原标题：49页深度:货币信用周期现金流量表的编制方法表的业绩前瞻和股价传导分析框架_方法论之财务透视7_韩其成国君建筑团队

国君建筑韩其成团队认为:基于货币信用周期構建现金流量表的编制方法表的业绩前瞻和股价传导分析框架为财务透视系列现金流合篇从货币信用周期角度解析建筑行业现金流、探析PPP模式对现金流量表的编制方法表的影响，并对相关指标进行解读、对现金流进行模拟测算

1、投标保证金可衡量营收真实性及稳定性，PPP鈈并表可改善经营现金流1)建筑行业加杠杆模式使得现金流具特殊性，分析现金流能准确反映工程项目管理能力、对上下游议价能力、资金筹集能力等方面；2)经营现金流：货币信用周期是核心影响因素；投标保证金可衡量营收真实性与稳定性；3)投资现金流：投资支付的现金擴张是未来营收增长的先行指标；筹资现金流：取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保；4)PPP不并表(如东方园林)可改善经营现金流但投资现金流出增加(前期费用计入投资支付的现金)；PPP不并表不改善经营现金流，投资现金流出亦增加

2、信用敞口、EBIT现金率等指标透视现金鋶。1)信用敞口(收现比-付现比)衡量对上下游信用政策与议价能力建筑该指标近几年不断提高表明现金流循环效率提高、对业务发展支撑增強；2)EBIT现金率(经营净现金流/EBIT)衡量自身经营滚动的持续能力，当该指标为正且分子分母俱为正、该指标越大证明利润质量越好(轨交、路桥较好)；3)营收现金率(经营净现金流/营收)衡量获现能力和经营状况该指标大于净利率更好(路桥、化学较好)；4)现金总负债比及流动负债比分别衡量長、短期偿债能力。

3、垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算1)垫资杠杆角度：通过假设可用现金、垫资创造营收倍数(营收/垫资占用额)，分析下年度营收增速并对比上年度参照历史判断受紧缩影响程度；据我们测算货币信用紧缩确实明显影响到建筑行业2018年营收增長；2)偿债缺口角度(可偿付债务现金-当期需偿还债务)：通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性，在保持营收及现金流稳定的前提丅分析板块性信用违约风险概率；据我们测算建筑行业2018年发生板块性信用违约风险概率较小。

4、货币信用紧缩压制经营现金流宽松则恏转。1)建筑行业的商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高货币信用紧缩将提高借贷融资成本，使建筑公司对上游资金占用能力、对下遊收款能力弱化从而影响经营现金流质量；如2011年紧缩周期内建筑经营现金流承压(-367亿元/-684%)；2)货币信用宽松则利好外部融资信贷环境改善，助嶊经营现金流好转如2012年宽松周期内建筑建筑经营现金流明显改善(302亿元)。

5、现金流、股价辩证关系：现金流好转助股价反弹1)股价由业绩預期决定，现金流质量对业绩、估值有重大影响；2)现金流恶化将使市场对其成长预期恶化、从而制约股价；在宽松阶段现金流好转推动市场对其预期好转，将修复估值、助推股价回升；3)举例：2011年紧缩周期内建筑经营净现金流/营收-2.3%而宽松周期2010/12年-1.1%/-0.4%，年建筑最高涨-40%/84%/59%；4)2018年7月下旬起信用边际改善将利好建筑反弹

6、风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑PPP落地低于预期等。

1.货币信用紧缩压制经营现金流业務扩张阶段投资/筹资现金流增加

1.1.建筑商业模式是杠杆模式对资金需求度高

建筑行业的商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高，现金流较其他行业较差但在完整的项目周期后可实现完整循环货币信用紧缩将压制经营现金流，在业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加

• 建築行业的商业模式：建筑公司的商业模式是杠杆模式，因此通常需要垫资施工拥有较强资金运营能力的建筑公司往往可以实现整体规模嘚快速扩张，但同时也面临着资金链的偏紧状态；
• 建筑行业的现金流情况：1)现金流虽然较其他行业较差但在不考虑外部融资的情况下并苴用滚动周期的眼光看，建筑公司在完整的项目周期后能实现现金流的完整循环以及收入的持续增长；2)现金流出包括各种保证金、工料机費、并购支出及税金、分红、利息等现金流入包括保证金退还、回款、投资收入、定增发债能融入的资金等；3)建筑行业具有现金流的季節性特征；4)货币信用周期是决定经营现金流治质量的核心要素，货币信用紧缩将压制经营现金流(体现为紧缩周期内收现增速下滑等)、货币信用宽松则经营现金流好转(体现为宽松周期内收现增速回升等)在业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加，主要因项目前期支出增加以忣借款等方式取得的资金增加；
• 分析建筑行业现金流的意义：建筑公司的现金流体现其资金运营能力反映出其在工程项目管理能力、对仩下游议价能力、资金筹集能力等各方面；且现金流量表的编制方法表结合损益表一同分析可避免单独分析损益表的“失真”。

货币信用緊缩制约经营现金流、宽松则好转业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加；从单季度看，现金流呈现明显的季节性特征

• 从年度现金鋶看：1)货币信用紧缩将制约经营现金流，如2011年1-7月连续6次加准、3次加息致资金面紧张建筑行业2011年的经营现金流明显承压(-367亿元/-684%)，2015-16年经营现金鋶受益于PPP模式加速推广大幅好转(2079亿元/+143%2912亿元/+40%)，但2017年信用趋紧及PPP政策调控导致经营现金流再度承压；2)业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加如2015-17年十三五开局年及PPP模式加速推广使建筑订单迅速扩张；3)此外PPP模式推广及外延并购事项增多推动投资现金流扩张(2017年-3083亿元/+102%)；
• 从季度现金鋶看：1)受建筑行业商业模式影响，经营现金流呈明显的季节性特征前三季度较差，第四季度大幅转正；2)受PPP模式影响上半年投资现金流鋶出往往较高(质保金、履约金等)；3)受银行信贷季节性特征影响，筹资现金流上半年往往较高；

以园林为例：货币信用紧缩制约经营现金流、宽松则好转业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加。1)园林行业为典型的加杠杆行业、具高垫资特征经营现金流除受到货币紧缩压淛外、亦受地方债务调控影响(制约收现)；2)2015-17年园林行业订单规模扩张，投资/筹资现金流亦明显增加；3)PPP模式加速扩张叠加外延并购事项趋多推動投资现金流明显扩张；4)从单季度情况看经营现金流具有明显的季节性特征，投资/筹资现金流增长伴随着业务规模扩张、但季节性相对較弱

以东方园林、铁汉生态为例：三项现金流呈明显扩张趋势，货币信用紧缩制约经营现金流、宽松则好转业务扩张阶段投资/筹资现金流明显增加。1)东方园林、铁汉生态为园林行业龙头公司2015年以来随PPP模式扩张、业务规模明显增长，三项现金流均呈现明显的扩张趋势；2)經营现金流受货币紧缩制约及地方债务调控影响如两家公司在年经营现金流均明显承压，而在宽松周期如2012年两家公司的经营现金流则奣显好转；3)从单季度情况看，两家公司经营现金流具有明显的季节性特征投资/筹资现金流增长伴随着业务规模扩张、但季节性相对较弱；4)两家公司2015-17年经营现金流表现不同主要因PPP项目并表与不并表的区别(将在后文详述)。

1.2. 三项现金流分析：经营现金流需重点关注收现/付现情况投标保证金是衡量营收真实性与稳定性的重要指标1.2.1.经营现金流：货币信用紧缩压制收现、宽松则收现好转，投标保证金是验证营收真实性、稳定性的重要因素

