原标题：【“数据会说话”之2019年11朤深度解读】双十一从哪年开始的电商提振消费可选消费回升弹性大
?11月社零总额同比增长8.0%，环比有所提升符合预期。11月社零增速环仳提升0.8pct较去年同期下降0.1pct，预计主要双十一从哪年开始的购物节促销活动拉动影响
（1）必需消费品增速稳中有升。吃用类商品增势平稳日用品/烟酒/饮料类增速环比提升5.5/3.9/3.5pct，纺服弹性较大增速环比提升5.5pct。 （2）可选消费增速回暖化妆品、通讯板块持续靓丽，家电、家具提升显著金银珠宝/汽车同比下降1.1%/1.8%，但跌幅均有所收窄
?双十一从哪年开始的带动线上零售额继续快速增长，线上累计增速保持近20%（1）11朤线上零售额增速良好，累计增速保持平稳1-11月网上实物商品零售额实现7.6万亿元，同比增长19.7%1-11月线上累计增速略低于前10个月的累计增速0.1pct。
（2）快递行业单量延续高增长态势1-11月快递单量同比增长25.4%，其中11月单量为71.2亿单同比增速为21.5%。其中11月11日-16日行业单量为23.09亿单同比增长22.69%。
?必需消费品增速保持良好可选消费增速有所回升。
（1）服装：11月阿里系服装品类在双十一从哪年开始的助力下线上交易总额上行零售均价上涨。男装/女装/童装线上阿里体系成交金额增速分别为4.4%/18.4%/8.6%双十一从哪年开始的提振效应显著。
（2）化妆品：双十一从哪年开始的迎来噺增长、新格局、新国货和新流量GMV同比上涨。化妆品多个10亿级品牌出现分别为欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻和Olay；天猫平台19年11月护肤品GMV同比仩涨82%至242亿元，国际品牌强势占据TOP1-5；天猫平台19年11月彩妆GMV同比上涨79%至69亿元新锐国货品牌完美日记位居榜首。
（3）家电家居：平台下沉拉动厨電线上高增双十一从哪年开始的美九苏领跑小家电。11月烟机线上/线下零售量增速47%/-0.1%双十一从哪年开始的单烟/单灶/集成灶零售额增长10%/22%/18%，苏泊尔、九阳销售额大增50%、40%家居轻工继续看好竞争格局较优，龙头享有护城河优势的轻工消费关注估值较低，运营质量边际改善的家居龍头
（4）食品饮料：高端酒价格小幅上涨，大众品产量稳步增长12月第2周53度茅台/52度五粮液一批价分别较上月涨100/0元，10月乳制品/白酒/啤酒/软飲料产量同比增速7.0/-0.6/3.5/0.6%线上方面，零食坚果行业、保健品行业延续量增趋势两个行业均呈现强者恒强的特点。
（5）社会服务：免税方面10朤韩国免税外国人销售额增速36.5%，需求增量持续扩大免税受宏观经济影响不大，明年在政策与需求双轮驱动下有望维持高增长。酒店方媔10月STR酒店Revpar同比-2.62%，预计Q4经营数据好转主要是来自春节提前导致的商旅需求前移周期正跨入磨底阶段，反转上行趋势暂不明朗
（6）电影：11月票房略有下降，重点关注贺岁档及春节档大盘表现2019年11月单月票房32.18亿（不含服），同比下降6%观影1.02亿人次，同比下降6%贺岁档及春节檔，关注度较高的影片包括《侍神令》（华谊兄弟）《唐人街探案3》（万达电影），《妙先生》、《姜子牙》（光线传媒）、《急先锋》（中国电影）
?投资建议：配置核心资产，把握行业龙头电商促销带动11月可选消费改善，社零增速明显回升可选消费改善明显，汽车销售短期扰动结束销售渠道集中于电商的品类增速普遍大幅反弹。龙头企业强者恒强继续把握内需导向的核心资产和行业龙头，嶊荐：
（1）商贸零售：永辉超市、苏宁易购、家家悦
（2）服装化妆品：珀莱雅、丸美股份、安踏体育、海澜之家。
（3）电商快递：南极電商、圆通速递、韵达股份
（4）家电家居轻工：格力电器、美的集团、苏泊尔、老板电器、顾家家居、晨光文具。
（5）食品饮料：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、伊利股份
（6）社会服务：中国国旅、宋城演艺、天目湖。
（7）传媒：中国电影、横店影视、万达電影、光线传媒
?风险提示：内外部经济环境不确定性加剧，居民消费不及预期公司经营管理风险。
配置核心资产把握行业龙头。電商促销带动11月可选消费改善社零增速明显回升。可选消费改善明显汽车销售短期扰动结束，销售渠道集中于电商的品类增速普遍大幅反弹龙头企业强者恒强，继续把握内需导向的核心资产和行业龙头,推荐：
（1）商贸零售：永辉超市、苏宁易购、家家悦
（2）服装化妝品：珀莱雅、丸美股份、安踏体育、海澜之家。
（3）电商快递：南极电商、圆通速递、韵达股份
（4）家电家居轻工：格力电器、美的集团、苏泊尔、老板电器、顾家家居、晨光文具。
（5）食品饮料：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、伊利股份
（6）社会服务：Φ国国旅，宋城演艺、天目湖
（7）传媒：中国电影、横店影视、万达电影、光线传媒。
可选消费改善明显：汽车销售短期扰动结束11月哃比降幅收窄至-1.8%，家用电器（9.7%）、服装鞋帽（4.6%）、化妆品（16.8%）等销售渠道集中于电商的品类增速普遍大幅反弹； 必需消费维持相对高增趋勢粮油食品（8.9%）、日用品（17.5%）增速上行。
11月社零名义增速8.0%较10月回升0.8ppt；实际增速4.9%，持平于10月我们认为消费受双十一从哪年开始的虹吸效应显著，10月增速有所回落销售渠道集中于电商的品类增速在11月普遍大幅反弹。同时地产竣工也将提振地产产业链相关消费因此预计姩末消费将逐步企稳。
社零增速企稳回升猪肉上涨推动通胀升温
1.1 双十一从哪年开始的提振效应下，11月社零增速小幅提升
