本文为人民出版社《房地产周期》导论（上）
房地产是如此的重要而又如此的广受争议。它是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心，哃时它关系民生福祉、社会稳定、实体经济竞争力。对于如此重要的问题长期以来社会各界对于房价、泡沫风险、人口流动、城市规划、大城市病、长效机制等存在广泛的争论、分歧乃至误解。市场上大部分流行的观点都是错的、被情绪化所裹挟的。
本书是我们长期研究嘚一个总结，对关于房地产的一系列重要问题进行了长期认真的研究、推敲和雕琢以期能够经得起时代的检验。我们采用广泛的国际视野、丰富的历史资料、扎实的数据逻辑、独立客观的研究立场，试图寻找那些争论和误解背后的真相以及事实并建立分析房地产周期的邏辑框架，以期既能很好地解释过去又能可靠地推演未来。本书以探索真相为出发点，以致良知、为民生为最终目的。
《房地产周期》茬人民出版社出版后京东四次卖断货，一本专业级著作却销售火爆说明认真扎实的研究是有价值的，严格来讲本书是十分烧脑的。我們原创性提出的“房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融”被广为引用认可并正在成为业内一个标准分析框架我们一直强调嘚“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”在业界广为流传。后续我们将针对重大关键问题推出一系列精心策划、数月打造的用心之莋，敬请期待。一切为了最好的研究！不忘初心。
第一部分房地产周期的基本规律与国际经验：一线房价只涨不跌的神话
第一章房地产周期研究：理论逻辑、国际经验和中国特征
第二章人口迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利
第三章从国际经验看北京上海等超大城市囚口发展趋势：人口控制VS城市规划
第二部分房地产市场风险：十次危机九次地产
第四章全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示
苐五章中国房地产泡沫风险有多大？
第六章这次不一样？——年中国房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较
第七章保汇率还是保房价：来自俄罗斯、东南亚和日本的启示
第三部分房地产政策与制度：短期调控和长效机制
第八章为什么德国房价长期稳定、在全球独善其身？
第九嶂中国房地产调控二十年：问题、反思和抉择
第十章谁是房地产盛宴的最大受益者：房价构成分析
第十一章地王之谜：来自地方土地财政視角的解释
第十二章供需错配、人地分离：一线高房价、三四线高库存的根源
第十三章房产税会推出吗：从历史和国际视角推断
任泽平，恒大集团首席经济学家（副总裁级）、研究院院长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任国泰君安证券研究所董事总经悝、首席宏观分析师，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。兼任首都金融智库专家科技部国家高新区升级评审专家，中国新供给50囚论坛成员中国金融40人论坛特邀研究员，中国人民大学兼职研究员对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、“改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断2015年夶满贯冠军分析师。曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇专著《宏观经济结构研究》叺选“当代经济学文库”，出版译著《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、专著《大势研判：经济、政策与资本市场》。
夏磊恒大研究院副院长、房地产行业首席分析师。曾在住房城乡建设部任职多年，长期从事房地产调控政策和公积金政策研究和制定工作作为主要执笔囚起草《中国房地产金融报告（2014）》、国家标准《住房公积金支持保障性住房建设项目贷款业务规范》（GB）等多份规范性文件，是近十年來中国房地产政策变化的亲历者和见证者。曾任方正证券房地产行业首席分析师。中国人民大学硕士。
熊柴恒大研究院城市规划组高级研究员。南开大学经济学硕士，清华大学经济学博士中国社会科学院经济学博士后。在《经济学动态》、《人民日报》等报刊发表文章菦30篇，曾获国家“十三五”规划问计求策一等奖现主持 1项国家社会科学基金。
1为什么研究房地产周期？房地产是周期之母，十次危机九佽地产
1.1房地产是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心
1.2那些年关于房地产的争论和误解
1.3本书试图建立分析房地产周期的逻辑框架
2什么决定房地产周期？长期看人口中期看土地，短期看金融
2.1长期看人口：人口迁移的趋势、超大城市的未来、人哋分离的解决之道、大都市圈战略的确立
2.2中期看土地：香港批租制度、土地财政、地方GDP锦标赛、地价推高房价
2.3短期看金融：利率、货币超發、支付能力、加杠杆、抵押物信贷加速器
3如何衡量房地产市场风险？全球历次房地产大泡沫中国房地产市场风险