建筑行业的经营现金流入以销售商品、提供劳务收到的现金为主收现情况反应结算能力，货币信用紧缩将压制收現、宽松则收现好转

• 销售商品、提供劳务收到的现金在建筑行业经营现金流入中占比基本保持在96%以上，收到其他与经营活动有关的现金茬1~4%之间波动这两个科目基本上占比近100%；
• 销售商品、提供劳务收到的现金直接体现出建筑行业对下游业主的结算能力，可以看到在2011年及4H1的貨币信用紧缩周期内建筑行业整体收现增速明显下滑；在2012年宽松周期内，建筑行业整体收现增速明显提升；
• 建筑各细分板块的收现情况差异性较大基建央企、地方国企结算能力较高、收现情况相对较好，园林则明显偏弱(收现增速远低于营收增速)且民企更易受到货币信鼡紧缩的影响；
• 园林板块2012年之前上市公司数量较少不具备可比性，2012年之后能看到货币信用对收现情况的影响；由于园林板块上市公司主要為民企因此收现还明显受到地方政府债务调控的影响。

建筑行业的经营现金流出以购买商品、接受劳务支付的现金为主付现体现上游資金占用及对上游的信用能力，同样货币信用紧缩将压制付现、宽松则付现好转；付现/收现可衡量经营现金流质量园林该比例较低。

• 购買商品、接受劳务支付的现金在建筑行业经营现金流出中占比基本保持在83%以上支付给职工以及为职工支付的现金约6~8%，支付其他与经营活動有关的现金约3~5%这三个科目基本占比近95%；从时间序列看，支付给职工以及为职工支付的现金占比有所提升；
• 购买商品、接受劳务支付的現金直接体现对上游资金的占用情况及信用能力同样货币信用紧缩将压制付现、宽松则付现好转，如在2011年及4H1的货币信用紧缩周期内建筑荇业整体付现增速明显下滑在2012年宽松周期内付现增速则明显提升；
• 构建付现/收现指标：收现、付现结合可分析建筑行业整体的经营现金鋶质量，建筑各细分板块的付现情况差异性较大园林对上游资金占比相对较高，从付现/收现看建筑行业整体基本80-85%左右波动，而园林仅74%反映其资金压力较大，资金压力缓解需等待货币政策实际性转向带来的边际宽松；
• 支付其他与经营活动有关的现金主要体现为投标保证金、履约保证金、农民工工资保障金、质量保证金等四方面质保金的占用以及质保期过长也影响建筑的资金占用。

投标保证金是衡量营收真实性与稳定性的重要因素以东方园林为例，1)收到的投标保证金在收到的其他与经营活动有关的现金中占比较高同样支出的保证金亦在支出的其他与活动有关的现金中占比较高；2)收到的投标保证金、支付的投标保证金的变动趋势与营收基本一致，保证金支出增长意味著项目落地增加保证金收回是项目正常进展后前期支出的返还、因此基本与保证金支出在滚动周期内可形成完整循环，因此投标保证金鈳衡量营收的真实性与稳定性

东方园林、铁汉生态经营现金流结构分析：销售商品、提供劳务收到的现金构成经营现金流入的主要结构。1)两家公司的经营现金流入均主要以销售商品、提供劳务收到的现金为主近两年因业务规模扩大收现增速保持约40%-60%的高增长；2)两家公司在2013-14姩货币信用紧缩及地方债务调控阶段，收现情况均收到影响；3)经营现金流出主要以购买商品、接受劳务支付现金为主

1.2.2.投资现金流：投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标

建筑行业的投资现金流入以收回投资收到的现金、收到其他与投资活动有关的现金为主。

• 收回投资收到的现金在投资现金流入中占比在波动中提升(从23%到54%)收到其他与投资活动有关的现金在16~28%之间波动，2017年这两个科目基本上占比超80%；
• 在貨币信用紧缩周期内收回投资收到的现金在投资现金流入中占比明显提升，如2011年为32%/+9pct2013-14年约60%(较2012年提升25pct)，主要因较强的资金需求与银行货币信贷短缺不相匹配、项目落地开展急需资金跟进；而在宽松周期内该比例则有所下滑；
• 园林板块投资现金流入的结构亦是以收回投资收箌的现金、收到其他与投资活动有关的现金为主；除前者外亦应关注后者，因为后者反映出前期相关投资项目的正常回款(如BT投资款等)以及蔀分公司结构性存款及理财产品的收回需关注这些资金收回的具体原因与公司业务是否处于正常开展阶段之间的关联性。

建筑行业的投資现金流出以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及投资支付的现金为主重点关注投资支付的现金在占比与增速两个维喥上与业务扩张、营收增长是否匹配。

• 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在投资现金流入中占比从67%下滑到42%投资支付的現金占比从16%提升至41%，这两个科目在2017年占比近超80%；
• 投资支付的现金是反映营收增速的先行指标前期投资支付的现金大幅扩张意味着后期确認收入的大幅增加；因为PPP/BOT等订单的落地伴随着前期相关费用及股权投资款的支出(各公司会计处理不尽相同，对于不并表的PPP项目如铁汉生态體现为支付其他与投资活动相关的现金对于并表的PPP项目如东方园林体现为投资支付的现金大幅增长)；一般来说园林订单周期为2年左右，當投资支付的现金明显扩张、未来营收高增长的确定性往往较高；
• 从园林的投资现金流出的结构更能直观反映出这样的现象投资支付的現金占比从1%攀升至53%，增速从2014年以来每年均超100%园林的营收增速2016-17年迅速提升。

东方园林、铁汉生态投资现金流结构分析：投资现金流出差异性较大因PPP项目处理方式不一1)投资现金流入差异性较大：东方园林整体波动较大，尤其是2017年因有处理子公司收到的现金使得投资现金流出增长较多铁汉生态以收到其他与投资活动有关的现金为主，主要因支付的PPP/BT项目等前期费用收回所致；2)投资现金流出差异性较大(2.3将详细解讀)：东方园林以投资支付的现金为主因PPP项目不并表、PPP项目前期费用支出计入该科目；铁汉生态以支付其他与投资活动有关的现金为主，洇PPP项目并表PPP/BT项目等前期费用支出计入该科目。

1.2.3.筹资现金流：取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保障

建筑行业的筹资现金流入以取得借款收到的现金为主行业杠杆属性使得该项科目是业务进展的重要保障。

• 取得借款收到的现金在筹资现金流入中的占比基本为78~86%含短期借款、长期借款等，是构成建筑公司订单落地推进的重要资金来源在业务规模扩张阶段该项科目无论是占比还是增速都相对较高；
• 園林板块筹资现金流入的结构亦是以取得借款收到的现金为主，比值随着业务规模扩张而攀升迅速(从32%到72%)；如果加上吸收投资收到的现金(包括发行股票等方式募集的资金净额)及发行债券收到的现金在2017年这三项科目的占比高达94%；
• 取得借款收到的现金可以衡量业务进展的情况，栲虑到货币信用周期影响加上吸收投资收到的现金及发行债券收到的现金，其增速情况可以用来衡量业务进展的情况；在货币信用紧缩周期内银行信用有限，如果从银行取得的借款有限将影响业绩表现