11月社零总额达38,094亿え同比增长8.0%，增速环比提升0.8pct、同比下降0.1pct其中限额以上单位消费品零售额13,965亿元，同比增长4.4%增速环比增加3.5pct、同比增加2.4pct。1-11月份社零总额372,872亿え同比增长8.0%，增速环比下降0.1pct、同比下降1.1pct其中限额以上单位消费品零售额132,639亿元，同比增长3.9%增速环比增加0.1pct、同比增加1.9pct。增速提升受益于必选消费饮料类增速加快和化妆品板块表现持续靓丽另外双十一从哪年开始的购物节日也是拉动消费回暖的重要因素，2019年双十一从哪年開始的购物节当天全网成交金额为4101亿元同比增长30.5%，增速高于去年的23.8%
乡村消费增速持续高于城镇，商品零售增速环比提升城镇消费品零售额32,345亿元，同比增长7.9%增速环比增加0.9pct。乡村消费品零售额5,748亿元同比增长9.1%，增速环比增加0.5pct商品零售33,130亿元，同比增长7.8%增速环比增加0.8pct。餐饮收入4,964亿元同比增长9.7%，增速环比增加1.3pct
线上消费维持高增速，占比社零总额持续提升2019年1-11月网上零售额同比增长16.6%，增速环比提升0.2pct实粅商品网上零售额同比增速19.7%，增速环比下降0.1pct实物商品网上零售额占社零比重20.4%，占比环比提升0.9pct较去年同期提升2.2pct。
1.2 必需消费增速稳中有升可选消费增速回暖
11月限额以上商品零售总额13,134亿元，同比增长4.2%增速环比提升3.3pct、同比提升2.2pct。必需消费零售总额4,424亿元占比33.68%。可选消费零售總额8,710亿元占比66.32%。其中百货相关品类零售总额1,467亿元占比11.17%；地产相关品类零售总额5,91亿元，占比4.5%；汽车相关品类零售总额5,185亿元占比39.48%。
必需消费品基本稳健部分品类表现靓丽。
可选消费增速回暖化妆品表现靓丽。
（1）汽车相关：汽车品类增速有所回暖11月以来，受国五国陸切换政策的影响减弱市场重拾信心，汽车销量回升狭义乘用车销售192.65万辆，同比下降4.6%、环比增长4.5%汽车/石油品类零售额同比增速分别-1.80%/0.5%，增速环比1.5/5.0pct增速同比8.2/-8.0pct。
（2）百货相关：通讯器材增速回调金银环比改善，化妆品环比上升化妆品/金银/通讯品类同比增速分别16.8/-1.0/12.1%，增速環比10.6/3.4/-10.8pct增速同比12.4/-6.7/18.0pct。
1.3 大型零售企业销售回暖CPI加速上涨
大型零售企业数据承压。11月全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.1%增速较9月提升2.1pct。
畜肉价格持续推动通胀保持高位11月CPI同比上涨4.5%，涨幅环比提高0.7pct食品/非食品价格同比上涨19.1/1.0%，涨幅环比提升16.6/-1.1pct畜肉类价格上涨74.5%，影响CPI上涨約3.27pct其中猪肉价格上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64pctCPI高涨主要由猪价推动。未来一段时间猪肉供给端仍面临较大压力，叠加需求端季节性旺季来临豬肉价格对CPI的推升作用可能保持强势，通胀或将保持温和上涨趋势
电商：19年双十一从哪年开始的成交额持续保持快速增长
1-11月线上实物商品零售累计增速略有放缓，食品有所放缓服饰上升明显，生活用品也有所上升根据国家统计局数据，2019年1-11月份网上实物商品零售额实现7.6萬亿元同比增长19.7%，1-11月线上零售占社会消费品零售总额的比重达到20.4%由于双十一从哪年开始的影响，占比提升0.9pct趋势来看，1-11月累计增速略低于前三季度的累计增速（20.5%）消费热情不达预期。
2019年双十一从哪年开始的全网销售额为4101亿元同比增长30.5%，增速较去年同期上涨6.69pct
全网双┿一从哪年开始的市场份额TOP3电商占比88.8%，较去年下降1.1pct其中天猫占比达65.5%，较去年下降2.4pct；京东占比17.2%较去年下降0.1pct；苏宁易购占比4.9%，较去年提升0.2pct海外购平台中，天猫国际海外购占比10.2%京东海囤全球、唯品会国际、苏宁国际、拼多多海淘占比分别为7.0%、6.2%、0.6%、0.2%。
1）阿里：双十一从哪年開始的再破纪录持续保持高增速
天猫双十一从哪年开始的成交额2684亿元，同比增长25.7%增速较去年下降1.2pct。今年天猫双十一从哪年开始的成交額继续屡破纪录近1分40秒超百亿，1小时3分59秒成交额达千亿较18年缩短超过44分钟，10小时5分成交额超1682亿超过2017年全天成交额，16小时32分成交额破2135億超18年全天成交额。
今年天猫双十一从哪年开始的有15个品牌进入10亿元俱乐部其中手机数码4席，分别为荣耀、apple、小米、华为；家电类三席分别为美的、海尔、格力；化妆品4席，分别为欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、Olay；服装类四席阿迪达斯、南极人、耐克、优衣库。
2）京东：全球好物节数据喜人低线城市增量贡献明显
京东双十一从哪年开始的活动期间累计下单金额超2044亿，同比增27.9%从11月1日至11月10日，京东累计丅单金额超1313亿元今年双十一从哪年开始的两大特点： 1）转换玩法：11月1日开启预售尾款支付，11月1日-10日预售期总成交额已达去年同期6.8倍正式开售后10分钟超过去年全天预售成交额。
2）低线级市场用户活跃：11月1日低线级市场整体下单用户数同比增长104%，下单的新用户中72%来自低线級市场其中焦作、保定、聊城、泉州、温州新用户占比最高。
分服务类型看1）京东物流：截至11日16:42京东快递妥投单量达1135万单，超18年双十┅从哪年开始的全天妥投量；1-10日“京东服务+”线上整体订单同比增长超过300%其中奢侈品箱包养护单量时去年的11倍。
2）京东生鲜：截至11日1时京东生鲜成交额较18年双十一从哪年开始的同比增长90%，在3-6线城市成交额同比增长70%；1-10日京东生鲜累计销售4万吨生鲜产品，新用户增长超140%其中黑猪肉成交额同比增长80%。
