非常容幸参加今天的会议，我想会议的主题是全球的经济金融形势，怎么样认识全球的经济金融形势，当前全球经济金融形势面临的主要挑战是什么，我们应该重点研究的问题解决的问题是什么，我想这些重大的战略性的议题，去年中央经济工作会议上，习近平总书记代表中央所做的战略部署中已经明确的提出了这些重点问题，提出了中央对我们要面对全球经济金融挑战，要重点做的工作和我们2014年今年所面临的挑战的关键问题是什么，习总书记在去年中央经济工作会议上，明确提出，要四个全球经济金融形势的问题，我们要高度的关注，要注意到，他对中国经济的影响，对全球经济的影响，这四个问题，习总书记在去年经济工作会议上明确的指出。

第一个问题，就是美联储的量化宽松的货币政策的退出，以及美国的利率正常化进程问题，与之相联系就是主要发达经济体的货币政策问题，这是习总书记在去年中央经济工作会议上关于全球经济金融形势我们第一个要关注的重点问题。第二个要关注的重点问题就是全球贸易格局的变化问题。第三个要关注的重点问题就是全球的资金的流向问题，这里边包括直接投资的走向，也包括资本市场上资金的流向问题。第四个问题，是国际大宗商品市场价格的变化问题，也就是大宗商品市场演变，由于供求关系的变化，导致的大宗商品价格变化的这种关系问题，我们一年以后看，习总书记在一年前中央经济工作会议上对世界经济金融形势关键问题的预见和做出的重要的指示部署，对我们今天工作，一是世界经济金融形势的演变，完全的反映了当初习近平总书记对世界经济金融形势的预判，而且这种形势的演变过程在中央的部署中，明确的对我们提出了政策的要求，使我们能够未雨绸缪，能够在这种最关键的战略性问题上抢占先机，现在我们分析当前世界经济金融形势的四个核心问题。

第一个问题，美国联邦储备银行的量化宽松货币政策的退出和美国利率正常化的启动，以及主要发达经济体货币政策的分化他们的分道扬镳，对全球经济对中国经济的影响，确实习总书记在一年前的部署是高瞻远瞩的，2014年美联储完成了量化宽松的货币政策的退出的进程，它的第三批量化宽松的货币政策是每个月购买850亿的债券，包括450亿的政府债券，400亿的有抵押的企业债券，应该说在雷曼兄弟破产以后，美联储推出的三批量化宽松的货币政策总量高达3.3万亿美金，在这个过程中，作为第三批量化宽松的货币政策，它的集中体现就是美联储直接购买债券，包括政府债券和有抵押的企业债券，它的量是每个月850亿美金，在今年的5月份，美联储第一次明确的向市场透露，他们要逐步的退出量化宽松货币政策，当时国际金融市场的反应是非常的激烈的。市场担心它的外溢性影响，因此我们可以看到，在这个过程中，国际资本市场的动荡包括一些新兴市场国家，出现了资本外流的现象，在这个随后的这段时间，在G20特别是发展中国家经济体的强烈的要求下，美联储加强了同市场方面就他量化宽松货币政策退出的节奏的市场沟通，这个是欢迎的。

但是无论如何美联储的货币政策作为全球第一大经济体的货币政策它的影响它的外溢性是非常的强烈的。所以发展中国家特别的要求美联储要深度的同市场沟通，在此后美联储采取的是逐步退出的步骤和方法，到了今年的10月份，美联储完成了它的全部850亿美金的月购买计划，到此可以说，美国的量化宽松货币政策，成为了历史，但现在市场关键点焦距在美联储何时启动利率的正常化水平，也就是何时开始改变它目前0到0.25的超低利率的货币政策水平。

美联储方面确实也把这个信息通过双边的沟通，也通过多边的渠道向市场逐步的释放，美联储主席也在调整他的前瞻性指南，把就业率比较单一的指标逐渐扩展为一种宽泛的宏观经济的指标，也就是为美联储在2015年初开始考虑提高美国联邦储备银行的基准利率来做政策的铺垫，在这个过程中，中国是要求美国在货币政策方面，一定要考虑到，它的世界性的外溢性影响。我们通过中美经济对话，通过G20渠道在这个方面同美方进行了沟通，习近平主席李克强总理还有汪洋副总理跟美方沟通方面明确提出中方政策要求，要求美国从世界经济的大局考虑，在制定自身的货币政策过程中一定要考虑到它的全区性的外溢性影响。美国坚持货币政策是国内的政策的同时，在这个过程中我们也看到，它同国际资本市场的沟通在逐渐的有所改善，同时在中国方面，确实双方保持一个良好的沟通的渠道，这样就在中国应对美联储退出量化宽松的货币政策和明年有可能逐步提高美联储的联邦基础利率这个应对的过程中，我们能够未雨绸缪，能够占住战略的先机，这个是在去年中央经济工作会议上，习近平总书记明确做出的部署，提出的战略要求。

现在我们又面临着新的问题，就是美联储退出量化宽松的货币政策，这个进程已经完成，关键点在美国联邦储备银行何时启动利率的正常化进程，从目前美国经济的现状看，从它的就业和它的基本的经济的表现看，美国联邦储备银行不排除在明年初就启动提高利率的进程，而且美联储也明确表示，根据历史经验，它一旦启动利率正常化的进程就不会是一次性的提高0.25的这个百分点的步骤，因为耶伦主席为了稳定市场明确释放出信号，就是即使美联储提高联邦利率，开始正常化的进程，它的首次提息也只是25个百分基点，但是历史告诉我们这是一个过程，不会停止在一个一次性的0.25百分基点的提升，所以美联储货币政策提升利率以后对全球经济，对全球资本市场的影响我们必须得高度的关注。

与此同时，西方国家也就是主要工业化国家的货币政策出现了明显的分离，日本的央行作为安倍政权三支箭，扩张财政政策扩张货币政策和扩张的结构改革政策，他在扩张的财政政策，由于他过大的政府债务，占GDP230%到250%，这个在工业化国家中日本最高，全世界也最高，它的财政余地最近由于经济陷入衰退，因为它的第三季度经济增长只有是负的1.6%，而第二季度的增长是负的7.3%，因为它四月份提高了税收，消费税从5%到8%，在此前第一季度，因为在提税之前，确实是刺激了消费，但是随后两个季度出现的这种负增长，大大的超过了安倍政权的预测，所以在日本经济陷入衰退的情况下，两个季度的负增长，安倍政府不得不宣布推迟执行消费税增税，同时他解散众议院，要对安倍经济学进行全民投票，所以它的财政方面，应该说在目前的情况下几乎没有余地，在货币政策下，日本的央行，目标就是极力把通货膨胀率推向负的2%，也就是解决困扰它十多年的这种通货紧缩的挑战。