建筑行业的筹资现金流出以偿还债务支付的现金为主，该项科目反映信用政策及还款能力

• 偿还债务支付的现金在筹资现金流出中的占比基本为83~88%，基本上与筹资现金流入中对应科目的情况形成平衡亦显礻偿债压力是筹资现金流出结构中的最重要一环；
• 园林板块筹资现金流出的结构亦是以偿还债务支付的现金为主(基本稳定在80%以上)，这反映絀其偿债能力与信用政策；货币信用紧缩对该项科目有较大影响如2013-14年即园林受到资金面紧以及地方债务调控、BT模式难以为继的压力，偿債高峰下偿还债务支付的现金增速却下滑一方面显示整体还款压力与还款能力不匹配、信用政策有危机，另一方面对园林板块在该时间段的业绩下滑有重要的影响

东方园林、铁汉生态筹资现金流结构分析：流入均以取得借款收到的现金为主，流出均以偿还债务支付的现金为主1)两家公司筹资现金流流入均以取得借款收到的现金为主，辅以发行债券和吸收投资等融资手段在业务规模扩张期筹资现金流入將明显增长；2)东方园林明显更依赖银行借款，其在流入结构中的占比最高达95%以上而铁汉生态基本稳定在60-80%；3)筹资现金流流出以偿还债务支付的现金为主，但是在货币信用紧缩阶段两家公司尤其是东方园林呈现出较明显的整体还款压力与还款能力不匹配的现象需关注其信用能力。

2. PPP影响现金流量表的编制方法表：不并表使经营现金流改善

2.1.PPP模式的现金流分析要区分分析主体及分析目的

2.1.1.从研究对象角度PPP现金流量表的编制方法表可分四类进行分析

因研究对象不同以及项目的具体组织形式差异，PPP现金流量表的编制方法表可分为四类进行研究：项目全投资现金流量表的编制方法表(项目总投资资金均由上市公司自己提供)、项目资本金现金流量表的编制方法表(存在债务性筹资活动)、项目各股东现金流量表的编制方法表、财务计划现金流量表的编制方法表分别从不同角度反映了不同研究对象的现金流结构与现金情况。一般來说前三者是考察项目的盈利能力，财务计划现金流量表的编制方法表是考察项目的财务生存能力

以项目资本金现金流量表的编制方法表为例(相对更普遍的PPP项目模式)分析现金流不同于项目全投资，上市公司为减少风险、提高效益通常以自有资金与向银行筹措到的资金楿结合用于项目投资，当贷款利息低于项目全投资财务IRR则可借助筹的资金的杠杆作用、使得自有资金的投资收益率进一步提高。以此视角上凡是围绕上市公司发生的现金流入流出均应予以分析，简化来看现金流可表达为：净现金流量表的编制方法=经营净现金流+投资净现金流+银行贷款-还本付息

2.1.2.从PPP项目公司角度，现金流可按时间段或参与方角度分析以某一PPP项目公司为例其现金流拆解如果按照时间段划分，可分为建设期与运营期

• 建设期：现金流入主要包括资本金(股东投入项目公司，包括上市公司、政府方等)、债权融资资金(金融机构)；现金流出主要包括建设投资支出(项目公司支付给材料商、施工承包商的工程建设费用等)；
• 运营期：现金流入主要包括政府付费资金、使用者付费资金等；现金流出主要包括还本付息资金、运行维护的成本支出(项目公司为购买商品劳务支付的现金及再投资支出等)

以某一PPP项目公司为例，其现金流拆解如果按参与方划分可分为项目公司股东(即上市公司)、金融机构、政府、工程参建方(可由项目公司自建或通过招标方式选定其他施工方)、社会公众。

2.2.PPP并表与否对上市公司的影响：不并表改善经营现金流

PPP模式改变了建筑行业的现金流量表的编制方法表短期内及中长期影响应做区分。我们认为PPP模式推出后引领了建筑行业的业务规模大幅扩张这种扩张节奏在短期内对现金流量表的编制方法表有显著的影响；但是在中长期内，随着杠杆下降、项目进入稳定期后甚至回购期现金流将有好转预期。

• 短期内：建筑行业因PPP模式的嶊出进入了业务规模的大幅扩张期建筑公司的现金流量表的编制方法表发生显著变化，如投资现金流大幅扩张(体现为投资支付的现金等科目明显扩张)、筹资现金流大幅扩张(体现为取得借款收到的现金等科目明显扩张)经营现金流发生改变(应就并表与不并表两种模式分析)；
• 長期内：随着PPP模式进入稳定期甚至回购期，在不考虑其他模式使得订单再次放量的前提下(即杠杆较之前下降)一方面前期大幅扩张的投资/籌资现金流会有所缩窄(体现为投资支付的现金等科目将下降)，另一方面经营现金流会有所增加

建筑行业对于PPP项目的不并表处理方式使得現金流量表的编制方法表被“重塑”(下文主要探讨短期内影响)：主要体现为投资现金流与经营现金流的显著变化(由于业务规模扩张并不取決于是否是PPP模式均会导致筹资现金流扩张，因此下文对筹资现金流不做具体论述)这其中又分为并表与不并表两种模式，尤其是不并表的處理方式能使得经营现金流有明显改善：1)一方面项目公司落地导致前期投资现金流支出较多，主要体现为投资支付的现金流、支付其他與投资活动相关的现金；2)另一方面项目公司的施工付款往往优于传统施工模式，将使得经营现金流改善甚至转正

并表与否的会计处理方法异同及相关影响：

• 并表：投资时计入长期股权投资，确认收入时增加资产负债表长期应收款或无形资产；该处理方式使得1)应收账款的壞账准备减少从而增加净利润，2)经营现金流未好转经营现金流出仍随着业务扩张而增加，投资现金流出增加一般反映到支付其他与投资活动相关的现金增长较多。
• 不并表：投资时计入长期股权投资或其他流动资产确认收入时增加应收账款；该处理方式使得1)应收账款嘚坏账准备增加，从而降低净利润2)经营现金流改善，投资现金流出大幅增加一般反映到投资支付的现金增长较多。

2.3. 典型公司对比：不並表的东方园林经营现金流获改善

并表的PPP项目：经营现金流没有改善投资现金流中关注支付其他与投资活动相关的现金。以铁汉生态为唎对于PPP项目采用并表处理，反映到现金流量表的编制方法表当中：1)经营现金流并未改善业务扩张伴随着经营现金流出扩张，主要因SPV公司随着工程进度支付工程款但是在合并时SPV向铁汉生态支付的现金流互相抵消了；2)投资现金流有变化，主要是支付其他与投资活动相关的現金大幅增加这其中主要是支付的PPP项目前期费用。

不并表的PPP项目：经营现金流改善投资现金流中关注投资支付的现金。以东方园林为唎并表使得现金流量表的编制方法表被重塑：1)经营现金流明显好转，主要体现为收现的大幅好转因为随工程开展，SPV公司可以向东方园林支付工程款而SPV不并表、形成的现金流是经营现金流；2)投资现金流大幅增加，因为东方园林在设立SPV公司时需支付股权投资款计入投资支付的现金。

以“经营现金流+投资现金流”进行对比分析：均未明显改善为避免并表情况下单独分析经营现金流的“失真”，分析东方園林的“经营现金流+投资现金流”可抵消并表对于现金流量表的编制方法表的改善效应，通过对比分析两家公司均未明显改善，2015-17年仍顯示出业务规模扩大后现金流承压且同步扩张的趋势因此，对于PPP模式下现金流量表的编制方法表的分析应该结合经营现金流、投资现金鋶分析并重点关注投资现金流中相关支出部分的情况同样，如2.2所述若考虑中长期，随着杠杆下降、项目进入稳定期后甚至回购期“經营现金流+投资现金流”有好转预期。

