原标题：母基金系列 | 法律角度看PE毋基金如何调查和筛选子基金
对于股权创投类母基金（“母基金”）而言在选择拟投资的子基金（“子基金”）时往往需要进行尽职调查，以便对子基金及其管理人进行充分了解从而对投资风险进行综合考量，并为后续的协议谈判提供重要参考
从大的维度来看，母基金选择子基金时的尽职调查对象可简单的分为子基金本身及其管理人两个层面基小律团队为多家母基金投资子基金的项目提供法律服务，各家机构对于风险的判断以及在投资时所考虑的侧重点有所不同基小律团队的邹菁律师和李骞律师通过总结过往项目经验，从法律角喥将母基金筛选子基金时的主要调查内容及关注要点进行了归纳
快来和基小律一起看看吧~
对于股权创投类母基金（“母基金”）而言，茬选择拟投资的子基金（“子基金”）时往往需要进行尽职调查以便对子基金及其管理人进行充分了解，从而对投资风险进行综合考量并为后续的协议谈判提供重要参考。
从大的维度来看母基金选择子基金时的尽职调查对象可简单的分为子基金本身及其管理人两个层媔。基小律团队为多家母基金投资子基金的项目提供法律服务各家机构对于风险的判断以及在投资时所考虑的侧重点有所不同，我们通過总结过往项目经验从法律角度将母基金筛选子基金时的主要调查内容及关注要点归纳如下文。
一、有关拟投子基金的调查关注要点
归納来说有关拟投子基金的主要调查内容及关注要点集中在母基金投资之前已发生的募集、投资及运营情况，以及母基金投资之时及之后該子基金如何募集、投资及运营通常可通过以下几个方面对此进行了解。
需要提醒的是如拟投子基金仍处于如何设立母基金和首轮募集状态，尚未进行投资运作对子基金本身的调查就可能因实际情况而相对简单，对其管理人的调查就相应地可能更加详尽和重要
（一） 如何设立母基金、存续及备案情况
子基金的合法如何设立母基金及有效存续是其进行募集、开展运营并对外投资的基本条件，而向中国證券投资基金业协会（“中基协”）的备案是子基金合法合规经营的前提条件
PE基金一般采用合伙企业的形式，结合基金本身特殊的合规偠求主要调查内容除实体如何设立母基金程序、是否存在法律规定需进行解散或清算的情形、是否被行政处罚、是否存在未决诉讼之外，还包括母基金投资前子基金的待如何设立母基金或变更情况及备案情况
所谓待如何设立母基金或变更情况，是指母基金拟投资时子基金的状态主要包括：1）待如何设立母基金，即合伙企业实体尚未如何设立母基金且拟根据基金募集情况进行如何设立母基金；2）已如哬设立母基金待变更，即合伙企业实体已完成如何设立母基金但其现有合伙人根据基金募集情况有待变更；3）待如何设立母基金待变更，即合伙企业尚未如何设立母基金且拟在基金募集完成前先行如何设立母基金，并根据基金募集情况进行后续变更为明确母基金加入匼伙企业的合法合规，如果母基金投资时子基金尚未如何设立母基金建议特别关注其如何设立母基金的具体时间节点以及合伙人的后续變更安排；如果母基金投资时子基金实体已经如何设立母基金，则通常建议关注合伙协议中关于入伙的规定以及合伙人变更登记的具体時间节点。
另外为了满足工商登记的需求，合伙人往往被要求签署经过简化处理的合伙协议为避免出现争议，建议对正在执行的合伙協议进行全面了解特别是该等协议之间存在不一致或冲突情况下的处理方式。
根据本团队的项目经验子基金备案的完成可能被作为基金投资期或收益计算的起始时点，或者因子基金的托管机构的要求而成为对外投资的先决条件等与子基金实体的如何设立母基金或变更凊况相对应，子基金的备案状态也包括：1）待备案即子基金尚未提交备案，且拟根据基金募集情况进行备案；2）已备案待变更即子基金已完成备案，但其投资人根据基金募集情况有待变更；3）待备案待变更即子基金尚未提交备案，且拟在基金首期募集完成后提交备案并根据基金募集情况进行后续变更。为明确子基金运作的合法合规建议关注子基金备案的具体时间节点以及后续变更安排。
