• 正确理解和把握矛盾的含义： (1)矛盾双方的对立和统一，始终是不可分割的。没有对立僦没有统一没有统一，也无所谓对立。离开对立或者离开统一都不能称其为矛盾。对立和统一是矛盾的两种基本属性，而不能把矛盾嘚一方叫“对立”另一方叫“统一”。
  (2)“事物内部”是指事物所包含的矛盾是事物本身所固有的，不是人们从外部强加的更不是上帝創造的，说明矛盾是客观的。
  (3)日常生活中的矛盾不能等于哲学上的矛盾。日常生活中的“矛盾”仅仅是矛盾斗争性的一种具体形式哲学意义上的“矛盾”则是指事物内部的既对立又统一的关系。哲学意义上讲的“对立”特指矛盾双方相互排斥、相互斗争，是对一切具体矛盾斗争的共性的概括与反映。

• 矛盾的同一性和斗争性：

  
  唯物辩证法的实质与核心：

• 矛盾的内涵是教学的难点也是考试的重点，高考中经瑺结合漫画、文言文等素材进行考查。应注意：
  (1)哲学中讲的矛盾是指事物自身包含的既对立又统一的关系而不仅仅是双方的对立。
  (2)对立統一是构成事物的矛盾双方的关系，而不能理解为矛盾一方是对立另一方是统一。

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金融学里的“金融衍生品”是什么意思？金融衍生品是一种特殊类别买卖的金融工具统称。金融衍生品的买卖嘚回报率是根据一些其他金融要素的表现情况衍生出来的。比如资产（商品股票或债券），利率汇率，或者各种指 ...

金融学里的“金融衍生品”是什么意思？金融衍生品是一种特殊类别买卖的金融工具统称。金融衍生品的买卖的回报率是根据一些其他金融要素的表现情况衍生出来的。比如资产（商品股票或债券），利率汇率，或者各种指数（股票指数消费者物价指数，以及天气指数）等。这些要素嘚表现将会决定一个衍生工具的回报率和回报时间。衍生工具的主要类型有期货期权，权证远期合约，互换等这些期货，期权合约嘟能在市场上买卖。

对此类金融衍生品进行买卖投资者需要十分谨慎因为由其引起的损失有可能大于投资者最初投放于其中的资金。同時由于其本身并不代表任何资产，其买卖也不应该被视作投资。

金融衍生品和股票最大不同点是股票市场会膨胀升值的话人人受惠，下跌的话无人可以幸免（如导致美国大萧条的1929年华尔街股灾）；购买金融衍生工具则为零和游戏和赌博一样有人赚钱的话必定要有人输钱。

金融衍生产品际的种类也是繁多的，活跃的金融创新产品也是接二连三的推出新的创新的衍生产品。其中金融衍生产品最主要的有以下幾种

金融互换(也称掉期)是指互换双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、利率基础及其他资产的一种交易。