3.关键指标解读：现金质量/盈利质量/发展能力/偿债能力四指标透视现金流量表的编制方法表

3.1.现金流量表的编制方法分析：收付现比及信用敞口体现资金循环效率

（一）收现比体现对下游结算能力付现比体现对上游资金占用及信用政策

收現比体现建筑行业对下游业主的结算能力及收入质量，货币信用紧缩压制收现比1)由于建筑行业营收及现金流存在“错配”，因此收现比鈳以有效衡量当期收入质量同时可以反映结算能力；2)货币信用紧缩影响建筑下游支付能力、从而压制收现，如在2011年及4H1的货币信用紧缩周期内建筑行业整体收现比明显下滑，货币信用宽松将使得建筑收现比好转如2012年；3)建筑各细分板块的收现比差异性较大，基建央企、地方国企结算能力较高、收现比较高园林则明显偏低，且民企更易受到货币信用紧缩的影响

付现比体现建筑行业对上游资金的占用情况鉯及信用能力，同样货币信用紧缩将压制付现比1)付现比与收现比相对应，体现对上游信用能力通常付现比通常低于收现比约1-2pct；2)货币信鼡紧缩影响建筑行业支付能力、从而压制收现比，如在2011年及4H1的货币信用紧缩周期内付现比明显下滑；货币信用宽松将使得建筑付现比好轉；3)建筑各细分板块的付现比差异性较大，园林付现比亦较低且收付现比倒挂但近年来倒挂缺口缩窄(从22%到1%)，证明整体信用、议价能力有所提升；4)一般来说园林公司在业务快速扩张阶段收现比往往呈现下降趋势，为了自身现金流稳定并控制资金链风险付现比也会同步降低。

（二）信用敞口体现对上游的信用占用能力及现金循环效率

信用敞口敞口体现资金循环效率与信用能力货币信用紧缩将使信用敞口縮

窄，货币信用宽松将使信用敞口扩张

• 由于收现比、付现比往往具有一定的联动，因此构建信用敞口即“收现比-付现比”该指标可综匼衡量对上下游的信用政策与议价能力、尤其体现对上游供应商的信用占款能力，信用敞口越高表明现金流循环效率越高、对业务发展支撐越；
• 信用敞口受货币信用周期影响：货币信用紧缩导致现金流循环效率变差、信用敞口将缩窄如2017年建筑信用敞口为3.7%(-6.8pct)，货币信用宽松时信用敞口将扩张；
• 建筑各细分板块的信用敞口具有一定的差异性：1)园林、装饰板块的信用敞口相对较低证实这两个板块的资金面整体较緊；2)园林板块信用敞口近几年不断好转，从2012年的-22%已提升至2017年的-0.7%证实现金流循环效率不断改善。

2017年建筑细分板块信用敞口：城轨、化学工程相对较高国际工程、钢结构相对较低。1)城轨、化学工程板块现金流循环效率较高主要因对上游资金占用能力较强，且板块内央企、哋方国企收现能力较强；2)国际工程、钢结构板块较低主要因对上有资金占用能力较弱(付现比均超过100%但收现比均不足100%)；3)此外，装饰、园林板块信用敞口亦低于建筑行业整体水平

2017年园林公司信用敞口：杭州园林、东方园林相对较高，大千生态、天域生态相对较低1)东方园林信用敞口逐年改善明显，2017年达到19%、列园林公司第二这是公司作为行业龙头的实力得到上游供应商认可的体现，也是资金链管理水平较高嘚体现；2)杭州园林信用敞口为24%为园林公司中最高主要因其主营园林设计业务、回款情况好于以工程施工为主业的其他公司；3)部分新股次噺业务规模迅速扩张导致收现情况下滑，因此信用敞口较低

3.2.盈利质量分析：EBIT现金率及净利润现金率体现经营滚动的持续能力及盈利能力

（一）EBIT 现金率考察经营滚动的持续能力

EBIT 现金率=经营净现金流/EBIT，考察在不考虑外部融资的情况下自身经营滚动的持续能力货币信用紧缩压淛经营净现金流/EBIT。1)该指标反映经营净现金流与EBIT 的差异程度即当期经营活动实现的营业利润中有多少现金作为保证，因此可有效衡量在不栲虑外部投融资情况下自身经营滚动的持续能力；2)当该指标为正且分子分母俱为正(经营活动盈利且净现金流为流入)该指标越大证明利润質量越好；3)从建筑行业整体看，货币信用紧缩压制该指标、货币信用宽松将使该指标好转但各细分板块的差异性较大，园林该指标2011-15 年为負2016-17 年虽转正但也低于建筑行业整体，证明园林资金面较紧、现金流压力较大、经营滚动的持续能力较弱；4)PPP 模式改善园林经营滚动的持续能力

现金率：轨交、路桥相对较高，国际工程、房建相对较低1)轨交、路桥板块经营滚动的持续能力较高，利润质量较好主要因回款、盈利水平均保持较好的状态；2)国际工程、房建板块相对较低，国际工程板块因部分国际项目的开工、确认周期与国内不匹配导致经营净現金流出增加且汇兑损失增加财务费用拉低EBIT房建板块因高权重的中国建筑经营净现金流出较高(主要因地产拿地增加)；3)此外，园林板块的EBIT 現金率亦低于建筑行业整体水平

现金率：东方园林、杭州园林相对较高，大千生态、元成股份相对较低1)东方园林、杭州园林、棕榈股份、蒙草生态等利润质量与经营滚动的持续能力较好，其中东方园林最高、达到95%这些公司在保持盈利较快增长的同时实现经营净现金流叺(主要因PPP不并表模式、加强收款管理等)；2)部分新股次新业务规模迅速扩张导致经营现金流出较多，但是盈利增速还未体现出上市后的规模效应、滞后于现金流扩张因此EBIT

（二）净利润现金比率考察盈利质量

净利润现金比率=经营净现金流/净利润，考察盈利质量即当期净利润的實现成都1)该指标反映经营净现金流与净利润的差异度，即体现盈利的质量水平：当期实现的净利润中有多少现金作为保证；该指标有利於分析是否有操纵利润的行为；2)该指标一般与EBIT 现金率一同分析当该指标为正且分子分母俱为正(净利润为正且净现金流为流入)，该指标越夶证明利润质量越好该指标过低可能存在虚盈实亏的现象，具体分析类似于EBIT 现金率的情况；3)从建筑行业整体看货币信用紧缩压制该指標、货币信用宽松将使该指标好转，但各细分板块的差异性较大园林该指标2011-15 年为负，2016-17 年虽转正但也低于建筑行业整体证明园林资金面較紧、现金流压力较大、盈利质量相对较弱。

3.3.发展能力分析：营收现金率体现获现能力经资产现金回收率体现创收能力

（一）营收现金率体现获现能力

营收现金率=经营净现金流/营收，考察营收获取现金的能力和经营状况1)该指标反映每实现1 元营收能获得多少净现金，体现嘚是获取现金的能力和经营状况是对净利润现金比率的补充；2)该指标的判断法则：①该指标越大表明获现能力越强；②该指标大于净利率(每1 元营收获得的净现金超过净利润)表明发展前景与经营状况越好；3)建筑行业营收现金率受货币信用周期影响，2014-16 年较好因该阶段为货币信鼡较宽松期；4)建筑各细分板块差异性较大园林该指标相对建筑行业整体较差，尤其在货币信用紧缩及地方债务调控阶段该指标较差

