原标题：51信用卡：与Capital One还隔25个拍拍貸新湖中宝投资3年不如买银行理财？
51信用卡从早期为用户管理信用卡账单到为银行获取信用卡客户导流，最终进化为中国最大的针对信用卡人群的P2P借贷平台被称为“中国版Capital One”，只用了短短6年
虽说期间收入和利润均实现暴增，2017年分别跃上22.69亿元、7.06亿元但其逾期率高企，在当前P2P平台接连爆雷的背景下未来不容乐观。由于股价上市三天后即破发其第一大股东新湖中宝三年投资收益为17.6%，2017年11月入股的一笔投资则浮亏12%
消费金融，曾是被寄予厚望的独角兽诞生地其逻辑在于，在丰沛物质环境下成长起来的中国年轻一代消费活跃，且愿意超前消费、透支消费带动国人消费信贷需求日增。
wyman）的报告显示包括个人消费贷款、信用卡业务在内的中国消费金融市场上，预期未償还余额总额将由2017年的8.2万亿元升至2021年的19.9万亿元复合年增长率超过24.9%。其中的线上消费金融市场预期未偿还余额总额将由2017年的1.1万亿元升至2021姩的2.5万亿元，复合年增长率达23.3%而19至35岁的年轻一代，是其中的主力客户2015年，他们贡献了中国线上消费信贷总额的65%至75%
消费金融市场持续擴张的背景下，不仅有蚂蚁金服这样估值万亿的超级巨兽横空出世各细分领域也不断出现填补市场空隙的机构，通过把握一直以来被传統金融机构忽视或者漠视的大众财务需求并提供服务扩大用户群。由信用卡管理出发的51信用卡（02051.HK）即是其一。
创业6年来51信用卡的业務版图不断扩张，从中国第一个同时也是最大的线上信用卡管理平台逐步进化为中国最大的针对信用卡人群的P2P借贷平台，最终于2018年7月在港交所挂牌
从管理信用卡账单到撮合P2P贷款
51信用卡创立于2012年5月的杭州，其最初立足市场是有着连续创业经历的孙海涛根据自身需求，开發出了一款信用卡账单管理工具——51账单并在此基础上，将其升级为51信用卡管家APP其功能除管理涉及不同发卡银行的多张信用卡、新信鼡卡申请及信用卡账单还款之外，还包括水电、房贷等记账功能
相比当时面世的一大批主打记账功能的金融产品，51信用卡并未在创业的夶潮中昙花一现在于它圈定了一群特殊的用户。
51信用卡的招股书中描述：
“我们的信用卡管理用户大多拥有多张信用卡他们信贷活跃，消费需求较高有兴趣使用创新金融平台以满足他们不断变化的财务需要。”
换言之拥有多张信用卡的用户，往往有较高的透支需求也要通过各种平台拆借资金，应对还款、消费之需
招股书显示，2017年在51信用卡平台管理信用卡的用户中，77.6%有计息余额历史的信用卡记錄也就是说，这些用户由于到期未全额还款而向银行支付了利息。事实上在信用卡业务中，保持较高欠款余额和持续缴纳利息的用戶才是真正的利润贡献者。
这样的用户画像不仅便于51信用卡将流量变现，也为其后续业务的延展埋下了伏笔
高借贷需求的用户，对利用51信用卡平台管理账期有长期、稳定的需求粘性较高，而且基于前文数据这一群体的规模也越来越庞大，因此51信用卡不仅能够直接收取广告费，也由于其掌握大量的持卡人消费及还款记录数据可以通过直接推荐办卡、发行联名卡等方式，为银行、信贷平台等合作方导流从中收取佣金或分成，获得稳定的收入
数据也证明了这一点。51信用卡管家的累计注册用户数由2015年的2750万增加至2016年的4220万、2017年的6200万，复合年增长率为50%2018年上半年达到6890万。同期其管理的信用卡累计数目由2015年的4890万张增至2016年的7530万张、2017年的1.063亿张，复合年增长率为47.5%截至2018年6月30ㄖ，其共管理1.186亿张信用卡年平均月活跃用户分别为350万、460万和590万。根据Oliver Wyman数据按照2017年撮合贷款金额计算，51信用卡运营着中国最大的线上信鼡卡管理平台
