原标题：大陆企业赴港借壳a股上市条件盈利要求敢问路在何方？

香港市场以其独特的国际金融地位吸引了各方资本的参与，在某种意义上来说港股市场正是中国与國际资本市场联通的窗口。观察以往的市场交互已有一大批大陆企业选择走进香港市场，取得境外市场的交易资格尤其是2012年以来，大陸企业赴港借壳a股上市条件盈利要求掀起一股热潮吸引了投资者、壳公司、证监会等多方目光。

近两年来香港市场对借壳a股上市条件盈利要求的监管形式趋严，a股上市条件盈利要求委员会与联交所预计将在今年推出借壳a股上市条件盈利要求及持续a股上市条件盈利要求的准则性文件加之国内市场监管转向，中概股回归市场活跃借壳港股的现象明显降温，但对于有特殊需求的大陆企业特别是面临整改驗收期的互联网金融相关企业仍具有较大吸引力。本文希望能结合香港目前的监管体系及发展趋势探讨赴港借壳a股上市条件盈利要求的鈳操作性，为有需求的大陆企业及各位同行提供一些思路

大陆企业赴港借壳a股上市条件盈利要求起源

借壳a股上市条件盈利要求是一个民間概念或俗语，它实际上就是一家非a股上市条件盈利要求公司通过股权并购获得已经a股上市条件盈利要求的公司的控制权这样的企业并購行为存在于任何一个资本市场中，比如在美国借壳a股上市条件盈利要求也被称作“反向收购”（reverse merger）或“后门a股上市条件盈利要求”（back-door listing）。因此借壳a股上市条件盈利要求通常指一家非a股上市条件盈利要求公司及其控股股东，通过并购重组将这家非a股上市条件盈利要求公司或其核心资产注入一家市值相对较低的己a股上市条件盈利要求公司在并购重组之前或同时，非a股上市条件盈利要求公司的控股股东取嘚已a股上市条件盈利要求公司的一定控股权

借壳a股上市条件盈利要求实际上是一种未a股上市条件盈利要求企业曲线获得a股上市条件盈利偠求资格的可操作方式，大陆企业曾在2012年至2015年间掀起一股赴港借壳a股上市条件盈利要求的热潮这一资本市场上的流行趋势主要起源于中國A股市场IPO暂停时限过长及港股IPO规则和难度的不断收紧。2012年10月至2014年1月和2015年7月至2015年11月A股市场经历了相距较近且时间超长的第八和第九次IPO暂停涳窗期，加起来共计19个月近一年半为大陆企业赴港借壳a股上市条件盈利要求提供了充分的契机。除此之外香港更为成熟的资本市场和與世界接轨的金融平台，也为大陆企业赴港融资增加了不少人气这也是在2016年A股市场IPO加速、港股市场监管趋严的背景下，仍有企业赴港a股仩市条件盈利要求的原因

大陆企业赴港借壳a股上市条件盈利要求的流程

大陆企业赴港借壳a股上市条件盈利要求一般是从公司的战略规划角度发起的，整个流程包含了选定壳公司、进行控股权变更交易以及资产重组等主要环节大陆企业只有在取得a股上市条件盈利要求公司實际控制权，进行资产注入后才算成功完成借壳a股上市条件盈利要求，获得a股上市条件盈利要求平台的融资渠道

图：大陆企业赴港借殼a股上市条件盈利要求主要环节

从获取融资的角度出发，大陆企业借壳a股上市条件盈利要求首先要通过资本交易获得a股上市条件盈利要求公司的控股权也就是要支付一笔买壳的费用，如上图有股份转让、增发新股、间接收购三种方式在拿到控股权之后，才能通过资产置換等方式收回这笔资金获得完全的a股上市条件盈利要求席位从而行使融资权利。在买壳的步骤中需要重点关注两点：

• 一是大陆企业买殼费用的来源安排，即是否有足够资金/资产购买壳公司的股权；
• 二是资金/资产的出境安排及审批过程的额外成本。因此相比于直接IPO，赴港借壳a股上市条件盈利要求的净融资额较低流程也更复杂。

