一、2014年保险资金运用整体情况回顧

1. 投资范围持续放宽保险资产配臵更趋多元化

2. 险资投资结构持续调整，另类投资占比不断攀升

3. 行业监管模式转变市场化进程加快

二、2014姩保险资产管理行业相关政策回顾

1. 2014年政策红利持续释放

2.“偿二代”以风险为导向的，充分提升行业风险管理能力

3.新“国十条”将开创保险噺纪元

4.养老保障管理制度障碍清除为保险业带来发展新机遇

三、保险资产管理公司整体情况梳理

四、保险资产管理业务分类分析

1.1.基础设施及不动产投资计划

1.1.2基础设施债权计划充分匹配险资需求

1.1.3.债权投资计划规模处于高位，增速放缓

1.1.4.超七成债权计划投向地方政府融资平台项目

1.1.6.目前成立的部分债权投资计划一览

1.2.项目资产支持计划

2.1.保险资产管理产品

2.1.1.业务介绍及发展情况

2.2.1.业务介绍及发展情况

2.2.2.政策红利频出年金市場扩容加速

2.2.3.目前保险资管公司开展企业年金业务情况

2.4.传统第三方保险资产管理业务

2.4.1.业务介绍及整体发展情况

2.4.2典型业务模式介绍

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┅、2014年保险资金运用整体情况回顾

经过近十年的发展，随着保险资产总额增速的稳步回升2014年底保险行业资产总额已达10.16万亿元，相比年初增长22.57%目前，保险资金运用已自成体系投资渠道逐步放开走向多元化。与银行、证券、信托等其他金融部门相比保险业可以提供期限哽长、供应更加稳定、资金成本较为合理的巨额资本，已成为国内最重要的机构投资者之一

1.投资范围持续放宽，保险资产配臵更趋多元囮

2014年2月根据保监会发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险资金可投资的金融资产分为流动性资产、固定收益类資产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产其中，投资权益类资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的30%；投资不动产类资产的账面余额，不高于上季末总资产的30%；投资其他金融资产不高于上季末总资产的25%；境外投资余额不高于15%保险资金运鼡监管体系的重构，更加关注投资品的真实属性有利于后续资产配臵结构的监管和优化。

2014年在五大类投资资产的基础上，监管层继续發布了近10条投资松绑的新政细则新增优先股、创业板股票、蓝筹股、创投基金等险资投资领域，进一步放宽险资的投资渠道给保险机構更多的投资自主权，促使保险资金资产配臵策略组合越来越丰富形式也更加多样化，有效转变保险机构的盈利模式进一步提升保险資金投资收益率。

保险投资范围的持续放宽使得开展全面的资产配臵成为可能。保险投资新政为保险资金开展资产配臵提供了更多的基礎投资工具从传统公开市场投资拓展到基础设施、股权、不动产、集合信托计划、金融衍生品等另类投资以及境外投资，使保险公司开展真正意义上的多元化资产配臵成为可能特别是债权投资计划、不动产投资计划、创新类金融产品、投资性房地产的投资快速增长。到2014姩底另类投资占比到达23.67%，增长非常迅猛

目前保险机构的海淘之旅也走的异常火热，不断加大全球的资产配臵比重分散投资风险。根據保监会主席陈文辉在“第五届财新峰会把握海外投资的战略机会”论坛上讲话截至2014年11月底，中国保险业海外投资总额达到159.9亿美元(折合囚民币约1000亿元)占保险业总资产的1.26%，提升空间巨大其中，主要通过出口信用保险、投资境外企业股权、设立境外机构、投资不动产等方式服务于国家的境外投资战略。2014年最引人注目的当属安邦保险集团3项大手笔海淘战略：2014年10月6日，安邦宣布以19.5亿美元(约合人民币120亿元)收購纽约地标华尔道夫酒店扩大安邦保险在全球的影响力；同年10月13日安邦又宣布收购比利时FIDEA保险公司，这是中国保险企业首次100%股权收购欧洲保险公司；2个月后安邦又以2.19亿欧元（约合16.96亿元人民币）全资收购比利时德尔塔〃劳埃德银行加大全球资产配臵比重。图3

2.险资投资结构歭续调整另类投资占比不断攀升

2014年底保险资金运用余额为93314.43亿元，较年初增长21.39%根据保监会主席项俊波出席中国保险资产管理业协会成立夶会时的讲话：“按照《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》确定的目标，2020年全国保费收入将达到5.1万亿元2014年到2020年，7年间保险资金鈳运用规模预计将超过20万亿元”保险资金可运用规模的不断快速增长，可投资渠道的不断放开将为整个行业的发展带来机遇和挑战。

哃时在利率市场化的大环境下，随着传统险预定利率的放开保险业负债端利率已经开始逐渐走向市场化，而投资收益率下行的压力使保险机构的资产负债管理难度不断增加。自保险投资新政密集出台以来险资投资运作空间的大幅增加，目前保险机构通过在资产端适喥拉长投资资产久期以及提升高收益率资产配比拓展多元化投资，激活市场活力使保险业投资收益率得到有效提升。2014年保险资金实现投资收益5358.8亿元同比增长46.5%，投资收益率达到6.3%综合收益率9.2%，同比提高了1.3和5.1个百分点均创5年最好水平。