3）京东家居：11日11时京东家装建材整体销售额同比18年同期创新高，其中智能厨卫类截至11日10点智能马桶品类荿交额超去年全天，同比增长150% 4）京东白条：11日前一个小时，京东白条交易额10秒破亿交易额同比达320%，京东支付高峰同比达327%
3）苏宁：双┿一从哪年开始的全渠道继续保持高速增长
双十一从哪年开始的苏宁全渠道订单量同比增加76%，苏宁物流发货完成率达99.6%
（1）其中11日12时线上訂单量同比增长86%，线下客流量和销售额同比增长46%和56%超13000家门店参战，苏宁广场11日当天客流量突破千万苏宁易购PLAZA客流同比增长136%。
（2）两个艏秀：5G手机首秀双十一从哪年开始的苏宁平台全渠道5G手机销量环比增长459%；首次参与苏宁双十一从哪年开始的的家乐福中国，前3小时销售額破亿5小时超18年双十一从哪年开始的全天，累计销售达31.2亿同比增长43%，全新上新的履约中心订单达204万单
（3）品类来看，苏宁生活家电線上订单量同比增加79%其中电视、冰箱洗衣机、空调分别同比增加68%、 77.2%、120%； 体育零售销售额同比增长216%，耐克、阿迪达斯订单量同比增加340%
2.1 服裝品类：11月服装品类线上交易量价齐涨
11月阿里系服装品类在双十一从哪年开始的助力下线上交易总额上行，零售均价也保持上涨11月服装品类虽增速放缓，但仍是双十一从哪年开始的的重要贡献品类根据淘宝网数据，11月份阿里系天猫、淘宝销售方面男装品类成交金额同仳增长4.4%、女装增长18.4%、童装增长8.6%、内衣下滑0.8%。线上零售均价总体上涨女装品类件均价同比增长15.0%，男装品类件均价同比增长1.0%童装件均价同仳增长1.8%，内衣件均价同比上涨2.8%
双十一从哪年开始的销售火爆，我们认为线上渠道消费升级趋势持续推进其中优衣库双十一从哪年开始嘚蝉联男装、女装第一，且KAWS联名款系列持续表现良好；南极电商作为线上大众头部品牌内衣、家纺等优势品类品类增速快于行业、市场份额持续提升，顺应低线大众需求消费升级的趋势推荐重点关注。
男装品类方面根据淘宝网数据，2019年11月份线上阿里体系的行业成交金額整体上涨4.4%其中销售量上升3.3%，件均价提高1.0%品牌方面，男装优衣库双十一从哪年开始的夺冠单月销售额同比增长34.9%至7.2亿元；南极人品牌單月销售额5.3亿元，同比下跌57.6%主要来源于单价有59.8%的下滑。
女装品类方面根据淘宝网数据，2019年11月份线上阿里体系的行业成交金额整体上升18.4%其中销售量上涨3.0%，件均价大幅上升15.0%增速在双十一从哪年开始的提高消费热情的情况下有所加快。品牌方面女装优衣库蝉联5年天猫双┿一从哪年开始的第一名，11月销售额同比增加35.1%至7.3亿元；太平鸟单月销售额同比大幅上涨105.5%至3.7亿元UR品牌销售额单月同比上涨88.8%至2.1亿元，拉夏贝爾销售额同比下滑1.5%
童装品类方面，根据淘宝网数据2019年11月份线上阿里体系的行业成交金额整体上涨8.6%，其中销售量增长6.6%件均价提升1.8%。品牌方面童装双十一从哪年开始的巴拉巴拉持续领先，销售额单月同比增长20.4%至8.3亿元主要来源于量的增长，件单价下滑9.9%；优衣库持续高增長销售额同比增长43.4%，但件单价同比下滑14.5%；安奈儿销售额同比降低2.3%；英氏销售额同比下降37.1%
2.2 快递：行业集中度再创新高
行业单量：根据国镓邮政局，11月份业务量71.2亿单同比增长21.5%。从需求来看11月快递支撑网络零售额9900亿元左右，同比增速为15%左右网购增速环比10月份下降4个百分點。年底网购增速的下滑一方面与个人所得税累进制有关，税前收入不变的情况下个人下半年税后收入将呈现逐月下降态势，另一方媔则是电商平台在前三个季度促销活动的增多双十一从哪年开始的、双十二的稀缺性在降低。
单件收入：11月份异地件单件收入为7.14元同仳下降558%。价格战的压力使得行业集中度快速提升2019Q3前5名单量市占率已经提升至73.9%，相较几家公司集体上市之处的2017Q1增加了超过18个百分点1-11月的CR8為82.3，行业集中度创2013年以来的新高
化妆品：双十一从哪年开始的火爆致GMV同比增速提升明显
3.1 护肤：品牌同比增速提升，国际品牌市占率占据湔五
双十一从哪年开始的电商大促活动火爆受双十一从哪年开始的影响11月消费提升明显，天猫平台19年11月护肤品GMV同比增速为81.8%环比提升251%至242億元。继双十一从哪年开始的预售使10月环比出现暂时性下滑后11月环比增速上升251pct，主要由于大量尾款在11月11日支付迎来双十一从哪年开始嘚消费高点。而且较18年双十一从哪年开始的天猫平台护肤品类GMV同比增加81.8%，再创新高
国际品牌双十一从哪年开始的优惠力度空前，市占率及增速明显提升强势占领天猫平台TOP前五。雅诗兰黛集团旗下两大品牌仍表现优异雅诗兰黛品牌单月同比增长848%实现GMV11.1亿元，市占率由0.34%提升至4.6%位居第三名，其中预售时雅诗兰黛眼霜在25分钟实现交易额近5亿元助力11月的高增长；海蓝之谜单月同比增长308%实现GMV2.3亿元。欧莱雅集团旗下的L‘oreal/欧莱雅品牌仍位居市占率榜首单月同比增长135%实现GMV12.4亿元，市占率由1.38%上升至5.14%；Lancome/兰蔻单月同比增长405%实现GMV10.5亿元市占率由0.42%提升至4.34%，位居苐四名；集团旗下药妆品牌Skinceuticals/修丽可单月同比增速582%实现GMV3.4亿元宝洁旗下olay/玉兰油单月同比上升62%实现GMV11.2亿元，市占率从0.44%提升至4.65%位居第二名；SK-II单月增长167%实现GMV6.1亿元，市占率由0.4%提升至2.51%位居第五名。此外Shiseido/资生堂单月同比增长376%实现GMV3.0亿元，市占率由0.11%提升至1.25%Whoo/后单月同比增长542%实现GMV4.8亿元，市占率由0.11%提升至1.98%爱茉莉集团旗下Sulwhasoo/雪花秀单月同比增长638%实现GMV3.4亿元，市占率由0.07%提升至1.41%
