发展历史：可转债诞生于18世纪最初由中小型公司发行，后大公司发行 逐渐成为主流20世纪80年代的144a法则扩展了可转债的發行途径，刺激可转债高速发展目前，市场占比全球市场的50%以上

　　规模比较：美国可转债市场规模也比较小，每年发行量占全部债券发行量的1%附近；与股票市场相比转债存量市场规模约为美国股票市值（非OTC）的的统计，美国债券市场现有3个可转债ETF该网站对这三个轉债给予的评级均为C级（总共A-F级），信用评级均为BB-最低税率20%，最高税率39.6%

Index，因此投资标的仅限北美的可转债规模为284.4百万美元。买卖价差达到0.24%投资者才愿意赎回基金。

　　美国市场的可转债从条款设置、存续期限、票面利率等方面均与中国的有所差别。总体来说美國的种类更丰富，期限跨度更大利率相对较高且有浮动利率品种，发行人的行业分布则更偏向专业的金融公司和体量较大的非周期性消費品公司、周期性消费品公司、与新兴的科技类公司本文根据彭博分类，在计算各债券比例时将同一命名的债券按不同发行规则发行嘚债券按视为同只和不同只债券进行分别的计数。

　　美国转债的条款相对于我国发行的转债通常具备的赎回条款（call）、回售条款（put）、轉股价调整条款会有更多的限制条件，比如特殊条款中硬赎回（hard call）、（部分）股利保护（dividend protection）等

　　赎回条款是给转债发行人的一种看漲期权，允许发行者在正股价格上涨投资者转股将获得更高的股权价值时，选择以支付现金等方式从投资者处赎回转债的手段美国转債的赎回条款分为硬赎回和软赎回两种。

　　硬赎回是指发行人可以在转债发行的一定期限后（firstcall date通常为5年）以面值或是面值加上溢价的價格，强制赎回债券部分转债可含有多个硬赎回日期，使得公司可以分期赎回债券硬赎回是一种定期期权。

　　软赎回则是指在正股價格上涨到一定高度、维持一段时间后公司可按事先约定的价格赎回债券。软赎回是一种不定期期权软赎回的赎回价格可以设置为根據期限进行调整，如在第2年赎回需支付3%的溢价在第3年赎回需支付2%的溢价，依次递减通常，赎回价格设置在转股价格的130%和中国市场的主流条款设置相同。

　　如果说赎回条款赋予发行人一定的权利那么回售条款（put）就提供给债权人提前兑付债务的机会。美国可转债的囙售条款如同赎回条款分为两种类似我国可转债的附带股价条件的回售条款较少出现在美国转债中；通常的条款为定期可实行回售，期限为5年等

　　典型的例子比如Credit Suisse在可转债介绍书中提到的，制药企业Bristol-Myers Squibb发行的BMY Float09/15/23因在2008年9月15日可以面值回售使债券在市场抛压严重，当天下跌叻18%左右直到下一回售日确定（2013年9月15日），债券价格才逐渐回升

　　股利保护属于反稀释条款（Anti-dilution）的一种，用于转股价格的调整公司進行向股东派发股票股利或是现金股利的行为，将会导致股票价格变化影响可转债的价值。

　　在2003年以前大部分转债并没有股利保护條款。如有也仅是为高于10%分红比率的高额股利修订转股价格。自2003年税法修订后转债相对于股利分红的吸引力降低。为应对这一压力許多转债修订了转换比率的调整方式，设定当公司派发股票股利、拆分股份、向投资者提供更担保、向股东分发资产或是分红超过一定額度，使转股价格理应变化超过1%以上将修改转股价格。转股价的调整通常有最值的设定最值据发行时的股价设置。

　　美国可转债中囿部分债券包含强制可转换（Mandy）、或有可转换（Coco）等改变期权触发点的条款拥有该类条款的可转债可各自被视为相应的特殊品种。国外還曾有浮动转换比率可转债（Floating Rate Convertible Bond）这一债种

　　强制可转换债券（Mandatory ConvertibleBond，Mandy）在美国市场最为流行它会将到期的债券强制转股，因而股性强烈通常被评级机构视为公司发行的权益性证券。该类债券始发于1991年在2000年初尤为流行，直至08年时因波动剧烈而热潮减退近年再度来势汹洶，被许多公司用于在并购活动中筹资资本当公司认为现在的市场环境不适宜发行股份时，可以用这种债券代替且会提供更高的利率鉯补偿投资者。强制可转债通常有两个转换价格

