文| 中国经济研究院研究员 孙庭阳
2017年5月底，证监会公布 《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》， 沪深交易所随后发布了实施细则，被证券业统称为减持新规。新规实施一年以来，重要股东在二级市场每月减持市值对比当月解禁股市值，占比一直在10%以下，对于二级市场的冲击，应远小于新规之前。如果算上股东对上市公司的增持，尚有数月是净增持。
不过，值得注意的是，随着解禁股逐渐积压，减持压力仍在。而解禁股减持时间的延长，对定增基金产生直接影响，多只定增基金陆续转型。此外，市场各方对新规理解程度不同，违规减持屡屡发生。
>>减持细流应对解禁潮
解禁市值可以用来衡量解禁股对二级市场压力。通俗地理解，如果解禁股解禁当日从二级市场减持，需要承接的资金量多少就是解禁市值的大小。
2014年至2016年是新股上市高峰期，也是并购和再融资热潮期，IPO之前的股东及定增股东持有的大量限售股，到现在陆续进入解禁期。从2017年下半年开始，解禁股数量陆续进入高峰期，解禁市值也一路攀升。从2017年第三季度到今年第二季度，各季度解禁市值分别达到了0.75万亿元、0.83万亿元、1万亿元、0.85万亿元。
减持新规对持有IPO之前股票的股东，持有非公开发行股票（定向增发）股东，以及董事、监事、高管（以下统称“重要股东”）的减持行为做了约束，提出减持时间要求，并要预先披露减持计划。
新规中，规定3个月内减持不得超过总股本1%，股份解禁后12个月内，减持不能超过持有量的一半，以上规定直接降低了单位时间内的减持数量。
如果将解禁股理解成冰雪融化后流入堰塞湖中的水，新规就是拧紧了湖中对外排水的阀门。原来融化后的水即可流出，新规后是要逐步排出。解禁初期，阀门紧，随着时间延长，阀门逐渐宽松。
比如，面对3个月内减持总股本1%这个不可触及的红线，假如股东持有定向增发股票数量还不到总股本1%，新规之前，锁定12个月后即解禁，然后可以一次全部卖出。新规实施后，即使解禁，在解禁后12个月内，只能减持一半，剩余股票需在12个月之后减持。
从新规实施到现在，重要股东在二级市场减持的市值确实被压在了低位。
2017年第三季度解禁市值环比增加55%，实际当季度减持市值只增加了33%，解禁增量没有全部减持。从那时到今年第二季度，虽然解禁市值陆续攀升，但各季度实际减持市值均维持在580亿～660亿元之间。
精确到每个月，从2017年5月之后，各月比值都在10%以下，今年4月最低值曾达到了3.62%。
2016年7月，减持比例曾经高至42.99%，2015年5月达到最高点63.42%，那时也正是股市最火热的时期。现在每月比值在10%以下，可以理解成每月新解禁的股票，只有不到10%在二级市场做了减持操作，尚有90%仍在原股东手里。
值得注意的是，新股上市后，除了大型国企的发起股东之外，不少各类发起股东有减持冲动。并购和再融资时形成的定增股东，也会在解禁后将股票变现。减持新规能短时间限制减持数量，伴随着时间的延长，这样的羁绊将不复存在，而那时，“堰塞湖”的“水位”更高。从2017年6月到现在，新增解禁股市值3.61万亿元，实际减持2631亿元，尚有3.34万亿元、占比92.71%的解禁股尚未减持。
如果二级市场其他参与者只做买入操作，不卖出，只让积压的解禁股减持卖出，以现在每天3000亿～4000亿元的交易额计算，完全消化这些解禁股，需要10个交易日才能完成。即使是这样计算，也只是消化了近一年新增的解禁股，近两三年及更早积压的解禁股尚未计算在内。