即使这样量化的宽松的政策，但是现在日本经济仍旧没有实质性的摆脱通货紧缩的这种压力，所以日本央行在不断的扩大它的量化宽松的数量，从美国退出量化宽松要启动利率正常化进程就形成了一个很鲜明的对比，在这种情况下，我们要特别关注的就是G20确定的货币政策只能针对国内的经济状况，而不能形成一种竞争性的货币贬值，这是G20的共识，应该严格的执行，但是目前日本的情况，我们看到到昨天为止，日元美元的汇率已经跌到117日元，一个美元兑换117日元，这个幅度大大超过了10%，近期日元的贬值幅度大大超过了10%，所以在这种情况下，日本的货币政策以及他对货币汇率造成的影响，对日本竞争力到底产生什么样的影响，是值得我们高度关注的。

欧元方面，欧元区的通货紧缩确实面临着挑战，长期以来，欧央行是不承认欧元区面临通货紧缩挑战，但是最近几个月，欧央行的行长开始改变了他的基调，承认欧元区面临着通货紧缩的挑战，但是我们可以很清楚的理解它是挑战而不是陷入通货紧缩，但是数据无论如何现在只有0.3%到0.4%的通货膨胀水平，这个水平确实太低，那么无论如何欧元区现在是面临着通货紧缩的挑战，欧央行已经公开承认，欧央行的行长德拉吉在今年8月份明确表示，欧央行在2017年的中期之前，不会提高欧元的利率。在这个情况下就形成了一个同美联储的政策，同美元汇率的走势形成了一个鲜明的对照，美国方面肯定要逐步提高利率，欧央行说的很清楚在2017年中期之前不会提高利率。这种市场的政策的分离，对市场的影响会越来越大。所以昨天一个欧元兑美元是1.24，不到1.25，所以贬值的幅度很大而且很快。有一种极端的包括美国高盛公司这些投资银行一种极端的预测，就是2015年，明年，日元有可能贬值到一个美元兑140至150日元，这个就是如果是这种极端的预测，变成现实，那么日方的这种贬值的幅度就太大了。它同时也是极端预测到2017年美元和欧元有可能变成一比一，历史上有过。所以这种货币政策对汇率的影响，我们一定要高度的关注，这就是习近平总书记在去年中央工作会议上就明确的做出了预见和做出了部署。这是关于主要发达经济体的货币政策，及其影响。

第二个，总书记的部署就是，要高度关注国际贸易格局的变化。客观的说，经济全球化使得全球的经济以一种比较快的速度发展，而过去多年的历史，全球的贸易增长都高于全球经济增长，这得益于全球经济的融合，得益于多边贸易体制的发展，也受益于双边的一些贸易安排，但是近年来，特别是在雷曼兄弟破产以后，这种国际金融危机之下，贸易的增长是低于全球经济的增长，即使2014年今年全球的贸易增长仍旧低于全球的经济增长，因为国际货币基金预测，今年全球增长3.3%，WTO预测贸易增长只有3.1%，这样大大低于过去平均量，在贸易格局融合和全球经济一体化中间面临严峻挑战。我们看到最近一段时间，特别是中国美国还有印度这些大的发展中经济体和发达经济体的合作之下，贸易的全球贸易的合作的进程是有所推进的，在今年10月份的APEC会议期间，中美两国达成了一系列重要共识，在中美两国达成的经济共识方面，包括一项重要的关于WTO信息产品谈判中美的共识，确实这是非常重要的一项共识达成了。

在这个基础上我们期待着WTO信息产品谈判的助边谈话今年结束，WTO信息产品扩为的谈判能够在今年完成，可以说是WTO建立19年来，第一次以关税减让为基本特征的一种助边的贸易协定，这个对全球多边体系的振兴推进多边贸易谈判的进程是非常重要的，这里面中国做出了重要的贡献。另一项也就是在中美就WTO信息产品扩为谈判达成共识后不久，印度和美国就农产品安全达成了协议，这项协议，对于实现去年APEC印度尼西亚巴厘岛会议期间，巴厘岛一揽子协议的实施具有重要意义。如果美印达成粮食安全协议这个基础上，巴厘岛一揽子协议能够得到全面的实施，那么WTO多哈回合的进程就有了重要的推动力，也是重要的早期收获。所以在目前看，在助边和多边协议方面，是有进展的。更重要的我们看到了在趋势方面，大家对这种全球的区域的经济合作，经济融合的重要性有了更加深刻的认识，在北京APEC会议上，在习近平主席的亲自主持下，北京APEC峰会达成了一个推进亚太自贸区进程的重要的共识，我们应该说这是对APEC进程的一个历史性的贡献，也是对APEC区域各经济体实现经济融合，共同促进经济繁荣发展是一个重要的成果。在此这种大框架下，我们看到了RCEP的谈判，是区域性的综合的伙伴关系，实际上是十加六，东盟十国，加上中日韩加上澳大利亚新西兰和印度，最近在东盟峰会期间达成了共识。要在2015年结束RCEP的谈判，与RCEP并行进展的就是TPP，就是跨太平洋的贸易协定谈判，美方和12个TPP的参与方也表示，他们也取得了重要的进展，但是取决于最后的他们能不能完成谈判，不管怎么说这种区域的贸易安排，我们认为它是在促进区域的经济合作和融合，在一种开放包容的大的前提下，彼此加强沟通加强协作，对于促进区域性的和全球性的经贸融合安排是非常重要的。美国的比特森研究所也提出要建立中美自贸区的建议，这是一场更长远的规划，所以我们看到目前在推进经济一体化，深化经济融合方面，地区也好全球也好，大家还是在采取着不断的向前推进的，同时最近G20峰会也明确了要反对贸易保护主义，要强调了这个政策主张，所以在这个方面，我们要按照习总书记在去年就做出的战略部署，要密切的关注全球贸易格局的变化，同时我们要在其中发挥重要的积极的推动的作用，因为这是我们的利益，也是全球的利益。

第三个议题，总书记部署要密切关注就是资本的流向，这里面既有这个直接投资，也包括资本市场的资金，应该说它特别是同发达国家货币政策的变化，相密切联系的，因为美联储起动货币正常化以后，美国的利率会逐步的提高，那么它对资金的吸引力会逐渐的增大，而美国经济本身，它的经济的复苏的保持一个比较强劲的态势，也是对资金的一种吸引力，在这种情况下，国际的资本的走向，确实我们要高度的关注，中国正在加快推进利率的市场化和资本帐户的开放的进程，这是三中全会的要求，在这个过程中我们既要立足于我们的国情同时要密切关注国际资本市场的变化，把它的蛛丝马迹都要引起高度的警惕，形成我们的应对之策，这就是认真的贯彻习近平总书记的部署和指示。