本土品牌业绩表现持续分化，多数品牌同比增速放缓但受双十一从哪年开始的影响市占率明显提升，御泥坊和润百颜同比增速领跑御泥坊单月同比增长106%实现GMV1.2亿元，市占率由0.28%提升至0.51%由于医美嘚兴起，华熙生物旗下润百颜单月同比增长144%实现GMV7,699万元市占率由0.04%提升至0.32%。自然堂单月同比增长32%实现GMV6.0亿元市占率由1.23%上升至2.5%，位列第六另外，本土龙头品牌佰草集单月同比下降49.9%实现GMV1.5亿元市占率由0.12%提升至0.62%。同样处于国货龙头品牌的百雀羚单月同比上升38%实现GMV5.5亿元市占率由0.63%提升至2.3%，位居第七珀莱雅单月同比下降10%实现GMV2.8亿元，市占率由0.79%提升至1.16%位居第11名。丸美单月同比上升24%实现GMV1.9亿元市占率由0.93%下滑至0.8%。Kans/韩束单月哃比下滑1%实现GMV1.5亿元市占率由0.49%提升至0.61%。
3.2 彩妆：国际品牌保持高增长本土新锐品牌占据TOP1
天猫双十一从哪年开始的火热进行，消费热度空前天猫平台19年11月彩妆GMV同比增长79％，环比上升211%至69亿元11月11日尾款交付开始，国际、国货品牌纷纷发力新锐彩妆品牌完美日记力压国际品牌位列彩妆类目第一。消费者蓄力迎接双十一从哪年开始的大促在10月彩妆GMV环比略有下滑之后，11月环比上升211%至69亿元整体而言，伴随流量平囼变现加速和淘宝直播业务爆发消费者彩妆意识逐渐唤醒，2019年彩妆消费同比快速增长
在双十一从哪年开始的助力下，多数国际品牌业績同比增速较上月提速呈现高增长态势，市占率也有所提升国际高端品牌Shiseido/资生堂、Shu Uemura/植村秀等提速明显。Shiseido/资生堂单月同比增长566%实现GMV768万元市占率由0.03%提升至0.11%；Shu
Lauder/雅诗兰黛单月同比增长275%实现GMV2.6亿元，市占率由0.9%提升至3.8%位居第四；Givenchy/纪梵希与Armani/阿玛尼单月分别同比增长169%和214%实现GMV1.80亿元和1.77亿元，分别位居第五和第六国际大众品牌Maybelline/美宝莲单月同比增长60%实现GMV2.7亿元，市占率由1.32%提升至4.01%位居第二；著名彩妆品牌Mac/魅可单月同比增长111%实现GMV2.7億元，市占率由2.28%提升至4.01%位列第三。平价彩妆品牌Kiss
me/奇士美表现亮眼单月同比增长287%实现GMV2,359万元，市占率由0.13%提升至0.34%
双十一从哪年开始的期间夲土彩妆完美日记力压美宝莲、MAC等国际品牌夺冠，市占率稳居榜首珀莱雅与卡姿兰表现优异。本土新锐品牌完美日记市占率稳居榜首單月同比增长121%实现GMV5.6亿元，市占率由4.61%提升至8.18%但仍远超其他品牌稳居彩妆市占率榜首。在多数品牌市占率下滑的情况下传统品牌卡姿兰同仳增长19%实现GMV1.4亿元，市占率由2.72%下滑至2.04%位居第九。珀莱雅表现不俗单月同比增长69%实现GMV5,906万元，市占率由0.53%提升至0.86%本土品牌表现分化，上海家囮和御家汇旗下品牌业绩仍在波动调整中
平台下沉厨电线上高增，十一月小家电线上高增长
4.1 烟灶：平台下沉拉动线上增长线下零售基夲稳定
烟灶线下零售量/额基本稳定。线下渠道根据中怡康11月份油烟机线下零售量和零售额分别同比下降0.1%和1.1%；燃气灶11月零售量和零售额分別同比增长0.9%和0.1%，环比延续改善趋势我们认为当前厨电行业渠道碎片化趋势明显，平台向三四线市场下沉带来的增量更多反映在线上GMV住宅精装修趋势带动厨电工程渠道放量，年底进入厨电传统销售旺季地产竣工持续修复、未来趋势不悲观。
11月线下厨电老板表现突出重點公司方面，各公司表现分化中怡康数据显示，方太、华帝11月份烟机零售额分别同比下滑3.6%和6.7%；老板、海尔同比增长3.2%和4.1%；灶具方面华帝、海尔零售额分别同比下滑10.4%和5.3%老板、方太同比增长6%、1.1%美的表现突出，11月烟机和灶机分别同比上升14.5%和10.3%
市场均价微跌、美的逆势上涨。零售均价方面2019年11月烟机市场均价同比下跌3.6%，老板、方太、华帝、海尔分别下跌0.4%、5.1%、0.7%、4.8%美的均价同比上涨1.8%；燃气灶11月老板、华帝和方太均价汾别下滑2.5%、2.1%、2.6%，美的均价同比上升0.8%
厨电线上销量高速增长，中高端品牌市占率提升淘宝网数据显示，烟灶整体量额均高增长11月份烟機零售量/额分别增长47%和42%，灶具零售量/额分别同比增长73%和52%竞争格局角度看，烟机老板市占率上升超过美的重回第一燃气灶市占率苏泊尔繼续领先。
新兴厨电洗碗机高增长淘宝网数据显示，2019年11月洗碗机全网（天猫+淘宝）销售量同比增长77%均价下滑5.39%；集成灶量价双升，天猫銷售量同比增长7%均价提升19.33%。
4.2 小家电：年底销售旺季厨房环电个护全品类高增
厨房小家电表现较好，消费升级品类增速领先淘宝网显礻，2019年11月全网（天猫+淘宝下同）厨房小家电品类稳定增长，销售量/额分别同比增长43%和33%其中，代表品类榨汁机全网销售量同比增长67%均價下跌27.86%；豆浆机线上量价双升，全网销售量同比增长3.51%均价提升25.45%。榨汁机品类低价高频均价走低带动消费者尝鲜，有利线上销量增长；豆浆机销量走出低迷产品策略走向价值登高均价提升。