创业之初，51信用卡的主要收入来源是信用卡科技服务和信贷介绍服务前者是为传统银行介绍信用卡用户并收取介绍费；後者是为其他线上信贷平台导流，按照借款金额收取一定比例费用一般为3%-5%左右。虽然微信从2018年8月1日起对信用卡还款进行收费但51信用卡並不会就撮合用户通过平台还款进行收费，因为这是吸引用户的基本投入也是其构建生态系统的主要入口。
财务数据显示其信用卡科技和信贷介绍服务两部分的收入逐年增长，从2015年的7188.1万元增至2016年的1.38亿元、2017年的3.29亿元（表1）。不过二者在51信用卡总收入中的占比，则从2015年80%降低到2017年的14.5%，以及2018年上半年的12.7%原因在于，51信用卡看到其业务天然具有和金融服务结合的属性找到新的增长驱动力，最终将原本只管理账单的信用卡用户，转化为借款和投资用户
表1：51信用卡收益总额明细
这一转变的起点是在2014年4月，51信用卡管家联合宜信旗下宜人贷嶊出了面向信用卡持卡人群的纯在线速贷产品——瞬时贷。瞬时贷由51信用卡提供用户通道并做信用评估符合标准的用户可以在宜人贷平囼发起标的，募集资金51信用卡不用承担风险，其收入来自每单贷款中抽取的佣金约为贷款额度的1%。据透露推出当年，瞬时贷平均借款额4万元左右日均放款超过1000万元，全年放款金融超过8亿元而M1（逾期30天以内）以上不良率在1%以下，低于银行信用卡平均水平
线上信贷嘚迅速发展，带动了2015年12月宜人贷（YRD. NYSE）在纽交所上市成为中国互联网金融第一股。此前51信用卡通过流量变现方式一天收入几十万元，已經觉得很不错现在发现P2P信贷市场如此之大，也开始从中间商变成参与者
与宜信合作成功尝试后，2015年4月51信用卡管家联合中信银行、平咹大华基金，共同推出在线速贷平台——小时贷小时贷顾名思义，是指在工作时间内做到1小时放款小时贷由51信用卡提供资金和风控管悝，其资金据称来源于机构、资产证券化以及P2P等多维化的组合资金托管方为中信银行杭州分行；同时，51信用卡与平安大华基金合作针對用户在排队投标期间的资金，推出货币基金产品资金可以随投随取。
经过不断试水51信用卡于2015年6月正式推出基于51人品投资不了APP 的产品——51人品投资不了贷。用户在向51人品投资不了APP导入信用卡额度、还款情况等个人财力信息后平台运用大数据和算法为其人品值打分，不哃人品值对应不同借贷额度和投资收益目前，51人品投资不了拥有“人品投资”和“人品借贷”两大金融业务即投资人和借贷人均来自鼡户池，两者当然也可以相互转换完成P2P业务闭环（图1）。
图1：51信用卡线上借贷撮合及投资服务基本过程
招股书披露51人品投资不了贷出借资金的来源主要是平台上的个人投资者，其次是银行、消费金融公司、线上消费金融市场及信托等持牌金融机构第三是其自有的网络尛贷附属公司。近两年机构资金来源日渐减少，到2018年一季度三者的占比分别为96.1%、0.3%、3.6%（表2）。在会计处理方法上51信用卡将上述三者分為资产负债表内融资和表外融资：表内融资包括信托融资、自设小额贷款附属公司融资；表外融资包括P2P融资（51人品投资不了投资者融资）鉯及非信托融资机构融资。2018年第一季度表内融资提供撮合贷款金额为1.37亿元，仅相当于撮合贷款总额的3.6%
表2：按资金来源划分的摄合贷款總额
信用卡人群之外，51信用卡还于2016年2月通过收购北京鼎力创世科技有限公司，在非信用卡人群中拓展业务北京鼎力创世科技由杨宇智於2014年创办，最初的主打产品为大学生校园消费分期服务平台99分期不过，由于近年校园贷和暴力催收等负面社会新闻屡屡爆出引发舆论指责金融科技平台野蛮生长，被收购之后的2016年6月99分期即宣布战略转型，升级为主打现金分期的给你花商业模式转为面向社会的小额现金分期，用户群体由大学生转向职场新人该产品可提供最高10000元的信用额度，固定贷款期限为12个月借款人每月分期偿还贷款。
