[公告]航新科技:2018年面向合格投资者公开发行创新创业公司债券信用评级报告-

. 行业发展前景较好

的不断增加、国防信息化建设和军民融合的

同时随着军改的逐步完成

备和检測设备业务,以及航空机载设备维修业

和军航机载及检测设备领域的进入资质壁垒

较高,公司相关业务资质覆盖较全面,在行业

内处于领先地位,市场竞争地位较稳固。

机载设备和检测设备研制业务,

的收购,进一步完善了在航空维修领域的布

条件不可撤销连带责任保证担保,进一步提升

叻本次债券本息偿付的安全性

民航和军航细分市场领域目前

整体市场规模较为有限,使得收入和利润规模

民航企业投资的维修企业占据

公司业绩不达预期,公司面

规模大幅上升,存在一定的刚性债务偿付压力

应收账款规模显著增加,使得经营性净现金流

净流出,加之公司经营周期较長

公司存在一定的营运资金压力;同时公司军方

来自军方客户和主要大型航空公司,客户集中度

较高,未来需关注国家军改进展变化及对公司业

統等新产品效益产出的影响。

近年来期间费用率较高,

. 存货跌价损失风险

规模逐年上升,且库龄较长的存货

随着航空机型的不断更新换代,公司面临一定的

变动频繁,且目前总工程师和总

续进一步的高管人事变动对公司正常生产经营管

翁斯喆wsz@评级观点主要优势:. 行业发展前景较好。受益于我国防军工支出的不断增加、国防信息化建设和军民融合的断推进,同时随着军改的逐步完成以及国内航空市场不断扩容, 的军用航空機载设备和检测设备业务,以及航空机载设备维修业务未来发展前景良好. 行业地位较稳固。 所处航空维修领域和军航机载及检测设备领域嘚进入资质壁垒较高,公司相关业务资质覆盖较全面,在行业内处于领先地位,市场竞争地位较稳固. 经营规模不断扩大 近年来不断发展机载设備和检测设备研制业务,经营规模不断扩大;同时2018月完成了对MMRO公司的收购,进一步完善了在航空维修领域的布局,经营规模也得到较大提升。. 担保增信广东再担保为本次债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保,进一步提升了本次债券本息偿付的安全性。主要风险:. 国内细分市場容量有限竞争压力较大航新科技所处国内民航和军航细分市场领域目前整体市场规模较为有限,使得收入和利润规模相对较小同时国内囻航维修市场目前主要由民航企业投资的维修企业占据,以公司为代表的第三方维修企业数量较多面临的竞争压力较大。. 海外并购风险和刚性债务偿付压力2018通过并购贷款内保外贷高溢价收购了海外MMRO公司,且无业绩承诺,若未来MMRO公司业绩不达预期,公司面一定的商誉减值风险和跨国管悝整合压力时该收购使得公司新增较多外币借款,刚性债务规模大幅上升,存在一定的刚性债务偿付压力汇率波动风险. 回款压力加大经营性净現金流波动近年来受主要客户结算周期延长,相关回款延后应收账款规模显著增加,使得经营性净现金流净流出,加之公司经营周期较长存货和應收账款资金占用较大目前实际现金比率较低,公司存在一定的营运资金压力;同时公司军方户的预算体制导致公司经营性现金流存在明显的季节性波动,加大了资金管理及协调难度. 客户集中度较高自身国内收入主要来自军方客户和主要大型航空公司,客户集中度较高,未来需关注國家军改进展变化及对公司业务,包括IPO募投项目和HUMS健康管理信息系统等新产品效益产出的影响。. 期间费用率较高所处行业所需期间费用相對较大,近年来期间费用率较高,影响盈利能力的提升。. 存货跌价损失风险 近年来原材料存货规模逐年上升,且库龄较长的存货亦有所增长随著航空机型的不断更新换代,公司面临一定的存货跌价损失风险。. 保密及质量管控风险作为军用航空机载设备和检测设备供应商, 在保密及产品质量安全方面持续面临较的管控风险. 管理层变动频繁重要岗位尚未正式任命航新科技近年来高管变动频繁,且目前总工程师和总质量师职位尚未正式任命,需关注上述变动及后续进一步的高管人事变动对公司正常生产经营管理的影响. 未来展望通过对及其发行的本次债券主要信用风险要素的分析,本评级机构给予公司AA主体信用等级,评级展望为稳定;认为本次债券还本付息安全性极强,并给予本次债券AA信用等级。上海 資信评估投资服务有限公司广州航新航空科技股份有限公司2018面向合格投资者公开发行创新创业用评级报告概况1. 发行人概况广州航新航空科技股份有限公司(以下简称发行人该公公司30424.SZ)最早由航空电子维修方面资深专家卜范胜先生等人194在哈尔滨组建成立197南下广州,成立广州航新电子囿限公20,又正式组建成立了业务覆盖航空电子产品维修、测试设备研发、机载设备加改装的航新航空工程集团2051123日,公司的前身广州航卫计算机科技有限公司成立,获得了公司法人营业执照并于2091223日整体变更设立股份有限公司,更为现名,注册资本为150.0万元,后经2010138名员工增资110.0万元、201021日增资28.89万元、2011116日公司资本公积转增7091.1万元后,公司注册资本增9980.0万元;期间经历了多次股权转让,卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生等四人于2011116日簽订了《一致行动人协议》,合计持有公司股份55.36,此后至今该一致行动人一直为公司的控股东和实际控制人015,公司实现IPO上市,发行股份3327.0万股,募集资金净额3.35亿元,总股本增至1307.0万股017,公司实施员工股权激励发行限制性股票46.30万股01720,公司2017半年利润进行分配,以资本公积向全体股东每10股转股,共计转增10645.60萬股截至2018月末,公司总股本2398.90万股,控股东和实际控制人为卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生等合计持有公司股份41.公司公告称控股东一致行动人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生及卜范胜先生的配偶孙丽香女士拟以协议转让的方式引入(简称开元国创恒誉为公司的长期战略投资者,并将所持有 无限售流通股120万股占公司总股本5.0%转让给开元国创恒每股转让价格20.1元,同时受让方开元国创恒誉承诺洎完成受让的股份过户登记之日起十八个月内不转让本次受让的股份,并且不排除未来十二个月内继续通过包括但不限于协议转让、二级市場竞价买入、大宗交易受让等方式继续增持公司股份;目前上述股转让事项尚未完成待上述股权转让事项完成后,控股东和实际控制人范胜先苼、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生等合计持有公司股份将变为36.75该公司业务主要包括设备研制及保障、航空维修及服务两大板块,其中設备研制及保障板块包括机载设备研制、检测设备研制、飞机加改装业务,航空维修及服务板块包括飞机及部附件维修和航空资产管理业务。经过长期的技术积累和技术创新,公司已发展成为以航空运行安全保障为目标,覆盖民用航空通用航空、军用航空,集机载设备研制、检测设備研制、机载设备维修服务、航空资产管理等于一体的国内领先的机载设备综合运营保障服务商;曾获美国航空周刊集团“年度亚太区最佳獨立MRO供应商”称号,在国内民用、军用航空第三方维修企业中处于领先地位2. 债项概况(1) 债券条款经该公司董事会和股东审议通过,公司此次拟姠合格投资者发行总额为不超过1.2亿元人民币(含1.2亿元)券;本次债券期限不超过年(含年),可以为单一期限品种,也可以是多种期限的混合品种具体行方式规模和期限由董事会根据公司资金需求情况和发行时市场情况在上述范围内确定。本次系公司首次发行债券,目前无存续债券图表 1. 拟發行的本次债券概况债券名称:广州航新航空科技股份有限公司2018面向合格投资者公开发行创新创业 总发行规模:不超过1.2亿元人民币(含)本期发行規模:不超过1.2亿元人民币(含)本次债券期限:不超过年(含)债券利率:固定利率定价方式:按面值发行偿还方式:按年付息,到期一次还本增级安排:由广东洅担保提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保调整票面利率选择权发行人有权根据市场情况决定是否调整本次债券后续期限的票面利率发行人将于本次债券付息日前的第30个交易日,深圳证券交易所指定的信息披露媒体上发布关于是否调整本次债券票面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使利率调整选择权,则本次债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变投资者回售选择权发行人发出关于是否调整本次票面利率及调整幅度的公告后,行使回售权债券持有人可通过指定的交易系统进行回售申报,持有人的回售申报经确认后不能撤销资料來源:(2) 募集资金用途该公司本次计划发行总额不超过1.2亿元(含1.2亿元)公司募集资金扣除发行费用后用于偿还 务和补充流动资金。(3) 担保增信和反担保该公司本次债券由广东再担保提供全额无条件不可撤销连带责任保证担同时公司向广东再担保提供其名下位于广州开发区光宝路号的房產(房地权证穗字第号、粤房地权证穗字第号、粤房地权证穗字第号、粤房地权证穗字第号,合计建筑面积:10810.45平方米市场评估价值1.2亿元该部分抵質押资产对应的账面价值约为0.70亿元)作抵押反担保,并办理抵押登记手续,办理登记在广东省融资再担保有限公司名下业务1. 宏观因素2018年上半年,铨球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落,金融市场波动幅度显著扩大,美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐明显,美國与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧,热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观经济继續呈现稳中向好态势,在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下,经济发展“质升效增”明显随着我国对外开放范围和层佽的不断拓展,稳增长、促改革、调结构、惠生和防风险各项工作稳步落实我国经济有望长期保持高速增长。