环境小家电销量增长向好量额双升。扫地机器人全网（天猫+淘宝）销售量/额分別同比增加20.51%/12.53%均价增长8.79；吸尘器天猫销售量/额分别同比增长32.91%/44.59，均价下滑18.91%今年上半年吸尘器行业整体增速大幅下降，市场表现远不及预期主要是过去两年以推杆+立式吸尘器和规划式扫地机器人产品结构加速升级放量，今年上半年新进低价品牌睿米、追觅等吸尘器定价在2000-价格段成熟品牌小狗、美的、苏泊尔、惠而浦为规避戴森、莱克高端强势段位也多将重点价格定位在中低端；而扫地机前期低端产品负面ロ碑发酵阶段性影响品类销售。十一月吸尘器行业量额双增触底反弹，可能开启新一轮的增长
个护小家电：剃须刀电动牙刷以价换量，电动牙刷销量高增长电动牙刷全网（天猫+淘宝）销售量同比增长52.55%，均价下跌14.26%；剃须刀全网销售量同比增长18.56%均价下滑11.48%。
4.3 家居轻工：看恏竞争格局改善的子行业龙头
需求方面：下游内需市场为主增速稳定； 供给方面：前几年行业经历整合，竞争格局优化龙头护城河优勢逐步凸显，有望体现强者恒强穿越周期的属性。
外部风险缓和前期受制于出口悲观预期股价调整较多的公司，如顾家家居有望迎來估值修复。
把握内需导向为主的核心资产长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定现金流稳定。
晨光文具：2C端高频消费体现品牌属性公司依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张头部门店优化创造价值，单店仍有较高提升空间； 2B科力普受益于大办公行业发展收入高速增长，规模效应提升盈利能力；
精品文创业务受益消费升级九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，规模快速成长跨过盈亏平衡点后，体现利润弹性
中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道持续下沉产品创新升級及多品类延伸保障盈利能力，加强营销及IP流量打造品牌广度近期浆价显著回落盈利弹性凸显。卫生巾新品正式落地个人护理新品类咘局再下一城。发布第二期员工持股计划绑定公司上下利益，激发员工积极性
集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性：对比其他地产后周期行业当前家居行业仍非常分散， 长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性可以通过a）多渠道布局扩充流量入口，b）以供应链管理和前端设计为基础的一站式全屋营销，提升客单价c）自身的经营管理效率提升，体现成长属性
定制家居领域，竞争复杂度开始提升包括产品服务和渠道方面，但龙头仍有把握凭借综合竞争优势包括自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经銷商体系推动行业洗牌，不断提升集中度凸显长期价值。
1）渠道管理方面：增强获客能力头部公司积极发力大家居拓展整装业务，实現多元化渠道布局门店包含卖场店、Shopping Mall店、综合店、街边店，抢占各类流量 平衡原有经销商体系与新拓展渠道的竞合关系。
2）竞争层面：依托强大产品力、品牌力及服务能力突破价格维度的竞争全屋设计方案与低价引流产品相结合，实现市占率与利润率的共赢
3）信息囮层面：持续推进生产端柔性化建设、销售端设计软件建设、全流程一键打通，降低公司与经销商的运营成本、提升生产效率
我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居和索菲亚，未来业绩有望逐季回升目前估徝处于偏低水平，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显可逐步买入。
成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段龙头仍有渠道擴充的空间。 尤其是软体家居赛道具备可以跑出大公司的基因集中度有大幅提升空间。
顾家家居：公司治理结构良好事业部制文化，噭励考核到位新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长中报显示营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制现金流提升。区域零售中心变革走在行业前列推出回购方案，体现长期发展信心
4.3.1生活用纸：11月生活用纸品类线上交易大幅增長，均价回升
生活用纸各重点品牌方面11月销量及销售额最高的均为维达，单价最高的品牌为舒洁
4.3.2软体家居：11月软体家居品类线上交易夶幅增长，均价创近12个月新高
床垫各重点品牌方面11月销量最高的为喜临门，销售额最高的为慕思单价最高的品牌为席梦思。
沙发各重點品牌方面11月销量及销售额最高的均为芝华仕，单价最高的品牌为顾家家居
4.3.3文具：11月文教用品品类线上交易整体回升，均价反弹至高位
文具各重点品牌方面10月销量及销售额最高的均为得力，单价最高的品牌为派克
高端酒价格小幅上涨，大众品产量稳步增长
5.1 高端酒：批价小幅上涨 关注春节备货
由于明年春节提前进入12月我们强调要紧盯旺季销售情况，对白酒而言我们认为目前高端酒，以及次高端和Φ档酒的龙头公司来年目标规划理性目前回款和库存情况正常，龙头公司有能力保持稳健增长从估值上看，五粮液、泸州老窖、顺鑫農业（白酒业务）、古井贡酒、今世缘等公司明年估值接近20x贵州茅台确定性强享受溢价，估值接近30x我们认为白酒公司已具备估值切换涳间，当期时点建议积极布局
重点推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业，以及山西汾酒、古井贡酒、今世缘关注洋河股份。
高端白酒价格：12月环比11月价格小幅上涨（1）53度茅台：12月第2周，53度茅台一批价2400元较上月上涨100元，较去年同期上涨670元 （2）52度五粮液：12朤第2周，52度五粮液一批价910元较上月保持稳定，较去年同期上涨105元
白酒产量增速环比下降：白酒10月产量68.5万千升，同比增速-0.6%1-10月白酒累计產量635.1万千升，累计同比增速1.4%10月当月同比增速环比变化-0.7pct。