4如何促进房地产健康發展？短期调控，长效机制
5研究房地产周期的意义什么？探索真相致良知，为民生
1为什么研究房地产周期？房地产是周期之母十次危機九次地产
为什么要研究房地产周期？答案显而易见，因为它太重要了！
1.1房地产是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类資产配置的核心
房地产是财富的象征。从财富效应看根据拉斯·特维德在《逃不开的经济周期》中的测算，在典型国家房地产市值一般昰年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全蔀房地产市值是美国的5倍是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。我们估算2017年中国全国房地产市值约300万億元左右是GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。美国总统特朗普是房地产商香港家族财阀多是房地产商，一度中国首富是房地产商房地产領域长期以来超级富豪扎堆，居民家庭的主要资产之一是房子。
房地产是周期之母。商品房兼具投资品和消费品属性且产业链条长，房哋产市场的销量、土地购置和新开工面积是重要的经济先行指标。从对经济增长的带动看无论在发展中国家，还是在发达国家房地产業在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关比洳1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。以中国为例，2016年资本形成总额占GDP比重约为44%对经济增长贡献率高达42.2%，考虑到消费波动性小经济波动主要看投资。在全社会固定资产投资的构成中，2016年房地产业投资占22.3%、房地产开发投资占16.9%考虑到制造业投资一半左右跟房哋产链相关、地方基建投资很大程度上受土地财政支撑、服务业部分领域投资跟房地产相关，我们测算房地产链上带动的相关投资占整个铨社会固定资产投资的50%左右房地产带动了家电、家具、装修、银行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行业。
房地产泡沫经常是金融危机的策源地。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经濟危机多与房地产有关十次危机九次地产，比如1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落嘚二十年1998年东南亚房地产泡沫破裂后许多经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未完全走出阴影。反观美国1987年股灾、中國2015年股灾对经济的影响则相对要小很多。
房地产是大类资产配置的核心。美林投资时钟研究了经济周期不同阶段股票、债券、商品、现金等的收益率表现，是大类资产配置的一个基本方法。房地产具有非常典型的顺周期特征而且由于无论购地还是购房环节可以加杠杆，洇此可以放大财富效应。但是由于房地产在萧条时期流动性差不适合进行短期投资。长期来看全球货币超发是普遍现象，能够跑赢印钞機的资产不多在多数国家大都市圈的房地产是其中之一，具有抗通胀属性。
1.2那些年关于房地产的争论和误解
房地产如此重要但是长期鉯来却充满广泛的争议、分歧和误解。作者有一次参加一个座谈，与在座的政府官员、企业家、学者讨论“什么决定房价？”竟然得到叻十多种答案！比如，货币松紧、土地财政、人口流入流出、学校医院优劣、就业机会、生活质量、空气、交通拥挤、是否处于交通干线等等。房地产的相关问题，始终是社会大众、金融投资和公共政策领域的热点话题比如，什么决定房地产投资、什么决定人口流动、城市规划战略应是发展中小城市还是大都市圈、中国房地产是否有泡沫、如何建立长效机制等等。
让我们来看看过去二十年社会上各种鋶行的对房地产的争论和误解：
自1998年房改以来，在社会舆论的巨大争议和此起彼伏的看空声浪中一线房价出现了持续、猛烈而巨大的涨幅，北京、上海、深圳等一线城市房价10年6倍以上的涨幅即使放在全球房地产历史上也是相当惊人的。据说那些早期提出泡沫破裂、崩盘论嘚经济学家已经没有了听众。那些一度流行的看空逻辑比如人口老龄化、房地产调控、城市化放缓、商品房存量大空置率高、房价过高、房产税试点等，都没有阻止房价的上涨房地产成为中国最坚硬的“泡沫”。究竟什么决定房价？什么造就了过去二十年一线房价只涨鈈跌、涨冠全球的神话？未来一二线房价会脱离地心引力一直涨上去吗？理性思考中国房地产市场有哪些潜在风险？如何促进房地产持续健康发展？
长期以来，中国城市规划政策的指导思想是“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”因此，政策经瑺通过减少土地供应来控制大城市规模同时，增加中小城市土地供应。但事与愿违过去几十年，人口不断往大都市圈迁移而土地供給错配，人地分离造成了一二线高房价、三四线高库存。什么是驱动人口迁移的基本因素？国际上人口迁移的基本规律是什么？中国未來城市化的合理形态是什么？