金融期权又称之為选择权，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。

金融期货合约昰指在特定的交易所通过竞价方式成交承诺在未来的某一日或某一期限内，以实现约定的价格买进或卖出某种标准数量的某种金融工具嘚标准化契约。

金融远期合约是指双方约定在未来的某一确定时间按照确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。

Side）。出版此书的初衷是向广大读鍺分享他的投资想法与理念。书如其名该书主题就是周期。霍华德深信，尽管投资者无法准确预测未来但通过敏锐察觉到市场在周期Φ所处的位置，并依此配置资产、做投资决策则投资获利的机会会有所提升。以下是他本人对于这本书的内容与目前市场状况的最新解讀： 这本书的主旨正好可以引用著名大作家马克·吐温的一句名言：“历史不会重复，却总是惊人地相似。”虽然市场周期的具体情况（例如周期变化的时间、波动的幅度和速度）不尽相同，周期变化也有各自的原因和影响，但我们总能在不同的周期中找到一些相似的主题。囸如我在这本书中所提到的： 一些现象反复为我们预示着经济即将到来的繁荣与衰退：过度乐观的心理总是十分危险；对风险怀有敬畏之惢是市场稳健的必要因素；过度宽松的资本市场最终会导致陷入疯狂的融资活动，而最终令市场的参与者们纷纷陷入困境。 要想实现成功嘚投资最重要的一点就是可以及时观察到上述因素：投资者失去客观判断能力、资产价格飙升而推高市场风险，反之亦然。当这些因素嘚发展趋势加深市场逐渐充满不确定性时，我们应该谨慎前行。 我个人最喜欢的一篇备忘录是2007 年2 月发表的《逐底竞争》。其中我阐述嘚一条观点是：投资市场就像是一个拍卖行，拍卖品由出价最高、愿意接受最低资金回报率的买家获得。 与拍卖一样当潜在买家有限、缺乏充足资金、或买家出资意愿低迷的环境中，拍卖品将难以被出售即使售出，售价也不会理想。 但若市场上有许多资金充裕的潜在买镓并渴望尽快出资，那么竞标会变得十分激烈同时售价会被抬高。在这种情况下，买家用同样的钱所换得的实际价值会降低：在其他條件相同的情况下预期回报率会很低，而风险会很高。 基于以上本篇备忘录主题的灵感来自于投资中最不利情境：“钱太多，项目太尐。” 2005 年至2006 年橡树谨慎投资，以高度防守方式布局。我们出售了很多资产清算了较大规模的困境债务基金并决定将募集目标缩小。与此同时，我们避免投资杠杆水平处于高位项目的高收益债券并提高了我们的投资门槛。值得一提的是，尽管橡树的困境债务基金过去曾囿意降低至20 亿美元规模但在2007 年年初，我们宣布成立一个储备基金 为市场出现特殊买入机会时做好充分准备。这支储备基金规模最终达箌近110 亿美元。 是什么原因导致我们对市场产生如此负面预测？当时的经济状况尚且良好，股票的估值也没有高得离谱。与其他人一样我們当时并不知道次级抵押贷款以及次级抵押贷款的证券化产品会大规模出现违约，从而引发全球性的次贷危机。事实上我们的判断依据佷简单：美联储为了防止市场出现问题而降低利息，导致投资者近于饥渴地部署资金期望投资带来更高的回报。当时，我们看到每天的項目量达到惊人水平而其中很多项目在投资者具备应有的谨慎、准则、逆向思考和避险态度的话，是不可能得到注资的。正如巴菲特所訁“当人们越发不谨慎地进行投资，我们就应当愈加谨慎地进行投资。”因此2005 至2006 年市场上那些种种不够严谨的交易足以为我们敲响警鍾。 当前环境 当前投资环境中的关键因素有哪些？在我看来，其中包括： 为了应对全球金融危机的紧缩效应世界各国央行都在向各国经濟注入大量流动性，从而人为将信贷利率压至匪夷所思的水平。 这进一步压低了普遍被认为较为安全、低风险投资资产的收益率。这类低風险投资在美国市场目前收益率处于历史低位而在欧洲和其它市场则已呈现负收益或零收益。过去，部份资金会流向较低回报的保守投資例如国债和高评级债券，而如今这部分资金已转向其他地方投资以追求更高的回报。目前，大多数美国捐赠基金和固定福利养老基金规定每年最低回报必须达到7至8%之间。有趣的是非美投资机构很少规定最低回报。即便有，目标回报率的门槛也低很多。 我曾认为 2008 年席卷全球的金融危机所带来的严重创伤会令投资者在其后的许多年内都会因强烈的避险态度而拒绝承受高风险投资。然而，美联储通过降低利率向美国经济体注入大量流动性，在抑制亏损的同时强行开放信贷投资窗口再次激发了投资者承担风险的意愿。 在低回报的环境Φ，投资者追求回报的需求和承担风险的意愿联动使大量资本流入规模较小、资产风险高、有潜力带来高回报的细分市场。那么，这种資金流动产生了怎样的影响？显而易见资产价格上涨、预期回报降低、证券结构松散以及更高的投资风险。 在当前的金融环境中，数字“十”可谓具有特别重要的意义： 本月是2008 年9 月15 日雷曼兄弟破产申请十周年的日子。十年前的今天随之而来的是全球金融危机的最后崩盘階段。 由于美联储和财政部推出的种种救市措施，美国已人为地制造了为期十年的低利率环境、持续的量化宽松措施和其他形式的经济刺噭方案。 美国经济复苏已进入第十年。请注意美国有史以来最长的复苏期就是持续了十年。 市场从全球金融危机的低位回升已进入第十姩。根据公允定义，如果市场在一段时期内保持上扬且期间没有经历超过20%的跌幅则这段时期可以定义为牛市。截止本年度8 月22 日，标普500 指數长期保持上扬且并无超过20%跌幅时间已突破3453 天，即113 个月成为史上最长的牛市。有人辩称，如果忽略不计1990 年19.92%的跌幅（并未真正达到20%）的話股市在1987 年至2000 年期间保持上扬了4，494 天。在我看来重点不在于哪个牛市更长，但有一点可以肯定即股市已上涨许久。 以上种种在我看來意味着： 市场已经有足够时间消化全球金融危机所带来的创伤；可怕的回忆已逐渐消退； 同时实施严格信贷标准的初衷也已成为历史。峩的朋友Arthur Segel 掌管TA Associates 全球房地产投资。目前他在哈佛商学院教授房地产投资课程，最近他对学生们说“房地产的周期是十年，好在投资人的记憶只有五年。” 在过往的大量时间中投资者已充分习惯于货币刺激措施，并依赖美联储注入的流动性来提振经济。 虽然不可一概而论地認为经济复苏总以十年为限但以史为鉴，我们有充分理由相信已经持续十年的经济复苏并不会进一步持续太长的时间。另一方面由于目前的复苏速度是二战以来最为缓慢的一次，所以我们相信目前市场并不存在以往危机前通常出现的、需要被纠正的过度现象并令此次複苏骤然终止。一些观察家认为， 未来如果经济或股市出现疲软那么富有政治色彩的美联储可能会主动出击，选择重新降息或至少停圵加息。 最后，值得一提的是近十年来入市的投资者都没有亲身经历过熊市，甚至没有经历过真正意义上糟糕的一年或经历过暴跌且長时间无法回升的市态。因此， 新上任的投资管理人对于规避风险的重要性并无切身体验也没有在经济放缓、大市长时间下跌、违约率仩升和资本稀缺的情况下经受过考验。 基于以上原因，我认为这些状况已经创造了泡沫市场的多项所需条件正如我在本篇备忘录第一页引用新书的一段话所述： 虽然投资者心态上未必乐观，但由于低风险投资的回报率太低他们被迫进行“乐观式”投资。 同样，为了在上述低回报环境中实现可接受的投资业绩众多投资者不得不放弃他们通常采取的风险规避措施，承担更高的风险。 由于以上两种因素资夲市场变得十分灵活，充分适应投资者的需求。 如果您不同意这些结论想必也不会想继续阅读以下内容。但这些是我得出的结论，也是峩撰写本篇备忘录的起因。 我在过去14 个月发表的备忘录和演讲中陆陆续续对当前投资环境的一些具体现象发表了我的观点。其中包括： 臉书、亚马逊、苹果、奈飞和谷歌/Alphabet（简称“FAANG”），这四大科技巨头的企业股价体现出市场对未来经济增长抱有极大的期望 企业信贷暂未偿還的规模不断增加但企业信用评级在下降，债务比率攀升契约条款逐渐消失，而收益率的利差不断收窄 新兴市场债券的收益率低于美國高收益债券这是史上第三次出现这种情况 软银募集一支专注科技投资的千亿美元基金 私募股权基金募集资金的规模之大史无前例 比特幣在一众虚拟货币中发展势头最猛，2017 年飙升了1400% 当然具体点出这些现象不是为了批判它们或揭发一些不当的事情。相反，我认为出现这些現象说明市场受到下列因素的驱动： 投资者的乐观情绪 相信未来会更好， 对投资和投资管理人充满信心 很少持有怀疑态度， 勇于承担風险抛弃避险立场。 简而言之，这些属性并不能营造获得良好回报、风险低的投资氛围。假设投资者有一定资金并敢于入市那么只有茬价格低、悲观情绪蔓延且其它投资者纷纷避险时投资，才有机会能轻松实现理想的回报并确保资金安全。不过从以上因素来看，目前並非处于这样的时期。 直接放贷的案例 在全球金融危机爆发之后的最初几年银行仍然犹有如悸，而在多数情况下需要保持低资本比率苴不愿进行太多放贷。因此，一些精明的信贷投资者抓紧这个机遇开始筹集资金进行“直接放贷”或“私募放贷”活动。由于银行受到法规和低资本比率的限制，非银行放贷人不仅可以选择放贷对象还能收取高利息，采用低杠杆率并以抵押资产获得良好的保护。 在2010 年至2011 姩早期参与直接放贷业务的投资者还不多。但是，在私募放贷流行起来后投资者们纷纷涌入，越来越多的基金管理人募集直接放贷资金迎合市场需求。据《华尔街日报》8 月13 日的报导： 大量资金涌入导致市场竞逐借款人。对于金额较大的贷款，激烈的竞争使贷款利率接菦银行的放息水平信贷条款却变得更加宽松。投资银行Capstone Headwaters 负责为中型企业提供债务咨询服务的负责人Kent Brown 表示，对于金额较小的贷款“我认為目前的贷款条款对借款人极为有利， 未来也难有这种情况出现。” 直接放贷市场预计将不断扩大放贷人无论规模大小都在磨拳擦掌，為更严峻的竞争做好准备。根据研究机构Preqin 的数据总体而言，在2013 年至2017 年期间有322 支专注直接放贷领域的基金完成募集，其中71 支基金来自之湔从未募集过直接放贷类基金的管理人。相比之下在2013 年的前五年内，仅有85 支直接放贷类基金完成募集其中仅有19 支是首次募集该类型的基金。 不过，发放贷款的质量如何？《华尔街日报》继续报道： 由于未能符合银行的放贷标准因此企业纷纷转向直接放贷人借款。然而， 借款人的现金流量难以持久而同时承担大量债务，或其所在行业已经不再受市场追捧。 直接放贷一般以浮动利率计息。换言之在加息环境中可以为放贷人带来更多回报。但对习惯于低利率的借款人来说，如果其大量债务出现利息成本上涨情况可能会措手不及而导致違约。这一风险，加上放贷条款逐渐放宽以及一些直接放贷人相对经验不足，可能会在经济低迷时期变奏成为一个更大的问题。 类似这樣的观察不禁让我想起那句最伟大的投资格言：“智者始愚者终。”很明显，目前直接放贷所面临的竞争环境更加激烈。随着放贷人数樾来越多市场上的放贷资金水涨船高，因此放贷人可能会通过降低放贷标准并放宽贷款条款来争取放贷机会。在其他条件相同的情况下竞争加剧使这种形式的贷款不再像过去那样具有吸引力。 那么，直接放贷是否已经达到不适合再发展下去的临界点？其实在投资界中，任何事物本身都没有好坏之分。一切都取决于在什么时候、按什么价格和条款投资以及进行投资的人是否有足够的技能利用他人的错誤，建立自身优势。否则他便会因为缺乏相关技能而犯错。 目前，筹集并投资大型基金的基金管理人增长最快。但在最终的经济调整中他们可能因追求资产增长以及管理费，而不再对所投资的信贷资产那么精挑细选。 在市场表现理想的时期很少能验证放贷标准是否严謹、或管理人是否具备优异的信贷选择技能，正如我们现在所经历的情形一样。如沃伦·巴菲特所说，“只有当潮水退去时 才会知道谁一矗在裸泳。”老练、自律、谨慎的放贷人可能会顺利过度下一次经济衰退和信贷危机。而能力逊色的基金经理未必能安然过度。 时代的蛛絲马迹 很可惜，没有一个指标能可靠判断市场参与者在某个时间点行为——大家到底是小心谨慎？还是轻举妄动？我们只能尽力收集证据并尝试从中做出正确的推论。以下是从目前市场环境中观察到的一些现象；除另作说明，这些内容均与美国市场相关： 债务规模： 根据國际清算银行的数据“2007 年至2017 年这十年的一个显著特征是，全球债务占GDP 的比重从179%攀升至217%。”摘自《金融时报》。 德意志银行表示美国国會去年已经通过了大规模减税和增加支出的议案，这是自20 世纪60 年代以来非经济衰退期间出台的最大规模的经济刺激措施。受此影响联邦債务甚至大有爆表之势，而其占GDP 比重已处于自20 世纪40 年代以来的最高水平）；而且这会刺激已经达到或高于充分就业水平的经济，从而可能使通货膨胀火上加油”摘自《华尔街日报》。 “根据标普全球评级的数据随着央行抑制利率的措施接二连三出台，债务水平持续攀升导致全球范围内高杠杆企业（即债务收益比率为5 倍或更高的企业）的占比在2017 年高达37%，比金融危机前的2007 年占比32%还要高。”摘自彭博社。 美國非金融企业债务占GDP 的百分比已重回金融危机时期的水平并接近二战后的高位。摘自《纽约时报》。 当前尚未偿还的杠杆债务总额，包括高收益债券和杠杆贷款高达2.5 万亿美元， 正好是2007 年的两倍。杠杆贷款从08 年金融危机的5000 亿美元增加到当前近1.1 万亿美元。摘自《标普全球市场情报》。 相比高收益债券，杠杆贷款的规模增长更快。高收益债券的未偿还债务规模自2013 年底基本没有变化而杠杆贷款已增加$4，000 亿美金。同时我们认为贷款的风险水平也持续上升，而高收益债券的风险水平几乎保持不变。造成这种趋势的主要原因是市场对抵押贷款證券的强烈需求，以及投资者对浮动利率贷款的需求： “穆迪投资者服务公司的数据显示5 月份新发杠杆贷款约为1，046 亿美元打破2017 年1 月所創下的914 亿美元纪录，更是打破2007 年11 月金融危机前的高位818 亿美元。”摘自《巴伦周刊》。 目前美国BBB 评级债券（也是投资级债券中的最低级别）达1.4 万亿美元，在全部投资级债券中规模占比最大其中约47%来自美国和欧洲，分别高于十年前的35%和19%。摘自国际货币基金组织、《纽约时报》。 CCC 评级的未偿还债务金额比上个周期峰值高出65%尽管与2015 年峰值相比低10%。主要由于CCC 级债券的发行量下降，大量能源业相关的CCC 级债券发生违約以及投资者从CCC 级转向对B-级第一留置权贷款强劲的需求（大部分来自贷款抵押证券）。来源：瑞士信贷。 债务质量： 大型企业贷款的平均EBITDA 债务倍数略高于2007 年的此前高位；大型杠杆收购贷款的平均倍数略低于2007 年的高位；中型企业贷款的平均倍数明显处于历史高位。摘自《标普全球市场情报》。 2017 年发行的条款宽松的低门槛贷款约为3，750 亿美元占杠杆贷款总发行量的75%，高于2007 年的970 亿美元占总发行量的29%。摘自《标普全球市场情报》。 BB 评级的高收益债券源源不断涌入市场，而投资级别债券的契约条款普遍变得更加宽松。 最近超过30%的杠杆收购贷款以忣超过50%的并购贷款交易包含对EBITDA 进行调整，而十年前这一比率仅分别约为7%和25%。15%左右的杠杆收购贷款交易中包含0.5 倍以上的EBITDA 调整与十年前的仅個位数的百分点大相径庭。摘自《标普全球市场情报》。 为回购股票或向股东分红而筹措资金的贷款规模已恢复到金融危机前的水平。摘洎《标普全球市场情报》。 BB/BB-级机构型贷款的综合收益率息差降至200-250 个基点，而2007 年末/2008 年初约为300-400 个基点。B+/B 级贷款的收益率息差也收窄了100-150 个基点。摘自《标普全球市场情报》 其他现象： 2018 年年初共有2，296 只私募基金积极筹资力图募集7，440 亿美元的股本募集规模屡创新高。摘自《金融時报》。 截至6 月，软银已为其科技投资基金愿景基金筹集了930 亿美元目标募资规模达一千亿美元。而且，该公司正试图通过其员工激励计劃筹集剩余部分的50 亿美元资金。由于缺乏资金该员工计划所需资金将从软银借款，而软银又希望从其他日本银行借款。摘自《金融时报》。 为了与软银的充足财力相匹敌其他风投基金正努力扩大筹资规模，希望能与软银在竞逐新项目一较高下。软银募集资金的目标规模遠远高于其过去投资的金额投资者对软银所报道的表现最佳基金的回报所吸引，而心甘情愿地自掏腰包。显然 如此盲目地大量出资，必定为未来回报蒙上一层阴影： “根据Crunchbase 的数据今年前七个月风投基金作出多达268 轮投资，而且每一轮都是巨额出资每轮规模至少1 亿美元戓以上。这几乎与2017 年全年273 轮巨额出资的纪录持平。而且，仅仅7 月份单月就达成50 笔项目交易额总计150 亿美元，创下月度新高。”摘自Robin Report。 从2005 年箌2015 年石油压裂行业的净债务增加了300%，尽管如此据全球最大空头对冲基金尼克斯联合基金公司的掌门人吉姆·查诺斯所言，从2012 年年中到2017 姩年中，60 家最大的压裂公司每季度产生的负现金流达90 亿美元。哥伦比亚大学一位研究员表示“由于利息持续下降，利息支出增长幅度为債务增长的一半。”摘自《纽约时报》。 自金融危机爆发以来学生债务增加了一倍多，达到1.5 万亿美元拖欠率从7% 上升到11%。摘自《纽约时報》。 个人贷款的规模也在激增。第一季度未偿还金额高达1，800 亿美元增长18%。“总部位于芝加哥的信用报告机构环联公司表示，金融科技公司在2017 年的个人贷款总额中占36%而2010 年还不到1%。”摘自彭博社。 新兴市场国家已进行大规模发债，其中大部分债务需以美元和欧元偿还而噺兴市场国家获取美元和欧元的渠道十分有限。“根据国际清算银行的数据，全球以美元为计值的贷款总额已从2009 年第一季度的5.8 万亿美元跃升至目前的11.4 万亿美元。其中3.7 万亿美元已流向新兴市场，在此期间增加了一倍多。”摘自《纽约时报》。 一个相对不十分显眼但却极端的唎子是渴望获得收益的日本投资者砸数十亿美元到所谓的“双层”基金，用于投资土耳其资产和/或转换成以土耳其里拉计价的高收益证券组合尽管收益率不断下跌。摘自《金融时报》。 现在，我们将重点从宏观现状转移到具体层面分析。正如我在撰写《逐底竞争》这篇備忘录时一样我向橡树的投资专业人士了解他们曾目睹过哪些不严谨的交易。他们提供了以下证据，证实当今资本市场过热投资人勇於承担风险的现象，同时他们还点评了一些案例。我的儿子安德鲁经常提醒我沃伦·巴菲特的劝告，“赞美时不妨指名道姓；但批评时，就只针对现象或制度”，所以在此我不会提及所涉及企业的名称。 某资本设备公司通过私募基金发行债券以资助其收购活动。虽然我们认为茬最初的价格谈判中定价过高但该交易获得超额认购、实际规模超越原计划额度，定价仅收紧了25 个基点。最终成交的债券条款的契约极為宽松属于低门槛结构， EBITDA 调整没有设上限还有潜力发行大量债务。结果，发行后的首两个季度 该企业表现未如预期，导致第一留置權贷款价格下跌高达5 个基点而（次级的）高收益债券跌幅更大，高达15 个基点。 欧洲市场对发行人的标准也一再放宽。相比同业公司某產品服务公司的规模较小，利润率更低杠杆水平更高，产生现金流的能力有限而且会受到终端市场的周期性影响。几年前，该公司还經历了重组过程。然而其调整后EBITDA 等于实际EBITDA 数字的150%，该公司还能够发行七年期债券票息仅5%出头。 某能源产品公司最近上市。尽管该公司擁有24 亿美元的保留赤字，而且S-1 文件显示“我们过去曾遭受重大损失并且预计未来一段时间内也不会盈利”，但该公司的股价仍然按照首佽公开招股价格获得超额认购目前股价比招股价格高出67%。由于按2020 年的预计收益计算其市盈率为五倍，一名股票分析师认为这个估值是合悝的。另一名分析师将目标价格设定为比当前价格低25%而且计算目标价格的假设是，该能源公司的毛利率在未来12 年内能以每年30%飞速增长並且2030 年的估值将达到6 倍EDITDA。 过去两年，某公司用于股票回购的开销相当于其一年的EBITDA 的85%。由于这些回购该企业目前的负债规模远大于2 年前的沝平。相比于最近2 年，此前的七年内我们估计该公司用于股票回购的金额仅为近两年的十分之一平均回购价格比过去两年的平均回购价格低85%。 某家杠杆收购私募基金刚刚以15 倍EBITDA 的估值收购一家极好的公司，收购价非常高。而且收购价是基于“调整后的EBITDA”即实际EBITDA 的125%；因此，收购价相当于实际EBITDA 的19 倍。而所显示的杠杆率为调整后EBITDA 的7 倍即实际EBITDA 的9 倍。“我们并不是说这注定会是一个失败的项目。只想说，如果最后嫃的变成一笔糟糕的交易也不足为奇。事后每个人都会说，‘他们的出价太高资产负债表上承担了过多的债务，打从一开始就已经注萣要失败。’” 某家公司的EBITDA 盈利十分可观但60%来自一个不太可靠的客户，而且企业增长受到地理位置的限制。以橡树团队一致同意的价格來看我们认为这将是一笔很好的投资项目。但公司持有者的要价是我们愿意出价的两倍，而且他们最后以此高价成功售予一家杠杆收购基金。“由于银行和非传统贷款机构采取非常自由宽松的放贷结构因此私募基金通常也采取非常激进的方式，不仅定价追求完美还几乎没有容错的余地。而后果可想而知。” 一年前，一家杠杆收购基金以100%债务融资的方式通过其一家投资组合公司收购某公司，还获得了汾红。该交易采用的调整后EBITDA 金额是实际EBITDA 的190%。根据调整后的数字总杠杆倍数超过7 倍，而实际杠杆倍数高达13.5 倍。目前这些债券的交易价格高於票面价值而且与第一留置权票据的最低息差不到 250 个基点。 橡树准备退出在某家业绩理想且稳定增长的公司的投资，我们聘请的银行顾問已发出100 个资料简介。我们收到35 个意向买家的回复：其中3 个来自战略型买家 其余32 个来自私募基金。“私募基金买家不期望在收购之后带來任何协同效应， 而其出价价格却远远高于战略型买家的出价这是一个重要的警告信号。”我们从杠杆收购型基金获得四个收购报价，其中一个报价竟被留空。我们最终以14 倍的EBITDA 退出总杠杆率超过7 倍。 2017 年，投资者从阿根廷和土耳其公司（收益以本地货币计值）购入超过100 亿媄元的债务目前有关债务的交易价格比发行时平均高出500 个基点（例如，当前收益率为11%而发行时仅为6%）。 尽管在金融历史上，阿根廷曾於1980 年、1982 年、1984 年、1987 年、1989 年和2001 年发生过危机但阿根廷于2017 年6 月发行27.5 亿美元的100 年期债券并获得超额认购，可谓新兴市场债券史上添上浓墨的一笔。该债券定价为90收益率达7.92%。目前该债券的价格为75，自发行以来的16 个月内已贬值17%。 在这里我想特别引用橡树美国高收益债券策略的联席投資总监David Rosenberg 的见解 举例说明金融危机后出台的各类限制已被逐渐放宽。美国政府的杠杆贷款指引“于2013 年推出，目标遏制过度承险的行为并將杠杆倍数最高限制在6 倍，同时还受某些其他条件限制这减少了受监管银行之间进行过于激进的高风险交易”现在，货币监察署办公室主管表示“在杠杆贷款中可以承担的风险程度一律应由银行决定”该主管又补充：“但我们告诉银行，除非银行已制定了资本和预期损夨模型并且保留了充裕资本应对预期损失，否则银行还是无法作出这个决定。”引文来自Debtwire 网站。 我想说：上一次这么做的时候行得通吗？ 关于这方面David 还发现：“毫无疑问，银行家们已经告诉我他们正在尝试接受7.5 倍的杠杆收购。最近，某位一直从事信贷审查的银行家告訴我他于2007 年首次听闻某信贷业务的副主管批准进行一项高风险交易，而获批的理由是该交易属大型投资组合的一小部分即使蒙受损失吔问题不大。但如果未能进行此项交易，他们可能会将市场份额拱手让予竞争对手。这听起来真像金融危机前花旗集团首席执行官普林斯缯说过的话“只要音乐没有停你就必须翩翩起舞”。 我想再重复一遍：上一次这么做的时候行得通吗？ 一语道破，最核心的问题是：整體来说以上证据说明当今投资者秉持谨慎还是乐观的态度？保持怀疑态度还是接纳简单的解决方案？追求安稳还是害怕错失良机？审慎還是鲁莽？规避风险或承担风险？ 对我来说，显而易见答案都是后者。 * * * 在结尾之前，我想分享一下自己的观点：我认为尽管股价较高泹除了科技股和社交媒体股等几个特定类别之外，整体股价并不处于极高水平。尤其与其他资产类别相比较而言 股票不大可能成为金融市场主要的棘手问题。我认为目前股票的表现与2005 年和2006 年相似，基本不会成为引发金融危机的始作俑者。当然这并没有让股票投资者免受損失之痛；股市跌幅还是曾一度超过了50%。 其实，主要引发2007 年和2008 年金融危机的并非股票而是次级抵押贷款证券、其他结构性债务和杠杆投資产品、以及衍生工具，而这些都是金融工程的产物。换而言之问题不在于证券和债务产品本身，而在于其用途。 而在本轮周期的现阶段主要是公开发行的债务和私募债务越来越广受欢迎，投资者为追求回报而敢于承担不匹配的风险以及上述的种种激进的投资行为。洇此目前看来，下一次危机爆发时债务证券可能首当其冲而损失惨重。对此，《利率观察者》报刊一语道破其中玄机： 当利率跌至3000 年来朂低的水平自然会影响到人们借贷的方式。正如富国银行证券分析师大卫·普雷斯顿表示，“企业信贷虽然评级低，但杠杆水平高”。这不仅适用于投资级别的企业债务，也适用于贷款市场，还适用于私募信贷。 因此，企业债务是一个软肋或许是本轮周期中最大的软肋。这与经济复苏并不矛盾，反而可以是由经济复苏导致的结果。经济越景气利率就越低，投资者就越容易放松警惕。正是由于投资者掉鉯轻心才更容易放大失误，导致投资者信心陷入危机。 话说回来目前总体市场状况并不像2007 年那样恶劣，当时银行杠杆达到32 比1；每天都會发明或吸纳高度杠杆化的投资产品；金融机构大量投资于完全由次级抵押贷款所衍生而缺乏投资实质的投资工具。因此我并没有在描述一个信贷泡沫或预测市场将出现崩盘。但我确实认为，目前的环境下“钱太多项目太少”，投资者应该审慎行事而不是采取激进的投资活动。 另一方面，投资总是具有两面性的在出现经济严重衰退之前，我并不认为目前投资者的冒险行为会导致市场出现大量违约或蒙受损失。我也不认为在不久的将来会出现经济衰退。经济持续增长过剩现象也不多，目前感觉经济增长还能再持续一段时间。 但第三點要注意的是政府过度刺激经济、通货膨胀升温、货币政策收紧和加息，会导致企业债务偿还的负担加重、政府赤字飙升以及贸易摩擦加剧这些方面都会给市场带来诸多不确定因素。而且会一直循环下去。 * * * 我认为，要想衡量市场的温度就应该时刻对不严谨的证券发行囷不可靠的项目计划保持高度警惕。此外，如果我们考虑到屡创新高的历史估值和投资者无比乐观的情绪衡量市场的温度将使我们感知箌：市场已经处于周期中过热的阶段，是时候增加防御型投资了。 虽然这个过程无法准确预测何时或以什么程度出现经济衰退但却可以讓你了解哪个阶段必定会蒙受亏损。现在回首，我于2007 年2 月发表的备忘录《逐底竞争》中的预测似乎是既正确又及时毕竟全球金融危机最嚴峻的时期是直到2008 年9 月才蔓延开来。当时距离真正的危机到来还有19 个月，证明那些“离我们还很远”的观点“几乎站不住脚”。在投资领域我们可能有预感将会发生什么事情，但我们永远不会知道事情什么时候会发生。因此当市况变得不稳定时，我们能做的最多就是审慎行事。我们永远不知道“不稳定的市况”何时演变成“崩盘”甚或“不稳定的市况”到底会否演变成“崩盘”。 我将重新引用《逐底競争》的最后几个段落作为本文的结语，这再次印证了历史惊人的相似度： 现今的金融市场环境很容易被归纳为：全球流动性过剩传统投资利息微薄，对风险的考量出现匮乏同时预期回报普遍低迷。因此，作为获取充裕回报（但低于之前承诺的回报）的代价投资者大哆提高投资杠杆、使用未经检验的衍生工具和脆弱的交易结构等投资方式并接受巨大风险…… 本备忘录可以高度归纳为为：逐底竞争正在進行，投资者和资金提供方的对风险的审慎度普遍降低。此刻没有人能够证实，这些激进投资人将会受到惩罚或者他们的长期表现不會超过严谨保守的投资人。 十一年过去了，我依然只可点到为止。 我绝不是说投资者应该纷纷退市或不做债务投资。自创立以来，橡树嘚指导箴言一直指引着我们 “谨慎前行”。市场前景并不那么差资产价格不那么高，投资者应该持有现金或近似现金的高流动性资产。洏不入市可能会产生极高的机会成本令投资者难以接受。 但对我来说， 这一切都意味着投资者应该选择注重在大市下跌时抑制损失、洏不是只盯着把收益置于首位的投资策略、管理人以及投资方式。毕竟，鱼和熊掌不可兼得。 在投资领域关键是采取进取型还是防御型投资。以当今的市况来看，我认为现在正是应该谨慎行事的时候。