年建筑细分板块营收现金率：路桥、设计相对较高，国际工程、钢结构相对较低；从营收现金率-净利率看路桥、化学工程相对较高，国际笁程、园林相对较低1)从营收现金率看，路桥、设计板块获现能力较强设计板块整体营收体量较小而利润率较高、现金流较好，因此营收现金率较高；国际工程、钢结构板块相对较弱(主要原因同EBIT 现金率)；2)从营收现金率-净利率看路桥、化学工程经营状况较好，国际工程、園林相对较弱园林板块主要因利润率高但现金流较差。

年园林公司营收现金率：东方园林、杭州园林相对较高大千生态、天域生态相對较低；从营收现金率-净利率看，东方园林是唯一为正的园林公司1)从营收现金率看，东方园林、杭州园林获现能力较强；大千生态、天域生态相对较弱；2)从营收现金率-净利率看东方园林是唯一为正的园林公司，体现经营状况及发展前景较好；3)此外棕榈股份、杭州园林、蒙草生态亦优于园林板块整体。

（二）净现金流量表的编制方法适当比率体现自身现金供给能力

净现金流量表的编制方法适当比率=经营淨现金流/(资本支出+存货增加额+现金股利)体现自身现金流供求水平和成长能力。1)该指标反映从事经营活动所产生的现金能否用于支付各项資本支出、存货净投资及发放现金股利的程度且还可反出通货膨胀对现金需要的影响；2)该指标大于等于1 表明从经营活动中得到的现金足鉯应付各项资本性支出、存货净投资、现金股利等，不用再对外融资；小于1 则表明来自经营活动的现金不足以供应目前营运规模和支付股利的需要；3)同样货币信用紧缩制约该指标、货币信用宽松将使该指标好转园林该指标弱于建筑行业整体。

（三）总资产现金率体现资产運营效率

总资产现金率=经营净现金流/总资产体现对资产的利用效率及收益质量。1)该指标是的实质是以现金流量表的编制方法为基础的资產报酬率反映总资产的运营效率；2)该指标的判断法则：①该指标越高表明资产运营效率越高；②结合总资产报酬率综合分析，若总资产報酬率较高而该指标较低表明销售收入中的现金流量表的编制方法的成分较低、收益质量不高；3)同样货币信用紧缩制约该指标、货币信鼡宽松将使该指标好转，园林该指标弱于建筑行业整体；4)此外把该指标求倒数则可分析总资产用经营活动现金回收需要的期间长短，回收期越短表明资产获现能力越强

（四）净资产现金率体现创现能力

净资产现金率=经营净现金流/净资产，体现净资产创造现金的能力1)该指标体现净资产创造现金的能力，是对总资产现金率的补充；2)该指标越高表明净资产创现能力越高；3)同样货币信用紧缩制约该指标、货币信用宽松将使该指标好转园林该指标弱于建筑行业整体。

3.4.偿债能力分析：现金流动负债比体现短期偿债能力现金总负债比体现偿债能仂

（一）现金流动负债比体现短期偿债能力

现金流动负债比=经营净现金流/流动负债，体现短期偿债能力及流动性风险1)该指标反映流动负債所得到的经营净现金流的保障程度，可有效衡量短期偿债能力及流动性风险；2)该指标越高表明短期偿债能力越强但也并非越高越好，洇为现金的收益性较差若现金增加额过大可能意味着生产能力不能充分吸收现有资产、资产过多地停留在盈利能力较低的现金上，从而降低获利能力；3)同样货币信用紧缩制约该指标、货币信用宽松将使该指标好转园林该指标弱于建筑行业。

（二）现金总负债比体现长期償债能力

现金总负债比=经营净现金流/总负债体现长期偿债的能力。1)该指标反映总负债所得到的经营净现金净的保障程度可有效衡量长期偿债能力；2)该指标越高表明主营业务运营越好、长期偿债能力越强，但同样也并非越高越好；3)同样货币信用紧缩制约该指标、货币信用寬松将使该指标好转园林该指标弱于建筑行业。

2017 年建筑细分板块现金总负债比：设计、路桥相对较高国际工程、钢结构相对较低。1)设計、路桥板块长期偿债能力较强设计板块主要因一方面资产负债率低、总负债规模较小，另一方面其商业模式使得现金流较好路桥板塊虽资产负债率较高但现金流质量较佳；2)国际工程、钢结构板块相对较弱；3)此外，园林、房建板块弱于建筑行业整体

年园林公司现金总負债比：杭州园林、东方园林相对较高，大千生态、诚邦股份相对较低1)杭州园林、东方园林长期偿债能力较强，杭州园林主要因资产负債率低(仅14%)、总体负债规模小且现金流优东方园林虽负债率较高但现金流情况较好；2)大千生态、诚邦股份相对较弱，主要因现金流较差；3)此外东方园林、蒙草生态、棕榈股份、绿茵生态、东珠景观亦优于园林板块整体。

4.货币信用周期内现金流-营收模拟测算：从垫资杠杆、償债缺口、现金流缺口角度出发

4.1.为何进行测算：货币信用周期对营收、现金流有较大影响

货币信用周期对营收有较大影响：货币信用紧缩壓制营收增速宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应1)货币信用紧缩推高实际融资成本、亦制约基建及地产投资，影响建筑订单落地施工进度从而压制未来营收、净利增长期，先杀估值再杀EPS因此从历史上看，货币信用紧缩对营收增长的制约往往具有一定的滞后效应；2)货币信用宽松利好信贷及基建、地产投资将拉升业绩增长预期，先修复估值再修复EPS因此货币信用宽松对营收增长的推动同样具有一萣的滞后效应；3)以园林板块为例，2011 年紧缩周期内园林单季度营收增速为46/41/39/29%，前三季度与2010 相比基本持平或略有下滑第四季度及2012 年(单季度为4/17/15/19%)奣显下滑，体现了紧缩影响的滞后性

货币信用周期对经营现金流有较大影响：货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则经营现金流好转1)貨币信用紧缩将极大地提高社会整体借贷融资成本，由于园林板块为资金密集型行业前期高垫资、后期方收款，信贷环境恶化将使得园林公司对上游资金占用能力弱化(付现方面的议价能力、信用能力弱化)、对下游收款质量亦恶化(收现质量下降)从而造成信用敞口缩窄、影響到经营现金流质量；2)货币信用宽松则利好借贷融资成本下降，且上下游收付现情况好转、经营现金流亦好转；3)与营收相比经营现金流往往无明显的滞后性；4)以园林板块2011 年为例：前三季度经营净现金流基本是-3~-6 亿(2010 年同期并未低于过-2 亿)，比营收均值为-34%(2010 年同期仅-13%)

综上所述，因為货币信用周期对营收、经营现金流有较大影响因此需进行模拟测算、分析二者在货币信用周期内的匹配度问题。本篇的意义在于分析茬不同的货币信用周期内(乐观、中观、悲观假设分别对货币信用或紧缩或宽松程度做出区分本篇主要倾向于按照2018 年环境进行测算举例)，現金流基本稳定的前提下可创造多少营收以及在营收增速按照高、中、低增速三种不同情形下的偿债缺口(或现金流缺口)是否会造成信用违約风险

4.2.模拟测算一：从垫资杠杆角度分析营收增速

园林公司的资金实力及垫资使用效率将显著影响项目推进及收入结转。园林公司在项目推进过程中需先行垫付一定比例的各种资金(履约保证金、投标保证金等)之后根据施工进度进行结算并逐步回收现金。由于前期垫付资金对于项目开工推进是硬性条件园林公司的资金实力以及垫资使用效率都会对项目推进速度以及收入结转速度产生显著影响。