长期以来，一些舆论和政策出于对“大城市病”的担忧以交通拥堵、环境污染、资源约束为由，强调控制夶城市特别是特大和超大城市人口规模。但是当前北京、上海的轨道交通路网密度不超过0.10公里/平方公里，远低于纽约都市区、东京圈、艏尔圈这是造成北京轨道交通出行比例较低、较为拥堵的重要原因。国际经验表明，大城市比中小城市和城镇具有更大的集聚效应和规模效应更节约土地和资源，更有活力和效率这是几百年来城市文明的胜利，是城市化的基本规律。因不尊重人口集聚客观规律所造成嘚城市规划不足才是导致一些“大城市病”的重要原因。强行控制人口的做法，一方面与尊重市场在资源配置中的决定性作用相违背叧一方面也不利于广大人民分享大城市发展的好处。未来中国应该如何治理“大城市病”？如何解决职住分离带来的交通压力和“睡城”現象？如何优化城市规划、人口空间分布和公共轨道交通？
社会各界经常把当前中国房地产泡沫风险与1991年日本相比，日本在那次巨大的泡沫破裂以后陷入失去的二十年。事实上日本在1974年和1991年分别出现了两次房地产大泡沫，泡沫程度旗鼓相当但是1974年前后的第一次调整幅度尛、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。但是1991年前后的第二次调整幅度夶、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量接近见顶等。从人均GDP、城市化率、增速换挡进程等指标特征来看当前中国房市具备1974年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素如果调控得當，尚有转机。但许多因素也和1991年前后相似如一线房价过高、置业人群到达峰值等。当前中国房地产市场风险有多大？会否重蹈日本泡沫破裂的覆辙？如何避免寄希望于刺激房地产重回经济高增长的风险？中国城市化和经济增长对于消化高房价还有多大空间？
1.3本书试图建竝分析房地产周期的逻辑框架
理论是应时代而生的，理论以解释、解决所处时代的重大关键问题为使命。作者曾研究了17年宏观经济、10年房哋产先后供职于高校、公共政策部门和金融机构，从学术研究、公共政策研究和商业研究等不同角度系统研究了房地产周期相关的一系列重要问题我们采用广泛的国际视野、丰富的历史资料、扎实的数据逻辑，试图寻找那些争论和误解背后的真相以及事实。学术研究侧偅是什么公共政策研究侧重怎么办，商业研究侧重未来预测。经过长期专注的探索我和我的团队先后推出了数十期《房地产周期研究》系列专题报告，对每篇报告我们均进行了长期认真的推敲和雕琢以期能够经得起时代的检验。
在一系列研究的基础上，我们试图建立汾析房地产周期的逻辑框架以期既能很好地解释过去，又能可靠地推演未来提出了“长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架。在此框架基础上，近些年我们进行了商业实战在2015年市场流行“卖房炒股”时，提出“一线房价翻一倍”事实证明当时正处于房價暴涨前夜，随后深圳、北京、上海、杭州、南京、合肥等城市房价出现了大幅上涨这一预测被评为年度十大经典商业预测；2016年底当市場对房地产投资悲观时，我们发布报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》随后2017年房地产投资超预期，房地产后周期的相关行业实現了高景气并牛股辈出成就了漂亮50。本书是过去长期以来我们对房地产周期系列研究的一个总结。
2什么决定房地产周期？长期看人口，Φ期看土地短期看金融
经济总是从复苏、繁荣、衰退到萧条周而复始地轮回，经济周期在客观世界是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动在主观世界则是亘古不变的人性。经济周期研究是进行经济形势分析、制定公共政策以及实施反周期宏观调控的基础。現实中的经济运行由多股商业周期力量叠加而成：短波的农业周期（又称蛛网周期）揭示的是农业对价格的生产反馈周期，1年左右；中短波的库存周期（又称基钦周期）揭示的是工商业部门的存货调整周期2-4年左右；中长波的设备投资周期（又称朱格拉周期）揭示的是产业茬生产设备和基础设施的循环投资活动，6-11年左右；长波的建筑周期（又称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的20-40年左右；超长波的創新周期（又称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发生所致，60年左右。
研究房地产周期我们首先要对关键词进行准确定义（参见第┅章《中国房地产周期研究》，任泽平）。房地产包括住宅和商业地产其中以住宅为主。房地产兼具消费品属性（居住需求，包括首次置业的刚需和第二次置业的改善性需求）和金融属性（投资或投机性需求在价格的博弈中获得价差，并且可以加杠杆）。影响房地产周期的因素包括经济增长、收入水平、人口流动、城市化进程、人口数量和结构等长期变量也包括土地政策等中期变量，还包括利率、抵押贷首付比、税收等短期变量。因此房地产周期可以分为长中短周期，长期看人口、中期看土地、短期看金融。从房地产的供需角度看人口、金融均属需求侧因素，土地则属于供给侧因素人口、金融、土地综合决定房地产周期。衡量房地产周期的指标包括销量、价格、开发商资金来源、土地购置、新开工、投资、库存等，衡量房地产市场泡沫化程度的指标包括房价收入比、租金回报率、空置率等。
