华泰联合证券有限责任公司

签署日期：二〇一八年九月

华泰联合证券有限责任公司关于

上海证券交易所关于对广东

华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”、“独立财务顾问”或

“本独立财务顾问”）接受委托，担任广东

股份有限公司（以下简称“公

司”、“上市公司”或“

”）本次重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交

易的独立财务顾问，现就贵所《关于对广东

股份有限公司重大资产置换及发行

股份购买资产暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函》（上证公函【2018】2476

号）提及的需独立财务顾问核实的相关事项进行了核查，并发表核查意见如下：

如无特殊说明，本核查意见中所采用的释义与《广东

产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》一致；本核查意见所引用的财

务数据和财务指标，如无特殊说明，指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据

计算的财务指标；本核查意见中部分合计数与各明细数之和在尾数上如有差异，这些

差异是由于四舍五入造成的。

问题1：关于本次重组的目的。公司在2017年年报中披露，公司将把握国内陶瓷

行业可能出现的整合机会，利用资本市场投融资平台，通过适当的收购兼并，扩大市场

规模，巩固公司在陶瓷行业的领先地位。然而，本次重组中，公司拟将主要陶瓷资产置

出，主业变更为垃圾焚烧。请公司补充披露：（1）年报和本次草案中关于公司所处行业

特征与公司发展规划不一致的原因及合理性，公司短期内做出规划调整是否审慎合理；

（2）上市后不久即置出主要资产的原因，是否与招股说明书存在不一致的情形。请财

务顾问核查并发表意见。

一、公司根据市场变化适时做出规划调整是审慎合理的

（一）公司年报已披露行业以及公司在经营中遇到的发展瓶颈

公司在2017年年报中披露的战略发展目标之一为“在公司自身稳步发展的同时，

利用资本市场投融资平台，通过适当的收购兼并，扩大公司的市场规模，巩固公司在

陶瓷行业的领先地位，同时继续研究和适当通过收购兼并实业性生产性企业。”