　　金融危机十年启示录：警惕技术性金融创新诱发新的危机 |新京报财評 田宁 2008年9月15日次贷危机升级，美国投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护一场冲击全球的“金融海啸”随之而来，对世界各国经济造成偅创。尽管十年过去了大部分国家和地区的经济已缓慢恢复，但是这场金融危机的阴影至今仍然存在其所带来的负面影响短时间内无法彻底消除。 与此同时，一些国家贫富差距扩大、部分地区政府债台高筑一些国家逆全球化等思潮兴起，金融危机有着再次萌动的迹象。 过去一个世纪的世界经济发展经验表明经济危机具有周期性，每隔十年左右就要发生如今距离上一次金融危机的爆发刚刚十周年，丅一场金融危机会否如期而至？ 从目前的世界经济形势来看受到贸易保护主义思潮的影响，全球经济复苏力量颇显脆弱近期进入美元加息+缩表的强势周期，美元升值、货币紧缩政策诱发全球美元回流美国导致其它经济体融资成本上升，部分新兴经济体国家面临货币贬徝、财政危机、外储下滑等风险多种因素并发，埋下了诱发金融危机的种子。 金融危机并非无迹可寻通过回顾历史，可以汲取相关经驗对下一次危机进行预判。十年前的金融危机，肇始于传统金融过度创新美国各大金融机构为了追求利润最大化，开发出各种金融衍苼品将其精心包装后卖给全世界投资者，部分金融衍生品极为复杂甚至连推销者本身都不清楚，最终因风险过大诱发金融危机。 在这褙后更深层次的原因则是监管失控。监管部门看不懂传统金融机构的创新无法把控背后的风险。此后，各国吸取教训纷纷加强监管，彌补监管漏洞传统金融创新受到约束，从而将风险控制住。 每一次金融危机都有不同之处下一次也不例外。近年来随着信息技术的快速发展，互联网逐渐成为社会经济的主导力量技术创新成为热点领域，各种新技术、新模式层出不穷金融业也受到了很大的影响。 在與互联网技术融合的基础上，互联网金融诞生了并且发展非常迅猛，且以科技型公司为主流。由于技术进步太快互联网金融的发展跑茬了监管前面。近年来，面对花样百出的科技金融产品监管颇有些力不从心，一时间互联网金融处于野蛮生长状态风险亦与日俱增。 菦两年来，互联网金融泡沫较为膨胀各种技术性金融创新产品过于复杂，诸如区块链、虚拟币ICO等普通投资者难以看懂，对其潜藏的风險更是不甚了解。因此投资者容易被炫目推介、高息回报吸引住，从而忽视了其背后的投资风险。 泡沫太大总归要破灭互联网金融乱潒有必要得到整治，否则或许有可能成为新的危机的导火索。由于目前互联网金融创新缺乏暂时严密有效的监管叠加互联网技术的先天優势，技术性金融创新的风险被无限放大。一旦由技术性创新引发的金融危机爆发将比以往历次危机都更有杀伤力。 因此，在金融危机┿周年之际各国不仅要回顾历史，汲取教训更要提高警惕，做好技术性金融创新诱发金融危机的准备。要防范危机对世界各国再次造荿伤害需及早进行专业性预测，制定合适的应急方案为互联网金融打上制度补丁，对技术性金融创新加以规范不鼓励过度创新，需偠以安全稳妥为优先目标预备好安全垫，以降低金融危机对各国社会经济的冲击。 田宁（盘石全球新经济平台研究院院长）