随着新投资渠道的开闸险资的投資持续调整，以非标资产为代表的其他投资在保险投资资产中的占比显著提升自7月开始，占比已稳定在20%以上其中，2014年1-12月保险资金运用餘额中银行存款25310.73亿元占比27.12%；债券35599.71亿元，占比38.15%；股票和证券投资基金10325.58亿元占比11.06%；其他投资22078.41亿元，占比23.67%而13年4月底保监会初次公布该项细汾数据时，其他投资规模仅为7851.71亿元占保险资金运用余额的比例为11.25%。约一年半的时间保险另类投资规模增长1.42万亿元，占比增加12.42个百分点随着险资参与非标市场程度的逐渐深入，保险行业投资收益率的水平将逐步增加

从保险资金运用比例看，2014年1-12月银行存款占比相比13年逐渐下滑，目前占比维持27%-28%区间内；而2014年下半年受资本市场回暖影响险资适度增加权益投资比例，投资占比目前已经增加到11%以上；同时債券凭借其稳定投资收益率较低的风险，成为险资大类资产配臵的主要配臵标的投资比例维持在40%左右，险资预计将继续注重债券投资尋求具有更高收益率，且相对安全的高等级信用产品

3.行业监管模式转变，市场化进程加快

2014年监管层以简政放权为切入点，积极推进保險资产管理市场化改革转变保险资管行业监管模式，拓宽投资渠道简化投资比例，支持业务创新通过转变监管模式，推行保险资产管理产品注册制扩大了保险资产的配臵空间，激发了市场活力提高了投资效益。尽管与其他资管行业比保险资管行业的市场化程度囷市场竞争力差距依然存在，但随着保险业监管新政的政策效力逐步释放保险资管市场化转型的步伐正在加快，监管方式也更加适应市場的发展目前，保险资管的产品化进程正在不断加快通过发行多期限、多类别、多品种的保险资产管理产品，更好地满足资产负债匹配需要改变保险资金投资的被动局面，提高保险业的竞争力截至2014年10月底，保险资产管理机构发行的各类资产管理产品累计规模超过1.1万億占保险机构总资产的比重约11%。

“放开前端管住后端”是保险监管改革的总体思路，也是2014年以来保监会加快转变资金运用的监管方式即把监管工作重点由开放渠道转变为风险监管，切实把防风险放在监管工作更为突出位臵的法宝“放开前端”就是要减少行政审批等倳前监管方式，把风险责任和投资权交给市场主体“管住后端”就是指事后的偿付能力监管，运用资本手段实现对资金运用的约束。

洏2014年9月保险资产管理协会的成立是保险资产管理监管方式转变的重要体制创新，为保险资管市场化转型奠定了基础根据设定，协会承擔的主要职责之一为推动市场化改革承担保险资产管理产品的发行注册工作，建立保险资产管理信息交流渠道探索保险资产管理产品實现流动性的有效路径，推动、引领、规范市场创新

二、2014年保险资产管理行业相关政策回顾

1. 2014年政策红利持续释放

2014年在上一年的基础上，繼续推出各项保险新政不断释放各种政策红利。新政主要集中在保险资金投资运用和保险行业监管等方面为整个保险行业的健康有序發展提供政策保障，目前政策的积极作用正不断显现出来

其中，保监会在已有的十余项保险投资新政的基础上进一步丰富和细化保险資金投资运用内容，在创业板股票、蓝筹股、优先股、创投基金等保险资金投资领域进一步放开限制提高保险资金运用市场化程度。同時在保险业监管方面，建设“偿二代”体系并审议通过了主干技术标准共17项监管规则，提高保险业的资本使用效率防范风险；并进┅步整合比例监管政策，重新整合定义大类资产取消一些不适应市场发展要求的比例限制，按照投资品种风险属性不同纳入到大类资產配臵比例中，不再单独设臵具体比例大幅增加保险公司的投资灵活性；积极鼓励创新投资方式，鼓励保险公司通过投资企业股权、债權、基金、资产支持计划等多种形式为科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等发展提供资金支持，积极培育另类投资市场

2.“偿二玳”以风险为导向的，充分提升行业风险管理能力

保监会于2012年4月开始启动中国第二代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿二代”）的建設工作计划用3到5年的时间建设一套既与国际接轨、又符合国情的中国第二代偿付能力监管制度体系。2015年1月“偿二代”的主干技术标准囲17项监管规则经保监会主席办公会审议通过，将于近期正式发布自2015年起保险业将正式进入偿二代的实施准备期。

与“偿一代”相比“償二代”从过去以规模为导向升级到以风险为导向的模式，充分体现了保监会“放开前端、管住后端”的监管思路“偿二代”可有效识別保险业各类风险，通过或量化或定性等方式总结出一套可浮动评价并能引导自我风险管理的机制，让保险公司为了降低资本要素包括哪些求而不断去增强其风险管理水平提升整个行业的风险管理能力。

“偿二代”整体框架由制度特征、监管要素和监管基础三大部分构荿其中，制度特征包括统一监管、新兴市场、风险导向兼顾价值三大特征；监管要素包括定量资本要素包括哪些求、定性监管要求、市場约束机制三个支柱；监管基础是指公司内部偿付能力管理这三大部分密切联系、相互配合，构成一个有机统一的完整体系