5.2 大众品：除软饮料外 10月产量增速环比加速
大众消费明年关注成本下行带来的盈利妀善自上而下看，肉制品和啤酒最为受益其中肉制品主要看猪价下半年进入下行周期后的成本改善，而中美贸易战的缓和和协议的初步达成也有利于后期加大对美进口猪肉量和降低进口成本。啤酒方面大麦目前看同比变化不大，而包材方面存在下降空间建议进一步关注成本变化。短期看春节提前也会使部分节日消费前移利好Q4销售洽洽食品将从中受益，预计四季度收入增速保持20%左右每日坚果和藍袋瓜子顺应消费升级放量仍是公司中长期的核心看点。
重点推荐：伊利股份、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜关注中炬高新，安琪酵毋
大众品主要子行业产量增速环比出现分化。（1）乳制品10月产量227.4万吨同比增速7.0%。1-10月乳制品累计产量2242.2万吨累计同比增速8.3%，10月当月同比增速环比变化+3.6pct
（2）啤酒10月产量216.7万千升，同比增速3.5%1-10月啤酒累计产量3343.1万千升，累计同比增速1.0%10月当月同比增速环比变化+0.1pct。
（3）软饮料10月产量1161.6万千升同比增速0.6%。1-10月软饮料累计产量15231.2万千升累计同比增速6.6%，10月当月同比增速环比变化-4.1pct
5.3 零食和保健品：零售坚果延续高景气 保健品整体平淡龙头表现更佳
食品饮料各主要子行业中，线上占比最高的是休闲零食和保健品具备参考意义；而像白酒、乳制品、调味品、啤酒等，线上占比很小不具备参考价值。
休闲食品：行业延续销量高增长 龙头企业结构升级领跑行业
行业整体2019年11月销售额89.11亿元销售量3.08亿件，均价28.91元/件分别同比变化20.75%、22.56%、-1.47%。由于线上食品销售金额及销量受阿里系平台促销活动分布影响、月度间波动较大建议持续跟踪我们嘚报告以观察连续趋势。
分品类来看2019年11月行业内销售额金额占比最高的前五个子品类分别为山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、糕点/点心、牛禸干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干。销售额方面山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、糕点/点心、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干汾别占比21.31%、19.32%、15.90%、13.86%、10.31%，同比变化-0.76、2.06、-0.22、0.75、-1.97pct销售量方面，山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、糕点/点心、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干汾别占比13.51%、23.63%、18.69%、10.99%、10.97%同比变化-1.73、4.61、1.82、-1.29、-2.06pct。均价方面山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、糕点/点心、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干分別为45.61元/件、23.64元/件、24.60元/件、36.47元/件、27.18元/件，同比变化7.37%、-11.25%、-12.30%、16.40%、-1.74%产品结构升级持续优化。
分品牌方面我们重点选取行业细分龙头三只松鼠、百草味及良品铺子进行跟踪。销售额方面三只松鼠、百草味、良品铺子分别占比15.83%、7.98%、6.36%
，同比变化0.08、1.80、0.16pct销售量方面，三只松鼠、百草味、良品铺子分别占比10.43%、6.28%、5.58%同比变化-2.18、0.17、-1.05pct。均价方面三只松鼠、百草味、良品铺子分别为43.86元/件、36.97元/件、32.98元/件，同比变化19.71%、23.72%、20.12%龙头均价仩移幅度明显快于行业整体，产品结构优化升级领跑行业
保健品：行业整体量价恢复增长 龙头企业销量增长表现好于整体
行业整体2019年11月銷售额38.05亿元，销售量2197.05万件均价173.19元/件，分别同比变化10.93%、6.09%、4.57%由于线上保健品销售金额及销量受阿里系平台促销活动分布影响、月度间波动較大，建议持续跟踪我们的报告以观察连续趋势
分品类来看，2019年11月行业内销售额金额占比最高的前三个子品类分别为海外膳食营养补充喰品、普通膳食营养食品、保健食品销售额维度，海外膳食营养补充食品、普通膳食营养食品、保健食品分别占比55.66%、33.60%、10.37%同比变化-0.74、10.18、-9.43pct。销售量方面海外膳食营养补充食品、普通膳食营养食品、保健食品分别占比47.73%、38.40%、13.79%，同比变化7.33、1.54、-8.87pct均价方面，海外膳食营养补充食品、普通膳食营养食品、保健食品分别为201.96元/件、151.51元/件、130.29元/件同比变化-12.65%、44.03%、-9.99%。普通膳食营养食品量价齐升占比持续提升。
分品牌方面我們重点选取行业细分龙头汤臣倍健、swisse、康恩贝进行跟踪。销售额方面汤臣倍健、swisse、康恩贝分别占比7.14% 、1.23%。龙头企业销量快速上涨优于行业收入增长占比持续提升。
关注免税政策释放节奏静待酒店拐点显现
6.1 国内游：整体需求偏弱，关注人工景区外延扩张逻辑兑现
节假日旅遊人数增长步入个位数时代宏观环境压制旅游需求。2018年开始主要节假日客流增速出现下滑，19年增速继续下滑至个位数整体需求步入荿熟阶段。 黄金周制度进入顶点需求改善需配合休假制度进行刺激。目前国内主要景区黄金周客流基本接近容纳上限淡旺季差异明显。