同时，公司也在2017年年报中充分披露了中国陶瓷行业以及公司在经营中遇到的

发展瓶颈，比如“陶瓷行业存在产品结构不合理，高品质产品供不应求，低端产品陷

入激烈的同质化竞争等问题。我国虽已经成为世界上最大的陶瓷生产国和出口国，但

目前我国陶瓷行业仍存在整体档次偏低的问题：一是技术及装备未达到世界先进水

平；二是缺少产品创新；三是中国陶瓷产业发展缺乏在国际市场树立品牌的意识”。

“我国的陶瓷行业在多年的发展历程中仍普遍存在产能过剩、新的增长点不足等

问题，..。中国陶瓷产品仍存在大量的复制加工生产，然而，陶瓷行业的个性化时

代已经来临，消费者对陶瓷产品的个性化需求已经越来越高，产品的创新势在必行。

随着生产竞争日益激烈，产品成本逐渐透明化、商品贸易逐渐全球化，品牌意识日益

增强，中国陶瓷行业缺乏国际知名品牌，整个行业主要依赖代加工业务，产品替代性

《重组报告书》披露本次重组的背景之一为“上市公司主营业务盈利增长缓慢，需

要引入新的盈利增长点：我国陶瓷行业主要依赖代加工业务，产品替代性高，行业大

而不强。随着我国经济进入新常态，经济

不断深化，我国陶瓷行业产品结构

不合理，低端产品同质化竞争、产生过剩、创新能力不足的问题日益突出。在出口不

景气和国内消费升级、陶瓷消费市场已逐渐向中高档市场转移的背景下，上市公司的

陶瓷业务面临发展瓶颈，在陶瓷相关行业难以寻找新的业绩增长点。在行业整体增速

放缓，市场竞争激烈、客户需求升级等多重背景下，上市公司原有业务竞争力有限，

增长乏力，未来盈利成长性较为有限”，《重组报告书》中的关于上市公司行业发展情

况与公司2017年年报的披露信息并不存在不一致的情形。

（二）公司根据市场变化适时做出规划调整是审慎合理的

1、上市公司所处陶瓷行业整体不景气

目前主营业务为日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷的研发、设计、生产和

销售。我国陶瓷行业主要依赖代加工业务，产品替代性高，行业大而不强。近年来，

随着我国经济进入新常态，经济

不断深化，我国陶瓷行业产品结构不合理，

低端产品同质化竞争、产能过剩、创新能力不足的问题日益突出。在出口不景气和国

内消费升级的背景下，行业整体增速放缓、市场竞争日益激烈，上市公司原有陶瓷业

务面临行业不景气的挑战。因此，

一直寻求产业转型以及新的利润增长点。

2、国际贸易形势多变及人力成本上升进一步影响公司陶瓷业务的可持续发展

上市公司出口收入占营业收入比重高，国际贸易形势以及汇率变动对公司的经营

情况影响较大。2018年以来，世界经济形势复杂多变，对外贸易形势错综复杂，各新

兴经济体国家的经济形势和汇率都受到较大的影响。虽然中美贸易战目前对公司没有

直接影响，且公司出口至美国的产品占比不大，但是，从中长期看，世界范围内的贸

易战预计仍将影响公司陶瓷产品整体的出口形势。

另一方面，公司的陶瓷业务面临着成本不断上升的压力。陶瓷行业属于劳动密集

型行业，公司所处潮汕地区一线工人可选的群体近年来逐渐减少，公司在满足劳动力

要求和人力成本的管理方面面临较大的挑战和压力。

3、公司近年来着力发展主业并积极寻求陶瓷行业的并购整合机会，但效果不佳

近年来，公司通过以下规划及措施，在行业整体不景气的情况下，努力维持、提

升公司的盈利能力：（1）加大对技术创新和产品研发的投入，坚持高品质陶瓷产品，

提高产品附加值与差异化竞争力；（2）大力进行内外营销渠道建设，加大开发内销市

场力度，积极拓展营销渠道；（3）坚持以人为本，建设人才梯队和核心团队，构筑良

好的竞争机制，对外加大引才力度，对内强化提升素质；（4）加大产能规模的扩张，

在进一步巩固传统优势的基础上开发新兴市场。

此外，公司管理层积极利用多种途径，一直以来都在寻找陶瓷行业可能出现的整

合机会，试图通过适当的收购兼并，以扩大公司的市场规模及巩固公司在陶瓷行业的

领先地位。但陶瓷行业属于传统行业，发展缓慢，且国内陶瓷企业普遍面临低端产

品、同质化产品过剩的问题，公司未能寻找到合适的可显著提高公司核心竞争力、为

公司带来新的业绩增长点的同行业收购标的。

4、上市公司根据市场变化适时做出规划调整，收购环保企业符合股东利益

在上市公司主营业务领域缺少优质并购标的的情况下，结合宏观市场变化及陶瓷

行业发展阶段的综合考虑，上市公司适时做出规划调整，通过资产置换及发行股份的

方式购买康恒环境100%股权，快速进入固废处理行业。上述规划调整是上市公司管理

层充分考虑陶瓷业务、垃圾焚烧发电业务发展空间以及康恒环境在垃圾焚烧发电行业

的行业地位与成长性做出的审慎决策。上市公司引入符合国家产业政策、具有持续业

绩增长能力、行业发展前景广阔的优质资产，有利于提高上市公司的持续盈利能力，

进而实现上市公司股东利益的最大化。因此，上市公司根据市场变化适时做出规划调

整是合理谨慎的，有利于继续保持上市公司持续健康发展，维护上市公司全体股东的

二、上市后不久即置出主要资产的原因，是否与招股说明书

（一）上市后不久即置出主要资产的原因

1、上市公司原有陶瓷业务增长乏力，盈利空间有限

上市以来营业收入、扣非前后归母净利润及同比增长率如下表所示：

46,/）信息，截至本核查意见签署日，中信产业基金的股权结构如

四川中科成投资管理有限公司

市伊泰投资控股有限公司

北京华联集团投资控股有限公司

内蒙古伊利实业集团股份有限公司

根据中信产业基金提供的文件并经核查，报告期内，中信产业基金股权结构稳定，

未发生过股权变动。根据上表可知，中信产业基金的股权结构一直比较分散，中信产业

基金唯一持有出资权益超过30%的股东为

股份有限公司（以下简称“中信证

持有中信产业基金35%的出资权益，为中信产业基金的第一大股东。

《公司法》第三十六条规定：“有限责任公司股东会由全体股东组成。股东会是公

根据中信产业基金的现行有效的公司章程，中信产业基金股东会由中信产业基金全

体股东组成，为中信产业基金的权力机构。股东会会议由股东按照认缴的出资比例行使

表决权，股东会会议作出的决议必须经代表二分之一以上表决权的股东通过，但股东会

作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变

更公司形式、公司章程规定的重大投资事项的决议，必须经代表三分之二以上表决权的

据此，在普通决议层面，由于普通决议需要代表二分之一以上表决权的股东通过，

中信产业基金任何一名股东的出资比例均不足以决定或否决中信产业基金的股东会普

通决议事项；在特别决议层面，由于特别决议需要代表三分之二以上表决权的股东通过，

持有中信产业基金35%的出资权益，其对特别决议的通过或否决具有实质性

但是，中信产业基金股东会普通决议的范围较为广泛，涵盖董事会和监事会的工作

报告的批准、董事会和监事会成员的任免、决定公司的经营方针和投资计划、批准公司

的年度财务预算方案、决算方案、批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案等。有鉴于

作为中信产业基金第一大股东的地位不足以决定或实质性影响中信产业基

综上所述，在中信产业基金股东会层面不存在某一方控制股东会决策的情形。

（二）中信产业基金的董事会成员构成

根据中信产业基金现行有效的公司章程，中信产业基金设董事会，由12名董事组

成，其中2名为管理层董事，10名为非管理层董事。其中，持有中信产业基金5%股权

的股东有权在公司高级管理人员中提名管理层董事候选人；非管理层董事候选人中，中

信证券有权提名3名，其余7名股东均有权提名1名。董事由股东会在股东按规定提名

的候选人中选举产生。根据中信产业基金的说明，中信产业基金的董事会实际系由11

名董事组成，其中1名为管理层董事，10名为非管理层董事。

中信产业基金董事由股东大会选举和更换，选举董事事项为股东大会普通决议事

项，由出席股东大会的股东所持表决权二分之一以上通过。

董事会决议的表决，实行一人一票。董事会的所有讨论事项均必须经占出席董事会

会议的所有董事二分之一以上通过。

根据中信产业基金提供的文件并经核查，在报告期内，中信产业基金的董事会成员

的提名程序并未发生变化，中信产业基金的董事会成员中包含

董事和3名非管理层董事以及其他7名股东各自提名的1名非管理层董事。

据此，中信产业基金董事会在董事会人选推荐、选举及表决程序等方面均不存在被

（三）认定实际控制人的法律依据

《公司法》第二百一十六条第（二）款及第（三）款规定：“控股股东，是指其出

资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本

总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其

出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响

的股东。”中信产业基金各股东持股比例均不超过50%，且均不具备对中信产业基金各

项股东会决议产生重大影响的能力，有鉴于此，中信产业基金不存在控股股东。

“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能

够实际支配公司行为的人。”根据中信产业基金的说明，

35%的股权，为中信产业基金第一大股东，但

并不控制中信产业基金，无法对

中信产业基金施加重大影响，且未将中信产业基金纳入合并报表范围。由此中信产业基

综上所述，中信产业基金的股权结构、股东会决策机制、董事会组成及董事会决策

机制均不能使某一股东或某一方具备控制中信产业基金的能力。作为康恒环境的控股股

东，磐信昱然系由中信产业基金控制，但是鉴于中信产业基金不存在实际控制人，从而，

康恒环境不存在实际控制人。本次交易完成后，磐信昱然将成为上市公司的控股股东，

认定上市公司不存在实际控制人存在合理性。

（四）中信产业基金对康恒环境的投资目的

中信产业基金专注于以控股型投资为主的长期投资策略，积极与被投企业管理层

通力合作确保企业的可持续发展。环保行业是中信产业基金重点布局的投资领域之

、城镇固废治理、危废治理、大气治理及清洁能源服务等多

个核心环保领域，通过磐信昱然投资康恒环境是中信产业基金固废全产业链投资的一

垃圾焚烧发电行业，特别是垃圾焚烧发电投资、建设、运营领域，具有明显的资

金密集型特征。2014年，康恒环境由垃圾焚烧发电系统集成及技术服务商向投资、建

设、运营商转型的过程中，迫切需要引入具有强大资金实力和一定产业背景的投资

者。中信产业基金看好垃圾焚烧发电行业发展前景，认可康恒环境掌握的垃圾焚烧发

电核心技术，为支持其抓住行业发展机遇迅速实现战略转型和业务布局，对康恒环境

的投资金额较大，形成了控股型投资。

中信产业基金通过其投资委员会负责旗下基金的日常经营事项和投资决策，中信

产业基金在投资及公司战略方面拥有专业团队。康恒环境管理运营团队稳定，具备丰

富的行业、技术、市场及管理经验，在执行董事会决策及公司日常运营方面发挥了重

要作用。中信产业基金没有实际控制人而导致康恒环境不存在实际控制人这一控制结

构不影响康恒环境公司治理的有效性和业务的连续性，也不影响交易完成后上市公司

二、独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为：1、中信产业基金的股权结构、股东会决策机制、董