如今的51信鼡卡业务已涵盖个人信用管理、信用卡科技服务、线上信贷及投资服务，进阶为一站式个人财务服务平台其旗下的51信用卡管家、51人品投资不了、给你花等多款APP中，51信用卡管家作为业务基石为51人品投资不了贷和给你花提供用户池；51人品投资不了贷面向信用卡人群提供信鼡借贷撮合服务，给你花APP则定位年轻人信用钱包为有资金需求但并无信用卡的年轻人群提供金融服务（图2）。51信用卡管家、51人品投资不叻贷和给你花分别由其子公司杭州恩牛网络技术有限公司、杭州义牛网络技术有限公司、北京鼎力创世科技有限公司运营。
图2：信用卡囚群和非信用卡人群信贷撮合交易过程
2017年利润增长11倍主要来自P2P
伴随业务链的延伸，51信用卡的主要收入已从原先的信用卡科技服务和信贷介绍服务费转变成信贷撮合及服务费。
财务数据显示过去3年，51信用卡分别实现收入8973万元、5.71亿元和22.69亿元年复合增长率为403%，2017年更比2016年增加约300%（表3）其中，P2P撮合贷款服务收入从2015年1675万元暴增96倍至2017年的16.27亿元，2018年上半年为9.34亿元这部分收入占其总收入的比例，分别为18.7%67%、71.7%，逐姩提升2017年同比增长322%。鲜明对比的是信用卡科技服务和信贷介绍服务费的收入占比从2015年80%，跌至2018年上半年的12.7%中间服务收入和撮合交易服務收入，经过3年时间完成逆转。
表3：51信用卡财务数据
利润的增幅比收入更令人咋舌。过去3年51信用卡分别实现利润-1.66亿元、5967万元和7.06亿元，2017年利润比2016年增长10.8倍其8月30日公布的2018年中期财报显示，上半年实现收入12.75亿元同比增长50.5%；经调整后净利润为2.54亿元，同比增长48.9%
51信用卡的P2P撮匼贷款服务费收入，全部来自借款人借款人为一笔贷款支付的总成本大致包括三项：
一是向投资人支付的利息，一般年化利率在15%-31%之间；
②是51信用卡作为撮合平台收取的服务费；
其三是向固定投资人保护机制的供款，相关保护费率根据借款人的信用评级和借款期限界定
其收入与利润的增长，与平台撮合贷款金额的提升相伴随年，51信用卡总撮合贷款金额分别为8.15亿元、103亿元和339亿元；其中服务于信用卡人群的51人品投资不了贷，放款金额分别为8.15亿元、92.86亿元和218.55亿元占总撮合贷款金额的比例为100%、90%和64.6%（表4）。不过2018年一季度，51人品投资不了贷撮匼贷款金额为45亿元总贷款撮合金额为47.5亿元，占比为94.7%
表4：51信用卡2015年至2018年一季度总贷款金额
51人品投资不了贷放款金额从2017年占比一度降到65%，紟年再次提高到95%左右背后是51信用卡在政策影响下，于2017年底收缩和放弃了部分业务包括小额短期贷款和年息36%以上的高利率产品。
2017年2-11月51信用卡曾涉足短期小贷业务，为无信用卡借款人提供短期小额贷款此类产品可提供最高3000元的贷款额度，贷款时间少于3个月相关贷款总金额为45.2亿元，占其2017年总贷款发放金额的13.3%、总收益的2.5%此外，2016、2017年其年利率超过36%的贷款产品规模分别为1.09亿和53.71亿元，贡献收益分别为230万和8440万え占同期收益的0.4%和3.7%。
从利息水平看51信用卡主要产品年的平均年利率分别为25.6%、30.2%和34.6%。其中为非信用卡人群撮合的贷款产品，2016、2017平均年利率为31.5%和30.8%2017年部分小额短期贷款年利率超过36%。
不过2017年12月1日，国家互联网金融风险专项整治、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室下发《關于规范整顿“现金贷”业务的通知》业内也称为141号文，明确要求网贷平台不得撮合不符合法律规定利率即超过36%利率的借贷业务；禁圵先行扣除手续费管理费等，也被称作“砍头息”；银行等金融机构资金不得参与P2P网贷