第四，时间关系我简单的说，就是大宗商品的价格和市场供求关系的变化以及对价格的影响，这是习总书记去年明确部署的，今年的情况变化，充分反映了总书记的预见，而且这种情况确实是让我们在一年前，由于总书记的指示要求，密切的关注，使我们在今天动荡的市场环境下能够站稳，应对自如，现在一是全球经济形势的变化，总体来说，尽管全球金融危机以后，全球经济进入了一个复苏阶段，但是这种复苏是脆弱和不平衡的，应该说现在全球经济是处于全球金融危机之后，深度的调整时期，因此它的复杂性是非常的突出的，它的关键点在需求和供给方面都出现了必须值得高度警惕的一些新的问题，在经济增长不是十分强劲，而资本市场又有新的动荡因素存在，它必然对全球的大宗商品市场产生一种直接的影响。所以还是首先是市场供求，影响了大宗商品的价格，但是2014年确实有着复杂的地缘政治的因素，乌克兰的危机，西方对俄罗斯的制裁，俄罗斯的反制裁，这样对全球经济，特别是对大宗商品市场的价格是产生了一些影响，我们首先是在承认市场供求影响价格，这个基本前提下来看地缘政治风险对于大宗商品价格，特别是石油价格的影响，这种制裁是双输的，所以中国历来认为这种危机地缘政治危机应该通过政治的渠道外交的手段和平的解决，不是动辄使用制裁。

大家目前看到乌克兰方面，确实经济面临着严重的困难，俄罗斯方面，也受到了损失，欧洲也受到了巨大的压力，俄罗斯财长已经公开承认，他讲制裁对俄罗斯经济损失是400亿美金，今年，但是石油价格对俄罗斯经济造成的损失是一千亿美金，这是俄罗斯财长在记者招待会上公开的表态。但是制裁也对欧洲对乌克兰经济产生了严重的负面影响，所以现在关键在这种情况下，要通过政治的外交的手段来解决，那么回到我们的主题，就是大宗商品价格特别是石油价格，大家知道昨天石油输出国组织会议没有达成协议，石油价格进一步下跌，现在到目前为止，美国纽约的石油期货已经跌穿了70美金，现在是69美金多一点，而布伦特石油，也就是72点多一点，现在大宗商品特别是石油产品，石油的价格低水平，看来要持续一段时间，因为市场上有人说过，在石油价格超过120美元的时候，那么市场看多高就有多高，你说他多高就有多高，而到目前你说他有多低就有多低，这是在市场上，我们关键一定要，坚决的按照习近平总书记的要求，来密切的观测来冷静的观察，来形成我们的应对的战略，在这个过程中保持战略的定力，因为首先我们是石油进口国，我们的进口量超过我们最需求的50%，在这种情况下我们怎么样妥为应对，我认为最关键的是执行好习近平主席在一年前就做出的这种部署，我们有综合全局同时要切中问题，来具体问题，具体分析，首先立足国情把我们的事情办好，同时放眼世界。时间关系我向大家汇报这些。谢谢。

李扬：这两天谈的都是国内的新常态，借着国际金融论坛的机会向大家汇报一下关于全球新常态的看法，我说三个问题，第一个说新常态，我们就最好是要回望一下旧常态，第二，我列举一下我们所说的国际新常态的几个主要表现，第三分析一下产生国际新常态的主要原因，现在在国际上公认在危机之前有长达20余年的一个大稳定时期，大概算起来从1987年到2007年，20年时期，这应当说是资本主义三百年历史上最好的时期，主要表现就是经济增长非常之稳定，就业也是非常的稳定，物价水平也很稳定，同时经济波动非常的小，所以由于20年的时间情况非常好，所以就产生了一个成果，就是历史中间论，这并不是凭空想象，而是危机这几十年全球经济优良表现。导致全球在20余年如此良好表现的原因，大致上可以概括为四个方面，第一个就是科技进步，我们说经济的长期增长的时候，一定要把科技进步放在第一个要素，我们知道在这几十年里面有一系列的科技进步，时间关系我不多说了。

第二，金融创新，我们知道在这一段时间里面，金融领域中发生了两个大的变化，一个变化就是我们整个的金融体系投资银行化，我们提出这个命题的时候，大家注意，这里面有非常多的文章可做，因为投资银行化在这20年里面，投资银行当然它的业务是凯歌行进，商业银行也开始做投资银行，投资银行化产生什么结果？大家知道投资银行和普通的商业银行和其他金融机构一个最大的区别，就是它是寻找企业的，当我们现在说金融要服务实体经济，其实在另外一个意义上就是金融你要像投资银行一样，削尖脑袋找钱，找好企业替他包装，替他上市把它的内在价值揭示出来，过去几十年是这样的结果。第二个变化就是各种VC和PE的发展，依然是针对企业，依然针对的是创新性企业，你只要有一点创新的主意，他就能用强大的雄厚的资金力量把你发扬光大，变成一个大的企业，变成一个大的产业，这个是这几十年里非常重要的变化，所以在这个意义上我们反观中国，这个金融机构至少我不说投资银行化，至少要学习投资银行以企业需求为基本的业务点的这样一个模式。

第三就是全球的改革，回望这几十年里，这个世界发生了天翻地覆的改革，发达经济体那里，是新自由主义的改革，今天我们说新自由主义有诸多的问题，但是你必须承认新自由主义作为凯恩斯主义的反动，给80年代以来的西方经济带来了活力，在中国不用说我们是改革开放30余年，特别值得关注的是而且我认为现在研究很少的是苏联东欧的改革，我们现在较多的从意识形态方面去看，但是大家仔细想一想，它的经济体制的改革，而且这样一个改革给他们自己国家给全球经济带来了新的活力了，是不可磨灭的，非洲国家的改革，自从民族独立改革以来没有像样的增长，但是在旧常态这一段时期里有实质性的增长，拉美的改革，摆脱了所谓失去的20年，他也进入实质性增长，这是第三个因素，改革的因素。

第四个因素全球化，这个世界从来没有像现在这样连在一起，全球化使得全球有了新的分工，美国的经济学家哈佛大学教授说由于中国的加入由于整个东亚的加入由于印度的加入，使得世界上劳动力工业人口翻了一番，如果没有全球化只有10亿，所以才会有物价稳定，经济持续增长，因为这些劳动力投入社会以后改变了全球资源配置格局，这个是旧常态以及导致旧常态的几个原因。

第二个问题是新常态，危机是旧常态向新常态过度的关键点，为什么会从旧常态变成新常态，主要是两大原因，一个原因就是我们说在旧常态那么美好的时光下，其实全世界各个国家经济结构都存在问题，但是不思调整，这个由我们中国的例子就可以知道，改变对投资的依赖出口的依赖，谈何容易，这种情况愈演愈烈，中国依赖出口顺差，美国依赖逆差，这种结构扭曲愈演愈烈，而且大家不想调整。第二就是全球格局变化，在这样一个全球都在有经济结构扭曲的情况下，一个重大的而且是战略性的变化发生了，那就是以中国为首的发展中经济体的崛起和美国为首的发达经济体的衰落，这个衰落以一次危机的形式表现出来。危机方式是失衡，他们那边愈演愈烈的贸易逆差，和咱们愈演愈烈的贸易顺差，用国际贸易平衡也平衡不了所以就有一次大的调整，这次调整使全球进入新常态，我们为什么不倾向于用经济危机阶段推阶段或者复苏阶段等等说这一段历史阶段，那是因为我们觉得危机，什么叫做危机？就是脱离常轨，危机的恢复理论上两种路径，一种经过调整回归旧的，一般周期性变化是这样，但是还有一种变化是另辟蹊径，常轨不走了，要寻找新的道路，现在全世界都在寻找新的道路，全世界都不知道未来是怎样的，所以我们把这段时间定义为新常态。

