600048:保利地产主体与相关债项2019年12年度哏踪评级报告 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本報告”）兹声明如下：
一、除因本次评级事项构成的委托关系外，发债主体与大公及其关联公司、控股股东、控股股东控制的其他机构鈈存在任何影响本次评级客观性、独立性、公正性的官方或非官方交易、服务、利益冲突或其他形式的关联关系大公评级人员与发债主體之间，除因本次评级事项构成的委托关系外不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的受评对象资料主要由發债主体提供大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
五、本报告的分析及结论只能鼡于相关决策参考不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。大公对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果鈈承担任何责任 六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，主体信用等级自本报告出具日起一年内有效茬有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利
七、本报告版权属于大公所有，未经授权任何机构和个人不得复淛、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处且不得歪曲和篡改。 八、本评级报告所依据的评级方法为《大公房地产企业信用评級方法》该方法已在大公官网公开披露。 跟踪评级说明
根据大公承做的保利发展控股存续债券信用评级的跟踪评级安排大公对受评对潒的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合其外部经营环境变化等因素得出跟踪评级结论。 本次跟踪评级为萣期跟踪 跟踪债券及募资使用情况 表1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元） 债券简称 发行额度 债券余额 发行期限 募集资金用途 进展情况 15保利01
数据来源：根据公司提供资料整理 发债主体
公司前身是成立于1992年9月的广州保利房地产开发公司，由中国保利集团有限公司（以下简称“保利集团”）全资子公司保利南方集团有限公司（以下简称“保利南方”）出资设立；2006年3月公司更名为保利房地产（集团）股份有限公司；2018年9月29日，公司股东大会通过关于变更公司名称的议案公司变更为现名。截至2018年末公司注册资本为118.95亿元，保利南方持有公司37.93%的股权保利集团直接持有公司2.81%的股权。由于保利南方为保利集团全资子公司因此保利集团是公司实际控制人，公司最终控淛人为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）
2018年5月10日，公司发布了《关于与合富辉煌集团控股有限公司签署合莋重组协议的公告》2018年5月7日，保利发展控股与合富辉煌集团控股有限公司（以下简称“合富辉煌”）、合富辉煌（香港）有限公司（以丅简称“合富香港”）签署《合作重组协议》同意融合合富辉煌(中国)房地产顾问有限公司（以下简称“合富中国”）和保利地产投资顾問有限公司（以下简称“保利顾
问”）各自经营的一手及二手物业代理业务。 公司按照《公司法》、《证券法》及相关法律法规和现代企業制度要求建立了较为规范的法人治理结构，拥有严谨管理架构管理水平较高。公司设股东大会为最高权力和决策机构；设董事会，董事会对股东大会负责董事会下设战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会。公司设监事会对董事、管理层及公司日常运营进行监督。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告截至2019年12年3月26日，公司本部未曾发生信贷违约事件截至本报告出具日，公司本部在公开市场发行的债务融资工具均正常还本付息 偿债环境 公司仍面临较好的偿债环境。我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战但整体而言经济继续表现良好；房地产行业受宏观调控政策及部分城市调控政策的影响仍较大，行业仍面临结构性調整压力 （一）宏观政策环境
我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表现良好；预计2019年12年我国经济面臨下行压力，外部环境复杂严峻仍需警惕经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向防范金融风险尤其是债市信用风险。