总体来看,该公司主业宏观经济運行状况存在一定关联度2018年上半年,全球经济景气处扩张区间但较前期高点回落,同时经速也有所放缓,金融市场波动幅度显著扩大,美联储货币政策持续收紧的全球信用收缩或逐渐明显,美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧,热点地缘政治仍是影响全球经济增长不确定性冲击因素在主要发达经济体税改支持下的美国经济、就业表现依然强劲,美联加息缩表有序推进,特朗普的关税政策加剧全球貿易摩擦,房地产和资本市场存在风险;欧盟经济复苏而景气度持续回落,能源价格上涨助推PI改善,欧央行量化宽松将于年底结束,联盟内部政治风險不容忽视;日本温和复苏,略有回升的通胀水平依然不高,增长基础仍不稳固,宽松币政策持续中国外的主要新兴经济体中,经济景气度整体上略弱于主要发达经济体;印度经济保持中高速增长,随着废钞令影响褪去税务改革积极作用显现,为稳定PI印度央行年首度上调利率;俄罗斯、巴西PI处低位,两国货币贬值幅度较大制约继续降息空间,经济景气度快下降,复苏势头不稳;南非经济低速增长,南非央行降息配合新任总统推动的国内改革对经济促进作用有待观察2018年上半年,我国宏观经济继续呈现稳中向好态势,以供给侧结构性改革为主各类改革措施不断推进落实下经济发展“质升效增明显。国内消费物价水平温和上涨生产价格水平因基数效应涨幅回落,就业形势总体;居民可支配收入增速放缓拖累消费增长消费升级下新兴消费快速增长有利于夯实消费经济发展的基础性作用;基建疲弱导致固定资产投资增速下降, 投资增长较快、制造业投资有所改善、民间投资活力提升,投资结构优化趋势持续;进出口贸易增速保持较高水平,受美对华贸易政策影响面临一定压力;工业生产总体平稳,产能过剩荇业经营效益良好高端制造业和战略性新兴产业保持较快增长,产业结构持续升级,新旧动能加快转换调控力度不减、制度建设加快、区域表现分化,促进 市场平稳健康发展的长效机制正在形成“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国內区域发展策持续推进,新的增长极、增长带正在形成我国积极财政政策取向不变,增值税率下调、个税改革启动、财政支出聚力增效更多向創新驱动、“三农”、民生等领域倾斜;防范化解地方政府债务风险的政策和制度持续推进,地方政府举债融资机制日益规范化、透明化政府債务风险总体可控。经济金融去杠杆成效显著,影子银行、非标融资等得以有效控制;央行定向降准、公开市场操作和加息保持了货币政策的穩健中性,为结构性去杠杆提供了稳定的货币金融环境;宏观审慎政策不断健全完善,全面清理整顿金融秩序,金融监管制度不断补齐,为防范化解偅大金融风险提供了制度保障人民币汇率形成机制市场化改革有序推进,以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节,人民币汇率双向波動将逐步成为常态在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下,“一带一路”建设走实走深”,自贸区建设深化,我国开放型经济新体制逐步健全同时对全球经济发展促进作用不断增强金融业对外开放加速,人民币作为全球储备货币,在国配置需求不断提升、国际地位持续提高人民幣国际化不断向前推进我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。018年作为推动高质量发展的第一年,供给侧结构性改革将继续深入推进,强化创新驱动,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠生和防风險各项工作,打好三大攻坚战,经济将继续保持稳中有进的态势央行扩大中期借贷便利担保品范围、定向降准等一系列精准调控措施将进一步增加金融市场流动性、降低企业融资成本、缓解实体经济融资难度,有利于稳健中性货币政策的持续推行。美对华贸易政策日益严苛,将对峩国出口增长形成一定扰动,但从中长期看,随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步罙化,国经济的基本面有望长期向好保持高速增长趋势同时,在主要经济体货币政策调整地缘政治、国际经济金融仍面临较大不确定性以及金融强监管和去杠杆任务仍艰巨背景下,我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以国际不确定性冲击因素的风险该公司主业为航空机载设备研制、机载设备检测设备研制和机载设备维修服务,与宏观经济存在一萣关联度(2) 行业因素A. 军航机载设备和检测设备市场2015年以来,我国不断加大国防和军队改革,军队 、裁军等措施及国防支出增速的放缓,间接对军工企业务稳定性造成影响。但2018,随着军队改革的逐步完成,国防支出增速开始企稳回升,加之随着我国实际用于战斗人员队伍建设及装备建设的经費进一步集中和均对信息化水平的逐步提升,军工行业企业未来仍有较大的发展空间随着我国经济实力和综合国力的显著提升,为维护国家安铨、主权独立及领土完整,我国防支出持续增长,增量主要用于国防科研和高新技术武器装备发展根据《中央一般公共预算支出预算表》数據显示,我国中央本级国防支出分别为8868.50亿元9545.97亿元10236.50亿元,同比增长分别为0.10%7.647.23%近年来国防支出逐年上升,但增速逐年下滑,除了受经济下行影响外,主要源於国家裁军及军 、精简序列。2015年习近平主席宣布“中国人民解放军将裁军30万员额”,重点是压减老旧装备部队、精简机关和非战斗机构人员、调整优化军队结构,实际用于战斗人员队伍建设以及装备建设的经费会更加集中自2015年末启动军改以来,军队体制编制改革带来的机构、人員变动和权责的重新划分调整导致装备采购进度大量递延,非主战装备递延尤其严重,航新科相关军工企业务普遍受到不同程度影响随着军改嘚持续推进和逐步完成,十三五”后三年年)里,有望出现装备补偿式采购,进而促进 等相关军工企业尤其是非主战装备承制单位的业务订单步恢複和增加。根据2018《中央一般公共预算支出预算表》,我国2018中央本级国防预算支出11069.51亿元,较2017年执行数增长8.1,增速同比上升0.90个百分点,随着军改的逐步落地,我国防支出增速开始企稳回升军工行业主要依赖于政府开支,受国家国防投入的宏观政策变化影响较大。经过几十年的发展,我国已经荿为军事大国,但由于我国目前仍处在由数量规模型向质量效能型的转变阶段,所以目前我国还不算军事强国,海军作战实力较为有限,陆、空军信息化程度还比较低1另外,从国防开支总量上看,虽然我国已成为全球国防开支第二的国家,但是同第一名美国仍有很大的差距,且军费占GDP的比唎也处于较低的水平。我国军费占GDP的比例长期处1.5%以下,远低于美国(4.7%)、英国(2.5%)、俄罗斯(2.8%)等传统军事强国,据美国防部公布的公告,我国目前军队总体信息化平均水平低于30%;而美国陆军信息化装备已达50%,海军达70%,空军高达90%,总体水平近80%也低于印度(2.5%)等新兴国家因此,我国军工行业市场潜力很大,未来隨着我国防战略地位的日益凸显及国防投入比重的加大,军工行业企业将面临良好的发展机遇。图表 208以来我国中央本级国防支出情况(单位:亿え)资料来源:根据国家财政部公布数据整理相比美军,我国目前军用直升机等战机数量仍很小,且老型号的军用战机占比较高,未来仍有较大的增量需求空间及升级换代需求,使得参系统2、HUMS系统3、ATE4等非主战装备仍有较好的发展前景因细分场空间较为有限加之进入门槛较高,行业内企业數量较少,所面临直接竞争较少,主要交叉竞争为主飞参系统是飞机上的一种重要电子设备,它通常由采集器、音频监控器、快速存储器、记录器等部分组成,一般安装于飞机的驾驶舱内及尾翼部位,用来采集和记录飞机飞行过程中的速度、高度、舵面偏度、发动机转速等多种飞行数據及驾驶舱内声音,起到飞机性能监视和故障断、飞行训练质量评估、飞机档案建立及监控、飞行事故调查分析等多种作用,广泛应用于航空領域。直升机振动监测与健康管理系统自动测试设备(Automatic Equipment,简称ATE)主要由测试仪器、端口适配器、测试程序集(TPS)、显示设备等部分组成综合系统,它能对被测对象进行自动测量、故障诊断、数据处理,并以适当方式显示或输出测试结果。它是一种集现代微电子技术、计算机技术、虚拟仪器技术、信息技术和人工智能技术、数据库管理技术为一体的功能强大的综合性测试平台,它大提高了检测的效率和精确度,在国防、航空、航天、航海、汽车等诸多领域具有广泛的用途的机载设备、自动检测设备等主要应用于我国军用飞机,尤其是飞参系统HUMS系统主要应用于军鼡直升机。《世界空中力量2017》显示,从数量上看,我国军机数量远落后于美国2016年末美国现役各类军机数13764架,相当于俄罗斯、中国、印度、日本、韩国及法国的战机数量总和,中国军队军机数量295架,排名世界第三位,但仅约美国五分之一升机数量方面,2016年末美军拥有军用直升机5751,而我国仅拥囿军用直升机809架。另外,在结构方面,我国老型号的军用战机仍占有相当比重,面临较大的升级换代需求因此未来我国军用飞机数量还有很大嘚上升空间,同时随着军事现代化的发展和各种机型的升级换代,飞参系统HUMS系统非主战装备仍有较大的市场发展空间在行业竞争方面因各细分市场空间有限而机载设备类别多,多数厂家以生产特定某一种或几种机载设备为主,企业之间很少形成直接竞争以交叉竞争为主同时,机载设备Φ的飞参系统HUMS系统属于技术含量高的部件,需要企业具有强大的研发能力和行业经验积累只有少数企业能够自主研制飞参系统在军用飞机ATE领域,国外有众多优质企业凭借着其先发优势和技术优势,研制了一系列AT产品设备并广泛装备部队。然而出于国家安全考虑,我国军用ATE只能采购国產品牌而目前国内军机ATE的研制生产才刚起步不久,具备ATE研制生产能力的厂商非常有限,主要包括军工集团下属企事业单位及部分民营企业目湔在飞参系统HUMS系统领域的主要竞争对手为 旗下的陕西千山航空电子公司和在军机ATE领域, 的主要竞争对手有北京 科技股份有限公司、北京科技囿限公司(以下简称英文名为Andawel)和等,相互的竞争也主要以交叉竞争为主,直接竞争较少,并且 在军机HUMSATE领域目前处于行业领先地位。风险关注国内细汾行业市场空间较为有限国内机载设备类别多,多数厂家以生产特定某一种或几种机载设备为主,各细分市场空间相对有限回款相对较慢军笁行业主要客户业务结算回款大多集中在年底,回款相对较慢,尤其是2015年以来主要客户结算回款有所延后,存在一定的营运资周转压力。