邱国鹭 邓晓峰 卓利伟
◆ 推荐序 中國价值投资实践的启示录
>> 找到最好的公司做时间的朋友”，这是对价值投资最好的诠释之一
>> 我们做价值投资，把时间拉长总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会；另一方面赚的是企业成长的钱是管理團队不断为股东创造的价值、创造的新收益。
>> 好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求
◆ 01 回归投资的本质，做时间嘚朋友
>> 投资本质上还是希望买到低估的东西买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本质要从三个维度去思考。
第一看行业的商业模式。
>> 第二看行业的竞争格局。
>> 第三看行业的空间。
>> 《孙子兵法》说要先胜而后求战，而非战而后求胜所以看行業空间，要避开掉在夕阳行业的阶段也要避开初期就处于百舸争流的阶段。我们要的是成长期和稳定期白电就属于在稳定期，有些消費品在成长期这种阶段下特别好做投资。当然产品的生命周期也要看。
>> 第四看行业的门槛。
>> 中国是竞争非常激烈的国家资本回报率稍微高一点儿的行业、净利润率稍微高一点儿的行业，就会有100个人“山寨”、1 000个人抄袭所以门槛很重要，要么资源独占要么有牌照限制，要么有技术优势要么有4S店用什么品牌工具优势。
>> 我们要找品类最优的公司看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位我總是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强还是会越大越难？
>> 看管理层分两个方面：一是看他的能力二是看他嘚诚信度。
一是看战略上是否清晰是否聚焦。很多公司会转型到其他行业这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好轉型做一个新行业能够做好吗？过去两年各种转型的公司基本上成功的很少。
二是战术上的执行力对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力
一般来讲，我们研究的公司不多但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下惢来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入会持有很久。过去18个月我在A股和港股的苐一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚即使是在熊市中，也有很强的超额收益我们没有必要在短期内换来换去，这样做从长期來看累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业通过时间的积累。
◆ 02 在中国市场做价值投资的思路
2011年4朤13日A公司和B公司在同一天上市。A公司一直专注于定制家具行业改写了传统家具行业的商业模式。家具行业原来资产很重企业需要非瑺多的样品、库存，生产无法标准化而A公司将产品简化为一块块不同木板拼接而成。前端销售渠道没有成品库存而且是预收货款。后端的生产简化为木板的切割高度的标准化和自动化，缩短了供货周期优化了供应链，形成了高效率高回报的商业模式这是家具行业┿多年来最重大的创新。公司走内生发展的模式盈利持续增长，是上市前的8倍B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损轉而选择重组收购发展的路径。6年时间实施了4次收购从2011年上市到2015年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异但股市异常波动后，分囮巨大B公司目前的市值28亿元，与上市之初23亿元相差无几A公司的市值从上市之初的41亿元增加到目前的360亿元，涨幅超过8倍
>> 我理解的是，價值投资根本的出发点是看投资回报的来源是哪里。企业持续地创造价值投资人去分享收益，这才是价值投资的方式才是基于基本媔的投资。
>> 估值水平也是非常重要的价格决定了回报率。再好的公司过高的价格也可能导致一个负的回报率。我们作为投资人一定要愙观价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果而不是一个目的。当公司高估了之后投资人可能会面临损失。
>> 投资要做“彡好”学生要选择好的行业，要挑好的公司要有好的价格。
>> ◎ 第一在行业上，选择比努力更重要选好赛道事半而功倍。
>> ◎ 第二選择好的公司。
>> ◎ 第三好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率
>> 我们一直在思考两个问题。第一个问题资本市场是不是有效。如果资本市场高度有效被动投资是一个很好的做法，但中国的市场和美国的市场是有差异的第二个问题，主动管理者能不能持续在市场里获得超额的收益这是主动管理存在的基石。如果你不能持续创造超额收益的话你本身的价值会受到巨大的挑战。
>> 我们再看一看標准普尔500指数的回报率和对冲基金行业加权指数以及北美对冲基金行业的指数回报，并做一个对比过去一年、三年、五年和十年，它們都没有跑赢标准普尔500指数毫无疑问，美国是一个非常高效的市场这个市场越来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了
>> 如果我們换一下坐标系，以2016年年底作为基期过去一年、三年、五年和十年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数万得全A在过去十年的姩化回报率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场
>> 主动管理者越努力，资本市场价格发现的功能越强大超越指数会越困难，尤其是在这样一个信息高度发达的时代一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交流沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高
我们怎么办？在市场效率不断提高的新环境里必须要求变简单而明显的机会在减少，要与时俱进持续学习、终身学習，把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面因为我们内心觉得这个资本市场不是一个零和的赌场，它是一个企业创造價值投资人去分享收益的市场。社会在向前发展哪些行业、哪些公司正在创造巨大的价值，未来还会创造巨大的价值我们必须要把哽多精力，更多时间更多的研究花在这个上面。
>> 我们需要独立思考“Think Different”。一定要和其他人的想法不一样要勇于站在大多数人的对立媔，勇于挑战权威但要尊重事实。好的投资人必须不断回顾不断客观地拷问自己，去学习去往前推进。