新常态表现有这样几个方面，全球经济低水平波动，和衰退不一样，衰退是一直低迷，高不高低不低，但是波动很厉害，美国经济会复苏，我对此保留看法，美国是很大的经济各方面的数据是相互冲突的，比如就业，判断美国经济的好坏，以就业为一个非常重要的指标，失业率是少，但是它背后一个变化就是美国的劳动参与率下降了，找工作的人少了，人少了，由于是人少了而造成的失业率下降。与其说他是好现象，不如说是一个灾难，所以问题还是很多的，全球经济在低水平上波动，刚才朱部长说了很多就不说了。

第二全球宏观经济出现了差异，朱部长也说的非常多，美国那边其实它现在只是退出了数量宽松中的数量，并没有退出宽松政策，这个宽松政策什么时候退出现在还说不定，欧洲情况不好，日本情况不好，中国现在也进入新常态所以这个世界从来没有像这样过是不平衡的，各国的情况是不一致的，由于各国情况不一致，汇率就成了一个大的问题，因汇率和利率走势不同，而产生各种各样的跨境资本流动以及所谓斜插交易蔚然成风，这几年搞金融交易是大展宏图，因为只要有差异，就有钱可赚，能够赚到你不好意思，金融不服务实体经济，当然不好意思。这个情况还会长期存在。

第三个就是贸易保护主义非常的厉害，刚才朱部长，这个数字，其实没有多少人注意这个数字，GDP增长和全球贸易增长对比关系连续三年全球的贸易增长屡低于全球GDP的增长，GDP的产生是各国龟缩在自己的国内产生的，全球的所谓的分工，实际上是在恶化，全球资源配置的效率在下降，这个问题是相当突出的。

第四个表现就是全球的治理出现了真空，我们知道自二次大战以来，以美国为首在全球到处创立治理机构，进而创立治理机制，没有哪个领域中没有人管，我们曾经理过一次，国内为了应对变化理了一次，70多个国际条约，这样一些事情都会有人管，国际货币基金组织，世界银行能源组织劳工组织等等都有人管，这是完善的机制，现在都不复存在，现在所有的事情首脑去谈，刚刚朱部长说习总书记前所未有的忙。所有的事情助手谈不了，国际组织谈不了都必须元首们面对面的一一敲定。这个治理完全处在一种瘫痪的状态，G20是我们找的，上合组织，十加三，这是我们找的，但是他们没有大到能够为全球治理提出非常稳定的框架的程度，所以全球治理正在重新调整，包括美国重返亚太，都在找新的治理机制。所以全球经济是不可能有好的发展的，全球的新常态是这样几个表现。

既然如此，而且如此之深重，当然有很深刻的原因造成的，我们分析一下导致全球新常态的原因。第一个原因，人口参与率的下降，我们知道银色浪潮从日本开始，到欧洲，然后到美国，美国一直这个问题不突出，奥巴马为什么冒天下之大不韪要通过移民政策，他没有人了，他的人口参与率在下降，就是总人口中就业的人在减少，有些州已经高度老龄化，中国的问题我想这个问题大家应当有感受，我们说2009年开始进入人口参与率下降情况，再往后就是人口绝对下降，所以全世界主要经济体人口参与率都在下降，干活的人相对不干活的人越来越少，这是一个发生在实体经济领域中的一个问题，这个问题导致新常态恐怕挥之不去，还要有很长时间。

第二个问题，是利率问题，大家我们想到说金融需求，我说的是实体经济的利率，是使得需要和投资平衡，并在此水平上获得充分就业的利率，现在据美国以及欧洲一些经济学家的研究，美国欧洲的实体经济的利率应当在负，换言之就是说，你必须使得民营利率达到负的水平，企业才愿意投资，这个东西原来我在当学生的时候不太理解，利率怎么为负呢？实体经济有这种情况，怎么实现这一点，有这样一个过程，使民营利率要相符，才能达到充分就业精神，欧央行给我们一个例子，三月份，把它的民营利率降为负0.1，7月份进一步降为负0.2，我要存钱先给你点钱，是很荒谬的事情，但是发生了，这样我们回想，日本的利率必须到负2，日本经济才能走出通货紧缩，我在学校里提出，大家注意一下这个研究在一般的研究机构他不会做这个研究，这是很理论化实体经济的研究，这是值得做一下，我最近的文章里面有这个关于实体经济利率的研究。

这个情况其实它的原因在于储蓄和投资的根本性不平衡，投资收益率下降，这都是实体经济的问题，第三个问题是科技创新的不足，现在不断的科技创新，页岩等等，这些创新对如此之大的经济而言太小了，拉不动经济走出这样一个衰退的格局，所以可以说，全世界都在等待科技创新，所以刚才朱部长引用了习近平总书记的很多论断，他今年经常说的就是创新创新再创新，因为靠要素投入，靠资源配置的提高已经不可能有经济增长，我们必须要靠创新，而创新谈何容易需要有科技需要有金融，需要科技和金融相结合，使一个思想变成产品，变成一个企业，变成一个产业，变成就业，这个环节还是非常的漫长。

第四个原因就在于全球经济失衡，美国一开始把失衡的原因归结于中国，说我们逆差不错，你们也顺差，我们客观的说从理论上研究，我们也有我们的问题，所以全世界要对应的自己的失衡问题，所以全球失衡事实上变成了全球各国内部经济结构失衡的问题，是一个内部问题，所以就是调整全球经济失衡，变成了一个全球进行改革的问题，这个问题就比较深入了。我在去年11月份出了一本失衡与再平衡一本书，比较集中的研究了这个问题。这个问题不解决，全球不可能恢复正常，新常态不可能过去。

既然我们分析到这里，我想指出的就是说导致全球新常态的因素都在实体经济领域，人的问题，科技的问题，储蓄和投资的平衡问题，各国之间的相互关系问题，解决这些问题，就要花时间了，人的问题，我们自己，中国相对简单，我们从一单两孩，以后增加人，这种措施20年后才见效果，更多是在发觉人力资本上，这又回到一些老的命题上，一国经济增长是人力资本的积累靠的是提高教育水平，还不能像我们现在这样教育，这样教育出来就失业，人力资本并没有积累，不行，要彻底的改变我们的教育体系，最近我们在给有关部门做中国制造，2025年的时候我们注意到教育问题非常之大，我们要改变就业制度，或许我们还需要延长我们的退休年龄，我们要加快科技进步。还有扶持实体经济，我们现在承贷汇兑，要找企业找产品才是服务实体经济。我们从全球角度来看，这个分析一方面是不是有助于我们认识环球的情况，另外一方面也有助于认识中国的情况，中国经济的奇迹就是在全球大稳定时期发生的，中国经济进入一个调整时期，也是全球进入新常态时期，这个世界是相关联的，越来越重要的组成部分。