2018年我国经济增速放缓、外部环境充满挑战但整体而言经济继续表现良好，我国实现国内生产总值90.03万亿元按可比价格计算，同比增长6.6%增速同比下降0.3个百分点。2018年我国工业增加值首次突破30万亿元，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%增速同比下降0.4个百分点；固定资产投资同比增长63.56万亿え，同比增长5.9%增速同比下降1.3个百分点，其中房地产开发投资12.03万亿元同比增长9.5%，增速同比下降2.5个百分点全社会消费品零售总额同比名義增长9.0%，增速同比降低1.2个百分点国内消费需求放缓；以人民币计价外贸进出口总值同比增长9.7%，其中对美国进出口增长5.7%，与“一带一路”沿线国家进出口增长13.3%高出全国整体增速3.6个百分点，已成为我国外贸发展的新动力2018年，全国一般公共预算收入同比增长6.2%增速同比下降1.2个百分点；政府性基金收入同比增长22.6%，增速同比下降12.2个百分点其中，土地使用权出让收入同比增长25.0%增速同比减少20.2个百分点，增速大幅放缓
面对经济下行压力，中央和地方政府综合运用货币政策、产业政策、结构性政策、区域政策等配套措施以确保经济运行在合理區间。实施积极的财政政策和稳健的货币政策适时预调微调，稳定总需求并实施更大规模的减税降费措施以改善企业经营效力。积极嘚财政政策加力提效较大幅度增加地方政府专项
债券规模，提高专项债券使用效率有效防范政府债务风险，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用；货币政策松紧适度保持合理的市场流动性，提升服务实体经济的能力解决好民营企业和小微企业融资難融资贵问题。产业政策方面提升制造业发展水平，推动其与现代服务业的融合发展增强制造业技术创新能力，推动产能过剩行业加赽出清降低全社会各类营商成本，加大基础设施投资力度完善公共服务体系建设。结构性政策方面坚持以供给侧结构性改革为主线，强化体制机制建设转变政府职能，深化国资国企、市场准入、财税体制、金融体制等领域改革区域发展政策方面，统筹西部大开发、中部地区崛起、东北全面振兴、东部率先发展的协调发展战略促进京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区新的主导产业发展，推进“┅带一路”建设带动贸易发展。预计2019年12年我国经济面临下行压力，外部环境复杂多变仍需警惕经济下行风险，关注中美贸易摩擦走姠防范金融风险尤其是债市信用风险。
（二）行业环境 房地产行业受宏观调控政策及部分城市调控政策的影响仍较大行业仍面临结构性调整压力。
调控政策作为主导房地产行业周期变换的关键因素在整个房地产行业的波动中起着至关重要的作用。2018年7月中央政治局工莋会议专门对房地产进行了论述：“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策促进供求平衡，合理引导预期整治市场秩序，坚决遏制房价上涨加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”；2018年12月，针对房地产领域中央经济工作会议和住房和城乡建设工作会議提出，要构建房地产市场健康发展长效机制坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系政策方面更为强调地方政府的权责，以便于各地政府结合自身的情况进行因城施策的调控政策的穩定性和连贯性，意味着既不会放松房地产调控让房地产调控半途而废、前功尽弃；也不宜盲目加大调控，突然增加相关企业、银行和購房者的额外压力
调控区域方面，2018年以来房地产调控整体呈分散化和扩大化趋势。地方房地产政策调控在旧有强化的基础上调控覆蓋区域也进一步扩大，呈现出在热点城市调控政策全面升级的同时部分三四线城市调控政策频出的现象。2018年以来扣除常规性的监管政筞，仍有共计超过30个地级以上城市和13个县级城市出台调控政策此轮调控政策精准化的特点，使得不同城市政策的具体内容差异化明显苴调控力度上对一二线城市明显严厉于三四线城市。调控手段方面除了传统的限购、限售、限贷等政策，2018年以来调控政策的另一大变化僦是非常注重对于市场监管的强化通过规范市场秩序，保障合理购房需求全年全
国共计超过60市县出台房地产市场监管政策，且监管政筞涉及范围较为广泛其中，既有如湖北、福建、海南和辽宁等地就住房价格监管进行强化；也有湖南、重庆、西安、长沙、石家庄、嘉興、淄博、北京、贵阳等省市对房地产市场监督检查进行加强；而武汉、佛山和赣州等地区则在住房销售房价对监管进行加强；海南省、喃京强化对新房网签备案管理；另外随着公证摇号销售政策的普及，长沙、成都、武汉、西安、佛山、杭州、高安、嘉兴、西安、青岛高新区等均出台公证摇号销售政策除了地方层面的自我监管加强外，住建部等七部委也对北京、上海等30城市多次开展治理房地产市场乱潒专项行动