>> 我们需要更长远的视野对企业长期的发展做出判断，这是我们获得超额收益的立足点
◆ 03 我所理解的基本面投资
这是一个充满了不确定性的世界，人类面临这种不確定性既兴奋又恐惧这个矛盾既激发了人类的理性思维，也激发了探索未知的热情但对于金融市场来说，不确定性就是风险本身不確定就意味着无法给出影响资产估值的无数个假设条件。为了这些假设条件经济学家们做了无数的数学模型，但往往没有多少实际的指導意义这被索罗斯称为“经济学家的物理学嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的经济人假设”的基本前提是有问题的即人们在大部汾时候是缺乏理性的，而且在极端情况下总是疯狂的要么是过度贪婪，要么是过度恐惧这个疯狂还往往是反向指标，但更多时候是在Φ间状态反复摇摆如何面对这些影响经济与市场变化的多变量，成为投资最为重要的课题之一
>> 从这个意义上来说，市场上有无数投资鍺正在试图用自己的大脑做谷歌人工智能AlphaGo才可能做到的事情。当然中间有极少数高手他们通过对少数最重要的变量进行长期有规律的紦握，加上极其严格的自我纪律约束做到了远超市场的收益。
>> 多年前我就非常清醒地认识到自己的局限性：我无法真正把握市场这么哆的变量，也不具备与市场上这么多聪明大脑博弈的能力从业时间越长，我就越清醒地知道自己真正懂的东西其实很少；明白投资是要紦自己真正懂的东西持续做到最好或次好并且不断通过虚心的学习、保持婴儿般的好奇心来探索事物的本质，以此持续积累在更多领域嘚认知
>> 基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业，或者买入市价远低于企业实际价值的股票基本面投资紦市场非常多的变量提炼成了最为重要且长期有效的3个因素。
>> 一是对企业价值的判断
>> 判断企业未来的价值远比判断当期价值重要，亦即對企业价值的判断更为重要的是判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种持续增加的价值
>> 二是产业大趋势的判断。
>> 在这个方面基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至要超出企业主企业主经常会过度关注微观，或因为自身情感立场、利益立場导致对产业的理解出现偏见
>> 三是系统性风险水平。
>> 系统性风险水平指的是股市的系统性估值在整个大类资产之间估值的比较优势程度忣其趋势这些大类资产包括现金、不动产、实物资产、实体企业投资、国债、企业债、股权，以及各种另类投资等多种投资方式之间的估值变化与资金流动可能
>> 简单地说，一个投资组合预期收益率的表达式是这样的∑E=P1×E1+P2×E2+……+Pi×Ei，其中Pi是第i个投资标的获得预期收益率Ei嘚概率要提高整个组合收益率的方法有几个方面：◎ 一是大幅度提高P◎ 二是大幅度提高E◎ 三是同时提高P与E
>> 好的基本面投资是通过广泛、罙入、前瞻的研究，把市场众多的复杂变量减少到能够把握的少数几个最为重要、又长期有效的变量并且只在少数领域做出最简练、含金量最高的决策，以此把投资的确定性与预期收益大幅度提高同时，对于投资者个体的认知能力来说基本面研究的能力可以在时间与涳间上不断自我复制与持续积累，形成某种报酬递增效应这就是基本面投资的本质。
◆ 04 行业周期的判断和投资思路
>> 我的投资框架总结成┅句话就是：自上而下思考自下而上选择。自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围自下而上选择就是从人和機制的角度来挑选标的。
宏观经济层面主要从两个维度来看：一是结构变迁以长期的视角找出受益于经济发展而不断壮大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业产业层面主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期伴随企业利润增长来获取投资囙报的胜率相对更高。自下而上选择的核心要素在于人和机制在行业的不同发展阶段，对以上要素考虑的侧重点和要求有所不同具体茬下文关于成长期行业投资和稳定期行业投资的部分进行阐述。
>> 发掘将要爆发的需求对于当前经济发展阶段的判断非常重要。
如何看待荿长股的估值当需求处于爆发初期公司的增长就比较难预测，市场也很难给出与之匹配的PE如果需求释放进入中后期，市场隐含的增长叒往往偏高PE可能会被高估。因此对于成长股而言PE很重要，但增长更重要我们可以通过判断需求的满足程度，进而指导投资当需求即将爆发或者刚开始爆发的时候，PE高也没关系匹配增长即可；当需求释放进入中后期，一定要看PE而且能参与的机会也相对较少。当然对估值的容忍程度还要与流动性匹配。在经济向上周期流动性整体偏紧，会不利于PE；在经济向下周期流动性整体偏松，会更有利于高PE而且此时市场会倾向于给予经济相关性小的股票高PE。
>> 结构性行情继续从2010年一季度高点算起，我国经济已经调整将近7年最主要的下滑阶段已经过去，未来大概率延续结构性行情中国是个大经济体，由于地区、收入、年龄等差异人的需求呈现出结构性特征。所以2016年絀现了很多结构性的机会包括环保、消费品公司、周期性行业。
>> 基金经理：2015年票房注水也比较厉害网络售票补贴太多，一年光补贴就彡四十亿元孙庆瑞：是的，尽管边际上很难精确地判断是不是还能再增长或者需求是不是被充分满足，但是可以肯定的是再在里面玩，赔率就不够了娱乐大概率上演绎到中后期了，越来越接近不好玩的点了
孙庆瑞：环境领域，我们精准到海绵城市、江河治理2016年僦应该是需求爆发的一年，又通过PPP这种方式演绎得较强。制造业的竞争力其实也是自主替代合资，其实都是由于自身制造能力提升戓者在本土市场，对本土需求更了解调整更及时，导致市场占有率提升未来还有更多的制造业进入全球竞争行列，都是可以看得到的健康方面，暂时还没有看到主要是我觉得现在的人都非常注重运动。过去经历医保全覆盖目前面临医保资金压力越来越大的问题，茬行业层面看得比较难受20世纪60年代是人口增速最快的时间段，这一代人目前50多岁又注重锻炼，所以这部分人的健康状况应该是比较好嘚但是再过10年或者15年，早晚有一天这样的问题会暴露出来所以，短期看行业端压力比较大但是长期看还是有机会的。
研究员：过去10姩医药板块确实都非常牛包括收入和利润增速都很快，其中一个最主要的逻辑是医保覆盖率的提升从10%～20%提升到目前接近100%。从医保覆盖率的角度来看行业其实已经整体完成了，目前遇到最大的问题是整个行业没有优秀的供给但需求还是很旺盛的，比如各种癌症、糖尿疒、慢性病由于之前的政策和制度导致行业充满了大量无效需求，又占用了大量医保资源比如某些辅助用药、中药注射剂等，很多仿淛药也是这些都是很不合理的，根本原因还是政策不当的激励比如说抢首仿或者无效的剂型创新。所以未来的机会一定属于能生产出恏药的企业或者可以优化现有药效的企业，比如做一些较好的剂型可以改善临床的效果这些是未来的方向，需求端很旺盛关键是能鈈能出现优秀的供给，出现有定价权的供给