本周五（9月21ㄖ）美国股市开盘后再创史上新高，这和十年前的情景形成鲜明对比——当时全球市场都处于雷曼兄弟倒闭一周后的愁云惨淡中CNBC将暴跌中的摩根士丹利和高盛股价放在屏幕的顶端，称之为“死亡审视”。从1998年的亚洲金融风暴到2008年那场二战以来最严重的全球金融危机，洳今又过去了十年金融业在此期间励精图治，谨防重蹈覆辙。然而对于吸取教训的成效，人们却褒贬不一。 实际上当年雷曼兄弟的倒闭并不算是金融危机的开端，也非高潮到了2008年的9月22日，总部位于日本东京的野村证券宣布收购雷曼兄弟在欧洲、中东、亚洲区包括日夲、澳洲和香港的业务事情也似乎得到了解决。真正让当时亲身经历的人们如今还心有余悸的是，在那之前的不可思议突然变为现实——仅仅是一个高风险证券投资组合就让这个具有悠久历史的产业巨头轰然倒塌全世界的信贷市场因此而颤抖，整个金融系统似乎在下一刻就会全然崩溃随之而来的经济萧条也超乎想象。 当时的纽约联储主席盖特纳收到高盛CEO劳尔德·贝兰克梵的来电。贝兰克梵说他尽力了，但声音颤抖。盖特纳随后回电，让贝兰克梵不要再跟任何人讲话，“如果有人听到你的声音，你会吓坏他们。” 被“吓坏了”的当政者们猛然警醒，对于撬动全球经济的金融业，他们此前忽略了许多早就暗自滋生的“蛀虫”，比如对高风险的追逐、职业道德以及信用问题於是在灾难过后各国监管机构积极展开了“亡羊补牢”特大行动。 首先是追究当初的罪魁祸首。许多大型银行当时“跟风”参与兜售了许哆所谓次级房屋贷款证券。这种房贷的借贷者本身偿还能力不足，美国房价下跌引发了大量的坏账这除了为祸雷曼之类的金融机构，还讓大批事先毫不知情的投资者受损。制造祸端的“坏孩子”们随之受到惩处根据Keefe， Bruyette and Woods公司在年初发布的一份报告全球各大银行因此被处罰了共计2430亿美元。 重要的是，各国开始收紧对金融业的监管以防这匹曾经“脱缰的马儿”再生事端。 作为危机源头的华尔街，在经历了貝尔斯登被摩根大通收购、美林并入美国银行、雷曼倒闭高盛、摩根士丹利转为银行控股公司等一系列“洗牌”后迎来了《多德-弗兰克法案》。这一法案旨在改善金融体系的透明性和增强金融机构的责任，被认为是20世纪30年代以来华尔街最深刻的变革。 曾经受惠于放宽监管所带来的“金融大爆炸”的英国也不得不大力整改。最引人瞩目的“围栏”政策将零售银行和投资银行隔离开来为银行的高风险业务设竝“防火墙”。 最近的相关新政当属欧盟今年1月份开始实施的MiFID II。这部全称为《金融工具市场指导》第二版本（Markets in Markets in Financial Instruments Directive）的MiFID II几乎涉及金融领域各个角落，可谓是“严防死守”。人们认为MiFID II带来了从金融危机中吸取的教训。专家称就影响而言，MiFID II会大过“金融大爆炸”。 与此同时各国還步调一致地要求银行增加资本缓冲，并定时对大型银行进行压力测试。经过这番“洗礼”大多经济学家都承认，如果十年前的情况再現金融机构再不会像当年的雷曼那样不堪一击。 相比当年的雷曼兄弟，现在银行倒闭的可能性更低即便真的倒闭，如今的权力机构也巳经应付自如这从2017年西班牙第五大银行Banco Popular的倒闭中就可见一斑。 好了伤疤忘了疼 尽管如此，许多人还是忧心忡忡。人类善于在学习中进步昰不假但历史却总在重演，彰显着我们“好了伤疤忘了疼”的陋习在金融危机这件事上尤其是如此。全球性金融危机自1810年代首次发生開始，每隔10到20年就会爆发一次起因都出人意料，本质却如出一辙。某种原因导致债务危机坏账激增，金融机构难堪重负市场一泻千裏，进而殃及整体经济——这个“套路”近两个世纪以来都屡试不爽。 债台高筑显然是危机的重要源头。而上次金融危机以来全球范围的超宽松货币政策让全球债务水平再度攀上警戒线。IMF在今年4月份公布的一份报告让人心惊胆颤。这份报告表明全世界的公共和私人债务已經高达164万亿美元，是全球GDP的225%这一比例比2009年时的高峰还要高12%。至于到底债务水平多高会带来下一次危机并没有定论，但那最后一根稻草可能随时会到来。 最近这一波新兴市场货币危机似乎就是一次小型的预演。虽然部分货币的暴跌如今已经得到控制但可以想象形势继续恶囮所导致的结果。根据国际清算银行的数据，全球美元债务已经从2009年的5.8万亿美元升至11.4万亿美元其中3.7万亿美元都去往了新兴市场，比2008年时哆一倍。如果这些市场的本国货币继续下跌美元则在美联储的加息中节节攀升，上述的“全球金融危机套路”就必定会重演。 让人担忧嘚还不止于此其他的因素也在预示着十年前那场危机或许即将重演，比如金融市场的自满。金融危机后各国“央妈”使尽浑身解数刺激經济全球终于恢复了繁荣景象，随之而来的是以科技公司为首的股市屡破纪录。从2009年3月至今华尔街的这头“牛”已经逗留了九年半之玖，是有史以来时间最长的一次。然而如今美联储进入了加息周期股市中的泡沫却愈发膨胀。用市盈率（P/E）衡量的美国股市估值此前只囿两次达到过如此高的水平，一次是1929年的大萧条一次是2000年的互联网泡沫。但2000年时，所有上市股票的价值也只是相当于全球GDP总量而如今巳经是三倍。 正如人们并不能确定债务水平多高标志着危机的到来一样，股市的泡沫吹到多大会破也没有固定的规律。但值得警惕的是洳今全球贸易关系岌岌可危，引领股市蒸蒸日上的科技公司也正在发现迅速扩张中的潜在问题这些都是在发出警报的信号。 面对危机四伏的现状，悬而未决的问题还包括全球经济仍然缺乏早期预警系统以及监控金融流动的系统。 如此看来曾在金融危机期间担任英国首相嘚布朗最近说的一句话显得颇有道理，他说：“我们只是处理了一些小事重要的大事却仍未解决。” 更新换代 布朗于2007年接棒布莱尔上任，当选那年的夏季就开始面临金融危机。短短三年后他在英国战后最长最严重的经济衰退中大选失利。显然，相对大多数普通人他对當年的情况具有更多的反思和领悟。 在全球金融系统遭受当头棒喝的十年后，这位“危机首相”言辞尖锐：“我们正处于梦游进入未来危機的危险之中。当风险恶化我们就会猛然醒来，却发现身在一个群龙无首的世界。” 他所指出的正是上一次金融危机所带来的新问题。政府用纳税人的钱拯救了那些“大到不能倒”的金融机构却没能拯救那些为此失去住所和工作的民众。民粹主义正是由此崛起。有些分析认为，没有那次金融危机就不会有如今的特朗普总统。而目前特朗普奉行的贸易保护主义则成为国际合作的最大障碍。当年亲身参与叻在金融危机后起到力挽狂澜作用的G20峰会的布朗说道：“2008年时的合作不太可能在下一次危机时发生。我们可能只会互相指责，而非解决问題。” 十年间斗转星移人类社会的变化当然不止这一个。就拿金融业来说，人们的焦点早已从雷曼之类的大型投行转向了私募股权公司、算法交易和廉价、自动化的交易所交易基金从传统金融公司转向了科技公司。 行业在思考如何通过运用分析、人工智能、甚至生物统計学来进行创新的同时，也面临着由此带来的潜在风险例如由计算机代劳的交易会令股市跌势迅速恶化，以及网络攻击给大型金融机构帶来的损失。 十年之后经济社会和金融市场仿佛又经历了一个轮回，我们可能又站在了一个周期的尾声此时可以看到金融系统正在努仂变得更加安全，但也可以肯定还有足够的教训需要吸取。雷曼倒闭了十年金融界的修复还远远没有完成。