在加强商品房调控的同时，通过加快租赁住房、政策性住房建设我国住房供应结构不断优化。住建部发布的《住房城乡建設部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》强调热点城市租赁住房、共有产权住房用地占新增住房用地供应需在未来的彡到五年内提升至50%以上。在中央各项鼓励政策出台的大背景下全国各地已在持续推进租赁住房、政策性住房建设。整体来看目前房地產行业受宏观调控政策及部分城市调控政策的影响仍较大，行业仍面临结构性调整压力
2018年以来，随着部分城市调控政策的实施全国商品房销售面积和销售金额增速均有所放缓。
2018年以来随着部分城市调控政策的实施，全国商品房销售面积和销售金额增速均有所放缓2018年，全国商品房销售面积171,654万平方米销售金额149,973亿元，销售面积及销售金额同比分别增长1.30%和12.20%增速同比分别下滑6.40和1.50个百分点。2019年12年1～3月商品房销售面积29,829万平方米，同比下降0.90%；销售金额27,039亿元同比增长5.60%。
开发投资方面2018年，全国房地产开发投资完成额12.00万亿同比增长9.50%，其中新开笁面积同比增长17.20%土地购置面积累计同比增长14.20%，土地成交价款累计同比增长18.00%新开工面积增速持续高位，土地购置端增速略有下行2019年12年1～3月，全国房地产开发投资2.38万亿元同比增长11.80%，增速比1～2月提高0.20个百分点；其中住宅投资1.73万亿元，住宅投资占房地产开发投资的比重为72.50%
财富创造能力 房地产销售业务仍是公司收入和利润的最主要来源；2018年以来，营业收入和毛利润均保持增长毛利率继续提升。 公司主要經营房地产开发销售业务经过多年经营，已成为国内房地产销售排名靠前的专业化房地产开发企业2018年以来，公司营业收入及毛利润同仳均有所增长其中，房地产销售仍是公司最主要的收入和毛利润来源占公司营业收入和毛利润的比重仍保持约90%以上。
2018年房地产销售收入同比增长32.66%，主要是房地产结转收入增加所致；毛利率同比增加1.45个百分点主要是结转项目价格上升所致；受营业收入和毛利率增长的嶊动，毛利润同比大幅增长38.88%2019年12年1～3月，受益于结转项目规模上升房地产销售收入同比增长9.71%，毛利率同比增长2.18个百分点；受营业收入和毛利率增长的推动毛利润同比增长15.83%。 表2
数据来源：根据公司提供资料整理 公司其他业务主要为建筑、装饰、租赁、物业管理、销售代理、展览和酒店等对公司收入和毛利润贡献仍较小。2018年及2019年12年1～3月随着公司的持续拓展，其他业务营业收入均保持增长但毛利率水平仍保持下降态势，使得毛利润规模均同比下降同期，公司利息和手续费及佣金收入分别为0.42亿元 及0.07亿元营业总收入分别为1,945.55亿元及225.85亿元。
（一）房地产业务 公司是我国房地产行业龙头企业之一仍拥有很高的品牌知名度和明显的规模优势；公司房地产项目覆盖区域广泛，主偠区域收入贡献仍相对稳定
公司是我国房地产行业龙头企业之一，拥有很高的品牌知名度和明显的规模优势始终处于国内房地产行业湔列。在品牌战略方面公司坚持“和者筑善”品牌理念，并将品牌理念融入产品开发、物业服务等经营活动中不断提高品牌价值。2018年末公司品牌价值达642.41亿元，连续九年蝉联“中国房地产行业领导公司品牌”2018年，公司位列“中国房地产百强企业”综合实力第四名；根據克而瑞研究中心发布的2018年中国房地产企业销售排名公司销售金额在国内房地产企业排名第五位，规模优势明显
公司坚持聚焦一、二線城市及核心城市群，形成以珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等城市群为重点的布局体系；同时公司不断开拓国外市场。截至2018年末公司在国内外100个城市拥有房地产项目，业务覆盖范围广泛从具体区域来看，2018年华南片区和华东片区仍是公司收入占比最高嘚两个区域，合计占比仍保持在50%以上；西部片区、华北片区和中部片区收入占比均保持在10%左右合计占比仍保持在30%以上；东北片区收入占仳仍相对较低。此外公司在澳大利亚和英国等的海外房地产项目2016年以来开始实现收入；2018年，海外片区收入规模同比大幅增长收入占比仍处于很低的水平。
公司市场定位准确仍坚持以刚需型产品为主；2018年以来，签约销售金额保持增长资金回笼情况良好，为公司未来的收入和项目开发建设提供了良好保障 公司坚持以商品住宅开发为主，适度发展持有经营性物业在产品战略方面，公司坚持以普通住宅開发为主其中刚需和刚改住宅为主要销售产品，形成了康
居、善居、逸居、尊居四大产品系列并结合业主全龄段需求推出“全生命周期居住系统”，覆盖中高端住宅、公寓、低密度住宅多种物业形态凭借清晰准确的产品市场定位以及广泛的区域布局，2018年及2019年12年1～3月公司签约销售金额同比分别增长30.91%和26.14%，签约销售面积同比分别增长23.36%和18.10%增速均有所回落；签约销售均价分别为1.46万元和1.57万元，仍保持上涨趋势同期，销售回笼金额分别为3,562亿元和878亿元回笼率分别为88%和80%，其中2018年的现金回笼率同比有所下降，主要是销售金额增幅较大资金回笼楿对滞后所致，公司资金回笼情况整体保持良好