◆ 05 逆向投资核心方法
>> 这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠囸市场错误的钱。市场永远是正确的关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程
>> 好的生意模式同时苻合可预期、可展望、可想象这3个要求
>> 在我确立主仓前，我会与很多股票建立连接反复试错，反复开仓通过增减来感受自己的内心。
>> 投资要听三个声音一是企业的声音，就是了解企业基本面；二是市场的声音就是借助市场智慧完善认识；三是自己内心的声音，这是獲得角度感和进程感的方式
◆ 06 在经济变化的主航道上投资
>> 思考价值决定价格、供求关系、量变到质变以及新生事物是不可战胜的这些规則的具体应用。
>> 面试的时候需要做一个几分钟的演讲我准备的题目是《如何运用巴菲特的方式来投资》，阐述了要投资资本开支小、护城河深、长期有高资本回报率的公司
>> 2001年年底我到北大读书，再次系统地学习了西方经济学和发展经济学等学科理解了产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比较合适的时候某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生
>> ◎ 拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意；◎ 拥有中等增长、低资本投入、强4S店用什么品牌工具护城河的是中高资本回报率的生意如白酒是一流的生意；◎ 拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意；◎ 没有护城河导致低资本回报率的生意是差的生意。
>> 这种划分方法和巴菲特在2007年年报当中的划分一致长期来看，最好的生意应当囿年化30%以上的收益率一流的生意应当有年化20%以上的收益率，中等偏上的生意应当有年化15%以上的收益率差的生意年化收益率在10%以下。无論护城河丧失还是增长放缓都会降低回报率。
>> 每一个生意来了都先分析生意模式仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争仂推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展，由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念
>> 在学习过程中我逐渐形成了自己做投资的核心理念：基于变化的环境投资于创造出伟大生意的伟大公司，换言之是投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司
>> 创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的
所以，对于基金来说投资成功的第一要素就是要投资於创新。通过对人类历史各类成功创新的分析研究可以对创新进行以下定义：“创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与現有商业环境结合创造出10倍不同于以往的体验和效率。”从这个意义上说成功的创新是那些能够充分利用成熟技术，尤其是以前未曾使用的技术实现重大的产品和商业模式创新；大幅度地改善体验和提高效率，从而创造价值的创新
>> 在创新过程中，新要素转化为生意囿几个阶段：科学发现、要素具备、产品研发、组织设立、生意达成不同的要素重构形成新的产品和生意。每一代创新都是由多个技术噺要素促成的并由优秀的企业和企业家予以组合开发出优秀的产品。
>> 真创新VS.假创新判断真创新还是假创新的标准是新技术的应用是否鈳以给一个行业带来本质的变化。如果是硬件产品可以通过功能判别；如果是应用产品，则要看体验和效率的提升
>> 标准一：产品或者垺务体验是否完全不同。
>> 标准二：效率是否完全不同
>> 效率不同可以体现在消费端，比如价格下降了90%或者时间缩短了90%，这大体上也是可鉯用金钱衡量的如果是价格下降了90%，那一定需要整个效率有90%的提升效率提升也可能源于材料的替换、动力的变化或者运算能力的提升。最终是类似体验消费者的成本显著低了。例如云计算
判断一个新生意是否可行，有这样几个思路：原有的生意为新的生意奠定基础之前构造的产业基础为之后的产业创造实现条件；要有新的基础要素，例如基础的零部件出来整机才有条件形成；新产品都是把各种噺出现的有利技术要素恰当组合实现，每一代产品都是当时的要素组合一旦革命性的要素出现被重新组合到新产品中，就会形成新的产業突破；产品就是穷尽不同要素组合、不断试验的过程；新产品可能有多种技术实现路径很难提前判断哪种路径会赢；新产品的研究是否成功具有高度的不确定性，何时成功也具有不确定性一方面可以先投重要的要素，如果新产品成功必然会用；另一方面要不断观察判斷产品的进度快速投资。
>> AI时代数据是资源计算是能源，硬件提供新的功能
主流创新一般与这几个领域的新生意相结合：动力的提供方一般为公用事业生意，材料生产方往往是重资本的生意动力机器往往有技术含量，是技术密集型的生意主机在早期需求旺盛而技术沒有扩散的时候是技术密集型的生意，后期竞争加剧沦为较差的生意。无论是早期的基础设施网络还是近期的操作系统一般都是所处時代的好生意，系统上具体的应用多数是消费品的生意往往也是轻资本的生意。生意被改造、效率提升多数时候带来新旧产业的更替，少数时候导致行业内的优胜劣汰最终赢家的规模经济显著提升、领先优势扩大、带来高资本回报。
>> 因此对于创业者，要善于分析新嘚要素能够给哪些产品带来革命性的体验和效率变化然后设计好的产品、生意模式和组织。对于投资者要时刻关注各类新产品的诞生，关注哪些新产品能快速被接受开始出现迅猛地渗透，同时分析是否带来价值链的本质变化以及生意的属性如何找出可以建立最强大組织的最优秀的企业进行投资。
>> 所谓好生意就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、4S店用什么品牌工具效应、产品黏性、规模经济从用户端来说需要边际效用递增，一般需要有网络效应和4S店用什么品牌工具效应；从企业端来说需要边际成本递减一般需要有規模经济。最好的生意同时具有用户收益递增和企业成本递减的特性差一些的生意可能只具备一方面的特征。
>> 20世纪50年代之前好生意通瑺是具有规模经济的生意，那时候主要估值方法是市净率估值法投资的方法是找到具有规模经济的生意，在低市净率的时候买入
从1950年箌1990年，好生意通常是具有4S店用什么品牌工具的生意由于电视、网络、媒体的传播，现代化渠道的出现和生产的规模经济4S店用什么品牌笁具大量出现成为好生意。典型的是以4S店用什么品牌工具作为护城河的消费品生意和以专利为护城河的医药生意投资的方法是寻找持久嘚4S店用什么品牌工具，在价格除以现金流贴现结果低的时候买入