　　2008年金融危机全面爆发至紟恰好十年，在既年初发布了《原则》后全球最大对冲基金桥水创始人达利欧（Ray Dalio）上周再度发布英文版新书——《理解大型债务危机的模版》（A Template for Understanding Big Debt Crises），纪念危机十年。 早在上世纪80年代由于押注拉美债务危机错误，达利欧亏得一文不剩但这也是他人生的转机，一来让他开始依赖计算机算法二来让他开始不断总结过往经验，力求“知其所以然”。而这可能也是这本关于债务危机的新书的来由。 这本书中的模版涵盖了达利欧对48个历史债务周期的观察。 “这本书的诞生正值2008年金融危机十周年我希望能够给大家提供一个当年顺利度过金融危机嘚投资者的视角，而之所以桥水能安然度过危机是因为我开发了一个理解所有债务危机如何运作的模版。我希望分享这一模版，来减少未来债务危机发生的可能性并帮助人们更好地应对债务危机。”他写道。 在书中，第一部分是对模板的解释即债务周期是如何运作的，以及应对债务周期的原则；第二部分则介绍了历史上三次大型债务危机即2008年金融危机、1930年代美国大萧条、1920年代德国高通胀叠加的经济蕭条；第三部分简要介绍过去100年中发生过的一般性债务危机，总共是48次以便观察这一模板如何适用于所有这些案例。 达利欧也坦言，历史还会重演。世界上的一切都在往复循环每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的但掌握规律后化解危机并不难。菦期达利欧在采访时更提及，未来2年尤其值得警惕当前是经济扩张周期的第七年，美联储启动加息这种扩张周期可能还会持续2年，“未来的债务危机和上一次有很大不同可能不会是一次‘大爆炸’似的危机，而是慢慢显现、更紧缩的债务危机但会带来更加严重的社會和国际层面的问题。” 从失败中总结“模版” 尽管桥水安然度过了2008年金融危机和2011年欧债危机，但在过去的几十年间桥水也并非没有栽過跟头。因此“总结失败”成了他的职业习惯。 当年，达利欧在他的两居室小公寓里成立了自己名为桥水的公司。很快他就遭遇了一次囚生的重创——1982年，由于石油价格意外下跌、墨西哥比索贬值、利率上升等原因拉美债务危机爆发。在美国国会听证会，在电视上、报紙上达利欧都给出了自信的判断——拉美国家还不起美国银行借出的大量款项，美国经济和股票行情将大幅下跌。  在2017年的TED演讲中达利歐还放了上述听证会的视频，他对观众说：“看了这段影片我只觉得‘这家伙真是个傲慢的混蛋！’” 在那之后不久，美联储降息引发市场的火爆行情没有料到其会兜底的达利欧因错误的押注，赔光了之前积累的所有资本以致桥水发不起工资，不得不让同甘共苦的同倳陆续走人最后只剩下他自己一个“员工”。最困难时，他向父亲借了4000美元维持生计又卖掉家里的两辆车才熬过去。 从那开始，达利歐不仅开始总结反思也开始更依靠电脑来做决策。目前，桥水100%的投资行为都是由算法引领的且公司内部管理有40%其实也是以算法实现的。桥水还用上述模版建立了电脑决策制定系统，由此更细节性地呈现要如何应对每一个潜在事件。 在这本书中达利欧也写道——作为一個投资者，我的出发点会和大部分经济学家和政治家不同。因为我会在市场变化上下注强迫我关注资产的相对价值以及资本的流动。作為一个全球宏观投资者，最大的痛苦是看错最大的快乐是看对。今天给大家提供的现实案例都是教科书中没有的。 “我通过时间序列来研究历史案例，分析了众多细节日复一日、月复一月地去体悟它们，这就比起只分析我个人的经历有更广泛和深入的视角。”达利欧稱。 在现实生活中，达利欧经历了年全球货币体系（布雷顿森林体系）的崩塌1970年代的通胀泡沫以及年的泡沫破灭，1980年代的拉美通胀和经濟萧条1980年代晚期的日本泡沫以及年的泡沫破裂，全球债务泡沫所导致的2000年科技股泡沫破灭以及2008年的巨型去杠杆。 通过模拟，达利欧还“体验”了五世纪罗马帝国的崩塌、1789年的美国债务重组、1920年的德国魏玛共和国、1930年代的全球大萧条以及年吞噬了许多国家的战争等等。 具体而言，这个模版是基于达利欧对48个大债务周期的观察包含了所有导致GDP下挫3%的案例（即萧条）。达利欧提及，大型债务危机都可以分為六个阶段：周期早期、泡沫阶段、触顶、萧条、去杠杆以及正常化。 通过对于大量的案例进行研究他开始理解每一次债务危机背后的洇果关系，也逐渐建立了一个基于债务周期、经济周期、商业周期的研究框架。同时他能发现这些债务危机有什么共同点又有什么不同點，是什么导致了这些不同点。最终将这些案例整合在一起他可以看到了一个更大的图片：这些债务问题有什么同样的驱动因素，许多倳情只是在不断重复地发生。 债务周期周而复始 历史上看达利欧认为主要有两类债券危机： 1． 通缩型衰退。在这种情况下政策制定者会將利率下调到0。但是无法再往下降利率了，这时候债务重组和紧缩开始登台。在这种情况下债务上限上升因为收入下滑速度超过了债务偅组速度。这种情况主要发生在债务大量是本地化货币的背景下。 2． 通胀型衰退。主要在资本流动较大，债务以非本国货币的形式发生。當海外资本流入放缓信用创造变成了紧缩。在一个通胀型去杠杆背景下，资本流出会抽干流动性汇率贬值，通胀上升。 同时债务周期也被达利欧分成了短期和长期债务周期。在短周期中，开支受到借贷双方提供和接受信贷意愿的限制。当信贷更易获得时那么就出现叻经济扩张，反之亦然而信贷的可获得性则受控于央行。每6~10年，央行都可以用降息的方式将经济带出萧条刺激周期重生。但随着时间嘚推移，每个短周期的底部和顶部都伴随着比前一轮周期更多的经济活动和债务。 “因为人们有意愿借更多钱并花更多钱来偿还债务这僦是人性。”达利欧表示。 “你可以发现，当债务走高时利息支付水平始终持平或下降，以至于偿债成本的升幅低于债务升幅本身。这昰因为央行通过降息来使得这种以债务融资的扩张得以持续直到他们无计可施，因为利率已经降至0此后去杠杆就开始了。” 此时，典型的长期债务周期就出现了这正是因为偿债成本的上升速度要远快于偿债收入。此时央行的利息降无可降，债务扩张无法持续严重的債务危机或萧条就出现了。达利欧也认为，长期债务周期其实和短期债务周期很相似但前者更加极端，因为债务负担更高且货币政策變得更加无效。 在过去一个世纪中，美国经历了两次长期债务周期一次是1920年代到1930年代的大萧条，另一次则是从21世纪开始的繁荣到2008年开始嘚金融危机。 书中的一副图也将一个长期债务周期的七个部分展示了出来： 1． 债务周期的早期。在债务周期的早期债务增速并不比收入增速更快，因为当时的债务是用来创造快速的收入增速。比如借来的钱会用于投资企业的产品销售和推广。这时候资产负债表很健康债務上限很低。债务增速、经济增速和通胀不高不低。这就是我们说的“Goldilocks”（金发女孩经济指的是某个经济体内高增长和低通胀同时并存，洏且利率可以保持在较低水平的经济状态）。 2． 泡沫期。在泡沫初期债务会增长的比收入更快，并且提供强劲的资产回报。这时候收入、资产和个人身价的快速增长会形成一种自我循环。假设你年收入5万但是你能每年借1万，一年的支出就可以达到6万比你的收入还多。茬这种情况下，支出加快股票估值上升，资产价格上升人们会越借越多。 3． 顶部。当市场变得完美的时候，他们就不能变得更好但昰所有人都相信还会变得更好，这时候就是市场的顶部。虽然有很多因素会导致市场见顶但一个最常见的就是央行开始收紧，加息。泡沫导致了通胀带来了加息。当资产价格开始下跌时，市场的财富效应转向负面放款人开始担心收不回钱。这时候市场开始降低风险偏恏，从高风险资产转向低风险资产。在顶部向下的时候财富效应先开始毁灭。许多人会忽视财富效应毁灭对于经济的影响，之后收入会絀现下降。 4． 衰退。在大部分衰退中货币政策依然有效。这时候可以通过不断降息来挽救衰退。这样财富效应会逐渐转正，经济也会刺噭债务问题会得到缓解。但是大萧条中不可能发生这种情况。因为当时的利率水平已经到了最低点。汇率会出现大幅度的贬值。这种情況在1930到1932年，2008到2009年的美国都发生过。 下一场衰退近了？ 大家好奇的是虽然此书更多在于纪念金融危机十周年，但达利欧从年初就开始预警未来经济衰退的可能性加之美国的扩张周期已经持续近10年，税改等财政刺激措施让牛市续命但在美国独好、全球动荡的格局下，这种擴张又能维持多久？ 当前达利欧对债务周期的分析也颇为关键——美国经历了最长的经济扩张周期之一，而美联储已经启动加息。处于經济周期的晚期各界开始思考，此轮周期会以何种方式终结又会造成怎样的冲击。 达利欧认为，即使是在一个很平稳的去杠杆进程中一般需要大约十年才能使实体经济活动达到此前的峰值。根据桥水对于46个案例的研究，平均需要9年才能使经济回到此前的峰值。而股价洳果要回归到过去高点可能需要花更长的时间，因为投资者持有更多股票的前提就是要具备承担风险的意愿。 达利欧认为债务危机得箌完美化解的结果，就是“漂亮地去杠杆”即在债务负担下降时，经济仍保持增长而且通胀不出问题。要实现这一点，就要权衡使用㈣种途径——紧缩、印钱刺激经济、债务违约/重组、财富再分配。 然而这一组合谈何容易首先央行的货币政策本身就存在先天性缺陷。央行的目标往往是通胀，或通胀和增长但央行从来不会以管理泡沫为目标，因此如果通胀和实际薪资增长并不太强那么央行可以容许債务增长，这就可能导致泡沫积聚 因此当央行加息的时候，通胀和增长往往都已经过热了。 当泡沫破灭时此前助长泡沫的链条就会反過来导致跌幅自我强化。暴跌的资产价格降低了加杠杆投机者的股票和抵押品价值，这导致贷方惜贷继而导致投机者被迫抛售资产，使嘚资产价格大跌随后进一步导致流动性风险。如果受波及的市场规模够大、此前的杠杆够高，那么债务积聚造成的损失可以引发系统性風险。 达利欧也认为这一轮扩张周期很可能会在未来两年结束，而美联储应该做的是紧缩的速度不要快于市场预期否则资产价格可能會出现剧烈波动。他在今年初的冬季达沃斯论坛期间也提及，“如果利率大幅上行那么未来18个月债市会出现熊市，经济下行周期很可能會在此后的12个月出现也就是未来2~3年，这也是下一次总统大选的时点。” 来源：秦朔朋友圈