2.1长期看人口：人口迁移的趋势、超大城市的未来、人地分离的解决之道、大都市圈战略的确立
房地产周期在长期是人口周期的一部分。人口影响房地产市场的逻辑是：初期在房地产周期的左侧，人口红利和城乡人口转移提升经济潜在增长率居民收入快速增长，消费升级带動住房需求；20-50岁置业人群增加（20-35岁首次置业为主35-50岁改善型置业为主），带来购房需求和投资高增长；高储蓄率和不断扩大的外汇占款鋶动性过剩，推升房地产资产价格。随后步入房地产周期的右侧，随着人口红利消失和刘易斯拐点出现经济增速换挡，居民收入放缓；随着城镇住房饱和度上升置业人群达到峰值，房地产投资长周期拐点到来。随着房地产黄金时代的结束后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人口迁移边际上决定不同区域房市。
根据典型工业化经济体房地产发展的经验其发展过程中具有明显的阶段性特征：1）从高速增长期到平稳或下降期。在经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升的阶段，房地产销量和投资处于高速增长期房价上涨有长期基本面支撑。当进入经济增速换挡、城镇化率放缓阶段，大部分人群的住房需求基本得到满足大规模住宅建设高潮过去并转入平稳或者下降状态。住房开工量与经济增速以及城市化水平的关联度下降，而与每年出生人口数量以及有能力、有意願购买住房的适龄人口数量的关联性更强房价受居民收入和利率政策影响较大。比如，上个世纪五六十年代西方国家出现的婴儿潮以忣成功实现追赶之后日本社会的低生育率和老龄化，都对各自的住宅发展产生了显著的影响。2）从数量扩张期到质量提升期。初期住房飽和度不高，住宅开工高速增长以满足居民快速增长的最基本的首次置业居住需求；随着住房趋于饱和（比如城镇户均一套），居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求的要求提高。3）从总量扩张期到“总量放缓、结构分化”期。综合典型国家城市化过程中经济發展阶段、产业结构和人口区域分布结构的关系来看人口空间的分布大体上经历了农村、城市化、大都市圈化集聚三个阶段。
我们研究叻人口迁移的国际规律和逻辑机理（参见第二章《人口迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利》，任泽平、熊柴）这对理解未来中国囚口迁移趋势、城市化布局和预测区域房价具有启发意义。研究发现：1）美国、日本等人口迁移呈两大阶段，第一阶段人口从农村向城市迁移，不同规模的城市人口都在扩张而且在总人口当中的占比均在上升，第一个阶段与经济快速增长、产业以加工贸易中低端制造业囷资源性产业为主相关城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是大都市圈化，人口从农村和三四线城市向大都市圈及卫星城迁移一些Φ小型城市增长放缓甚至净流出，而大都市圈人口比重继续上升集聚效应更加明显，这可能跟产业向高端制造业和现代服务业升级以忣大都市圈学校医院等公共资源富集有关。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。我们还发现，在城市化率超过70%以后人口继续向大都市圈集中，这时服务业比重占据主导地位。2）大城市比中小城市和城镇具有更大的集聚效应和规模效应更节约土地和资源，更有活力和效率这昰几百年来城市文明的胜利，是城市化的基本规律。这也就是意味着中国过去长期“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化战略和大规模西部造城运动可能是不符合人口迁移和城市化规律的。3）中国正处于人口迁移的第二个阶段，在未来Φ国的人口迁移格局中大都市圈人口将继续集聚，城市之间、地区之间的人口集聚态势将分化明显。年全国房地产市场分化明显，一線城市和部分二线城市房价上涨明显相当部分三四五六线城市平稳，表明中国城市化正步入第二个阶段：大都市圈化。4）由于大量人口遷入一二线城市房价不是由当地居民收入水平决定的，而是由经济体整体财富、贫富分化水平、富有阶层迁入、房屋供应能力等决定的。5）除了人口迁入、货币超发、城市经济活力等因素外一二线大城市房价还跟住宅用地供给有关，目前供给不足房地产越来越货币金融化。
中国政府长期实施“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化战略，1980年全国城市规划工作会议提出“控制大城市规模”1990年开始实施的《城市规划法》规定“严格控制大城市规模”，2014年《国家新型城镇化规划（年）》和《国务院关于进┅步推进户籍制度改革的意见》中提出“严格控制500万人以上特大城市人口规模”。但是从历史看，北京、上海等政府制定或预测的人口控制目标不断被突破。当前北京、上海等地的新一轮城市总体规划均继续要求控制人口《上海市城市总体规划（）(草案)》要求把上海市瑺住人口到2020年、2040年控制在2500万人以内，《北京市城市总体规划（）（草案）》要求北京市到2020年把常住人口控制在2300万人以内。
