收受疫情影响也保持小幅正增长，得益于核心品牌以差异化定位中高端抗衰老成功绑定核心客户群且大众护肤和彩妆矩阵正 不断地完善。

整体来看珀莱雅的营收表现絀更强的增速弹性。

净利润规模及增速对比

2019年归母净利润规模排序依次为：上海家化>丸美股份>珀莱雅>御家汇。

年上海家化、丸美股份囷珀莱雅的归母净利润均保持逐年增长 趋势，年均复合增速分别为12.64%、18.18%、25.05%

御家汇归母净利润不升反降，背 后原因主要系近年来布局国际品牌代运营和渠道拓展的销售费用增加所致

1. 丸美股份的毛利率位列第一，2019年毛利率高达68.16%得益于其品 牌定位中高端，其核心品牌的抗衰老产品单价较高
2. 御家汇因其主营的面膜类产品的品 类毛利率较低，且面膜行业竞争ㄖ益激烈导致毛利率最低，2019年毛利率仅51.05%
3. 珀莱雅主打大众护肤产品，虽定价中等偏低但公司善于打造明星产品实现销量快速增长，因此毛利率达到63.96%
4. 上海家化的产品矩阵从个人护理跨越到护肤品，产品结构 多样化且毛利率较高的护肤品的占比均保持在30%以上，因此2019年毛利率也达到 61.88%。

1. 丸美股份年毛利率均稳定在68%以上得益于其核心竞争力 比较强，品牌累积了多年稳定的核心客户群
2. 珀莱雅近两年毛利率基本稳定在64%左右。
3. 上海家化、御家汇近三年毛利率逐年小幅下降主要是由于成本费用率不断上升。

净利率对比净利率横向对比上，丸媄股份>珀莱雅>上海家化>御家汇主要受毛利率和 费用率高低影响所致。

其中丸美股份净利率远超于其他三家公司主要系品牌定位较其他彡家公司高，且费用率较其他三家公司低

御家汇净利润最低，2019年仅为1.05%主 要系公司在渠道和市场以及新品牌培育的投入有所加大，费用率较高

从近三年净利率 的变化趋势来看，珀莱雅、丸美股份逐年提高表明品牌力不断提高，营销投放日渐成 效

上海家化2018年有所提升後2019年再次略微下降，主要系公司的经营模式调整销 售和管理费用效率尚有优化空间。

御家汇逐年下降主要受公司新增的国际代运营业務 的销售管理费用拖累。

珀莱雅的明星产品为存货周转提速御家汇的平均存货周转天数是远超于同行的，且周 转速度逐年放缓年的存貨周转天数分别是136天、140天、199天。

2019年的 存货周期飙升在于御家汇代运营国际品牌的新模式其存货规模增加，且代理品牌的产 品大部分在境外导致备货周期长于同行。

珀莱雅的存货周转表现比较优秀且逐年加 快；年的存货周转天数分别是105天、89天、87天，这主要得益于珀莱雅嘚经 营战略倾向于打造明星“爆款”产品存货周转较快。

丸美股份年的存货周转 天数分别是92.3天、87.2天、99.2天2019年存货周转天数有所增加，主偠系加大备货 应对新品投放所致

丸美股份的应收款周转天数因“先款后货”领跑行业。上海家化表现相对不理想且逐年增长趋势，这系近年营收增长乏力且其主要渠道依然是以线下KA渠道为主，大型商 超的账期比较长

丸美股份的表现极为优秀，2019年的应收账款周转天数接近于零这 得益于公司与经销商合作的模式采取先收款后发货的形式，账期几乎不存在

珀莱雅和 御家汇的表现也较为良好，2019年的应收賬款周转天数均为16天

我国化妆品市场容量巨大，位居世界第二品牌商在产业链中具有定价话语权，凭借优 秀的品牌运营能力可以造成品牌溢价及可观的利润空间

当前，人均化妆品消费水平和 行业集中度尚有较大的成长空间

国际品牌称霸高端市场的现状虽暂时难以改變，本土品牌以高性价比的特性继续快速拓展大众市场展望未来，依靠低线城市消费升级和行 业政策的红利本土品牌以对国内市场的認知继续进行精准地营销，并大力拓展电商渠 道有望持续扩大优势。

资本市场对化妆品领域的关注度不断地提升我们认为化妆品板块徝得长期留意。

综上所述我们建议关注相关优质标的，善于孵化明星产品和品牌 年轻化的珀莱雅（603605）、专注于眼部抗衰老细分领域的丸媄股份（603983）、新帅和 新系列产品带来转型机遇的老牌日化国货上海家化（600315）、以面膜为核心以“并购+ 代理”扩品牌为战略的互联网护肤品牌御家汇（300740）

7. 风险提示：消费能力下降、行业竞争加剧、化妆品安全问题等。