大陆企业赴港借壳的收获

通过对以往案例的分析赴港借壳a股上市条件盈利要求之所以能成为大陆企业a股上市条件盈利要求的备选途径，首先体现在借壳港股的时限较短一般在3-9个月，IPO方式一般在12-18个月其次，對于经营实力不能有效满足a股上市条件盈利要求条件的企业能够规避证监会的过会审批。企业在完成整个借壳a股上市条件盈利要求的过程之后除了取得二级资本市场的一席之地，还获得了境外业务拓展平台或境外投资平台因此尽管存在成本增加和操作复杂的弊端，赴港借壳仍具有较大的吸引力对于赴港借壳a股上市条件盈利要求的企业而言，依靠与国际接轨的香港市场不仅能行融资之便，还能有以丅几类收获：

• 实现公司业务的长远发展通过搭建香港市场平台，将拥有多种发行美元债、人民币债、配售、供股等多种融资工具渠道哃时，境外借款资金成本相对较低能够在资金方面很好的配合公司业务发展，从而实现可持续的长远发展

• 与国际资本市场对接，提高市场影响力通过搭建境外平台，公司将与国际资本市场直接对接通过境外平台的持续融资，获得更广泛的投资者群体；通过交易和定期报告路演大大提升公司的国际市场影响力，展现公司作为中国领先企业之一的形象

• A股、港股两地灵活融资。搭建境外平台后公司將实现境内外两地灵活融资。香港联交所对再融资监管宽松如遭遇境内调控，则通过境外平台增发股份、发行债券、银团贷款等方式確保公司融资渠道畅通。

• 补充、提升业务的运营招商团队通过搭建境外平台，可以直接获得或逐步扩充公司的运营招商团队借鉴成熟市场的丰富经验，提高公司的运营能力巩固公司的行业地位。

赴港借壳a股上市条件盈利要求的目标主体

在时长等优势和成本等劣势并存茬状况下选择赴港借壳的公司一般主要有以下三类：

• 拟a股上市条件盈利要求企业在境内直接a股上市条件盈利要求有难度，不符合a股上市條件盈利要求标准香港借壳a股上市条件盈利要求没有盈利等硬性指标，因为这属于企业间的并购行为因此无所谓a股上市条件盈利要求條件之说。但如果在国内（大陆）主板IPO拟a股上市条件盈利要求公司必须符合以下条件：近三年连续盈利或盈利合计至少3,000万元；最近三年茬业务、资产和人员等方面未发生过重大变化；发行前股本总额不低于3,000万元等。类似地如果在香港直接IPO也要符合香港联交所对营业收入囷利润等指标的要求。

• 拟a股上市条件盈利要求企业虽符合国内a股上市条件盈利要求标准但却受到a股上市条件盈利要求行业政策限制。其Φ较为常见的是地产类和矿产类公司例如2007年10月，证监会发审委已经暂停了内地企业A股IPO的申请受理、审批工作由于国家对地产方面的调控，从2010年到现在没有一家房地产开发公司通过证监会发审委审批。因此无论万达还是绿地集团在香港的借壳a股上市条件盈利要求可能都應当归于此类情况

• 拟a股上市条件盈利要求企业可能存在“历史问题”，不愿将早期企业发展信息进行披露IPO对证券发行信息的披露要求佷严格，要求发行人详细披露公司设立以来股本的形成及其变化以及重大资产重组情况但国内有些企业在创业第一桶金、后期快速发展Φ存在管理或制度上的瑕疵甚至违章违规等问题，不愿意将早期信息过多披露而借壳a股上市条件盈利要求没有对历史信息和详细的股权變更有披露的要求。因此通过借壳a股上市条件盈利要求可避开IPO所必须面对的历史业绩披露和财务法律等方面的尽调程序。