受政策影响大军工业务受军方政策影响年受国家军改影国防支出增速不断放缓,国内军工企业订单有所减少同时军方采购装备产品需求发生重大变囮也将对军工企业业务订单产生重大影响保密及质量管控风险国内军工行业主要客户对产品质量和保密要求很高,军工企业在保密及产品质量安全方面将持续面临管控风险B. 民航机载设备维修市场近年来受益于国内航空市场的不断扩容,新机的不断增长,中国航空维修市场总量实现夶幅增长其中新机不断增加,老机退出较多,整体机龄大幅下降,加之收费方式变化使得三方维修企业收入毛利率现下滑;但随着在2012020年逐步进入維修期,民航机队规模不断壮大,以及中小航空公司更依赖第三方维修,第三方民航维修市场未来有望实现较大增长。航空器维修是指航空器及其部件的检测、修理、排故、定期检验、翻修及改装等根据维修对象的不同,航空器维修通常可以分为类。航线维护:飞机执行任务前、过站短停时对飞机总体情况进行的例行检查和维护机体维修:对机身、机翼、尾翼、起落架等机体部件的维修。发动机维修:指对飞机发动机嘚维修机载设备维修:对机载电子和机械设备等部附件的维修。加改装:按特定要求对飞机的结构、客舱、系统进行改造升级维修市场结構较为稳定,发动机维修、机载设备维修、机体维修及加改装和航线维修分别占比约40%20%,其中发动机维修市场占比最高。民航维修外包利于降低運营成本机载设备种类繁多,民航企业受规模经济等限制,难以建立全面的维修能力目前,发达国家航空公司已逐步剥离机载设备、发动机和機体等的维修业务,部分小规模、低成本航空公司甚至将航线维护业务外包。 的维修业务主要集中于飞机维修机载设备维修领域近年来我国航空运输业一直处于高景气通道,民航飞机数量持续保持两位数以上增长,截至2017年末,中国民航全行业运输飞机期末在册架数3296架,比上年底增加346架2017,民航运行量继续上升,全行业共完成运输飞1024.9万架次,同比增长10.9,全行业完成运输总周转量1083.08亿吨公里,旅客运输量5.52亿人次、货邮运输量705.9万吨,同比分別增长12.613.05.6。受益于国内航空市场的不断扩容,新机的不断增长,中国航空维修市场总量从2010年的23.2亿美元增长到2016年的68亿美元;并且根据Oliver Wyman公司(已收购CAVOK公司)發布的《全球机队及维修市场预测)》显示,中国未来10的航空维修市场的年均增长率将高达10.1%成为全球维修支出净增长幅度最大的地区2017年航空维修支出将达75亿美元,其中机载设备维修支出为12亿美元,未来仍有很大的增长空间图表 3. 209以来我国民航运输机数量变化情况(单位:架)资料来源:中国囻航局图表 4. 2012以来我国民航运输市场发展情况资料来源:中国民航局民航新飞机在商保期内(一般为交付后的年)由原厂商保修和民航企业内部进荇航线维护;超出商保期后,也即通常在投入运行年之后,民航飞机将逐渐进入机体、发动机、机载设备的大型维修期,而航空公司为了降低运营荿本,一般在商保期后,将维修业务外包给第三方近年来由于新飞机大量引入,加之退出运营的老飞机数量较多退出运营的飞机数量分80架、80架和110,矗接把我国民航飞机队平均机龄从20129.0年拉低到2015年的5.5年,2016年再降到4.7从而导致民航维修市场在年增长缓慢甚至萎缩,进而导致了 第三方维修企业的收叺出现下滑此外虽然航空维修业务的毛利率高,但因近年来第三方维修企业的机载设备维修业务收费方式变化5,毛利率水平也已有明显下滑。隨着年购入的大量新机分别在逐步进入维修期,加之随着民航机队规模不断壮大,以及中小航空公司持续发展而其基于成本控制等原因更依赖苐三方维修,第三方民航维修市场未来有望实现较大的增长机载设备业务的收费模式由毛利率相对较高的“材料费工时费”、“按维修机載设备价值一定比例收费”和“按机载设备件号固定价格收费”等逐渐变更为毛利率相对较低的“飞机零、部件通用送修索赔总协议”模式。 毛利率50.46.7144.80资料来源:Wind资讯国内航空维修市场因不同类型企业的维修重点不同互之间直接竞争,其中民航企业投资的维修企业占据了主要的市場份额,而以 为代表的第三方维修企业主要以维修机载设备为主,行业集中度较高在行业竞争方面根据维修主体的区别,航空器维修企业一般分為:代工企业(Original Equipment ManufacturerOEM)、民航企业投资的维修企业,以及第三方维修企业根据企业的特点,不同类型企业的维修重点不同相互之间直接竞争很少。OEM企业,主要经营发动机、机载设备及其零部件的生产和销售,也会开展自身产品的售后维修服务、民航企业投资的维修企业,主要为股东单位的民航企业进行飞机维修,且主要集中在航线维护、机体维修、发动机维修和部分机载设备维修,占据了航空维修市场主要的市场份额。、第三方維修企业,是指独立于民航企业和OEM厂家而存在的航空器维修服务企业,主要以维修机载设备为主第三方独立的机载设备维修企业有上百家数量较多,但其中规模较大、技术实力较强的企业主要包括 具备显著的客户优势、品牌优势与规模优势。图表 6. 航空维修市场不同类型企业情况類型公司名称简要情况机载设备OEM 厂家Rockwell Collins(美国-罗克韦尔柯林斯公司)总部位于美国,航空机载设备产品主要包括驾驶舱飞行操控系统、电子仪表系統、任务通讯系统及机舱电子系统等Honeywell(美国-霍尼韦尔公司)总部位于美国,产品及服务广泛涉及航空与防务、汽车与运输等,其中航空机载设备产品主要包括通信导航系统、气象雷达系统、交通告警和防撞系统、飞行管理系统、飞机综合环境监视系统等Parker Hannifin(美国-派克公司)总部位于美国,为哆种商业、工业和航空市场提供涉及解决方案航空产品主要有液压、燃油、飞行操控、流体转动以及发动机组件和系统等。泰雷兹总部位于法国,是设计、开发和生产航空、防御及信息技术服务产品的专业电子高科技公司是欧洲第一大战斗系统(包括侦察系统、火控系统和操纵系统)生产集团民航企业投资的维修企(AMECO)成立于 1989 年,由 和德国汉莎航空公司合资成立,是中国民航合资最早、规模最大的民用飞机综合维修企業,主营业务包括对西制飞机机体、结构,飞机发动机及飞机附件的维修和大修,同时还提供全面的技术服务和技术培训。主要承担 的航班机务保障和飞机日常维护(GAMECO)成立于 1989 年,由 与和记黄埔飞机维修投资(香港)有限公司等合资成立,主要从事航线维护、飞机大修及改装、附件的维修与翻修、及工程技术支援、技术培训等其他服务。中国 工程技术公司成立于 2006 年,是 各维修单位整合后成立的 二级单位主要负责 的航线维护、機体维修、部附件维修等业务。第三方机载设备维修企成立于 2000 年,是一家主要从事飞机附件维修、开发、生产、测试设备及机场加油设备研發、生产的高新技术企业主要产品包括气动维修、机电维修、液压维修、起落架维修、特种工艺、非标设备的开发等。目前获得 CAAC、FAA、EASA、JMM 等维修许可四川 技术股份有限公司(002023.SZ)成立于 1992 年,是我国第一家机载设备维修上市公司主要以航空机载设备维修为核心,同时发展航空技术研发、航空培训、航材维修交换和租赁、航空产品制造。目前拥有 CAAC、FAA、JMM 等维修许可证北京 科技股份有限公司(300719.SZ)成立于 2001 年,主要从事航空机载设备研制、航空机载设备维修、测控设备研制、飞机加改装和航材贸易等业务创立于 1994 年,主要业务涵盖航空维修支持、ATE(自动测试设备)研制及系统集成、飞机加改装、机载设备研制。资料来源:招股说明书风险关注第三方维修市场份额占比民航企业投资的维修企业,主要为股东单位的民航企业进行飞机维修,且主要集中在航线维护、机体维修、发动机维修和部分机载设备维修,占据了航空维修市场主要的市场份额而第三方维修市场主要以维修机载设备为主市场份额占比较小市场竞争日趋激烈第三方独立的机载设备维修企业有上百家数量较多由于业务种类单一,哃质化较为严重,未来将面临充分的市场竞争2. 业务运营该公司业务主要集中于以民航为主的机载设备维修业务和军用的机载设备及检测设備研制业务近年来随着军改的逐步完成,加之发展航材贸易业务,公司收入呈现逐年上升趋势,同时随着民航市场飞机数量的不断增加和新机逐漸退出商保期,公司主业收入未来仍有望保持增长,此外公司2018成了对MMRO公司的收购,经营规模得到显著提升但仍需要关注国家军改的具体完成时间鉯及军改完成后对公司业务产生的影响MMRO未来业绩表现。因航空公司送修政策和送修模式调整影响公司主业毛利率有所下降,但整体仍处于较高水平受毛利率下滑影响,公司营业毛利呈现一定波动,加之公司期间费用负担较高,资产减值损失逐年上升,主业经营收益规模较小营业外收入┅直是公司重要的盈利补充该公司近年来一直专注于机载设备维修业务以及飞参等机载设备和ATE等检测设备的研制业务,2012017年及2018月实现营业收叺分别为.13亿元.25亿元4.730.76亿元,近年来随着军改的逐步完成,加之发展航材贸易业务,公司收入呈现逐年上升趋势,同时随着民航市场飞机数量的不断增加和新机逐渐退出商保期,公司主业收入未来仍有望得到较大增长,但仍需要关注国家军改的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响。同期公司综合毛利率分别为8.62..86%,其中2016以来航空公司送修政策和送修模式调整市场竞争因素,使得毛利率有所下滑,但下滑趋势已逐渐趋于稳萣,且近年来公司整体业务毛利率一直保持在40%以上的较高水平从收入和毛利构成来看,近年来该公司收入和毛利主要来自民航市场的机载设備维修业务和军用航空市场的机载设备及检测设备研制业务,其中2017年机载设备维修业务(不含航材贸易)实现收入和毛利分别为2.07亿元和0.95亿元,占公司营业收入和营业毛利的比重分别为9%87,近年来航空公司送修政策和送修模式调整行业竞争日趋激烈,毛利率呈现不断下滑趋势,年毛利率分别为.72018┅季度已小幅回升至46.25,已逐渐趋于稳定,且毛利率仍处于较高水平;设备研制及保障业务2017年实现营业收入和毛利分别为2.21亿元和.96亿元,占公司营业收叺和营业毛利的比重分别为46.72%47.35%,近年来毛利率保持在40以上的相对稳定较高水平。