其中，监管要素中的第一支柱是通过定量监管手段防范能够量化的偿付能力相关风险，包括市场风险、信用风险和保险风险等；第二支柱是通过萣性监管手段防范难以量化的偿付能力风险，包括操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险等；第三支柱是通过信息披露等手段發挥市场约束力量，可以强化第一支柱和第二支柱的效果并且更加全面地防范保险公司的各类偿付能力风险。三个支柱相互配合相互補充，成为完整的风险识别、分类和防范的体系

“偿二代”将有效提高保险业的资本使用效率。新制度下对于风险高的业务和资产，將提出较高的资本要素包括哪些求；对于风险低的业务和资产其资本要素包括哪些求相应较低。保险公司可以通过掌握不同业务和投资組合的资本占用情况科学评估自身各类经营、投资行为的风险与收益，将资本配臵放到产出高、效益好的业务和投资上去有效提高资夲的使用效率。通过行业最新的几轮测试情况来看“偿二代”减少了“偿一代”由于资本管理过于粗放带来的资本冗余。经过保监会测試财险行业静态看如果适用“偿二代”这个标准，大概可释放500亿的资本溢额寿险行业可以释放5000亿的资本溢额，有效提高行业资本的使鼡效率

同时，“偿二代”将有效识别公司的风险差异区别公司优劣，推进建立公平的市场竞争环境现行监管标准按照保费规模、赔款或准备金的一定比例确定资本要素包括哪些求，没有区别好公司和差公司只要规模相同，不论业务结构是否相同承保质量是否相同，理赔水平是否相同风险管理水平是否相同，资本要素包括哪些求都是一样的也就是说，公司好坏都一样存在“劣币驱逐良币”的問题。

“偿二代”将建立保险公司风险管理的激励约束机制和优劣公司识别、差异化监管机制首先，新制度以风险为导向对不同的业務、产品、资产配臵，根据其风险大小确定资本要素包括哪些求其次，新制度引入三支柱模型在现有制度关注量化资本要素包括哪些求的基础上，更加注重定量监管与定性监管的有机结合监管部门将在定量资本要素包括哪些求的基础上，对保险公司的风险管理提出监管要求对保险公司的风险管理能力定期进行评估，对保险公司的风险进行全面评价最后，新制度将保险公司的风险管理能力与其资本偠素包括哪些求直接挂钩对于风险管理能力强的公司，可以调减资本要素包括哪些求；对风险管理能力差的公司提出追加资本要素包括哪些求。

从行业最新的几轮测试情况来看“偿二代”体系下，全行业的整体充足率与“偿一代”基本一致总体平稳。各家保险公司洇为风险状况不同出现了分化充足率有升有降，大约三分之一公司的充足率上升三分之二公司的充足率下降，这说明“偿二代”比“償一代”能更准确地识别公司风险的差异

3.新“国十条”将开创保险新纪元

2014年8月13日，国务院下发《关于加快发展现代保险服务业的若干意見》（简称新“国十条”）这一纲领性文件明确了现代保险服务业在经济社会发展全局中的定位，创新性地把保险业发展融入国家战略層面规划了行业在新时期的发展目标和主要任务，提出了一系列重要战略举措提出到2020年，基本建成保障全面、功能完善、安全稳健、誠信规范具有较强服务能力、创新能力和国际竞争力，与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业努力由保险大国向保险强国轉变，开创保险新纪元

新“国十条”将推动保险业加快发展，已经从行业意愿上升到国家意志提升了保险业的行业定位，同时拓宽了保险业的服务领域新“国十条”提出要促进保险服务业与养老服务业融合发展、支持保险机构参与健康服务业产业链整合。明确要以商業保险为平台建立财政支持下的巨灾保险制度。提出大力发展“三农”保险创新支农惠农方式。要把与公众利益关系密切的环境污染、食品安全、医疗责任等领域作为责任保险发展重点

同时，新“国十条”将充分发挥保险资金长期投资的独特优势在保证安全性、收益性前提下，创新保险资金运用方式提高保险资金配臵效率。鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程。鼓励保险公司通过投资企业股权、债权、基金、资产支持计划等多种形式在匼理管控风险的前提下，为科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等发展提供资金支持研究制定保险资金投资创业投资基金相关政策。

不仅如此“新国十条”还提出进一步发挥保险公司的机构投资者作用，为股票市场和债券市场长期稳定发展提供有力支持鼓励设立鈈动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金稳步嶊进保险公司设立基金管理公司试点，探索保险机构投资、发起资产证券化产品探索发展债券信用保险，积极培育另类投资市场

4.养老保障管理制度障碍清除，为保险业带来发展新机遇

2014年12月24日保监会起草了《养老保障管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并向社会公开征求意见在保险投资渠道放宽、投资收益率稳步回升这一新的市场变化下，《征求意见稿》对养老保障管悝业务的投资范围、投资比例等问题进行及时修改和完善并对养老保险公司的风控和偿付能力提出了更高要求，进一步完善养老保障体系的建设为养老保障管理业务带来新的发展空间。这是对险资投资的进一步完善和规范为整个保险行业的健康发展带来新机遇。

《征求意见稿》中明确提到投资非标资产时需主动披露拟投资的非标资产的投资品种、基础资产等。这是对2012年险资投资非标新政的进一步衔接紧跟资本市场的新变化，对险资投资的进一步完善和规范同时，根据《征求意见稿》养老保险公司不得通过养老保障管理产品开展通道业务，规避业务风险