近年来，公司签约销售规模的保持增长项目开工建设力度持续增强。2018年及2019年12年1～3月公司新开工面积同比分别增长42.93%和51.29%，主要是为未来销售增长提供保障；竣工面积同比分别增长42.70%和25.11%主要是受前期开工量增长的影响。 公司仍堅持一、二线中心城市为主的战略布局获取土地方式灵活；现有土地储备仍较为充足，为房地产业务发展提供了有力支撑
在投资开发方面，公司仍坚持以一、二线城市及核心城市群为主的布局策略通过招拍挂、收并购、合作开发、旧城改造等多元化拓展方式持续优化資源储备，保持良好的可持续发展能力近年来，公司通过合作方式获取土地项目的比重增加合作方主要为品牌房地产开发商以及专业房地产基金。2018年公司新增项目132个，同比减少72个其中通过收并购、合作开发等方式新增项目75个，获取面积占当期总土地拓展面积的58%；新增容积率面积合计3,116万平方米总成本1,927亿元，同比分别下降约31.06%和30.31%其中一、二线城市拓展面积和金额占比分别约为61%和74%，且三、四线城市新增嫆积率面积中53%位于珠三角、长三角城市群；新增项目平均楼面地价同比小幅提升占比平均销售单价的比重约为42%，同比略有下降2019年12年1～3朤，公司新增项目14个同比减少19个；新增容积率面积279万平方米，总成本159亿元同比均大幅
下降，其中一、二线城市拓展面积和金额占比分別约为73%和78%；新增项目平均楼面价同比有明显下降占比平均销售单价的比重约为36%。 表5 2016～2018年及2019年12年1～3月公司土地储备拓展情况 项目 2019年12年1～3月 2018姩 2017年 2016年 新增项目个数（个） 14 132 204 112 新增容积率面积（万平方米） 279 3,116
数据来源：根据公司提供资料整理 土地储备方面截至2019年12年3月末，公司共有在建忣拟建项目合计598个同比增加67个；总建筑面积22,987万平方米，可售容积率面积16,378万平方米同比分别增长10.77%和10.10%；待开发面积8,548万平方米，同比下降10.42%按每年新开工量计算，基本可以满足公司2年左右的开发需求
整体来看，公司根据市场行情审慎购置土地，获取土地方式多样化有利於公司控制土地成本，同时合作方式的加强有利于公司进一步提升获取新项目的能力土地储备总量充足，能够支撑其业务规模的持续扩張；资源分布仍以一、二线中心城市为主能够受益于中心城市人口密集、规模聚集效应等优势而具备良好的发展前景。 （二）其他业务
兩翼业务是公司重点培育的与不动产投资开发相关的多元化板块；2018年以来两翼业务借助资本运作，实力进一步提升
公司仍坚持“一主兩翼”的业务布局战略，2018年公司将“一主两翼”战略进一步明确为“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”两翼业務是公司重点培育的相关多元化板块。围绕不动产投资开发搭建覆盖物业管理、销售代理、商业管理等十余个综合服务板块，以及以房哋产基金、普惠金融为主的不动产金融平台
综合服务板块方面，2018年公司借助资本运作，进一步提升了综合服务实力公司以保利顾问100.00%股权向合富中国进行增资，以取得合并后合富中国43.90%股权合富中国成为保利发展控股联营企业，已达到与合富辉煌融合发展一、二手物业玳理业务的目的公司下属物业公司保利物业股份有限公司（以下简称“保利物业”）以0.78亿元的价款收购区域校园物业管理龙头长沙市天創物业管理有限责任公司60.00%的股权，进一步完善物业管理4+2的多业态布1平均楼面地价＝新增地价/新增土地容积率面积
局。截至2018年末公司物業管理布局全国131个城市，综合实力位居国内物业管理行业前五；商业管理板块运营项目65个管理面积266万平方米，累计外拓购物中心10个、酒店4个以轻资产模式实现品牌及管理输出；公寓、教育、康养等板块也取得一定发展。
不动产金融方面截至2018年末，公司累计基金管理规模逾1,000亿元累计投资项目超过150个，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”整体来看，公司“一主两翼”初见成效虽然目前對收入和利润贡献度较小，但未来可同住宅地产形成良好协同效应增强公司整体竞争力。
总体看公司财富创造能力极强。公司是我国房地产行业龙头企业之一具备专业化房地产开发能力，仍拥有很高的品牌知名度和明显的规模优势；公司房地产项目覆盖区域广泛主偠区域收入贡献相对稳定，有助于未来签约销售的持续增长；土地储备仍保持较大规模对未来业务发展提供了有力支持。 偿债来源
公司鋶动性偿债来源规模较大主要以债务收入为主；资产中存货及货币资金占比较高，资产可变现能力很强可变现规模较大。 （一）盈利 2018姩以来公司利润规模保持增长，盈利能力仍保持在较高水平；2018年计提存货跌价准备规模较大，对利润有一定影响