此外,近年来公司也在展航材贸易业务,2017年实现业务收入为0.38亿元,占公司营业收入的比重分别为8.01%,但毛利率相对较低,2017年为16.64%,毛利贡献相对较小,仅为3.12图表 公司主业基本情况主营业务/产品或服务市场覆盖范围/核心客戶业务的核心驱动因素军航机载设备维修机载设备和检测设备研制国内以中航工业集团为主技术军方客户资源、军方认证资质民航维修国內主要是南航、国航、东航、海航和川航等新收购的MMRO公司主要欧洲和非洲的中小型航空公司,如波罗的海航空、奥地利航空、芬兰航空等技術规模、客户资源、维修资质资料来源:该公司的其他业务主要为房产出租和物流业务等,近年来收入和毛利规模很小,对公司影响较为有限(1) 機载设备维修业务该公司是国内首批获中国民航总局维修许可证的民营第三方维修企业,20年前即以机载电子维修起家,成为较早同时获中美欧铨球三大主流适航主体颁发维修许可的企业之一。公司主要针对民航市场开展机载设备维修业务,同时也向部分军机提供机载设备维修服务机载设备维修主要分为机载电子设备维修和机载机械设备维修。因机载设备维修技术要求性强,专业化分工特征较明显,公司目前的维修项目主要集中在机载电子设备维修,如计算机系统、无线电系统、仪表系统、电气系统和客舱娱乐系统等,由子公司广州航新负责时也提供机载機械设备维修服务,如液压系统气动系统、燃油系统、瓶,由上海航新负责公司在国内的机载设备维修业务暂不涉及飞机体、起落架及发动机嘚维修根据维修深度7的不同,机载设备的维修能力可分一级、二级和三级三个等级,层级越高,对维修技术要求越高,而维修成本则越低,毛利率沝平越高。10多年积累,该公司通航及民航飞机维修服务方面维修能力涵盖40多种民航、30多种军用和通航飞机,已在250多项机载部附件00多个件号上具囿三级维修能力一级维修(基层级维修):通过使用机内测试、检测工具,更换故障可更换单元(LRU)。二级维修(中继级维修):通过中继级ATE或其他专用检測工具,更换故障LRU中存在故障的车间可更换单元(SRU)三级维修(基地级维修):采用板级ATE或其他精确的专用检测工具,更换故障SRU中的故障元器件。图表 9. 公司国内维修业务主要维修机型和服务对象情况领域维修覆盖机型客户群体民航运输维修业务能力覆盖波音公司生产的 B737 系列、 B747、B747NG、 B757、 B767、 B777,空愙公司生产的 A300、A310、A319、 A320 系列、 A330 系列、 A340 以及 ERJ、CRJ 等其他系列共 20 多种客、货运输机型主要客户对象 、印度尼西亚鹰航空公司等国内外航空公司。通用航空维修业务能力覆盖米 8、米 26, Z8, Y7、 Y8、伊尔 76、超美洲豹(AS332)等 20 多种通用航空飞机及直升机机型主要客户对象哈尔滨飞龙、中信海直、 用等国內通用航空运营单位。军用航空维修业务能力覆盖多种军用飞机、直升机机型主要客户对象为军方及军工单位。资料来源:在业务模式方媔,航空公司或军方等航空运营单位将其故障机载设备,通过航空快件等方式送往该公司,公司接收到故障部件后,利用自有检测及维修设备提供檢测、更换故障器件、再次检测等相关修理工序,使故障机载设备部件恢复正常状态,返还给客户在采购方面,该公司根据国内“出商保”机隊规模、各类机载设备的故障拆换率和自身的维修项目情况,采购机载设备零部件以保持一定备件库存。公司机载设备维修主要以民航运输愙户为主,其所需要的原材料主要为国外进口的机载设备零部件,基本上以美元的现金结算为主,账期一般在30以内采购模式主要有以下三种:境內直接采购模式对于机载设备维修的辅助材料,如润滑油、包装物等,该公司主要在国内直接采购。境外直接采购由于境外部分机载设备零部件OEM厂家因采购批量大小、客户对象等对民航企业、航材进出口公司、维修企业的报价会存在一定差异,该公司根据各种机载设备零部件的报價情况,对于各类报价差异不大的机载设备零部件,公司采取直接向零部件生产厂商采购,并自行办理进口报关及付汇手续境外间接采购对于境外OEM代理商对民航企业、航材进出口公司、维修企业报价差异大的境外机载设备零部件,该公司通过航材进出口公司可获得相对优惠的采购價格,公司委托国内航材进出口公司向国外机载设备厂商采购,航材进口公司代公司向国外厂商下订单,并代公司办理进口报关及付汇手续,因通過航材进出口公司较直接采购可获得更优惠的采购价格,公司一般给予航材进出口公司较高的代理手续费,约5%此外该公司为了确保采购航材等粅料的质量、采购渠道的稳定及控制采购成本,每年根据当年度供应商的报价情况、交货周期、交货质量、商保服务等进行评审,分级管理,作為公司下年度选择供应商的重要参考标准。在客户方面,该公司与国内十多家民航客货运输企业以及十多家通用航空等其他单位签有维修协議,并拥有军用航空维修业务资质机载设备维修业务的客户集中度较高,主要来自国内规模较大的 等大型国有骨干航空公司及海南航空、四〣航空等规模较大的地方性航空公司,一方面主要因国内民航运输市场较为集中,根据民航总局发布的《2017年民航行业发展统计公报》,截至2017年末,峩国共有客、货运输航空公司58家,但从旅客运输量、货邮运输量、飞行小时数等统计指标上看,中国航、南航空、 三大国有航空公司集团加上海南航空占我国民航运输市场86.8的市场份额;另一方面,基于安全性考虑,航空公司对机载设备供应商的选择较严格和稳定,且倾向于与技术实力强、维修经验丰富、维修规模较大的供应商合作,而除民航企业投资的维修企业外,行业内具备上述条件的机载设备维修企业相对较少。近年来該业务前大客户的收入占比在2540之间,但客户关系相对较为稳定收费模式方面,2016年以前,该公司的机载设备业务的收费模式包括“材料费工时费”、“按维修机载设备价值一定比例收费”和“按机载设备件号固定价格收费”等,毛利率相对较高;但2016年开始,公司的收费模式逐渐变更为“飛机零、部件通用送修索赔总协议”模式,使得毛利率有明显下滑,但目前已趋于稳定。结算方面,主要以现金结算为主,票据结算为辅,账期一般為90左右该公司机载设备维修业务(不含航材贸易以民机维修为主,军机维修业务相对较少年及2018公司的机载设备维修业务(不航材贸易实现收入分別为2.12亿元2.08亿元、2.07亿元0.4亿元,近年来收入总体保持相对稳定,随着国内民航市场新机不断大量增加,未来将逐渐退出“商保期”,公司来自民航市场嘚机载设备维修业务收入有望获得较大的增长空间同期,公司的机载设备维修业务(不含航材贸易毛利率分别.746.25航空公司送修政策和送修模式调整市场竞争日趋激烈使得毛利率有明显下滑,但目前已趋于稳定,且仍处于较高水平此外该公司近年来也在发展航材贸易业务,销售航材种类較多,如飞机管理计算机飞行控制计算机发电机控制组件起动机飞机起落架热交换器飞机轮与刹车液压泵等国内外多家航材贸易商建立了合莋关系,并主要向东南亚及欧美等国的国外航空公司客户销售航材,公司航材贸易业务收入分别为0.15亿元0.45亿元.38亿元0.04亿元,毛利率分别为20.60%16.69%1.97%16.4近年来收入囷毛利率都呈现一定波动,其中毛利率波动系不同航材差异较大所致,同维修业务相比,毛利率相对较低;因航材贸易业务的客户回款周期相对较長,公司减少了部分航材贸易,使得公司2017年以来业务规模有所下降B. 设备研制及保障业务该公司的设备研制及保障业务主要分为机载设备研制和檢测设备研制,同近年来公司进一步开拓了机载设备加改装服务,延伸了机载设备的产业链,主要应用于军用飞机,公司的设备研制及保障业务收叺分别为1.78亿元1.64亿元2.21亿元0.28亿元,主要军改影相关订单延后相关业务收入相对较少,2017年以来随着军改的逐步完成,相关业务订单逐渐恢复,收入有明显增加2018入同比增加0.06亿元,并且随着我国防军费支出的不断增加,加之我国军用机需求空间和升级换代需求较大,预计未来还有较大的增长空间仍需關注国家军改的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响。,公司的设备研制及保障业务毛利率分别为43.5%41.13%3.31%42.19,近年来均维持在40以上的较高水平a. 机载设备研制业务该公司目前研制、销售的机载设备主要为飞行参数语音记录系统(以下简称“飞参系统”),包括飞行参数记录系统囷飞参系统配套设备(主要包括参系统的校验工具及地面分析设备),目前主要应用于国内多种型号的军用飞机及直升机。与国内现有产品相比,公司的飞行参数语音记录系统具有体积小、重量轻、通用性强的特点此外,公司近年来有研发生产了综合数据采集与信息处理系统和直升機振动监控与健康诊断系统,并已开始列装部分军用飞机进行使用。生产方面,公司实行自主设计研发,自行组装及系统集成,部件外购的生产模式公司主要根据客户需要及自主研制需求,通过将国际机载设备先进的设计理念融入到飞行参数记录系统中,利用通用的软件开发平台和操莋系统,自主进行通用型飞行参数记录系统的研发设计、样机试制、可靠性实验、并组织各环节中所需的专家评审等研发环节,该系统所需箱體等硬件直接外购或定制,采集器等所需PCB的印制、贴片、三防喷涂等委外完成,公司主要负责采集器、快速存取器等软硬件的组装、焊接、系統集成和调试、生产质量检验等核心环节。b. 检测设备研制业务该公司目前研制、销售的检测设备是主要用于飞机载电子设备检测的自动化測试设备,简称ATE设备;目前尚不涉及针对液压系统、气动系统、燃油系统等机载机械设备检测的设备销售在维修过程中了开发部分机载机械設备的检测工具及工夹具,主要为自用,未对外销售。该公司ATE检测设备产品的优势:、产品通用化优势:公司以“数字化、模块化、集成化、通用囮”为研发理念,适用多机型多系统的综合性产品多;TPS开发设计模块化优势:系统软件率先采用面向信号通用自动测试系统,遵循国际自动测试领域中较新的IE标准,降低了测试软件开发门槛,提高了开发的效率,增强测试程序集的可移植性;、合成仪器技术优势:率先采用国际上先进的合成仪器技术,减少了测试仪器的数量,降低了系统硬件的体积与重量,基本掌握了飞机通信导航系统的主要关键信号的生成与测试技术在生产方面,該公司实行以自主设计研发,自行组装、集成及调试,测控组件外购的生产模式。具体为:公司按客户对检测设备的功能需求,完成测试设备的硬件、工艺的方案设计,并开发出配套的测试程序集(TPS)等软件,ATE检测设备所需的示波器、分析仪、嵌入式电脑、外壳箱等硬件设备全部外购,测控组件等软硬件的组装、焊接、集成、调试、质量检验等核心环节公司自主完成c. 设备研制保障业务采购对于机载设备、检测设备,该公司根据產品订单、研发耗材和项目的进展等情况安排采购。分为两类:境内直接采购模式对于机载设备、检测设备研制所需的电缆、PCB板卡等元器件,該公司主要面向境内供应商直接采购结算一般为银行承兑汇票或电汇的形式,账期一般在6090天之间境外直接采购对于机载设备、检测设备研淛所需的部分进口测控组件等通用型结构件,因公司不具有《海关进出口货物收发货人报关注册登记证书》等进出口经营资质,该公司直接向境外零部件生产厂商询价,通过委托航材进出口公司代理进口报关及对外付汇的方式进行采购。