原标题：私募投资基金FOF模式的困境与发展方向

摘 要 私募投资基金作为私募基金的重要组成部分，为经济发展做出了积极贡献，FOF模式是私募投资基金的一个积极变革，但在政策法律监管日趋严格的形势下，存在诸多问题亟待解决，充分利用政策法律的豁免条款，解决FOF模式中存在的问题，对于促进基金行业的健康、良好、持续发展均有着极其重要的意义。

一、严监管下私募投资基金的发展

（一）蓬勃发展的私募基金

改革开放以来，随着市场经济的快速发展，中国资本市场制度在借鉴和摸索中建立起来并渐趋完善。其中，基金是一种重要的间接投资工具，它集中投资者的资金，通过专业的管理人员决策，将资金运用于股票、债权等资本市场工具或者股权，既解决经济发展过程中的资金问题，又是一种重要的理财工具。根据不同的标准，基金可以分为不同的种类，如私募基金和公募基金，封闭基金和开放基金，证券基金、股权基金、期货基金等。本文所述的基金是私募投资基金。

私募投资基金同其他基金一样是伴随着经济开放和市场繁荣逐步发展起来的，时至今日，私募投资基金俨然已经成为我国金融领域非常活跃的一份子，是一个无论如何都避不开的话题，它的存在，不仅繁荣了我国的金融市场，也为广大实体企业的发展提供了有力的资金支持，为企业开创了一条新的资金来源道路，也为广大资金投资者提供了新的财富增值方式。私募基金的发展异常迅猛，据中国基金业协会公布的数据截至2014年7月底，私募集资产规模已经达到17396.07亿元。

（二）私募基金监管的发展历程

私募基金存在的本来目的是通过向特定的对象募集资金，将分散的资金形成大的资金流，从而进行一些资金需求量较大的投资，从而获取利益。就私募基金来说，不管是采取合伙制还是公司制，亦或是契约制，在法律没有明确禁止的情况下，均可以自由地运行，而不需要经过特定的行政审批，也无需经过法律的再次授权。这是因为，对于民众来说， “法无禁止皆可为”，因此，私募基金在没有法律明确禁止的前提下，均可以自由发展。

在基金发展的过程中，对基金的监管经历了一个由宽松到严格，规制法律由少到多的过程。

在早期，对基金进行规制的法律法规主要刑法、公司法、合伙企业法、信托法、证券投资基金法等，基本上以法律层面居多，对基金发展的限制相对较少且较概括。近几年来，特别是最近两年来，国家将基金等行业的管理权赋予证监会之后，部门规章层面的法规逐渐多了起来，《证券投资基金销售管理办法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募证券投资基金业务管理暂行办法》等相继颁布实施，对基金的规制也变得非常具体。

（三）FOF模式——严监管下的发展

在法律层面的公司法、合伙企业法、证券投资基金法对基金的规制主要表现在对投资人数的限制，如公司法规定了有限公司的投资人不得超过50个;证券投资基金法则规定了公开募集和非公开募集的界限，划定了不超过200人的红线;修改后的合伙企业法则明确承认有限合伙的形式，同样也有投资人不得超过50人的限制。但是社会生活的复杂性和多样性决定了各个投资人的情况并非完全相同，基金管理人在募集基金的过程中也会遇到无法在规定的投资者人数范围内募集到足额款项的问题。

监管的逐步趋紧使得基金自由运作的空间逐步缩小，运作过程中出现的问题逼迫基金参与总是具有无限贴近政策红线，在法律的边缘去发展和创新。于是，基金管理人就采取设立一支基金（子基金），然后以这支基金作为一个投资者，去投资另外一支基金（母基金），这就是私募投资基金的FOF模式。设置FOF模式的根本目的在与集合数量较多的中小投资者成为一个主体，以满足法律规定不超过50个投资人的限制。

二、私募中FOF模式目前存在的问题

FOF模式在一定程度上解决了法律规定不超过50个投资人限制的问题，在私募界备受推崇，但随着时间的推移，国家对私募投资基金的监管也日趋严格，暴露的问题也逐渐增多，有FOF模式中固有的一些问题，同时也增加了一些新的问题。

（一）非法集资-悬在头顶的达摩克利斯之剑

非法集资一直是一个困扰私募投资基金发展的问题，国家对非法集资严厉打击使得私募投资基金参与者在这一问题上常常如履薄冰。搞清私募基金和非法集资的区别，以便在法律的范围内开展私募投资基金的运作成为每一个参与者必须面临的问题。

