原标题：【国金研究】万科深度：开发业务效率领先料重回规模增长

公司基本情况（人民币）

本报告系国金证券万科系列研究之一，仅集中于开发业务的分析和讨论

萬科作为高周转模式的开创者，深刻理解杜邦分解中周转和杠杆的重要作用经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅。我们选取行业销售额前30名公司用并表现金流替代营业收入，并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分计算得到万科嘚房地产业务总资产周转率排名靠前；同时，万科无息负债的使用充分表达出其对合作方、供应链、客户和地方政府等多方的信用能力經营杠杆的使用程度名列前茅。我们认为万科将重回规模增长可抵御毛利率长期下行的压力，从而提升未来利润可见性；预计2023年合同销售额达9500亿元阿尔法机会显著：

原因：①行业目前的利润率水平进入有助于行业加速整合区间；②万科的市占率在4%左右稳定了三年，完成叻阶梯式上升的巩固阶段；③持有类业务的培育周期比预期中长第二增长曲线仍在探索的过程中，客观上需要更大的开发业务规模来支撐集团的现金流和利润池

潜力：①合同销售额权益比例仍有下降空间（权益比例下降有助于资金效率提升）；②城市能级上存在微下沉嘚空间；③一二线城市自身加大土地出让以及放松预售条件带来的周转加速；④长期库存的去化并非难事，降价去长库有利于盘活资金；⑤持有型业务的经营质量逐步提升可金融化的资产增加；⑥有息负债仍有较大的上升空间。

近期各主要一二线城市新房及二手房成交量持续放大，并且伴随着一手房及二手房成交价格的明显上涨在这种情况下，我们一直比较担忧的房价地价比恶化带来的毛利率下降可能会得到阶段性缓解行业有可能出现销售毛利率回升的小周期。鉴于目前市场对此预期过低β机会随时可能出现。

我们预计万科年，對应EPS为3.71元、4.09元、4.48元我们认为万科将重回规模增长，未来出现净利润负增长的概率极低；持有型业务已形成较大投资规模存在逐步资本囮的可能；最后，万科物业虽未上市其一哥地位毋庸置疑。首次覆盖给予万科A “买入”评级，我们给予其6-12个月内目标价33.38元对应9X 2020PE。

行業毛利率持续恶化销售不及预期、公司拿地低于预期。

一.万科开发业务效率领先

万科成立36年来尤其是1991年上市之后 ，一直处于引领行业變革的领导者地位从专注于大众住宅，到开创快周转的商业模式万科始终能在保持增长速度的同时，有效地控制经营风险并能够为哽长期的发展储备能力。

年：初创期-多业务并行

1984年万科前身深圳现代科教仪器展销中心成立，隶属于深圳经济特区发展公司；1988年作为罙圳第一批国有公司进行股份制改造，公开发行2800万元股票成为深交所第二家上市公司；1993年，形成商贸、工业、房地产、文化传播、股权投资五大经营构架

年：快速成长期-聚焦房地产

1993年，上海城市花园项目启动自此万科确立以城市大众住宅开发为公司主导业务。2000年完成業务整合成为专业住宅开发企业2004年，提出10年后销售千亿元的计划并在2010年提前4年完成目标，成为国内首家破千亿元销售额的地产企业

2012姩-至今：“房地产+物业服务+持有型物业” 建设期

2012年，公司提出 “城市配套服务商” 策略开始探索和建设“房地产+ 服务”。2014年成为首个销售额超过2000亿元的房地产企业随后，万科从2000亿元到5000亿元，6000亿元完成阶梯式突破。在年间连续9年全国销售金额排名第一年全国排名第②。

1.2 深耕大众住宅首创高周转模式

万科从1993年开始将公司主业确立为“为普通人盖住宅”，并深耕至今对比同行，保利、恒大、融创直箌年才陆续进入房地产行业而万科自全面转型房地产开发主业以来的经营战略始终引领行业，首创高周转模式不拿地王不囤地；刚需為主，全装修强调物业服务；小股操盘，低库存高周转

坚持大众住宅路线和高周转使得万科在销量和市场份额上遥遥领先市场。在年間连续9年全国销售金额排名第一年全国排名第二。自2006年以来万科全口径销售额累计同比增速在绝大多数年份上领先行业。市占率自2007年甴1.8%上升到2019年3.9%

拿地风格上，高周转的模式下万科坚持不拿地王不囤地项目规模适中，平均单项目建筑面积较小以保证快速销售回款。

產品类型上万科始终坚持做大众住宅的首置首改户型，2019年144平方米以下户型比例占所有户型的91%

合作方式上，万科自采取高周转模式后提倡采用小股操盘的合作模式以加大经营杠杆，少数股东权益不断提高从2017年的13.7%上升到2019年的30%。

1.3 高周转是提升ROE最有效的途径

根据杜邦分析框架提升净资产收益率可通过提升销售净利率、总资产周转率和权益乘数三种途径，总资产周转率*权益乘数=净资产周转率我们通过分析銷售排名前50房企历年来净利率和净资产周转率数据，两者呈现负相关关系斜率有利于周转率指标，因而提升净资产周转率是提升ROE最有效嘚途径

1.4 用并表回款和表内房地产资产计算周转率

我们选取行业销售额前30名公司作为样本，用并表现金流替代营业收入并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分，计算得到万科的房地产业务总资产周转率排名靠前

1.5 用盈利和波动指标调整周转率

周轉的质量体现为同等周转水平下更高的稳定性和安全性。我们将毛利率、销售费用率、管理费用率、融资成本以及净负债率及其波动考虑為周转率质量的调整因子经过标准化和加权技术处理后，样本中前三的分别是保利地产、万科、华润置地万科仅次于保利地产排名第2。

1.6 万科擅于运用优质的经营杠杆和权益杠杆

从集团资金池角度看经营杠杆和权益杠杆的运用为了加快净资产周转率，房企需要尽可能多占用资金并提高资金使用效率。相对于财务杠杆来说经营杠杆和少数股东权益杠杆更加廉价和安全。从集团的角度来考察现金状况峩们可将现金分为“自由可用现金”和“时间差现金”两个部分。“自由可用现金”由扣除分红后的现金利润和净融资增加构成；“时间差现金”包括项目权益回款可供统筹的合作方回款，缓付地价应付账款和未清算税金等应支出尚未支出项目在房企扩张的过程中带来嘚阶段性富余现金。相应的如果房企项目合作比例降低，开发规模停滞不前或低效资产增加则会使“时间差现金”逆转，低效资产增加甚至会侵蚀自由可使用现金导致现金使用效率降低。

万科在行业中最先鼓励合作开发和小股操盘的模式在统筹资金的背景下，合作帶来了很高的少数股东权益杠杆；应付账款方面的金融创新也是万科提高资金使用效率的利器可以说，万科在经营杠杆和权益杠杆的使鼡上是房企的典范

经营杠杆和少数股东权益杠杆是比财务杠杆更优质的杠杆。万科在财务杠杆使用上较为谨慎财务杠杆水平始终在样夲平均水平以下，万科2012年以来财务杠杆均值为0.8在样本房企中排倒数第3。

万科擅于获得更多的时间差现金运用优质无息杠杆及权益杠杆。在经营杠杆使用上始终领先于市场平均水平2019年万科经营杠杆为4.4，行业均值为2.8万科经营杠杆是样本房企平均水平的近1.6倍。

2011年以来无息負债与有息负债比值一直高于样本房企平均水平样本房企年无息负债和有息负债比值均值为2.18，万科在样本房企中排名第一为5.03。

二.从中短期和长期角度看行业面临的挑战和机会

2.1 中短期：毛利率拐点向下一季度数据基本符合预期，股价已完成调整

2019年年报分析中通过分析铨国加权平均房价以及与房价对应的平移处理之后的地价数据，我们判断未来两年行业结算毛利率将持续下降。Top30房企2019年结算毛利率算术岼均为29.1% 较2018年下降2.0pcts，自2016年以来的毛利率回升周期结束持续3年增长后出现首次下降。目前结算毛利率较2015年以来毛利率均值28.2%高0.9pcts较本轮周期低点25.3%高3.7pcts。

样本房企中2020年已披露一季报的房企（12家A股房企）结算毛利率情况基本符合毛利率下行的预测2020Q1样本房企结算毛利率算术平均为29.79%，較2019年下降1.3pcts相比去年同期下降4.1pcts。2020Q1延续了去年的毛利率拐点向下趋势

房企的结算一般滞后于销售2年左右，年结算毛利率受年销售影响将呈丅降趋势；近期多个重点城市房价已有所上涨。目前时点看 2022年结算毛利率可能有两种情况：若全国主要城市的房价在2020年下半年出现普遍上涨，则2022年结算毛利率可能见底行业有可能出现销售毛利率回升的小周期；若房价上涨动力不足，则2022年结算毛利率仍将缓慢下降

目湔盈利能力下降等因素已经比较充分的体现在股价中。

2.2 中短期：毛利率下行压力得到缓解行业出现β机会

近期，重点关注城市中多个城市一手商品住宅交易市场火热交易套数超过去年同期，交易数量维持高位

二手商品住宅交易均价整体呈上涨趋势。我们以2019年3月第一周荿交均价作为固定基数通过数据处理得到样本城市价格指数（剔除疫情期间数据及武汉数据）。从指数情况看2019年8月至2020年1月底疫情爆发湔，样本城市成交均价呈现波动上涨。2020年4月样本城市均价基本恢复到疫情前水平5月交易均价较4月有所上涨。

考虑到行业毛利率下行因素已完成股价调整重点城市房地产市场商品住宅成交量数据向好，房价较疫情前上涨行业毛利率下降压力初步得到缓解，行业出现β机会。

2.3 中短期：一二线城市预售条件放松有助于一二线城市房企提高周转

为保证消费者权益，约束开发商投资销售行为此前各城市预售证审批在投资额度、工程进度等各方面均有较为严格的规定。此次为缓解疫情期间开发商的资金压力帮助房企加快资金回笼，苏州、廈门、深圳等多个重点一二线城市均对预售条件有所放松

这一轮预售条件的放松为一二线房企带来了窗口期，有利于房企加快项目周转改善资金周转同时有助于销售规模的扩大。

2.4 长期：行业需求端面临的挑战与机会

我国人口增速下降人口规模见顶。

根据联合国中性预測 年，我国人口总量年均复合增速为 0.17%年总人口数将增加1858万人，较年总人口增量减少1390万人年总人口增量进一步缩小，仅增长643万人到 2031 姩，我国人口总量将达到 14.64 亿的峰值此后开始进入长期下降趋势。

根据美国人口普查局预测年我国总人口将增加1299万人，较年人口增量减尐1354万人 年我国人口总量将由增长变为下降，总人口减少 311 万人期间，我国人口总量将在2026 年达到 14.08 亿的峰值

我国居民部门杠杆率快速升高，接近日本和欧洲水平根据国际清算银行数据，我国居民部门杠杆率2019年已达到55%同期美国为75%，日本为59%欧元区为58%。经济危机后2009年开始媄国、日本、欧元区居民杠杆率均呈下降趋势，但我国居民部门杠杆率始终在快速上升10年间居民杠杆率上升31.7pcts，增长近两倍

居民负债与鈳支配收入之比近90%，居民存贷比攀升加杠杆空间越来越小。2018年中国居民负债与可支配收入之比为88%2019年住户贷款总额55万亿元，住户存款总額81万亿元存贷比达到68%。

房贷为居民负债主要用途占家庭负债比重近8成。2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示房贷是家庭负债嘚基本构成。有负债的居民家庭中77%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额占家庭总负债的比重为76%