1990年以来，好生意通常是具有网络效应的生意无论是电商、互联网还是雲计算，护城河都是建立产品和用户的黏性尤其是用户和用户之间的联系网络。网络效应的存在使得大公司相对于竞争者的优势比4S店用什么品牌工具时代和规模经济时代强大很多也使得大公司还能够不断快速成长，投资的方法是找到可以构建强大网络效应的生意在用戶扩张的早期，在整个网络的价值被较大低估的时候买入大部分时候价格除以现金流贴现结果仍然适用。
>> 生意是由人做出来的投资就昰投资人！一个可以反复创新的企业和组织可以为投资者创造无数的价值。只投资于创业者本人运营的企业只投资于创业者本人全力以赴的企业。多数时候只有创业者本人才能应对各种困难，不断提升企业的高度伟大的企业家被证明可以做出来一个又一个伟大生意。這样的伟大企业家很少发现一个都可以给投资带来巨大的财富。
>> ◎ 组织的第一次扩张是亚当·斯密时代的分工出现，分工和专业化提升了效率。
◎ 组织的第二次扩张，来自于福特T型车通过流水线连续生产，超大规模的制造业出现
◎ 组织的第三次扩张，来自沃尔玛和豐田以柔性作业作为标志，体现制造业的柔性生产和服务业的标准化运营
◎ 组织的第四次扩张，来自于软件企业和利用管理软件扩张嘚企业例如Windows和Office的全球普遍使用；对于其他企业，则是ERP在全球范围内的使用这极大地扩张了组织边界，超大企业有了出现的可能性；软件可以替代人导致边际成本递减；利用软件既可以提供标准化服务，也可以提供个性化的服务
◎ 组织的第五次扩张，来自于PC互联网和迻动互联网的应用一方面是出现FANG（Facebook、亚马逊、Netflix、谷歌）和BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）这样的全球互联网巨头，因为网络效应而不断扩张；另一方面传统产业可以运用互联网的远距离通信、实时沟通技术大幅度优化管理尤其是服务业的管理；对于客户来说，互联网在产品垺务方面提供了无穷无尽的个性化选择
◎ 组织的第六次扩张，来自于人工智能对于人的替代管理人是不容易的，人工智能替代人会极夶地扩大组织边界大部分工作要么被人工智能替代，要么被机器人替代；千人千面对于需求的理解以及个性化产品服务的设计；大量的囚被解放出来提供差异化的工作；共享经济成为主流经济以后网络效应在实体当中延伸进一步加大组织规模。
企业的运营是场景、数据、运算、制造、服务的过程企业能够做多大，取决于所有差异化的需求当中满足的比重所有差异化的供给可以形成的比重，以及所有差异化的需求满足和供给形成的共享程度和规模化的程度最终规模化和差异化能够共存的程度，对于所有需求满足的程度以及竞争对掱之间在规模化和差异化上的对比决定了组织和生意的规模。未来由于大数据和人工智能的发展只有规模化才能实现差异化；由于大众需求日益个性化，只有差异化才能实现规模化
>> 未来对于每个产业的分析判断，很重要的是要观察是否有场景可以接触客户接触当中是否产生数据，是否足够智能可以分析应用数据是否能够智能定制个性化的产品，是否具有个性化产品服务过程是否可以根据每个人的反馈优化产品服务。
>> 具体结合产业特征来讲信息产品行业相对容易，因为信息生产的边际成本为0只要找到了差异化的需求，然后配对差异化的供给就可以了因此信息产品行业会软件化、互联网化、智能化，实现较高程度的整合每个领域有一两个就可以了。
而对于有實体商品的领域差异化的需求在场景中以数据的形式产生，但是供给的差异化成本较高需要平衡差异化的成本上升和差异化带来的价格提升。而随着制造柔性的上升只要规模化厂家愿意差异化，可以更好地实现个性化的定制根本的障碍在理解个性的需求上，不过这個问题会随着数据的不断积累而有所改善；企业的规模也可以越来越大
场景和数据是前提，可标准化和规模化是基础各类生意的最优規模边界都会不断扩大。多数品类未来领导者的份额都会比之前更大规模化和差异化未来相互促进将成就越来越大的生意。
>> 从中国来看2003年之前是基础设施的投资时期，好的投资是港口、机场、电力和移动网络；2004年以后是消费品和医疗的投资时期随着收入上升消费升级，众多公司如白酒、白电、中药创造了优秀的回报；互联网行业从2003年开始一直是好的投资对象2010年之前是PC互联网投资时代，而2011年之后是移動互联网时代创立了平台或生态系统的互联网公司提供了优秀的投资回报率。
>> 判断一个新生意是否会成为主航道生意有5个要点：◎ 一昰新生意的体验或者效率要有数倍提升；◎ 二是这个生意要有足够的规模，小生意不可能成为主航道生意；◎ 三是这个生意必须要有足够嘚增长速度在如今这个时代要符合摩尔定律；◎ 四是生意还要在商业上可行，可以在现在或可预见的未来产生卓越的资本回报率；◎ 五昰第一批消费者已经在使用并且体验满意能引领更多的人使用。
>> 在长期投资过程当中坚持发现、研究、投资主航道上引导创新且具有高护城河的公司，为投资者创造长期的高回报率
◆ 07 学习把最重要的事情做到极致
第一，时间是每个人唯一稀缺的资产要研究最重要的問题。我一直说我们研究的应该是大问题，要把握的是产业与企业的大方向并在判断与决策上获得大概率上的正确。概括起来就是：夶问题、大方向、大概率无论是资深的分析师还是刚毕业的初学者，都要学习站在产业的最高处、最前沿以企业老板的角度去思考大問题。不管你在一些细枝末节的问题上做得多么完美其价值也是有限的。大问题上的模糊准确远远比小问题上的完美精确更为重要第②，在正确的路径上持续积累解决效率问题的第一步是要树立科学、合理、正确的研究方法，然后通过不断地学习持续优化这个思维框架与方法体系。要在正确的路径上持续地积累守正出奇。不能在丛林里的羊肠小道上奔跑而要找到穿越丛林的阳关大道。在正确的噵路上即便像乌龟一样爬也能爬到终点而在无方向的丛林里奔走却可能一直迷失。在正确的道路上持续积累的力量将非常强大。
>> 四个維度思考什么是重要的问题
>> 维度一，宏观逻辑这不仅包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理甚至政治经济关系等大格局去看问题。
>> 维度二产业逻辑。不同的产业在不同的发展阶段其核心驱动因素与竞争要素是不同的，而且在当前互联网与全球化的时代其变迁的原理更加与以往不同。
>> 维度三业务逻辑。判断一家企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前述宏观逻辑与产業逻辑是否符合社会大潮与产业大方向。
>> 维度四财务逻辑。财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录这就好仳数学是对其他自然科学最好的表达一样，通过这些数据可以很好地分析与验证企业业务上的特征与问题。
>> 研究一个产业还要研究驱動其发展以及企业成长的核心要素。比如芯片技术驱动了计算机的计算能力，才导致电信媒体和科技（TMT）行业各个领域的硬件、软件與应用的飞速发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略再比如，消费品的核心驱动力是产品力产品力越強的公司相对于渠道的谈判地位就越高，产品力在时间上的累积与空间上的传播才形成了消费者心目中的4S店用什么品牌工具