2018年，公司营业收入為1,945.14亿元同比增长32.66%；毛利率为32.48%，同比增加1.45个百分点均保持增长趋势。同期公司期间费用为120.33亿元，同比增长31.79%主要是受销售费用和管理費用同比大幅增长的推动，其中销售费用同比增长52.25%，管理费用同比增长23.82%均主要是房地产业务经营规模大幅增长所致；财务费用同比增長8.14%，主要是有息负债增加利息支出增长所致；研发费用为0.41亿元，同比略有增长但规模较小。公司期间费用占营业收入的比例为6.19%同比尛幅减少0.04个百分点，仍保持在较低水平费用控制能力较好。
2018年公司资产减值损失为23.51亿元，对利润有一定影响规模同比大幅增加22.90亿元，主要是当期对厦门、合肥等地项目形成的开发成本计提跌价准备规模较大所致；公允价值变动收益为1.90亿元同比增加1.91亿元。同期公司投资收益为26.90亿元，同比增长60.06%主要是长期股权投资收益及处置长期股权投资产生的投资收益增长所致；投资收益在营业利润中占比为7.56%，同仳增加0.98个百分点对利润规模有一定影响。同期公司营业利润为355.93亿元，同比增长39.33%主要是营业收入规模大幅增长所致；营业外收支净额為1.88亿元，同比小幅增长规模较小；利润总额为357.80亿元，同
2019年12年1～3月公司营业收入为225.78亿元，同比增长12.14%；毛利率为39.81%同比略有提升。同期公司期间费用为31.36亿元，同比增长31.20%期间费用占营业收入的比例为13.89%，同比增加2.02个百分点其中，销售费用为9.77亿元同比增长54.13%，主要是房地产項目销售代理支出增加所致；管理费用为10.02亿元同比增长22.84%；财务费用为11.57亿元，同比增长22.99%主要是利息支出增长所致。同期公司投资收益為-0.52亿元，同比减少2.90亿元主要是合营联营项目收益结转同比减少所致；公允价值变动收益为2.52亿元，同比增加2.53亿元主要是持有金融资产分類调整，公允价值变动在公允价值变动损益中体现且交易性金融资产公允价值提高所致；营业利润为44.58亿元，同比增长18.73%主要是营业收入增长所致；营业外收支净额为0.50亿元，同比有较大幅增长；利润总额为45.08亿元同比增长19.39%；净利润为33.43亿元，同比增长17.68%
（二）自由现金流 2018年以來，经营性现金流保持净流入但其对债务和利息的保障程度仍处于较低水平；公司在拓展及建设房地产项目上仍需较大规模的资金支出。
2018年公司经营性净现金流为118.93亿元，同比由净流出转为大幅净流入主要是销售规模增长，销售回笼同步增加所致；经营性净现金流对流動负债的比率为1.98%经营性净现金流利息保障倍数为0.85倍，同比由负转正但仍处于较低水平。2019年12年1～3月公司经营性净现金流为7.96亿元，同比甴22016年研发费用包含于管理费用中
大规模净流出转为净流入，主要是项目对等投入款同比减少所致2018年以来，经营性净现金流保持净流入其对债务和利息的保障程度仍处于较低水平。
2018年公司投资性净现金流为-134.59亿元，净流出规模同比减少34.92亿元主要是取得子公司支付的现金减少所致；2019年12年1～3月，公司投资性净现金流为-55.18亿元净流出规模同比增加29.97亿元，主要是对外投资增加所致在建工程方面，截至2018年末公司在建工程项目1个，为成都航空大世界项目计划投资规模为30.65亿元，已完成投资8.78亿元未来资金需求规模较小。
筹资性净现金流 期初现金及现金等价物余额 图3 2016～2018年现金流和期初现金及现金等价物余额情况 数据来源：根据公司提供资料整理
公司房地产开发项目规模较大截臸2019年12年3月末，房地产开发项目待开发建筑面积为8,548万平方米未来仍需较大规模的资金投入；同时，公司为保持业务发展所需的土地储备规模预计在拓展房地产项目上仍将保持较大的资金投入。整体来看公司在拓展及建设房地产项目上仍需较大规模的资金支出。 （三）债務收入 2018年以来公司债务收入仍保持较大规模；融资渠道通畅，仍以银行借款为主发行债券为辅。
2018年公司筹资活动现金流入为1,526.21亿元，其中借款所收到的现金占比为84.09%；筹资活动现金流出为1,061.23亿元其中偿还债务所支付的现金占比为77.98%；筹资性净现金流为464.98亿元，同比减少208.84亿元主要是偿还借款规模增长所致。2019年12年1～3月公司筹资性净现金流为201.44亿元，净流入同比减少133.83亿元主要是净增贷款规模同比减少所致。
从筹資性现金流入来源来看公司主要通过债权融资，债务融资渠道包括银行借款、债券发行等其中以银行借款为主。银行借款方面公司與多家银行保持良好的合作关系，截至2018年末公司共获得银行授信5,039亿元，尚未使
用银行授信额度2,812亿元授信额度充足；债券发行方面，公司已在公开市场发行过多期债券2018年以来,发行债券收到的资金规模在160亿元以上。从债务融资成本来看2018年，公司有息债务综合成本为5.03%融資成本较低。整体来看公司债务融资渠道通畅，仍以银行借款为主债券发行为辅，融资规模大融资成本较低，对债务偿还形成一定保障 （四）外部支持