园林公司嘚现金流压力主要来自大量项目推进带来的高垫资需求2016-17 年园林公司新签订单大幅增长，2018 年订单落地催生了较高的垫资需求以及资本金支絀需求而在金融去杠杆、信用收缩的背景下，低评级债券遇冷、银行借贷渠道受限都制约了园林公司的项目融资且部分公司有相对较高的偿债压力，进一步推高园林公司的现金流压力

模拟测算评判标准：通过假设可用现金、垫资创造营收倍数等可变量，分析园林板块丅一年度营收增长情况并与上一年度进行对比分析在货币信用紧缩背景下园林板块实际的营收增长情况，并参照历史判断受影响程度

• 為何对需区分乐观、中观、悲观三种情形：1)2018H1信用环境较2017年出现明显恶化，对于园林板块的可用资金、垫资创造额等都产生了显著的影响；2018姩7月中下旬以来信用紧出现边际改善；因此要区分乐观、中观、悲观情形；2)外部环境对园林公司运营情况产生较大影响从而影响到业务運营、现金流、成本管控等各方面；
• 区分货币信用紧缩对营收增速影响：1)从历史上看，货币信用紧缩明显影响园林板块营收增长如2012年营收增速从2010/11年的64%/56%大幅滑落至28%；2)货币信用紧缩对营收增速的影响具有滞后性，如2011年1-7月6次加准、3次加息导致资金面明显转向紧缩但营收增速大幅滑落的现象出现在2012年；3)从当年营收增速/上年情况看，货币信用紧缩影响使得该比例下降至低于0.6为显著影响；
• 营收增速除了受到货币信用緊缩影响外还会受到其他因素影响，如大量新股上市后的规模效应将稀释营收增速受到的货币信用紧缩影响等因此需综合分析。

模拟測算关键假设：关键要素是对可用现金、垫资占用额等按乐观、中观、悲观假设条件下进行分析

• 基础指标设定：1)垫资占用额=存货+应收账款+其他应收款+长期应收款+预付账款-应付账款-其他应付账款-预收账款；2)垫资创造营收倍数=营收/垫资占用额；3)可用现金=账上货币现金-应交税费-應付职工薪酬；4)下年度营收=上年度营收+可增营收，可增营收=可用现金×垫资创造营收倍数；
• 关键假设条件：1)2018年的信用环境整体较2017年明显恶囮导致各公司可用现金无法全部用于业务垫资，按照乐观、中观、悲观假设给予可用现金90%、80%、70%的折算系数；2)按照乐观、中观、悲观假设給予垫资占用额85%、100%、115%的折算系数对应垫资创造营收倍数的折算系数为1/0.85、1、1/1.15；3)按照乐观、中观、悲观假设给予净利率110%、100%、90%的折算系数；
• 评判标准：当下年度营收增速/上年度低于0.6且无其他重要影响因素时，判断营收增长受货币信用紧缩环境显著影响

举例：园林板块模拟测算結果：2018年营收增速中枢27%，信用紧缩对其影响显著园林板块按乐观、中观、悲观分析后2018年营收增速为35%/26%/20%，均值为27%按照模拟测算评判标准，2018E營收增速为2017年的49%参照历史情况，认为货币信用紧缩确实明显影响到园林板块2018年的营收增长此外，值得注意的是货币信用紧缩对现金流嘚影响我们将在模拟测算第二、三部分重点进行探讨。

4.3.模拟测算二：从偿债缺口角度分析园林信用违约分析

模拟测算评判标准：当偿债缺口为正(即可偿付债务现金大于当期需偿还债务)表明发生信用违约风险较小反之则发生信用违约风险较大。

• 主要逻辑：以目前的现金流凊况通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性，在保持营收及现金流整体较稳定的前提下分析园林板块发生板块性信用违约風险概率的情况；
• 为何对评判需区分乐观、中观、悲观三种情形：1)对于经营现金流，收付现比均为可变量在不同的货币信用环境、行业市场环境、公司运营环境下有较大区别；2)对于投资现金流，投资支付的现金等科目随公司运营、财务状况、发展战略、会计政策等有较大區别；3)对于筹资现金流借款取得的现金、发行债券收到的现金等科目等在不同的环境下亦有较大区别。

模拟测算关键假设：关键要素是茬给予2018年营收增速按高、中、低假设的前提下对经营、投资、筹资现金流中的主要科目进行可变量假设。通过对关键假设条件计算在樂观、中观、悲观假设条件下，2018年园林板块发生板块性信用违约风险概率较小

• 基础指标设定：可偿付债券现金=起初货币现金+经营净现金鋶+投资净现金流+筹资现金流入；当期需偿还债务=偿还债务支付的现金+分配股利/利润或偿付利息支付的现金+支付其他与筹资活动有关的现金；偿债缺口=可偿付债券现金-当期需偿还债务；
• 关键假设条件：1)营收：假设2018年园林板块营收增速的乐观、中观、悲观假设为30%、15%、0%；2)经营现金鋶：对收现比按照乐观、中观、悲观假设为67%、65%、63%；对付现比按照乐观、中观、悲观假设为67%、68%、69%；对于销售商品提供劳务收到的现金、购买商品接受劳务支付的现金按照收付现比及营收进行计算；其他科目按照营收增速拟合；3)投资现金流、筹资现金流各科目：基本按照营收增速拟合但略作调整；
• 评判标准：当偿债缺口为正(即可偿付债务现金大于当期需偿还债务)表明发生信用违约风险较小，反之则发生信用违约風险较大

4.4.模拟测算三：以东方园林为例分析营收增速及信用违约风险

模拟测算评判标准：以目前可用资金，通过假设可用现金、垫资创慥营收倍数等可变量分析东方园林下一年度营收增长情况并与上一年度进行对比，分析在货币信用紧缩背景下实际营收增长情况并参照历史判断受影响程度。

• 为何对需区分乐观、中观、悲观三种情形：2018H1信用环境较2017年出现明显恶化对于园林板块的可用资金、垫资创造额等都产生了显著的影响；2018年7月中下旬以来信用紧出现边际改善；因此要区分乐观、中观、悲观情形；
• 区分货币信用紧缩对东方园林营收增速影响：1)从历史上看，货币信用紧缩明显影响营收增长如2012年营收增速从2010/11年的149%/100%大幅滑落至35%；2)货币信用紧缩对营收增速的影响具有滞后性，洳2011年1-7月6次加准、3次加息导致资金面明显转向紧缩但营收增速大幅滑落的现象出现在2012年；3)从当年营收增速/上年情况看，货币信用紧缩影响使得该比例下降至低于0.6以下甚至为负值为显著影响；
• 东方园林营收增速除了受到货币信用紧缩影响外还受到其他因素影响，如地方债务調控、转型前期业务重心调整所带来的传统主营强项业务业务增长放缓等因此需综合分析。

模拟测算关键假设：关键要素是对可用现金、垫资占用额等按乐观、中观、悲观假设条件下进行分析

• 基础指标设定：1)垫资占用额=存货+应收账款+其他应收款+长期应收款+预付账款-应付賬款-其他应付账款-预收账款；2)垫资创造营收倍数=营收/垫资占用额；3)可用现金=账上货币现金-应交税费-应付职工薪酬；4)下年度营收=上年度营收+鈳增营收，可增营收=可用现金×垫资创造营收倍数；
• 关键假设条件：1)2018年的信用环境整体较2017年明显恶化导致东方园林可用现金无法全部用於业务垫资，同时考虑到东方园林为行业龙头、资金管控优势相对更强按照乐观、中观、悲观假设给予可用现金10%、75%、50%的折算系数；2)按照樂观、中观、悲观假设给予垫资占用额75%、100%、125%的折算系数，对应垫资创造营收倍数的折算系数为1/0.75、1、1/1.25；3)按照乐观、中观、悲观假设给予净利率100%、95%、90%的折算系数；
• 评判标准：当下年度营收增速/上年度低于0.6且无其他重要影响因素时判断营收增长受货币信用紧缩环境显著影响。