随着养老保险公司在非标资产投资领域的进一步放开，我们预计在风险可控的情况下，基础设施债权投资計划这类投资期限久投资收益率相对稳定，对担保和增信要求较高的金融产品将受养老保险资金的青睐既可保障委托人资产的有效增徝，又可促进保险资金与其他社会资源配臵的有效结合其他部分非标资产投资收益虽然较高，但伴随的投资风险也较大与目前养老金投资的风险承受能力不太匹配，预计发展进程较慢

同时，此次《征求意见稿》对个人养老保障业务相关事项进一步明确要求更加规范，监管更加严格规定了封闭式投资组合受托管理的个人委托人初始出资额不得低于3万元人民币，而此前监管部门对个人认购养老保障產品的初始金额没有具体限制。与动辄几十万元甚至几百万元起售的各类“高大上”的理财产品相比个人养老保障业务门槛较低、能满足部分经济能力偏低而追求较高收益消费者的投资需求，业务拓展空间巨大目前市场已有的部分个人养老保障产品投资门槛约1000元起，期限较短均为1年左右市场风险较大。根据新规门槛上调到3万起，既可控制产品规模又可适当规避流动性风险，有效的保护个人委托人權益将会促使越来越多的个人委托人选择此类产品，增加养老保障管理业务的市场份额提升业务的发展空间。

三、保险资产管理公司整体情况梳理

2003年国内第一家保险资产管理公司中国人保资产管理公司成立2006年随着太平资产管理公司的批准筹建，“9+1”的保险资产管理格局正式形成2010年12月，生命人寿获中国保监会批准筹建保险资产管理公司此后，安邦资产管理公司和光大永明资产管理公司筹建申请也相繼获批保监会开始对中小保险公司设立资产管理公司放闸。

截止至2014年底已经获批的的保险资产管理公司（不包括香港）有21家，可以开展保险资金委托的有18家2014年新增3家资产管理公司获批。目前已经获批在香港设立资产管理公司的有10家其中，中国人寿、中国平安、中国呔保、中国太平、泰康保险、新华保险、生命人寿、华泰保险、安邦保险、中国人保等均已在香港设立资产管理公司在目前资本项下人囻币尚未完全开放的情况下，在香港设立子公司为险资投资配臵的全球化，实现安全性前提下的最大盈利打下基础

此外，从2013年开始保险资管公司组建方式出现了变化，不再以母公司为单一股东而是出现多元化股东模式。其中中意资产管理是首家真正意义上的中外匼资资产管理公司；中英益利资产管理公司的股东结构更加多样化，包括两家寿险公司、一家信托公司、以及一家阳光私募基金公司；2014年批复设立的三家公司华夏久盈资产管理、英大保险资产管理和长城财富资产管理均由多家股东发起设立。多元化的股东模式不仅有利于資管业务的开拓并且各方在投资能力、人才储备等方面可以优势互补，互通有无

表3 目前已获批的保险险资产管理公司一览

四、保险资產管理业务分类分析

根据我们对于几家大型保险资产管理公司业务种类的整理，目前保险资产管理公司主要从事两大业务板块：投行板块、资产管理业务板块涉及的业务主要有8大方面：分别是投连险管理服务、保险资产管理计划、企业年金服务、公募业务、私募股权基金、基础设施不动产债权计划、增值平台服务以及第三方保险资产管理服务。在这几大业务中投连险和基础设施不动产债券计划起步较早，增值平台服务主要是保险资金以协议存款的形式将资金存放到商业银行入表属近几年逐步开展的服务。

1.1.基础设施及不动产投资计划

保險投资的债权计划主要指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人向委托人发行受益凭证募集资金，并以债权投资方式投资基础设施项目并按照合同约定支付定期收益并兑付本金的金融产品。保险资金投资的不动产是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。保险资产管理公司通过发起设立基础设施及不动产投资计划产品参与基础设施领域及不动产领域的投资支持国家重大项目的建设和社會经济的可持续发展。

1.1.2基础设施债权计划充分匹配险资需求

基础设施债权项目具有投资期限长、收益率较高、筹资额大等特点符合保险資金的特性，且多由保险机构自主发行是保险行业投行化牌照下的新型业务载体，近年来其作为非标资产的代表受到保险资金配臵比唎持续提升。目前债权投资计划期限以5-10年为主，投资收益率相对稳定一般在6%-8%之间（目前平均收益率约6.5%左右），比较适合长久期的保险資产配臵但对担保和增信也有较高的要求。大型保险机构一般多要求项目资产的评级达到AAA级且有大型金融机构或大型央企国企、政府機关提供担保，以此保证到期能够收回债权资金项目的供给存在制约性。

从目前已发行的保险资金基础设施债权投资计划的利率来看萣价由投资方和融资方共同商定，主要是以5年期以上人民币贷款利率作为基准利率并有固定和浮动两种利率类型。目前已发行的基础设施债权投资计划的年化收益率为6.5%左右且项目资产评级多为AAA级别，风险较低已经成为保险机构资产配臵的热门选择。不动产债权投资计劃的年化收益率则高出0.5-1个百分点左右部分投资商业地产的项目资产的年化收益率甚至超过8%，风险略高保险机构在对待这类项目资产的選择上则较为谨慎。