事会组成及董事会决策机制均不能使某一股东或某一方具备控制中信产业基金的能

力。作为康恒环境的控股股东，磐信昱然系由中信产业基金控制，但是鉴于中信产业

基金不存在实际控制人，从而，康恒环境不存在实际控制人。本次交易完成后，磐信

昱然将成为上市公司的控股股东，认定上市公司不存在实际控制人存在合理性；2、中

信产业基金控股投资康恒环境系基于其投资理念、对行业及康恒环境的认可和对被投

企业战略转型的资金支持，中信产业基金无实际控制人导致康恒环境及交易完成后上

市公司无实际控制人不影响其公司治理的有效性。

问题5：草案披露，中信产业基金基于对旗下环保板块的被投资企业业务整合、优

化的考虑以及筹划康恒环境境内上市时避免同业竞争的需要，将标的资产子公司承德双

滦转让给中信产业基金旗下其他公司。请公司：（1）补充披露中信产业基金旗下环保板

块的主要情况，是否与标的公司构成同业竞争；（2）结合承德双滦的业务范围，具体说

明上述资产剥离的原因及合理性。请财务顾问发表意见。

一、中信产业基金旗下环保板块主要情况，是否与标的公司

（一）中信产业基金旗下环保板块主要情况

除康恒环境外，中信产业基金旗下环保板块的投资运营平台及其主营业务如下：

1、中环信环境有限公司

中环信环境有限公司（以下简称“中环信”）专注于危险废物处理，业务范围涉及

危险废物无害化处置、危险废物资源化综合利用、危险品包装与运输、危险废物检测

及技术服务、危险废物管理信息化服务等。

2、中环洁环境有限公司

中环洁环境有限公司（以下简称“中环洁”）专注于环卫一体化业务，主要业务涵

盖道路清扫保洁、垃圾收运、压缩转运等。

3、中国水环境集团有限公司

中国水环境集团有限公司（以下简称“水环境集团”）专注于水，是国内

领先的综合水环境投资营运服务商，主要业务包括流域性水环境综合治理、区域性综

、下沉式再生水处理（传统污水处理厂的升级模

4、北京北科欧远科技有限公司

北京北科欧远科技有限公司（以下简称“北科欧远”）专注于大气污染治理，主要

业务包括烟气脱硫、脱硝、除尘，主要客户为火电厂、锅炉厂等能源企业。

5、铂瑞能源环境工程有限公司

铂瑞能源环境工程有限公司（以下简称“铂瑞能源”）主要从事热电联产项目的投

资、建设、运营，为电力、热力工程提供EPC总承包服务，节能锅炉等主要设备的研

（二）中信产业基金控制的其他环保企业与标的公司不存在同业

1、中信产业基金控制的其他环保企业从事业务与标的公司不存在竞争关系

康恒环境主要从事生活垃圾焚烧发电项目的建设与运营，并拓展以秸秆等农林废弃

物为主要燃料的生物质发电业务。报告期内，康恒环境母公司主要通过为垃圾焚烧发电

厂提供EPC总承包、垃圾焚烧发电系统集成及技术服务盈利；项目公司主要通过向地

方政府提供垃圾处理服务收取处理费、向电网企业销售电力取得售电收入。

水环境集团从事水，北科欧远从事大气，与康恒环境处于不同的

行业，不存在同业竞争。

铂瑞能源主要从事热电联产业务，其所承接的EPC项目主要为钢厂煤气发电项目，

与康恒环境承接的垃圾焚烧发电厂EPC总承包项目业务性质不同、客户对象不同，不

存在竞争关系。铂瑞能源与

工业股份有限公司的合营企业浙江华西铂瑞重工有

限公司从事热电、余热、余能锅炉的研制与销售。锅炉企业系康恒环境的上游供应商，

锅炉业务与康恒环境亦不存在竞争关系。

中环信主要从事危废处置业务，危废处置与生活垃圾焚烧处理在行业准入条件、客

户对象、业务模式、处置工艺及技术路径方面存在较大差异，所提供服务不存在可替代

性，因此中环信与康恒环境亦不存在竞争关系。

中环洁主要从事环卫业务，中环洁与康恒环境同处于垃圾处理行业，但道路清扫、

垃圾收运、转运系垃圾焚烧处理的上游环节。康恒环境在报告期内将其运营的生活垃圾

压缩转运项目转让给中环洁的全资子公司大连新天地环境清洁有限公司后，其业务范围

不再涉及垃圾处理产业链的转运环节。康恒环境运营的垃圾焚烧发电厂接收由政府部门

负责运送的生活垃圾并焚烧发电，与中环洁处于垃圾处理产业链的不同环节；同时，根

据《城市生活垃圾管理办法》，主管部门对从事城市生活垃圾经营性清扫、收集、运输

与从事城市生活垃圾经营性处置实施不同的资质许可管理。因此，中环洁所从事业务与

康恒环境不存在竞争关系。

2、磐信昱然《增资认购协议》约定了不竞争条款

此外，根据2014年9月磐信昱然与康恒环境及其当时的全体股东签署的《增资认

购协议》的约定，磐信昱然出售康恒环境股份前，不得直接或间接参与任何生活垃圾焚

烧发电厂的投资、建设、运营和生活垃圾焚烧发电成套设备销售、设计、运维和技术服

务。上述约定对磐信昱然对外投资形成约束，避免磐信昱然投资与康恒环境构成同业竞

3、磐信昱然、中信产业基金均已出具避免同业竞争的承诺

磐信昱然、中信产业基金出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺内容如下：

“（1）本企业及本企业控制的其他企业未从事与康恒环境的主营业务相竞争的业

务。本企业及本企业控制的其他企业将来也不会以任何形式直接或间接地从事与康恒环

境的主营业务相竞争的业务。

（2）如康恒环境认定本企业或本企业控制的其他企业正在或将要从事的主营业务

与康恒环境的主营业务存在同业竞争，本企业及本企业控制的其他企业将采取停止经营

相关竞争业务的方式，或者采取将竞争的业务纳入康恒环境的方式，或者采取将相关竞

争业务转让给无关联关系第三方等合法方式；如本企业及本企业控制的其他企业与康恒

环境因同业竞争产生利益冲突，则优先考虑康恒环境的利益。

（3）本企业承诺，自本承诺函出具之日起，康恒环境因本企业或本企业控制的其

他企业违反本承诺任何条款而遭受或产生的任何损失或开支的，本企业将无条件全部补

偿。本承诺在康恒环境合法有效存续且本企业作为康恒环境控股股东期间持续有效。

本次交易完成之后，为维护上市公司及其社会公众股东的合法权益，本企业及本企

业控制的其他企业为避免与上市公司同业竞争事宜承诺如下：

（1）本次交易完成后，本企业及本企业控制的其他企业将不直接或间接从事任何

与上市公司及其下属企业主营业务构成竞争或可能构成竞争的业务。本企业将对本企业

及本企业控制的其他企业进行监督，并行使必要的权力，促使其遵守本承诺。本企业及

本企业控制的其他企业将来不会以任何形式直接或间接地从事与上市公司及其下属企

（2）在上市公司审议是否与本企业及本企业控制的其他企业存在同业竞争的董事

会或股东大会上，本企业将按规定进行回避不参与表决。

（3）如本企业及本企业控制的其他企业与上市公司及其下属企业的主营业务产生

竞争，则本企业及本企业控制的企业将采取停止经营相关竞争业务的方式，或者采取将

竞争的业务纳入上市公司的方式，或者采取将相关竞争业务转让给无关联关系第三方等

合法方式，使本企业及本企业控制的其他企业不再从事与上市公司及其下属企业主营业

务相同或类似的业务，以避免同业竞争。

（4）自本承诺函出具日起，上市公司如因本企业违反本承诺任何条款而遭受或产

生的实际损失，本企业将予以全额赔偿。本企业将严格遵守中国证监会、上交所有关规

定及上市公司《公司章程》等有关规定，不利用本企业作为上市公司控股股东的地位谋

取不当利益，不损害上市公司和其他股东的合法权益。”

综上所述，中信产业基金控制的其他环保企业与标的公司不存在同业竞争关系，且

磐信昱然及中信产业基金已经出具切实可行的承诺避免可能出现的同业竞争。

二、标的公司剥离子公司双滦康恒的原因及合理性

双滦康恒是运营承德双滦垃圾压缩转运项目的项目公司。2015年12月，康恒环境

与承德市双滦区人民政府签署《承德市双滦区生活垃圾压缩转运项目特许经营协议》，

双滦区人民政府将双滦区生活垃圾压缩转运项目的特许经营权（TOT方式）授予康恒环

境设立的项目公司。2016年1月19日，双滦康恒设立，经营范围为：环卫工程设计、

施工；环卫项目投资、建设、运营；环卫设备销售；环保技术研发，提供环保技术咨

中环洁是中信产业基金旗下专注于环卫一体化的平台企业，主要业务涵盖道路清

扫保洁、垃圾收运、压缩转运等。中环洁于2017年6月成立，并于2017年12月收购

大连新天地环境清洁有限公司（以下简称“大连新天地”），在城乡环卫一体化业务领

域迅速展开布局。环卫业务是中信产业基金在固废处理领域全产业链战略布局的一

环，康恒环境在获得承德双滦垃圾压缩转运项目时，中环洁尚未成立。康恒环境将双

滦康恒股权转让给中环洁，一方面是中信产业基金对其旗下环保投资板块被投企业业

务整合、优化的考虑；另一方面是解决同业竞争问题的需要。中环洁与康恒环境同受

中信产业基金控制，中信产业基金控制的中环洁与康恒环境构成同业竞争。在筹划康

恒环境A股上市的过程中，为了解决同业竞争问题，综合考虑解决方式的可行性、可

操作性与便利性，中信产业基金决定将康恒环境持有的双滦康恒转让给中环洁全资子

综上所述，康恒环境剥离子公司双滦康恒系中信产业基金对旗下环保投资板块业

务整合、优化的考虑以及解决中环洁设立运营后与康恒环境同业竞争问题的需要，具

三、《重组报告书》补充披露情况

中信产业基金旗下环保板块的主要情况以及是否与标的公司构成同业竞争相关内

容已经在《重组报告书》“第十三章 同业竞争与关联交易/（一）本次交易完成前后的

同业竞争情况/2、中信产业基金控制的其他环保行业企业情况”中补充披露。

四、独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为：中信产业基金控制的其他环保企业与标的公司不存

在同业竞争关系；标的公司剥离子公司双滦康恒系中信产业基金对旗下环保投资板块

业务整合、优化的考虑以及解决中环洁设立运营后与康恒环境同业竞争问题的需要，

问题6：草案披露，标的资产2015年至2018年一季度实现营收分别为2.86亿元、

7.4亿元、10.51亿元、1.75亿元；实现净利润分别为0.72亿元、2.11亿元、1.83亿元、

0.14亿元；实现扣非后净利润分别约为0.69亿元、1.98亿元、1.85亿元以及-211.41万

元；标的资产净利润及扣非净利润在2016年大幅增长，2017年出现下滑，2018年一季

度收入和净利润均出现下滑甚至亏损。请公司：（1）结合业务模式变化、行业发展趋势、

客户开发方式等，分析说明2015至2017年营业收入持续大幅增长的原因；（2）结合报

告期内项目建设运营情况、毛利率波动等说明2016年业绩大幅增长的原因及2017年业

绩下滑原因；（3）2018年一季度上述财务指标均出现下滑甚至亏损的原因及合理性；（4）

结合截至目前经营表现及年内预测情况，说明能否实现2018年的业绩承诺。请财务顾

一、年营业收入持续大幅增长的原因

标的公司最初提供垃圾焚烧设备系统集成，自2014年起向垃圾焚烧发电项目投

资、建设、运营商转型。标的公司报告期主要以BOT方式参与垃圾焚烧发电厂的投

资、建设与运营，以EPC总承包或者提供垃圾焚烧发电核心系统集成及技术服务的方

式参与垃圾焚烧发电厂的建设。报告期内业务模式没有发生重大变化。

标的公司2016年度之前不存在进入运营阶段的垃圾焚烧发电项目，2017年度珠海

项目、宁波项目开始投入运营，确认垃圾焚烧发电站运营服务收入16,913.26万元。随

着标的公司运营项目增加，垃圾焚烧发电站运营服务收入也将进一步增加。

根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》（发改环资〔2016〕

2851号），到2020年底，直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）生活垃圾无害化

处理率达到100%，其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城（建成区）

生活垃圾无害化处理率达到80%以上，建制镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上；

具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）实现原生垃圾“零填埋”，建制

镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖；设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处