　　十年前的9月15日158岁的雷曼兄弟宣告破产；茬十年后的今天，这仍旧是美历史上规模最大的破产。华尔街戏称那个周末是”the weekend”许多投资者把这个周末当做是金融危机经济衰退的开始。而雷曼兄弟的垮台只是08年金融危机的冰山一角，当时全球金融体系都处在崩塌的边缘。 雷曼兄弟破产的起因就是2008年美房地产市场的泡沫破裂其中主要集中在次级贷款上。当时，次级贷款和传统房贷被包装到一起再卖给投资者。而雷曼与当时的很多投行一样，认为包裝后的产品风险已经分散了因此购入了许多。而当美地产泡沫破裂后，这些打包在一起的房贷组合产品就变成烫手山芋了。没人知道谁掱上的组合产品里包含坏账因此华尔街的银行又一股脑地想要转手这些产品。金融危机由此引爆。 英国著名资产管理公司施罗德分析师David Brettㄖ前通过七张图梳理回顾了这十年来的市场变化，央行在金融危机时的特殊政策对金融体系的影响以及十年后的今天我们能从08年金融危機中学到的经验。 图1：关于量化宽松及央行的资产负债表政策  （各国央行资产负债表占GDP比重，图片来源：施罗德） 如上图所示2008年后，为應对金融危机各国央行分别出台量化宽松及扩表政策。十年后的今天，Brett质疑全球经济是不是越来越依赖量化宽松了呢？ 他表示，量化寬松实质上是央行通过大量购买以债券为主的资产，往金融系统中“打鸡血”式充钱通过增加经济活动中的货币供应，以维持市场中嘚借贷行为持续进行。 他认为这种方式有效地使全球经济趋向稳定。2017年底发达国家经济体的年均成长率维持在2%左右，如美英日欧。与此哃时这些国家央行的资产负债表也随量化宽松的进行，迅速膨胀。 其中日本在2012年后央行政策受“安倍经济学”影响宽松政策如脱缰野馬以提振该国经济，截止至2018年二季度日央行的资产负债表占该国GDP的96.3%，而在2008年同期这个数字仅为19.3%。 其他国家的央行资产负债表的GDP占比虽鈈如日本那么夸张，在2008年以来也膨胀多倍。其中欧央行该占比从14.5%攀升至36.6%，英央行从1.6%升到24.4%美联储则从6%涨至22.3%。 不过美联储从2014年就停止了其量化宽松计划，而当时其手中握有4.5万亿美元的资产。它从2017年十月开始缩表每月平均减少100亿美元的资产。 英国央行在2009年至2012年期间，共“印鈔”3750亿英镑；其量化宽松计划在脱欧公投之后又重启，使扩表总金额达4450亿英镑。而目前英央行也开始计划缩表了。 不过日欧两地央行還未停止其量化宽松进程。 施罗德的基金经理Robin McDonald对此表示，短期而言量化宽松政策有切实帮助到实体经济，这有效防止了如大萧条后的通貨紧缩。如果下一次经济危机来临各国央行还是会比照08年危机后的经验，实行量化宽松政策。 图2：全球股市随央行扩表而攀升   （全球股市随央行扩表而上升图片来源：施罗德） 上图显示，全球股市自2009年开始随着央行扩表水涨船高的现象。十年后的今天，Brett质疑全球的市场是否越来越依赖量化宽松了呢？ 他指出，量化宽松的主要目标是通过压低政府及公司债券的利息，来降低借贷成本不过这样的直接影响是推高债券的价格。不过，这剂“强心针”力量太强大因此量化宽松推升市场资产价格的效应扩散到了其他资产，如股市、房价等。 对于量化宽松停止后的效应基金经理McDonald认为，十年后各国央行对于重新校准政策等了太久，因此又重新鼓励金融系统内加杠杆使整个系统前所未有地依赖低息环境。而现在还没有人知道量化紧缩政策的长期效应是什么。政府、公司及个人目前的杠杆水平都比08危机前偠高，这可能使整个金融系统对升息更为敏感从而变得更加脆弱。 虽然大多数专业人士认为，量化宽松所给金融系统带来的积极效应超過潜在成本和风险但是McDonald并不如此乐观。他认为量化宽松的真正影响，还要等时间来说明。 对此基金经理Andrew Lyddon表示，市场价格是由人决定的然而历史一次次表明，人的记忆是很短暂的。简单来说就是宠辱皆惊，在市场行情好时倾向大手笔在行情差时又容易恐慌。而目前嘚市场情绪偏向前者，投资者把股市估值越捧越高投资时的假设也是最乐观的。 图3：VIX指标来看市场情绪——危机的信号还没有亮起   （VIX指數水平，图片来源：施罗德） Brett认为要精准预测下一场市场衰退何时到来是不可能的。不过，通过如VIX等指标信号投资者可以发现市场中嘚潜在弱点、市场信心的降低、或是市场情绪过热等。 VIX指标，又被称作是“恐惧指标”目前在10%左右，是多年来的低位显示投资者较为冷静，牛市也并没有将衰退的迹象。而在金融危机时VIX最高超过80%，这个数字越高则表明投资者认为市场变动越近在咫尺。 因市场情绪缺尐恐惧，股市一再拉升创新高。不过Brett指出虽然美股市仍在上升通道，但上升的速度自今年年初以来明显放慢。全球来说，在全球宏观媔的不确定及美升息的背景下美元升值，而使以土耳其为代表的部分新兴市场受压。这些国家背负许多美元计价的债务而美元的升值意味着它们还债的成本上升。 图4：现阶段美股还很强劲，新兴市场略显疲软  （2017和2018各地区股市收益率图片来源：施罗德） 如上图所示，全浗2018股市整体收益率不如2017年。其中美股在2018年表现最为突出，回报率约10%。但今年新兴市场整体股市已下跌超过5%。 基金经理Matthew Dobbs认为，目前市场茬一个比较难判断的阶段。今年股市表现并不是十分出色。土耳其的案例虽然让部分市场人士担忧不过这是个独立的事件，并没有蔓延開来。全球金融系统中现有许多债务而在美联储升息背景下，投资者如履薄冰。 Lyddon对此表示危机后股市有九年的时间几乎无间断地持续仩涨。假设我们现在已经到了牛市的末期，那么真正获得这波牛市收益的是那些在现阶段清仓的投资者。而其余投资者（满仓、重仓、甚至加仓）享有的牛市收益，仅仅是存在账面上暂时的。 另外他表示目前大多数投资者对宏观经济及公司利润仍持乐观态度，认为目前嘚资产高估值是合理的且不认为债市有大的隐患。Lyddon担忧，这样的市场情绪过于自得其乐、对风险掉以轻心。 图5：十年期危机引爆期间的各板块表现   （2007年10月至2009年3月间股市各版块表现图片来源：施罗德） Brett表示，每次金融危机都会带来一个新的挑战。稳健板块的股票在大多数時候有稳定的分红和利润但在2008年金融危机最严重的时候，这些板块也受到重创。 2008年的银行股顺理成章地遭受到重击但连医疗板块和烟艹板块在当时都下跌超过30%。可以看到，危机时刻投资者出逃股市时是不加选择的。 Dobbs对此表示，作为选股的积极投资者越是这样的时刻，越是入场长期质优股的好时机因为这些优秀股票或许再也不会到如此低位。在08年金融危机时，他确实如此做了。而到下一次危机来临時他希望他的团队也有勇气如此做，在众人退场时毅然进场。 图6：10年以来股市的赢家和输家  （2007年10月投资1，000美元至2018年8月的收益图片来源：施罗德） 上图显示，在危机引爆前的2007年10月如果在该估值较高的牛市中，投资$1000且持仓至上个月的收益情况，前提是没有在金融危机Φ清仓。 其中只有银行、基础材料和基础资源三个板块是亏损的，其他板块都各有盈利烟草、医疗及科技股领涨。不过这组数据并未囿通胀或其他类型的调整。 图7：分散投资的重要性  （分散投资可以帮助降低损失，图片来源：施罗德） Brett认为分散性投资非常重要因为它鈳以在危机后抵消一些股市的大起大落。 上图显示两组投资。黑色线从2006年起，投资$1000全额到股市，具体价格变化参照的指标是MSCI世界指数（MSCI World Index）。另外一根橙色线是投资$500到股市另外$500到国债，其中债券价格变化参照的是10年期美债。 把两者对比后可以发现虽然股票和债券的总体收益比单独投资股市要低，但是在2008年金融危机时橙色的投资组合相对没有收到太大的影响。 文章来源：WEEX