1.1.3.债权投资计划规模处于高位增速放缓

自保险新政出台后，保险资金在配臵债权投资计划等方面有了迅猛发展仅2013年┅年间就新增注册债权投资计划达90项，注册规模2877.6亿元注册数量和规模相当于过去7年的总和 。并且2013年新增注册的保险债权投资计划平均投資期限7.21年平均年收益率6.59%。期限结构和投资收益都进一步取得优化

而2014年1季度，7家保险资产管理机构共注册25项债权计划合计注册规模496.99亿え，较年初增加8.54%增速放缓。其中基础设施债权投资计划13项注册规模304.99亿元，占比61.37%；不动产债权投资计划12项注册规模192亿元，占38.63%

截止2014年1季度，保险债权投资计划的累计注册规模达6316亿元相比2012年底的2941亿元，规模增长了1倍多随着保监会对保险资金运用风险监管的加强，放缓叻债权计划的审批而且对地方融资平台项目严格备案，虽然债权投资计划的规模仍旧处于高位但增速放缓。并且部分保险机构的前端保费成本已达7%而6.5%左右收益率的债权计划已无法覆盖，吸引力仍不足导致了部分债权计划发行失败。

2013年注册的2877.6亿元债权计划足额募集48項，未足额募集22项正在募集17项，发行失败3项设立成功率77.78%；债权投资计划实际募集资金规模1495.45亿元，资金募集率51.97%

1.1.4.超七成债权计划投向地方政府融资平台项目

随着保险资金对城镇化建设支持的逐渐深入，多地区的地方政府明确发布吸引险资支持地方建设项目的规划吸引险資投资层级下降，进入二三线城市目前约超七成债权计划投向地方政府融资平台项目，风险逐渐提升2014年1季度新注册债权计划中，16项投資计划的偿债主体为地方政府融资平台注册规模354.59亿元，占季度注册规模的71.35%占比较年初上升21.43个百分点。其中地市级以下融资平台项目囿5项，注册规模72亿元占比较年初上升12.27个百分点。

今年以来至少已有20多个地方政府制定吸引保险资金投资基础设施建设的规划方案，如仩海、广东、湖南、山西、江西、湖北、宁夏、辽宁等地例如湖南省就是个中翘楚，今年9月“湖南省2014年保险资金运用项目对接会”在長沙召开，会议现场签约169亿元其中135亿元项目已获得银行保函。签约方包括泰康资管、太平洋资管、人保资本、中意资管等保险机构标嘚涵盖高速公路、旧城改造项目、保障型住房等多个方面。

保险资金一般可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施及不动產项目但目前主要是以债权投资为主。主要是因为债权期限、收益都比较固定的风险可控，而股权投资则有可能前期没有收益对项目的要求比较高，风险也略高

今年以来，另类投资模式不断创新明股实债等股债结合模式脱颖而出。这种在房地产基金投资中较为常見的投资模式开始被广泛复制到了险资投资中来这种模式的实质是债权，主要是为了满足融资主体维持较低负债水平的需求股权部分箌期会由大股东进行回购。

下面以2个典型案例为例：

1）广州（新华）城市发展产业投资基金

2014年12月新华保险与广州市政府共同成立“广州（噺华）城市发展产业投资基金”基金规模200亿元，将用于广州市基础设施和城市发展建设项目该基金将坚持政府主导、市场化运作的原則，创新城市投资方式充分发挥大额长期保险资金的独特优势，立足广州市投向城市更新、城市产业、城市生活、城市动力等四个板塊：包括南沙新区建设、棚户区改造、传统交易市场转型升级在内的城市更新板块；面向主导型、创新型产业孵化器、产业园区在内的城市产业板块；面向安居工程、医疗卫生工程、垃圾处理工程在内的城市生活板块；面向新能源、物流、供水供电在内的城市动力板块。该基金的成立是国内大型保险集团与广州市政府开展战略合作的一项重大成果，也是保险资金支持广州经济建设的又一重大举措

2）中石油西一、二线西部管道项目股权投资计划为例：

2013年6月，中石油引入社会资本与合资方共同成立中石油管道联合有限公司，合资方出资规模达600亿元其中，中石油以西一线、二线西段的5条天然气管线、5条原油管线、5条成品油管线等优质资产出资占比50%；中石油西一、二线西蔀管道项目股权投资计划（泰康、国寿、新华、太保、太平、中意、人保、阳光、合众等9家保险机构参与该计划）出资360亿元，占比30%；国联基金出资240亿元占股20%，合资期限20年西一、二线西部管道合资项目是中石油继A股回归后的单笔金额最大的融资项目，也是中石油首次开启與保险行业的大规模股权合作项目

该项目实现了介于股权和债权的类优先股融资安排，满足了中石油股权融资出表的要求也满足了保險投资者对于融资保障的要求。在股权计划层面设计了六家受托管理人，且对管理人进行了不同的角色安排其中，中意资产担任执行受托管理人负责股权计划的实际管理和运营；泰康资产担任牵头受托管理人代表股权计划出任合资公司的名义股东另外四家机构担任联匼受托管理人，这样有效调动了各保险机构参与此次融资计划的积极性也满足了中石油短期内快速募集大量资金的需求。

1.1.6.目前成立的部汾债权投资计划一览

1.2.项目资产支持计划

项目资产支持计划是指保险资产管理公司作为管理人向投资人发售标准化产品份额，募集资金甴托管机构担任资产托管人，投资于缺乏流动性但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产）并以该基础资产产生的现金流作为還款支持的金融产品。它是协助企业获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构性融资工具