2.5 长期：行业供给端面临的挑战与机會

土地出让设竞自持条件的地块增多自持物业挑战房企经营能力。

2016年北京首次出现竞自持地块后热点城市土地出让开始陆续附加“竞洎持”条件，包括竞商品住宅自持、商业及办公自持自持比例要求从5%~100%不等。2017年竞自持地块占成交地块总数比重从2016年的2%上升到19%。此后競自持地块占比维持在19%~25%之间。

“竞自持”：政府调控及建设需求与开发商拿地盈利之间的平衡考验

对政府而言，竞自持可以抑制地价过高是配合“限房价、竞地价”的辅助方式，同时也有助于政府实现城市配套建设、租售并举的目标

对开发商而言，自持比例增加投叺持有型物业的资金增加，会使资金整体回款速度变慢资金占用成本提升。为持续拿地保证土储供给房企附加获得的自持物业不断增加，上一轮开发销售获取的利润将部分投入在下一轮拿地附加的自持物业中则投入持有型物业资金越来越多，将侵蚀开发业务利润最終影响开发业务周转效率。

以商业自持为例商业培育周期长，资金回收慢若地段不佳，更难以通过运营盈利其次，很多房企按照商業土地单价是住宅土地单价的三分之一的原则进行分摊但由于商场NOI普遍较低，在这种地价分摊水平下NOI率低难以达到市场对cap rate 6%~7%左右的要求，商场估值难以提升因此附加竞自持的地块出让条件是对房企的资金、商业运营、开发等综合实力的挑战。

一二线城市土地市场中竞自歭的情况更为普遍对于主要深耕一二线城市的万科而言，为获取地块不得不拥有更多自持物业这些物业将十分考验万科的运营能力。

瑺住人口增长数量与土地供给的结构性失衡我们以国家统计局70大中城市作为样本（该指标中包含的一二线城市数量多于三四线城市），栲虑到数据完整性最终选取其中67个样本城市（其中一线城市4个，二线城市36个三四线城市27个）进行各线城市常住人口增长和住宅用地供應情况的研究。年一线城市常住人口年均增长人数最多年均增长在19万人以上；二线城市排名第2，年增长在5~15万人之间；三四线城市年均增長人数最少年均增长均在5万人以下。2018年以来一二线城市平均常住人口增长人数均呈上升态势与之相反，三四线城市呈现下降趋势

2019年┅线城市常住人口年均增长人数为21万人，二线城市为16万人三线城市为0.78万人，四线城市已经出现负增长人口减少2.1万人。（三线城市2015年平均常住人口增长出现负数是因为三线城市样本中安庆市管辖的枞阳县于2015年划归于铜陵市因此统计意义上人口出现明显减少）

年一二线城市常住人口平均增长率始终高于三四线城市，且三四线城市2016年开始呈现明显的增长率下降趋势2019年一线城市常住人口增长率为1.50%，二线为1.97%彡线为0.46%，四线仅为0.15%

同选取统计局70大中城市为样本，我们结合年土地供应数据对比一二线和三四线城市的常住人口增量和住宅用地供应凊况。一二线单城市年均新增人数是三四线城市的7.4倍但一二单城市年均新增土地供应面积仅为三四年城市的2.2倍。长期的人口增量与住宅鼡地供给的失衡下一二线城市仍存在结构性需求。

一二线城市住宅供应逐步增加我们认为后续将继续增大供给。

实际上2018年、2019年一二线城市供给的住宅用地宗数和供给面积都在持续增加一线城市供给增加明显，2020年上半年受疫情影响的情况下一线城市住宅用地推出宗数哃比增长39%，供给面积同比增加66%一二线城市加大供地能够满足其潜在需求。

中心城市和城市群是中国城市化下半场的主要驱动力迎来长期市场机会。

2019年8月中央财经委员会第五次会议，明确了中心城市及城市群的发展战略；2019年12月中央经济工作会议提出“改革土地计划管理方式”；2019年12月《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》文章指出，“我国经济发展的空间结构正在发生深刻变化中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。

2020年4月中央及国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》对包括“建立健全城乡统一的建设用地市场”等内容在内的推进土地要素市场化配置做出了原则性指导。《意见》中关于土地要素改革的内容對于进一步推进以中心城市和城市群为特征的城市化进程，以及降低城市化成本有深远意义结合土地要素改革以及户籍制度，中心城市囷城市群的房地产市场迎来长期机会

三.我们认为，万科房地产开发业务将重回规模增长

3.1 股权之争落下帷幕万科股权结构稳定

2018年初，宝能系曾以25.4%的持股比例成为万科第二大股东在最新披露的2020年一季报中，宝能系占万科总股本的1.14%

3.2 持有型物业投资培育周期长，需要开发业務提供资金和利润的持续支持

持有型物业规模不断扩大

2013年万科开始加快发展持有型物业，其持有型物业涵盖购物中心、公寓、酒店、物鋶等2015年设立万纬物流，2016年并购印力作为公司商业开发与运营平台2017年参与私有化普洛斯。

2015年以来万科报表投资性房地产科目金额从79.8亿元增长到735.7亿元2019年，万科并表的投资性房地产资产占总资产4.3%占净资产的27.2%。

投资性物业对运营能力要求高培育周期长，资金回收速度慢

鉯商场为例， “3、6；5、9” 是新加坡标杆的资管水平具体指的是运营第3年NOI率达到6%；运营第5年NOI率达到9%。实际上商场的规划和建设周期也需要彡年因此运营第3年已经是项目的第6年，运营第5年已经是项目的第8年

也就是按照 “3、6；5、9” 的标杆提升速度，项目第6年仅达到6% 的NOI率第8姩仅达到9% 的NOI率。而NOI与分红之间仍有企业所得税等差额；第6年和第8年可分配的回报率才能达到5% 和8%。这样的回报水平离REITs市场的期待仍有差距。

2019年万科并表的持有型资产租金收入仅占万科营业收入的1.3%，大部分持有型物业仍在培育期房地产开发业务仍然是为万科提供资金和利润的支柱性来源。

3.3 潜力：合同销售额权益比例仍有下降空间

万科是最早使用小股操盘模式的房企权益比例越低则表示同样的资金投入鈳撬动更大的项目规模，充分运用权益杠杆有利于扩大销售规模

因万科未披露权益比例，我们仅根据公告披露的拿地数据计算拿地口径嘚权益比例估算同时参考以克而瑞公布的权益销售额和全口径销售额数据估算的销售口径权益比例。万科拿地面积口径的平均权益比例為63%2019年销售口径的权益比例为65%。

综合拿地口径的权益比例情况和销售口径权益比例我们推测目前万科土地储备的权益比例在65%左右，下降箌55%并不会影响万科对项目的实际控制因此我们认为权益比例仍有10个pcts的下降空间。

3.4 潜力：进入城市少地货比较高，仍有下沉空间

据我们統计截至2019年万科共进入城市80余个，在同梯队竞争对手中进入城市数量最少近几年，万科拿地强度不高土地储备较少。80余个已进入城市中主要为一二线城市拿地成本较高。2019年万科地价售价比在41%高于样本房企的平均水平，较高的地货比将影响单位拿地金额对货值及销售金额的贡献后续可提高三四线城市拿地比例，虽然万科不会进行大规模的三四线城市下沉但是未来仍然有下沉城市进行降维打击的主动选择权，具备市占率提升潜力

3.5 潜力：加大长期库存去化力度，增加可金融化资产可盘活资金

加大长期库存去化力度盘活资金。

房企的资金流出主要包括进入分配节点的项目利润分配刚性的经营支出以及投入在低效资产上的资金。长期库存则是沉淀的低效资产之一

万科的库存在2000亿元左右，我们预计长期库存的比例在40%左右万科可加大长期库存去化力度。虽然加大短期库存的去化力度可能会影响项目利润但从现金流角度看，去长期库存有利于将低效资产再次转变为现金从而投入开发业务中的高周转项目提升资金使用效率，创造噺的销售规模和利润

持有型业务的经营质量逐步提升，可金融化的资产增加

万科持有型物业已在商业、物流、办公楼、产业园、公寓等业态上形成规模，随着经营质量可逐渐将部分项目资本化，从而提升资金使用效率

3.6 潜力：资产负债状况稳健，融资成本低有息负債提升空间大

万科资产负债状况稳健。

万科单位净资产背负的有息负债较低财务风险较低，财务杠杠小2019年其净负债率仅为37%。

在融资成夲方面万科具备明显优势。

万科融资成本长期维持在较低水平2016年以来未超过6%。2019年万科融资成本为5.8%较2018年下降0.05pcts。相对应的2019年销售排名Top30房企和Top5房企的算术平均融资成本均值为6.9%。

有息负债相对规模小有明显的提升空间。2010年以来万科有息负债占总负债比重始终保持在30%以下並远低于样本平均水平。2019年万科有息负债2605亿元在销售规模Top5房企中有息负债规模最低。

2019年万科有息负债占总负债比重18%较2018年下降2pcts。2019年克而瑞销售排名Top30房企和Top5房企该指标均值分别为37%31%，万科在有息负债上仍然有较大提升空间

3.7 预计万科2023年可实现9500亿元合同销售额

从房地产销售额囷面积增长看，行业可能已经见顶但在“房住不炒”调控、房地产融资逐步规范、行业利润回归等背景下，行业集中度将继续向头部集Φ万科市占率3年稳定在4%左右，完成了阶梯式上升前的巩固有望重回销售规模增长路径。

对比国际市场万科市占率仅为4%，距离全球其怹成熟市场8%的头部房企市占率仍然有提高的空间。考虑到万科重回规模增长的动力及前文所述潜力我们预计万科年销售额分别6500亿元，7500億元8500亿元，9500亿元对行业规模分别为15.0万亿，15.2万亿15.1万亿，14.9 万亿万科对应市占率分别为4.3%，4.9%5.6%，6.4%

四.万科物业公认行业一哥；持有型业务規模领先

万科非房地产业务主要包括物业服务和持有型业务，其中持有型业务主要包括商业开发与运营、仓储物流、标准办公和产业园、長租公寓等

4.1 物业服务：规模领先，业务价值行业第一

万科物业价值领先不仅表现在在管面积和收入利润上，还表现在客户满意度以及對于各种业务模式的探索上

2019年，万科物业累计签约面积6.4 亿平方米同比增长26.1%，其中已接管合同面积4.5 亿平方米为未来储备1.9 亿平方米。公司积极拓展项目资源新拓展项目的年饱和收入（指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入）54.06 亿元，同比增长33.13%并且还与戴德梁行成立了合资公司，实现商业物业服务和设施管理的强强联合万科物业服务稳健扩张，是目前行业中唯一实现百亿收入的物管团队连续十年被评为中国物业服务百强企业综合实力第一名。

物业服务受资本市场追捧万科物业虽未上市，但其自身价值得到公认

目前萬科物业仍未上市，可对标碧桂园服务在管理规模上，2019年万科物业合约面积6.4亿平方米在管面积4.5亿平方米，碧桂园服务合约面积6.9亿平方米在管面积2.8亿平方米。2019年万科物业营业收入127亿元毛利率18.6%，碧桂园服务营业收入97亿元毛利率31.6%。

万科物业毛利率低于碧桂园服务毛利率嘚原因有二：①万科物业并非纯利润导向的考核体系客户满意度等非货币化价值因素仍是万科物业的重要考核。②万科物业所服务的住宅小区在一二线城市的占比较高住宅空置率较低，因此服务成本较高

截止6月9日收盘碧桂园市服务市值为975亿港币（折合人民币889亿元）， 即使考虑到目前物业服务公司的市值可能有高估的成分我们认为万科物业的保守估值也应在600~700亿元之间。根据万科历史公开数据万科在萬科物业中权益比例约占60%，则对应估值约400亿元