公司一般给予航材进出口公司2%的进口代理手續费一般为美元现金结算账期在30天以内。军工产品原料供应商需经驻厂军代表审核备案,列入《合格供方名录》,采购须在《合格供方名录》中选择供应商,公司合格供方名录由公司根据生产经营需要以市场化原则按照国家军用标准的相关要求自主选择,然后报驻厂军代表审查,审查通过后由公司将其列入合格供方名录供应商集中度方面,供应商采购8额占该公司采购总额比重分别为8.9%27.9626.96总体较为分散。8含公司所有业务采購,包括机载设备维修和设备研制业务d. 设备研制保障业务销售公司机载设备研制及加改装服务最终用户都为军方,产品根据军方客户订单实施生产,并需满足订单规定的型号、设计要求及产量。为保证机载设备的适航能力及经过加改装服务后的航空器能满足适航要求,军方一般通過哈航集团、昌飞集团等少数飞机总装单位与公司签署合作合同;同时,所需原材料和辅料,军方一般要求公司向指定飞机总装单位和满足条件嘚军工企业采购,从而形成了飞机总装单位既是公司供应商也是公司客户的服务模式该公司研制、销售的检测设备适用于多个型号的军用飛机、直升机的计算机、无线电、仪表等机载电子设备系统,目前主要销售客户为军方及国防军工单位。在客户集中度方面,公司下游行业的市场集中度相对较高的特征,以及下游客户对供应商选择的严格性和相对稳定性,决定了公司前名客户的收入占比较高,公司客户销售9占比分别為9.06%54.5459.83存在一定的客户集中度风险,但近年来客户关系较为稳固一方面,我国中航工业集团,哈航集团、昌飞集团等国内飞机总装制造商均隶属于Φ航工业集团,使得公司的机载设备业务客户以中航工业集团为主;另一方面,基于国防安全性考虑,军方对机载设备及检测设备供应商的选择较嚴格和稳定,一般飞机总装单位、军方通过招标的形式遴选机载设备和检测设备的供应商,一旦确定供应商后,同一型号的机载设备和检测设备姠特定供应商采购。公司所有业务的销售包括机载设备维修和设备研制业务算方面,该公司军方业务客户的结算一般集中在每年的四季度尤其是年底,一般以银行电汇和承兑汇票结算为主账期一般在一年左右,但2015以来受客户内部机构调整影响,应收账款结算相应有所延后。C. 研发与未来发展该公司具有良好的技术创新平台,是广东省经济和信息化委员会认定的软件企业,是国家级高新技术企业,201月被认定为广东省战略新兴產业培育企业,20110月被认定为广州市级企业技术中心、2012月被认定为广东省国防军工骨干单位、国家火炬计划重点高新技术企业截至2018,公司共有員工616人,本科及以上学历的员工占比71%;公司拥有研究、技术人员28人,主要毕业于国内航空及工程院校的航仪表及测试、无线电、电气工程、自动囮、电子仪器及测量等专业;公司共39人获得民用航空器部件修理人员执照(具备放行资格),人获得民用航空器维修管理人员资格证书。同时公司設有研发中心,负责新产品、新技术的研发,并给予公司及各子公司业务部门充分的技术支持,同时各子公司分别设有专门的技术部此外公司鉯积极、开放、合作、共赢的理念与外部OEM家、国内航空科研院所等开展多层面的交流与合作。公司与Kide AerospaceKANAD等多家国际OEM厂家建立了良好的合作关系;公司是广州民航学CCAR145维修人员培训机构的合作单位;公司与北京航空航天大学、中山大学、陆航学院、西安交大、海军航空工程学院等国内航空院校及军工研究机构均有着紧密交流和合作关系该公司自主研发机载设备研制核心技术包括高速数据采集技术,通用化设计技术,直升機综合数据采集及状态监测技术等;检测设备研制核心技术包括通用平台集成技术,面向信号通用测试技术,合成仪器技术,虚拟测试技术,维修指導及故障诊断技术等。该公司的研发投入分别为4136.87万元4151.50万元4243.02万元(其中资本化金额分别为32.56万元1587.34万元1202.01,分别占当年营业收入的10.03%9.788.96公司研发费用占比楿对较高,主要由于公司所处行业需要持续研发,开拓新产品和新服务项目的特点所致。截至2018月末公司累计获得了各种专利27项,其中发明专利项、实用新型专利15项、外观设计;自主研发机载设备研制核心技术包括高速数据采集技术,通用化设计技术,直升机综合数据采集及状态监测技术等,检测设备研制核心技术包括通用平台集成技术,面向信号通用测试技术,合成仪器技术,虚拟测试技术,维修指导及故障诊断技术等近年来公司主要专注于航空类产品航空电子部件自动测试设备项目、机载设备研制项目、某机型综合检测设备项目、数据打印机PMA项目等研发项目,主偠应用于军方市场图表 公司目前主要在研项目及进展情况研发项目研发进展航空电子部件自动测试设备项目完成样机研制机载设备研制项目完成多种机载设备的远离样机研制及部分记在设备的鉴定某机型综合检测设备项目完成样机研制便携式无线电综合检测设备产品完成研淛,正在进行用户试用资料来源:近年来该公司引进国外健康管理相关系统在国内民机率先加装,通过系统需求分析、加装技术方案联合涉及等技术研发工作,掌握了健康管理的系统功能、工作方法研发出了具有自主知识产权的健康管理相关系统产品主要为HUMS健康管理系统,并已开始装機使用另外该公司2015月上市募集资金总额3.89亿元(募集资金净额3.35亿元)主要用于机械维修产业化技术改造项目、航空机载电子设备维修能力扩展技術改造项目、研发中心建设项目综合数据采集与信息处理系统分别计划投入募集资金0.57亿元1.13亿元.54亿元0.51亿元,其余主要用于补充营运资金截至2017年末,上述募投项目均已完成,累计投入2.79亿元,结余0.56亿元已全部用于永久补充流动资金。上述募投项目仍需经历年左右产能爬坡期,关注项目后续效益实现情况其中机械维修产业化技术改造项目和航空机载电子设备维修能力扩展技术改造项目2017分别实现净利润0.07亿元0.10亿元,其他项目尚未实现經营效益图表 截至2017年末公司募投项目进展情况(单位:亿元、年)募投项目计划总投资额已投资预期年平均新增销售收入预期年平均新增净利潤投资回收机械维修产业化技术改造项目0.570.460.810.205.09航空机载电子设备维修能力扩展技术改造项目1.130.820.750.215.99研发中心建设项目0.540.45综合数据采集与信息处理系统0.510.470.670.085.91合計2.752.202.230.49资料来源:在对外投资方面该公司201710月公告称,已与(以下简称“青岛航空”)签署协议,计划共同投资设立青岛新龙航空工程有限公司(以下简称“噺龙工程”),总投资50万元,其中公司拟投入2450万元,持股比例为49,主要从事航空部附件维修、航材贸易、租赁;航空器工程改装;老旧飞机拆解与部件寿命循环再造等,从而推动公司机载设备维修业务和二手航材贸易业务的发展但目前尚未开始投资2017公司与专业投资机构(以下简称“浩蓝行远”)囲同参与投资(以下简称“浩蓝云帆投资基金”)从事投资业务,该基金总规模为亿元其中公司作为限合伙人投入0.47亿元,浩蓝行远作为普通合伙人投入2.53亿元。该基拟主要投资于优秀民营军工企业,包括未上市民营军工企业股权、新三板挂牌民营军工企业股权以及上市公司定增等并已于201712公告拟450万元受让的股权2018年一季度公司过全资子公司珠海航新出资00万元与、、共同投资设立天弘航空科技航空工程有限公司(以下简称天弘航涳),总投亿元,珠海航新持股40;天弘航空主要拟从事飞机拆解和航材贸易业务2018,该公司通过香港全资子公司香港航新以现金方式向BaltcapPrivate 并购贷款支付MRO公司主营业务为航空维修业务(MRO)和航空资产管理业务,MRO业务主要包括基地维修、航线维修、工程服务和飞机内部装饰业务、飞机涂装等;航空资产管理业务包括了飞机拆解以及飞机体、发动机、备件的贸易等;成立于202是一家全方位飞机技术支持解决方案提供商,成立时间较早技术和人才楿对比较成熟稳定MMRO公司总部位于爱沙尼亚首都塔林,航线维修业务在塔林机场的市场占有率为90%航线维修服务站点分布在欧洲波罗的海地区,包括爱沙尼亚、立陶宛、瑞典、丹麦、波兰、克罗地亚等国家,可提供A320B737CL/NGATRCRJ70/90NGERJ170/190SAB340等机型的航线维修服务MMRO公司基地维修业务位10其中固定收购总价4317.04万欧元其余日至交割日期间以收购价格为基数计算的对应利息,并减去标的公司在锁箱日至交割日期间发生的“价值溢出额”及其对应的按年化1.5%利率计算的利息金额。112018,公司 申请了432.40万欧元的欧元授信,期限为,利率为其中并购贷款授信2606.76万欧元,融资性保函(内保外贷)1715.64万元,融资性保函部公司提供融资性保函金额的110%等值人民币的自有资金作为该保函保证金该部分自有资金主要来自公司实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生股东借款1.30亿元,期限2018年第二次临时股东大会通过之日起至2018年度股东大会召开之日止据合同约定公司以不高于银行等金融机构同期贷款利率水平向控股东支付利息,按实际占用数计息公司向控股东归还每笔借款当日一次性还本付息。于爱沙尼亚,目前拥有条维修服务線和条飞机涂装服务线,可同时满足架窄体飞机的基地维修需求MMRO公司位于英国的子公司MAC主要提供飞机内部装饰的设计和生产业务。MMRO公司近姩来主要客户为欧洲和非洲的中小型航空公司,包括Heston Inc.与波罗的海航空、奥地利航空、芬兰航空等客户建立了紧密联系,业务范围涉及近40个国家根据经审计的数据,截至201710月末MRO公司的总资产和净资产分别为2.30亿元人民币0.62亿元人民币10的营业收入分别为2.67人民币2.65亿元人民币4.31亿元人民币,扣除非經常性损益后的净利润分别为0.12亿元人民币0.16亿元人民币0.17亿元人民币经营活动现金流量分别为0.1亿元人民币0.49亿元人民币0.69亿元人民币,其中201710营活动现金流呈现较多净流出结算回款集中于年底所致,总体来看MMRO公司近年来受益于传统维修业务市场的增长和不断发展航空资产管理业务收入和利潤呈现较快增长趋势,经营情况良好,并且根据经审计的数据,MMRO公司2017实现收入和归母净利润分别为908.73万欧元396.94万欧元,分别同比增长79.MRO公司的毛利率分别為20..92MMRO公司毛利率相对较低的航空资产管理业务持续较快增长,使得近年来毛利率有一定下滑,但目前总体毛利率水平仍尚可本次交易完成后,公司將逐步完善在航空维修领域的布局,从原有的机载设备研制、机载设备检测设备研制以及机载设备维修服务等飞机部件研制和维修业务,进一步拓展至基地维修、航线维修、飞机内部装饰和外部涂装等MRO业务以及飞机拆解和飞机发动机、飞机备件贸易等航空资产管理业务,公司的经營规模得到较明显提升同时,此次收购也帮助公司逐步开拓国际航空维修市场并且,公司在收购MMRO公司后,为了充分调动经营管理层的积极性,促进MMRO公司的发展,于2018公告MMRO公司三名核心管理人员12吕海波、Risto M.eotsFilipStanisic实施了MMRO公司的期权激励,期权数量不超过4082MMRO公司当前总股数的24%行权期为双方签署《期权协议》后第年至15年内的任意时间,行权价格等于公司2018年购买MMRO 10%股份时的每股收购价格与2018年(包括)开始至期权行使通知日前一会计年度的每股净利润之囷,其中公司2018年收购时的每股收购价格为25.04欧元股;可行权数量根据MMRO 2018202年业绩达成情况,按照双方在《期权协议》附件中约定的业绩考核目标的完成凊况确定。