理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上；直辖市、计划单列市和省会城市

生活垃圾得到有效分类；生活垃圾回收利用率达到35%以上，城市基本建立餐厨垃圾

根据《中国城镇生活垃圾焚烧发电产业发展报告（2017公众版）》，截至2016年年

末我国焚烧发电项目总处理能力28万吨/日；根据我国各省人口数量、城市化进程及生

态文明建设目标，预计到2025年，我国城市和县城生活垃圾清运量4.4亿吨，垃圾焚烧

发电占垃圾清运总量比例将超过60%，日均焚烧处理能力约72万吨；到2035年，我国

城市和县城生活垃圾清运量约5.5亿吨，垃圾焚烧发电占垃圾清运总量比例将达到

75%，日均焚烧处理能力约112万吨。

根据中投顾问产业研究中心的相关研究，预计2018年我国生活垃圾焚烧无害化处

理量将达到8,427万吨，未来五年（）年均复合增长率约为12.65%，2022年

将达到13,569万吨；预计2018年中国垃圾发电装机容量将达到791万千瓦，未来五年

（）年均复合增长率约为9.47%，2022年垃圾发电装机容量将达到1,136万千

瓦；预计2018年我国垃圾发电建设市场空间将达到333亿元，未来五年（）

年均复合增长率约为23.01%，2022年将达到762亿元；预计2018年我国垃圾发电运营

市场空间将达到351亿元，未来五年（）年均复合增长率约为27.60%，2022

年将达到837亿元；预计2018年中国垃圾焚烧炉安装数量将达到1,522台，未来五年

（）年均复合增长率约为10.41%，2022年垃圾焚烧炉安装数量将达到2,262

综上所述，未来我国垃圾焚烧发电行业将进入高速发展阶段，行业发展趋势向

标的公司垃圾焚烧发电BOT项目主要通过招投标方式取得。标的公司的销售团队

覆盖全国主要区域，定期进行全国性的垃圾焚烧发电项目信息普查，数据内容涵盖潜

在项目所在地、垃圾产生量、处理需求、竞争对手情况等，由此建立较完善的项目信

息库，并由销售人员分工跟踪潜在项目。除招投标外，标的公司也通过竞争性磋商、

单一来源采购、招商引资、收购特许经营权实施主体的控股股权等方式取得BOT项

标的公司垃圾焚烧发电建设项目包括以EPC总承包方式参与的对内和对外的垃圾

焚烧发电建设项目、垃圾焚烧发电系统集成及技术服务项目，标的公司主要通过招投

标方式获取。垃圾焚烧发电建设项目信息来源主要包括投资公司在进行BOT项目信息

收集时协同提供、长期合作的土建安装企业、设计院提供项目信息以及长期合作客户

（四）年营业收入大幅增长的原因

从业务模式来看，标的公司自2016年确认垃圾焚烧发电站运营服务收入，标的公

司运营收入持续增加；同时，垃圾焚烧发电建设项目数量和金额增加，相应建设收入

从行业发展趋势来看，国家政策鼓励垃圾焚烧发电行业，行业发展趋势向好，标

的公司2015年-2017年营业收入大幅增加符合行业发展趋势。

从客户开发方式来看，标的公司主要通过招投标方式取得垃圾焚烧发电BOT项目

和建设项目，此外，还通过竞争性磋商、单一来源采购、招商引资、收购特许经营权

实施主体的控股股权等多种方式取得BOT项目，项目数量不断增加，相应营业收入大

考虑到上述因素，同时依托在垃圾焚烧发电领域的技术积淀、国内领先的垃圾焚

烧系统集成技术以及股东的

，标的公司承接的BOT项目、垃圾焚烧发电站建

设项目不断增加，使得标的公司2016年垃圾焚烧发电站建设服务收入较2015年大幅增

长，2017年垃圾焚烧发电站建设服务收入、垃圾焚烧发电站运营服务较2016年大幅增

1、2016年度营业收入增长原因

元增加45,424.05万元，主要系标的公司2016年度承接的垃圾焚烧发电站建设项目数量

和金额增加，使得垃圾焚烧发电站建设服务收入较2015年度增长44,115.90万元。

2、2017年度营业收入增长原因

万元增加30,715.87万元，主要系：（1）珠海项目、宁波项目分别于2017年1月、2017

年6月开始投入运营，确认垃圾站运营服务收入16,913.26万元。标的公司在2017年度

之前不存在进入运营阶段的垃圾焚烧发电项目，也未确认过焚烧发电站运营服务收

入。（2）2017年度承接的垃圾焚烧发电站建设项目数量和金额增加，使得垃圾焚烧发

电站建设服务收入较2016年度增长14,137.81万元。

二、结合报告期内项目建设运营情况、毛利率波动等说明

2016年业绩大幅增长的原因及2017年业绩下滑原因

（一）项目建设运营情况

标的公司2015年、2016年、2017年项目建设运营收入确认情况如下：

依托在垃圾焚烧发电领域的技术积淀、国内领先的垃圾焚烧系统集成技术以及股

，标的公司承接的BOT项目、垃圾焚烧发电站建设项目不断增加，标的

公司2016年、2017年垃圾焚烧发电站建设服务收入持续增长；珠海项目、宁波项目分

别于2017年1月、2017年6月开始投入运营，标的公司2017年开始确认垃圾焚烧发电

标的公司2015年、2016年、2017年项目建设运营毛利、毛利率情况如下：

标的公司从事的垃圾焚烧发电站建设业务主要包括设计及技术服务、焚烧炉系统、

余热锅炉系统、发电机组、烟气处理系统、渗滤液系统、灰渣处理等系统集成。不同客

户对系统种类、规格等要求不同，标的公司根据客户要求进行系统设计及配置，按照预

计成本为基础，采用不同的成本加成率对不同的系统差别定价。受到跟不同客户合作关

系、设备种类和规格参数等影响，2016年完成的垃圾焚烧建设项目毛利率略高于2015

年，导致2016年垃圾焚烧建设业务毛利率略高于2015年。

2017年垃圾焚烧建设业务毛利率较2016年下降7.99个百分点，主要原因是原材料

价格上涨，导致系统集成的采购成本上升，为了维系客户，标的公司与部分存量客户新

签合同价格未相应增加；同时为了争取市场份额，标的公司与部分新增客户签署的合同

标的公司2017年营业收入超过1,000万元且毛利率低于30%的垃圾焚烧发电站建

注：揭阳项目主要备件采用进口件，且进口件按欧元结算，受人民币汇率波动的影响，导致采购成

本增加，项目毛利率较低。

剔除上述项目影响后，标的公司2017年垃圾焚烧站建设服务毛利率为44.35%，相

对于2016年降幅较小，和2015年基本保持一致。

（三）2016年业绩大幅增长的原因、2017年业绩下滑原因

1、2016年业绩增长原因

标的公司2015年、2016年净利润构成具体变动情况如下：

由上可知，标的公司2016年营业收入较2015年大幅增加，原因具体见本核查意见

“问题六/二/（一）项目建设运营情况”。

2016年毛利率较2015年有所增加，原因具体见本核查意见“问题六/二/（二）毛

利率波动”，2016年毛利较2015年大幅增加。

2016年经营性税金及费用随着营业收入增加相应增加，主要系销售费用、管理费

用大幅增加，使得经营性税金及费用增幅大于营业收入增幅。

2016年其他及所得税随着营业收入、利润总额增加相应增加，和营业收入增幅基

因此，标的公司2016年业绩大幅增长主要系营业收入和毛利率增长导致的。

2、2017年业绩下滑原因

标的公司2016年、2017年净利润构成具体变动情况如下：

由上可知，标的公司2017年营业收入较2016年有所增加，原因具体见本核查意见

“问题六/二/（一）项目建设运营情况”。

2017年毛利率较2016年有所下降，原因具体见本核查意见“问题六/二/（二）毛

利率波动”，导致2017年毛利较2016年有所增加，但增幅小于营业收入增幅。

2017年经营性税金及费用随着营业收入增加相应增加，同时为了加大力度拓展项

目以及加强项目建设管控，公司增加了业务拓展人员及项目建设管理人员，致使销售

费用、管理费用大幅增加，随着珠海项目、宁波项目投入运营，贷款利息支出停止资

本化，致使财务费用大幅增加，因此，经营性税金及费用增幅大于营业收入增幅。