陈四清：非常高兴参加今天的论坛，与各位专家、学者和同学们一起，探讨“再平衡格局下的全球经济与金融”这个大课题。我们田国立董事长原本计划来参加这次论坛，但临时接到通知参加一个重要的外部会议，他特意委托我代表他向这次年会和论坛的举办表示热烈的祝贺，同时向今天到会的各位表示诚挚的问候和美好的祝愿。

当前，中国经济进入新常态，中国金融业的发展环境和条件正在发生巨大而深刻的变化，中国金融业将进入一个平稳发展的新时期。借此机会，我想以“新常态下的中国金融业发展”为题，和大家分享几点看法。

一、新常态：金融业面临新环境

改革开放三十多年来，中国经济发展取得了举世瞩目的成就，年均增速达到10%左右，人均GDP由几百美元增加到目前6800多美元，贸易规模和外汇储备跃居世界第一位。近年来，随着外部环境、内部条件和要素禀赋的改变，中国经济逐渐进入新常态：一是经济增长由高速增长转变为中高速增长；二是经济增长动力由投资和出口拉动向以消费驱动为主转变；三是发展模式由要素投入型、粗放型向创新型、集约型转变。

中国经济进入新常态，为金融业经营带来了新的挑战：

一是经济增速放缓，影响金融业潜在增长率。在新常态下，GDP不再维持过去三十多年的增长速度。金融业作为顺周期性行业，其经营往往随经济波动而波动，资产规模增长、盈利水平以及资产质量将面临重大挑战。

二是工业和投资增速下降，传统金融业务面临转型压力。我国工业增加值增速过去一直保持在15%以上，但近期开始明显放缓，今年前10个月工业增长仅为8.4%。与此同时，投资增速也在减缓，前10个月增速低于去年同期4个百分点，制造业、房地产和基础设施三大投资同步减速。传统金融业以大企业、工业和投资项目为主的业务面临挑战。

三是市场化改革深入，考验金融机构定价和风险管理能力。利率市场化将允许更多金融机构自主定价，激烈的市场竞争将更加考验金融机构的定价方式、定价策略和定价能力。同时，受利率波动幅度加大等因素的影响，金融业面临较大的利率风险和流动性风险。

当然，新常态也蕴含着金融业新的发展机遇，主要体现在：

首先，经济结构转型，蕴藏金融新需求。中国正在推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，不断改善需求结构、优化产业结构、促进区域协调发展。在此背景下，居民消费、农业、服务业、战略性新兴行业以及区域金融服务的需求将快速增加。

其次，利率市场化以及直接融资发展，为非传统金融业务提供了广阔空间。利率市场化增加了企业和个人的融资和投资风险，刺激了风险管理需求的增长，直接融资发展带来了非牌照类投行业务、交易业务、金融衍生品以及综合化经营的巨大潜力。

第三，互联网等信息技术变革，金融业机遇明显。互联网等信息技术为金融业提供了强大工具。金融业不仅可以凭借大数据处理能力和低廉的服务成本提高更好的金融服务，而且可以依托信息平台拓宽管理的时空半径。

二、新定位：金融业需要实现五大转变

面对中国经济新常态，中国金融业发展需要重新定位，加快实现“五大转变”，以应对新形势和新挑战。

第一，经营目标从注重自身盈利为主向更好地支持实体经济转变。“百业兴则金融兴”，离开了实体经济的发展，金融业就是无源之水、无根之木。总结这次国际金融危机的教训，深层次原因正是金融领域和实体经济领域的长期失衡。我国经济走向新常态，要实现经济和金融的新跨越，要求金融和实体经济相辅相成，金融业以支持实体经济发展为使命，通过不断创新产品和提升服务水平来支持实体经济发展，实现与实体经济“共生共荣”。

第二，金融结构从单一化向均衡化转变。当前，我国金融结构不平衡性比较突出。从融资结构来看，间接融资占绝对优势地位，2014年前三季度，以企业债券以及股票融资为代表的直接融资占比为16.7%；从金融机构来看，2013年末，银行业资产为151.4万亿元，占全部金融机构资产的比重超过70%；从金融产品来看，传统的存贷汇、保险、投行、基金管理等业务和产品占主导地位，资产证券化、金融衍生产品以及服务小微企业、消费信贷的创新性业务还处于发展之中。随着我国经济走向新常态，增长动力将更加多元，要求金融结构也更加多元，实现直接融资、间接融资协调发展，不同类型金融机构协调发展，以及金融产品和服务的多元化发展。

第三，增长模式从外延粗放型向质量精细型转变。传统金融业增长模式的一般特征是外延粗放，主要表现为以资产规模的增长带动盈利能力的提升。以银行业金融机构为例，2006年到2013年的8年间，净利润增速高达28.5%，同时总资产规模由44万亿快速上升至151.4万亿元人民币，年均增速高达19.3%，对净利润增长的贡献率高达90%以上。随着我国经济走向新常态，资金来源增长放缓，定价机制更加市场化，金融业不能再依靠规模扩张来获得收益，向内挖潜、向管理要效益、质量精细型增长模式成为必然选择。

第四，服务领域从以国内为主向内外协调发展转变。过去几年，中国金融业在国际化发展上取得了较大的发展，但与实体经济的需求尚不匹配，一个重要表现是，目前中国已经是全球第一贸易大国、第二吸引外商投资大国，对外投资也迅速增长，但是中国金融业的国际化水平依然较低，海外金融服务与产品的丰富性、复杂度与人民币国际化、资本开放的要求不匹配，特别在投资银行、外汇衍生品、全球交易银行服务方案、资产管理等方面，中国金融业还有较大的提升空间。随着我国开放型经济新体制不断完善，人民币国际化进程持续推进，将显著加快“走出去”和“引进来”步伐，带来巨大的跨境金融服务需求。如何利用好境内境外两个市场、两种资源，将成为中国金融业的必修课。

第五，驱动因素从“拼”资源向“比”创新转变。随着我国经济走向新常态，市场活力进一步释放，金融业要想在变革中赢得未来，关键在创新，突破旧有的思维定式，积极探索和创造新的服务模式。当前，随着电子商务、移动互联的普及，商业形态从间歇性、固定区域的服务向全天候、全场景的服务转变，客户消费和交易习惯正在发生深刻变化，要求金融业提供“随时”“随地”“随心”“价廉”的服务，这要求金融业不断提升智能化水平，创建全方位的服务枢纽，突破时空限制，打破疆界束缚，充分满足客户需求。

三、新战略：面向未来转型发展

新常态下，中国金融业要加快实施主动转型战略，把握新机遇，迎接挑战，实现持续稳健发展。

一要紧紧围绕实体经济，加快结构调整。加大对棚户区改造、“三农”、小微企业、水利、环保等国民经济发展薄弱环节和领域的金融支持。加大对先进制造业、电子商务、战略性新兴产业、文化创意等领域的信贷支持。建立多层次资本市场，进一步拓宽市场主体的融资渠道。放宽市场准入，大力发展和规范民营金融，发展多元化的金融结构。