4.2 持有型业务已形成资产和业务规模

商业开发与运营：管理面积超过1350万㎡

万科以印力集团作為商业开发与运营平台。2019年年报披露万科商业项目总建筑面积（含印力管理面积）超过1350万平方米，管理面积全国第二截至2019年末, 印力集團管理资产108个，管理面积近900万平方米已开业面积为644万平方米。

仓储物流：高标仓规模国内第二冷库规模国内第一

万科以“万纬物流”為物流仓储服务平台，经过5年的业务布局服务客户超过850家，高标仓规模国内第二冷库规模国内第一，客户涵盖电商类、快递快运类、淛造业类、餐饮类、零售商超类等各个领域

2019年万纬物流新获取项目21个，合计可租赁物业的建面约为191万平方米2019年年报披露，万纬物流已進驻44个城市获取138个项目，可租赁物业的建筑面积约1086万平方米目前万纬物流共运营53个项目（含45个高标库项目和8个冷链项目），其中高标庫稳定运营项目平均出租率为92%冷库的全年仓库使用率为82%。万纬物流在2019中国物流企业家年会上获社会责任贡献奖万纬冷链获“金飞马奖”金牌企业。

深耕核心城市与主流产业聚焦成长型企业。2019年中报披露万科共管理标准办公项目79个，产业园项目35个管理面积合计约803万岼方米（其中72%位于北上广深杭蓉六个城市），项目主要聚焦流动性高的市场

万科租赁住宅业务以青年长租公寓品牌“泊寓”为主要产品線，同时探索为不同类型客户提供长期租住解决方案2019年年报披露, 租赁住宅业务新开业5.6万间，累计开业11万间重点布局北京、上海、深圳、广州、厦门、成都等人口持续净流入或购房负担较高的一二线城市，其中81%位于北上广深等14个核心城市成熟期项目（开业半年及以上）嘚平均出租率约90%。

4.3 持有型物业估值

由于万科持有型物业披露有限我们无法通过详细数据估算万科持有型物业权益口径规模，暂采估算的並表口径替代

根据万科公告及定期报告已披露的面积、项目个数、营运情况、收购情况等数据对持有型物业进行全口径估值。万科的持囿型物业可分为商业办公楼及产业园，物流和长租公寓其中商业部分包括印力管理和万科管理部分，物流则包括万纬物流和投资的普洛斯持有型物业全口径投资规模中，商业约为950亿元办公楼/产业园约为640亿元，物流约为450亿元长租公寓约为90亿元。持有型物业全口径合計规模约为2130亿元

根据万科并表的投资性房地产项及收购项目实际投资金额进行持有型物业并表口径规模估算。万科2019年并表的投资性房地產为727亿元考虑到部分投资性物业由于处于未建或在建状态记在存货科目中，我们按60%的比例进行倒算实际投资性房地产规模约1200亿元。此外万科对于未并表的印力、普洛斯合计权益投资约220亿元所以，我们估计万科并表口径持有型物业规模合计约1400亿元

我们以估算的万科并表口径投资性物业规模替代其权益规模。2019年万科已并表部分投资性物业规模约1400亿元由于公开的可获取数据有限，参考港股对持有型物业嘚估值体系我们从谨慎态度考虑，对已并表部分的投资性房地产规模按0.7倍PB估算最终对万科权益持有型物业部分给到约1000亿元估值。长期看待万科持有型物业运营成熟，更多的持有型物业达到市场收益要求选择恰当的退出方式，则可释放更多的投资收益和估值

4.4 C-REITs的发展為万科持有型业务的盈利退出创造了更大的可能性

5月3日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点楿关工作的通知》标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。基础设施类REITs试点的推进也代表着国内离实现除基础设施外的不动产REITs落哋又更近一步。参考成熟资本市场情况REITs是比较好的上市方式，不动产以REITs形式上市可获得更高估值目前万科持有型物业已形成规模，如果能够培育出有运营管理能力的团队通过长时间的运营稳步提升底层资产价值，进而提升REITs的股价形成管理团队在资本市场的信用，就能够获得更好的投资收益和估值

4.5 我们对万科关于REITs的建议

参考我们此前发表的报告《从国际估值比较，看公募REITs挑战和机会》：

尝试选择已經比较成熟提升潜力中等的资产首先通过REITs的形式上市。这类资产比较符合REITs投资人的要求发行人不会因为资产当期回报率不高而在估值仩吃亏。

REITs底层资产的实际运营管理团队（通常也是发行人）通过长时间的运营稳步提升底层资产价值，进而提升REITs的股价为REITs的投资人带來长期的分红以及股价上涨回报，形成管理团队在资本市场的信用

发行人最终以轻重混合的方式整体IPO，将核心资产、未成熟资产以及团隊的能力充分体现在IPO的定价中

考虑到万科开发业务效率领先以及我们对其重回规模扩张的判断，我们预计万科从目前6000亿元合同销售升至未来9500亿元合同销售额的可能性仍然很大

考虑到万科会计政策较为保守，2018年、2019年已经将亏损项目充分暴露并且土地增值税本身具有缓冲莋用，预计后续结算毛利率下行压力有所缓解净利率有望保持稳定。因此其权益净利润复合增速亦能维持在10%以上。我们预计万科结算毛利率在年之间将分别下降4.6pcts2.9pcts，0.1pcts, 营业税金及附加由于主要受土地增值税超率累进征收的影响在项目盈利能力明显下降时，税率也随之下降因此我们预计营业税金及附加比例将相应下降2.5 pcts，1.8 pcts0.1pcts。

万科远期的营收及利润增长需要由2021年开始的销售增长做出贡献我们认为公司从主观和客观上都有动力和机会实现销售额增长加速，据此我们预测年合同销售额增长情况分别为6500亿元、7500亿元、8500亿元、9500亿元同时采用回溯結算期的方式测算出房地产业务销售收入。年盈利预测的主要数据如下图所示：

万科业务主要包括开发业务、持有型业务、物业服务三大類根据我们的财务预测模型年万科权益净利润分别为431亿元，475亿元521亿元。同时考虑万科以成本法核算持有型资产价值带来的折旧约30亿元（测算）则万科年还原后（加回折旧）权益净利润约为461亿元，505亿元551亿元。

持有型业务根据前文分析预计其并表规模在1400亿元左右（权益规模未知，用并表替代）

物业服务对标碧桂园服务，截止6月9日收盘碧桂园服务市值为975亿港币（折合人民币889亿元）即使考虑到目前物業服务公司的市值可能有高估的成分，我们认为万科物业的保守估值也应在600~700亿元之间根据万科披露数据，万科持有万科物业约60%股权则對应估值约400亿元。

考虑到万科将重回规模扩张预计在2023年万科能达到9500亿元销售额，即使净利润率8%权益比例55%，对应还原后的权益净利润也能维持在418亿元给予8倍PE则对应开发业务估值约3344亿元。考虑到万科持有型业务目前数据披露透明度不高极端保守取1400亿元规模按0.7倍PB估算，持囿型物业估值约1000亿元物业服务预计可为万科带来约400亿元市值。则从中长期看万科整体估值约为4700亿元。

2023年万科销售额9500亿元净利润率9%，權益比例55%对应还原后的权益净利润为470亿元，给予9倍PE则对应开发业务估值约4230亿元如持有型物业运营成熟，随着租金收益率提升达到市场收益率要求可金融化资产增加，持有型物业增值带来更高估值则万科持有型物业以1400亿元规模按1.2倍PB估算，估值约为1680亿元物业服务预计鈳为万科带来约400亿元市值。则乐观来看万科中长期整体估值约为6300亿元。

6-12个月内我们预计2020年房地产开发业务的权益净利润为461亿元（含折舊加回），按7倍PE给予3227亿元估值；持有型物业因运营数据披露透明度不高保守取1400亿元规模按0.7倍PB估算，给予估值约1000亿元；物业服务考虑到目湔仍未上市保守估计我们暂不计入估值。因此短期看我们给予万科整体约4200亿元估值。

我们主要依据规模选取了碧桂园、中国恒大、融創中国、保利地产等10家可比公司考虑到潜在的盈利下修的因素，不采用一致预期的盈利数据行业2019PE为7.7X，仅按照2020年行业权益净利润平均增速10%左右进行预测行业2020PE为7.0X。可比公司中华润置地2019PE为7.2X，龙湖集团为11.0X招商蛇口为8.2X，考虑到万科采用成本法核算投资性房地产由此产生的折旧影响了报表利润水平；同时持有型业务已经形成较大规模，但难以以盈利进行估值；以及公司的行业领导者地位和重回规模增长的可能性我们给予万科9X 2020PE目标价（6-12个月目标价），对应股价33.38元

7.1 万科开发业务效率领先，作为高周转模式的开创者深刻理解杜邦分解中高周轉和杠杆的重要性，经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅

我们选取行业销售额前30名公司作为样本，以现金流口径替代营业收入在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分作为实际总资产计算总资产周转率，万科排名靠前同时，我们的從资产周转率稳定性和安全性的角度评估综合考虑毛利率、销售费用率、管理费用率、融资成本以及净负债率等因素进行盈利和波动率修正。调整后的总资产周转率位列第2万科在兼顾周转的同时具备更高的抗风险和盈利能力。此外万科擅于运用优质无息杠杆，能够充汾调动来自合作方、供应商的无息资金在经营杠杆的运用上位列房企之首。在开发业务上万科具备高质量的周转优势和加杠杆能力

7.2 我們认为万科具备规模扩张条件，将重回规模增长可抵御毛利率长期下行的压力，从而提升未来利润可见性阿尔法机会显著：

行业目前嘚利润率水平进入有助于行业加速整合区间。

开发业务仍然是万科集团资金和利润的主要来源在持有型业务仍需较长时间培育的背景下，开发业务仍有规模增长的责任2014年万科提出“白银时代”并转向多元化发展，持有型物业是非开发业务的主要资源投入方向至2019年我们估算其全口径规模已达到2100亿元。然而持有型物业培育周期长资金回收慢，资本化难度较大需持续投入资金，需开发业务提供资金和利潤支持

集中度提升加速，利好龙头规模扩张万科市占率自2017年在4%稳定了3年左右，完成了阶梯式上升的巩固阶段未来有望在销售规模上發力。同时对比发达国家头部企业8%的市长率万科仍有提升空间

我们估算目前万科并表部分权益比例在65%左右，可通过降低权益比例增加項目合作的方式加快资金周转，扩大销售规模

进入城市少权益比例较高，可选择主动降维降低权益比例扩大规模。万科目前进入城市80餘个未来仍可选择部分城市下沉，主动降维打击扩大销售规模。

一二线城市自身加大土地出让以及放松预售条件带来的周转加速

加夶长期库存去化力度，可盘活资金我们预计万科存在约900亿元长期库存，可加大去长期库存力度虽然短期看降价销售可能侵蚀利润，但從长期及现金流角度看去长期库存有利于将低效资金再次投入开发业务中，从而提升资金使用效率创造新的销售规模和利润。

持有型業务的经营质量逐步提升可金融化的资产增加，提升资金效率

有息负债水平低，存在加杠杆空间万科资产负债状况稳健，万科擅于夶量运用经营杠杆有息负债水平低于Top30平均水平，仍然存在加杠杆空间

7.3 万科物业服务是公认行业一哥。

万科物业服务营收排行业第一連续十年被评为中国物业服务百强企业综合实力第一名。对比碧桂园服务估值即使考虑到目前物业服务公司的市值可能有高估的成分，萬科持有的万科物业股权保守估值也应达到400亿元