与此同时，减持意愿也与股价有紧密联系。如果基础市场走好，股票价格升高，减持意愿可能明显升高。2014年至2015年6月的大牛市中，无论是实际减持市值，还是减持占比，都呈现逐渐升高的态势，并在2015年5月达到峰值。当年5月减持1537亿元，占当月解禁市值的63.42%。2016年后半年，股市逐月向好，月度减持金额同样逐月攀升，当年12月达到峰值，比当年5月增长超过一倍。
不过，股票市场向好，也会有增量资金入场，陆续消化解禁股，使得减持股在股票市场形成一次换手。一次换手后，新股东比原股东数量分散，持有成本高，再度抛售时对价格要求高，其抛售行为也不可能一致，对市场冲击会小很多。
新规实施后，减持时间延长，降低了定增基金流动性，各定增基金纷纷转型。
新规实施前，已有42只定增基金成立，这些基金持有的定增股，多数锁定期是12个月，为了保持流动性，基金多数有18个月至36个月的封闭期，缓解了12个月锁定期降低的流动性。新规之后，实际锁定期增加不少，降低了定增基金的流动性。在封闭期内，持有人不能赎回，一旦过了封闭期进入可自由赎回的开放期，基金经理或遭遇手中有股不能卖、没钱给赎回的尴尬。于长远计，原主投定增股的基金，陆续转型成其他主题基金。目前，已经有博时、建信、广发、久泰旗下的定增基金陆续转型，大幅降低持有定增股仓位。
例如，2017年3月3日成立的九泰锐诚定增灵活配置基金，其80%仓位投资定增基金。按照新规，其此前设定两年的封闭期基本不能保证流动性。该基金今年6月14日发布转型公告，称基金“面临在封闭期结束前无法将解禁股票全部减持、导致定增投资策略不能继续执行的风险”。新基金中删除了对于定增股投资的要求，转型成不以定增股为主的其他主题基金。
今年下半年国泰融信定增灵活配置、大成定增、九泰锐华定增灵活配置等8只产品也将陆续到期，可以预见，转型是上述产品的可选路径之一。
公募基金受到严格监管，市场上其他股东则各有各的办法。
有业内人士指出，重要股东在定期报告窗口期内减持，有违市场公平。有些违规减持的股东，是受益者，发布致歉声明的却是上市公司，忍受冲击的是二级市场。交易所只是予以谴责、监管函、监管处分决定，而无实质性的惩戒措施。
口子窖（603859.SH）2017年第三季度报告拟披露日期是2017年10月27日。此前的30日，即9月27日之后，是定期报告窗口期，公司股东及董监高不能减持股票。而公司监事却在当年9月28日—29日期间，通过上交所集中竞价交易系统累计减持28.3万股。
口子窖在当年10月11日公告此监事的减持计划，今年1月12日公告此监事减持操作完毕。两份公告均没有对操作处于窗口期做提醒表述。
今年3月14日，上交所发布纪律处分决定书，对减持者公开谴责，通报证监会并通报安徽省政府。
除了窗口期不能减持，重要股东减持，要预披露减持计划，但实际贯彻中却有压根不披露或是披露了不按时间执行的现象。
赤峰黄金（600988.SH）股东2015年认购定增股，在今年4月17日上市流通，持有数量占总股本1.77%，加上其一致行动人，合计持有占总股本9.85%。这类减持应在减持前15天披露减持计划，但该股东在没有披露减持计划的情况下，于6月11日—13日通过上交所集中竞价系统减持1042万股、市值6056万元。上市公司知晓此事后，发布了股东违规减持公告，该股东在公告中致歉。
嘉强顺风（深圳）股权投资合伙企业持有顺丰控股（002352.SZ）2.66亿股，占公司总股本6.04%，是顺丰控股重要股东。今年1月23日，此股东所持的30%（总股本的1.812%）解禁，可以在二级市场上减持。按照每3个月减持不超过1%的规则计算，解禁股全部减持完毕需要6个月。这位股东第一次减持计划从1月23日—4月22日，第二次披露减持计划是4月24日。按照时间计算，第二次减持只能在15个交易日之后，即5月17日才能开始。这位股东显然是“时间紧，任务急”，5月2日—3日，就合计卖出了5.8万股、273万元。深交所6月7日发出监管函，指明这位股东减持违反减持实施细则，要其规范买卖行为。