2017年其他及所得税较2016年有所增加，主要系2017年发生台风灾后支出，2016

年收到政府补助和客户赔偿款，使得2017年营业外收入小于2016年，营业外支出大于

因此，标的公司2016年业绩大幅增长主要系营业收入和毛利率增长导致。标的公

司2017年业绩下滑主要由以下原因导致：1、2017年毛利率较2016年有所下降；2、虽

然2017年营业收入增加，但由此带来的毛利增加额小于经营性税金及费用增加额。

三、2018年一季度上述财务指标均出现下滑甚至亏损的原因

垃圾焚烧厂进入运营期后，垃圾接收量、入炉量较稳定，在一年的不同时间波动较

小，且特许经营协议中一般约定保底垃圾供应量条款，同时垃圾处理补贴费以及上网电

价均相对固定，因此，垃圾焚烧项目运营收入的季节性波动不明显，行业季节性特征不

垃圾焚烧发电项目建设受春节假期停工、北方地区冬季不具备施工条件等于因素的

影响，垃圾焚烧发电厂建设业务具有一定的季节性特点。

同行业可比上市公司2015年-2017年平均分季度营业收入分布情况如下：

由上可知，可比上市公司整体上存在一定的季节性，一季度收入占比较低。

标的公司从事的业务包括：以BOT方式参与垃圾焚烧发电厂的投资、建设与运营，

以EPC总承包或者提供垃圾焚烧发电核心系统集成及技术服务的方式参与垃圾焚烧发

2018年1-3月，标的公司执行的垃圾焚烧发电站建设业务较少，主要为2017年延

续项目，收入确认金额较小，且毛利率较低；垃圾焚烧发电站运营业务收入维持正常水

（三）2018年1-3月财务指标下滑甚至亏损的原因

1、2018年1-3月收入和毛利率下降原因

标的公司2018年1-3月实现收入较少，毛利率有所下降，主要是因为标的公司执

行的垃圾焚烧建设项目所处施工阶段所需工艺设计、系统集成及技术服务较少，标的公

司确认的垃圾焚烧建设收入金额较小；同时，确认垃圾焚烧建设收入的项目部分为新增

项目，部分为2017年延续的低毛利率项目，导致2018年1-3月垃圾焚烧建设业务毛利

2018年1-3月营业收入超过500万元且毛利率低于30%的垃圾焚烧发电站建设项目

注：揭阳项目主要备件采用进口件，且进口件按欧元结算，受人民币汇率波动的影响，导致采购成

本增加，项目毛利率较低。

2018年1-3月，标的公司可确认建设收入的项目集中在毛利率偏低的项目，造成

2018年1-3月整体毛利率偏低；报告期后，标的公司新增高毛利率项目，2018年1-8

月，标的公司垃圾焚烧发电项目建设收入毛利率回升。

标的公司2017年、2018年1-3月净利润构成具体变动情况如下：

由上可知，标的公司2018年1-3月实现营业收入较少，同时由于毛利率下降，毛

利降幅大于营业收入降幅；同时，经营性税金及费用随着业务规模扩大而增加，费用在

年度内均匀发生，导致2018年1-3月净利润下降。

四、结合截至目前经营表现及年内预测情况，说明能否实现

根据标的公司2018年1-8月未经审计的财务数据、坤元评估出具的坤元评报〔2018〕

405号评估报告对收益法的预测结果和交易对方对标的公司的业绩承诺，标的公司2018

年1-8月经营情况、预计2018年实现营业收入和扣非归母净利润如下：

由上可知，标的公司2018年1-8月实现扣非归母净利润占2018年承诺扣非归母净

利润的比例为48.61%。标的公司2018年业绩承诺具备可实现性，具体分析如下：

（一）营业收入具备可实现性

1、评估预测2018年收入谨慎合理，在手订单覆盖率高

评估预测康恒环境垃圾焚烧发电运营业务和生物质发电业务收入全部以在手项目

为基础，未考虑新增项目的影响。

评估预测康恒环境2018年4-12月垃圾焚烧发电站建设业务收入均以现有在手项目

为依据，2019年、2020年现有在手项目可确认收入占预测收入的比例分别为95.14%和

21.79%。2018年4月至2020年合计现有在手项目可确认收入占合计预测收入的比例为

标的公司在手订单以及收入覆盖的具体情况详见本核查意见对“问题11”的回复“二

/（一）待执行项目建设周期及建设期预测收入情况、（二）新增业务预测期内增长率、

因此，本次评估在手订单对收入预测的覆盖率较高，收入预测是谨慎合理的。

2、标的公司2018年1-8月实现收入受一定季节性影响

标的公司2018年1-8月实现营业收入占2018年预测营业收入比例为34.95%，其中，

垃圾焚烧建设业务实现收入占比为29.31%，垃圾焚烧运营业务实现收入占比为67.86%。

受春节假期停工、北方地区冬季不具备施工条件等于因素的影响，标的公司垃圾焚烧建

设业务具有一定季节性，导致1-8月垃圾焚烧发电项目建设收入占比较低。

3、标的公司垃圾焚烧发电项目建设收入、运营收入均具备可实现性

（1）垃圾焚烧发电项目建设收入具备可实现性

考虑到标的公司垃圾焚烧建设业务的季节性，同时标的公司在手垃圾焚烧建设订

单的执行进度不存在明显低于坤元评估预测进度的情况，标的公司垃圾焚烧建设业务

标的公司2018年9-12月垃圾焚烧建设项目预计进度及预计可实现收入情况如下表

（2）垃圾焚烧发电项目运营收入具备可实现性

标的公司垃圾焚烧运营业务基本不存在季节性，标的公司垃圾焚烧运营收入目前来

源于珠海项目及宁波项目，预计在2018年9-12月可实现运营收入合计约13,445.00万

元。根据2018年1-8月垃圾焚烧运营业务实现收入占2018年预测垃圾焚烧运营业务收

入比例，标的公司垃圾焚烧运营业务收入具备可实现性。

综上所述，结合标的公司2018年1-8月未审营业收入以及2018年9-12月预计垃圾

焚烧建设收入及运营收入，2018年标的公司全年预计可实现营业收入为345,812.71万

元，超过评估预测2018年收入。因此，标的公司2018年营业收入具备可实现性。

（二）毛利具备可实现性

毛利率高于预测毛利率，因此，标的公司2018年毛利具备可实现性。

综上，标的公司截至目前经营表现情况良好，符合预期。

五、独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

1、标的公司报告期承接的BOT项目、垃圾焚烧发电站建设项目不断增加，使得标

的公司2016年垃圾焚烧发电站建设服务收入较2015年大幅增长，2017年垃圾焚烧发电

站建设服务收入、垃圾焚烧发电站运营服务较2016年大幅增长，进而使得标的公司

2016年、2017年营业收入大幅增长。

2、标的公司2016年业绩大幅增长主要系营业收入和毛利率增长导致，毛利率增长

具备合理性。标的公司2017年业绩下滑主要系随着营业收入增加，毛利、经营性税金

及费用均有所增加；由于2017年毛利率较2016年有所下降，毛利增加额小于经营性税

3、标的公司2018年1-3月业绩下滑主要系受到垃圾焚烧发电建设业务所处阶段影

响，实现营业收入较少；同时由于毛利率下降，毛利降幅大于营业收入降幅；费用在

年度内均匀发生，经营性税金及费用随着业务规模扩大而增加。

4、根据标的公司2018年1-8月经营情况和年内预测情况，标的公司2018年业绩

问题7：关于偿债能力。草案披露，标的资产经营活动现金流量净额在2017年度、

2018年一季度出现负数，资产负债率也由2015年的34.31%大幅上升至2017年年末的

60.97%。请公司结合业务扩张速度、项目建设进度、融资规模、融资成本变动等，分

析说明标的资产的融资及偿债能力是否稳定，是否具有持续的盈利能力。请财务顾问及

一、业务扩张、项目建设进度

标的公司将围绕垃圾焚烧发电的核心业务，构建固体废物综合处理及投资专业平

台，进一步拓展全国市场网络，扩大标的公司在垃圾焚烧发电项目投资、建设和运营领

域中的领先优势。通过投资新建、项目收购以及项目建设和运营服务等多种方式，尽快

扩大标的公司垃圾焚烧发电项目的运营规模。标的公司计划在未来三年内，在国内市场

上设计日处理垃圾能力突破6万吨，并建立以珠三角、长三角、

会城市为中轴，中西部重点城市全面辐射的业务布局；在国际市场上实现突破，实现国