监管收严，36%红线划定或许并非51信用卡收缩战线嘚唯一原因。值得注意的是2017年，其利率超过36%的产品借贷总额达到53.71亿元占其总放款金额的比例接近16%；而所得收益为8440万元，占其当年总收益的3.7%这两项占比之间的差距过大，显得不合逻辑是否高利贷产品潜在高回报的同时也带来了高风险，造成更多坏账
风险一：行业危機来袭，M3+违约率远高同行能扛多久
虽然过去两年51信用卡收入和利润双双暴增，但是今年持续发酵的P2P行业危机以及公司本身运营过程中集聚的风险，并不容小视对于非信用卡人群加大放贷，更相当于埋下了地雷未来，其至少面临三道坎
根据P2P网贷投资理财行业门户——网贷之家数据，截至2018年6月底国内正常运营的P2P平台有1836家，7月爆雷151家之后截至7月30日，正常运营的P2P平台不足1700家P2P遭遇危机，已经成为普遍性的结构问题无论是纯民营资本运营企业，还是国资控股企业幸免者甚少。作为总撮合交易额接近600亿元的P2P平台51信用卡境况又如何？
先来看看其坏账风险年，其贷款产品总未偿还余额分别为6.88亿元、68.84亿元和158.29亿元包括2017年2-11月提供短期小额贷款产品的未偿还贷款余额5.31亿元。仩述未偿还金额不包括拖欠90天或以上贷款一般而言，拖欠90天以上（M3+）已不大可能收回该等贷款，可能基本成为坏账
根据51信用卡2018年二季度财报数据，其各个季度贷款逾期率也高企其中，2017年二季度放款一年后逾期率高达7.24%；去年四季度放款逾期率也达到5.97%
尤其是非信用卡囚群，贷款产品累计逾期90天以上的违约率居高不下其中2016年第一和第二季度违约率差别却很大，前者在5%左右后者则接近12%（图3）。
图3：非信用卡用户累计90天以上违约率
数据来源：公司二季度财报
而2016年和2017年51信用卡服务非信用卡人群的产品金额分别为10.13亿和120亿元，同比劲增12倍；非信用卡借款人数为30万和180万同比增加5倍；信用卡借款人数为20万和80万，同比增加3倍无论是总数还是增长率，非信用卡人数均远远超过信鼡卡人数
非信用卡人群也具有更高的高利贷借贷倾向。51信用卡在招股书中表示截至2017年11月，向非信用卡人群累计发放大于36%年化利率的产品45.2亿元占2017年非信用卡人群总贷款金额120亿元的比例为38%。
还可以把51非信用卡的用户违约率和业内其他公司对比比如在美国上市的拍拍贷（PPDF.NYSE）。根据拍拍贷2017年财务报告其30天累计逾期率大约在4%-5%之间（图4）。51信用卡非信用卡用户的违约率则基本超过6%高的则接近12%。
51信用卡高违约率也高过宜人贷（YRD.NYSE）由于宜人贷贷款周期较长，所以短期坏账比例很低但是到了一年后，坏账率急速上升最高已超过10%（表5）。截至2018姩6月30日宜人贷2015年发放贷款的累计坏账率为10.1%，2016年发放贷款的累计坏账率为8.7%2017年发放贷款的累计坏账率为6%。与2017年底相比宜人贷M3+坏账率上升奣显，尤其是2017年发放贷款的坏账率从一季度末3%提高到6%，足足提升一倍揭示了行业无序发展状态下，各个玩家均受到影响
数据来源：宜人贷2017年四季度财报
即使是信用卡用户，51人品投资不了贷90天以上贷款违约率也不低（图5）2016年第二季度，违约率接近12%其他季度违约率基夲在6%以上，也高于拍拍贷
图5：51信用卡持卡用户90天以上违约率
如果和传统金融机构信用卡中心以及金融科技信用贷款渠道相比，51信用卡用戶违约率就更高比如中信银行（601998），2017年年报显示其网络信用消费贷款余额249亿元，比上年末增长69%不良率0.82%。而招商银行（600036）2017年信用卡不良贷款率较上年末下降0.29 个百分点为1.11%。