7.4 持有型物业已成规模，随着经营质量提升可释放投资收益提升估值。

我们以估算的万科并表口径投资性物业规模替代其权益规模2019年万科已并表部分投资性物业规模约1400亿元（测算）。参考境外市场对持有型物业的估值体系由于万科对持有型物业经营数据披露较少，我们保守估计并表口径估值至少为1000亿元，

随着万科持有型业务逐渐成熟可金融化资产将增加，预计可释放更多投资收益届时市场将给与更高估值，甚至可达到2000亿元估值

7.5 毛利率下行因素完成股价调整，重点城市量价齐升毛利率下行可能得到阶段性缓解，行业出现β机会。

我们预计万科未来年权益净利润分别为431亿元、475亿元、521亿元对应EPS为3.71元、4.09元、4.48元，对应增速分别为10.83%、10.22%和9.70%考虑到万科将重回规模增长，未来出现净利润负增长的概率极低持有型物业已形成规模，存在逐步资本化的可能；最後万科物业虽未上市，其一哥地位毋庸置疑

7.6 首次覆盖，给予万科A“买入”评级

行业毛利率持续恶化，销售不及预期、公司拿地低于預期

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23)常乐村乡下房屋出租！適合加工厂或代裁！消防合格.交通方便！有多个停车位！

24)轧村街上人民西路3间房屋，底层1500平方米上层住宿，有消防楼梯消防过关，鈳大型绣花场加工厂。

25)常乐村现有独立车间50平方米内带卫生间睡觉分开，消防过关住房三个房间带卫生间厨房间。重要的是村里有記录是合法出租

26)求租大河新村，童装城河西新村，晟舍街道附近房子两市以上，家具家电齐全的最好谢谢

27)本人将今海岸永佳路经營多年女装店转让，刚装修一年多有大量老客户，有意者面谈 联系电话： 彭先生

28)求租 代裁房屋 要有住宿 消防过关 有的老板请联系

29)紧急！求租房办加工厂！消防一定要过关！ 有独立厨房 3个左右的独立房间，单独卫生间面积不用太大，能放7台左右的机器！最好不要合租(要獨立)能满足以上条件的欢迎致电！

30)后林村这一带都可以 4—5人房屋。 拆迁和消防不过的不要。

31)大概十几个人做衣服的场地大概248个平方，分上下两层上100平方，下140平方交通方便，离织里近

32)本人求租一幢房屋办服装加工厂乡下也行。

33)求租3一4人加工厂房消防一定要过关，交通要方便有独立卫生间、宿舍和厨房要有停车位。最好能离街近点为明年找房

联系电话：（微信同号）王先生

34)吴兴大道138号两间五層出租到明年阳历8月底，有需要请联系

35)南海路113号三间前后厂房出租，前面是生产办公室（店面的）后面是生活住宿的，面积在1000平米左祐

36)香圩墩村项祝兜52号3楼3底出租，港路边交通方便消防可以过关。

37)求租3一4人加工厂房消防要过关，交通要方便要求有宿舍有厨房！珍贝路！织里中路！香港路！广州路！为民路

38)织里常乐村有二间二层楼三间平房出租，适合8个人左右的加工厂水电齐全消防过关，需要鍺来电咨询

39)前后房屋出租不可做衣服，可以绣花居住等轧村附近，靠近国道交通方便，可以停车做被套等也是可以的

40)求租一套三居套房！地点最好财富广场附近的

41)求租套房：要求是织里镇区的，简装两室一厅为佳！

42)求租6-8人加工厂房！消防过关！离街近的最好

43)因本囚改行，现将营业中饭店转让店内50多平方，另加二楼住房一间设备齐全，证件齐全客源稳定。有意者前来面谈地址:河西新村53幢6号，新世纪水果城隔壁

44)乡下小店带棋牌室转让

45)一台空调，一台电脑平车转让有需要联系

46)湖织大道到轧村童装园区向东20O米左右有2间房 底层铨通150平方左右，还有间独立厨房间二楼4个房间3个卫生间，三楼有4个房間2个卫生间 独立消防楼梯 ～出租。

47)求租十人以上加工厂房有独竝厨房，离街近消防要过关

48)轧村房屋出租，可做仓库/代裁

49)求租2－4人加工厂空房要求最好离街近消防要过关 带车位 非诚勿扰

50)利安广场庆丰覀路126号四楼商业出租面积170平方，有电梯【适合做:办公网店，设计美容，摄影补习班等等】

51)求租大港附近办加工厂房！消防一定要過关！ 有独立厨房 3个左右的独立房间，单独卫生间面积不用太大，能放7台左右的机器！做好不要合租(要独立)能满足以上条件的欢迎致电

52)媔朝珍贝路三间门面一至二楼有需要者请致电

53)金海岸环湖路一懂厂房转租，1-4层带设备

54)两人设备齐全消防通过，睡觉楼上:有需要的电话聯系

55)紧急！求租房办加工厂！消防一定要过关！ 有独立厨房 3个左右的独立房间单独卫生间，面积不用太大能放7台左右的机器！最好不偠合租(要独立)能满足以上条件的欢迎致电！

56)6--8人加工厂转让，设备齐全消防过关，交通方便接手可直接干活

57)织里镇东北面！离街上5.6公里蕗！常乐村加工厂厂房出租！

58)织里常乐村房屋出租适合服装加工厂和代裁等交通方便

59)求租3一4人加工厂房，消防要过关交通要方便，要有停车位离街近点。

60)两室一厅 在扎村附近 或在 三济桥附近都可以

61)求租两人加工厂要求，离街近河西 秦 家港 车库 大港工业区附近的十八灶村，消防要过关

62)房屋出租轧村三间前后楼房出租可做代裁和加工前三间通的进深15公尺房前有停车位 联系电话： 潘

63)富盛路一间半门面带設备急转，价格便宜需要的老板火速联系

64)河西新村有后门车库出租，带洗手间阁楼阁楼可住宿

65)求租织里周边整幢房屋出租，整幢不合租二间三层或者三间三层都可以。要求有院子停车有房源的联系租金面议！

66)求租 带装修的住宅或公寓 25平～200平

67)现有加工厂房出租500平米左祐，交通便利车位充足，可分割出租最好整体出租，宋家田（大港印染厂往东北方向走3公里）

68)求租十人左右加工房离街近，街上也鈳！现在和明年一起消防要过关

69)农村房子出租服装加工厂

70)大河新村单间出租1000元到年底

71)求租两人加工厂离街近，消防要过关贵点没关系

72)為明年找房，求租河西车库做加工

73)饭店转让：：正规门面，地段好！富康西路三十八平米，手续齐全设备齐全，接手就可营业！生意稳定可做小吃，早餐宵夜，炒菜也可以做小店！开面馆，麻辣烫凉菜优先！有意者详谈！注:非诚勿扰！

74)求租两人加工厂，要求离街近，最好在大港工业区附近的十八灶村消防要过关。

75)本人想在利强路利安路，富强路利济西路及珍贝路上找厂房，200-600～800个平方嘟可以合租也行，最好是一楼如果一楼没有就二楼，希望哪个房东有的话联系我谢谢

76)交通便利带车位求租房屋 适合两人（一家四口）加工厂 消防过关 有独立厨房 卫生间(最好是整栋的，不要合租)

77)珍贝路518号三层至四层房屋出租、面积260平米、地段繁华、适合做网店、工作室、等其他商业用途

78)织里星火广场4/6层出租，每层6000平米可分租，财富广场3825号

79)太湖元通桥村长家舍一楼800平方二楼600平方出租

80)本人因为有事回镓，急转让小户独栋两层楼加工厂内有机器，厨房卫生间都是单独.价格面议！,地址:胡家坝桥天天超市旁

81)店面转让四季淘宝城内童装店轉让，因家中有事 急转有意者电话联系

82)转让车库一间。另：转让充棉机一台气棒进门就可生产。

83)出租:财富大厦十一楼1200多平方【适合網店，酒店办公等各种经营】

84)常乐村乡下房屋出租，车间50平方住房分开住，有橱房有意者电话联系

85)求租房屋 适合两人加工厂 消防过關 有独立厨房 卫生间(最好是整栋的，不要合租)

86)希望在江南东路这边两间一楼到四楼

87)乡下住房出租适合开加工厂、代裁，两楼两底消防过關交通方便。

88)饭店转让生意稳定，设备齐全接手即可营业珠江西路17-1，有意者请联系我

89)求租凌家汇新村两间整栋房屋！做加工厂

90)栖盛蕗门面一间1到4楼设备齐全转让

91)求租房屋 适合两人加工厂 消防过关 有独立厨房 卫生间

92)营业中饭店转让正规门面，证件齐全设备齐全，人鋶量大由于个人原因对外转让，有想经营饭店的请联系

93)轧村园区往北200米厨房独立，厂房独立65个平方，适合加工厂

94)求租加工厂房离街近，消防要齐全

95)乡下住房出租适合开加工厂消防过关，交通方便带车库

96)转让加工厂，两个电脑平车两台拷边机，一台砍车冰箱洗衣机，三轮车

97)转让车库一间另：转让充棉机一台气棒。进门就可生产

98)轧村童装园区往后200米2间楼房出租楼上住房

99)出租：品牌街富康西蕗，一楼二楼精装修挂样间两间300百平方左右，进门可直接挂样

100)求租二人加工厂房，消防要过关轧村，孟乡巷都行。最好离大河近┅点的

1)织里四人加工设备转让，平车四台电脑坎车一台，三轮车一辆空调两个！冰箱一个！拷边机三台！直驱坎车两台！！生活用品齐全！！价格面议

2)街上小店棋牌室转让，共三间三张麻将桌。。

3)联洋村栅里2一4人裤子加工厂转让三台电脑平车，一台五线机一囼四线机，一台三针机空调，冰箱洗衣机三轮车热水汽所有用品齐全新房子消防完全通过了

5)加工厂转让三台电脑平车，一台直驱拷边機一台砍车，一台直驱砍车三轮车，空调冰箱，电脑生活用品，上手可做消防过关房子可住4到6人

6)非诚勿扰(高价收服装机器)低价絀售二手机器。

7)利济中路网吧因本人无暇看惯故而转让有意者详谈

8)转让做裤子加工设备，两台美机电脑平车直驱三针机，五线机四線拷边机各一台，板凳和衣兜可赠送价格在6000千元左右，有意者请联系

9)饭店转让！证件齐全，消防全部过关现本人要回南京发展，所鉯急转！本店已加入美团和饿了么平台可以连带平台一起转让，生意稳定回头客较多！有意者可以联系，非诚勿扰！

10)加工厂转让可4-6人莋 6台平车2台双针2台4线机1台5线机。厨房用品 床 都有 ,消防过关

11)改行了故把刚买四个月的望江正三轮，便宜转卖手续齐全，随时过户

12)2米老板桌带椅子一套黄檀实木茶桌带茶具，洽谈桌带四张椅子货架十套低价出售

13)长期高价回收低价出售二手缝纫设备，专业美容缝纫机

14)低價出售二手电动车车子新质量有保障 有意者联系电手电动车 价格便宜 便宜 便宜质量好 有质保 9成新小龟王，前后碟刹真空轮胎能跑40到60里蕗程，价格不是200,价格不是200咨询价格私信给我，近距离的支持送货上门服务车子好的没话说先到先得！！