内先进固废处理技术的输出。

截至2018年8月31日，标的公司已取得的垃圾焚烧发电BOT项目具体情况如下：

设计日处理垃圾能力（吨）

餐厨：200（一期100，二期

污泥：200（一期100，二期100）

设计日处理垃圾能力（吨）

餐厨：200（一期100，二期100）

注1：上表所列项目中，沈阳项目、南昌项目为标的公司参股项目；

注2：标的公司分别通过竞争性磋商和招投标方式获得青岛项目、青岛项目扩能，青岛项目及扩能

注3：南昌项目、珠海二期项目尚未签署正式的特许经营协议，但标的公司与政府方已经签署框架

协议或合作协议，且项目公司已经设立，项目已经取得发改部门对于项目核准的批复；

注4：标的公司生活垃圾、餐厨垃圾处理、污泥处理总规模（合计数）统计口径包含二期（如有）。

除上述项目外，截至2018年8月31日，标的公司已取得的在执行垃圾焚烧发电建

设项目（包括EPC项目、垃圾焚烧发电系统集成及技术服务）合同金额为479,324.24

二、融资规模、融资成本变动

报告期内，康恒环境的有息负债情况如下：

康恒环境截至2018年3月31日的有息负债利率情况如下：

一年内到期的非流动负债

报告期内，康恒环境的财务费用情况如下：

报告期，标的公司利息资本化情况如下：

报告期内，标的公司逐步进入大规模的建设投入期，银行借款规模逐年增加，导致

利息支出逐年增加。报告期内，标的公司计入财务费用的利息支出金额分别为1.01万元、

0.00万元、3,378.19万元及1,656.37万元；标的公司利息资本化金额分别为0.00万元、

三、融资及偿债能力的稳定性

作为未上市企业，康恒环境报告期融资主要依靠股东投入和银行借款。截至2018

年8月31日，康恒环境的授信额度及使用情况如下：

由于标的公司所处行业受到国家政策支持，业务发展良好，并且垃圾焚烧发电项

目进入运营阶段之后，能够提供稳定的现金流，因此，标的公司和多家

良好，可以通过银行借款筹集发展所需资金，授信额度及借款金额能够满足标的公司

投资、建设等资金需求。

另外标的公司下属项目公司根据项目进度向贷款银行进行提款，存在已申请贷款

但尚未全部提款的情况。截至2018年8月31日，标的公司下属项目公司已申请贷款但

尚未全部提款情况如下：

报告期内，康恒环境主要偿债能力指标如下：

息税折旧摊销前利润（万元）

经营活动现金流量净额（万元）

注1：流动比率=流动资产/流动负债

注2：速动比率=（流动资产-存货）/流动负债

注3：息税折旧摊销前利润=利润总额＋费用化利息支出＋固定资产折旧＋无形资产摊销＋长期待摊

注4：利息保障倍数=（利润总额+费用化利息支出）/利息支出

注5：资产负债率=总负债/总资产

垃圾焚烧发电项目建设期资金投入较大，多数项目进入运营期后，所需销售费

用、采购支出以及资本性支出等较少，对资金的需求相对较少。报告期内，标的公司

大部分项目处于建设期（比如珠海项目、宁波项目、太原项目、榆树项目等），对资金

需求量较大，需要通过长期借款筹集建设基金。

标的公司报告期流动比率和速动比率高于行业平均水平；息税折旧摊销前利润处

于增长态势；利息保障倍数随着利息支出的增加有所下降，但仍维持在较高水平；资

产负债率与行业平均水平基本持平；由于标的公司近几年发展速度较快，同时处于运

营阶段的垃圾焚烧项目数量较小，导致最近一年一期经营性现金流量金额为负。随着

回款情况改善、更多垃圾焚烧发电项目进入运营期，预计标的公司现金流将趋于稳

定，有助于保持稳定的偿债能力。

综上所述，标的公司偿债能力较为稳定，不存在无法偿付到期负债的情况。

四、标的公司具有持续盈利能力

（一）标的公司业务发展良好，行业地位较高

标的公司是中国垃圾焚烧发电行业成长快速的领军企业之一，立足于以特许经营

的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设及运营，拥有垃圾焚烧核心设备技术以

及遍布全国的垃圾焚烧核心系统集成业绩，并向餐厨垃圾处理、污泥处理、农林废弃

物资源化利用等固废综合处理领域拓展。

在垃圾焚烧发电投资-建设-运营领域，根据E20环境平台统计的2017年固废企业生

活垃圾焚烧规模，标的公司“存量+2017年新增”规模处于行业第9位，2017年新增规

模处于行业第1位。随着在建、筹建项目的投产，标的公司将进一步巩固市场地位，提

升运营项目的市场份额。

在垃圾焚烧发电核心设备领域，标的公司在消化吸收日立造船-VonRoll技术基础

上，根据中国市场的实际情况对炉排加以改进，累计为国内近100个垃圾焚烧发电项目

提供垃圾焚烧发电核心系统集成，对应的焚烧炉设备总日处理规模近10万吨/日，约占

全国焚烧炉设备对外销售市场（不含自用）份额的40%。

（二）标的公司盈利能力较强

根据天衡会计师出具的《审计报告》，标的公司2017年、2016年和2015年实现营

同时，补偿义务人承诺康恒环境在2018年度、2019年度和2020年度实现的合并报

表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于50,000.00万元、

通股份名下，则业绩承诺期顺延至2021年度，补偿义务人承诺康恒环境在2018年度、

2019年度、2020年度和2021年度实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公

因此，标的公司历史期业绩较高，预计未来业绩高速增长，盈利能力较强。

综上所述，标的公司业务发展良好，行业地位较高，盈利能力较强，具有持续盈

五、独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为：标的资产的融资及偿债能力稳定，具有持续的盈利

问题8：关于核心竞争力。草案披露，康恒环境是国内首家完整引进日立造船

-VonRoll垃圾焚烧技术并且在国内应用的公司。在引进、消化、吸收该技术的基础上，

康恒环境进行了优化改进，在几种规模焚烧线的设计、焚烧设备的研制、系统集成及技

术服务方面实现国产化。请补充披露：（1）标的公司的自主创新成果，是否在行业内具

有明显的竞争优势；（2）同行业竞争者的技术水平情况，标的公司的差异化竞争力；（3）

标的公司与日立造船的合作方式、合作期限、交易金额，是否为独家授权等内容；（4）

结合上述情况，说明标的公司是否对日立造船形成重大依赖。请财务顾问发表意见。

一、标的公司的自主创新成果，是否在行业内具有明显的竞

（一）标的公司拥有的核心技术

康恒环境自成立起即专注于生活垃圾焚烧发电领域，重视自主创新能力的提升以

及技术人才团队的培养，近年来，康恒环境已从引进消化国外先进技术全面走向自主

研发。康恒环境结合国内生活垃圾处理领域的发展趋势，包括生活垃圾性质特别是热

值的变化以及对垃圾焚烧过程中能源利用效率追求的提高，有针对性地重点突破相关

技术，并进行技术层面的前瞻性布局。康恒环境炉排设备在全国各地大量垃圾焚烧发

电项目中取得了优异的运行成绩和领先的运行指标。

标的公司拥有的核心技术及其所处阶段如下：

康恒环境自主研发的750吨/天及以

上超大型炉排已在多个项目中成功

投产，其中已投产的825吨/天超大

型炉排，系目前国内在运行的最大

规模炉排。超大型炉排结构稳定、

膨胀性能可控、负荷适应性高，单

台处理量大，运行效率高，是垃圾

焚烧发电行业技术发展趋势

随着人民生活水平的提高和垃圾分

类收运体系的完善，国内发达城市

且仍在继续上升。康恒环境自主研

发的新型炉排能适应高热值垃圾的

焚烧，炉排片耐温耐磨寿命长，热

水冷炉膛是结合高热值炉排，针对

高热值垃圾燃烧所配套的一种燃烧

室结构。入炉垃圾热值高于

气温度低于1,050℃，抑制结焦，同

时增加锅炉吸热量提高锅炉效率。

不断完善已有ACC控制系统，整合

炉内燃烧状况判定系统，可实现燃

烧成像识别，能够更精准、及时、