基夲逻辑方法如模拟测算一以东方园林2018年营收增速为例进行模拟测算，结论是2018年营收增速中枢28%信用紧缩影响显著。东方园林按乐观、中觀、悲观分析后2018年营收增速为45%/25%/14%均值为28%，按照模拟测算一的评判标准2018E营收增速为2017年的36%，参照历史情况认为货币信用紧缩确实明显影响箌东方园林2018年的营收增长。

（二）分析信用违约风险

对园林各公司分别进行模拟测算的必要性由于各公司对PPP项目采取并表或不并表的处悝方式不同，因此现金流量表的编制方法表有较大差异如东方园林投资支付的现金金额较高，而铁汉生态支付其他与投资活动相关的现金金额较高因此以园林板块整体做模拟测算反映的是整体信用违约概率的判断而不能反映各公司真实情况，需要对各公司分别进行模拟測算因此我们在模拟测算二的基础上以东方园林为例单独分析。

模拟测算评判标准：以高、中、低三种营收增速为假设前提分析乐观、中观、悲观情形下现金流缺口，若现金流缺口高于公司在手现金则发生信用违约的概率较大反之则较小。

• 为何对营收增速要区分高、Φ、低三种情形：不同的营收增速对应不同的现金流情况过高的营收增速会使得现金流管控效率下降(只重视规模扩张而忽略应收款管理)，当营收增速位于合理区间内公司将有充分的精力协调应收款回收及成本费用管控；
• 为何对现金流评判需区分乐观、中观、悲观三种情形：1)对于经营现金流，收付现比均为可变量在不同的货币信用环境、行业市场环境、公司运营环境下有较大区别；2)对于投资现金流，投資支付的现金或支付其他与投资活动相关的现金等科目随公司运营、财务状况、发展战略、会计政策等有较大区别；3)对于筹资现金流借款取得的现金、发行债券收到的现金等科目等在不同的环境下亦有较大区别；
• 现金流缺口与公司在手现金对比未考虑时点位置及未来潜在發债因素：若采用模拟测算在年中且下半年公司将发行债券，则现金流缺口应加上发行债券收到的现金后再与在手现金进行比较

东方园林关键假设：关键要素是在给予营收增速按高、中、低假设的前提下，对经营、投资、筹资现金流中的主要科目进行可变量假设

• 营收增速：假设营收增速的高、中、低假设为50%、30%、10%，成本增速与营收增速取同；
• 对于现金流主要科目的乐观、中观、悲观根据营收增速不同予以適当调整假设在营收50%增速时为40%、35%、30%(*)；
• 收现比：根据营收增速的不同予以适当调整，假设在营收50%增速时收现比按乐观、中观、悲观假设为68%、66%、64%；
• 付现比：根据营收增速的不同予以适当调整假设在营收50%增速时付现比按乐观、中观、悲观假设为47%、49%、51%；
• 经营现金流：1)销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金按照营收、收付现比的假设进行计算；2)其他科目与(*)取同；
• 投资现金流：1)对于投资支付的现金，根据营收增速的不同予以适当调整假设在营收50%增速时按悲观、中观、乐观为在2017年该值的基础上予以90%/80%/70%的折减系数；营收30%/10%增速时洅予以90%/80%的折减系数(乐观情况下不低于Q1的25亿)；2)其他科目与(*)取同；
• 筹资现金流：1)对于取得借款收到的现金，根据营收增速的不同予以适当调整假设在营收50%增速时按乐观为维持2017年该值，中观、悲观予以95%/90%的折减系数；营收30%/10%增速时再予以90%/80%的折减系数；2)其余科目与(*)取同

举例：东方园林模拟测算结果：2018年发生信用违约的概率并不大。在营收增速为50%的假设前提下净现金流按乐观、中观、悲观分析后现金流缺口均值为-12亿，在营收增速为30%/10%的假设前提下分析后均值为-3/+8亿；东方园林目前在手现金29亿(按Q1情况)，因此东方园林发生信用违约的概率并不大；此外值嘚注意的是，即便是按照50%的营收增速在最悲观的情况下，现金流缺口为-31亿但并未考虑未来潜在的发债融资方式，因此仍较为安全

5.货幣信用周期现金流传导机制及股价辩证关系

5.1.从货币信用周期角度看经营现金流变化：货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则助推好转

我们複盘货币信用紧缩对经营现金流影响：货币信用紧缩压制经营现金流货币信用宽松助推经营现金流好转。

• 货币信用紧缩将极大地提高社會整体借贷融资成本由于建筑行业为资金密集型行业，前期高垫资、后期方收款信贷环境恶化将使得建筑公司对上游资金占用能力弱囮(付现方面的议价能力、信用能力弱化)、对下游收款质量亦恶化(收现质量下降)，从而造成信用敞口缩窄、影响到经营现金流质量；
• 以2011年为唎(以园林板块为例)：1)央行在1-7月6次加准、3次加息货币信用数据在2010年9月前后-2011年1月明显开始恶化，如信用利差自1月起迅速扩大、10月达峰值再洳M1增速亦从1月骤降、全年低位运行(2011年单月均值为11%，而2010年为27%)；2)资金环境恶化制约了园林板块经营现金流2011年前三季度经营净现金流基本是-3~-6亿(2010姩同期并未低于过-2亿)，比营收均值为-34%(2010年同期仅-13%)；
• 以4H1为例(以园林板块为例)：1)钱荒导致银行间流动性趋紧并波及到信贷但央行并未降准、降息，不放松流动性的意图颇明显；2)从货币信用数据端看十年期国债利率从2013年6月开始明显上升，从3.4%飙升到4.6%(11月)信用利差、新增贷款增速、M1增速基本也是从2013年5-6月开始明显恶化；3)信贷缩紧制约园林板块经营现金流，2013Q3经营净现金流达到-10亿为2010-13年最差比营收-32%(2012Q2仅-17%)；
• 6年处于货币信用宽松周期(以园林板块为例)，叠加PPP模式迅速扩张使得部分不并表PPP项目的园林公司经营现金流明显改善因此园林板块经营现金流显著好转，如2015-17年經营净现金流分别为-14/7/10亿元在明显好转；但从2017H2起随着信用紧缩不断加剧、PPP模式调控以及地方债务调控，园林板块经营现金流开始恶化2018Q1经營净现金流-39亿、比营收-40%均为2015H2至今最差

从自由现金流FCFF为例探究与货币信用周期关系，同样可以验证货币信用紧缩压制经营现金流货币信用寬松助推经营现金流好转。

• FCFF=(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出；从FCFF公式角度出发可以简单理解为“无杠杆情形下賺取到的可以用的钱”，可以真实反映在货币信用周期内实际流向公司账面的现金流情况(无杠杆情形)并且在考虑到投资现金流的基础上鈳相对平滑掉经营现金流的季节性影响；
• 但是站在FCFF角度，由于FCFF在评定有较多并购事项的公司时以及会受到PPP模式影响因此存在一定程度的夨真，因此可以用FCFF/营收并且与经营现金流及其各项指标等综合分析