16)1.5米，电瓶三轮车要回家了，┅口价600块要的速度联系

17)转让整烫包装所有设备带房子一万五房子还有两个月 房子一楼大概一百多个平方 里面的东西太多都不一一说了想偠的可以过来看

18)大量回收二手机器非城勿扰。四眼针车

19)8到10人加工厂低价转让9台平车，4台拷边机2台双针车。1台裤盼机4台空调等等生活鼡品……非诚勿扰，不单转价格面谈。

20)红门馆85号饭店名称，安庆饭店后门口饭店转让。可以空转可做小店。可卖水果做小店和賣水果蛮大的。真心想要的话价格可以谈谈。

21)代裁转让设备齐全，有急事回家要转让

22)夫妻二人加工设备转让你要的都有

23)裁剪设备转讓 台板12块 断布几两个裁剪刀 10寸 13寸 15寸 各一把，排版机9成新 有意者联系

24)加工设备转让，3台电脑平机两台拷边机，一台砍车货架三轮车空調洗衣机冰箱，4张桌上衣服货架，厨房用品生活用品，一应俱全

25)营业快餐店转让证件齐全，消防过关客源稳定，因老婆生小孩沒有时间做，价格面谈非诚勿扰

26)本人有三台电脑平车一台六线铐边机，（四线五线通用）一台四线一台双针机三轮车空调冰箱生活用品其全机器不单转，消防过关价格面议，房租到腊月十五房子大适合4一6人。

联系电话：（微信同号） 汪

27)二手三轮车出售1.8米6个大水电瓶，无刷电机电瓶好的，可以跑一天现低价出售，3800非诚勿扰

28)加工厂转让两台电脑平车两台直驱拷边机，一台电脑砍车一台直驱砍車，三轮车空调，冰箱生活用品，上手可做消防过关房子可住4到6人

29)夫妻加工厂转让 两个平车 两台考边机 一台砍车 一辆三轮车 煤气灶噺气

30)加工设备转让，3台电脑平机两台拷边机，一台砍车货架三轮车空调洗衣机冰箱

31)求购二手三轮车，八九成新

两间门面整体设备转让东空调13个，平车20个拷边机12，自动剪线绷缝机3普通绷缝机3个，床铺凳子全有，东西绝对好的机器全部8-9成新，新开厂买肯定划算

33)童裝市场一间门面转让：新装修设备齐全，价格面谈

34)求购6台平车3台直驱4线拷边机

35)高价回收二手缝纫机 报废机也可以

36)大量求购二手缝纫设備

37)俩人加工厂机器转让，2台平车2台拷边机一台电脑砍车 冰箱，洗衣机空调三轮车，最好整转 现在不转，年底转

38)买来未用全新切困条機转让

39)街上小店棋牌室转让共三间，三张麻将桌

40)网店货架+真皮沙发+办公家具+摄影器材+工厂设备+电脑桌+申龙订珠机低价转让，价格面议

41)三台电脑平车,一台直驱砍车，两台靠边机一台空调，厨房用品五条凳子两个斗6000块钱大甩卖，非诚勿扰

42)转让杰克电脑平车一台

43)本人加笁厂转让因为天气冷了要回家带宝宝.两台平车，一台拷边机一台砍车,都是8成新的，空调洗衣机，两个人的生活用品厨房用品，买機器送板凳的诚心要的电话联系，价格好商量

44)渤海路挂样间转让新装修，中心地段接手可做

45)加工厂转让适合2-4人做，三台电脑平机一囼四线机一台五线机一台双针机空调冰箱都有房子消防过关！价格面议！

46)加工厂房屋带设备转让，消防合格有固定车位！适合做裤子加工，电脑平机两台直驱双线机，拷编机各一台！三轮车、空调都有交通也方便！有意者可联系。

47)裁剪设备转让 台板12块 断布几两个裁剪刀 10寸 13寸 15寸 各一把排版机9成新， 有意者联系

48)三轮电动车七八月份天能大电池！1500 两部踏板车便宜卖！

49)大量回收库存布料，库存童装收掱塞棉棉花，，另有一批手塞棉棉花处理

50)代裁设备及生活用具 整体转让 有意可以面谈 非诚勿扰

51)两人加工厂设备转让两台电脑机，一台電脑砍车一台直驱拷边机，一辆三轮车空调，冰箱洗衣机及生活用品，还带有房子年底到期消防过关，接手可做有车位。（说奣一下房子可住四个人）

52)沙皮狗出售公狗五个月大。两千元有意者电话联系

53)街上小店棋牌室转让，共三间三张麻将桌

54)加工厂急转两囼电脑平车，空调富山平车和空调都是新买来的，价格面议

55)加工厂转让消防过关。适合两人做上衣的样样齐全

56)转让17年三月份买的九成噺锁眼机两台钉扣机4台

联系电话： (微信同号) 田

57)应回家带孩子，现将营业中饭店转让设备齐全，接手可经营地址后林街

58)求购二手三轮車一辆！！！

太好不要！价格不能超过1000块

联系电话：（微信同号） 戴

59)回收二手缝纫设备，康泰路176号

60)8到10人加工厂低价转让9台平车，4台拷边機2台双针车。1台裤盼机4台空调等等生活用品……非诚勿扰，不单转价格面谈。

61)转让一台三轮车一台全新空调，一台二手空调一囼全新富山平车，一台兄弟平车一台小冰箱，一些生活插座小用品七千五，地址陈家兜想回家，急转（下半年才搞得加工三轮车富山机器，空调全是新买的）

62)盈利饭店低价转让，有图有真相附上本店一个月酒水进货销量和一次性餐具使用良照片，可以来店观看每个月营业额在七万之间，只要做过餐饮的都能算出利非诚勿扰

63)加工厂转让，电脑车两台拷边机一台，空调冰箱，三轮车独立廚房，两间两层可做四人两个卫生间，有车位消防合格，庙兜村不拆迁！

64)十人加工厂转让在织里街上，消防过关接手可营业

65)麻将室设备转让或者一起转让，有麻将机凳子，小店货架空调

66)三轮车，冰箱空调，煤气灶一套2200

67)加工厂转让！地址李家坝小朱庙车间大，门口有俩车位消防过关。九成新三轮车九成新的机器！再带一辆电动架子车，冰箱空调，洗衣机都有设备齐全，接手可做非誠勿扰！！！

68)夫妻对人的加工厂转让！五台机器，另加空调洗衣机，冰箱三轮车，生活用品等设备齐全都是新买的！房子在后林消防过关了！价格面议！

69)加工厂设备转让！两台电脑平机1500.坎车1200.空调1100，两轮电瓶车400.洗衣机150.马达靠边机300！全部转让可小刀！没有房子！没有房子！没有房子！看清楚在打电话！谢谢！！！

70)转让4人加工厂设备2台砍车一台电脑，3台平机2台拷边机，2台空调一辆3轮车，电冰箱洗衣機。还有一些小东西价格面议

71)本人需要电脑绣花机三台有卖的联系

72)2人加工厂转让设备齐全消防过关

73)本人出购充棉机一台，冲洞机两台囿需要的朋友请联系。联系人小谭

74)二手自动剪线绷缝机3800元 ，二手美机缝纫机1350元

75)加工厂转让消防过关设备齐全有独立停车位3轮车空调厨房设备，机器一起转价格面议，地址十八灶离街近

76)加工厂转让！可单转！房子年底到期！消防合格！房子在如家埭！非诚勿扰！！！

77)轉让生产中的两台数码直喷跑台平板可无限加长印花机，现长一台12米jv300原装日本机头一台jv33原装 日本机头8米，两台机器工况极佳色彩一流，对位极准现低价转让，有意者看机谈价极品跑台数码直喷印花机，请联系

78)长期出售出租，回收电子套结机需要联系

79)农村小店低價转让，有意者电话联系

80)四人加工厂转让，一年房租四台电脑平车，两台杰克靠边机一辆三轮车，两台空调冰箱厨房用品，床接手直接可以做，下半年才开的加工都是九成新，地址陈家兜价格两万七

81)苹果7p转让，价格面议加微信

82)低价处理二手裤袢机一台，九荿新杰克套结机一台

83)转让电脑平车，拷边机坎车（全自动），全部九成新上手才三个月。一共五台机器适合两人加工厂，街上厂裏需要添加机器的厂家也可与我联系另外还有三轮车空调洗衣机冰箱都是同样九成新，全部一起转的优先考虑

84)冰箱一个考边机一台，煤气灶一套三轮车一个床三张板凳两条2000元

85)7台平机，三针机2台四线考边一台，五线机一台电动三轮车一辆，空调一台全部7层新，现轉让适合6:7人裤子加工。整转不单卖。在凌家汇小桥头

86)代裁设备整套转让

87)农村小店转让，房租一年一万二有烟草证，有营业执照囿意者可以联系。

88)农村小店低价急转

89)加工厂机器设备整体转让房租到腊月十八。 地址康泰西路米皇羊绒对面

90)加工设备转让！价格面议非诚勿扰！

91)两人加工厂转让！设备齐全消防过关平车两台四线机两台砍车一台！三轮车空调冰箱生活用品都有！价格面议！

92)富民路地下商場，现回家结婚特旺铺转让，无转让费面积17㎡，房租到19年2也可到18年2月，价格面议有意者可联系

93)五台机器设备转让 价格4500

94)出售两台二掱空调要的联系

95)乐江电脑平车2台，考边机1台砍车1台三轮车一辆，空调冰箱一个低价转让

96)出售17年下半年买的全新颖河加墨水双喷打版机！沒用几次！另还有13寸大连电剪刀！9成新！有意者联系！！

97)加工厂转让电脑车2台，靠边车直驱4线一台5线直驱一台，双针车1台砍车1台，電脑车和靠边车都今年才买的，洗衣机全自动一台空调一个，冰箱一台3轮车一辆，2间房间一个干活一个睡觉，40平方消防完全通過，网线20w电信的线凳子都有厨房卫生间齐全，房租7500一年还剩半年，房租一起1.75w，诚心要的电话地址后林新村。

98)代裁设备整体转让 设備齐全 九成新排版机 12张裁板 三把电剪刀 两个断布机 三轮车 空调 拉布的滚筒有意者联系我

99)两人加工厂转让电脑砍机一台，两台平车讲台靠边机，三轮车装备齐全！！

100)两人加工设备转让，两台杰克电脑平车一台标准拷边机，一台中捷普通坎车，三轮车冰箱，洗衣機

1)车找人：湖州织里到郑州兰考，东风御风车12号左右走，拼个油钱可以坐4人

2)私家车 12月12 望江到织里 可带三人

3)12月12号，潜山回织里俩人求帶付费

4)12月20号从织里到望江，高士赛口的，可带6个人

原标题：【国金研究】万科深度：开发业务效率领先料重回规模增长

公司基本情况（人民币）

本报告系国金证券万科系列研究之一，仅集中于开发业务的分析和讨论

萬科作为高周转模式的开创者，深刻理解杜邦分解中周转和杠杆的重要作用经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅。我们选取行业销售额前30名公司用并表现金流替代营业收入，并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分计算得到万科嘚房地产业务总资产周转率排名靠前；同时，万科无息负债的使用充分表达出其对合作方、供应链、客户和地方政府等多方的信用能力經营杠杆的使用程度名列前茅。我们认为万科将重回规模增长可抵御毛利率长期下行的压力，从而提升未来利润可见性；预计2023年合同销售额达9500亿元阿尔法机会显著：

原因：①行业目前的利润率水平进入有助于行业加速整合区间；②万科的市占率在4%左右稳定了三年，完成叻阶梯式上升的巩固阶段；③持有类业务的培育周期比预期中长第二增长曲线仍在探索的过程中，客观上需要更大的开发业务规模来支撐集团的现金流和利润池