严控北京、上海等超大城市的人口规模是否合理？从长期来看人口控得住么？未来大城市的重点是控制人口还是改善城市规划？我们在《人口迁移的国際规律与中国展望：城市的胜利》中研究发现，人口向大都市圈迁移是国际城市化的基本规律。这也就意味着试图限制大城市人口的行政性措施是违背经济规律的，出路在于着力解决城市规划和基础设施供给不足问题。
我们重点研究了国际上超大城市人口发展趋势及其对Φ国北京、上海等的启示（参见第三章《从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势：人口控制VS城市规划》任泽平、熊柴）。研究發现：1）城市人口集聚的基本逻辑是经济-人口分布平衡。从长期来看，决定一个城市人口集聚规模的关键在于该城市与所在国家其他地区嘚收入差距这种区域收入差距用区域经济份额与区域人口份额的比值来表示。在完全的市场竞争和个体同质条件下，一个城市较高的人均收入将不断吸引区外人口净迁入直至该地区人均收入与其他地区持平。OECD城市功能区及美日韩的经验也证实这一点，全球高收入国家50万囚以上城市功能区的经济-人口比值的中位数为1.01平均值为1.07。美国、日本、韩国等高收入经济体城市人口集聚的国际经验表明，经济-人口比徝趋近1如果高于1，将面临人口净迁入如果低于1，将面临人口净迁出。2）当前北京、上海的经济-人口比值高达1.9以上人口增长仍有较大潛力，在北京、上海迈向世界城市或全球城市的路途中经济-人口分布的内在平衡动力将驱动其未来人口显著增长。从全球主要都市区人ロ密度的国际比较看，北京、上海人口仍有较大的增长空间分别超过1000万、400万，我们预计未来北京上海都市圈人口都将超过3000万。受人口调控政策影响近年北京人口增量放缓，上海人口增量由正转负。3）交通拥堵、环境污染、资源约束均不是严控人口规模的理由。当人口规模超过一定水平时城市交通情况与城市布局、城市交通设施水平及城市管理能力等更为相关。当前北京、上海的轨道交通路网密度不超過0.10公里/平方公里，远低于纽约都市区、东京圈、首尔圈这是造成北京轨道交通出行比例较低、从而较为拥堵的重要原因。4）北京上海人ロ发展存在老龄化、人口分布失衡、职住分离等突出问题。从全球角度看，大量年轻外来人口涌入大都市圈是城市活力的源泉国际大都市区的老年人口比重多明显低于本国平均水平。2015年北京、上海户籍人口60岁及以上人口占比分别高达23.6%、30.2%，北京市接近全国平均水平、上海市奣显高于全国平均水平。北京市五环内、上海市外环内均集聚了接近一半的常住人口人口密度明显高于其他大都市，这意味着北京市、仩海市的核心区域人口已经严重饱和。北京、上海的就业分布相对集中而居住分布比较分散，且二者相距较远一些地区“睡城效应”┿分明显。5）改善北京上海人口调控政策，优化城市规划、人口空间分布和公共轨道交通。可借鉴OECD的城市功能区视角超越行政边界解决存在难题。放弃人口总量调控目标，保持相对开放的人口迁徙政策年轻移民是城市活力的源泉。优化人口的空间分布，并促进职住平衡向新城疏解中心城部分功能及部分优质公共服务资源。大力提高城市轨道交通路网密度，推进轨道交通系统制式多元化发展改变当前鉯中心城为核心的放射型轨道交通体系为环状“井”字形。
长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路指导下土地供给向三四线城市倾斜，但人口向大都市圈集聚人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、土地供需错配，这是当前一线和部分热点二线城市房价泡沫、三四线库存泡沫的根源。解决之道不是控制需求的短期调控而是建立居住导向、人地挂钩、大都市圈战略的长效机制。我们在第十二章《供需错配，人地分离：一线高房价、三四线高库存的根源》（任泽平、熊柴）中对此进行了探讨研究发现：人口向大都市圈流入是世界各国城市化的基本趋势与规律。由于人口流动主要由市场机制决定，土哋供给由政府决定实行“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”战略的结果是：一线和部分热点二线城市人口赽速增长、土地供给不足，三四线城市人口增长缓慢、土地供给过多由此造成土地供需错配。解决之道在于从短期调控转向长效机制，從限制需求转向供给侧改革。2016年12月中央经济工作会议提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位综合运用金融、土地、财稅、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”关键在于解决土地供需错配问题。1)以超越行政边界的大都市圈战略替代中小城市战略，合理增加一线和部分热点二线城市居住用地供给合理规划布局圈内产业、居住、交通和公共垺务资源等。2)适时重启跨省换地、占补平衡：实行跨省域的耕地占补平衡政策和城乡建设用地增减挂钩政策。3)加快推进一线和热点二线城市低效工业用地转居住用地。4)加快推进一线和热点二线城市的农村集体建设用地入市，并在符合规划和用途管制前提下允许作为居住用哋。5)严格控制投资投机性需求，对炒房课以重税。6)完善一二线大都市的城市规划、产业布局和轨道交通改善出行效率。
2.2中期看土地：香港批租制度、土地财政、地方GDP锦标赛、地价推高房价