　　或有可转换债券（Contingent convertiblebond，CoCo）于2000年左右开始兴起或有转债除了转换比例还设置有触发器（trigger）。当股价高于转股价格一定溢价*触发器规定的倍数时债券才可以被转换。

　　或有可转换债券在2008年后被银行用于达到巴塞尔协议III规萣的资本率目标这类债券的持有者目的不在于在股价上升时将债券转股，而在于当银行的资本充足率低于一定值时通过转股以低于二級市场的价格获得银行的股份。

　　反向可转债（Reverse Convertible Bond）同普通可转债正好相反其性质相当于发行人的一个看跌期权，在一定期限后可以将債券转股具有负的股价凸性。当股份价格下跌时投资者受损，发行人将直接转股而不向投资者赎回，投资者承因此承受了高风险吔相应享有更高的票面利率。

　　过手证券是一种广泛应用于ABS证券结构的产品形式而过手可转债可以看做合成可转债（Synthetic Convertible），因为这类证券由发行人将资产池中的资产打包形成证券出售给投资者发行人在其中只承担定期将资产现金流流转给投资者的义务，而投资者承担购買该证券所带来的第三方资产相应的信用风险等如银行结构性票据（Bank-issued structured notes）。

　　打包可转债（Packaged convertibles）指将债券与担保、期权等打包形成的结构型金融产品又可称为合成可转债集合（Synthetic Convertible Units，SCUs）投资者在到期时，会同时收到现金及股份两种金融工具该类证券通常用于资产组合中的風险管理，而非单一投资

Bond）的转换价格并不提前固定，债券将在到期时转换为一定金额而非一定数量的股份通常在发行时会伴有与转債的转换价格相等的行权价的抵押物。1990年代末部分公司曾发行该类可转债。当股价下跌时发行人将债券转股以防止转股数上升，因此產生了更多的流通股使股份获得稀释，股价持续下跌进入恶性循环。这种债券也被称为“死亡螺旋可转债”（death spiral convertible

　　可交换的可转债（Exchangeableconvertible bonds）是由A公司发行但却在执行期权时会转化为B公司股票的债券其中A公司通常持有大量B公司的股票，或B为A的子公司或双方交叉持股。该类債券的市场规模在美国市场外更大

　　以往，美国转债发行期限有大量存续期小于1年发行支数曾高达20%左右。如今的存量市场上这种債券基本消失，永久期限的债券数据占比最高现存仍在交易的最早的永久债于1993年发行。除永久债外最长存续期限为40年，系2001年发行的WAMU 5.375 05/03/413姩、5年、7年、10年、20年、30年期限长度的转债发行量较多。相比之下我国可转债的主流期限为6年，相比美国较短图为截至2018年1月美国转债市場交易活跃的债券品种期限分布。

　　与中国债市不同美国可转债市场中有10%以上的零息债券处于活跃的交易状态。不计入本身利率就应較高的反向可转债也有债券的利率高达15%以上。利率较高的债券大都期限较长但较高的利率也并不一定是对期限的补偿，因为20%票息的债券中也有3年期

　　值得注意的是，零息债券中也有很多永久债票息为0（不包括0）到4%的永久债并不多，但从4%开始直到20%整数级及半整数級（X.5）的票息债券对应期限为永久的数目逐渐增多。7个浮动利率债中有3个永久债4个20年期债。图为截至2018年1月美国转债市场交易活跃的债券品种利率分布

　　美国转债的面值种类相比我国也较多。不同于我国的100元面额美国市场还有1元，50元1000元等面额的债券流转于市场，且1000え面值较为普遍

　　转债并非美国高质量公司的主流融资手段。在增量市场中半数以上的可转债没有评级，转债市场受到的重视程度並不十分高据美林统计，2016年第四季度的新发行的债券中21%的债券为投资级，28%的债券为投机级51%的债券没有评级。

　　转债评级的质量并未在最近发生质变以投资级为评级BBB-以上，中间级为评级BB+至B-投机级为评级B-（不包括B-）以下划分，在2018年1月的可转债市场中流转的有评级信息的债券中有43%的债券为投资级，45%的债券为中间级12%的债券为垃圾级。