刑法实践中一般认为非法集资要具备以下几个要件：

第一，非法性。对非法性的界定早期一般以未经有关部门批准作为界定是否非法的标准，在2011年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》颁布实施后，对于非法性的认定增加了违反国家金融管理法律规定这一标准，把认定标准从形式层面升格到实质层面。这一改变突破了原来单一标准的局限性，对刑事司法实践具有一定的积极意义。但从私募投资基金的发展来看，这一改变无疑体现出在政策法律层面国家加大了对私募投资基金的限制。

第二，社会公开性。社会公开性是指通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会不特定的对象公开宣传。认定是否具有社会公开，一方面要求认定是否通过各种媒介手段进行宣传，另一方面要求投资人数不能超过一定的人数限制，如果超过了则认定具有社会公开性。第三，承诺固定回报。即承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报。

（二）穿透条款FOF模式所面临的新瓶颈

如前所述，FOF制度设计的初衷是在法律的范围内解决私募投资基金实际投资人超标的情况，在基金的运作过程中，确实促进了私募投资基金的发展，解决了私募投资基金发展过程中投资人数过多的难题，受到了基金参与者的欢迎和追捧，甚至于有些基金在FOF模式下一度将基金层级发展到三级或者四级。

但是，这种情形随着中国证券监督管理委员会出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》而受到严重影响。2014年8月21日颁布证监会105号令颁布了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《办法》），该《办法》的颁布实施彻底终结了私募投资基金没有专门法律对其进行规制的时代。该《办法》是一部专门规制私募投资基金的法规，对私募投资基金进行了较为严格的管控。该《办法》对私募投资基金登记备案、合格投资者、基金募集、投资运作、行业自律以及监督管理等问题做出了明确具体的规定。特别是对合格投资者进行了详细具体的规定，正是这一规定，使得FOF模式遇到了前所未有的考验。

该《办法》第十三条第二款规定：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数”。该条规定以法律的形式给予FOF模式以否定的评价。人们对该条款成为“穿透条款”， “穿透条款”直接否定了以非法人形式存在的子基金的独立法律地位，从而使借助子基金法律地位借以规避法律关于投资人人数限制的FOF模式失去存在的必要性和合法性。私募投资基金FOF模式的发展陷入了前所未有的困局。

三、FOF模式的发展与创新

私募投资基金FOF模式的出现解决了法律关于投资者人数有明确限制的难题，在一定程度上促进了私募投资基金的繁荣。但监管的趋紧使得私募投资基金FOF模式的发展面临前所未有的考验，特别是《办法》中关于穿透条款的规定，从某种意义上说，是斩断了私募投资基金试图突破投资者人数限制的所有通道。在证监会监管日趋收紧、突破人数限制的FOF模式被穿透条款明确禁止的情况下，如何发展私募投资基金，如何在符合法律规定的前提下进行FOF模式的创新与突围成为每一个基金参与者异常关心的问题。

（一）改变子基金的组织形式以使FOF模式符合法律的规定

上帝关上了一扇门，同时为你打开一扇窗。在《办法》穿透条款无情宣布子基金独立主体地位丧失的同时，也为我们指明了FOF的发展道路。《办法》第13条第二款明确否定的是以契约、合伙等非法人形式存在的子基金，并未将以法人形式存在的子基金纳入穿透条款的规制范围内。我国的私募投资基金的组织形式一般有契约形式、合伙形式和公司形式。契约形式和合伙形式是不具有独立法人地位的，但公司是拥有独立法人地位的。因此，改变子基金的组织形式，变合伙制、契约制的组织形式为公司制的组织形式，赋予子基金以独立的法人地位，从而规避穿透条款的规制，赋予FOF模式新的活力，恢复FOF应有的生机，促进私募投资基金的健康、良性、持续发展。

（二）变子基金为在行业协会备案的投资计划

《办法》第十三条第二款在规定了穿透条款的同时，还规定了该条款的豁免条款。第二款的但书部分规定：“符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数”。其中所述的第二项是指依法设立并在基金业协会备案的投资计划。根据该豁免条款的规定，经过基金行业协会备案的投资计划可以不受穿透条款的规制，因此，在私募投资基金FOF模式的子基金尽可能利用该豁免条款赋予的优惠条件，变更成为通过行业协会备案的投资计划。

此外，尽可能的吸引社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金。这些社会公益基金均属于穿透条款的豁免范围之内。

综上所述，私募投资基金的发展为企业解决了发展过程中的资金问题，促进了经济的发展。私募投资基金的FOF模式是基金在法律范围内的创新和发展，FOF模式随着政策法律的变化遇到了较多限制性因素，在法律的范围内通过变更组织形式和充分利用豁免条款的作用能够保留FOF模式中的优势，促进私募投资基金行业的健康、良好、持续发展。

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