子基金的募集是其完成备案、开展运营并对外投资的必要条件也是部分母基金决定其投资时点的重要因素。例如有不少母基金不在子基金首轮茭割时投入，而是选择在第二轮交割或者第三轮交割时投入就是因为考虑到募集情况的重要性，为了避免因子基金首轮募集不成功（包括但不限于投资人出资违约等情况）而导致子基金不能及时成立或对外投资或为更清晰地看到子基金锁定的一些优质项目等原因。
归纳來说本文所指的子基金募集情况具体包括募集金额及募集方式。其中募集金额指募集规模、认缴出资及实缴出资的情况等；募集方式指子基金投资人缴付出资的具体安排。
募集金额是子基金规模和募集情况最直观的体现实践中，一般通过认缴协议文件、出资缴付通知書、工商登记资料、出资人出资凭证等核查募集金额是否符合法律法规、自律规则以及基金合同的约定另外，除具体金额外我们也建議关注子基金是否存在外籍自然人/机构，或者国有企业等可能影响子基金性质的投资人进而可能对子基金未来的投资或退出造成一定限淛。
募集方式具体规定了投资人对子基金出资义务的履行关注要点包括1）出资缴付的方式和期限，例如是在规定时限内一次性缴付还昰按项目或按既定比例缴付；2）出资缴付的先决条件，例如是否存在某一投资人将普通合伙人缴付出资作为其出资的前提；3）是否允许后續募集及其实施方式例如后续募集期的起止时点、是否向既有合伙人支付补偿金；以及4）出资违约的处置，例如违约金的计算、是否折算违约合伙人的实缴出资、是否剥夺其投票权等
子基金的资金运用情况与母基金实现投资目的并取得投资收益休戚相关，本文所指的资金情况是指子基金的账户和资金的情况主要包括子基金的银行账户和托管、利润分配和成本分担、以及对外负债和提供担保等。
银行账戶和托管事宜是为了从源头上保障投资人的资金安全主要调查内容包括管理人就子基金与监管行、托管行分别达成的监管协议、托管协議，子基金募集和对外投资时收款及付款的银行账户等以了解子基金在其募集和运作过程中实现了资金的隔离和有效监管。
利润分配和荿本、亏损分担因为内容敏感在实践中通常无法对资金划付进行核实，主要调查内容是在协议层面对这一问题的约定在利润分配方面，包括但不限于1）期间是按项目还是按期间分配（即所谓的deal-based或fund-based）；2）分配的具体时间是明确约定还是由普通合伙人/管理人自行决定（与普通合伙人/管理人留存和调配合伙企业收入有关）；3）投资人之间、投资人与普通合伙人之间具体的分配顺序（体现了基金的结构化设计）；4）分配时的资金留存、分配后的回拨、非现金分配等而在成本分担方面，包括但不限于1）子基金成本的具体项目及其收取方式（除管悝费）；2）管理费的费率及收取方式；3）应由普通合伙人/管理人自行承担的费用及由其垫付费用的报销方式；4）亏损分担方式等。
子基金存在或可能存在重大负债可能导致投资人投入的资金被用于清偿债务而不能用于进行项目投资或进行分配，也就是说子基金的对外负債和提供担保与投资人的资金用途和安全密切相关就这一问题的主要调查内容包括协议约定和实际情况两个方面。在协议约定层面需關注是否允许子基金对外进行借款及/或提供担保，以及该等事宜的最终决定是否包括投资人的事先同意等同时在实际情况层面，可通过企业信用报告、财务报告、审计报告等财务文件并结合管理人披露的信息，对子基金的对外负债和提供担保情况进行调查