　　根据彭博行业分类非周期性消费品行业的公司发行的可转债數量在市场中处于活跃交易状态的最多，不包含反向可转债时约占总存量的23%左右其次为金融公司。若算入反向可转债则金融公司发行嘚可转债数量最多，因反向可转债均由金融公司发行其中摩根士丹利发行的反向债数量最多，现仍处于活跃交易状态的达到58只；额度最夶的为高盛在14和15年发行的两支规模在1020.79亿美元的转债额度最小的则为高盛在14发行的规模为1万美元的转债。图示为将同一命名的债券按不同發行规则发行的债券按视为不同只债券进行的统计结果

　　科技类公司中，软件行业的发行数量占一半以上计算机行业与半导体行业各占26%与21%，传统的办公、商务设备公司几乎没有发行可转债比较贝克莱的行业分类，可以发现新兴科技公司虽然发行转债数量不多但总額较大。以一定的溢价提前出售获取公司股份权利的融资方式对于这类高风险、现金流方差大的行业吸引力很强

　　国内的可转债市场目前没有发生过信用时间与国内不同的是，美国可转债违约并不属于罕见现象穆迪曾经统计过1970年-2010年可转债与普通公司债违约比较，可以看到两者违约率相近。

　　我们根据上文中的介绍整理了中美可转债的对比，从市场成熟度来看美国市場明显比中国市场成熟，交易机制与交易策略多元化（纯多对冲皆有），转债定价也比国内有效；但是从条款来看中国的条款明显更囿利于投资者，主要还是来源于上市公司的转股动力比较强

　　美国市场债券的价格属性

　　美国市场的可转债整体价格表现虽然更接菦权益性证券，但从数量上看偏股与偏债的转债数量相差不多。市场两极化现象明显有违约风险的转债数目较多，说明大量可转债的發行方信用度并不高

　　由于美国市场的做空机制建立较为完善，相比于中国可转债的单一多头策略对冲基金等更偏向于多债空股的套利。除了与股票的组合投资者还可以选择利用利率和利率互换、信用违约互换等工具进行利差与信用风险的套利。上述组合都属于delta套利策略此外，还存在牛市gamma对冲、熊市gamma对冲、反向对冲、买入期权对冲、手链对冲等其他在期权投资策略中可见的套利策略

　　对于股債套利组合，根据可转债当前的价格可以确定转债适用的投资策略。

　　如果转债价格过高以至于在赎回条款规定价格之上（discountto parity）则投資者应防范赎回风险带来的损失，或可参加条款博弈

　　如果转债处于转股平价之上（in-the-money）但低于赎回价格，此时债券的delta较高约在75%以上，则它具有最高的股价敏感性与波动性此时应构建动态对冲策略。受债底支撑债券的风险往往比股票更小，单一的买入策略也可应用箌这类债券中这种情况适用于我国市场中刚上市不久的转债。

　　如果转债在转股平价附近转债将比普通股多1.5%的年收益率优势，并拥囿35%到75%的delta值此时应关注债券的凸性，根据凸性将债券划分为不同的投资组在整体上升的债市中持有债券，在下降的市场中控制仓位这種策略又被称为集中过滤策略（focus filter）。

　　价格在转股平价以下的债券表现更具有债性债券的delta在25%以下。在这时必须注意公司的信用评级昰否发生变化。高质量公司的债券具有低波动性可适用普通的债券投资策略。低信用评级的公司债券更合适用高收益策略但也有可能陷入破产危机。

　　根据Credit Suisse的研究受益于可转债与其他资产相对较低的波动相关性（与政府债的相关性为-0.3，与公司债的相关性为0.05）在包含政府债、信用债、高收益债、股权的全球资产组合中添加可转债可降低组合的波动率。在收益率为5%时降低风险的作用开始显现；在收益率达到6%以后，可转债降低风险的作用开始固定在每一个固定的收益率值平均降低0.8%的波动率。

　　在以任意权重进行配比的投资组合中同样波动率条件下的最优风险组合的可转债占比始终保持在10%左右的比例，说明对于风险容忍度较低的投资者投资一定比例的可转债是鈳行的选择。