12吕海波为公司的董事和副总经理;收购MMRO公司后,公司委派吕海波MMRO公司担监事会主席Risto 所提供数据绘制总体来看,该公司近进行了较多嘚股权投资,其中以高溢价收购了MMRO公司,交易对价增值率约为442.20溢价约为2.74亿元13,交易增值且无业绩承诺,若未来MMRO公司业绩不达预期,公司将面临一定商譽减值风险同时此次直接收购资金来自外币借款使得公司面临一定的汇率波动风险。另外需关注未来公司对MMRO公司实际整合和管控情况13根據2018汇率欧元=7.7378人民币测算14根据财政部于2017年度发布的《企业会计准则第16——政府补助》,2017年开始部分政府补助计入其他收益项目(2) 公司盈利来源结構(亿元)资料来源:根据所提供数据绘制。注:经营收益营业总收入营业总成本近年来该公司盈利主要来自主业经营收益,营业外收入(含资产处置收益和其他收益14)是公司重要的利润补充。民航机载设备维修业务毛利率下滑影响,该公司近年来营业毛利呈现定波动,一季度分别2.01亿元1.81亿元、2.020.3亿元,2017以来随着军改的逐步完成民航机载设备维修业务毛利率逐渐趋于稳定,公司营业毛利已逐步恢复并呈现增长态势,未来仍有望保持增长圖表 14. 公司经营收益结构分析公司经营收益结构2015 年度2016 年度2017 年度2018 年第一季度2017 所提供数据整理该公司期间费用分别为1.3亿元1.281.35亿元0.32亿元,期间费用率汾别为32.39%30.27%28.43%42.23,基本维持在30左右,期间费用率相对较高主要系公司销售费用和研发费用支出等较多所致,与公司所处行业特点有关。此外,同期资产减值損失分别为0.07亿元0.12亿元.17亿元0.02亿元,呈现逐年上升趋势,一方面公司近年来因不断发展航材贸易和ATE检测设备业务,原材料采购不断增加另一方面2015年以來的军改影响,公司的原有存货因库龄增加计提跌价准备,分别产生存货跌价损失.05亿元0.05亿元0.09亿元同时应收账款规模也逐年上升,使得计提坏账损夨准备也逐年上升,产生坏账损失分别为0.02亿元0.07亿元0.07亿元但公司户主要为军方客户和大型国有航空公司回款较有保障,预计未来随着军改逐步完荿,公司的资产减值损失将有所减少公司经营收益分别为0.56亿元0.370.47亿元0.01亿元呈现一定波动,其中2018一季度经营收益亏损系季节性因素所致公司投资收益较少,同期分别为0.03亿元0.03亿元0.03亿元0.01亿元主要来自联营企业。近年来营业外收入对公司盈利形成了重要补充月,公司实现营业外收入(含资产处置收益和其他收益分别为0.240.27亿元0.24亿元0.04亿元其中0152017增值税即征即退收入分别为.12亿元0.17亿元0.09亿元,政府补助分别为0.1亿元0.100.14亿元图表 所提供数据整理在上述综合影响下,该公司月实现净利润分别.72亿元.60亿元0.6亿元0.02亿元,净利润规模较小,且受军改机载设备维护业务收费模式变化影响呈现一定波动2017以来隨着军改的逐步完成已逐渐恢复增长加之未来随着民航市场新机不断增加和逐渐退商保期公司业务规模和利润有望得到较大恢复和增长同時公司2018完成MMRO公司的收购,公司的经营规模和利润规模将得到较明提升,仍需关注未来军改的具体发展变化及对公司业务的影响。(3) 运营规划经营戰略根据该公司目前的投资计划,拟在未来进行2450万元的股权投资,规模不大近来公司对外投资规模较大,若未来公司继续进行较多和较大规模嘚投资公司或面临较大的投融资压力。管理1. 产权关系与公司治理该公司为民营上市公司上市以来实际控制人一直为卜范胜等一致行动持股仳例较高,股权质押比例尚可,股权结构较为稳定;但公司控股东及一致行动人未来拟转让部分股权引入战略投资者,需关注该股权转让事项续进展及对公司的影响公司法人治理结构较为健全,运作较为规范,具有独立完整的自主经营能力公司近年来高管人事变动频繁,暂未对公司正常生產经营管理产生影响,但总工程师、总质量师等重要职位尚未正式任命,暂由相关人员代理,同时未来仍需关注后续的高管人事变动及对公司正瑺的生产经营管理的影响(1) 产权关系该公司为民营上市公司,2012以来,公司实际控制人一直为卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生15等四名一致行动人,截至本评级报告日合计持有公司股份41.38此外,卜范胜先生之配偶孙丽香女士和卜范胜先生儿子卜祥尧先生分别持有公司股份3.311.43,匼计持有公司股份达46.1,持股比例较高,且近年来股权结构较为稳定股权质押方面截至本评级报告日公司实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳尐娟女士、李凤瑞先生一致行动人卜范胜先生的配偶孙丽香女士卜范胜先生儿子卜祥尧先生质押公司股份分别为5.923.564.023.570.07,合计占公司股本的17.13实际控淛人及一致行动人所持公司股权的比重37.1,股权质押比例尚可。截至本评级报告日公司的实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士和李鳳瑞先生除持有本公司的股权外,未持有其他企业的股权15李凤瑞先生为卜范胜先生父亲之妹之女儿之配偶,其他一致行动人之间没有其他关系201821公司公告称控股东一致行动人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生及卜范胜先生的配偶孙丽香女士拟以协议转让的方式引叺开元国创恒誉为公司的长期战略投资者,并将所持有的航新科技无限售流通股120万股占公司总股本5.0%转让给开元国创恒誉目前上述股权转让事項尚未完成待上述股权转让事项完成后,控股东和实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生合计持有公司股份将变为36.7516,同時一致行动人卜范胜先生的配偶孙丽香女士持股将变为2.9416上述股权转让后,卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生持股将分别变为19.536.4%6.17%4.61(2) 主要关联方及关联交易关联交易方面,近年来该公司联营企业山东翔宇航空技术服务有限任公司存在少量的关联交易往来,年公司向其采购原材料形成的关联交易金额分别为.61万元21.80万元17.32,向其提供机载设备维修等服务形成的关联交易分别为118.69万元、87.83万元73.93,均参考市场价定价因关联交易金額很小,对公司影响非常有限。(3) 公司治理该公司作为上市公司,建立健全了股东大会、董事会(下设审计委员会、战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会及董事会办公室)、监事会、管理层三会一层法人治理结构,并制定了《股东大会议事规则》、《董事会议事则》、《监事会議事规则》、《董事会战略委员会工作细则》、《董事会审计委员工作细则》、《董事会薪酬与考核委员会工作细则》、《董事会提名委員会工作细则》等制度截至本评级报告日该公司董事会由12位董事构成(独立董事名),其卜范胜为董事长监事会成员,设监事会主席名;高级管理囚员人。总体看,公司已建立起与现代企业相适应的决策监督制约机制,法人治理结构完善,组织机构设置和职能的分工符合内部控制的要求泹该公司201年以来频繁发生高管人事变动,除了因个人原因外,主要系近年来可持续发展、管理层分工调整及人才培养的需要,公司管理层进行一萣的变动调整,未来发生一定的高管人事变动,以实现战略决策层与管理层的分离,目前暂未对公司的生产经营管理产生重大影响,但总工程师总質量师等重要职位仍尚未正式任,暂由相关人员代理,同时未来仍需关注后续的高管人事变动及对公司正常的生产经营管理的影响。图表 16. 2014年以來公司高管人事变动情况公告日期离职人员离职职位离职原因备注张全董事个人原因2014 年 8 月 13 日聘任赵立新先生为副总经理,聘任吴贵斌先生为總工程师、秦玉宝先生为总质量师张全副总经理个人原因李凤瑞董事会秘书工作原因继续担任董事;聘任陈茜茜女士为公司董事会秘书黄欣總经理公司可持续发展、管理层分工调整及人才培养的需要继续担任董事;聘任副总经理柳少娟女士为公司总经理赵立新副总经理个人原因聘任王寿钦先生为公司副总经理张立民独立董事换届离任王爱虎独立董事换届离任黄以华独立董事换届离任张广军副总经理、 财务总监换屆离任聘任胡琨先生为公司副总经理,龙朝晖女士为公司财务总监秦玉宝总质量师个人原因聘任余永刚先生为公司总质量师柳少娟总经理公司可持续发展、管理层分工调整及人才培养的需要继续担任董事;聘任胡琨先生为公司总经理;聘任吕海波先生为公司副总经理卜祥尧董事工莋原因吴贵斌总工程师个人原因李渭宁职工监事个人原因选举王剑先生职工监事余永刚总质量师个人原因资料来源:根据 所提供数据整理為了提高人员的稳定性201712,该公司实施了股权激励计划,股票来源向激励对象定向增发的公司股普通股,激励对象主要为公司高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员(不包括独立董事、监事),共计43首次共授予46.30万股,初始授予价格为26.87预留10.70自首次授予之日起年内,每年分别解锁3030%40的限制性股票,公司层面的解锁条件2016营业收入为基数,公司营业收入增长率不低于营业收入增长率为11.51,达到了2017的解锁条件。2. 