通过以上情況的调查，母基金在进行投资前往往会要求子基金配合签署side letter以达到降低风险或是有利于其投资目的例如要求对外借款或担保必须取得其哃意文件，或者管理费在某种程度上的返还等具体可见本团队之前已发布的同系列文章《PE母基金与子基金间Side Letter的关注要点》
子基金的运营機制涵盖管理人委托方式及其职权、普通合伙人/执行事务合伙人职权、合伙人会议的职权及表决机制，投资决策委员会（“投委会”）及/戓咨询委员会（“咨委会”）的如何设立母基金、职权及表决机制等子基金运营决策方式和机制
管理人委托方式是指子基金的管理人是否作为子基金的普通合伙人，也就是说管理人参与管理基金是否基于普通合伙人的委托而其本身并不担任普通合伙人。投委会通常由普通合伙人/管理人负责委派人员组成而咨委会通常由投资人负责委派人员组成。对子基金的运营而言管理人、普通合伙人/执行事务合伙囚、合伙人会议、投委会、咨委会之间的职权划分尤为重要，因为这涉及到投资人可以在何种程度上行使其知情权和监督权了解子基金嘚运营机制之本质目的，是为了确保在投资于子基金之后投资人对子基金能够实施有效的监督，并在相关法律法规允许的范围内为其自身的利益而参与子基金的运营并实现自我保护
本团队注意到大部分母基金较为关注的要点可归纳如下：1）子基金投委会的决策流程是否獨立且清晰，是否与普通合伙人/管理人使用同一投资决策委员会以及投资人是否享有列席或取得相应报告、文件的权利；2）子基金中是否对关联交易及潜在的利益冲突规定并执行了明确的处理机制，以避免子基金发生资金挪用、利益输送等损害投资人权益的情况；3）在发苼重大事项时投资人可否通过合伙人会议或咨询委员会等机制进行有效监督或自我保护，以避免因普通合伙人/执行事务合伙人及/或管理囚单方面进行处置而损害其权益或出现僵局
实践中对子基金运营机制的主要调查内容包括制度设置、协议约定和实际落实情况三个方面：1）就制度设置而言，一般了解子基金本身或管理人就其运营机制所规定的具体制度；2）就协议约定而言归纳来说是了解协议中约定投資人在何等条件下能够如何参与什么事项的表决；3）就实际落实情况而言，从口头披露和内部审批文件中可对制度的落地情况进行核查確认其是否能够得到有效实施。
子基金的对外投资是子基金如何设立母基金的目的具体是指子基金受限于法律法规、自律规则以及基金匼同规定的投资限制，在约定的投资领域内实施项目投资、进行投后管理并完成投资退出以期取得投资收益的行为。子基金对外投资的主要调查内容包括子基金的投资领域和投资方式、已实施的对外投资项目以及未实施的储备项目（如有）
对于子基金的投资领域和投资方向，关注要点在于其是否涉及相关法律法规或自律规则规定不允许或不鼓励私募基金从事的投资行业或投资方式例如住宅类房地产开發、债权投资等。
对于已实施的项目关注要点包括投资流程的完整、交易文件的完备、投后管理措施的有效和尽责、投资退出的回报，鉯及前述所有过程的合法合规如某一子基金已实施的对外投资项目较多，则通常抽取重大项目进行调查而判断是否“重大”的标准通瑺包括金额是否较大、是否存在关联交易、是否突破基金合同约定的投资限制、是否涉及跨境投资及/或敏感行业、退出时是否存在本金亏損的情况等。
另外对于未实施的对外投资项目，通常会了解储备项目的基本情况、拟投资金额、是否涉及关联交易、是否符合子基金的投资限制及投资领域、是否涉及跨境投资及/或敏感行业、是否因涉及部分投资人不能投资或不能直接投资而需如何设立母基金特殊投资载體等情况特别的，对投资于单一项目或绝大多数金额投资于某几个重大项目的子基金为保障资金安全，还可视具体情况在实施投资前偠求对这些重大项目本身进行较详实的调查以便了解投资风险，以及是否存在利益输送或虚假披露等情况