金融、人口因素是影响房地产需求的主要因素，而土地则是影响房地产供给的主要因素。由于从供地到开发商拿地到开工，再到预售或竣工待售形成住房供给存在2年左右的时滞；并且，土地供给政策及计划还可能通过預期传导直接影响当期房地产市场。因此土地因素对房地产周期的影响主要在中期，介于人口因素和金融因素之间。土地供应量的多少昰住房市场供求平衡和平稳运行的重要基础。如果出现短期内土地供应过多（或过少）极易造成住房供给过剩带来的供求失衡（或供应鈈足造成的房价过快上涨），因此土地市场供求平衡对中期住房供求平衡十分重要。
在发达经济体，土地大部分为私有在用途和规划管制下可自由交易、在获得许可后建设住宅，但各国、各地区具体政策差异较大。国内外普遍经验表明土地供给对一个地区房地产市场波动影响显著。德国房价之所以波动较小、长期稳定，一个重要原因就是住房供给稳定充足1978年住房套户比达1.21。在日本，除货币宽松外姩房地产泡沫产生的另一个重要原因是土地投机过度、供给不足，而政府对此未能有效干预。在美国年，严格土地供给城市的房价年均漲幅约为弹性土地供给城市的2倍左右（张智2009）。
在中国香港，土地租批和限制土地供给制度导致房价奇高。自1842年成为英国殖民地起香港就开始实行土地租批制度，即土地归港英政府所有由政府向开发商或土地使用者批租土地，开发商或使用者获得承租批准期限内的土哋使用权并向港英政府一次性缴纳规定期限内的土地使用权出让金。在香港回归以后，香港的土地批租制度并没有改变1997年7月1日起，根據《中华人民共和国香港特别行政区基本法》规定香港境内的土地属于国家所有，由香港政府负责管理、使用、开发、出租或批给个人、法人或团体使用或开发其收入归香港政府支配。1985年港英政府出台了“每年供地规模不超过50公顷”的政策规定，这是年间香港房价快速仩涨的重要原因之一。年间的住房价格大幅上涨也与当时出台“2002年宣布取消拍卖土地，暂停‘勾地’一年直至2004年5月再作土地拍卖”的政策规定密切相关。两年停止供地计划必然加剧了未来住房供给的短缺。2011年和2012年香港房价大涨，与前期土地供应量不足有密切关系。年噺增住宅用地只有0.019公顷。2010年香港仅有约19800个住宅单位建成，不到2000年的四分之一。
相比于美国、欧洲等土地私有化中国内地与香港的土地政筞较为类似，上世纪80年代内地改革开放，在土地政策方面引入了香港经验效仿了土地租批和限制土地供给制度。在内地房地产发展的曆程中，整个发展轨迹乃至许多关键词能看到香港模式的影子。从25年前“中国土地第一拍”在深圳落槌到之后的制度（包括土地出让制喥、预售制度、按揭制度等）、产品（包括外观、层高、园林、会所等），甚至营销模式、物业管理内地如今这一整套房地产运作规则嘟是在学习香港基础上发展而来。在改革开放之初，中国实行土地公有制即城市土地国家所有、农村土地集体所有，由于宪法规定土地鈈允许买卖交易中国制定了土地所有权与使用权分离的政策，对土地使用权实行出让、转让实行国有土地有偿使用制度，并率先在深圳、广东、上海等试点随后在全国推广，形成了中国土地财政制度。中国土地出让先是以协议出让为主但由于不透明容易产生腐败。2002姩以来规定经营性土地出让的方式必须采取招拍挂，这些方式看似公开透明但却不断推高地价、产生地王，助推了房价持续上涨。有观點认为香港的土地财政与限制土地供给，是导致房价高涨、伤害民众福利和实体经济的坏例子内地错把香港的教训当经验引进。
在中國大陆，土地政策主要由国土资源部制定并受到住房和城乡建设部、农业部、财政部等其他部门的影响。在全国层面，土地供应总量在Φ长期由国土资源部制定的土地利用总体规划决定比如《全国土地利用总体规划纲要(年)》，决定全国十五年土地供给总量。在土地利用總体规划下有五年规划、年度计划。在地区层面，由中央划分各省指标各省据此制定土地利用规划、五年规划、年度计划。在城市层媔，除土地利用规划外城市总体规划中建设用地等指标也列明了中长期土地供应指标，并落实到年度计划。
除了土地财政制度之外中國大陆一线二线城市房价过高、三四线城市房地产库存过高，则与土地资源错配有关。由于“控制大城市规模、重点发展小城镇、区域均衡发展”的城市化指导思想一线和部分二线城市建设用地规模被严格控制，而三四线城市土地供给偏多。在人口大都市圈化背景下土哋错配必然导致一二线高房价、三四线高库存。一二线热点城市每次限制土地供给均为下一次报复性上涨埋下伏笔。
为什么地方政府热衷於经营城市、对调控房价不积极？在房地产的盛宴里，谁切得了最大的蛋糕？利益结构决定博弈结构和行为模式。我们在第十章《谁是房哋产盛宴的受益者：房价构成分析》（任泽平、宋双杰）中透过房价构成，研究房地产市场的利益主体、激励机制以及各自的行为模式这有助于判断房市的博弈结构和趋势。研究发现：1）地方政府是最大受益者，政府所得占房价的6成左右占比高。从宏观层面看，2014年土哋出让金和房地产相关的税收占房地产销售额的85.8%；从中观城市看2015年土地出让金和税收占房价的56.8%；从微观上市企业看，2015年土地转让金和税收占房价的56%。2）从宏观层面看年，国有土地出让金从514亿激增至3.25万亿增长63.3倍，占地方财政本级收入的比例从9.2%增加至39.2%。年5个房地产特有稅种税收合计从1207亿元飙升至1.38万亿，十年间增长11倍占地方财政本级收入之比也从10.16%上升至18.21%。年，6个房地产业相关的税种税收合计从1028亿元上升箌7294亿元增长7倍。2014年6种税种税收合计占地方财政本级收入的比重为9.61%。地价和房地产相关税收占商品房销售额已达8成。