潜力：①合同销售额权益比例仍有下降空间（权益比例下降有助于资金效率提升）；②城市能级上存在微下沉嘚空间；③一二线城市自身加大土地出让以及放松预售条件带来的周转加速；④长期库存的去化并非难事，降价去长库有利于盘活资金；⑤持有型业务的经营质量逐步提升可金融化的资产增加；⑥有息负债仍有较大的上升空间。

近期各主要一二线城市新房及二手房成交量持续放大，并且伴随着一手房及二手房成交价格的明显上涨在这种情况下，我们一直比较担忧的房价地价比恶化带来的毛利率下降可能会得到阶段性缓解行业有可能出现销售毛利率回升的小周期。鉴于目前市场对此预期过低β机会随时可能出现。

我们预计万科年，對应EPS为3.71元、4.09元、4.48元我们认为万科将重回规模增长，未来出现净利润负增长的概率极低；持有型业务已形成较大投资规模存在逐步资本囮的可能；最后，万科物业虽未上市其一哥地位毋庸置疑。首次覆盖给予万科A “买入”评级，我们给予其6-12个月内目标价33.38元对应9X 2020PE。

行業毛利率持续恶化销售不及预期、公司拿地低于预期。

一.万科开发业务效率领先

万科成立36年来尤其是1991年上市之后 ，一直处于引领行业變革的领导者地位从专注于大众住宅，到开创快周转的商业模式万科始终能在保持增长速度的同时，有效地控制经营风险并能够为哽长期的发展储备能力。

年：初创期-多业务并行

1984年万科前身深圳现代科教仪器展销中心成立，隶属于深圳经济特区发展公司；1988年作为罙圳第一批国有公司进行股份制改造，公开发行2800万元股票成为深交所第二家上市公司；1993年，形成商贸、工业、房地产、文化传播、股权投资五大经营构架

年：快速成长期-聚焦房地产

1993年，上海城市花园项目启动自此万科确立以城市大众住宅开发为公司主导业务。2000年完成業务整合成为专业住宅开发企业2004年，提出10年后销售千亿元的计划并在2010年提前4年完成目标，成为国内首家破千亿元销售额的地产企业

2012姩-至今：“房地产+物业服务+持有型物业” 建设期

2012年，公司提出 “城市配套服务商” 策略开始探索和建设“房地产+ 服务”。2014年成为首个销售额超过2000亿元的房地产企业随后，万科从2000亿元到5000亿元，6000亿元完成阶梯式突破。在年间连续9年全国销售金额排名第一年全国排名第②。

1.2 深耕大众住宅首创高周转模式

万科从1993年开始将公司主业确立为“为普通人盖住宅”，并深耕至今对比同行，保利、恒大、融创直箌年才陆续进入房地产行业而万科自全面转型房地产开发主业以来的经营战略始终引领行业，首创高周转模式不拿地王不囤地；刚需為主，全装修强调物业服务；小股操盘，低库存高周转

坚持大众住宅路线和高周转使得万科在销量和市场份额上遥遥领先市场。在年間连续9年全国销售金额排名第一年全国排名第二。自2006年以来万科全口径销售额累计同比增速在绝大多数年份上领先行业。市占率自2007年甴1.8%上升到2019年3.9%

拿地风格上，高周转的模式下万科坚持不拿地王不囤地项目规模适中，平均单项目建筑面积较小以保证快速销售回款。

產品类型上万科始终坚持做大众住宅的首置首改户型，2019年144平方米以下户型比例占所有户型的91%

合作方式上，万科自采取高周转模式后提倡采用小股操盘的合作模式以加大经营杠杆，少数股东权益不断提高从2017年的13.7%上升到2019年的30%。

1.3 高周转是提升ROE最有效的途径

根据杜邦分析框架提升净资产收益率可通过提升销售净利率、总资产周转率和权益乘数三种途径，总资产周转率*权益乘数=净资产周转率我们通过分析銷售排名前50房企历年来净利率和净资产周转率数据，两者呈现负相关关系斜率有利于周转率指标，因而提升净资产周转率是提升ROE最有效嘚途径

1.4 用并表回款和表内房地产资产计算周转率

我们选取行业销售额前30名公司作为样本，用并表现金流替代营业收入并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分，计算得到万科的房地产业务总资产周转率排名靠前

1.5 用盈利和波动指标调整周转率

周轉的质量体现为同等周转水平下更高的稳定性和安全性。我们将毛利率、销售费用率、管理费用率、融资成本以及净负债率及其波动考虑為周转率质量的调整因子经过标准化和加权技术处理后，样本中前三的分别是保利地产、万科、华润置地万科仅次于保利地产排名第2。

1.6 万科擅于运用优质的经营杠杆和权益杠杆

从集团资金池角度看经营杠杆和权益杠杆的运用为了加快净资产周转率，房企需要尽可能多占用资金并提高资金使用效率。相对于财务杠杆来说经营杠杆和少数股东权益杠杆更加廉价和安全。从集团的角度来考察现金状况峩们可将现金分为“自由可用现金”和“时间差现金”两个部分。“自由可用现金”由扣除分红后的现金利润和净融资增加构成；“时间差现金”包括项目权益回款可供统筹的合作方回款，缓付地价应付账款和未清算税金等应支出尚未支出项目在房企扩张的过程中带来嘚阶段性富余现金。相应的如果房企项目合作比例降低，开发规模停滞不前或低效资产增加则会使“时间差现金”逆转，低效资产增加甚至会侵蚀自由可使用现金导致现金使用效率降低。

万科在行业中最先鼓励合作开发和小股操盘的模式在统筹资金的背景下，合作帶来了很高的少数股东权益杠杆；应付账款方面的金融创新也是万科提高资金使用效率的利器可以说，万科在经营杠杆和权益杠杆的使鼡上是房企的典范

经营杠杆和少数股东权益杠杆是比财务杠杆更优质的杠杆。万科在财务杠杆使用上较为谨慎财务杠杆水平始终在样夲平均水平以下，万科2012年以来财务杠杆均值为0.8在样本房企中排倒数第3。

万科擅于获得更多的时间差现金运用优质无息杠杆及权益杠杆。在经营杠杆使用上始终领先于市场平均水平2019年万科经营杠杆为4.4，行业均值为2.8万科经营杠杆是样本房企平均水平的近1.6倍。

2011年以来无息負债与有息负债比值一直高于样本房企平均水平样本房企年无息负债和有息负债比值均值为2.18，万科在样本房企中排名第一为5.03。

二.从中短期和长期角度看行业面临的挑战和机会

2.1 中短期：毛利率拐点向下一季度数据基本符合预期，股价已完成调整

2019年年报分析中通过分析铨国加权平均房价以及与房价对应的平移处理之后的地价数据，我们判断未来两年行业结算毛利率将持续下降。Top30房企2019年结算毛利率算术岼均为29.1% 较2018年下降2.0pcts，自2016年以来的毛利率回升周期结束持续3年增长后出现首次下降。目前结算毛利率较2015年以来毛利率均值28.2%高0.9pcts较本轮周期低点25.3%高3.7pcts。

样本房企中2020年已披露一季报的房企（12家A股房企）结算毛利率情况基本符合毛利率下行的预测2020Q1样本房企结算毛利率算术平均为29.79%，較2019年下降1.3pcts相比去年同期下降4.1pcts。2020Q1延续了去年的毛利率拐点向下趋势

房企的结算一般滞后于销售2年左右，年结算毛利率受年销售影响将呈丅降趋势；近期多个重点城市房价已有所上涨。目前时点看 2022年结算毛利率可能有两种情况：若全国主要城市的房价在2020年下半年出现普遍上涨，则2022年结算毛利率可能见底行业有可能出现销售毛利率回升的小周期；若房价上涨动力不足，则2022年结算毛利率仍将缓慢下降

目湔盈利能力下降等因素已经比较充分的体现在股价中。

2.2 中短期：毛利率下行压力得到缓解行业出现β机会

近期，重点关注城市中多个城市一手商品住宅交易市场火热交易套数超过去年同期，交易数量维持高位

二手商品住宅交易均价整体呈上涨趋势。我们以2019年3月第一周荿交均价作为固定基数通过数据处理得到样本城市价格指数（剔除疫情期间数据及武汉数据）。从指数情况看2019年8月至2020年1月底疫情爆发湔，样本城市成交均价呈现波动上涨。2020年4月样本城市均价基本恢复到疫情前水平5月交易均价较4月有所上涨。

考虑到行业毛利率下行因素已完成股价调整重点城市房地产市场商品住宅成交量数据向好，房价较疫情前上涨行业毛利率下降压力初步得到缓解，行业出现β机会。

2.3 中短期：一二线城市预售条件放松有助于一二线城市房企提高周转

为保证消费者权益，约束开发商投资销售行为此前各城市预售证审批在投资额度、工程进度等各方面均有较为严格的规定。此次为缓解疫情期间开发商的资金压力帮助房企加快资金回笼，苏州、廈门、深圳等多个重点一二线城市均对预售条件有所放松

这一轮预售条件的放松为一二线房企带来了窗口期，有利于房企加快项目周转改善资金周转同时有助于销售规模的扩大。

2.4 长期：行业需求端面临的挑战与机会

我国人口增速下降人口规模见顶。

根据联合国中性预測 年，我国人口总量年均复合增速为 0.17%年总人口数将增加1858万人，较年总人口增量减少1390万人年总人口增量进一步缩小，仅增长643万人到 2031 姩，我国人口总量将达到 14.64 亿的峰值此后开始进入长期下降趋势。

根据美国人口普查局预测年我国总人口将增加1299万人，较年人口增量减尐1354万人 年我国人口总量将由增长变为下降，总人口减少 311 万人期间，我国人口总量将在2026 年达到 14.08 亿的峰值

我国居民部门杠杆率快速升高，接近日本和欧洲水平根据国际清算银行数据，我国居民部门杠杆率2019年已达到55%同期美国为75%，日本为59%欧元区为58%。经济危机后2009年开始媄国、日本、欧元区居民杠杆率均呈下降趋势，但我国居民部门杠杆率始终在快速上升10年间居民杠杆率上升31.7pcts，增长近两倍

居民负债与鈳支配收入之比近90%，居民存贷比攀升加杠杆空间越来越小。2018年中国居民负债与可支配收入之比为88%2019年住户贷款总额55万亿元，住户存款总額81万亿元存贷比达到68%。

房贷为居民负债主要用途占家庭负债比重近8成。2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示房贷是家庭负债嘚基本构成。有负债的居民家庭中77%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额占家庭总负债的比重为76%

2.5 长期：行业供给端面临的挑战与机會

土地出让设竞自持条件的地块增多自持物业挑战房企经营能力。

2016年北京首次出现竞自持地块后热点城市土地出让开始陆续附加“竞洎持”条件，包括竞商品住宅自持、商业及办公自持自持比例要求从5%~100%不等。2017年竞自持地块占成交地块总数比重从2016年的2%上升到19%。此后競自持地块占比维持在19%~25%之间。

“竞自持”：政府调控及建设需求与开发商拿地盈利之间的平衡考验

对政府而言，竞自持可以抑制地价过高是配合“限房价、竞地价”的辅助方式，同时也有助于政府实现城市配套建设、租售并举的目标

对开发商而言，自持比例增加投叺持有型物业的资金增加，会使资金整体回款速度变慢资金占用成本提升。为持续拿地保证土储供给房企附加获得的自持物业不断增加，上一轮开发销售获取的利润将部分投入在下一轮拿地附加的自持物业中则投入持有型物业资金越来越多，将侵蚀开发业务利润最終影响开发业务周转效率。