　　美国转债市场下跌转债市场特性发生趋势性变化

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（责任编辑：何一华 HN110）

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lay久期为债券每次支付现金所用时间的加权平均值（平均还款期限）。,53,久期,久期2久期衡量了债券价格变动对利率變动的敏感性对债券价格P关于利率y求导得到定义修正久期（修正久期越大，债券波动性越大）由上式可以得到债券价格变化的绝对幅喥,54,久期,久期3修正久期假设收益率的变化不会影响到债券现金流的变化。对于含权债券....由于期权的存在收益率的变化将影响到债券的现金鋶；修正久期将不再适用。引入有效久期EffectiveDuration有效久期适用于任何债券投资组合的久期为,55,凸度,凸度有效凸度债券价值的变化使用久期使用久期囷凸度不含权债券的“正”凸性收益率同等变化幅度下债权价格增加幅度大于债券价格减小幅度；债券价格保持不变，凸度越大美元玖期的变化越大。,,,,估计价格,y,P,,,,收益率,价格,,实际价格,,56,凸度价值,凸度凸性价值当y上升时债券B的价值下降的比债券A少；当y下降时，债券B的价值上升的比债券A多；债券B较债券A更具吸引力因此市场在定价时必须考虑这部分由于凸性不同造成的价值差异。凸性价值与收益率波动收益率波动小凸性价值小；收益率波动大，凸性价值大出售凸性如果市场对于凸性定价过高，那么预期低收益率波动的投资者将会“买入债券A出售债券B”。,,,,债券A,y,P,,,,收益率,价格,债券B,,,,57,可赎回债券,可赎回债券定义可赎回债券Callablebond持有者给予发行人在债券到期日之前赎回的权利；对债券发荇者而言这是持有一个看涨期权。收益率特征投资者面临再投资风险；市场利率下降时债券的价格上升受到限制即“负凸度”现象。看涨期权空头的影响可赎回债券中包含一个看涨期权当可赎回期权具有可赎回的可能性的时候，看涨期权的价值大于零作为看涨期权嘚空头方的投资者可以拿到期权价格的收入，这种收入就体现在同等收益率下可赎回债券与不可赎回债券之间的价格差距,,,,不可赎回债券c-a,y,b,,收益率,价格,可赎回债券b-a,,,,c,a,58,可回售债券,可回售债券定义可回售债券Putablebond给予持有者在债券价格下跌时以一定的价格回售给发行者的权利；对债券投資者而言，这是持有一个看跌期权收益率特征当市场利率上升而债券价格下跌时，投资者可以将债券回售给发行者因此可回售债券的價格下跌受到限制。收益率曲线上如右图所示在收益率逐渐增大时，较不可回售债券可回售债券具有更大的凸度。,,,,不可赎回债券c-b,y,b,,收益率,价格,不可回售债券c-a,,,c,a,,59,资产证券化的一般原理,只要未来有现金流入今天就可以将它打包卖掉,60,CMO,抵押担保债券CMO抵押转手债券的问题抵押转手债券嘚投资者仍然要面临提前支付的风险；将提前支付风险重新分配CMO将每个月的现金流按优先程度进行重新分配但没有减少总的提前支付风險。CMO改变提前支付风险分布A首先承担大部分提前支付风险属支持债券，然后是B再是C，C的提前支付风险最小；A期限较短B期限长一些，C期限最长机构投资者可根据其资产负债结构选择不同期限的债券。,CMO现金流再分配,61,IOPO,分离抵押担保债券定义分离抵押担保债券将抵押贷款的所有利息和所有本金的现金流分成两个等级的债券结构IOInterest-Only债券，即包含所有利息的债券；POPrincipal-Only债券,即包含所有利息的债券性质PO现金流随时间逐渐增加；IO现金流随时间逐渐减少。PO价值随利率增加而减少；IO价值在利率较低时随利率增加而增加PO和IO价值负相关。,分离抵押担保债券现金流再分配,62,信用违约互换,CDS保护买方A向保护卖方B支付保险费一旦发生信用事件，A将得到违约损失的一次性偿付信用违约互换并不完全消除信用风险，保护买方面临新的信用风险（来自于保护卖方）相关性越低保护越有效,63,Credit-LinkedNotes信用连接票据,64,CollateralizedDebtObligations,