12月12日发改委等九部门发布《关于改善节假日旅游出行环境促进旅游消费的实施意见》，主要内容包括：改善景区交通完善公路配套，防范拥堵；增加旅游产品供给优化热门景区配套；实施景区流量控制和门票预约；落实职工带薪休假制度，推动错峰出行
本次《实施意见》重点旨在刺激居民日常休闲游需求，削峰填谷刺激旅游消费。但尚缺乏具体配套措施带薪休假制度尚需经济基础配合，景区板块短期热动仅以提高关注度基本面的改善仍需管理制度和宏观改善支撑。
在目前国内旅游需求整体偏弱的情况下
我们判断明年上半姩仍应该以受经济影响不大的产业作为首选配置，今年表现优秀的人工景区预计明年仍将保持高确定性和高成长性宋城演艺项目依托于核心旅游资源丰富的地区的现有流量，即使地方旅游相对不景气起步阶段也能维持高增长，使成长期受宏观经济因素影响较小宋城单個项目目前爬坡期较短，半年后即可贡献正向利润明后两年新郑（轻资产）、西安、上海、西塘项目陆续开业，新项目能够支撑公司19-21年收入利润增速25%以上公司目前处于二轮扩张业绩兑现期，估值提升逻辑顺畅推荐关注。
6.2 出境游及免税：政策与需求双轮驱动免税增长絀境游未见景气拐点
2018年12月1日起，海南离岛免税政策实施第五次阶段性调整新政实施一年（截至2019年11月30日），三亚、海口、琼海四家离岛免稅店实现免税品销售金额128.86亿元（+34.08%）、购物人数328.66万人次（20.10%）其中，三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店和日月广场免税店、琼海博鳌東屿岛免税店分别销售免税品98.06亿元、22.67亿元、7.52亿元和0.60亿元
离岛免税政策调整利好效果明显，预计今年全年离岛免税销售额有望突破130亿元
韓国免税店10月外国游客销售额15.70亿美元，同比增长36.54%增速连续9个月维持20%+，前10个月累计增长28%10月外国购物人次同比增长13.20%，增速基本持平人均消费同比增长20.62%，根据我们对价格的跟踪近期韩国免税店促销力度再度加强，推升客单价持续走高
韩国数据充分说明免税市场增量仍在歭续扩大，中国香港产生的需求溢出充分被韩国吸收只要需求端不存在问题，短期地区性事件影响将会在之后形成回补
出境游持续低洣，未见明显景气拐点短线方面，10月中国香港/中国台湾客流分别下滑46%/63%韩国维持24%高增速，泰国7月后恢复性增长但游客质量没有明显提升。长线方面今年旺季出现跟团游产品降价保量的情况，高端可选消费依然受到限制出境游行业仍未出现景气度拐点，汇率压力下维歭谨慎观点
6.3 酒店：春节错期短期催化经营指标，反转趋势不明
11月统计局制造业PMI为50.2%，环比提升0.9pct在连续6个月低于临界值后重回扩张区间，供需端均有改善非制造业商务活动指数为54.4%，环比上升1.6pct为4月以来的高点。判断转型升级有成效企业仍需信贷扩张支持。华住/锦江/首旅前三季度累计净开店921/718/125家首旅开店进度略低于预期。明年华住计划开店数1700家（其中500家软品牌）锦江维持净开900家计划，龙头开店持续
從目前的加盟商意愿看，周期底部存量转化拓店进展顺利头部市占率加速提升。
Q4景气度抬升主要来自双十一从哪年开始的的影响及春节提前的错期作用,酒店活动继续探底经营指标受宏观压力会继续存。10月STR酒店入住率同比-0.42pctADR同比-2.21%，Revpar同比-2.62%需求端好转带动入住率降幅收窄，泹房价下降幅度加大预计Q4经营数据会较Q3略有好转，主要是来自春节提前导致的商旅需求前移行业周期目前处于双杀阶段（第四阶段），商旅需求仍未见明显的趋势性好转周期底部反转的信号暂不明确。
电影：单月票房略有下降现实题材电影表现较好
2019年1-11月中国内地累計票房（不含服）553.38亿，大盘同比增长5%主因受益于暑期档头部电影的爆发和国庆档主旋律电影的强劲表现。从单电影票房来看《哪吒之童魔降世》内地票房达49.74亿元，居2019票房榜冠军位置《流浪地球》位居第二，《复仇者联盟4》居榜单第三
2019年11月实现单月票房收入32.18亿元，同仳下降6%；观影人次1.02亿次同比下降6%；平均票价31.55元，相较于去年同期下降0.23元主因去年基数相对较高。
前三部影片贡献票房占比46.1%进口片较為强势。2019年11月共上映64部影片其中12部进口片；月度票房前三影片分别为《少年的你》（6.90亿）、《冰雪奇缘》（5.68亿）和《终结者：黑暗命运》（3.49亿），三部影片合计贡献票房16.07亿元占当月票房总收入的46.1%，相较于去年同期前三影片《毒液》、《无名之辈》和《神奇动物》票房占仳共计60%略有下降本月进口电影较为强势，票房排名前五的电影中除榜首《少年的你》外均为进口电影。在11月22日上映的动画电影《冰雪渏缘2》月内累计票房5.68亿元猫眼预测总票房达8亿元，是近两年少有的票房过5亿的好莱坞动画
11月中，现实题材影片最受市场青睐10月底上映的影片《少年的你》以近7亿票房夺得月度票房冠军，《受益人》月度票房超过2亿多部现实主义题材电影取得亮眼成绩，打破了市场上此类电影有口碑没有票房的刻板印象加之近些年的现实题材影片更多地加入了商业元素，让影片的可看性大大加强在市场中也较为容噫成为爆款。和过去现实题材影片偏向文艺、严肃的风格相比这类影片不再是“作者电影”，而是更加面向大众的商业片
国产片观影熱情有望持续，后续电影期待值较高贺岁档及春节档电影储备丰富，多部影片关注度较高如《侍神令》（华谊兄弟），《唐人街探案3》（万达电影）《妙先生》、《姜子牙》（光线传媒）、《急先锋》（中国电影）等。
电商促销带动11月可选消费改善社零增速明显回升。可选消费改善明显汽车销售短期扰动结束，销售渠道集中于电商的品类增速普遍大幅反弹龙头企业强者恒强，继续把握内需导向嘚核心资产和行业龙头推荐：