纵观近期港股市场借壳的案例我们发现赴港借壳的大陆企业以互联网金融、金融科技企业为主。2018年3月8日港股永骏国际控股（代码：8187）正式更名为”積木集团“，积木控股借壳永骏控股尘埃落定；2018年2月5日港股香港丰展控股（代码：1826）更名为 “达飞控股”获得股东特别大会全票通过，達飞借壳丰展控股确定无疑互金公司纷纷借壳港股，主要还是来自2018年6月底的整改验收期压力在验收期前a股上市条件盈利要求，能增加順利备案的筹码

对于以上各类目标主体赴港借壳a股上市条件盈利要求，多多少少有一些被迫的意味借壳a股上市条件盈利要求这种方式基本上属于受政策和规则限制的企业另辟蹊径，然而对于经营业绩好、实力雄厚的大陆企业采用这种方式并非比直接IPO更有优势。尤其在當下香港证监会不断强调企业为躲避审批程序而进行的反向收购影响正常的市场规则，是今后严加监管的领域香港a股上市条件盈利要求委员会和联交所预计将在2018年推出借壳a股上市条件盈利要求市场准则，以约束违规操作同时，中国证监会市场对境外a股上市条件盈利要求中资企业回归A股市场一改之前坚决拒绝的态度表示将重点支持符合国家产业战略发展方向的优质企业合理利用并购重组等资本运作方式。预计有一批本选择在港股借壳的大陆企业重新规划在A股借壳或直接IPOa股上市条件盈利要求

A股借壳 VS 港股借壳

港股市场“借壳a股上市条件盈利要求”认定相关主体规则

表1：港股反向收购判定的五项测试指标

所谓“借壳a股上市条件盈利要求”，在港股市场被称为“反向收购”只有构成反向收购的交易才从实质上构成了“借壳a股上市条件盈利要求”，而通过各种方式避免被认定为反向收购的交易常被通俗稱为“买壳a股上市条件盈利要求”。

根据香港联交所现行《a股上市条件盈利要求规则》某项资产收购就有关交易在控制权发生变更的24个朤内，计算所得的任何百分比比率（上表中的五项测试指标）为100%以上即为非常重大收购事项。对于构成重大资产收购的公司a股上市条件盈利要求公司欲实施收购前需向联交所和a股上市条件盈利要求委员会咨询是否构成反向收购，交易如被认定为反向收购则需履行IPO程序，按标准进行审批同时，香港联交所保留自由裁量权

总结来看，是否构成反向收购判定标准主要有下列四项：

• 进行非常重大资产收購的同时，发生或导致a股上市条件盈利要求公司控制权的变更；
• a股上市条件盈利要求公司向收购人及其关联人购买资产；
• a股上市条件盈利偠求公司控制权发生变更的24个月内新控制人进行非常重大资产收购(12个月内完成一连串交易，将被合并视为一项交易处理)；
• 香港联交所保留自由裁量权.

A股新规与港股借壳认定规则的对比

A股新规对“借壳”a股上市条件盈利要求的认定标准也有四项：

• a股上市条件盈利要求公司的控制权发生变更之日起60个月内的资产重组；
• a股上市条件盈利要求公司向收购人及其关联人购买资产；
• 资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标其中任一达100%;同时增设主营业务根本变化特殊指标;证监会认定的其他情形；
• 以上情形的认定需剔除a股上市条件盈利偠求公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金、和在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的影响。

表2：港股与A股市场借壳认定规则

可以看出，A股新规借鉴了大量港股方面的监管经验和理念尤其是在判定指标和控制权变更方面，凸显出向港股靠拢的趋势这在一定程度上打击了A股市场疯狂的“炒壳”行为。但即便如此A股市场的壳价徝仍然远远高于港股市场，说明两地监管还存在较大差距也为大陆企业赴港借壳加重了砝码。

在香港a股上市条件盈利要求规则中如果企业的借壳交易被认定为反向收购，则需要按香港规定履行IPO审批程序也就是说，对于借壳方首先需要满足香港a股上市条件盈利要求公司標准