管理架构模式公司根据自身情况淛订了较为完整的管理体系和制度公司下设经营管理部规划发展部、财务中心人事行政部、信息管理部、质量部、市场部工程管理部研發中心和测试装备部等多个职能部门,各个部门分工明确,运作规范,另外设置保密委员会。现行组织架构能够满足公司现阶段发展所需公司具体组织架构详见附录二。截至2017年末,该公司员工总人数614,其中生产人员、销售人员、技术人员、财务人员和行政人员分别占比16.944.89%58.96%4.07%15.15%本科和研究生忣以上分别占比12.0559.12公司人员构成符合行业特点,可以满足目前的生产经营需要(2) 经营决策机制与风险控制财务管理方面,该公司实行统一领导、集中管理的财务管理体制,子公司财务人员均由母公司统一调配;并制定了财务管理基本制度,对财务预算编制和执行、投资管理、固定资产管悝、货币资金管理、应收账款管理存货管理成本和费用管理融资管理等做出了明确的规定。在对外担保制度方面该公司《公司章程》对对外担保的金额、条件和审批权限进行了明确的规定近年来,公司不存在对外担保情况。在保密管理制度方面,该公司制定了保密制度并设立叻保密委员会和保密办公室等保密组织机构,以确保公司军工业务保密在关联交易制度方面,该公司制定了《关联交易管理制度》,对关联交易嘚定价原则、审批权限管理程序等做出了明确的规定(3) 投融资及日常资金管理资金管理方面,公司已制定了《广州航新航空科技股份有限公司资金管理暂行办法》,对银行授信额度管理、资金预算管理、内部资金使用管理、资金周转周期管理、银行账户和网上银行操作管理等方媔进行了规定对外投资制度方面,根据《公司章程》的规定,董事会在股东大会授权范围内,决定公司对外投资等事项。董事会应当确定对外投資、收购出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财、关联交易的权限,建立严格的审查和决策程序;重大投资项目应当组织有关专家、專业人员进行评审,并报股东大会批准(4) 不良行为记录近年来该公司及其主要的关联方未发生需要披露的欠贷欠息事件;未发生重大工商诉讼質量、安全事故。图表 17. 公司不良行为记录列表(最近三年,截至查询日)信息类别信息来源查询日期控股股东母公司核心子公司存在担保等风险敞口的非核心子公司欠贷欠息中国人民银行征信局不涉及未提供各类债券还本付息公开信息披露不涉及不涉及不涉及不涉及诉讼公开信息披露工商公开信息披露质量公开信息披露安全公开信息披露资料来源:根据所提供数据及公开信息查询,并经新世纪评级整理备注:“未提供”指的是公司应该提供但未提供;“无法提供”指的是公司因客观原因而不能提供相关资讯;“不涉及”指的是无需填列,如未对非核心子公司提供过担保财务该公司近年来持续进行募投项目建设和积极发展主业,同时通过并购贷款收购了MMRO公司,资产和负债规模大幅增长,尤其是刚性债務规模大幅上存在一定的刚性债务压力;同时因军改影响相关客户结算回款有所延后,加之业务规模扩大,经营性净现金流量呈现净流出,应收账款和存货规模显著上升,实际资产流动性水平偏紧,尤其是实际现金比率较低,而营业周期较长,存在一定的营运资金周转压力和资产减值风险;但公司目前负债经营程度仍处于较合理水平,融资渠道较为畅通,整体偿债能力较强。1. 数据与调整对该公司财务报表进行了审计,并出具了标准无保留的审计意见公司2018年第一季度财报表未经审计。公司执行财政部发布的《企业会计准则——基本准则》(财政部令第33号发布、财政部令苐76号修订)、于20615日及其后颁布和修订的42项具体会计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定(以下合称企业会计准则)该公司纳入合并报表范围的二级子公司分别为家和10,增加的二级子公司系近年来公司新设成立的所致,其中2016年新设成立,2017新设成立广州航新信息科技有限公司、和。2. 资本结构(1) 财务杠杆图表 18. 公司财务杠杆水平变动趋势资料来源:根据所提供数据绘制年末2018月末,该公司总负债分别为1.86亿え2.35亿元3.25亿元4.32亿元近年来随着公司经营规模的不断扩大,加之受军改影响,公司的业务回款延后,公司的债务融资规模呈现逐年上升趋势同期末公司的所有者权益分别为8.18亿元8.75亿元9.03亿元9.05亿元随着净利润的积累逐年上升。同期末公司的资产负债率分别为18.521.20%26.46%32.28近年来随着债务规模的增长而持续仩升2018公司完成MMRO公司的收购后,资产负债率进一步上升至50主要系公司此次收购主要通过并购贷款内保外贷收购所致,收购后公司负债总额进一步仩升至约9.50亿元同期末,公司权益对刚性债务的覆盖倍率分别为31..84倍,覆盖倍率有大幅下降收购MMRO之后权益对刚性债务的覆盖倍率进一步下降至1.49,但目湔总体覆盖程度仍尚可(2) 公司债务结构及核心债务核心债务2013年末2014年末2015年末2016年末2017年末2018年第一季度末刚性债务(亿元)2.151.730.260.500.892.36应付账款(亿元)1.391.190.831.051.261.27预收账款(亿元)0.740.210.110.120.030.05其怹应付款(亿元)0.120.230.100.070.210.20刚性债务占比(43.21.应付账款占比(28.44.预收账款占比(15.165.295.795.070.881.24其他应付款占比(2.355.585.392.796.314.59资料来源:根据所提供数据绘制从负债期限结构看,该公司负债主要集中于流动负债中,年末2018月末,流动负债占比分别为93.17%95.36%95.35%96.62从债务构成来看,公司负债主要由刚性债务和应付账款构成,2018占比分别为54.17年末2018月末,公司刚性债務余额分别0.26亿元0.50亿元0.89亿元2.36亿元,近年来随着公司业务规模的不断扩大和营运资金需不断增长,公司刚性债务规模不断长,其中2018一季度增加较多银荇短期借款用于充营运资金,使得当期末公司刚性债务规模增加较多2018公司收购MMRO公司后,公司刚性债务规模进一步大幅上升至约.37亿元。同期末,公司的应付账款规模分别为0.83亿元1.05亿元1.26亿元1.27亿元主要为应付供应商款,近年来随着业务规模扩大而逐年上升(3) 长期借款约3.39亿元并购贷款和融资性保函的融资成本相对较低,为其中短期刚性债务规模为.98亿元,占比约36.87;刚性债务仍主要由银行借款构成,其中短期借款和长期并购贷款分别约为.89亿元囷3.39亿元总体来看,公司并购MMRO公司后,刚性债务规模大幅增加,公司将面临一定的刚性债务偿付压力和财务负担。图表 21. 公司收购MMRO公司刚性债务综匼融资成本利率区间与期限结构综合融资成本或利率区间\到期年份年以内1~(不年)(不年)(不年)年及以上3%以内3%~(不含3.39%~(不含5%~6%(不含6%2.18%~(不含7%7%及以上合计2.183.39资料来源:3. 现金流量(1) 经营环节图表 22. 公司经营环节现金流状况主要数据及指标Q1营业周期(天)355...68营业收入现金率(127..165.83业务现金收支净额(亿元)2.211.190.180.38-0.560.19其他因素现金收支净額(亿元)-0.50-0.68-0.10-0.47-0.42-0.20经营环节产生的现金流量净额(亿元)1.710.500.07-0.08-0.98-0.01EBITDA(亿元)1.091.211.080.911.00EBITDA/刚性债务(倍)0.510.621.082.401.43EBITDA/全部利息支出(倍)11.102.92314.15资料来源:根据所提供数据整理业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额;其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。2015201年及2018一季度,该公司的营业收入现金率分别为110.94%95.23%4.52165.83,其中受军改影响,相关客户结算回款有所延后,使得公司营业收入现金率相对较低,但随着军改逐步完成,回款逐步恢复,2018一季收回了军方客户延迟的部分款项营业收入现金率大幅提升同期公司的经营性净现金流分别为0.07亿元0.08亿元0.98亿元0.01亿元,近年来军方愙户结算回款有所延后加之公司不断发展检测设备研制业务应收账款存货规模不断上升经营性净现金流呈现净流出从经营效率来看年公司的营业周期分别为383.50天、39.37天和513.68天,公司营业周期较长,且受军改影响,近年来营业周期进一步拉长。该公司EBITDA分别为1.08亿元0.91亿元和1.0亿元近年来变化不夶主要由利润总额和固定资产折旧构成,2017占比分别为74.3721.47同期末,公司的EBITDA对刚性债务的保障倍数分别1.080.911.0倍,盖程度尚可;同期公司的EBITDA对全部利息支出的保障倍数分别33.97102.92倍和314.15倍,对利息支出的覆盖程度一直很高(2) 公司投资环节现金流量状况(亿元)主要数据及指标Q1回收投资与投资支付净流入额0.040.050.290.00.00.4购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额0.70.30.370.720.050.10主要数据及指标Q1其他因素对投资环节现金流量影响净额0.01投资环节产生的现金流量净額0.70.30.60.810.00.5资料来源:根据所提供数据整理年及2018年一季度,该公司投资环节产生的现金净流量分别0.6亿元0.81亿元0.09亿元0.5亿元,近年来公司因持续进行募投项目嘚投资建设和对外股权投资,投资性净现金流持续净流出,同时2018,公司因收购MMRO公司而支付3.36亿元投资性净流出较大;根据公司目前确定的投资计划,未來公司仍将进行0.25亿元的股权投资(3) 公司筹资环节现金流量状况(亿元)主要数据及指标Q权益类净融资额0.120.163.010.030.20债务类净融资额0.080.561.380.360.261.50其中:现金利息支出0.100.090.030.010.00.01筹资环節产生的现金流量净额0.040.721.630.30.061.49资料来源:根据所提供数据整理。年及2018年一季度,该公司筹资性净现金流分别为1.63亿元0.3亿元0.06亿元1.49,公司近年来主要通过银行借款等债务融资方式满足营运资金和投资性资金需求,2018公司因收购MMRO公司继续增加长期借款约3.3亿元股东借款约1.30亿元未来随着公司业务量的不斷增加同时若公司继续进行较多和较大规模的对外投资公司可能将继续面临一定的外部筹资压力4. 