二要践行国家“走出去”战略，拓展国际化经营。目前，全球价值链正在重塑，全球区域经济金融合作方兴未艾，国家大力推进“一带一路”建设，越来越多的中国企业和个人“走出去”，为中国金融业“走出去”提供了历史性机遇。中国金融业要积极跟随国家发展战略，统筹好海内海外两个市场，加快整合产业链与服务链资源，提高全球服务能力，为海内外融合发展搭建有效平台，为“走出去”企业和个人提供信息咨询、交易撮合、资金结算、风险控制等综合服务，用金融的力量搭建起中国企业和个人走向世界的桥梁。

三要顺应科技发展趋势，积极介入互联网金融。在网络和大数据时代，金融业应以技术创新为引领，更加主动拥抱互联网金融变革。要以客户需求为导向，按照全新的商业模式特征和用户行为习惯提供全流程、全链条的综合金融服务解决方案，同时加快渠道协同，实现线上线下的打通与互动，使客户“所见即所得，所想即所得”，打造最佳客户体验。

四要加快人民币国际化，谋求与经济地位相适应的货币体系地位。目前人民币已成为全球第七大支付货币、第九大交易货币和第二大贸易融资货币，但与我国作为全球第二大经济体和第一贸易大国的地位仍有一定差距。未来人民币国际化要继续围绕“走得出、海外留得住、回得来”这三个环节重点布局，加快人民币在对外投资、对外援助中的使用，并适时加快资本账户开放，培育人民币离岸金融市场。

五要在依法治国的大背景下，完善金融法律体系，加强金融业合规经营。要进一步加快《商业银行法》等法律法规的修订，使金融业运行在更加健全的法律制度框架下。金融业自身要强化法治理念，将法治思维融入金融业经营决策和管理的各个环节，始终坚持依法合规经营。要加强社会综合治理，动员各方力量形成合力，加大对各类金融违法犯罪的打击力度，为金融业发展营造良好的氛围。

各位嘉宾，作为中国持续经营时间最久的银行，中国银行将进一步发挥国际化、多元化优势，服务国家战略、担当社会责任，为推动促进中国金融业转型升级贡献力量！谢谢大家。

我这里要提到我们举办方的国际金融杂志，这个杂志主要定位于银行业的经营管理，最新的消息，国际金融杂志也和国际金融研究杂志一道被国家新闻出版广电总局认定为学术期刊，这两本杂志和各位专家学者的鼎力支持分不开，这两本杂志都是大家新思想碰撞的园地，希望大家支持。我们开始下半场的演讲。很抱歉我们的会议稍微推迟一点，为了弥补一下，下面我们四位演讲嘉宾的时间原定20分钟，现在请求各位嘉宾减到15分钟。下面演讲第一个嘉宾是曹远征先生，曹先生是中国人民大学经济学博士，是国家特殊津贴获得者，中国银行首席经济学家，中国国际金融学会的理事。曹博士的演讲题目是经济新常态与中国金融体制改革。

曹远征：谢谢主持人，非常高兴能来到经贸大学，我曾经在经贸大学上过学，上过一年德语，是1987年。我报告的题目是新常态与中国经济体制改革，我想从三个方面陈述这个事，第一个全球新常态的挑战是什么，因为中国是全球经济中重要组成部分是第二大经济体，第二目前金融核心问题是什么问题，是融资难融资贵，第三个未来的改革方向。

世界经济进入新常态，刚刚也讲了，新常态区别于旧常态，不是一个周期性波动，趋势性的变化也就是说结构发生了重大变化，因为新常态被简单理解为，你会看到在宏观经济政策中间，尤其货币政策中间，新常态和旧常态相比结构发生了重大的变化，我们知道，这个在过去刚刚李扬讲大缓和时期，世界经济有新的结构是全球化，全球化理解两个含义第一个全球的生产力配置，各种生产要素在全球平台上进行配置，第二这个配置的方式是市场经济，由于这样的全球化，全球经济逐渐成为一个新结构，三个板块，第一个是以亚洲新兴经济体为代表，特别是中国为代表把廉价的劳动力纳入到全球化过程，形成中国制造，对全球化既贡献了产品，同时产品物美价廉拉动了全球的通货膨胀。第二个板块大家看到以资源出口国为主的板块，随着亚洲制造业的产生，对能源资源需求日益提高，这些国家在物质基础上支持了全球化，同时获得了巨大的外汇储备，这就构成了他们外汇储备的来源。第三个咱们说的是以发达国家为代表的传统经济体，在这个过程中间，他是把它的服务业特别金融服务业全球化，在全球化做出了贡献，改善了全球资源配置，想想看在30年前，我们说这个是吸引外资，很困难，但是现在是外资到门口说我有钱你有项目吗？这是积善资源配置，世界被连在一块，有一个新的平衡是金融市场，全球板块，外汇储备都是流向美国，美国成为全球最大的金融中心，由于全球资金流入美国，所以压低了美国的利率使美国居民更容易负债。有一个格林斯潘之谜，长期利率持续走低。

后来爆发了金融危机，是循环断了，表面看是竞相关系，是顺差和逆差的关系，背面是经济结构的变化，发达国家有效需求的萎缩。金融危机以后全球进入新的变化，经济再平衡，这是今天的主题，但是我的问题是再平衡到什么位置？在哪个点上寻找平衡，目前尚且不知，这是我们说世界经济处在一个十字路口，大家正在寻找新的方向。这个新的方向显然对传统的安排有挑战，我们说在西方发达国家过度金融化的安排遇到了困难，同样在发展中国家为了支持实体经济这种经济融资安排也遇到了挑战，这是我们的问题，这是我想说的第一个问题。

第二个中国经济遇到什么问题，刚才我们的行长包括李扬副院长也在提的问题，包括实体经济是不是虚拟经济和实体经济出现问题，金融不支持实体经济，其实我想说这是伪命题名体，因为大家知道金融内生于实体经济，金融在这上面发展起来，金融是实体经济内生的，相煎何太急，现在为什么说金融对实体经济不太支持，这要回到金融本质，我们都知道，在传统经济学中间大家讲一般均衡，需求者可以自己找到自己的工具，在现实经济中间，它的存在意义何在，其实大家看到，由于市场存在摩擦，未来不确定，于是信息的不对称性和未来的不确定性，金融机构就是努力消除信息的不对称性和未来不确定性，换言之这被我们理解为风险，金融机构的存在价值就是风险，金融机构不仅仅是融资问题还是一个风险价值，金融机构核心问题是风险管理，是对风险进行定价，定价的方式无外乎说通过人为定价还是市场交易定价，这两种方式是不同的，大家知道商业银行和投资银行，我在两类机构都工作。