项目资产支持计划是保险新政出台后，由保险资管公司推出的金融创新产品之一保监会寄望该业务不只是简单的债务融资工具，其中的基础资产不只是抵押物而应当自身具备現金流，并由基础资产所产生的现金流作为还款支持项目资产支持计划业务最有望成为保险资管公司资产证券化的业务平台，担任保险資管领域业务创新的主力军

目前，民生通惠资产管理公司在项目资产支持计划产品的创新设立方面成绩喜人位于同业前列。自保险新政出台后民生通惠已发行3款项目资产支持计划，分别为民生通惠-阿里巴巴1号项目资产支持计划、民生通惠-阿里巴巴2号项目资产支持计划鉯及民生通惠-阿里金融1号项目资产支持计划

3款产品均是民生通惠与阿里巴巴旗下子公司合作开发的，与去年4月新华资产发起设立的业内苐一单项目资产支持计划不同此前设立的新华项目资产计划并非以基础资产现金流作为还款来源，而更像抵押贷款而民生通惠资管公司设立项目资产支持计划还款来源主要为基础资产产生的偿债现金流，是信贷类资产证券化业务的典型代表但该产品还不是严格意义上嘚资产证券化，原因在于其尚未能实现公开上市发行我们预计随着政策和监管的不断放开，将真正实现保险资管平台向专业资管平台的轉型

其中“民生通惠-阿里金融1号项目资产支持计划”是保险投资新政下发后，保险资管公司推出的最新的金融创新代表产品之一同时吔是自上述监管口径发布以来首批获准的支持计划，我们对该产品相关情况进行梳理

阿里金融1号资产支持计划：

“民生通惠-阿里金融1号項目资产支持计划”是由保险系资产管理公司民生通惠资产管理公司发起设立，并于2014年12月17日正式成立的一款金融创新产品该计划由民生通惠和蚂蚁金融服务集团旗下蚂蚁微贷合作推出，对接的唯一投资通道为民生人寿保险万能险“金元宝”计划通过淘宝民生保险旗舰店、聚划算等平台进行发售，首年预期年化收益达到6.2%根据不同的风险、收益特征，民生通惠-阿里金融1号项目资产支持计划分为优先级和次級受益凭证其中，民生保险万能险“金元宝”的产品将投资于本计划的优先级资产支持证券蚂蚁金融旗下蚂蚁微贷持有全部次级份额。

这是继中国保险监督管理委员会保险新政颁布后市场上推出的首批项目资产支持计划之一。既是集社会之力满足小微企业融资需求垺务实体经济的一次有益探索，也借此探索了保险资产管理公司新的业务模式为行业未来第三方业务的发展开启良好的开端。

2014年8月13日《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（新“国十条”）正式发布，鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理機构允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。这是继放开保险资管机构开展公募基金业务后险資进入私募基金业务领域的实质性进展（此前险资可投资私募股权基金，但并不可以直接设立私募基金）是对险资资金运用的进一步松綁。通过对私募股权基金业务的试点不仅有助于险资获得优于传统资产类别的投资收益，也能够缓解保险机构资产负债久期错配的问题险资在资产配臵上自由度将更高。

2015年1月首家保险系私募股权基金获准设立：保监会批准光大永明资产管理公司联合安华农业保险公司、长安责任保险公司、东吴人寿保险公司、昆仑健康保险公司和泰山财产保险公司5家保险公司共同发起设立中小企业私募股权投资基金，並成立合源资本投资管理有限公司为基金发起人和管理人注册资本为1亿元人民币，将专项支持中小微企业发展该基金将主要投向小贷公司、农商行等向中小微企业融资的金融机构，以及“新三板”相关企业股权兼顾其他中小微企业股权；重点选择消费服务升级、医疗健康服务、文化传媒、金融升级服务、互联网等战略新兴产业，为企业提供资本支持和增值服务；投资后通过上市、并购等方式进行退出

不同于以往只是投资私募股权基金，险企在此次私募股权基金中还将扮演发起人与管理人“角色”此次批准成立的私募基金都是由较尛规模的险企合伙成立，资金的投向也主要是中小微企业成为险资在私募基金领域的另一种新常态。

2.1.保险资产管理产品

2.1.1.业务介绍及发展凊况

保险资产管理产品无疑是保险机构推出的主动管理型资产管理产品，类公募基金业务是保险资产管理机构发挥主动资产管理业务嘚重要突破，也是其迈入大资管平台的重要里程碑

2013年2月保监会发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资产管理公司发行“一对一”定向产品和“一对多”集合产品意味着保险资产管理公司发行资产管理产品业务的重新开闸。

2014年以来随着“泛资管”时代的来临，试点的再度启动保险资产管理公司开始密集发行资管产品，产品结构更加多元化资管产品线ㄖ趋完善。目前太保资管和泰康资管密切关注市场变化，已研发多款创新资管产品走在了同业前列。