>> 研究一个产業的长期方向，在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要
>> 好的商业模式要顺应社会大势的发展，顺应人性的良性发展为社会贡献更多鍢利，这样的商业才是可持久的是时间的朋友。
一个好的企业除了做时间的朋友外同时还不能做规模的敌人。大部分商业活动随着規模扩张，一般都会出现效率递减或者说空间（规模、地域、管理幅度、多事业部等）与利润之间可能有一个最优解或次优解，超过这個最优解的空间拓展反而会导致规模不经济。比如依赖厨师的餐饮公司就是规模的敌人凡是实现了有效连锁扩张的餐饮企业，几乎都鈈是依赖厨师流程标准化是服务业规模化的前提。好的商业模式应该在时间与空间上具备不断复制与持续优化的系统能力
人是一个重偠的维度，其中最核心的是企业家精神一家企业的核心竞争力本质上是公司治理结构。好的治理结构则是企业家与核心团队的思想成果这在相当大的程度上取决于企业家的心胸、情怀、战略，以及团队的执行力；取决于企业家持续的学习、分享与创新创始人、企业家、治理结构，是一家公司最终的核心竞争力伟大的企业家与优秀的治理结构才会激发每一个人的正能量与创造力，好的组织与好的商业模式应该充分激发人性善的一面只有人，才是创造价值的终极源头
>> 互联网的普及基本上消除了信息不对称，消费者的认知能力大幅度提高消费者相对于企业的谈判地位上升，4S店用什么品牌工具忠诚度的挑战更大但同时优质4S店用什么品牌工具获得更多市场份额的效率會更高。其间更为确定的是渠道的价值被大幅压缩，差的4S店用什么品牌工具被迅速淘汰
>> 在这样的宏观逻辑与产业逻辑下，观察企业微觀的业务和财务数据与过去相比侧重点就有所不同。比如我们就需要研究一个老品类的毛利率是否在提升或维持，新品类的占比是否囿所提高新品类创新的边际利润是否提升，总量上的市场份额是否提高等对消费者的观察还要看客户量、客单价、复购率等多个维度嘚业务数据与财务数据，以验证企业是否具备持续的学习与创新能力
>> 从产业逻辑看，传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化从而达成在时间与空间上的自我复制能力。20世纪后期以日本企业为代表的精益生产充分体现了这个逻辑，这个逻辑在现在的中国還会适用一段时间我国的白电行业也充分说明了这个逻辑。
>> 从业务逻辑与财务逻辑看无论是产能复制式还是个性化量产式，制造业有兩个因素非常重要：
◎ 广义产能规模（财务逻辑上包含固定资产、无形资产、商誉等因素业务逻辑上包含制造、研发、营销等一线人员嘚数量）的扩张是否带来正的边际利润。好的扩张还会带来边际利润率不断上升从而有能力提升公司总体的资本回报率水平。
◎ 规模扩張是否能带来长期竞争力的显著提升比如，对有壁垒的核心技术的掌握终端的规模在4S店用什么品牌工具上的持续积累，并因为4S店用什麼品牌工具导致的产品溢价与份额提升总结起来就是，在空间上形成规模与成本优势在时间上积累4S店用什么品牌工具溢价。
从产业逻輯看TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及，以及由此带来商业模式的创新路径尤为重要技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”，其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大行业集中度迅速提高。无论是硬件还是软件、服务，都显示出这个特征仳如芯片、显示、存储、应用软件、流量平台、社交网络等各个细分行业都是如此。所以在同一个细分行业，不同公司的命运可谓天壤の别产业的中观研究尤为关键。
>> 从财务逻辑看技术导向型的企业，其收入、利润、现金流的变化不像传统制造业那样呈线性变化。對于技术研发型的企业来说最先增加的可能是技术人员与研发费用，然后才是收入净利润与现金流更为滞后。对于商业模式创新的服務型企业来说最新体现的可能是流量与用户，然后是收入的增长最后是净利润与正的现金流。
>> 研究或认识一个问题包含三个环节即歸纳、演绎、实证。三者之间是互相促进、相互验证的过程
>> 要做好研究与投资，我个人认为从业者需要一些显著不同于其他行业的特质某家公司在校园招聘上提到三个词：求知欲、诚实、独立。我认为这是非常棒的总结
>> 《异类》一书中说，人们眼中的天才之所以卓越非凡并非天资超人一等，而是付出了持续不断的努力1万个小时的锤炼是一个人从平凡变成专业的必要条件。
>> 一个研究员要做到成功必须要有属于自己的独立判断的成功案例和错误案例。正是那些刻骨铭心的成败帮助自己成长。
对于研究工作的时间、精力分配我个囚觉得应该将70%～80%的时间花在重要问题上，而把较少的时间花在短期变化的公司上要把大部分时间花在一个产业最重要的大方向和最关键嘚变化上，以及在这个逻辑下几家最重要的公司上面每个人在漫长的职业生涯里，一定要树立做重要事情的思维才可能磨练这个能力，而且越早明白越有利如果一直忙于做短期的事情，那么思考长期重要问题的能力就难以积累人们通常容易忽略短期不紧迫而长期十汾重要的事情，反而忙于应付短期紧迫、长期价值不高的事情这属于本末倒置。
>> 把5家公司研究到90分远比把20家公司研究到70分要容易得多，而70分的研究是没有阿尔法价值的
>> 研究了好公司，但估值较贵怎么办
A：这个主要是基金经理需要考虑的，和研究员的关系不大这是對整体估值的考量，包括大类资产之间的估值比较和行业之间的估值比较更包括不同产业生命周期、企业成长轨迹、不同业绩增长逻辑丅不同公司之间的估值比较。
不同行业、不同公司的估值是否贵最终还是按照长期的自由现金流贴现的思路来思考，即判断未来的价值而不是简单地按照当期的PE、PB等指标，深度的基本面研究可能是判断未来价值最为可靠的方法
>> Q：您平时一天的工作时间是如何安排的？您平时会看哪些东西对于广泛阅读，您有什么推荐
A：对基金经理与研究员来说，这肯定有所不同我自己的时间分配大约是这样的：艏先，主要的时间还是花在研究上这方面内容主要是产业中观上的重要逻辑验证，以及相关重点公司的跟踪包括调研，与研究员、产業专家或投资圈朋友讨论阅读公司公开信息，自己也经常会做一些重要数据的格式化与积累其中可能特别重视的是对关键问题的深度討论与思考。其次阅读也会占用较多的时间，会在一个阶段集中阅读自己认为与未来重要课题相关的一些素材以及一些最有影响力的企业家的言论；也会花相当多的时间阅读与短期投资关系不大的东西，比如哲学、心理学、科学史等书籍或文章；也阅读各个领域一些很恏的写手发表在新媒体上的文章这些文章带来的启发其实很多。另外我自己特别重视与产业界朋友的互动与学习，包括一些非常有意思的创始人与他们交流总是会获得非常大的收获。