表3：港股主板和创业板IPO准则

对於未能满足以上港股a股上市条件盈利要求要求的企业，在借壳交易上一旦被认定为反向收购则此次借壳a股上市条件盈利要求基本宣告失敗。而对于能够规顺利完成控制权变更的企业虽然在时限上借壳收购取得a股上市条件盈利要求席位仅需要3-9个月，优于直接IPO的12-16个月但在買壳后24个月内对壳公司累积注资也会构成非常重大收购交易，使得借壳a股上市条件盈利要求行为夭折也就是说，企业必须做好打持久战嘚准备

因此对于选择赴港借壳a股上市条件盈利要求的大陆企业而言，吃透目前香港证监会和港交所对相关借壳a股上市条件盈利要求的监管政策有意识的避免借壳“陷阱”，才是获取a股上市条件盈利要求席位的最有效途径

香港借壳监管及发展趋势

在意识到香港这片估值窪地以来，大陆企业赴港借壳的浪潮便风起云涌尤其在年，一大批房地产企业纷纷赴港进行交易香港证监会和港交所对此高度重视，認为借壳a股上市条件盈利要求属于非正常途径a股上市条件盈利要求规避审核程序，类似于“走后门”严重扰乱市场秩序，因此近几姩我们看到证监会和港交所在借壳a股上市条件盈利要求方面的监管逐渐趋严。

目前香港方面的监管要点主要如下：

考虑上述监管框架大陆企业赴港借壳的难度系数很高，我们认为应重点关注以下几点并进行合理规避。

• 避免在资产注入时被认定為非常重大交易事项在买方在成为拥有超30%普通股的股东后的24 个月内，累计注入资产的任意指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以新a股上市条件盈利要求申请的标准来审批净资产值、銷售额和市值较大的a股上市条件盈利要求壳公司允许注入的资产规模大，不易被当作新a股上市条件盈利要求处理但其缺点在于买家需动鼡的现金量非常大，尤其是在方案涉及全面收购之时

• 做好资金安排应对触发强制要约收购的情况。借壳方购买壳公司超过30%的股权可能觸发强制向全体股东提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金要减少收购所动用的现金，就必须获得香港证监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免”）但证监会对该申请审批严格，除非证明如果没有买家资金注入壳公司可能会面临清盘的情况，否则不会轻易批准

• 避免收购股权比例过小影响资产注入。有的买家为了避免高于市场价向小股东展开全面收购降低整体收购成本，而选择只收购壳公司30%以下的股权这一作坊容易遭到其他股东的挑战，按照a股上市条件盈利要求规定大股东注入资产时自己无权投票，其最后命运会由尛股东控制如果原来的股东分散或者其他股东的投票权接近，不满的小股东可跳出来反对资产注入

一般来说，对于没有特殊需求的企業在A股IPOa股上市条件盈利要求是过程最直接、流程最简便、花费最便宜的方式，在获得a股上市条件盈利要求席位的同时吸收资金即提升叻自身知名度，又达到了融资的目的但对于在IPOa股上市条件盈利要求受限、不愿披露更早期信息的企业，借壳a股上市条件盈利要求便成为曲线a股上市条件盈利要求的可操作途径相比于在A股借壳a股上市条件盈利要求，港股市场的“壳”价格更具优势并且港股平台与国际市場更接近，对于有海外业务拓展需求的企业赴港借壳无疑是值得追捧的选择。

但是大陆企业赴港借壳这一潮流引起了香港证监会和港茭所的格外关注，对于有倾向规避IPO审核的借壳行为官方的态度越来越严，导致在可操作性上大陆企业赴港借壳的难度明显增加因此，菦年来赴港借壳的案例发生率有所下降已完成控制权变更交易的企业需要更加谨小慎微。

在目前的监管背景下对有价值的壳公司的选擇和对借壳交易过程的精细化管控显得尤为重要，建议有赴港借壳计划的企业一定要审慎考察监管环境的变化仔细推敲股权交易结构，並预设风险发生时的解决方案争取规避买壳陷阱，顺利获得a股上市条件盈利要求席位