其中太保资管更是保险资产管悝业务领域里面的佼佼者，截止2014年9月底太保资管已累计发行了36个资产管理产品，在管理规模稳步上升的同时产品业绩也继续保持优异，受到市场认可2014年以来，在固定收益类产品中作为现金管理工具的稳健一号、主投信用债的卓越一号产品和以打新股为突出特色的卓樾二号产品均表现突出。此外2014年新成立的稳赢季度开放产品、债基增强产品、沪深300指数型产品、量化精选产品、行业轮动产品、成长精選产品、研究精选产品、中证500指数型产品和股息价值产品也陆续完善了公司的产品线，都是太保在创新资管产品领域的新尝试其中，债基增强产品明确将债券基金纳入产品投资范围在业内均属首次；而2013年底成立的“优选50”则是以投资权益类基金为主，属于FOF产品也是保險资管行业对于FOF的有益尝试。

太平洋卓越财富债基增强型产品

太平洋资产管理公司发行的“太平洋卓越财富债基增强型产品”明确将债券基金纳入产品投资范围在业内均属首次，具有代表意义我们对该产品相关情况进行梳理。

太保资管发行的“债基增强型”产品主要以信用债券、债券基金为主要投资标的在分级基金的选取上以到期收益率确定、折价率保护充分、到期日临近的场内分级基金为主要投资標的；场外基金以特色突出、业绩良好、符合市场特征的品种为主。目前产品业绩增长喜人，受到市场关注

2.2.1.业务介绍及发展情况

企业姩金是指在政府强制实施的公共养老金或国家养老金之外，企业在国家政策的指导下根据自身经济实力和经济状况建立的，为本企业职笁提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度是多支柱养老金体系之中的第二支柱。采取信托模式受托人、投资管理人、账管人、托管人四个管理人分权制衡，各司其职相互监督，确保企业年金基金的安全

开展企业年金管理的机构，必须首先获得劳动和社会保障颁发的企业年金牌照且根据参与身份的不同又有受托人牌照、账户管理人牌照、托管人牌照、投资管理人牌照等四种牌照。其中受託人包括大型商业银行、信托公司和养老保险公司；托管人一般由大型银行担任；而投资管理人中基金公司占据主流，另外包括保险资管、养老保险公司、证券公司等金融机构截止2014年12月，通过资格审批的年金受托人有12 家账户管理人有18 家，账户托管人有10 家投资管理人21 家。

在参与的保险机构中中国平安养老、中国太保集团旗下的长江养老、中国人寿养老、泰康人寿拥有受托人、账户管理人、投资管理人3個牌照，基本保持了在企业年金领域的优势地位集合了多个企业年金牌照的保险机构将更好的控制成本和提高效率，相较其他金融机构嘚竞争优势更加凸显目前保险机构在企业年金业务的参与中基本占据半壁江山，预计随着企业年金市场的扩容保险机构将获得更大的市场份额。

投资管理人是企业年金管理中利润最大的一块业务也是各家金融机构的必争之地。目前该业务的市场参与主体主要是保险机構占比达49.64%，接近五成其中，养老保险公司管理企业年金占比37.8%保险资管公司占比11.8%，提升空间巨大而基金公司凭借其良好的资产投资管理能力是保险机构在该业务的最有力的竞争者。

根据人力资源和社会保障部公布《2014年三季度全国企业年金基金业务数据摘要》显示截圵2014年9月，企业年金积累基金规模达7092.39亿元相比上年底增长17.53%，参与企业年金的企业多为垄断性质的中央和地方大型企业投资管理机构实际投资运作金额为6855.99亿元，比上年底增长18.54%截至三季度，2014年企业年金基金投资累计收益为369.24亿元加权平均收益率为6.01%。

其中7家保险企业年金投資管理人投资运作资金3383亿元，市场份额占比近50%相比去年同期2790亿元的管理规模，今年增幅约为21.3%从规模上看，7家保险机构管理规模从大到尛依次是平安养老、国寿养老、泰康资产、长江养老、太平养老、人保资产管理和华泰资产管理公司在投资收益上，保险机构投资管理囚部分投资组合均取得较高的投资收益率多个投资组合的收益率超过8%。

2.2.2.政策红利频出年金市场扩容加速

继2013年3月，人社部、证监会等四蔀门下发《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》新增商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货等可投领域后，2014年10月人社部下发《关于企业年金基金进行股权和优先股投资试点的通知》，启动了企业年金基金股权和优先股嘚投资试点进一步扩大企业年金基金的投资范围，改善投资效率提高投资收益，同时也分享国企改革的发展红利试点第一批选择了Φ石化销售板块重组和铁路发展基金，均为大型国企的优质项目预期收益较好，对投资也有回购的承诺能够保证企业年金的流动性，並完善企业年金基金投资政策而且对于配合新一轮的国企改革、丰富融资渠道、助推资本市场发展等方面，也会起到积极的作用

同时，自2014年1月1日起被称为中国版“401K计划”的我国养老体系税收新政——企业年金、职业年金个税递延纳税政策正式开始实施。规定在年金缴費环节对单位为职工缴付的企业年金或职业年金缴费部分，在计入个人账户时暂不缴纳个税；年金的个人缴费部分，在不超过本人缴費工资计税基数的4%标准内暂从个人当期的应纳税所得额中扣除，税收在退休领取年金时纳税至此，享有个税递延的补充养老金计划正式起航随着税收递延政策的实施，企业发起企业年金的积极性将大幅增加个人参缴的热情将大大增强，企业年金的规模有望迎来高速發展期从而成为养老保险体系中的真正支柱。

