分析师：杨宇 （ 执业证书编号：S1）

分析师：王震 （执业证书编号：S1）

分析师：奕丽萍（执业证书编号：S1）

事件：2018年9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”），同时发布相关部门负责人答记者问。在此之前，18年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布。之后为配合资管新规，银保监会于7月发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（“理财新规征求意见稿”），于7月20日至8月19日向社会公开征求意见。理财新规正式稿的出台，意味着银行理财监管要求的具体细则已经比较确定，有利于消除市场的不确定性，稳定市场预期，推动银行理财业务规范发展和转型。

对此，我们的点评见下文。

一、理财新规正式稿的要点梳理和分析

总体上看，正式稿在打破刚兑、净值转型、非标期限匹配以及过渡期安排等方面都延续了资管新规的基本精神和要求，与征求意见稿相比变化不大。

与征求意见稿相比，正式稿在理财产品投资范围、穿透管理和理财投资顾问管理等方面，进一步明确了相关要求，如明确在银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品投资范围；在流动性风险管理、压力测试和信息披露等方面，进一步区分公募和理财产品要求，与其他同类资管产品的监管标准保持一致；在私募理财产品销售方面，借鉴国内外通行做法，引入不少于24小时的投资冷静期要求。这与证监会私募资管业务中冷静期的安排保持一致。

进一步明确理财新规的适用范围，适用于银行尚未通过子公司开展理财业务的情形。

《理财新规》正式稿进一步明确了其适用范围：

1、主要规范的是商业银行在境内开展非保本理财业务的行为，保本理财产品按照结构性存款或者其他存款进行规范管理；

2、适用的业务主体包括商业银行、外商独资银行、中外合资银行、其他银行业金融机构；

3、适用于银行尚未通过子公司开展理财业务的情形，后续单独成立的银行理财子公司开展理财业务主要遵循后续将颁布的《商业银行理财子公司管理办法》；

4、代客境外理财业务（以下简称QDII业务）适用于相对独立的监管制度，不受资管新规和理财细则影响。

相对于征求意见稿，正式稿在投资范围中对ABS的投资范围放宽。

征求意见稿中对于abs的投资限于“在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券”。正式稿中则修改为：“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”，意味着银行理财也可以投资在银行间市场发行的企业资产支持证券，典型地如ABN。

资产支持证券或票据是这几年发展很快，也是监管层倡导的创新金融产品，券商、银行、基金子公司都有这部分业务，银行理财产品投资范围拓展到资产支持证券，一方面可以丰富银行理财的配置资产的选择，另一方面也为“非标”受限后理财配置提供了新的方向感，同时也与“非标转标”监管的大方向一致。

公募理财可通过公募基金投资股票，直接投资股票仍需等待成立理财子公司。

银行理财是否能够投资股票市场一直是市场关注的热点，此次正式稿中删除了征求意见稿中关于“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”的说法，并在答记者问中明确了理财产品投资股票市场的要求：

对于私募理财产品，现行银行理财业务监管制度允许私募理财产品直接投资股票，理财新规继续允许私募理财产品直接投资股票；

对于公募理财产品，则有两种不同情形：

1）在未成立单独的理财子公司之前，即由银行内设部门开展理财业务期间，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。同时，与“资管新规”保持一致，理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。

2）理财子公司成立之后，银行通过子公司开展理财业务，允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票，相关要求在《商业银行理财子公司管理办法》中具体规定。

理财新规给公募理财资金间接进入股市扫除了制度上的障碍，但短期很难看到银行理财资金大规模进入股市。对于存量的预期收益型老产品，保持净值稳定依然是比较关键的风控要素；同时银行理财产品正处于向净值化的过渡的初期，新产品的波动控制的要求比较高，不可能大规模配置股票资产。此外，是否有增量理财资金进入股市，还取决于股票市场自身的走势，今年以来股票市场的表现较弱，比较难吸引资金进入股市。

从长期的角度来看，未来理财将会更加重视大类资产的配置，通过FOF的模式来参与权益市场，预计银行理财与公募基金的合作将会变多。同时考虑到后续成立的理财子公司理财产品可以直接进入股市，潜在的入市资金规模较大。