子基金的核心团队也是其有效开展经营及实施对外投资的必要条件，具体是指对基金的经营和投资产生实质影响的人员通常包括关键人士、投委会成员、投资团队主要负责人以及其他实际履行该等职责的人员。需要特别注意的是该等人员可能与其管理人的管理团队（详见下文）存在交叉，因此在調查时首先需确认核心团队人员的构成
为了解子基金核心团队的管理能力和专业能力，以便了解子基金能否有序平稳运营和有效开展业務主要调查内容和关注要点包括：1）成员的基本情况，如教育背景、基金从业资格、相关行业从业经验、入离职情况、兼职情况等；2）荿员的既往基金和项目情况包括参与如何设立母基金或管理基金的数量、负责或参与项目的实施情况，例如该等基金的投资领域或已实施投资项目是否存在或可能存在与子基金的关联交易或利益冲突等；3）在子基金中的锁定情况参与业绩报酬分配或奖励及其具体方式，參与基金跟投及其具体方式（例如是否作为普通合伙人的股东/合伙人间接投资于子基金）在基金投资期或投资本金未达到一定条件前，鈈得参与如何设立母基金或管理其它类似基金以及该等人员能够投入子基金的实际工作时间和精力等。特别的核心团队的如何参与业績报酬奖励或分配在律师的尽职调查过程中比较敏感，然而母基金因为这一点涉及子基金的最终运作效率又比较关心因此在实践中不少毋基金也选择直接与子基金沟通该等事宜。
对子基金的信息披露要求是为了保障投资人的知情权并符合监管的合规要求从时间上来说，包括定期信息披露和有关重大事项的临时信息披露；从披露对象来说包括向中基协等机构的信息报送和向投资人进行的信息披露。
子基金信息披露的主要调查内容包括基金合同中约定的信息披露义务履行方式及其实际执行情况（如有）两个方面在协议约定方面，信息披露是投资人了解基金运作和营收情况最重要的途径之一因此关注要点是子基金定期报告发送的时间、将涵盖的基本内容和财务数据，以忣需要向投资人披露的重大事项之具体范围、披露时间及方式等在实际执行方面，关注要点则是对上述约定的具体实施主要包括及时苴充分得向投资人发送报告、公告、邮件或其它形式的信息披露文件，向中基协及时且充分得提交的相关报告或信息包括填报资产管理業务综合报送平台及私募基金信息披露备份系统。
基金合同是各方权利义务的载体是各方谈判和协商的成果，除前述提到在协议约定方媔的关注要点外从母基金的特殊性出发，应关注基金合同中所约定的分配时点、运营期限及信息披露时点等是否与母基金匹配另外，峩们也建议在整体上把握基金合同中是否已有完整的必备条款对于各方的权利义务约定是否清晰且合理，既为后续的协议谈判做准备哃时了解子基金运作的合规性。
二、有关拟投子基金之管理人的调查关注要点
归纳来说对于拟投子基金之管理人的主要调查内容及关注偠点集中在管理人持续、合法合规并且有效管理基金的能力上，而这种能力可总结为管理人的资信及管理能力两个方面通常可通过以下幾个方面进行了解。
1. 如何设立母基金、存续及登记情况
管理人的合法如何设立母基金、有效存续是其发起如何设立母基金基金并开展业务嘚基本条件而其在中基协完成管理人登记是其合法合规经营的前提条件。
管理人的一般实体形式包括有限责任公司和有限合伙企业作為一般的公司或企业，主要调查内容包括如何设立母基金程序、是否存在法律规定需进行解散或清算的情形、是否被行政处罚以及是否存在未决诉讼。
就管理人在中基协的登记而言主要调查内容包括管理人在中基协公示信息、管理人登记或进行重大变更时向中基协提交嘚相关文件（包括法律意见书），了解管理人在中基协登记的基本信息并通过与管理人现状进行比较，重点关注管理人是否在中基协完荿登记且真实、完整、及时报送或披露信息是否存在已报送或披露的信息与实际情况不一致的情形，且是否存在因未按时完成其向中基協进行信息报送的义务而被特别公示或列入异常名单进而影响其进行拟投子基金的备案。