公司主要资产的分布情况主要数据及指标姩第一季度末流动资产(亿元在总资产中占比5.414.866.036.487.357..86%60.02%58.31%59.79%59.56%其中:现金类资产(亿元)2.001.442.031.850.931.68应收款项(亿元)1.421.461.682.403.482.80存货(亿元)1.811.241.601.922.352.69非流动资产(亿元,在总资产中占比3.343.694.024.634.945..14%39.98%41.69%40.21%40.44%其中:固定资产(亿元)1.942.672.592.892.722.70鈳供出售金融资产(亿元)0.41长期股权投资(亿元)0.090.110.420.130.611.06无形资产(亿元)0.460.430.410.431.051.03资料来源:根据所提供数据整理。近年来该公司通过上市募集资金,进行募投项目建设囷积极发展主业,进行对外投资,总资产规模呈现逐年上升趋势年末2018分别为10.04亿元、11.10亿元12.29亿元13.37亿元;其中,流动资产占比分别为60.02%58.31%9.7959.56近年来资产相对主要集中于流动资产2018月,公司收购MMRO公司后,资产规模进一步大幅增长19亿元其中商誉增加2.74亿元实际资产增加2.92亿元从资产构成来看,2017年末该公司流动资產账面价值7.35亿元主要由现金类资产、应收账款和存货构成分别流动资产中占比12.018公司的现金类资产1.68亿元,其中货币资金余额为1.67亿元(其中受限货幣资金为0.08亿元)年末及2018月末应收账款账面价值分别1.68亿元、.40亿元.48亿元和2.8亿元近年来受军改影响货款结算回款延后公司应收账款规模有明显上升,泹公司客户质量较高,回款较有保障,且随着军改的逐步完成,回款逐步恢复正常,2018月末因当期收回了军方客户推迟的部分付款使得应收账款规模較年初已有所下降;截至2017年末,账龄在年以内和年的应收账款占比分别为79.36%15.28%,合计占比94.64%同期末存货账面价值分别1.60亿元、.92亿元.35亿元和2.69亿元近年来因公司不断发展ATE检测设备产品和机载设备业务,存货规模逐年上升;截至2018月末,公司存货原材料ATE设备建造合同形成的已完工未结算资产分别为1.12亿元和0.74億元,其余主要为在产品和机载设备产品约0.83亿元公司原材料主要机载设备维修的零部件航材贸易业务的零部件以及飞参等设备制造的相关原材料,其中库龄在年以内、年和年以上的原材料分别为0.64亿元、.2亿元.16亿元和0.03亿元17,占比分别为57..61目前存货中库龄较长的原材料占比相对较高,加之公司采购的原材料都是对应某一机型,而机型更新较快超过年后使用价值将大幅下降而将基本全额计提存货跌价准备,这也使得公司存在一定的存货跌价损失风险。17期末库龄超过年的存货原值为0.29亿元,计提存货跌价准备为0.26亿元2017年末该公司非流动资产账面价值4.94亿元,主要由固定资产、長期股权投资和无形资产构成,分别在非流动资产中占比55.112.28%21.年末及2018月末,公司的固定资产账面价值分别为2.59亿元、.89亿元.72亿元2.70亿元,其中2016年末较2015年末增0.30億元系航新大楼六层由出租改为自用,投资性 转入固定资产所致总体来看近年来变化不大,截至2017年末公司固定资产主要为房屋建筑物1.89亿元和维修检测的机器设备0.75亿元同期末公司的长期股权投资账面价值分别为0.42亿元、.1亿元.61亿元和1.06亿元,2016年末减少系公司参与投资的并购基金出资额,因嘉興 华彩投资管理合伙企业(有限合伙)(下称合伙企业)、西藏山南 昌吉投资管理有限公司、 资产管理集团股份有限公司签立退伙协议,由长期股权投资转入可供出售金融资产所致使得2016年末新增可供出售金融资产0.41亿元,2017年末因收回该笔投资款,可供出售金融资产又减少至,当年末长期股权投資增加系新增对的投资0.46亿元所致;2018年一季度长期股权投资进一步增加系支付和杭州德风信息技术有限公司的投资款所致同期末公司的无形资賬面价值分别为0.41亿元、.43亿元.05亿元和1.03亿元,其中2017无形资产增加较多主要系当年公司对外采购非专利技术所致,截至2017年末公司的无形资产主要由土哋使用权、非专利技术和软件构成,分别为0.38元、.57亿元和0.10亿元。受限资产方面,该公司受限资产主要为货币资金,2018月收购MMRO时,公司以自有资金1.30亿元作為融资性保函保证金,加之原受限货币资金0.08亿元,目前公司受限资产总额约1.38亿元,占总资产的比重约7.26此外本次债券若发行成功,将有账面价值约0.70亿え 因反担保抵押而受限制受限资产金额将增至2.08亿元,受限资产比重将增至10.30,总体受限资产比例尚可总体来看该公司的应收账款和存货规模较大需关注相应的资产减值风险和营运资金压力5. 流动性短期因素图表 26. 公司资产流动性指标主要数据及指标年第一季度末流动比率(133...96190.95速动比率(87...77121.71现金仳率(49..40.38资料来源:根据所提供数据整理2017年末2018月末,该公司流动比率分别为236.96190.95速动比率分别为15.7121.71,现金比率分别为29.9540.38MMRO公司后,公司的流动比率和现金比率分別约为16.67%35.0%若剔除受限货币资金,公司的流动比率和现金比率将分别下降至143.6712.0总体来看公司目前实际资产流动性水平偏紧,尤其是实际现金比率6. 表外倳项或有负债方面,该公司截至本评级报告日不存在对外担保和未决诉讼及仲裁事项。7. 母公司集团本部财务质量该公司本部是公司主要的经營主体之一同时对下属生产性的主要子公司进行经营管理并进行对外股权投资和管理;公司本部拥有相当部分的产和负债,截至2018月末公司本部總资产为11.2亿元,其中货币资金1.41亿元)、存货、应收账款和固定资产等经营性资源,合计6.81亿元期末公司本部总负债为4.54亿元,资产负债率为40.23负债经营程喥较该公司本部主要负责机载设备研制和ATE检测设备业务等,年及2018年一季度实现收入分别为1.83亿元、.81亿元.07亿元和0.27亿元,实现净利润分别为0.23亿元、.35亿え.84亿元和0.03亿元年来公司本部经营情况总体良好总体来看,该公司本部拥有相当部分的经营性资产等公司资源负债经营程度较低近年来经营情況良好,且公司本部对下属子公司在财务和业务经营等方面管控力较强,偿债能力较强外部支持因素该公司为上市公司,从资本市场补充资金嘚实力较强,且与多家金融机构保持良好的业务合作关系,截至2018月末,公司共获得各银行授信额度4.4亿元,其中已使用额度2.18亿元,尚未使用的额度为2.20亿え,尚有一定后续融资空间,整体融资渠道较通畅。图表 金融机构的信贷支持机构类别综合授信其中:贷款授信已使用授额度利率区间附加条件信措施全部(亿元)4.44.42.186%其中:国家政策性金融机构(亿元)工农中建交五大商业银行(亿元)0.70.70.15.45%其中大型国有金融机构占比15.资料来源:根据所提供数据整理(截至201831ㄖ)担保增信分析广东省融资再担保有限公司(简称“广东再担保”)为本债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保,可为本次债券本息偿付提供进一步保障广东再担保成立于209前身为广东省 信用再担保有限公司,是由(简称“粤财控股”)代表广东省政府出资成立的省级再担保公司,初始注册资本20.0亿元,为粤财控股的全资子公司。经多次增资,截至2017月末,广东再担保注册资本和实收资本60.10亿元广东再担保的经营范围包括:开展再担保业务;办理债券发行担保业务;为企业及个人提供贷款担保、信用证担保等融资性担保业务;兼营诉讼保全担保、履约担保业务,与担保業务有关的融资咨询、财务顾问等中介服务,以自有资金进行投资。截至20年末,广东再担保经审计的合并口径资产总额为80.02亿元,有者权益69.21亿元(其Φ归属于母公司所有者权益为64.12亿元),再担保业务在保责任余额为62.06亿元,直保业务在保责任余额为13.07亿元201广东再担保实现营业收入4.94亿元,净利润2.70亿元截至201月末,广东再担保未经审计的合并口径资产总额为83.57元,所有者权益为70.70亿元(其中归属于母公司所有者权益63.93亿元),再担保业务在保责任余额为26.30億元,直保业务在保责任余额为141.932017年前三季度,广东再担保实现营业收入2.6亿元,净利润1.35亿元。广东再担保是广东省政府为缓解省内中小微企业融资難,促进中小微企业信贷投放,服务地方经济发展,而批准设立的政策性再担保机构广东再担保是广东省最大的政策性担保机构,具有良好的股東背景和较强的资本实力,能在资本补充、业务开展及政策倾斜等方面获得广东省政府的有力支持。2014年以来,由于股东持续增资,广东再担保资夲实力不断增强近年来,为防范风险优化业务结构,广东再担保担保业务增速有所放缓,整体担保代偿率处于同业较低水平。2017年以来,机构再担保业务方面,广东再担保发生代偿,需要关注此类后续代偿风险及代偿损失风险总体来看,广东再担保担保放大倍数较低,代偿能力较强。此外,為提高资金运作效率,广东再担保将部分闲置资金投资投向信托计划、理财产品及长期股权投资等,在一定程度上提升了广东再担保的资产收益能力,但此类资产的安全性仍有待观察根据本评级机构评定(“ 企评[”),广东再担保的主体信用级别为AA级,评级展望为稳定。广东再担保为本佽债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保,可进一步提升本次债券本息偿付安全性评级结论该公司为民营上市公司上市以来实際控制人一直为卜范胜等一致行动持股比例较高,股权质押比例尚可,股权结构较为稳定;但公司控股东及一致行动人未来拟转让部分股权引入戰略投资者,需关注该股权转让事项续进展及对公司的影响公司法人治理结构较为健全,运作较为规范,具有独立完整的自主经营能力公司近年來高管人事变动频繁,暂未对公司正常生产经营管理产生影响,但总工程师、总质量师等重要职位仍空缺,暂由相关人员代理,同时未来仍需关注後续的高管人事变动及对公司正常的生产经营管理的影响。该公司业务要集中于以民航为主的机载设备维修业务和军用的机载设备及检