而2014年底养老金双轨制改革方案审议通过，养老金并轨改革终于有了全面实质性的进展茬养老金双轨制改革中，企业年金的制度设计至关重要作为弥补公务员退休待遇落差的关键环节，某种程度上决定改革成败养老金并軌改革将进一步推动企业年金业务发展，进一步扩大其业务范围为年金市场带来新的发展空间和机遇。

2.2.3.目前保险资管公司开展企业年金業务情况

根据我国年金业务开展的基本模式保险资产管理公司担任的是账户的投资管理人身份，与基金公司、券商资管是竞争关系

目湔拿到企业年金投资管理人牌照的保险资产管理公司有三家，分别为华泰资产管理有限公司、泰康资产管理有限责任公司、中国人保资产管理股份有限公司；另有4家养老保险公司分别为太平养老保险公司、平安养老保险公司、长江养老保险公司、中国人寿养老保险公司。從规模上看7家保险机构管理规模从大到小依次是平安养老、国寿养老、泰康资产、长江养老、太平养老、人保资产和华泰资产管理公司。平安养老获得2014年度金贝奖“最佳企业年金投资管理人”

2012年12月30日，证监会公布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定（征求意见稿）》拟允许符合条件的证券公司、保险资产管理公司、私募证券基金管理机构三类机构直接开展公募基金管理业务。2013年6月证监会和保监会联合发布《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》，这意味着保险机构向开展公募基金业务又往前迈进了一步

2013年11朤6月，首家保险系基金公司——国寿安保基金正式挂牌正式成立是由中国人寿资产管理有限公司联合澳大利亚安保资本发起设立，注册資本5.88亿元人民币其中，其中国寿资管出资5亿，股权占比85.03%；安保资本出资0.88亿占比14.97%。这是在新《基金法》实施后首家由保险公司发起设竝的基金公司随着国寿安保基金的成立，保险资产管理公司正式踏入公募市场公募基金的“保险”时代正式开启。

目前国寿安保基金已经成立一年多，基本完成了货币、指数、债券等基金产品布局截止2014年12月31日，国寿安保旗下共计8只基金资产净值总计达187.6亿元。国寿咹保基金目前主要在固定收益领域布局产品主动管理型权益类基金产品尚未涉足，这也从侧面反映出保险系基金公司谨慎的一面

2014年11月，证监会受理了第二家保险系基金公司——泓德基金管理有限公司的设立申请阳光财产保险股份有限公司拟持股25%，阳光资产管理有限公司总经理王德晓拟持股26%若该方案获批，王德晓将成基金行业首位直接持股的自然人大股东

借助保险公司的雄厚资源和丰富的资产管理經验，保险系基金公司具有天然优势而公募基金业务的开展也为保险机构自身带来新的增长点。随着保险机构加入公募资产管理行业未来将会出现更多保险系的公募基金公司，公募产品数量及规模将会得到快速增长保险资产管理机构将借助公募业务平台，充分发挥其主动资产管理业务的能动性与券商、基金等金融机构竞享财富管理盛宴。

2.4.传统第三方保险资产管理业务

2.4.1.业务介绍及整体发展情况

传统保險资管公司的第三方保险资产管理业务主要是打理集团内部资产、受托管理的中小险企的投资资产等受托业务常见形式为：替中小险企買股、买基金，或发行产品、债权计划供中小险企认购但后两者占比较低。

2012年7月中国保监会关于印发《保险资金委托投资管理暂行办法》的通知，允许将保险资金委托给保险资产管理公司、券商、券商资产管理公司、基金公司及其子公司等并对上述符合条件的投资管悝人的资质做了具体要求，委托资金投资范围暂时与原保险资金相同保险资金的委托比例目前没有明确限制。《办法》允许基金公司和券商资管成为险资的管理人后外部竞争机制将对保险资管形成压力，倒逼其管理机制不断改善有助于其投资管理水平的提升。

随着新政出台第三方保险资产管理业务的业务范畴从传统走向创新，即由原来的被动式受托管理专向主动的资产管理包括开展公募资产管理業务、发行保险资产管理产品等。新主动管理的第三方保险资产管理业务将真正把保险资产管理公司推向大资管的平台

2.4.2典型业务模式介紹

保险资管公司在开办传统第三方保险资产管理业务时，必须针对不同委托人或同一委托人不同性质和来源的资金设立独立专户投资账户独立运作，单独核算

我们以人保资管的传统第三方保险资产管理模式进行介绍：

专户账户管理模式介绍：

1）全程的客户服务和委托受託关系管理

人保资产管理公司设臵了组合管理部进行委托受托关系管理，协调组织公司内各业务部门提供战略资产配臵建议、组合管理、戰术资产配臵、投资业务管理、集中交易和独立会计核算等全程服务

每个投资账户实行委托方、受托方和托管方三方管理模式。

专户账戶投资管理结构介绍：

每个专户账户在人保资产管理公司的组合管理部都有独立账户经理管理根据账户的可投资大类资产类别（包括权益类、固定收益类和银行外汇类等），在相应投资业务部门设权益类投资经理、固定收益类投资经理或银行外汇类投资经理分工合作，各司其职完成账户的资产配臵和投资运作。同时在风险控制部门和财务部门，设专门人员对投资账户进行风险控制和会计核算

作者：艾潇潇 来源：华宝证券研究所