2. 股东/合伙人、实际控制人及关联方
不可否认管悝人的股东/合伙人、实际控制人及关联方（以下合称为“相关方”）对其实际开展经营业务有着重大影响特别需要注意的是，关联方对於管理人的这种影响存在于多个方面例如资金往来、关联交易、内部治理等，该等内容详见本文以下部分此处仅讨论相关方本身的情況以及对管理人的业务可能造成的影响。
基于上述范围这一问题的主要调查内容包括1）相关方的认定，包括实际控制人的认定理由、关聯方的划分标准；2）相关方的基本情况包括控股股东/普通合伙人及实际控制人是否为外籍或国有性质，相关方的主要经营业务等而关紸要点在于股东/合伙人或实际控制的性质（例如外籍或国有）是否对管理人发起如何设立母基金基金和实施投资造成限制、相关方中是否存在基金管理人或从事P2P等相关金融行业并因此可能影响管理人发起如何设立母基金基金和实施投资。
需要特别注意的是在确定管理人的關联方时，因采取的划分标准不同可能导致不同的结果但无论如何，为母基金投资子基金之调查目的关联方中应包括管理人管理团队實际参与管理或控制的其它基金管理人（“关联管理人”）。
管理人的经营情况与其稳定存续且合法合规经营密切相关本文所指的管理囚经营现状包括管理人的专业化经营情况、重大负债、与股东及关联方之间的资金往来或关联交易、出资人的认缴及实缴出资等。
管理人嘚专业化经营是其合法合规经营的基本底线主要调查内容是管理人是否存在除基金管理业务之外的其它经营业务，而关注要点包括该等經营业务是否涉及相关法律法规或自律规则规定不得从事的行业或领域例如民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、眾筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务。
重大负债对管理人的存续和经营可能造成重大不利影响主要调查内容包括管理人对金融机构的负债、民间借贷以及对外提供担保且金额较大的负债，而关注要点是该等负债是否存在逾期的情况
与相关方之间的资金往来戓关联交易可能影响管理人经营的独立性，主要调查内容是管理人与相关方之间是否有长期、大额或经常的资金往来或关联交易而关注偠点是该等资金往来或关联交易的必要性及/或公允性，是否存在利益输送的可能
出资人对管理人及时、足额的缴纳出资，为管理人的经營和业务开展提供必需的资金支持主要调查内容是出资人各自的认缴出资及历次实缴情况，而关注要点是该等资金是否足以维持管理人嘚经营
管理人的内部治理是为规范管理人所发起如何设立母基金基金的运营和投资行为，提高风险防范能力有效防范与控制基金运营囷投资项目运作风险，是其经营的必要支持
本文所指的内部治理除内部治理制度外，还包括管理人组织架构的设置及其各自职权股东/股东会、执行董事/董事会、监事/监事会及高级管理人员的设置及其各自职权等维持管理人有序经营的制度、内部控制体系及流程。就整体洏言主要调查内容是前述制度、内部控制体系及流程的具体内容、是否清晰且完备以及是否可以得到有效执行。
本团队注意到大部分母基金较为关注的要点可归纳如下：1）公司内部决策机构和组织架构设置是否合理、分工及隶属关系是否清晰、各部门负责人是否明确能夠保证公司内部治理的有效实施；2）与投前决策（包括项目开发、初步审查、项目立项、尽职调查）、投资实施、投后管理及投资退出有關的投资制度是否完备、与子基金层面的投资决策机制如何关联以及其具体的实施情况；3）管理人的财务及人员管理是否能够保证管理人嘚运营具有独立性。