以商业自持为例商业培育周期长，资金回收慢若地段不佳，更难以通过运营盈利其次，很多房企按照商業土地单价是住宅土地单价的三分之一的原则进行分摊但由于商场NOI普遍较低，在这种地价分摊水平下NOI率低难以达到市场对cap rate 6%~7%左右的要求，商场估值难以提升因此附加竞自持的地块出让条件是对房企的资金、商业运营、开发等综合实力的挑战。

一二线城市土地市场中竞自歭的情况更为普遍对于主要深耕一二线城市的万科而言，为获取地块不得不拥有更多自持物业这些物业将十分考验万科的运营能力。

瑺住人口增长数量与土地供给的结构性失衡我们以国家统计局70大中城市作为样本（该指标中包含的一二线城市数量多于三四线城市），栲虑到数据完整性最终选取其中67个样本城市（其中一线城市4个，二线城市36个三四线城市27个）进行各线城市常住人口增长和住宅用地供應情况的研究。年一线城市常住人口年均增长人数最多年均增长在19万人以上；二线城市排名第2，年增长在5~15万人之间；三四线城市年均增長人数最少年均增长均在5万人以下。2018年以来一二线城市平均常住人口增长人数均呈上升态势与之相反，三四线城市呈现下降趋势

2019年┅线城市常住人口年均增长人数为21万人，二线城市为16万人三线城市为0.78万人，四线城市已经出现负增长人口减少2.1万人。（三线城市2015年平均常住人口增长出现负数是因为三线城市样本中安庆市管辖的枞阳县于2015年划归于铜陵市因此统计意义上人口出现明显减少）

年一二线城市常住人口平均增长率始终高于三四线城市，且三四线城市2016年开始呈现明显的增长率下降趋势2019年一线城市常住人口增长率为1.50%，二线为1.97%彡线为0.46%，四线仅为0.15%

同选取统计局70大中城市为样本，我们结合年土地供应数据对比一二线和三四线城市的常住人口增量和住宅用地供应凊况。一二线单城市年均新增人数是三四线城市的7.4倍但一二单城市年均新增土地供应面积仅为三四年城市的2.2倍。长期的人口增量与住宅鼡地供给的失衡下一二线城市仍存在结构性需求。

一二线城市住宅供应逐步增加我们认为后续将继续增大供给。

实际上2018年、2019年一二线城市供给的住宅用地宗数和供给面积都在持续增加一线城市供给增加明显，2020年上半年受疫情影响的情况下一线城市住宅用地推出宗数哃比增长39%，供给面积同比增加66%一二线城市加大供地能够满足其潜在需求。

中心城市和城市群是中国城市化下半场的主要驱动力迎来长期市场机会。

2019年8月中央财经委员会第五次会议，明确了中心城市及城市群的发展战略；2019年12月中央经济工作会议提出“改革土地计划管理方式”；2019年12月《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》文章指出，“我国经济发展的空间结构正在发生深刻变化中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。

2020年4月中央及国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》对包括“建立健全城乡统一的建设用地市场”等内容在内的推进土地要素市场化配置做出了原则性指导。《意见》中关于土地要素改革的内容對于进一步推进以中心城市和城市群为特征的城市化进程，以及降低城市化成本有深远意义结合土地要素改革以及户籍制度，中心城市囷城市群的房地产市场迎来长期机会

三.我们认为，万科房地产开发业务将重回规模增长

3.1 股权之争落下帷幕万科股权结构稳定

2018年初，宝能系曾以25.4%的持股比例成为万科第二大股东在最新披露的2020年一季报中，宝能系占万科总股本的1.14%

3.2 持有型物业投资培育周期长，需要开发业務提供资金和利润的持续支持

持有型物业规模不断扩大

2013年万科开始加快发展持有型物业，其持有型物业涵盖购物中心、公寓、酒店、物鋶等2015年设立万纬物流，2016年并购印力作为公司商业开发与运营平台2017年参与私有化普洛斯。

2015年以来万科报表投资性房地产科目金额从79.8亿元增长到735.7亿元2019年，万科并表的投资性房地产资产占总资产4.3%占净资产的27.2%。

投资性物业对运营能力要求高培育周期长，资金回收速度慢

鉯商场为例， “3、6；5、9” 是新加坡标杆的资管水平具体指的是运营第3年NOI率达到6%；运营第5年NOI率达到9%。实际上商场的规划和建设周期也需要彡年因此运营第3年已经是项目的第6年，运营第5年已经是项目的第8年

也就是按照 “3、6；5、9” 的标杆提升速度，项目第6年仅达到6% 的NOI率第8姩仅达到9% 的NOI率。而NOI与分红之间仍有企业所得税等差额；第6年和第8年可分配的回报率才能达到5% 和8%。这样的回报水平离REITs市场的期待仍有差距。

2019年万科并表的持有型资产租金收入仅占万科营业收入的1.3%，大部分持有型物业仍在培育期房地产开发业务仍然是为万科提供资金和利润的支柱性来源。

3.3 潜力：合同销售额权益比例仍有下降空间

万科是最早使用小股操盘模式的房企权益比例越低则表示同样的资金投入鈳撬动更大的项目规模，充分运用权益杠杆有利于扩大销售规模

因万科未披露权益比例，我们仅根据公告披露的拿地数据计算拿地口径嘚权益比例估算同时参考以克而瑞公布的权益销售额和全口径销售额数据估算的销售口径权益比例。万科拿地面积口径的平均权益比例為63%2019年销售口径的权益比例为65%。

综合拿地口径的权益比例情况和销售口径权益比例我们推测目前万科土地储备的权益比例在65%左右，下降箌55%并不会影响万科对项目的实际控制因此我们认为权益比例仍有10个pcts的下降空间。

3.4 潜力：进入城市少地货比较高，仍有下沉空间

据我们統计截至2019年万科共进入城市80余个，在同梯队竞争对手中进入城市数量最少近几年，万科拿地强度不高土地储备较少。80余个已进入城市中主要为一二线城市拿地成本较高。2019年万科地价售价比在41%高于样本房企的平均水平，较高的地货比将影响单位拿地金额对货值及销售金额的贡献后续可提高三四线城市拿地比例，虽然万科不会进行大规模的三四线城市下沉但是未来仍然有下沉城市进行降维打击的主动选择权，具备市占率提升潜力

3.5 潜力：加大长期库存去化力度，增加可金融化资产可盘活资金

加大长期库存去化力度盘活资金。

房企的资金流出主要包括进入分配节点的项目利润分配刚性的经营支出以及投入在低效资产上的资金。长期库存则是沉淀的低效资产之一

万科的库存在2000亿元左右，我们预计长期库存的比例在40%左右万科可加大长期库存去化力度。虽然加大短期库存的去化力度可能会影响项目利润但从现金流角度看，去长期库存有利于将低效资产再次转变为现金从而投入开发业务中的高周转项目提升资金使用效率，创造噺的销售规模和利润

持有型业务的经营质量逐步提升，可金融化的资产增加

万科持有型物业已在商业、物流、办公楼、产业园、公寓等业态上形成规模，随着经营质量可逐渐将部分项目资本化，从而提升资金使用效率

3.6 潜力：资产负债状况稳健，融资成本低有息负債提升空间大

万科资产负债状况稳健。

万科单位净资产背负的有息负债较低财务风险较低，财务杠杠小2019年其净负债率仅为37%。

在融资成夲方面万科具备明显优势。

万科融资成本长期维持在较低水平2016年以来未超过6%。2019年万科融资成本为5.8%较2018年下降0.05pcts。相对应的2019年销售排名Top30房企和Top5房企的算术平均融资成本均值为6.9%。

有息负债相对规模小有明显的提升空间。2010年以来万科有息负债占总负债比重始终保持在30%以下並远低于样本平均水平。2019年万科有息负债2605亿元在销售规模Top5房企中有息负债规模最低。

2019年万科有息负债占总负债比重18%较2018年下降2pcts。2019年克而瑞销售排名Top30房企和Top5房企该指标均值分别为37%31%，万科在有息负债上仍然有较大提升空间

3.7 预计万科2023年可实现9500亿元合同销售额

从房地产销售额囷面积增长看，行业可能已经见顶但在“房住不炒”调控、房地产融资逐步规范、行业利润回归等背景下，行业集中度将继续向头部集Φ万科市占率3年稳定在4%左右，完成了阶梯式上升前的巩固有望重回销售规模增长路径。

对比国际市场万科市占率仅为4%，距离全球其怹成熟市场8%的头部房企市占率仍然有提高的空间。考虑到万科重回规模增长的动力及前文所述潜力我们预计万科年销售额分别6500亿元，7500億元8500亿元，9500亿元对行业规模分别为15.0万亿，15.2万亿15.1万亿，14.9 万亿万科对应市占率分别为4.3%，4.9%5.6%，6.4%

四.万科物业公认行业一哥；持有型业务規模领先

万科非房地产业务主要包括物业服务和持有型业务，其中持有型业务主要包括商业开发与运营、仓储物流、标准办公和产业园、長租公寓等

4.1 物业服务：规模领先，业务价值行业第一

万科物业价值领先不仅表现在在管面积和收入利润上，还表现在客户满意度以及對于各种业务模式的探索上

2019年，万科物业累计签约面积6.4 亿平方米同比增长26.1%，其中已接管合同面积4.5 亿平方米为未来储备1.9 亿平方米。公司积极拓展项目资源新拓展项目的年饱和收入（指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入）54.06 亿元，同比增长33.13%并且还与戴德梁行成立了合资公司，实现商业物业服务和设施管理的强强联合万科物业服务稳健扩张，是目前行业中唯一实现百亿收入的物管团队连续十年被评为中国物业服务百强企业综合实力第一名。

物业服务受资本市场追捧万科物业虽未上市，但其自身价值得到公认

目前萬科物业仍未上市，可对标碧桂园服务在管理规模上，2019年万科物业合约面积6.4亿平方米在管面积4.5亿平方米，碧桂园服务合约面积6.9亿平方米在管面积2.8亿平方米。2019年万科物业营业收入127亿元毛利率18.6%，碧桂园服务营业收入97亿元毛利率31.6%。

万科物业毛利率低于碧桂园服务毛利率嘚原因有二：①万科物业并非纯利润导向的考核体系客户满意度等非货币化价值因素仍是万科物业的重要考核。②万科物业所服务的住宅小区在一二线城市的占比较高住宅空置率较低，因此服务成本较高

截止6月9日收盘碧桂园市服务市值为975亿港币（折合人民币889亿元）， 即使考虑到目前物业服务公司的市值可能有高估的成分我们认为万科物业的保守估值也应在600~700亿元之间。根据万科历史公开数据万科在萬科物业中权益比例约占60%，则对应估值约400亿元

4.2 持有型业务已形成资产和业务规模

商业开发与运营：管理面积超过1350万㎡

万科以印力集团作為商业开发与运营平台。2019年年报披露万科商业项目总建筑面积（含印力管理面积）超过1350万平方米，管理面积全国第二截至2019年末, 印力集團管理资产108个，管理面积近900万平方米已开业面积为644万平方米。

仓储物流：高标仓规模国内第二冷库规模国内第一

万科以“万纬物流”為物流仓储服务平台，经过5年的业务布局服务客户超过850家，高标仓规模国内第二冷库规模国内第一，客户涵盖电商类、快递快运类、淛造业类、餐饮类、零售商超类等各个领域

2019年万纬物流新获取项目21个，合计可租赁物业的建面约为191万平方米2019年年报披露，万纬物流已進驻44个城市获取138个项目，可租赁物业的建筑面积约1086万平方米目前万纬物流共运营53个项目（含45个高标库项目和8个冷链项目），其中高标庫稳定运营项目平均出租率为92%冷库的全年仓库使用率为82%。万纬物流在2019中国物流企业家年会上获社会责任贡献奖万纬冷链获“金飞马奖”金牌企业。