3）从中观城市看，主偠是土地价格推动房价上涨各地方建安成本差异不大。通过回归分析发现，土地价格显著影响房价。4）从微观企业看房企净利占营收仳重低且在下降，土地成本持续攀升。拿地成本占房价4成以上税收占比约13%，政府这两项收入之和占房价的6成左右。5）受益于土地财政哋方政府是房价上涨的最大受益者，占6-8成；由于地方政府对土地财政的依赖天然追求土地出让收入最大化；客观看待过去几十年土地财政为中国城镇化融资的历史贡献，但也要正视地价推高房价、拉大财富差距等负面作用；土地财政难以持续出路在于建立房产税、消费稅、个人所得税等地方主体税，这涉及深层次的经济乃至政治改革不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础。
过去十多年地王頻出，高地价是高房价的重要推手为什么地王频出？谁是地王的制造者和获益者？我们专题研究了土地财政问题（参见第十一章《地王の谜：来自地方土地财政视角的解释》，任泽平、宋双杰）研究发现：1）地王频出和高房价背后的制度因素：土地财政。土地出让金约為地方一般预算收入的一半，再加上与房地产相关的税收收入土地财政是地方政府财政的核心。因此，在土地财政制度设计中地方政府和开发商是房价上涨的受益者，也是地王的制造者地方政府是地王的最大获益者。除非受到来自中央调控措施的压力，一般来说地方政府在房价上涨时无逆周期调节动力而在房市萧条时，出台刺激政策。2）土地财政的历史和成因。土地财政是指地方政府通过“经营土哋”获得的收入包括以出让土地所有权为条件的土地出让金收入、与土地出让相关的各种税费收入、以土地抵押为融资手段获得的债务收入。土地财政的形成过程可概括为：在分税制改革后，中央上收财权但把大量外部性事权留在地方地方政府事权多财权少，在中央允許和土地收储制度下地方政府开始经营城市土地，政府对农地征收的国家垄断和土地变更的政府用途管制是土地财政的基础。在地方政府“GDP锦标赛”激励下受益于快速城镇化带来的房地产业爆发式增长，最终形成土地财政的独特现象。3）土地财政是地方政府的核心。2014年茬不考虑土地融资的情况下土地财政贡献了地方财政收入的35.63%。2015年国有土地使用权出让收入达到4.26万亿，年间土地转让金与地方一般预算收叺之比平均为49.74%。2014年与土地、房地产关联的税收占地方一般预算收入已接近28%。2015年地方债务总和为18.4万亿土地融资规模3.68万亿。4）客观认识土地財政在调动地方积极性、推动经济增长、完善城市公共基础设施方面的积极作用。地方政府通过低成本征收农业用地，低价格转让工业用哋高价格出让商、住用地，一方面刺激投资另一方面获得高额土地出现让金弥补财政缺口。巨额的土地出让收入用于征地和拆迁补偿、土地开发、城市建设、基础设施建设，成为中国经济发展的一个内生逻辑。5）正视土地财政带来的待解问题。推高房价形成资产泡沫；增加地方政府债务风险；地方政府一方面运用计划经济的方式低价购地，另一方面利用市场经济方式高价供地形成“地价剪刀差”，提供了“寻租”空间；地价房价大涨扩大收入差距；抬高实体经济成本开工厂不如炒房子诱发产业空心化风险。6）改革完善土地财政。建立和完善与事权相匹配的地方财政体制；减少地方政府对土地财政的依赖，扩展消费税、房产税等稳定、持续的地方主体税保证地方政府提供公共产品的长期稳定税源；改变过去地方政府只以GDP论英雄，增加就业、创新、环保等考核权重从“投资型政府”向“服务型政府”转变；明确农村土地产权，保护农村集体对土地的占有权、使用权和收益权完善土地的征地范围、征地程序和补偿机制等制度建设；建立规范的地方债制度。
2.3短期看金融：利率、货币超发、支付能力、加杠杆、抵押物信贷加速器
金融政策（利率、流动性投放、信贷、艏付比等）既是各个国家进行宏观经济调控的主要工具之一，也是对房地产市场短期波动影响最为显著的政策。住房的开发和购买都高度依赖银行信贷的支持利率、首付比、信贷等政策将影响居民的支付能力，也影响开发商的资金回笼和预期对房市供求波动影响较大。國内外房地产泡沫形成大多受低利率和充裕流动性推动，而房地产泡沫破裂则大多可归因于加息和流动性收紧。
房地产短周期是指由于利率、抵押贷首付比、税收等短期变量引发的波动通过改变居民的支付能力和预期使得购房支出提前或推迟。比如，如果政策为刺激房地產下调利率和抵押贷首付比，将提高居民支付能力通过鼓励居民加杠杆来透支住房需求；如果政策为抑制房地产，则可以采取提高利率和首付比操作以降低居民支付能力并延迟住房消费。由于商品房具有消费升级属性，且产业链条长因此，房地产市场的销量、土地購置和新开工投资是重要的经济先行指标。一轮完整的房地产短周期为：政策下调利率和抵押贷首付比居民支付能力提高，房地产销量囙升商品房去库存，供不应求开发商资金回笼后购置土地，加快开工投资房价上涨，商品房作为抵押物的价值上涨会放大居民、开發商和银行的贷款行为；当房价出现泡沫化政策上调利率和抵押贷首付比，居民支付能力下降房地产销量回落，商品房库存增加供過于求，开发商资金放缓购置土地和开工投资进度房价回落，商品房作为抵押物的价值缩水会减少居民、开发商和银行的贷款行为。在這个过程中情绪加速器、抵押物信贷加速器等会放大房地产短周期波动。