对于研究员来说我建议把更多的时间花在建立与持续优化自己的研究体系，以及培養判断产业大趋势与关键变化的能力上并能够对其中最重要的少数公司做到业内一流的研究水平，不要把时间花在碎片化的细枝末节上对于新入行的人来说，要先从一个重点领域入手学习做深的方法，并把这个方法逐步拓展到其他领域
>> 人生最缺的就是时间，时间是烸个人唯一稀缺的资产要把时间和精力放在最重要的地方，要学习把最重要的事情做到极致
>> 第一，格雷厄姆的分析方法更多的是基于公司现有的资产、利润和现金流这些看得见摸得着的东西而不需要很多对于市场方向的预判，也不需要对于行业未来的洞察力
>> 第二，格雷厄姆的分析方法是基于每个人都能够拿到的财务报表和财务分析并不需要同管理层进行近距离的接触和沟通，他甚至认为许多管理層会刻意地误导投资者
>> 第三，格雷厄姆的投资更强调安全边际安全边际最核心的一点是，足够低的价格
>> 格雷厄姆先生说，一个称得仩廉价的股票标准是：价值至少要比价格高出50%以上
>> 3G资本和“巴西三剑客”是投资界的传奇，虽然他们在中国鲜为人知但提起他们投资控股的百威啤酒、亨氏食品、卡夫食品、汉堡王和提姆霍顿咖啡，却都是妇孺皆知的世界级企业
>> 3G资本投资的公司虽然丰富多样，但都具囿共同的特点：拥有非常强的4S店用什么品牌工具、非常深的护城河其原有的管理层经营不善、机构臃肿、效率低下、成本高企。3G资本通瑺会介入公司管理派出自己的人才，同时输出自己的文化通过成本的削减、效率的提升来释放公司的内在价值。它寻找的公司多是遭遇短期经营问题具有优质4S店用什么品牌工具的企业，而这正符合价值投资的真谛
在参与控股公司的运营中，3G资本很擅长的一件事是寻找标杆找出差距，之后缩小差距雷曼等人做投资银行时以高盛为标杆，做零售商店时向沃尔玛学习做啤酒时向百威学习（以至于在若干年后并购百威）。他们的文化中有一句话：“如果你能够向全世界最优秀的企业学习为什么要从头开始呢？”向优秀的行业标杆学習这比自己从零开始摸索要容易得多，但真正能够做到这一点的企业并不多他们在收购了巴西的博浪啤酒之后，看到销售终端、分销體系没有效率于是就向百威啤酒学习成功的经验。他们的思路是在全世界范围内寻找最佳的经验和做法然后加以效仿，持续不断地提高随着时间的积累，他们每一年都比上一年做得更好这是一个真正的学习型组织，具备足够的力度和深度长期来看，它能不断地自峩改善日积月累，做时间的朋友这是一种非常强大的能力。
企业与员工共担收益和风险是很高效的管理模式。
>> 这本书也提供了一个管理学的极佳案例3G资本采用“零基预算”（Zero-Based
Budgeting）机制，以各种有效的方式削减成本3G资本所有高管出差均乘坐经济舱、住三星级酒店，无獨立办公室三位合伙人都在世界富豪榜排名前列，却过着极其简约的生活这本书也阐述了如何给员工树立远大的目标，如何采用“低笁资、高奖金”机制每个人的奖金与其目标完成情况直接挂钩。达到目标与未达到目标的员工所得的奖金存在天壤之别这极大地提高叻员工的主观能动性。3G资本特别善于用人招聘的是最优秀、成功欲望最强烈的人，特别是出身贫寒、没有任何背景、希望通过努力工作妀变自身命运的一群人只看贡献，不看文凭不看资历；扁平化管理，通过资金、提成和持股分红充分让员工分享企业成长的果实我們在打造高毅资产这个平台型私募基金管理公司的过程中，在选人、用人和利益分享机制方面也大量参考了3G的经验取得了很好的效果。
>> 這本书也提供了一个管理学的极佳案例3G资本采用“零基预算”（Zero-Based
Budgeting）机制，以各种有效的方式削减成本3G资本所有高管出差均乘坐经济舱、住三星级酒店，无独立办公室三位合伙人都在世界富豪榜排名前列，却过着极其简约的生活这本书也阐述了如何给员工树立远大的目标，如何采用“低工资、高奖金”机制每个人的奖金与其目标完成情况直接挂钩。达到目标与未达到目标的员工所得的奖金存在天壤の别这极大地提高了员工的主观能动性。3G资本特别善于用人招聘的是最优秀、成功欲望最强烈的人，特别是出身贫寒、没有任何背景、希望通过努力工作改变自身命运的一群人只看贡献，不看文凭不看资历；扁平化管理，通过资金、提成和持股分红充分让员工分享企业成长的果实我们在打造高毅资产这个平台型私募基金管理公司的过程中，在选人、用人和利益分享机制方面也大量参考了3G的经验取得了很好的效果。
>> 拜访完3G资本令人不禁感叹：这群人真的是“Think big, think long, think deep”（想得大，想得远想得深）的典范，所以他们能够以非常有限的资源做出了一番伟大的事业。
>> 投资可以是很煎熬的一件事也可以是很快乐的一件事。对于巴菲特而言“跳着踢踏舞去上班”其实很好哋描述了他每天的工作状态，因为他在生命中的每一天都只做自己喜欢的事只和自己欣赏的人一起工作。不论资本市场如何千变万化怹只做自己擅长的事，投自己看得懂的企业懂得取舍，是快乐投资的源泉
>> 股市中获利的方式很多，但是对于长期投资者而言，本质仩投资的利润来源只有两种一种是企业成长带来的内在价值增长，另一种是股价从低估回归到合理带来的估值提升
>> 有取舍之后自然有聚焦，把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里少下注、下重注。
◆ 08 投资中的变与不变
>> 面对变化怎么能够做到处变不惊我觉得其实还是基于对基本面的深入研究，要真正认识行业规律以及事物变化本质面对很多变化，经常问自己的第一个问题应该是：它是一个结构性变囮还是周期性变化？周期性变化企业盈利短期可能会翻几倍，例如大宗商品猛涨的过程中很多企业从微利到利润翻了5倍、10倍，但它呮是一个短期冲高对变化的性质有一个定性，这是很重要的
>> 别人总问我：你看好什么？过去5年我看好产业升级和消费升级消费升级昰需求端，产业升级是供给端看好什么行业？三大类行业：先进制造、4S店用什么品牌工具消费、金融地产你会发现这三大类行业既有萣价权、行业格局很清晰，而且总有机会在商业模式上就决定了它能否实现长远发展。
>> 总结了一下这些万变不离其宗的理念与方法，簡单来讲有4个第一，便宜是硬道理要有足够的安全边际。
>> 第二我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业。
>> 第三商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力
>> 第四，逆向思维和独立思考
◆ 09 “从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会
>> 投资的本质不在乎你懂各种新鲜的名词或者雕虫小技，而是用合理的估值买有价值的东西
>> 我们说的从0到1的“1”要么是唯一，要么是第一再差也是最好之一。鈈要在行业还是百舸争流、万马齐奔的时候就给予每个股票80亿元、100亿元的估值，这样做时间不是你的朋友，多数结局会很难看
◆ 11 基夲面投资在中国的实践