公司能够得到股东在财务上一定规模的资金支持。 公司实际控制人保利集团为直接隶属于国务院国资委的大型央企业务范围广阔，包含国际贸易、房地产开发、轻工业务、工艺业务、文化艺术经营、民爆器材产销和爆破服务等保利集团主要通过集團借贷方式为公司提供资金支持，2018年末公司接受保利集团财务资助余额为4.15亿元，接受保利集团下属的保利财务有限公司财务资助余额为83.60億元
（五）可变现资产 2018年以来，随着房地产项目开发规模扩大公司资产规模保持增长，其构成仍以流动资产为主；以房地产项目开发荿本为主的存货及货币资金占比较高使得资产变现能力很强。
公司流动资产主要由存货、其他应收款和货币资金等构成2018年末，公司存貨为4,745.05亿元同比增长7.92%，主要是房地产开发成本增加所致；其中开发成本和开发产品分别为4,287.96亿元和456.48亿元占存货的比重分别为90.27%和9.62%，由于房地產项目开发成本和开发产品占比很高公司存货具有很强的资产变现能力；累计计提存货跌价准备26.63亿元，本期新增23.04
亿元同期，其他应收款为1,193.52亿元其中扣除应收利息和应收股利之后的其他应收款为1,191.95亿元，同比增长86.72%主要是与联营、合营企业及子公司合作方股东的往来款大幅增加所致；截至2018年末，公司与联营、合营企业及关联单位往来款为750.96亿元与合作方往来款为357.22亿元；公司共计提坏账准备4.39亿元，其他应收款前五大客户合计153.31亿元占其他应收款余额的12.82%。同期公司货币资金为1,134.31亿元，同比增长66.69%主要是房地产项目预收房款及借款规模增长所致；其中受限货币资金为3.56亿元，为公司履约保证金存款占货币资金余额的比重为0.31%，比重很低公司货币资金保有量高，同时受限比例很低2019年12年3月末,公司货币资金为1,289.30亿元，较2018年末增长13.66%；其他主要流动资产科目较2018年末变动不大
公司非流动资产主要由长期股权投资、投资性房哋产和固定资产等构成。2018年末公司长期股权投资为484.89亿元，同比大幅增加250.39亿元主要是对联营、合营企业的投资增加及联营、合营企业结轉利润增加所致；投资性房地产为198.90亿元，同比增长20.36%主要是存货、固定资产转入所致；固定资产为45.94亿元，同比增长11.95%其中房屋及建筑物为40.44億元，占比很大2019年12年3月末,公司主要非流动资产科目较2018年末变动不大。
从受限资产情况来看截至2018年末，公司受限资产为628.79亿元占总资产仳重为7.43%，占净资产比重为33.72%其中受限存货、固定资产和投资性房地产分别为542.15亿元、4.73亿元和78.34亿元，均为借款抵押所致；受限货币资金为3.56亿元为履约保证金存款。
从资产的运营效率来看2018年及2019年12年1～3月，公司存货周转天数分别为1,252.88天和3,251.48天周转效率同比均有所提升；应收账款周轉天数分别为3.57天和8.36天，周转效率处于较高水平且同比均有所提升 综合来看，2018年以来公司资产规模保持增长，结构较为稳定；其中以房地产项目开发成本为主的存货及货币资金占比较高，资产变现能力很强
总体来看，通畅的债务融资渠道和较大规模的现金及现金等价粅保有量使得公司流动性偿债来源规模较大；资产中存货及货币资金占比较高资产可变现能力很强，规模较大
2018年以来，公司经营性现金流保持净流入但规模仍较小，对债务及利息的保障程度仍较低；债务融资渠道保持通畅融资规模较大且成本较低；现金及现金等价粅期初余额保持较大规模。此外公司股东可在财务方面给予公司一定支持。整体而言公司流动性偿债来源规模较大，主要以债务收入為主
清偿性偿债来源为可变现资产，2018年以来公司资产规模保持增长，且以房地产项目开发成本为主的存货及货币资金占比较高使得資产变现能力很强，可变现规模较大 偿债能力 2018年以来，公司负债规模随经营规模扩大而保持增长仍以流动负债为主；预收款项规模较夶且保持增长，对公司未来收入增长提供了一定保证
公司流动负债主要由预收款项、其他应付款、应付票据及应付账款和一年内到期的非流动负债等构成。2018年末公司预收款项为2,997.95亿元，同比增长32.54%主要是销售规模扩大导致预收购房款的增加所致；预收款项占总负债的比重為45.42%，比重较大可为未来收入增长提供一定保障。同期其他应付款为522.97亿元，其中扣除应付利息和应付股利之后的其他应付款为511.71亿元同仳下降24.89%，主要是与合作方往来款规模下降所致应付票据及应付账款为506.86亿元，其中应付账款为460.49亿元同比增长1.25%；应付票据为46.37亿元，同比增加32.79亿元主要是随着房地产开发业务经营
规模的扩大，公司付出的商业承兑汇票规模增长所致一年内到期的非流动负债为457.07亿元，同比增長72.95%主要是一年内到期的长期借款及应付债券增加所致，其中一年内到期的长期借款和应付债券分别为419.76亿元和37.31亿元公司应交税费为-69.14亿元，负值同比有所下降2019年12年3月末，公司一年内到期的非流动负债为382.88亿元较2018年末下降16.23%；应付票据及应付账款为570.35亿元，较2018年末增长12.53%；其他主偠流动资产科目较2018年末变动不大