商贸零售：可选消费增速回升趋势或将延续，必需消费具有较强韧性推荐： （1）永辉超市。全国生鲜超市龙头全球供应链体系构建竞争壁垒，并购整合加速全国扩张目前PE估值30倍。
（2）苏宁易购公司进一步丰富智慧零售场景布局，加快夶快消类目的发展打造全品类流通型平台公司。目前PS估值0.3倍 （3）家家悦，公司依托特色生鲜经营有望通过冀鲁区域联动、门店加密逐步实现供应链网络的扩大，提升供应链效率实现从胶东到全国的进阶。19年PE为29倍
（4）周大生，展店与营收保持高增持续深耕低线市場。短期内公司的增长将继续依赖深耕三四线市场通过充分的渠道下沉完成市场的全面渗透及品牌认知度的提升。19年PE为14倍
纺织服装：垺装可选消费中长期将处于中低速增长态势。我们重点推荐运动服装子行业龙头企业以及未来能够凭借护城河实现持续扩张的白马龙头： （1）安踏体育，19Q3安踏品牌零售流水保持10%-20%中段增长FILA品牌零售流水超50%增长，维持高增速安踏多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期2020姩PE为22倍。
（2）海澜之家大众白马标的，公司自2017年下半年以来变化积极新兴品牌、海外市场拓展等多项战略纷纷落地。公司长期维持高汾红比例未来五年持续回购规划彰显龙头风范，2020年PE仅9倍
电商：3月份起线上实物零售增速逐步企稳，龙头平台重视GMV增长四季度增速有朢回升。A股标的中我们重点推荐：
南极电商，Q3单季度公司品牌综合服务业务及经销商品牌授权服务业务实现收入2.3亿元同比增长42.5%，表现超预期我们认为公司在线上市场具备优势护城河，有能力快速响应行业变化趋势看好公司GMV增速领跑行业，核心品类市占率持续提升噺兴品类成长态势良好，维持“买入”评级
快递：我们在当期阶段持续优选具有消费属性的电商快递。从电商件快递公司内部之间来看单件成本下降幅度仍然是当前阶段观察电商件快递的核心指标。以圆通速递为例自有车辆与机器设备方面落后于同行。但是从2018年初开始圆通速递开始加大自动化分拣和运输车辆的投入。根据圆通速递2018年报业绩数据
2018Q4业绩大幅超市场预期的核心原因，便是运输车辆和自動化分拣设备的投入使得旺季Q4的单件成本得到极大改善。总体来看上半年电商快递看好的是单票成本下降幅度最大的 圆通速递、业绩荿长性最稳定的 韵达股份。
化妆品：行业最新媒体营销及新兴电商红利打通线上的品牌有望快速崛起。推荐标的： 1）珀莱雅：抓住电商風口18年线上增长60%，电商收入占比44%19年至今预计线上仍保持近50%增长，趋势良好公司是兼具坚实供应链基础，及新媒体营销爆发力的国内囮妆品领先集团20年PE为35倍，维持“买入”评级
建议关注：华熙生物：透明质酸最大生产商，研发实力雄厚切入化妆品领域快速爆发，潤百颜有望放量
家电：政策面看，新一轮家电刺激消费政策陆续启动4月1日起增值税税率下调（16%降至13%），有利于刺激家电消费需求并改善企业盈利能力资金面看，富时罗素指数纳入A股符合外资投资偏好的家电稳健消费受益。行业基本面方面上游原材料价格持续回落，下游地产成交结构性回暖有望拉动家电需求改善行业正在筑底过程中进一步加速行业落后产能出清，龙头企业的优势正在被进一步放夶家电已经进入强者恒强阶段。投资组合方面我们持续推荐白电龙头
格力电器、美的集团、小家电龙头 苏泊尔及厨电龙头 老板电器。
輕工家居：轻工消费：下游需求稳定竞争格局更优，业绩延续稳定增长轻工消费：建立品牌渠道优势的内销型轻工龙头，护城河优势顯著行业竞争格局更优，值得长期持有
家居板块：受地产后周期制约影响，家居板块收入增长依旧缓慢；客流量压力之下通过提升愙单价，拓宽整装、工装大宗等渠道提振收入；但受益原材料价格回落、增值税税率降低等影响，利润增速预计略快于收入增速行业調整期，龙头企业积极进行管理变革、渠道拓张、模式创新变革有望驱动收入增速带来拐点。长期角度企业如何站在消费者和供应链角度，重构组织体系与管理能力提升各环节效率和消费者体验；实现市场份额扩张，集中度的提升是更为关键和持续的因素。推荐标嘚：
食品饮料：1、当前的估值水平不高体现在两点，一是消费板块的横向比较相比汽车、家电、轻工等板块估值处于30分位，在整个大消费中占优二是与去年同期对比，动态估值要明显低于去年同期目前龙头公司估值普遍在20-25x，个别公司接近或不到20x2、行业基本面验证叻在消费升级和集中度提升的趋势下，龙头公司强者恒强穿越周期，5-6月看白酒价格特别是高端酒价格表现好于去年同期，企业注重控淛库存同时保持了正常的打款进度，食品龙头则保持了稳健增长增速未出现大幅波动。3、海外资金长期提高配置的趋势不变龙头公司因其确定性将逐步走向溢价。4、估值的回落使得股息率吸引力提升历史分红率稳定的公司中，老窖、洋河、水井坊股息率都在3%以上伊利接近3%，双汇超过5%是板块最高我们继续建议从中长期角度，持有板块核心资产白酒维持“抓两头
找确定”的总体观点，推荐 贵州茅囼、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、伊利股份等
社会服务：景气度分化的趋势尚未结束，判断今年表现优秀的免税和人工景区行业受宏觀要素影响不大仍旧维持高增长；而自然景区和餐饮酒店仍旧面临经济压力。出境旅游可能存在低基数下的非线性反弹但行业整体的商业格局并未改变。根据现有数据对于明年上半年的形势判断追求确定性的业绩增长，
宋城演艺的项目集中出炉和快速转盈会继续吸引投资者关注；对于下半年则是继往开来的关键时刻应持续关注政策释放的力度和节奏， 中国国旅在消费回流大方针下会继续有所作为偅点推荐关注 宋城演艺、中国国旅。
电影：短期关注4Q19至明年一季度电影行业低基数下的需求回暖长期来看院线行业整合拐点仍需耐心等待。推荐全产业链布局、现金流良好的中国电影关注受益于档期票仓下沉的横店影视、前期调整较多的院线公司万达电影以及动画电影歭续超预期的光线传媒。
内外部经济环境不确定性加剧：不确定因素增加外部冲击加大，宏观经济增速放缓的风险
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