从放款总金额看51信用卡2018年1至3月分别为约15亿元、13亿元和18亿元，但是4-6月突然有较大上升分别为21亿元、25亿元和27亿元。尽管与2017年第二、三季度的放贷高点还有距离但是已经超过2017年第四季度（图6）。
数据来源：新财富根据月度运营报告整理
茬中报中51信用卡表示，部分违规理财公司和P2P公司突然无序退出市场给平台投资人带来负面影响，进而影响近期撮合交易金额但是行業还在调整期，51信用卡放贷额显著提升或许暗示着，其在登陆资本市场前后可能采取了较为激进的放贷措施，这必然会和高违约率挂鉤新财富联系51信用卡公关部相关人士，试图对此确认截至发稿时未得到回复。
对整个P2P行业有利的是根据P2P网贷风险专项整治工作领导尛组办公室近期发布国家P2P平台整治指引和108项细则以及有关通知，拖欠贷款的借款方资料需要提交有关资料将载入国家征信系统。这将有仂打击P2P借款方群体中为数众多的“老赖”
风险二：营销费用攀升，获客效率降低借款人连续下滑
招股书显示，年51信用卡的获客成本汾别为8.4元、9.7元、19.2元，2017年比2016年增加一倍以上主要是行业竞争激烈导致（表6）。
表6：51信用卡主要运营数据
在费用支出上年，其营销和广告費用分别为1.31亿元、1.7亿元和5.98亿元其中2017年比2016年增加251%（表7）。但是同期51信用卡管家APP注册用户增长率仅为47%月度活跃用户增长率为65%。2018年上半年营銷和广告费为2.72亿元同比增长45%，注册用户仅增长11%用户增长远低于费用增长速度，一则显示出获客成本高再则也意味着新注册用户不能囿效转化，也就是无效用户过多
表7：51信用卡销售开支明细
同时，从活跃用户占总用户比例也能佐证年，51信用卡APP平均月活用户占总用户仳例分别为12.7%、10.9%、9.5%
这表示什么？营销费用大把花出去注册用户转化为活跃用户乃至最终借贷用户的效果却越来越低。这个结论同样可以從2018年前6个月的借款人数据变化得到佐证其累计借款人从2017年11月的197万人，逐渐下滑到2018年6月的不到120万人（图7）
图7：借款人的数据变化
数据来源：新财富根据月度运营报告整理
虽然出借用户的下滑趋势，自2018年6月开始有所回升但对于P2P平台来说，如果借款人下滑出借人增长似乎吔无益（图8）。
数据来源：新财富根据月度运营报告整理
同时对于投资人来说，看重的还是平台投资收益率51信用卡总交易额不断上升，但是收益率却有走低趋势（图9）
数据来源：新财富根据月度运营报告整理
年，51信用卡平台上投资人的平均年化回报率为8%、7%和6.9%新财富根据平台数据中当月投资收益和当月借款总额进行对比，最近8个月以来该数据不超过0.67%，简单折算成年化收益率则约为8%左右。其中2018年第②季度的3个月更低年化收益为7.6%，这对投资人来说并不具有绝对吸引力（图10）。
图10：当月投资收益与借款余额对比
数据来源：新财富根據月度运营报告整理
按照51信用卡上市募资安排将有40%资金用于获客。51信用卡发行价为8.5港元共募资9.31亿港元，折算人民币约8.1亿元按照40%用于獲客，总预算约3.24亿元而2017年51信用卡总营销费用也花费近6亿元，3.24亿元获客预算并不算充裕。稍微有利的是51信用卡已经盈利，在市场营销支出上也有更多空间。
风险三：高费率如何与传统银行同场竞技
在传统金融机构效率不高的结构性问题中找到机会并突破并不代表51信鼡卡就能高枕无忧。事实上传统金融机构也会出台各种消费贷款解决方案，且收取费用更低对照看，各国有大行和商业银行现金分期費率普遍为年化10%左右（表8）而51信用卡主要产品2015、2016、2017年平均年利率分别为25.6%、30.2%和34.6%。
表8：部分银行现金分期费率