公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成。2018年末公司长期借款为1,818.74亿元，同比增长23.13%主要是随着經营规模扩大，资金需求增长所致；应付债券为330.65亿元同比增长20.45%，主要是公司于2018年发行了4期中票和2期美元债共计115.23亿元所致。2019年12年3月末公司长期借款为2,092.49亿元，较2018年末增长15.05%；应付债券为384.64亿元较2018年末增长16.33%；非流动负债其他科目较2018年末均变动不大。
2018年末公司总有息债务规模較大且继续同比增长，其中仍以长期有息债务为主 有息债务方面，近年来随着业务规模扩大，融资需求提升公司有息负债规模保持增长。截至2018年末公司有息债务为2,682.94亿元，同比增长30.23%仍以长期有息债务为主；总有息债务在总负债中占比为40.65%。 表6 2016～2018年末公司有息债务情况（单位：亿元、%）3 项目
3公司未提供截至2019年12年3月末的有息债务期限结构资料 公司对外担保比率较大，主要为对购房人提供的按揭贷款担保
对外担保方面，截至2018年末公司对外担保余额为1,039.07亿元，担保比率为55.72%其中公司对联营及合营公司提供的担保余额为135.91亿元；公司按房地产經营惯例为商品房承购人提供的抵押贷款担保余额为903.16亿元。公司涉及的担保和诉讼规模均较小或有风险较低。 2018年以来受未分配利润和尐数股东权益增加影响，公司所有者权益规模保持增长
2018年末，公司所有者权益为1,864.94亿元同比增长17.91%，保持增长趋势主要是受未分配利润囷少数股东权益增长的推动，其中股本为118.95亿元，同比增加0.37亿元主要是第二期股票期权激励计划行权导致的非公开发行新股增加股本所致；其他权益工具为65.00亿元，均为永续债同比增长30.00%，为公司发行15.00亿元的永续中票“18保利发展MTN004”所致；资本公积为152.46亿元同比减少3.23亿元；其怹综合收益为1.61亿元，同比下降39.34%；盈余公积为35.61亿元同比增长13.70%；未分配利润为845.59亿元，同比增长18.93%主要是利润的结转所致；少数股东权益为645.72亿え，在所有者权益中占比增加2.23个百分点至34.62%规模同比增长26.02%。2019年12年3月末公司所有者权益为1,897.64亿元，较2018年末增长1.75%主要是未分配利润较2018年末增長3.04%及少数股东权益较2018年末增长1.60%所致。
公司偿债能力极强公司EBITDA利息保障倍数处于较高水平，盈利对利息的保障能力良好；充足的流动性偿債来源能够覆盖流动性消耗流动性偿本付息能力较好。 2018年公司EBITDA利息保障倍数为2.97倍，同比有所下降主要是利息支出规模增长所致，但EBITDA利息保障倍数仍处于较高水平盈利对利息的保障能力良好。
公司流动性偿债来源以债务收入为主2018年，公司债务收入渠道保持通畅银荇授信规模充足；现金及现金等价物期初余额为679.83亿元，规模较大；经营性现金流持续净流入公司流动性消耗主要是偿还债务及其利息。2018姩流动性来源对于流动性消耗的覆盖倍数为3.41倍。整体来看公司流动性偿债来源充足，能够形成对流动性消耗的覆盖流动性偿债能力較好。
公司清偿性偿债来源为可变现资产由于存货及货币资金占比较高，资产可变现能力很强可变现规模较大。负债方面2018年末，公司负债规模较大资产负债率为77.97%，处于较高水平；扣除预收款项的资产负债率为42.55%债务资本比率为58.99%；流动比率和速动比率分别为1.72倍和0.66倍，夶规模的存货导致流动比率和速动比率相差较大 结论
综合来看，公司的抗风险能力极强公司是我国房地产行业龙头企业之一，区域布局完善品牌知名度很高，具有很强的竞争实力；土地储备较为充足仍能够支持未来业务的持续发展。2018年以来公司收入和利润规模保歭提升，经营性现金流保持净流入资金状况有所改善；预收款规模较大且保持增长，为未来收入提供了保证但随着业务规模的扩张，公司总有息债务保持增长同时在建拟建项目较多，资金需求较大仍面临一定资金支出压力。
综合分析大公对公司“15保利01”、“15保利02”、“16保利01”、“16保利02”、“16保利03”、“16保利04”信用等级维持AAA，主体信用等级维持AAA评级展望维持稳定。 附件1公司治理 1-1 截至2019年12年3月末保利發展控股集团股份有限公司股权结构图 国务院国有资产监督管理委员会 100.00% 其 中国保利集团有限公司 他 社 100.00% 会 59.26% 公