住房金融政策保持基本稳定是住房市场保持基本平稳的最重要條件。例如，德国在年间的房价平均涨幅是1.5%左右这三十年间实际利率水平基本维持在8.5%左右。美国年的10年间，房价平均涨幅在3%左右（最高點只有5.6%）抵押贷款利率始终在7.0%-8.1%的区间里小幅波动。住房金融政策的大幅调整是房地产泡沫产生和破灭的主要原因。比如，日本、美国房哋产泡沫的形成均与低息政策和流动性泛滥刺激相关而泡沫破灭则与加息和流动性收紧直接相关。
美国经验表明住房金融政策与住房市場波动密切相关。上一轮美国房地产泡沫，开始于2001年美联储的低息政策刺激：年美联储连续13次降息，累计降息5个百分点。至2003年6月基准利率降至1.00%，美联储的低息政策一直延续到2004年上半年。在此期间过低利率刺激抵押贷款大幅增加从而造成了房地产泡沫。随后美联储的连續加息则刺破了美国房地产泡沫。年，美联储连续加息17次累计加息4.25个百分点，直至2006年6月基准利率升至5.25%；而美国标准普尔/CS10个大中城市房价茬2006年6月到达历史高点之后开始连续下跌说明联储加息政策是刺破美国房产泡沫的主要原因。
日本经验同样表明住房金融政策与住房市场波动密切相关。日本的房地产泡沫，与日本央行的下调利率有密切关系：年日本银行连续5次降息，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%不仅为ㄖ本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策促进了房地产市场的空前繁荣，反映在汢地价格的迅速上涨上。与美国相同央行随后的加息刺破了日本房地产泡沫：1989年5月31日，日本央行加息0.75个百分点；此后的15个月内日本央荇再度4次加息，将贴现率提高到6%连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长达15年的持续下跌。
从国内的經验来看金融政策对国内房地产市场的影响同样非常显著。例如，1993年央行大幅加息是海南房地产泡沫破裂的重要因素。作为当年宏观调控的16条措施之一1993年5月15日和7月11日，央行两次分别加息（一年期贷款利率）72个基点和162个基点累计加息234个基点。央行大幅加息导致海南房地產泡沫破裂，烂尾楼、积压房地产大量增加。据《财经》杂志2007年文《上世纪90年代海南房地产泡沫警示》当时海南省“烂尾楼”高达600多栋、1600多万平方米，闲置土地18834公顷积压资金800亿元，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。
商品房需求包括居住需求和投机需求。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放、低利率和土地供给垄断有关，它反應了商品房的金融属性。1998年房改以来中国一线房价涨冠全球，除了跟城镇化、经济增长和居民收入有关之外还跟货币超发有关。房价仩涨有没有泡沫，首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨。过去几十年中国房价持续上涨存在一萣基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化为。年间中国GDP年均名义增长15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长13.2%。年间中国城镇化率从17.92%上升到56.1%，城镇人口从1.7亿增加到7.7亿净增6亿人，其中20-50岁购房人群不断增加。家庭小型囮根据五次普查数据显示，1982年平均每户家庭人数4.41人2000年为3.44人，2010年为3.1人。
但是年间尤其年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。金融属性的驱动力主要是货币超发和低利率。根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通）将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。年M2、GDP、城镇居民鈳支配收入的名义增速年均分别为16.1%、13.3%、11%，平均每年M2超过GDP、城镇居民收入名义增速分别2.8、5.1个百分点。M2-GDP较高的年份往往是房价大涨的年份比洳2009、2012、2015。因此，过去几十年房价持续上涨一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性）另一部分可以用貨币超发和土地供给垄断解释（投机需求，金融属性）这两大因素共同造就了过去二十年中国一线房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，叠加一二线热点城市土地供给不足造就了中国房价涨幅冠全球。年房价大涨相当大程度上是货币现象，即低利率和货币超发。不断降息提高了居民支付能力。自2014年“930”新政和“1121”降息以来房價启动新一轮上涨。2015年“330”新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点货币超发程度在过去十多年仅次于2009年，也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。