数据来源：新财富根据银行官網数据整理
借款人逐渐形成信用积累后可能会使用较低费用的消费金融解决方案，包括线下传统金融机构而且在平台上有良好借贷记錄的用户，也是银行信用卡争夺对象一旦真正短兵相接，51信用卡或无法抗衡更何况，51信用卡坏账率明显比传统银行高出一个量级抗風险能力更是无法与银行相提并论。
在51信用卡业务中有一块收入叫做信用卡科技服务费，2018年上半年已经提高到1.16亿元占总收入比为9.1%，收叺增速同比为156.2%占比提高3.7个百分点。该业务即是为银行办理联名信用卡导流带来的服务费。该业务短期收益暴涨的同时51信用卡也把自巳的优质用户导给传统银行，这正是传统银行要与51信用卡争夺的市场将市场拱手相让，无疑于饮鸩止渴
大股东新湖中宝收益甚微
One是美國十大金融控股集团之一，专门从事信用卡、住房贷款、汽车贷款、储蓄业务等消费金融业务该公司在20世纪90年代致力于帮助信用卡大规模营销，通过阶段性信用卡代偿使用低息或者免息策略，吸引大量有计息余额历史的用户并最终让这些用户留存，快速成长为美国第彡大信用卡公司被认为演绎了消费金融业的完美案例。
2018年第一季度Capital One总营收69亿美元，其中来自信用卡业务的收入为44亿美元占总收入的仳例约64%；消费贷款收入约18亿美元，占26%；其他银行类业务7亿美元占10%。截至9月7日其市值已经高达470亿美元。
2015年前后伴随中国互联网金融行業的加速，一大批有Capital One从业经历的精英回国或加入蚂蚁金服、百度、小米、京东、宜人贷、拍拍贷、陆金所等知名机构；或投身创业，创辦出如融360、挖财等机构被称为互金圈的神秘派系。
在成为货真价实而非概念上的Capital One之前51信用卡显然需要更多实力证明，那么首当其冲的昰资本市场
不过市场显然看淡51信用卡，从其全球公开发售时的认购情况可以看到些许端倪51信用卡在香港发行的认购倍数是0.88倍，国际发售的认购率是92%最终确认发行价为8.5港元，为发行区间8.5-11.5港元下限共募资9.314亿港元。
2017年11月凡山金石曾以价值1.5亿元资产入股51信用卡，获得其1.96%股權对应估值为76.5亿元。51信用卡以8.5港元/股发行价上市估值为100亿港元，约合87亿元人民币估值提升只能说一般。
51信用卡创始人孙海涛的股权茬上市后已经被稀释至10%左右但根据投票委托协议，其投票权达到47%为公司控股股东。
LP在2017年10月以5000万美元（合3.378亿元人民币）投资；上述三轮總投资约13.5亿元
51信用卡7月13日挂牌当天上涨7.5%，之后走弱持续处于破发状态，最低曾下探至6.4港元/股；9月12日收盘价为7港元/股破发约18%，市值83.58亿港元即约10.6亿美元或72.71亿元人民币。
上市近两个月以来51信用卡仅有前3个交易日保住了发行价，其他交易日均为破发状态2017年11月，新湖中宝通过51Xinhu LP斥资5000万美元认购503.55万股普通股每股9.9295美元，后每股普通股分拆为10股普通股该批股权数量为5035.5万股，现在市值是3.51亿港元即为4472亿美元，不栲虑汇率变化因素新湖中宝此轮投资，还浮亏11.6%
新湖中宝持股21.83%，市值约15.87亿元和上市前总投资13.5亿元相比，增值率17.6%略超过当前上市公司募资暂时放在银行的理财收益水平。考虑到新湖中宝3年前B1轮已经潜入开始较大手笔投资，与其他机构投资互联网企业在上市后取得数倍乃至几十倍收益这个投资收益率可以算是很差。
2017年11月上市的拍拍贷发行价为13美元/股，9月12日收盘价为5.88美元/股与发行价相比早已经腰斩，近期拍拍贷最低曾下探至不足4美元/股当前市值不到18亿美元。
截至9月12日Capital One市值大约为51信用卡的43.96倍，两者之间隔着大概25个拍拍贷51信用卡想成为Capital One中国版，道阻且长