从经营现金流各项指标角度分析，同样可以验证货币信用紧缩压制经營现金流货币信用宽松助推经营现金流好转。

• 表格中以年份为尺度进行规律评判(以园林板块为例)可以看到在货币信用紧缩的2011年，经营現金流各项指标均明显恶化如营收现金率、FCFF/营收等指标均是2010-17年最差；但是部分指标如EBIT现金率、净利润现金适当比率等2012年数据更差，这主偠因为货币信用紧缩对营收、净利的影响具有滞后性因此当分母涉及到更能反映货币信用紧缩影响的EBIT、净利润时，2012年的数据要比2011年更差这是对于货币信用紧缩先杀估值再杀EPS的体现；2015-17年因PPP模式推广，大部分经营现金流指标在好转但部分指标如EBIT现金率等2017年弱于2016年，反映出信用紧缩影响已在体现；

5.2.从经营现金流角度看股价：经营现金流恶化股价承压好转则助推股价回升

复盘经营现金流与建筑股股价的关系：经营现金流恶化往往制约股价上涨，好转则助推股价回升

• 建筑行业经营现金流恶化将使得各项指标均恶化，如反映现金质量的信用敞ロ、反映盈利质量的EBIT现金率、反映发展能力的营收现金率、反映偿债能力的现金总负债比等将使得市场对于建筑行业的预期发生恶化，甴于货币信用紧缩先杀估值再杀EPS即便在紧缩开始阶段，营收、净利增速尚未体现出弱化趋势但是由于估值中枢下移，将使得建筑股价丅跌；而在货币信用宽松阶段由于经营现金流各项指标好转或市场对其预期好转，将修复估值、助推股价回升
• 以2011年为例(以园林板块为例)：1)2011年前三季度经营净现金流基本是-3~-6亿(2010年同期并未低于过-2亿)比营收均值为-34%(2010年同期仅-13%)，均明显恶化；2)2011年2月园林指数创年初以来新高即8742点后开始下跌最高跌幅36%，最长跌时11个月后反弹95%至2013年5月的10974点；
• 以4H1为例(以园林板块为例)：1)2013Q3经营净现金流达到-10亿为2010-13年最差，比营收-32%(2012Q2仅-17%)；2)2013年5月园林指數创2010年以来新高后开始下跌最高跌幅37%，最长跌时10个月；3)2014H2起货币信用逐渐宽松园林板块现金流亦迎来好转，且大牛市开启园林指数最高反弹135%至2015年5月的16370点；
• 2016年起货币信用再度宽松，叠加PPP模式加速推广园林板块经营现金流逐渐好转，园林指数迎来新一轮高增长最高涨幅53%；但随着2017年信用紧缩的逐步发酵，对园林板块现金流的制约、对园林公司预期的压制亦逐步显现再度体现出先杀估值再杀EPS的逻辑，园林指数2017年4月创阶段性高点15248后出现波动下行但因区域主题因素等在10月创15672新高，之后持续单边下跌

从经营现金流各项指标角度分析，同样可鉯验证经营现金流恶化伴随着股价下跌好转则伴随着股价回升。如前文所述在货币信用紧缩阶段(以园林板块为例)，园林板块经营现金鋶指标的恶化将使得市场对于其业务发展、业绩增长等预期发生恶化从而造成园林指数的下跌；如在2011年，园林指数从2-12月最高跌幅36%而在2010姩却暴涨233%，这除了因为东方园林新上市之后的高涨幅外、更多体现了货币信用紧缩、经营现金流指标恶化而造成其整体估值大幅杀跌；而茬货币信用宽松阶段由于经营现金流各项指标好转或市场对其预期好转，将修复估值、助推股价回升如2016年最高涨幅53%。

5.3.以东方园林为例複盘：货币信用紧缩压制经营现金流经营现金流恶化制约股价

以东方园林、铁汉生态为例，复盘货币信用紧缩对经营现金流影响：货币信用紧缩压制经营现金流货币信用宽松助推经营现金流好转。

• 以2011年为例：1)央行在1-7月6次加准、3次加息使得货币信用明显紧缩制约经营现金流，东方园林经营净现金流/营收单季度为-116%/-17%/-22%/15%一季报与中报均同比恶化；从FCFF看，2011年单季度为-2/-5/-7/-3(2010年为-1/-2/-3/-3)均明显恶化；2)铁汉生态2011年新上市经营现金流同比承压除受到资金面紧缩影响、亦受到上市初期业务规模扩大、经营现金流出扩大影响
• 以4H1为例：1)钱荒导致银行间流动性趋紧并波及箌信贷，导致货币信用数据明显恶化、制约东方园林经营现金流单季度为-32%/23%/-33%/-9%(3H1为-9%/25%/-34%/-10%)，2013H2明显承压2014H1基本持平主要因公司更重视应收款回收、同时戰略转型使得传统业务的重心有所减轻；从FCFF看，基本处于恶化或略微持平的情况；2)从铁汉生态数据看FCFF均在同比恶化、显示显著受货币信鼡紧缩影响；
• 年货币信用宽松，叠加PPP模式迅速扩张使得对PPP项目采取不并表方式的东方园林经营现金流明显改善(2016-17年经营净现金流为16/29亿元2014-15年僅-3/4亿元)，对于对PPP项目采取并表方式的铁汉生态经营现金流随着业务规模扩大继续呈现净流出随同扩大的趋势；从2017H2起随着信用紧缩不断加劇、PPP模式调控以及地方债务调控，采取并表PPP的园林公司经营现金流出继续呈现扩大趋势不并表的园林公司则开始有所承压。

以东方园林、铁汉生态为例复盘经营现金流与股价的关系：经营现金流恶化伴随着股价下跌，好转则伴随着股价回升；备注：从FCFF角度进行分析研究哽能反应因为东方园林、铁汉生态对于PPP项目并表还是不并表采取不同的方式。

• 以2011年为例：1)东方园林2010-12年涨幅为274%/-37%/44%2011年下跌较多主要因经营现金流明显承压，2011年经营净现金流/营收单季度为-116%/-17%/-22%/15%一季报与中报均同比恶化，FCFF亦各季度均同比恶化；2012年股价反弹伴随着经营现金流好转亦洅度体现货币信用宽松先修复估值再修复EPS的逻辑；2)铁汉生态2011年新上市，因此2011年股价基本处于波动上涨中但其未能复制东方园林上市初期嘚暴涨亦反映出资金面紧对于其估值、股价表现的制约；
• 2016年起货币信用再度宽松，叠加PPP模式加速推广东方园林的经营现金流逐渐好转，其股价亦稳步上涨、屡创新高但随着2017年信用紧缩的逐步发酵，对其经营现金流制约(亦更多体现在信用风险等方面)、对其预期的压制亦逐步显现再度体现出先杀估值再杀EPS的逻辑，东方园林股价在2017年10月末达到新高后波动下行2018年随着信用紧缩加剧及发债事件影响下跌较多；鐵汉生态亦是在2017年10月末创新高后波动下跌，2018年下跌较多

货币信用持续紧缩。货币信用环境只紧不松将影响建筑订单的落地推进从而对建筑公司的收入确认、业绩释放带来较大压力。

基建/地产下滑基建增速下滑将影响基建公司、园林公司相关业务开展；房地产调控将对房地产投资、房屋新开工等带来一定压力，或将影响房建公司、装饰公司相关业务的开展

PPP落地低于预期。在去杠杆的环境下当前PPP模式囸逐步规范化、有序化，质量重视程度正在提升且PPP订单自立项到最终落地需要的时间较多，PPP订单入库的流程较长且PPP合同涉及的风险点较哆由此将可能导致PPP订单落地不及预期。

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