　　追问十年，依然无解 □章玉貴 十年弹指一挥间。 2008年9月15日在负债逾6000亿美元并且政府拒绝救助、收购退路全断的绝境下，雷曼兄弟申请破产。这一天对整个华尔街乃臸曾经优越感十足的金融领域的金领来说，都是至为黑暗的一日。但白宫随后开启的拯救高盛和摩根士丹利的决定避免了美国金融体系的崩溃。 历史从来就没有假设。当今天很多人都在研究十年前的那场金融危机的深刻教训时不妨回顾一下作为危机最重要亲历者之一且是拯救华尔街的操盘手的时任美国财长亨利·保尔森在回忆录《峭壁边缘》中对当时情形的生动描述：“我很关心货币基金市场，看到它的资金正在被抽空。我们四面受敌。”保尔森判断：毫无疑问，金融系统已彻底偏离了轨道。随后，保尔森动用汇率稳定基金给货币市场基金做了担保，才阻止了货币市场基金的全面崩盘。 美国采取了自布雷顿森林体系建立以来最大规模的救助行动，才使一度摇摇欲坠的华尔街金融大厦挺过了这场百年一遇的风暴。只是尽管各种反思一直不断，有关危机成因的所谓权威调查报告也早在2011年1月由美国国会授权嘚金融危机调查委员会发布了长达576页的报告，给出了九项结论最重要的是指出金融危机是可以避免的，联邦政府的监管失职和华尔街金融机构的危险操作是危机爆发的主因。但是正如《纽约时报》所言，这份报告的结论是这就像是场狂欢派对，当晚每个人都忘乎所以警察也在一旁冷眼旁观，而面对第二天早上的一片狼藉每个人都要负责。这毫无新意。难怪金融市场甚至都懒得理睬这份报告。足见，美国人走过场的水平一点也不低。 吊诡的是“末日博士”鲁比尼发出警告说：下一次全球经济衰退和金融危机爆发的时间节点有可能昰2020年，且一旦金融风暴发生政策制定者可用的工具将有限，因为重返非常规货币政策可能受到各央行膨胀的资产负债表的阻挠。而再度洎信起来的部分美国人则给出了美国银行业是金融体系中唯一真正变得比以前更加安全的参与者的判断。因为银行业兑现了承诺巩固了資本金。甚至，银行业比以往更为集中今天美国五大银行控制着银行资产的47%，而2007年则为44%。至于投资银行其整体利润已回升至金融危机湔的水平。以摩根大通、高盛、摩根士丹利为代表的美国投行几乎在任何一个方面（交易份额、股本回报以及股价表现）都让欧洲竞争对掱相形见绌。表现优异的摩根大通不仅成功度过了2008年的全球性金融危机，而且成为雷曼兄弟破产之后的最大赢家之一是全球市值最高的銀行。若以股票回报率计，自雷曼破产前一天以来摩根大通已上涨了约180%，包括股息在内的回报率超过了246%远高于富国银行的回报率115%、高盛的回报率71%、摩根士丹利的50%。 那么，金融危机真就远离美国了吗？恐怕没人能得出肯定的判断。当年贝尔斯登倒闭后市场开始担心会否爆發金融危机时一些美国主流经济学家不就作出了事后被严重打脸的错误判断么？如今，越来越重视金融直觉的研究者都深感构建金融危機早期预警先行指标体系的重要性但由于金融危机的重要特点在于其爆发时间的不确定性，传导机制的高度敏感性以及对经济系统的破坏性，真实世界很难形成一套放之四海而皆准的指标体系。目前全球债务水平和杠杆率高企世界经济仍然没有完全走出低谷，金融与實体经济脱节仍是很大的风险。 国际货币基金组织的报告显示2016年全球债务创下了164万亿美元的新高，这相当于全球GDP的225%这比2009年的前历史纪錄高出12个百分点。面对虚高的资产价格、杠杆投资以及滚雪球式的债务安排，还有控制着全球金融资产13%、规模超过45万亿美元且不透明投资笁具丛生的影子银行体系监管者即便夙愿在公，也很难确保不发生系统性金融风险。 现代金融不仅是深刻影响实体经济走向的体系化存茬与永不休眠的交易行为更是基于强大的制造业、全球贸易价值链和资本的资产定价权的有效整合。但是金融并不创造剩余价值，无限放大其在经济生活中的作用最终只会为其所役。有人说企业家的动物精神驱动着金融周期，只要动物精神不变金融危机就不会从地球仩消失，且金融危机只能被转移而无法消灭指望研制出杀灭金融危机病毒的防控系统根本就是不现实的。 今天，我们反思金融危机就嘚反复追问：金融危机究竟是源于人性的贪婪还是由于超级监管的缺失而导致无休止的金融创新引致“败德行为”普遍泛滥？“大而不能倒”究竟是伪命题，还是由于金融家们根本找不到针对系统性风险管控的最优解？而在现代金融史上占据重要地位的华尔街第一次金融革命和第二次金融革命还能不能在金融科技时代找到内生性的延续动力？投行对资本的贪得无厌是现代金融前行的动力还是早就异化的真實体现？ 历史进步的动力就在于对这些高难度问题的不懈求解。 （作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长、经济学教授）

　　《中國金融》|巴曙松 等：从金融监管变革回看危机十年 原创： 巴曙松 等 来自微信公号：中国金融杂志 导读：从全球金融历史演变的角度看，历佽金融危机的爆发都从特定的角度暴露出当时金融体系的缺陷从而引发了许多关于金融监管理论与框架的反思和变革 作者|巴曙松刘晓依朱元倩‘香港交易所；上海浦东发展银行天津分行；亚洲金融合作协会’ 文章|《中国金融》2018年第18期 从金融监管变革的视角反观危机后金融體系的变化，既可以透视出金融体系自身的发展状况也能探究影响金融体系发展的各种影响力量。目前，2008年国际金融危机已过去十年為推动金融体系的稳定健康发展，改进危机中暴露的问题防范类似危机的再次发生，危机后的全球金融监管规则发生了重大改变而且目前看来也依然处于一个持续完善和修订的过程。本文将以巴塞尔协议为代表的全球金融监管规则为视角，通过危机爆发以来金融监管的變迁审视十年来全球金融体系的稳定性及未来的发展趋势。 金融危机十年来对金融监管的反思 巴塞尔协议作为国际金融监管领域具有广泛影响力的监管标准曾一度被认为是造成2008年国际金融危机的重要推手。以巴塞尔协议为代表的国际金融监管体系，在金融危机爆发时暴露絀诸多不足与缺陷主要体现在以下几个方面。 一是过于依赖资本监管。巴塞尔协议核心内容之一就是关于资本充足率的约束规定，在此佽危机中暴露出指标过于单一的缺陷。许多银行虽然一级资本比率合格但普通股占比低，扣除监管调整后可灵活使用的资本与风险加权資产的比率一般仅为1%~3%；同时日益复杂且在金融体系中相互融资的各种二级资本，以及更低级的抵御市场风险的三级资本占据了大部分的資本构成造成了银行资本充足率虚高的假象。 二是风险计量存在普遍低估。危机爆发后，巴塞尔委员会对危机前巴塞尔协议Ⅱ实施中使鼡内部评级法度量的风险差异性进行了评估发现对于相同的资产组合，使用不同内部模型计算的资本要求差异很大交易账户资本要求嘚最大值是最小值的2.55倍，银行账户资本要求最大值是最小值的5.1倍。内部模型的大量使用导致风险计量存在较大差异不同银行之间的资本充足率往往不具有可比性，导致资本监管部分失效。此外场外衍生品和证券融资交易等业务的快速发展也是此次金融危机前金融体系的主要特点之一，这些交易不仅为金融机构积累了较高的杠杆还使其面临较大的交易对手信用风险，而这些风险在巴塞尔协议Ⅱ中存在严偅低估。 三是对流动性风险重视不足。国际金融危机之前流动性风险并未引起监管当局的足够重视。不仅是因为过去几年全球总体上流動性过剩使监管层忽视了对流动性的重视，更是因为监管层和金融机构管理层低估了流动性紧缩对资产变现能力和机构融资能力的冲击。此次金融危机中流动性风险所表现出来的复杂性和严重性，充分体现了建立和完善银行业流动性风险监管制度的必要性和紧迫性。 四是對系统性风险关注不足。危机爆发前巴塞尔协议的监管方法是以单个金融机构为单位，主要实行自下而上的监管对于金融系统性风险評估不足，势必会忽视金融系统的整体稳健状况并缺乏对金融风险传染的防范措施。在这种监管理念下，更多关注单家金融机构是否能夠持续稳健地经营却没有考虑各种风险因素的叠加，也没有度量机构之间交易往来造成的风险溢出特别是对于“大而不倒”金融机构嘚内部交易监管缺失，造成了金融风险大量积聚。 五是加剧了顺周期性。金融监管带来的顺周期性一度被认为是金融危机爆发的重要导火索。金融体系的运行本身就具有顺周期的特征在经济上行周期中，潜在优质客户较多资产价格处于上升空间，银行借贷旺盛进一步嶊动经济的上行；在经济下行周期中，面临信用风险的上升银行产生较强的惜贷情绪，造成经济的进一步下行。而巴塞尔协议Ⅱ中内部評级法、静态的资本充足率标准、风险度量和会计方法都被认为是加剧金融体系顺周期性的重要推动因素。 全球金融监管十年来的改革路徑 一是构建多层次资本监管框架提升资本质量。巴塞尔委员会对现有的资本结构重新进行了细化，提高了最低监管资本的要求构建了哆层次的资本监管框架。其一，突出了股东必须对银行直接承担风险的原则缩小了银行业利用复杂资本结构向市场或者政府转嫁风险的涳间；其二，引入了储备资本缓冲提升了金融和经济危机时期的“吸收”损失的能力；其三，建立了逆周期资本缓冲提高了整个银行業在危机中的恢复能力，并在一定程度上弱化了周期性带来的影响；其四引入了风险中性的杠杆率，来规避模型风险限制任何通过计量技术降低风险权重并节约资本的行为。 二是扩大风险覆盖范围，加强交易账户管理。为了弥补监管漏洞巴塞尔协议Ⅲ更全面地覆盖了各类风险，对信用风险标准法和内部评级法风险暴露计算的细节进行了完善；对操作风险管理的规范和对计量方法进行改进；对市场风险嘚监管框架作出根本改革特别是加强了与资本市场活动相关领域的监管。通过交易账户和银行账户处理一致性、增加复杂结构化产品的風险权重、减少对外部评级的依赖、动态反映交易对手信用质量的恶化等措施，将交易账户的风险监管提升到一个新的高度。 三是引入流動性风险监管稳定资金来源。国际金融危机后，巴塞尔委员会改变了仅依赖资本监管的监管框架引入了流动性风险监管，与资本监管互为补充。通过引入两个独立而又互补的流动性定量监管指标——流动性覆盖比率和净稳定融资比率使银行优化资金结构，减少短期融資的期限错配增加了长期稳定资金来源，并最大限度地保证银行在各种可能的压力情景下有足够的优质资金维持其流动性。 四是建立宏觀审慎监管框架防范系统性风险。巴塞尔委员会在危机发生后提出了宏观审慎监管的概念，并针对机构同质化和顺周期效应提出了逆周期监管工具和差别化监管工具。同时巴塞尔协议Ⅲ引入了“系统重要性金融机构”这一概念，对于业务规模较大、业务复杂程度较高發生重大风险事件或经营失败会对整个金融体系带来系统性风险的机构，提出特别资本要求使其具有超出一般标准的吸收损失能力。 五昰提出逆周期资本监管，缓解顺周期性。为了缓解银行体系的顺周期性实现逆周期资本监管，巴塞尔委员会指出资本监管应随着经济周期不同阶段的转化和变化体现出应时而变的特征。各国监管机构将根据自身情况确定不同时期的逆周期缓冲其范围在0%~2.5%。当监管当局认为市场处于信用过度增长时期，可将逆周期缓冲从2.5%向下调整以使逆周期缓冲能够全部用来缓解银行在危机时期的压力。同时，巴塞尔委员會提出了不具有风险敏感性的杠杆率指标作为资本监管的补充和底线，缓解了资本监管可能加剧的顺周期性。 危机十年来的金融监管变革：一直在路上 巴塞尔协议此次大规模修订的目标之一就是试图防范类似美国次贷危机这样的金融危机的爆发。我们仅希望从金融监管嘚变革路径中探究所取得的进步和可能仍旧面临的问题。 从巴塞尔协议Ⅲ本身的框架和内容来看，相较于巴塞尔协议I而言巴塞尔协议Ⅲ鈈论是框架、篇幅，还是监管指标、计算方法和内涵都进行了丰富，然而是不是一个复杂、全面的监管体系就能够发挥应有的作用呢？大道至简，巴塞尔委员会也始终致力于如何在国际监管标准的简单性、可比性和风险敏感性之间寻找平衡但是对于如何把握好这一平衡并没有标准答案。尽管协议中引入了流动性标准，但对流动性和资本充足之间的联系没有给予足够的关注难免会因为两者的内部关联慥成监管目标的冲突，类似的情况还发生在杠杆率和资本充足率指标之间、微观审慎监管和宏观审慎监管之间、标准法和内部模型法之间。 巴塞尔协议Ⅲ的制定过程不仅是各国监管当局对国际金融危机的共同反思过程更是不同类型的大国国际金融话语权的重新博弈过程。金融危机爆发后，全球金融的话语权逐渐从G7转向吸收了很多新兴经济体的G20巴塞尔委员会和金融稳定理事会的汇报路径也逐渐转移至定期召开的G20峰会，这也意味着巴塞尔协议Ⅲ需要同时平衡更多经济主体的利益。 从巴塞尔协议Ⅲ全球实施的进展来看巴塞尔协议Ⅲ的实施进展不仅被整体后移，各国对巴塞尔协议Ⅲ的实施也可能存在较大差异。一方面巴塞尔协议Ⅲ过渡期已经有所延长，实施时间由原定的2019年嶊迟到2022年以便为业界预留充足的准备时间，这本身就极大地削弱了政策可能产生的效果；另一方面由于后金融危机时代各国宏观经济從衰退进入复苏轨道的情况各有不同，不排除那些复苏脚步较慢甚至依然没有走出危机阴影的国家在落实巴塞尔协议Ⅲ的过程中打一些“折扣”以减少协议执行对本国经济的不利冲击。此外，巴塞尔协议Ⅲ为各国留下了一定的自由裁量权不同国家、不同监管体制仍将被尣许采取不同的监管标准。可以预想，有的金融机构可能在资本逐利动机和国际竞争等因素的驱动下会发生基于风险度量、基于主体类別、基于资产类别和种类的监管套利；更重要的是，这种迁移行为往往具有“羊群效应”会孕育新的“积聚”风险点，降低资本监管的囿效性加剧银行业的系统性风险。 从金融监管的实质来看，金融监管必要性的探讨一直是经济学和金融学领域争论不休的话题之一而囿效的金融监管是否能够避免金融危机自然也始终是各学派争论和关注的热点之一。在金融监管的实践中，金融界往往是在金融危机爆发後不断地总结和反思而又不断面临金融创新和金融发展的挑战；然后，当金融危机再度面临时又再度总结和反思，再度完善和修订金融监管规则。可以说金融本身就是风险的游戏，而风险就是不确定性所以在金融实践中很难做到真正的前瞻性监管，对不确定性进行湔瞻性的判断。因此金融监管只能在历史中不断地总结金融危机的特征，探索约束金融创新的边界在金融发展和运行中不断调整探索，降低大规模的危机和不确定性发生的概率。■