有效地监视、测量、调节、控制炉

垃圾焚烧超低排放烟气净化技术，

涵盖SNCR+半干法+干法+活性炭

喷射+袋式除尘器+SCR+湿法+烟

气再加热多种净化工艺的组合。排

放优于现行国家标准和欧盟标准，

原有焚烧炉的过量空气系数为

1.5~1.6，低空气比燃烧技术使该系

数降低至1.3，可以提高燃烧效率；

同时使氮氧化物排放量减少，实现

低氮燃烧，更加环保。同等条件下，

低空气比燃烧技术能提升5%-10%

炉排耐热最高约为500度，过高的

温度会毁坏炉排，现有炉排依靠一

次风给炉排降温。水冷炉排则采取

水冷的方式吸收炉排热量，保护炉

排。水冷炉排系康恒环境自主研发，

有利于占领未来高热值垃圾焚烧市

应用CFD技术，模拟大型垃圾焚烧

炉的燃烧工况，提出大型垃圾焚烧

炉优化设计方案。能够提高大型垃

圾焚烧炉的燃烧稳定性和热能利用

率，降低污染物排放浓度，同时为

大型垃圾焚烧炉的安全高效运行提

锅炉蒸汽参数之前选用中温中压，

现在向中温次高压、次高温次高压

发展，高参数蒸汽锅炉可以提高发

电效率，提升3%-5%的发电量。

（二）标的公司拥有的知识产权及获得的技术奖励

截至2018年7月31日，康恒环境拥有授权专利共72项，其中发明专利16项，实

用新型专利55项，外观设计专利1项；此外，还有多项专利正在申请受理中。康恒环

境“生活垃圾能源化与资源化关键技术及应用”于2012年获教育部科学技术进步一等

奖，并于2013年获国务院国家科学进步二等奖。

综上所述，康恒环境具备自主创新能力，掌握垃圾焚烧发电行业的核心技术，广

泛应用于垃圾焚烧发电项目的建设与运营中，并同时在技术的实际应用过程中，顺应

行业发展的趋势，不断改进、优化、创新技术，最大程度地保障自身的自主创新水平

与技术成果在行业内保持领先地位。

二、同行业竞争者的技术水平，标的公司的差异化竞争力

（一）同行业竞争者的技术水平

1、炉排炉技术已经成为垃圾焚烧炉主流技术

垃圾焚烧处理系统中最关键的设备是垃圾焚烧炉，焚烧炉设备技术是垃圾焚烧发

电企业核心技术水平的集中体现。

目前我国垃圾焚烧炉主要包括炉排式焚烧炉、流化床式焚烧炉等。炉排炉技术目

前是垃圾焚烧发电行业中最为成熟，也是应用最广泛的一种技术，相较于其他焚烧技

术，在性能、环保、效率、政策支持等方面具有优势。

炉排炉与流化床技术特点对比分析如下：

往复运动炉排，炉排面积和炉膛体

固定式炉排，炉排面积和炉膛体

原生垃圾在连续助燃下可达标

可通过调整干燥阶段适应不同湿度

炉温易随垃圾含水量的变化而

对垃圾不均匀性的适应能力

可通过炉排往复运动时垃圾反转，

偏重的垃圾会快速到达炉膛底

2000年，原住建部、国家环保总局和科技部联合颁布《城市生活垃圾处理及污染防

治技术政策》，指出“垃圾焚烧目前宜采用以炉排炉为基础的成熟技术，审慎采用其他

炉型的焚烧炉，禁止使用不能达到控制标准的焚烧炉”。2008年环保部、国家发改委和

能源局颁布的《关于进一步加强生物质发电项目环境影响评价管理工作的通知》，规定

“采用流化床焚烧炉处理生活垃圾作为生物质发电项目申报的，其掺烧常规燃料质量应

控制在入炉总质量的20%以下。”随着产业政策对炉排炉技术的倾斜以及对流化床技术

的进一步限制，加之炉排炉技术在使用性能的诸多优势，其已成为我国目前垃圾焚烧处

理行业的主流应用技术。

2、同行业竞争者的炉排技术特点及水平

国内炉排炉技术最初主要通过引进国外先进设备或吸收消化国外技术。国外著名的

炉排炉生产制造商包括瑞士VonRoll（已被日立造船收购）、德国DBA、法国ALSTOM、

日立造船、日本三菱和荏原（Ebara）公司等。近年来，随着国家政策支持力度的不断

加大，垃圾焚烧发电行业快速发展，行业的主要参与者也纷纷在吸收消化国外技术的基

础上加大了技术改造和创新力度，并实现国产化。

根据建设部环境卫生工程技术研究中心发布的《全国生活垃圾焚烧发电项目焚烧炉

设备市场分析报告》，国产化焚烧炉技术主要包括：康恒环境引进的日立造船-VonRoll

国产化技术、重庆三峰引进的SITY2000国产化技术、

自主研发技术、光大国际

自主研发技术及其引进的SITY3000国产化技术以及一些其他垃圾焚烧发电企业自产自

用或对外销售极少的国产化技术，如

国内炉排技术特点及市场应用情况如下：

（1）设置剪切刀和落差部，增加了

对垃圾的剪切破碎效果和跌落搅拌

（2）炉排分活动梁和固定梁，通过

活动梁的动作，炉排反复进行前进、

后退动作，对垃圾进行松散和搅动，

（3）一次风从活动炉排和固定炉排

之间以及设置在炉排片上的通风孔

均匀地吹出，进行炉排冷却和助燃。

二次风从最合适的部位喷入，充分搅

拌烟气，达到完全燃烧效果；

（4）通过计算机模拟烟气流场、温

度设计，选择最合适的焚烧炉构造和

国内市场主要投运项目包

大连泰达（3×500t/d）、天

津滨海（2×500t/d）投运；

洲项目（2×500t/d）、上海

年：海口二期（2×600t/d）、

容积。利用有效的热辐射，促进垃圾

干燥。设置空冷耐火砖墙和烟气空气

预热器，有效的防止炉墙结焦，并提

高了低热值垃圾的焚烧适应性；

（5）自动燃烧控制系统（ACC），具

有较高的可靠性和稳定性，实现了稳

（1）较低的炉排机械负荷。增大炉

排面积，采用较低的炉排机械负荷，

以保证炉渣的热灼减率小于等于3%；

（2）采取逆流式炉型，炉排面向下

与水平面成24°倾角，垃圾通过活动

炉排片的逆向运动而得到充分的搅

动、混合及滚动，使低位发热值较低

的生活垃圾更易着火和燃烧完全；

（3）炉排片特殊设计。炉排片前端

设计为角锥状，可避免熔融灰渣附

着，更有利于垃圾的蓬松、着火和燃

烧；炉排片背面的加强筋设计成迷宫

式通道，对炉排起到了很好的冷却效

果；炉排片侧面和正面是经过精加工

的，漏灰量较少，炉排片之间通过螺

栓连接，避免了炉排片之间的磨损和

上海、重庆、福州等地都有

的垃圾焚烧发电厂，运行状

（1）炉排二段式的设计可以使垃圾

充分搅拌、燃烧，可适应不同热值范

围的生活垃圾充分燃烧和稳定运行；

（2）独立的炉排组控制系统，使焚

（3）炉排底部分室控制既可延长炉

排使用寿命同时也优化了各区燃烧

（4）完善的一、二次风系统，使燃

（5）独立的自动控制系统，使焚烧

临安绿能环保发电工程、上

海老港再生能源利用中心

二期工程等多个垃圾焚烧

（1）炉排由四个标准单元和一个加

长的末端燃烬单元组成，前四个标准

单元均由两排翻动炉排片，两排移动

杭州九峰项目、南京垃圾焚

烧发电项目、苏州市生活垃

圾焚烧发电项目、吴江市生

炉排片和两排固定炉排片组成，加长

的末端燃烬单元则由一排搅动炉排

片，四排平移炉排片和三排固定炉排

（2）平移炉排片产生水平的往复运

动，推动垃圾床层向排渣口移动；

（3）搅动炉排片产生翻转运动，这

些炉排片在动作时产生上下运动，实

活垃圾焚烧发电项目等多

（1）采用较低的炉排机械负荷，以

（2）垃圾通过活动炉排片的逆向运

动而得到充分的搅动、混合及滚动，

使低位发热值较低的生活垃圾更易

（3）炉排运动形式为逆推行动结构。

常州市新北区生活垃圾焚

（二）康恒环境的差异化竞争力

康恒环境自成立以来即专注于垃圾焚烧发电行业，业务由垃圾焚烧发电系统集成

及技术服务拓展至垃圾焚烧发电项目投资、建设、运营。通过深耕垃圾焚烧发电行

业，康恒环境形成了差异化竞争力，具体体现在以下几方面：

（1）炉排技术的引进、消化与自主创新

康恒环境在引进日立造船炉排后，实现国产化，并持续改进创新。康恒环境根据

中国垃圾特性，对垃圾焚烧厂核心系统涉及的各项技术、工艺都进行了大量的改进和

创新，突破了日立造船授权技术范围，提高了焚烧炉设备的整体性能，并拥有自主知

识产权。特别是在超大型炉排技术、高热值炉排技术方面，康恒环境凭借强大的自主

研发能力取得了技术突破，技术水平处于行业领先地位。