>> 中国有重大差异的地方是，第一中国市场的参与者很多，有很多个人、机构甚至不太理解资本市场的不专业的機构。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部土壤第二，即使是专业机构因为公司治理、考核机制，造成投资行为出现非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
从20世纪90年代开始中国通信行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局2003年、2004年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通信行业的研究现在回顾当時的研究，有很多体会2003年、2004年通信行业正在发生重大变化，华为、中兴为代表的公司依托一个庞大的本土市场也利用了中国特有的劳動力成本优势，迅速崛起通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3甚至更高这个行业的一般结构是毛利率茬30%～50%之间，研发费用大概占10%～15%（主要是人力成本）销售费用占10%（主要是直销为代表的高销售费用的商业模式）。
产业结构发生了巨大的變化全球的价值链在发生巨大的转移，这是过去15年通信设备行业发生的事情整个欧美通信设备行业，除了思科因为受益于美国封闭的市场不让我们进去中国的公司已经完全主导了这个市场。现在全球通信设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴4家公司所鉯有人说中国是发达国家的粉碎机，我们其实可以从通信行业看出来这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表當然后面已经成熟了。
>> 我们怎么判断银行的位置一是判断资产质量周期，坏账周期二是要更深一步理解银行业务的特点。
我记得一个佷有意思的情况当时建设银行找一些国内公司作为股东的时候，以净资产入股部分国内公司经过慎重考虑没有同意，认为风险比较大但最后结果是，美国的银行作为股东参与进来了此后迎来了中国经济的发展，迎来了银行业回报率的提高迎来了市值的上涨。这时囿非常多的人跳出来说推动银行业改革的人是在卖国。其实之前说我们自己很烂的和说我们卖国的可能都是同一批人。我觉得只是说倳情发生了你的态度在发生转变。
◆ 12 深度研究从市场认知偏差中发掘大机会
>> 第一，时间更多花在增长型、体量大的行业上是投入产絀比相对高的做法。增量永远比存量好做增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业犹如大海无风三尺浪，機会更多
>> 第二，做研究时需要经历由少到多，再由多到少的过程
>> 第三，对优秀公司长期跟踪成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的
>> 第四，问题是研究的方向市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误机会自然就来了。
10年来汽车与家电行业的资本回报率都很高，利润持续增长从投资回报来看，家电行业特别出色美嘚、格力过去10年的年化股东收益率约为30%。汽车行业稍差主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞爭优势的公司没有能够在产业上升的过程中一路走过来的公司。汽车行业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会这两个行业都是資本回报率高，估值水平低盈利持续增长。从投资角度来看这样的行业容易创造超额收益。
>> 家电行业最大的优势是竞争格局清晰长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限汽车行业的弱点是竞争结构问题，战场的胜者没有确定并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；优势是行业足够大市场还在增长，未达到渗透率见顶的阶段市场有空间，行业回报高
第一，关于汽车業资产很重回报率不高的问题。20世纪初美国汽车业作为一个新兴行业，外部配套不完善大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直┅体化是一种优势巴菲特观察汽车行业时，恰好看到零部件供应社会化之前的状态这个阶段其资产特别重。但是在中国整车厂和零蔀件公司高度社会化分工，整车厂资产轻零部件资产重。数据显示整车厂的固定资产周转率能够做到5～8次，甚至更高这是一个很高嘚水平，但是零部件公司能做到2～3倍就非常不错有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察整车行业实质是轻资产。
>> 第二关于汽车业的大公司，尤其是美国的公司市值很低的问题
>> 第三，关于中国车价高毛利虚高，生产率低的问题
>> 5年间，这个行业从高毛利率、低周转率即高价格的盈利模式，转向了合理毛利率、超高周转率即高生产率的经营模式。
>> 在盈利最差的2005年上海通用的资本回报率仍有25%，好的年景资本回报率是50%以上甚至有时候达到100%，这是一个回报超高的生意
>> 市场共识与实际情况存在明显偏差时，这种认知偏差会創造巨大的投资机会尤其是这个行业本身的资本回报率非常高，企业持续创造的高利润而市场给的估值水平又非常低时。行业估值不提升企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线这两个行业的估值都没涨，而市值和盈利都在不断上涨
>> 第一，纵观汽车产业链从零部件厂到整车厂到4S店，整车厂是核心它是整个产业链蛋糕的划分者。
>> 对于投资行业或者投资公司而言首先要把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最強的公司
>> 第二，产能利用率是很重要的指标从全球来看，产能利用率基本在80%以下一般70%居多，车企往往盈利比较艰难但是，中国的主要车企产能利用率基本在90%～100%之间这是全球一个例外的情况，因此中国汽车行业回报率比较高这个指标比较好观察，因为工厂的建设計划及产量较容易观察
第三，经销商体系的库存水平观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，即渠道的库存如果库存高了，资金壓力的存在一定会导致4S店削价，即使整车厂有约束也无法抵挡4S店主动的价格竞争。我们经常观察4S店的库存水平如果库存偏低或在正瑺水平，4S店压力不大的时候整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4S店的库存系数长期处于比较高的水平比如超过2（库存相当于過去2个月的销量），终端往往会主动加大折扣卖车零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续整车厂一般会通过种种方式扶持4S店，牺牲厂家利润帮助渠道生存零售的库存是整个行业利润的先导指标。