银行理财与私募的合作之路并未完全“堵死”，有望在理财子公司成立之后实现。

银行理财新规正文延续了720征求意见稿中对于理财投资合作机构的相关表述。这表明在理财业务由银行内设部门开展的情况下，银行理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问主流为持牌金融机构。未来不排除政策基于“国务院银行业监督管理机构认可的其他机构”条款做进一步放开。

欣喜的是，答记者问中明确：在理财子公司业务规则中，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围。表态打破了720中银行理财主体作为私募基金资金来源可能被完全切断的担忧，表明理财子公司业务在投资范围、理财投资合作机构上存在放开的想象空间。保守的想象空间是：银行理财+持牌金融机构（私募基金做投顾），进一步的想象空间是：银行理财+私募契约式产品。

2018年以来，受A股持续走弱、720征求意见稿、债券私募负面舆情等事件叠加影响，银行理财对于与私募基金合作趋向谨慎观望，对私募基金管理规模冲击明显。基金业协会数据显示，截至2018年8月底，已登记私募证券投资基金管理人8880家，管理正在运作的基金36086只，管理基金规模2.4万亿元，较上月减少0.33%。

从此次银行理财新规看，私募基金短期规模或再受影响。这是因为720征求意见稿后，银行业界对于“国务院银行业监督管理机构认可的其他机构”、以及“与理财产品投资管理相关的投资顾问”这两个条款存在不同的解读，整体处于监管模糊期间。而此次银行理财新规指明将私募基金纳入合作机构事宜会在理财子公司办法中体现，将驱动更多机构倾向理解非理财子公司不适宜与私募基金开展合作。但是中长期而言，待理财子公司办法落地以后，私募基金有望重新拥抱银行理财这一重要的资金活水。

私募基金作为资产管理行业的重要一支，在提供丰富的投资策略、平滑资产配置业绩、创造风险匹配的投资价值等方面具有不可忽视的作用。自2014年登记备案制度实行以来，阳光化、正规化程度较此前有显著的提升，“阳光私募”已经不再仅限于架构上的私募投顾模式。在过去几年的机构合作中，优质的私募基金管理人填补了各类机构在投资能力上的个性化需求。

根据答记者问，私募基金合作事宜将在理财子公司办法中予以明确。可能的情形是，监管在理财子公司办法中就私募基金与理财资金合作做门槛性条款要求，或主要聚焦于私募基金管理人的资本实力、管理规模、投研配备等方面。银行可将该条款与现有机构准入条款做整合，作为私募基金机构合作的准入门槛。

与之可以并行建设的是，开始或完善针对私募基金产品的遴选框架。通过私募基金海量业绩评测机制、私募基金横向类别对比机制、私募基金特殊行情反映监测、私募基金真实投资业绩抽取、私募基金业绩持续归因等系列基础性工作，实现对私募基金了解的信、达、雅。基于对于优质私募基金管理人的挑选能力，银行理财在净值化转型中必将更为顺畅。

对于大额存单的投资也要受到集中度限制在征求意见稿中，投资大额存单的集中度限制要求是豁免的。

正式稿中将大额存单从豁免的资产名单中删除。监管层对金融机构可能面临的流动性风险更加谨慎。

在流动性风险管理、压力测试、信息披露等方面，对私募银行理财产品的要求降低。

正式稿相对于征求意见稿，进一步区分私募和公募理财产品的监管要求，在流动性风险管理、压力测试、信息披露等方面降低了对私募理财产品的要求。

在私募产品销售方面有所创新，引入24小时的投资冷静期要求。

对于私募理财产品，银行应当在销售文件中约定不少于24小时的投资冷静期。冷静期内，如投资者改变决定，银行应当遵从投资者意愿，解除已签订的销售文件，并及时退还投资者的全部投资款项。此项规定的出台，可以给了客户更多考虑时间，也有利于减少银行理财领域的纠纷。同时对于私募理财产品的发行和销售来说，难度相对于以前会有所提升，需要真正有竞争力的产品才能打动客户。