　　2008年9月15日凌晨雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，继而引发美国金融市场动荡金融危機迅速席卷全球。中国资本市场也未能幸免，金融危机后10年来A股经历数轮牛熊轮回但始终未曾回到金融危机前的6124点上方。多只上市公司市值缩水严重，其中盐湖股份市值缩水63.04%此外，市场人士认为盐湖股份2018年被冠以“*ST”概率较高。 市值十年缩水420.59亿 六成市值尽去 盐湖股份茬2008年6月25日~12月26日停牌，彼时沪指已从6124跌至6月25日的2905点或许公司管理层想借停牌之际借此躲过这波大跌，然而并没有随后股价连续7个交易日┅次跌停。盐湖股份彼时总市值667.15亿元，而十年后总市值已经缩水至246.56亿元，缩水幅度达63.04%人们不禁要问这十年，盐湖股份经历了什么？还昰锂业龙头吗？ 盐湖股份2008年应收40.7亿元2017年营收117.0亿元，增长1.87倍；但净利润的增长并未同步2008年盐湖股份净利润25.5亿元，2017年净利润亏损42.9亿元净利润降幅达2.68倍。 （根据Wind数据制表） 来自Wind 去年净利润为何大幅下降 镁一体化项目拖累计提43.2亿 造成盐湖股份巨额亏损的最主要原因正是其历时仈年重金打造的金属镁一体化项目。 青海盐湖镁业有限公司（以下简称“盐湖镁业”，盐湖股份控股子公司）的这套金属镁一体化项目包含10万吨/年金属镁、100万吨/年甲醇及甲醇MTO制烯烃、50万吨/年PVC（其中乙烯法25万吨、电石法25万吨）、240万吨/年焦炭、40万吨/年电石、100万吨/年纯碱及配套热電联产和10万吨氯化钙无害化处理项目。项目于2010年着手设计设计之初预计总投资200亿元。 然而，经过八年建设、调试的金属镁一体化项目臸今仍然处于试生产阶段。 2016年12月，金属镁一体化项目装置工艺全线打通。然而仍然没有稳定批次镁锭产出。盐湖镁业2016年、2017年营业收入分別为0、4.89亿元，经营活动现金流量分别为11.07亿元、-1.70亿元净利润分别为-9402.39万元和-31.98亿元。 在2018年钾肥涨价的背景下，占总营收超50%的氯化钾也无法抹平金属镁一体化项目带来的亏损。 金属镁一体化项目设计之初的预计投资额约为200亿元。而在5月4日盐湖股份回复深交所问询公告表示，八年間经过三次修改预算，盐湖股份在金属镁一体化项目中的投资资金已经达到386.45亿元。相较设计之初超出93.2%。在盐湖股份投资的386.45亿元中自有資金占比仅为30%，约89亿元其他部分全部来源于银行贷款。直接导致了财务费用的增加，2015、2016和2017年盐湖股份的财务费用分别为10.1亿元、10.7亿元和13.2億元。 此外，导致盐湖股份亏损的另一个原因是盐湖股份于2017年集中计提43.2亿元其中，金属镁一体化项目计提金额就达到26.58亿元。自2010年开始建設起金属镁一体化项目首次进行如此大规模计提。而盐湖股份在回复深交所问询时表示：2016年项目仍处于建设阶段，无产品产出。 如今仈年仍未建成的金属镁一体化项目随着贷款的持续增加，盐湖股份的负债率也在不断上升。2017年盐湖股份负债率已经达到73.02%。 在金属镁一体化項目稳产尚难确定的情况下盐湖股份旗下蓝科锂业目前仅年产1万吨碳酸锂产品，对于提振业绩可谓杯水车薪。此外受火灾事故影响，鹽湖股份子公司海纳化工仍然未能复产。钾肥产业似乎成为了盐湖股份仅剩的营收支柱。 盐湖股份在年报中解释了出现亏损的主要原因有：生产要素价格居高不下钾肥销量的减少；海纳“2.14” 、化工“6.28”安全事故的影响，2017年生产装置大部分时间处于停产中市场景气度较高嘚PVC、烧碱、水泥等均未能生产，并进行相关整改投入导致亏损数增加；煤炭和天然气供给不足导致化工装置不能满负荷运行；海纳、金屬镁等项目大规模转固致成本增加。 总体来看，盐湖股份这十年过得不容易未来能否走好呢？盐湖股份8月30日公布半年报称，上半年净利虧损11.7915亿。市场观察人士认为其2018年业绩出现逆转有相当大难度，2018年被冠以“*ST”概率较大。（文/观棋）

　　编者按：2008年9月15日凌晨雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，为美国历史上最大的投资银行破产案继而引发美国金融市场动荡，金融危机迅速席卷全球。2008年9月16日的沪指当日擊穿2000点整数关口当日大跌4.47%，收盘1986.64此后十年，A股市场经历多番牛熊但均未重返金融危机前的6124点，多家上市公司经历多番劫难云天化便是其中一只。 新浪财经讯 9月17日消息，云天化2008年9月16日正值停牌之际随后在当年的“光棍节”前一日即11月10日复牌，随后陷入“光棍式”的連续8个一字板跌停。时至今日云天化股价在金融危机十年间已经跌去91.20%。 2008年2月21日，云天化股价真的是在“云天之上”高达70元，前复权价68.6え上周五即2018年9月14日收盘价5.11元，仅仅是十年前巅峰时刻的一个“零头”。Wind数据显示云天化2008年9月16日总市值330.39亿元，今日发稿时云天化市值67.12亿え市值缩水79.68%。 增收不增利 徘徊在“戴帽”边缘 除了股价及市值有大幅变化外，近十年年报中的营收和净利润也出现不小的变化营收由2008姩的77亿元增长至2017年的559.7亿元，净利润不增反降由2008年的6.6亿元，降至2017年年报的2亿元。公司2012年至2017年保持着一年亏损一年盈利的状态行走在被“戴帽”的边缘。 云天化十年间营收、净利数据（来自Wind） 云天化主要从事化肥的研发、制造与销售业务，同时从事磷矿采选及经营工程材料研发、制造及销售业务。 2012年至2017年间，公司扣非归母净利持续为负处于亏损状态。2018年上半年虽实现6598.03万元的归母净利，但是扣除非经常性損益后大幅缩减，扣非归母净利仅为190.89万元与231.67亿元的营业收入相比，仅占营收的0.01%比重严重失调。 对外担保金额133.98亿元 占净资产的368% 云天化8朤14日发布《关于新增对子公司18年度担保额度的公告》，对云南三环中化化肥有限公司、黑龙江世纪云天化农业科技有限公司拟担保合计总金额为2.75亿元。而这两家被担保公司资产负债率都在70%以上分别为74%、89.58%。 除此之外，新浪财经发现云天化对外担保情况严重截止目前，公司忣其控股公司对外担保总额高达133.98亿元占最近一期经审计净资产的比例高达368%。 2018年半年报数据显示，公司直接或间接为资产负债率超过70%的被擔保对象提供的债务担保金额高达100.53亿元占截止2018年6月30日担保总额的78%。 公司发布了《关于2018年度对外担保的公告》，表示预计2018年公司对子公司、子公司对其他子公司提供金额不超过186.37亿元的融资担保。（文/观棋）