（2）其他技术的开发与应用

康恒环境顺应垃圾焚烧发电行业的发展趋势，实现了多项新技术的开发与应用。

例如，康恒环境投资建设的宁波鄞州生活垃圾焚烧发电项目烟气净化处理系统采用了

当前行业内最先进的处理工艺，烟气污染物排放指标远优于欧盟2010标准，是国内第

一家投运的超低排放的垃圾焚烧发电项目。此外，康恒环境研发并在项目中应用了第

三代自动燃烧控制系统、高参数余热锅炉、烟气再循环技术等新技术。

康恒环境核心技术管理团队深耕固废处理领域多年，具有丰富的垃圾焚烧处理厂

建设、运营经验。康恒环境长期坚持以优秀的企业文化、人性化的管理方式以及具有

竞争力的激励措施吸引并留住人才。目前，康恒环境技术团队拥有技术骨干150多人，

拥有平均十年的行业经验。

康恒环境自成立之初就专注于垃圾焚烧机械炉排炉。康恒环境的核心团队拥有丰

富的垃圾焚烧发电项目设计、建设以及运营经验，主持和参与了多项行业标准的制

定。康恒环境不仅可以为客户提供先进成熟的焚烧炉系统集成，还可以针对垃圾焚烧

厂的投资、建设以及运营维护等方面提出切合实际的意见和建议。

康恒环境长期重视关键技术人才、项目管理人才的培养，经过多年发展，人才队

伍逐渐壮大，康恒环境环境工程公司是提供系统集成及技术服务以及EPC总承包服务

的主要载体，该职能部门集工程设计、设备采购、系统集成及技术服务、工程建设四

大功能于一身，为康恒环境内外部垃圾焚烧发电工程项目提供有力支持。环境工程公

司下设技术中心、设备中心、设计院、工程中心、采购中心等关键技术及职能部门，

可高效协调设备供货、设计管理、采购、建设等各个垃圾焚烧发电工程的重要环节，

保证工程质量、安全与进度。技术团队、工程管理团队的发展需要大量项目经验作为

支撑，康恒环境人才团队的技术及管理能力在业务规模的扩张中将进一步扩大领先优

在垃圾焚烧系统集成方面，截至目前，康恒环境已经为近100个项目提供了焚烧炉

系统集成，总处理能力近10万吨/日，焚烧系统的发电效率、运行稳定性等得到业主的

普遍认可。康恒环境研发、设计的炉排可以实现垃圾在焚烧炉中完全燃烧，适应国内

生活垃圾普遍存在的高灰分、高水分、低热值等特点，有利于保证垃圾焚烧发电厂的

稳定运营和收益，确保排放达标，在全国各地大量垃圾焚烧发电项目中取得了优异的

运行成绩和领先的运行指标：可稳定地超负荷10%连续运行，炉渣热灼减率在2.0%以

下；一氧化碳排放量在10mg/Nm3以下，氮氧化物排放量在250mg/Nm3以下。

康恒环境拥有核心焚烧设备技术，并顺应国内垃圾性质以及处置需求的变化趋势

不断改进、更替技术，具备开发新型炉排，特别是大型炉排、高热值炉排的能力。由

康恒环境提供系统集成及技术服务的石家庄灵达项目是目前已投产运行的，单炉处理

规模最大的国产焚烧炉设备，实际处理规模为825吨/日。

在垃圾焚烧发电项目的投资、建设和运营方面，康恒环境投资以垃圾焚烧发电项

目为核心的静脉产业园，以工业化的设计、厂区免费便民设施的建设以及设置公众开

放日等举措获得业内及周边居民的好评，“邻避”变“邻利”取得了显著成效，宁波

项目入选2018年度浙江省工业旅游示范项目。

服务意识是康恒环境核心价值观的体现，同时也是康恒环境构建品牌效应和市场

口碑的重要环节。康恒环境在收到客户反馈问题时立即给予响应，并在第一时间内组

织专业的技术团队，为客户解决实际问题。生活垃圾焚烧厂生产系统复杂，凭借先进

的炉排技术、领先的系统集成能力以及丰富的项目经验，康恒环境帮助客户优化完善

焚烧系统，确保焚烧炉性能、垃圾焚烧厂处理能力、污染控制能力等指标达到要求。

此外，为更好地服务国内垃圾焚烧发电项目，康恒环境与日立造船于2018年4月

成立了的合资公司上海康恒昱造环境技术有限公司，旨在为垃圾焚烧发电厂提供维修

服务、运行保养管理服务。

康恒环境是中信产业基金旗下的固废综合治理专业平台公司。中信产业基金作为

中国领先的专注于私募股权投资的资产管理公司，专注于以控股型投资为主的长期投

资策略，积极与被投企业管理层通力合作确保企业的可持续发展，致力与被投企业建

立长期合作伙伴关系。中信产业基金于2014年对康恒环境实现控股型投资，为其向垃

圾焚烧发电投资、建设、运营的战略转型提供了必要的资金、资源、管理经验等方面

的支持。依托中信产业基金强大的产业背景和平台优势，康恒环境相继获得珠海项目

与宁波项目，目前均已顺利投产运行，康恒环境目前尚有多个大型、优质垃圾焚烧发

电BOT项目处于在建、筹建阶段。此外，康恒环境拓展生物质发电业务，与垃圾焚烧

发电业务发挥协同效应，继续维持固废综合治理领域的领先优势。

三、标的公司与日立造船的合作方式、合作期限、交易金

2009年，康恒环境引进日立造船-VonRoll炉排技术。2009年3月，康恒环境前身

康恒有限与日立造船首次签署《技术授权协议》，康恒环境向日立造船支付一次性初始

授权费用1.3亿日元，并按特许产品的销售价格的一定比例支付提成费，技术授权有效

2013年8月5日，康恒有限与日立造船续签了《技术授权协议》，该协议正在履行

中。标的公司与日立造船合作方式、合作期限、是否为独家授权等具体如下表所示：

授权人拥有关于“特许产品”相关“技术诀窍”，授权人将其拥有的或得

产制造、建设、运营和维护的技术资料、制造工艺、工程参数以及所有其

他任何形式的技术数据、图纸和操作手册交付给被授权人，并派遣指导人

员，提供技术支持和进行员工培训。

“特许产品”由垃圾焚烧线的垃圾给料系统到锅炉出口的主要设备及附件

组成，包括但不限于炉排系统、垃圾给料系统、自动燃烧控制系统和锅炉

在协议期限内，被授权人在指定区域可以按照授权人指示的形式和方式无

偿使用特许产品的商标，可以将被授权人自己的商品名称或商标使用到与

特许产品有关的广告和宣传材料中；针对指定区域外的项目，被授权人可

与授权人商议，获得同意后亦可使用。

在协议期限内在指定区域（中华人民共和国，除香港、澳门、台湾地区）

内使用“技术诀窍”进行“特许产品”的销售、设计、工程、采购、生产

制造、建设、运营和维护等活动。经被授权人要求，授权人可根据具体情

况授予在东南亚国家、香港、澳门、台湾地区使用“技术诀窍”。

非独占、非排他、不可转让

自签署之日起至2023年8月4日

对于被授权人销售的所有特许产品、备件及更换零件，除被授权人在质量

保证期间内免费提供的更换零件外，被授权人应支付约定比例的提成费

用；对于已有焚烧厂的改造业务，将非特许产品改造成特许产品的，也应

支付相同比例的提成费用。提成费用金额的计算以特许产品的净销售价格

（合同价格扣除营业税/增值税及授权人供货部分）为基数确定。

被授权人应在获得特许产品的销售合同后尽快将合同总额、净销售价格通

报授权人；授权人与被授权人就费用金额达成一致后，被授权人在收到授

权人发票后一个月内支付相关费用，支付货币为日元。被授权人应记录用

于计算应支付给授权人提成费用的必要数据。

若授权人按被授权人的事前要求提供特许产品范围内的特定图纸或数据，

或提供技术指导，被授权人应就上述工作内容按照约定的费率向授权人支

1、被授权人或其员工独立完成的与特许产品有关的修改、改进或改造，

被授权人有独自占有专利的权利，但授予日立造船和Hitachi Zosen Inova

AG新专利不可撤销的、非独占性的、不可转让的、无分销权的、免提成

2、若双方员工都参与了修改、改进或创新，则双方共享专利。操作和申

请的成本双方各承担一半。基于共同发明的专利技术可由康恒环境、日立

注：在2013年《技术授权协议》签订时，Hitachi Zosen Inova AG已成为日立造船子公司，日立造船

拥有Hitachi Zosen Inova AG在指定区域使用其相关技术及转让相同技术的特许权。

2018年3月23日，日立造船向康恒环境出具《声明信》，就康恒环境与日立造船于

2013年8月5日签订的《技术授权协议》，在康恒环境要求且日立造船同意的情形下，