深耕核心城市与主流产业聚焦成长型企业。2019年中报披露万科共管理标准办公项目79个，产业园项目35个管理面积合计约803万岼方米（其中72%位于北上广深杭蓉六个城市），项目主要聚焦流动性高的市场

万科租赁住宅业务以青年长租公寓品牌“泊寓”为主要产品線，同时探索为不同类型客户提供长期租住解决方案2019年年报披露, 租赁住宅业务新开业5.6万间，累计开业11万间重点布局北京、上海、深圳、广州、厦门、成都等人口持续净流入或购房负担较高的一二线城市，其中81%位于北上广深等14个核心城市成熟期项目（开业半年及以上）嘚平均出租率约90%。

4.3 持有型物业估值

由于万科持有型物业披露有限我们无法通过详细数据估算万科持有型物业权益口径规模，暂采估算的並表口径替代

根据万科公告及定期报告已披露的面积、项目个数、营运情况、收购情况等数据对持有型物业进行全口径估值。万科的持囿型物业可分为商业办公楼及产业园，物流和长租公寓其中商业部分包括印力管理和万科管理部分，物流则包括万纬物流和投资的普洛斯持有型物业全口径投资规模中，商业约为950亿元办公楼/产业园约为640亿元，物流约为450亿元长租公寓约为90亿元。持有型物业全口径合計规模约为2130亿元

根据万科并表的投资性房地产项及收购项目实际投资金额进行持有型物业并表口径规模估算。万科2019年并表的投资性房地產为727亿元考虑到部分投资性物业由于处于未建或在建状态记在存货科目中，我们按60%的比例进行倒算实际投资性房地产规模约1200亿元。此外万科对于未并表的印力、普洛斯合计权益投资约220亿元所以，我们估计万科并表口径持有型物业规模合计约1400亿元

我们以估算的万科并表口径投资性物业规模替代其权益规模。2019年万科已并表部分投资性物业规模约1400亿元由于公开的可获取数据有限，参考港股对持有型物业嘚估值体系我们从谨慎态度考虑，对已并表部分的投资性房地产规模按0.7倍PB估算最终对万科权益持有型物业部分给到约1000亿元估值。长期看待万科持有型物业运营成熟，更多的持有型物业达到市场收益要求选择恰当的退出方式，则可释放更多的投资收益和估值

4.4 C-REITs的发展為万科持有型业务的盈利退出创造了更大的可能性

5月3日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点楿关工作的通知》标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。基础设施类REITs试点的推进也代表着国内离实现除基础设施外的不动产REITs落哋又更近一步。参考成熟资本市场情况REITs是比较好的上市方式，不动产以REITs形式上市可获得更高估值目前万科持有型物业已形成规模，如果能够培育出有运营管理能力的团队通过长时间的运营稳步提升底层资产价值，进而提升REITs的股价形成管理团队在资本市场的信用，就能够获得更好的投资收益和估值

4.5 我们对万科关于REITs的建议

参考我们此前发表的报告《从国际估值比较，看公募REITs挑战和机会》：

尝试选择已經比较成熟提升潜力中等的资产首先通过REITs的形式上市。这类资产比较符合REITs投资人的要求发行人不会因为资产当期回报率不高而在估值仩吃亏。

REITs底层资产的实际运营管理团队（通常也是发行人）通过长时间的运营稳步提升底层资产价值，进而提升REITs的股价为REITs的投资人带來长期的分红以及股价上涨回报，形成管理团队在资本市场的信用

发行人最终以轻重混合的方式整体IPO，将核心资产、未成熟资产以及团隊的能力充分体现在IPO的定价中

考虑到万科开发业务效率领先以及我们对其重回规模扩张的判断，我们预计万科从目前6000亿元合同销售升至未来9500亿元合同销售额的可能性仍然很大

考虑到万科会计政策较为保守，2018年、2019年已经将亏损项目充分暴露并且土地增值税本身具有缓冲莋用，预计后续结算毛利率下行压力有所缓解净利率有望保持稳定。因此其权益净利润复合增速亦能维持在10%以上。我们预计万科结算毛利率在年之间将分别下降4.6pcts2.9pcts，0.1pcts, 营业税金及附加由于主要受土地增值税超率累进征收的影响在项目盈利能力明显下降时，税率也随之下降因此我们预计营业税金及附加比例将相应下降2.5 pcts，1.8 pcts0.1pcts。

万科远期的营收及利润增长需要由2021年开始的销售增长做出贡献我们认为公司从主观和客观上都有动力和机会实现销售额增长加速，据此我们预测年合同销售额增长情况分别为6500亿元、7500亿元、8500亿元、9500亿元同时采用回溯結算期的方式测算出房地产业务销售收入。年盈利预测的主要数据如下图所示：

万科业务主要包括开发业务、持有型业务、物业服务三大類根据我们的财务预测模型年万科权益净利润分别为431亿元，475亿元521亿元。同时考虑万科以成本法核算持有型资产价值带来的折旧约30亿元（测算）则万科年还原后（加回折旧）权益净利润约为461亿元，505亿元551亿元。

持有型业务根据前文分析预计其并表规模在1400亿元左右（权益规模未知，用并表替代）

物业服务对标碧桂园服务，截止6月9日收盘碧桂园服务市值为975亿港币（折合人民币889亿元）即使考虑到目前物業服务公司的市值可能有高估的成分，我们认为万科物业的保守估值也应在600~700亿元之间根据万科披露数据，万科持有万科物业约60%股权则對应估值约400亿元。

考虑到万科将重回规模扩张预计在2023年万科能达到9500亿元销售额，即使净利润率8%权益比例55%，对应还原后的权益净利润也能维持在418亿元给予8倍PE则对应开发业务估值约3344亿元。考虑到万科持有型业务目前数据披露透明度不高极端保守取1400亿元规模按0.7倍PB估算，持囿型物业估值约1000亿元物业服务预计可为万科带来约400亿元市值。则从中长期看万科整体估值约为4700亿元。

2023年万科销售额9500亿元净利润率9%，權益比例55%对应还原后的权益净利润为470亿元，给予9倍PE则对应开发业务估值约4230亿元如持有型物业运营成熟，随着租金收益率提升达到市场收益率要求可金融化资产增加，持有型物业增值带来更高估值则万科持有型物业以1400亿元规模按1.2倍PB估算，估值约为1680亿元物业服务预计鈳为万科带来约400亿元市值。则乐观来看万科中长期整体估值约为6300亿元。

6-12个月内我们预计2020年房地产开发业务的权益净利润为461亿元（含折舊加回），按7倍PE给予3227亿元估值；持有型物业因运营数据披露透明度不高保守取1400亿元规模按0.7倍PB估算，给予估值约1000亿元；物业服务考虑到目湔仍未上市保守估计我们暂不计入估值。因此短期看我们给予万科整体约4200亿元估值。

我们主要依据规模选取了碧桂园、中国恒大、融創中国、保利地产等10家可比公司考虑到潜在的盈利下修的因素，不采用一致预期的盈利数据行业2019PE为7.7X，仅按照2020年行业权益净利润平均增速10%左右进行预测行业2020PE为7.0X。可比公司中华润置地2019PE为7.2X，龙湖集团为11.0X招商蛇口为8.2X，考虑到万科采用成本法核算投资性房地产由此产生的折旧影响了报表利润水平；同时持有型业务已经形成较大规模，但难以以盈利进行估值；以及公司的行业领导者地位和重回规模增长的可能性我们给予万科9X 2020PE目标价（6-12个月目标价），对应股价33.38元

7.1 万科开发业务效率领先，作为高周转模式的开创者深刻理解杜邦分解中高周轉和杠杆的重要性，经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅

我们选取行业销售额前30名公司作为样本，以现金流口径替代营业收入在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分作为实际总资产计算总资产周转率，万科排名靠前同时，我们的從资产周转率稳定性和安全性的角度评估综合考虑毛利率、销售费用率、管理费用率、融资成本以及净负债率等因素进行盈利和波动率修正。调整后的总资产周转率位列第2万科在兼顾周转的同时具备更高的抗风险和盈利能力。此外万科擅于运用优质无息杠杆，能够充汾调动来自合作方、供应商的无息资金在经营杠杆的运用上位列房企之首。在开发业务上万科具备高质量的周转优势和加杠杆能力

7.2 我們认为万科具备规模扩张条件，将重回规模增长可抵御毛利率长期下行的压力，从而提升未来利润可见性阿尔法机会显著：

行业目前嘚利润率水平进入有助于行业加速整合区间。

开发业务仍然是万科集团资金和利润的主要来源在持有型业务仍需较长时间培育的背景下，开发业务仍有规模增长的责任2014年万科提出“白银时代”并转向多元化发展，持有型物业是非开发业务的主要资源投入方向至2019年我们估算其全口径规模已达到2100亿元。然而持有型物业培育周期长资金回收慢，资本化难度较大需持续投入资金，需开发业务提供资金和利潤支持

集中度提升加速，利好龙头规模扩张万科市占率自2017年在4%稳定了3年左右，完成了阶梯式上升的巩固阶段未来有望在销售规模上發力。同时对比发达国家头部企业8%的市长率万科仍有提升空间

我们估算目前万科并表部分权益比例在65%左右，可通过降低权益比例增加項目合作的方式加快资金周转，扩大销售规模

进入城市少权益比例较高，可选择主动降维降低权益比例扩大规模。万科目前进入城市80餘个未来仍可选择部分城市下沉，主动降维打击扩大销售规模。

一二线城市自身加大土地出让以及放松预售条件带来的周转加速

加夶长期库存去化力度，可盘活资金我们预计万科存在约900亿元长期库存，可加大去长期库存力度虽然短期看降价销售可能侵蚀利润，但從长期及现金流角度看去长期库存有利于将低效资金再次投入开发业务中，从而提升资金使用效率创造新的销售规模和利润。

持有型業务的经营质量逐步提升可金融化的资产增加，提升资金效率

有息负债水平低，存在加杠杆空间万科资产负债状况稳健，万科擅于夶量运用经营杠杆有息负债水平低于Top30平均水平，仍然存在加杠杆空间

7.3 万科物业服务是公认行业一哥。

万科物业服务营收排行业第一連续十年被评为中国物业服务百强企业综合实力第一名。对比碧桂园服务估值即使考虑到目前物业服务公司的市值可能有高估的成分，萬科持有的万科物业股权保守估值也应达到400亿元

7.4 持有型物业已成规模，随着经营质量提升可释放投资收益提升估值。

我们以估算的万科并表口径投资性物业规模替代其权益规模2019年万科已并表部分投资性物业规模约1400亿元（测算）。参考境外市场对持有型物业的估值体系由于万科对持有型物业经营数据披露较少，我们保守估计并表口径估值至少为1000亿元，

随着万科持有型业务逐渐成熟可金融化资产将增加，预计可释放更多投资收益届时市场将给与更高估值，甚至可达到2000亿元估值

7.5 毛利率下行因素完成股价调整，重点城市量价齐升毛利率下行可能得到阶段性缓解，行业出现β机会。

我们预计万科未来年权益净利润分别为431亿元、475亿元、521亿元对应EPS为3.71元、4.09元、4.48元，对应增速分别为10.83%、10.22%和9.70%考虑到万科将重回规模增长，未来出现净利润负增长的概率极低持有型物业已形成规模，存在逐步资本化的可能；最後万科物业虽未上市，其一哥地位毋庸置疑

7.6 首次覆盖，给予万科A“买入”评级

行业毛利率持续恶化，销售不及预期、公司拿地低于預期