誉衡药业（002437.SZ）大股东哈尔滨誉衡集团，持有公司总股本的42.63%。该股东多次质押誉衡药业股票，2016年12月至2017年5月将誉衡药业股票分6笔质押给江海证券，这些质押埋下了被平仓的隐患。
今年6月8日，该股东持有的股票已有99.98%质押，相比质押初期，誉衡药业股价下跌了24%。同日，该股东发出公告，拟15个交易日后减持不超过4396万股。但是，股价当天就跌破了平仓线，江海证券通过深交所集中竞价卖出170万股、977万元，誉衡药业股价当天开盘低开，直接向跌停进发，后来跌幅一直维持在8%附近。
也有公司用实际行动致歉。
伊之密（300415.SZ）的股东新余市伊理大投资管理有限公司，在2017年10月底11月初减持时，实际减持数量比预披露数量多了30.34万股， 11月13日，此股东将成交金额的20%、103.55万元上缴上市公司伊之密，作为对违规行为的处罚和补偿。当月17日，深交所发出监管函，要求此股东“吸取教训，及时整改”。
如果股东合规减持股票，无可非议，若是重要股东持续减持，从未有过增持行为的股票，想长期持有该股票的投资人就要提高警惕。毕竟，重要股东对上市公司的熟悉程度远胜投资人，对公司的内部也更了解，熟悉的人在持续减持，二级市场投资人成为“接盘侠”的可能性就会增加。从2014年到现在，持续减持市值超过10亿元的股票有22只，涵盖了主板、中小板、创业板股票。
>>有公司只减持不增持
分众传媒（002027.SZ）累计减持67次、减持金额169.52亿元，列于榜首，主要的减持人为借壳前分众传媒原股东、借壳七喜控股时形成的股东。
口子窖累计减持48次、减持金额50.65亿元，减持股东除了前文所述公司监事、高管，还有一家位于巴巴多斯的公司GSCP Bouquet Holdings SRL。该公司持有口子窖25.27%的股权。2017年12月5日，欧盟宣布将巴巴多斯列入避税天堂黑名单。该公司有一次申请税收优惠，安徽省国家税务局皖国税函[号文显示，这家公司除投资于口子窖获得股权投资公允价值变动收益及股息收入外，基本没有其他经营活动。这家公司从2016年开始减持口子窖，累计金额达49.8亿元。
>>两市主板股票净增持
看到重要股东的减持，也要看到股东和管理层在市场低迷时的增持。Wind统计的上市公司公告和交易所数据披露增减仓数据显示，今年以来，重要股东在沪深两市二级市场的增持次数有所增加，从4月份到6月份，增持次数和增持金额分别增长近7倍、3倍。
如果把重要股东的增持行为合并统计，减持新规实施后，2017年6月至8月及今年2月，重要股东是净增持状态，即增持股票市值高于减持股票市值。
分市场看，两市主板股票呈现净增持状态，减持新规实施之后，净增持市值达89.55亿元。实施后的13个月中，有9个月是净增持。
与只减持不增持相对，也有只增持未减持的股票。从2014年到现在，只增持没减持、增持超过10亿元的公司有14家，全部是沪深主板股票。
国投电力（600886.SH）被增持了8次、40.82亿元，增持的股东包括国家开发投资公司、长江电力、三峡资本，以及市场投资机构，最近一次增持是今年5月，增持市值近17亿元。
康美药业（600518.SH）从2014年1月到2017年5月，增持次数和增持市值分别是25次、33亿元，增持者既有公司高管，也有大股东，增持股票目前均处于盈利状态。
业内人士认为，判断重要股东是否增持，多看增持结果，审慎看待其增持计划。若增持计划多数陈述含混不清，以“增持不超过”来叙述其欲增持数量，意义不大。
2018年第27期《中国经济周刊》封面
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