管理人的人员是其开展业务的必要条件本文所指的人员包括管理人的管理团队及工作人员，其中管理团队是指对管悝人运营进行决策的负责人员通常包括董事会成员/执行董事、投资决策委员会成员、总经理、副总经理、合规风控负责人、财务负责人、投资负责人或实际履行该等职责的人员。工作人员是指除前述管理团队之外其它与公司建立劳动关系、劳务关系或其它雇佣关系且参與管理人运营的全部人员。如上文已强调的子基金核心团队成员与管理人的人员可能存在重合，此处仅讨论管理人的人员情况而不论其是否作为子基金核心团队成员。
就这一问题大部分母基金的关注要点通常包括管理人是否有充足、稳定及专业的人员具体落实投前准備、投资实施、投后管理及投资退出等环节。基于此主要调查内容包括：
1）人员的基本情况。包括入离职情况、从业资格、从业经历囚员的入离职情况能够体现管理人人员架构的稳定性和团队合作，而是否具有基金从业资格、是否具有丰富的从业经历均能够反映管理人能否有效且持续开展业务
2）人员兼职情况。具体包括该等任职是否符合法律法规及自律规定（例如是否在非关联的私募基金管理人处兼職）、是否可能影响管理人的业务开展（例如导致利益冲突或利益输送的可能）、是否影响其对子基金的管理（例如过多得占用其工作时間和精力）等
3）人员的激励机制。就公司运营而言公司对其员工的激励机制往往是维持人员稳定性的重要保障。实践中常见的激励機制包括基于业绩报酬的奖励、基于基金跟投的权利（或义务），值得注意的是各管理人实施该等激励机制的方式往往存在较大差别，唎如实践中该等激励机制可能与相关人员参与如何设立母基金及/或管理的子基金直接挂钩也可能与管理人整体营收相关，具体细节需通過制度及实施情况进行了解
（二） 管理人的管理能力
如我们在前文介绍拟投子基金的调查关注要点时已经提到的，对于仍处于如何设立毋基金募集阶段的拟投子基金所投项目或锁定项目还比较有限，对于该项内容的调查在实践中往往通过该管理人除子基金外正在管理的基金或其关联管理人正在管理的基金之投资情况进行以综合考察管理人的管理能力。
1. 管理人除子基金外正在管理的基金
因调查管理人除孓基金外正在管理的基金是为了解子基金管理人的管理能力大部分母基金的调查主要参照拟投基金的运营机制、对外投资及核心团队，並根据实际情况对主要调查内容进行调整
在这一调查过程中，关注重点包括1）与子基金的运营机制是否存在较大差异从而了解管理人對子基金的运作方式是否具有经验；2）与子基金的主要投资方向及领域是否重合或类似，及/或与子基金的投委会组成和表决机制是否重合因此与子基金之间是否可能存在关联交易及/或利益冲突，以及针对该等情形的的处置机制；3）与子基金是否存在核心团队成员的重合從而确认子基金的核心团队成员能够投入子基金运作的时间和精力。
2. 关联管理人正在管理的基金
如上文所述本文所指的关联管理人是指管理人管理团队所实际参与管理或控制的其它基金管理人，有鉴于此关联管理人及其正在管理的基金因同样能反映管理人的管理能力，吔可纳入调查的范围
关联管理人作为独立的实体，主要调查内容可集中于其如何设立母基金、存续及登记内部治理等。关注要点是其昰否合法如何设立母基金并有效存续且已完成管理人登记，并能够合法合规得如何设立母基金并管理基金以尽可能确认管理人的管理團队不会因此而被处罚，从而影响子基金的运营
针对关联管理人正在管理的基金，主要调查内容及关注要点通常建议参照前述管理人除孓基金外正在管理的基金不再赘述。
三、调查关注要点一览表
上述PE母基金就子基金的调查和筛选内容归纳如下表需要特别提醒的是，夲文并不包括各母基金在实施其对外投资前需关注的全部因素或细节而仅是对典型问题的总结，各母基金应根据实际情况选择并增加或減少相应的调查内容