我们回到我们的问题，大家说目前中国经济出现问题，融资难融资贵，融资难是由融资贵导致的，融资贵是由融资难导致的，完全不融资利率会偏高，到底是金融不支持实体经济还是实体经济出现问题，我们放在全球经济再平衡角度上看很可能是相互的，我们知道，在过去全球化过程中中间中国的产能是全球生产力配置的结果，如果世界经济进入新常态意味着长期箫条，未来全球经济处于长期低迷。如果全球经济处于持续低迷，全球需求不足，中国出口导向经济难以持续，沿海地区出现的融资难融资贵问题，与其说融资难融资贵是没有长期的订单，讲一个故事，温州的企业家告诉我们，冬天我们见过不就多穿衣服实在不行抱团取暖，维持生产借高利贷，抱团取暖就互相帮，原以为冬天过去以后春天到阳光明媚，一切都变好了，但是没想到这次冬天尽管不太冷但是时间太长。他们又说温州人是讲信用的，跑路是少数的，为了更多人跳楼以此砥砺信用很好，但是这有什么用？所以融资难融资贵的核心问题是产能过剩。

那么你会注意到中国M1是存款，存款在下降贷款上升，企业实现销售没有实现销售收入库存增长速度非常快然后链条越连越长，这种情况下自然出现了我们说在一个很奇怪的宏观经济现象，钱多钱贵，货币是宽松的，但是钱是贵的，凸显出两件事一个是风险，另外金融结构有问题，我们知道融资难融资贵对中小企业而言，没有资本，没有资本就不能负债，大家做房贷的时候，30%的首付，银行提供你70%的贷款，如果30%首付都拿不出来怎么付贷款？换言之，这凸显了中国金融很核心的问题，我们的股本市场，资本市场发展太滞后一味增加负债难以持续，我们研究过中国的资产和国家资产负债表，我们最为担心的就是中国的资产负债表和国际的资产负债表相比，中国居民和政府相形之下中国企业的负债率全球最高。越是在产能过剩的情况下这个问题就暴露了，那么有几个办法，除了增加资本，另一方面减少负债，这大概是我们讲的中国融资难融资贵的宏观问题。

第三个在多方面进行挑战，一方面我们说金融也是企业，企业自主定价是非常重要的，利率要市场化，利率市场化加快，融资难融资贵出现减息，但是背后是改革，1.1倍扩大到1.2倍，这是银行增加的定向的空间，我们看到在过去一周中间你会注意到小银行是往下俯，是市场竞争。竞争就会出现产品，产品我们知道金融产品是风险和约。这种创新就开始支持它的实体，不仅仅有债务类的产品而且更需要供需类的产品都出现了在这个过程中间我们的传统商业银行正在受到前所未有的挑战，正在急着转型，我举一个例子，大家看理财产品我们理解是完成市场发行，由于中国金融体制分业经营所以二级市场不能转帐，如果从理财产品创新产品来看，大概去年提供了4万种理财产品我们的资本市场提供了多少？所以我的结论很简单，第一利率市场化，第二如果要发展资本市场，可能有一个环节很重要，资产证券，推动金融产品的创新来负债风险，维持服务，第三在这个中间需要金融体制做新的安排比如毁灭经营，我们监管依然还是分业的是机构监管。

未来会怎么样如果按照十八届三中全会我们说利率市场化，这个是货币自由化，人民币中间可兑换中国金融将在世界金融将同台竞争中国的金融市场不仅仅分为中国金融市场和世界金融市场，这是对我们最大的挑战，我们必须变成国际视野国际银行，因为你的竞争舞台已经国际化，从这个意义上来说，这个是金融大家知道服务业，服务业是搞智力，人力资本最为重要，人力资本的增加，金融技术的创新增加对实体经济服务发现企业发展价值，都变得刻不容缓，从这上面来说，我们说经贸大学金融学院丁院长，我们希望你能培养出更多人才为中国金融业做出贡献，为世界金融业做出贡献，谢谢大家。

丁志杰：非常高兴中国银行以及社会各界朋友一如既往的支持对外经贸大学，支持对外经贸大学金融学院，时间有限，首先今天跟大家报告的题目是基于发展的全球治理改革，这个题目也是在这期国际金融研究发表文章的进一步的思考，怎么理解基于发展的全球治理变革，第一点我想说的是关于全球治理改革，雷声大雨点小，或者是光打雷不下雨，大家从2008年危机以后呼声越来越高，大家也说要做，但是始终没有进展，我想有两个方面的原因第一个是中心的这些发达国家作为既得利益者，他不允许改革也不会主动改革，第二个就是在外围的发展中国家，力量还没有足够大到推动改革，我举两个例子，第一个是我们知道，2008年危机，中国通过国际货币基金和世界银行，应该说对发达国家做出了巨大贡献，在这个过程中获得一些承诺，增加中国的国际货币基金的投票权，当时由美国国会反对没有通过，第二个例子2011年人民币本来应该进入特别计划权，美国没有点头，我们只能期待2016年人民币是否能进入这个篮子。

第二个我想说的是在目前全球治理的改革，可能性很小，全球治理的变革正在悄然发生，这种变革一种变化，这种变化主要来自于发展中国家，特别是新兴市场国家，作为发展中国家的中坚力量正在崛起，而且这种崛起的力量就是说应该说对推动全球子治理包括秩序的变化应该具有积极的作用，在这里面可能联想到今天我们整个这场论坛的主题是再平衡，在我看来，我们可能需要一种新的平衡，这是我后面要讲的主体，怎么样推动新的平衡和格局的出现。

第三就是这种变革来自于什么地方，应该说我们不具备力量，改变这个世界，但是我们可以改变自己，通过改变自己来改变世界，这里的逻辑就是说，要加强发展中国家的南南合作，特别是在货币金融领域的合作推动全球治理的变化，我们知道，在贸易已经出现了多元化的景象，贸易不仅是发达国家之间的贸易，还有与发展中国家的贸易，还有发展中国家与发展中国家之间的贸易，这个多元化从贸易领域看多极化的格局，中国成为贸易大国具有积极的意义，我们知道在上一轮全球化过程中，中国成为重要的利益获得者不是在于我们以价格的优势获得的，更多的是通过贸易使得中国过去不能够储存的劳动力变成了廉价的商品，然后输出国外最后成了中国的国际储蓄。这个模式在新的格局下可能存在的问题，特别说在目前在金融的格局没有改变，金融现在还是两极化，中心和外围，这一点大家可以看一个我们提供的数据。

进入21世纪以后出现怪现象，发展中国家成为国际储蓄的提供者，我们产品过去的惯例来说，都是富人对穷人提供资金，进入21世纪时候变化了，这里面根据可比的数据2005年到2013年发展中国家对发达国家提供了将近三万亿美元的储蓄，在这个储蓄同时我们看到一点，发展中国家投资收益是负的5.27万亿，发达国家在获得发展中国家三万亿国际储蓄的同时，获得了5.27万亿的投资收益，这个来看不是贸易，更重要是通过经营的渠道资本的流动，这个在发达国家分成两个部分可以看到一个数据，其中美国在九年里面，输了国际储蓄24.65万亿，美国投资3.89万亿，按照通俗的说法，美国想通过金融手段向世界剪羊毛不仅免费使用储蓄还获得巨额投资收益，其他发达国家的情况来看，大家看到一个很典型的特点，除了美国以外其他发达国家是输出了储蓄，21.69万亿其中投资收益达到1.38万亿，平均投资收益率5.4%左右，这应该来说是正常的收益率，也就是说，美国的剪羊毛，最主要是对发展中国家剪羊毛，为了便于我们今天的主题大家可以看金砖国家，作为发展中国家重要的，因为一个名字走到一起的集团来说，在这个期间是储蓄了5.07万亿美元投资收益2.09万亿。也就是说这个剪羊毛最重的国家，其他是输出了储蓄，也付出了巨额的成本。