理财子公司的限制有望更少，或迎政策红利。

《商业银行理财子公司管理办法》，本次并未发布。但根据答记者问透漏的信息，目前银保监会已起草了理财子公司办法，并将广泛征求意见及早发布。

同时，在资管子公司中对于一些要求有所降低——“对于市场机构反映的进一步降低理财产品销售起点，扩大销售渠道，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围，不强制要求个人首次购买理财产品在银行营业网点进行面签，允许发行分级理财产品等方面的意见和建议，拟在理财子公司业务规则中予以采纳。”后续颁布的理财子公司管理办法中，我们预计有以下几方面的放松：

1）公募理财产品的销售起点进一步降低，向公募基金看齐或者由发行人自行决定；

2）子公司发行的公募理财产品也可以直接投资股市；

3）不强制要求个人首次购买理财产品在银行营业网点进行面签，可通过网上面签；

4）可以与私募基金开展委外和投顾等业务的合作；

5）允许发行私募性质的分级理财产品；

6）销售渠道可以不限于银行，可以拓展至所有持牌金融机构和第三方销售机构；

银行理财子公司与银行内设资管业务部门有本质的区别，理财子公司将更加独立，对其的监管与公募基金等其他专业资管机构的监管可能更加一致。理财子公司可能与母行是完全独立的两个体系，一些指标在脱离银行内部风控后可能会做出调整，如基本上所有需要集中度管理等方面做调整，包括投非标比照自营贷款以及信贷集中度管理等。

二、正式稿的发布对市场影响：稳定市场预期，重点关注新规落地后整改力度对市场的冲击

《资管新规》中规定主要投资于标准化资产，实际上留下了弹性空间，比市场预期要放松一些，理财新规正式稿的落地有利于消除市场的不确定性，稳定市场预期。三季度以来，随着中美贸易摩擦加剧和去杠杆带来的“阵痛”逐步显现，市场预期不稳，在资本市场上表现突出。在7月31日的中央政治局会议上，中央提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，到最近的“减税降费，扩大消费”方面系列措施和释放的信号，稳定市场预期成为重要的工作内容。此次理财新规正式稿的出台符合这一精神。尽管相对于征求意见稿放松的力度较小，带来的超预期的信息有限，但正式稿的出台，可以让处于观望状态的商业银行正式着手推进理财业务的发展和规范。

对市场的影响，取决于后续理财产品的整改和老产品的压降规模和速度。根据答记者问的，6月末银行非保本理财产品余额为21万亿元，7月末为21.97万亿元，8月末为22.32万亿元。从近几个月银行理财的规模变化来看，由于对于放松预期的存在，理财规模最近几个月整改的步伐相对比较慢，随着资管新规正式稿的发布，后续理财整改的节奏有加快大可能，可能带来的交易摩擦对市场的冲击仍不可忽略。

从资产偏好的角度来看，打破刚兑、消除期限错配、净值化、表内转表外等转型要求下，短期来看，银行理财产品对于流动性和安全性要求相对较高，有利于中短久期利率债和高等级信用债。对于股票市场来说，新规一定程度上消除了公募银行理财进入股市的制度上的障碍，情绪上有利于股市。至于银行理财的资金是不是会立马进入股市，有多少进入股市，短期来看面临的困难较大——一是今年股市的赚钱效应较差，二是公募银行理财投资的风险偏好较低，与股市的风险不够匹配。

进一步来看，公募理财资金进入股市还面临以下的制约：

一是对于存量的老产品，主要为预期收益型产品，对净值的波动容忍度较低，对收益率的要求有刚性，对于波动性较大的权益型资产需求较低。从过去的经验来看，根据银登中心理财年报，2017年底，银行理财权益类投资绝大部分是参与的定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资，直接二级市场委外投资占比较低，预计占整体规模在2%左右。可见老产品预期收益的特征与权益资产的高波动性特征是不相匹配的。此外，存量老产品还面临整改的压力，规模要有序压降，对于波动性较大的资产更是要回避。

二是对于增量产品，理财投资者由过去习惯于预期收益型产品到接受净值型产品还需要时间来培育，尤其在破刚兑、净值化初期，新产品更加主动对于波动性和回撤的控制，不可能大比例地配置权益资产。

三是理财子公司的成立和商业人才队伍和投研体系的建设还需要时间。

因此，短期来看，不可对于理财资金进入股市抱过高预期。

风险提示：本点评仅依据已发布文件内容，政策具体实施情况还需要参照相关实施细则