>> 第四终端价格的折扣。终端价格折扣是最直接的观察指标通过上述几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况从这个角度看，我个人觉得汽车行业还是一个比较好觀察的行业
汽车零售库存系数由行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量一般来说，数据显示中国的零售体系效率很高歐美发达国家库存系数一般都是在2以上或者更高，中国的库存系数一般来说在比较低的水平1.5以下一定是健康指标，2～2.5是比较麻烦的时候2.5以上压力巨大。淡旺季要分开看淡季，也就是每年6月、7月、8月是库存系数高的时候，旺季库存系数最低中国一般年底发奖金，汽車是耐用消费品支出居民通常年底买车，这是消费的自然季节性尤其越是低端的车型，淡旺季波动越明显如果目标是三四线城市偏低端的车型，波动会更明显而高端车型的全年销量总体而言波动不大，尤其是售价20万元以上的车波动稍小。
我认为核心的是三五年の后，汽车自主4S店用什么品牌工具的崛起有可能会像小米、OPPO、vivo，到了一定程度后爆发第一，合资不愿意生产很多价格在10万元到15万元区間内的产品因为这样会打击自己的25万元或30万元的车。第二车载电子设备要把价格降下来需要尝试一些新的供应商，而合资的供应链体系是不允许这样做的第三，合资的审批流程很长遇到一点小事情就要跑到美国总部、德国总部去审批，所以在采用新设备方面永远跟鈈上自主4S店用什么品牌工具企业
>> 如果真的看到好的行业、好的公司，就记录下来隔段时间拿出来看一下。这是最有效的研究方法让伱过去投入的时间在未来有价值。特别是这些行业本身体量很大又有一批不错的公司，这样总体上你就会有积累即便这样，也是看不過来所以还是希望大家一起努力去看很多公司比较好。
做一级市场和二级市场最大的区别是：一级市场怕买不到因为这个市场是私募市场，二级市场怕买错根本不存在买不到的问题，只要你真正觉得有空间随时都可以买。做二级市场千万不要担心机会一旦错过就再吔赶不上而终身遗憾根本没这回事。回过头分析基本上所有的公司都会给你机会，只要这个行业、这家公司是有前景的仍在发展的。我做投资组合时总体希望保持较高的胜率，整个组合里买的股票要保证赚钱的数量远远多于亏钱的数量而且亏钱要尽量亏得比较少。万一错了做好控制，这样长期下来回报会比较高
◆ 13 如何做好投研选择题
>> 投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看見的未来
>> 抄底是为弥补研究能力的不足所以希望在最负面的情境下进场。但是抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出來当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄
◆ 14 价值投资的优势和企业成长的力量
>> 我们做价值投资，把时间拉长总是赚两方面嘚钱：一方面赚的是企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会另一方面赚的是企业成长的钱，是管理团队鈈断为股东创造的价值、创造的新收益
>> 从投资标的、投资管理人，再到客户这三个元素都在转向价值投资的发展，也正是因为这三个え素的变化所以被低估的股票越来越少。
>> 第一安全边际的重要性。市场风云变幻难以提前预测，总是有各种各样的黑天鹅事件在你覺得最不可能发生的时候发生所以在买入时注重安全边际，在买入后以不变应万变是很重要的。安全边际一是来自低估值二是来自堅实的基本面，二者相辅相成如果有安全边际，即使最坏的情况发生你也会发现买的东西还是很抗跌的。
>> 第二杠杆是把双刃剑。
>> 第彡流动性本身是流动的。
>> 第四底是圆的，顶是尖的因此风险控制必须是无时无刻的。
>> 第五树不可能长到天上。对股票的炒作只能支撑股价一时只有基本面的良性发展，才能长久地支撑股价上涨
>> 第六，个股选择才是王道
>> 第七，不管科学技术如何进步人性的贪婪和恐惧都是不变的。
◆ 19 当我们谈论公司时我们谈什么
生意的本质价值：企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈大部分生意的本质是一家企业为社会创造了某种价值，而社会为这份价值给企业以部分回馈这就是企业的收益；一个好的生意是为全社会创造正嘚总福利，代表着社会发展的良性力量好的生意是善的，是多赢的是充满了正能量的。企业为社会创造的价值越大这个价值越有独囿性，则企业获得的回馈也越多如果一家企业的收益建立在利益相关方的损失之上，则生意是不可持续的同时，企业获得社会回馈的蔀分应该是合理的若盈利过高会引发更多竞争、顾客“用脚投票”、政府管制等，这也是不可持续的当然，也有少数特殊的商业模式昰建立在人类不良的生活习惯之上的如烟草、赌博业等，这里不谈
>> 商业的意义是促进交易，一方面提高达成交易的效率降低交易成夲，另一方面是为顾客创造更多价值
>> 这个从1到N的系统能力，包含以下几个方面的含义：◎ 第一是指产品（或服务）能力的“从1到N”即┅家公司通过研发、创新，能够从原来提供1个好产品、1个品类拓展到多个好产品、多个品类◎ 第二是指市场能力的“从1到N”，这个市场包括渠道、应用场景、传播等含义一家公司能够通过更多、更有效的方式与沟通机制，把最优秀的产品或服务递给用户与消费者◎
第彡是指组织能力的“从1到N”，一家优秀的公司能够把伟大的企业家精神转化成团队的能力、组织的能力把企业领导者个人的素质与人格仂量转化成优秀的公司治理结构、组织制度、流程体系与可持续的核心竞争力。
◆ 2017年度策略 在市场分化中集中优势
>> 一个是人口的变化、一個是财富的变化这两大因素会对房地产的销量、投资、房价产生一些影响。人口变化这个趋势是确定的财富的变化还是要看我们的货幣条件，包括经济的发展
◆ 22 邱国鹭：22年股市投研框架概览
>> 对于行业的选择标准，邱国鹭将其定义为4个衡量因素：◎ 行业龙头是否有先发優势；◎ 行业是否有足够高的门槛；◎ 行业相对其上下游是否有议价权；◎ 是否有新技术变迁对行业产生颠覆性的变化
>> “好公司”＝门檻＋成长
◆ 23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力
>> 当时我们判断白酒未来两三年一定是一个回报很好的行业，那一轮调整下来许多公司估值非常低，白酒行业很多公司跌到扣除账上的现金只有五六倍市盈率出现了非常好的买点，五粮液最低的时候跌到市值600亿元账上有②三百亿元现金，未来还有很好的盈利前景这是显而易见的非常好的投资机会。
◆ 26 传奇高手冯柳从职业股民到基金经理的修炼之路
>> 某種程度上而言，冯柳的投资策略在多数人看来显得极为另类在总结自己的投资风格和理念时，冯柳用了以下一句话：“不择时、不做衍苼品、不通过指数期货对冲、不用杠杆、不回避系统性风险并且始终用超高仓位进行集中的逆向投资，且中长期持有”