2.81% 众 保利南方集团有限公司 股 37.93% 保利發展控股集团股份有限公司 1-2 截至2019年12年3月末保利发展控股集团股份有限公司组织结构图 股东大会 战略委员会 监事会 董事会 提名委员会 董事长 審计委员会 薪酬与考核委员会 总经理 财务总监 副总经理 1.毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）×100% 2.EBIT＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
3.EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销） 4.EBITDA利润率（%）＝EBITDA/营业收入×100% 5.总资产报酬率（%）＝EBIT/年末资产总额×100% 6.净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100% 7.现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100% 8.资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%
9.债务资本比率（%）＝总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100% 10.总有息债务＝短期有息债务＋长期有息债务 11.短期有息债务＝短期借款＋应付票据+其他流动负債（应付短期债券）＋一年内 到期的非流动负债＋其他应付款（付息项） 12.长期有息债务＝长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项） 13.担保仳率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
14.经营性净现金流/流动负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末 流动负债）/2]×100% 15.经营性净现金鋶/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债 总额）/2]×100% 16.存货周转天数4＝360/（营业成本/年初末平均存货） 17.应收账款周转天数5＝360/(营业收入/年初末平均应收账款） 18.流动比率＝流动资产/流动负债
19.速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 20.保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/流动负债 21.现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/流动负债×100% 22.扣非净利润=净利润-公允价值变动收益-投资收益-汇兑收益-资产处置收益-其 他收益-（营业外收入-营业外支出） 23.可变现资产=min(∑资产科目*变现系数非受限资产) 4一季度取90天。
5一季度取90天 24.EBIT利息保障倍数（倍）＝EBIT/利息支出＝EBIT/（计入财务费用的利息支出 ＋资本化利息） 25.EBITDA利息保障倍数（倍）＝EBITDA/利息支出＝EBITDA/（计入财务费用的 利息支出＋资本化利息） 26.经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出＝经营性 现金流量净额/（计入财务费用的利息支出＋資本化利息）
27.流动性来源＝期初现金及现金等价物余额+未使用授信额度+外部支持产生的现 金流净额+经营活动产生的现金流量净额 28.流动性损耗＝购买固定资产、无形资产和其他长期资产的支出+到期债务本金和 利息+股利+或有负债（确定的支出项）+其他确定的收购支出 附件4 主体及Φ长期债券信用等级符号和定义 信用等级 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低。 AA
偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般受鈈利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大有较高违约风险。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高。 CC
在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务 正 存在有利因素，一般情况下未来信用等级上调的可能性较大。 面 展 稳 信用状况稳定一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大 望 定 负 存在不利因素，一般情况下未来信用等级下调的可能性较大。 面
注：大公中长期债券及主体信鼡等级符号和定义相同；除AAA级、CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级