这样一个格局最重要来说是金融的流动，资本流动的格局，下面这张图可能给大家展示的是典型发达国家净头寸，债权债务关系，为什么美国使用其他的国家的储蓄还能够获得巨额投资收益，和金融化有关21世纪金融全球化重要表现就是发达国家资海外资产快速膨胀，大家看到蓝线代表美国，净债务头寸，占他净负债的比例大部分在20%以下，也就是说，美国目前2013年美国的对外负债超过26万亿，其中有22万亿是美国他推动在海外资产是的，同样作为债务国的英国，底下大家看到英国的净债务不大，所以他所有的对应的是负债的匹配，另外国家是发达国家债权国德国和日本，我们看到在这个里面日本净头寸国际债券与资产比也在50%以下，就是说在金融化的过程中，发达国家通过杠杆化获得放大他的收益，这样一个结果，遭受损失是发展中国家。

我们想南南合作有没有可能，如果我们看金砖国家的情况，五国的情况，就在过去九年里面是受损的，但是如果我们假设改变一种情况加强南南合作，使得全球资本流动格局，前面讲发达国家以及发达国家与发展中国家流动我们加强发展中国家与发展中国家之间的资本的流动，特别是中国，输出储蓄变成输出资本可能有改变世界利益的分配，改变世界格局，我们假设南南金融投资的合作，使得金砖国家输出储蓄不需要倒贴，意味着我们在考察2015年2013年之间，进准国家获利2.09万亿的收益，我们看到最近在中国主导下的区域化集团化的巨大的进展，这个细节不再展开，我们进一步分析发现，在与过去贸易和货币与美国脱钩过程中，金融也需要脱美，不再需要美国，中国这样一个国际储蓄的中介。这里面有很多的问题，大家都觉得值得关注，中国凭什么能够走出去投资，西方的主流理论来看国际直接投资，必须要有技术优势，必须要有内部化优势区位优势三者结合才有可能走出去，中国的情况是如果按照一个很通俗的说法，人多，钱多，有没有技术是一个巨大的问题，我们知道传统主流国际投资理论，是发达国家投资主体角度考虑，被投资国特别是东道国的情况。

第二个也有开发性结构，区域性开发机构，我们知道目前所有的开发性机构都是发达国家是最大的股东，发达国家主导，目前全球的国际性开发实际上是发达国家扩大对发展中国家投资起到穿针引线的作用，没有真正立足发展中国家发展，中国要发展对外投资，肯定需要我们重新从理论上审视我们应该怎么做，这点来看国内的研究开发性的理念我觉得尤其值得借鉴，也就是说在通过中国对外投资过程中，通过国家间的合作，实现国家信用征集和国家信用担保改变这种资本流动的这种期限以及风险来实现，也就是说中国对外投资以促进当地经济发展来实现一种共赢，我们知道在今年上半年，美国总统奥巴马批评中国搭美国的便车不负责任，我们知道最近APEC峰会习总书记强调中国希望其他国家搭中国的快车搭中国的便车，这样表明两个含义，一点是说中国正在宣布自己从输出储蓄变成输出资本，通过新的格局改变这种，从中国元素到为输出中国元素，东方文明和中国的模式在发生变化，在这里有一点反思呼吁，中国的经济学现状很难令人满意，作为其中的一员我觉得很失望，我们知道在90年代以前，中国经济学追求自己的独立，但是后来我们消失了，发展经济学也是一样在90年代有一篇文章纪念发展经济学的消亡，发展经济学50年也和主流的经济理论回归了，过去的十年，我们想更多的说国内的经济学的研究从最初应该是引进或者模仿，中国的变化需要我们经济学家更多创新，理论的创新，中国实际的创新，这样我们觉得中国的经济学才有生命力，谢谢。

钟伟：总结前面几位同志发言给我们留下很多思考，曹远征先生讲金融就是信用我是深信不疑的，这是我为大家汇报的主要内容，丁志杰先生说对现在的经济金融学的教育非常不满意，我也同样的赞同，并且也很惭愧，因为这种经济金融教学的科研的不好，我们是始作俑者之一，问题出在我们自己身上，为什么会有这样的问题，我想更多的是这个圈子沟通交往交流太多，思考太少，也就是说我们完全可以生活在一个没有微博微信和博客的时代，向大家汇报的问题是是不是有货币政策的新框架。

我的PPT有5页以及一个结论，第一个我们先来看一下货币政策是怎么形成的，因为在100年之前，恐怕或没有特别多的中央银行，当然也没有特别多的货币政策这个讨论，当中有几个向大家汇报一下，第一个货币政策的最早的起源还是要追溯到费雪方程，我们可以看左侧，PY，Y是什么，存货变动，资产折旧政策的变化，为什么没有包含进去，就是说难道货币发行仅仅是支撑实体经济不包含资产价格吗？右边的公式更加匪夷所思，请问M是什么，我们不知道money是什么，也不知道与货币有什么差别，没有任何一个银行有货币流通速度的能力，所以基于这样公式，货币政策显然是非常令人担心的。然后完善货币政策最大的贡献是凯恩斯和弗里德曼，弗里德曼提出基于规则的相机抉择，接下来的情况很有意思，传统的货币政策就慢慢的形成了它的框架，教科书上也已经有了，货币工具，像有些国家加拿大存款准备金是0，货币政策到现在教科书和央行操作的鸿沟过大，次贷危机之前各个中央银行的货币操作工具经历长久的变化，我们可以看一下长久的变化的轨迹，一个就是1960年代，中央银行，我简单说一下货币政策工具包括数量工具价格工具，以及非常规的工具，数量和价格工具大家都熟悉，非常规的工具比如包括通货膨胀是否要关注资产价格等等。各国中央银行货币的工具从大萧条之后到金融危机之后，一个美联储没有义务支持美国国债的价格，美联储失去对长期无风险利率的调整的权利，第二个布雷顿森林体系，85年货币数量控制被迫放弃，我们可以看到次贷危机之前，靠短期利率控制错综复杂的运行是不可能的，你拿一个小片刀对付全世界复杂的问题。

因为这样一个原因导致了货币政策框架新的雏形的出现这个过程当中也有一些发展的轨迹，第一个发展的轨迹就是选本人的反思，他的反思的结果是对大萧条的处理是错误的，在大萧条当中，美国美联储成立了101年，美联储的做法是收缩信用跟货币，所以当时在大萧条之间，信用收缩了大约25%到28%，美国的实体经济就工业的产出下降了50%到60%，所以这个做法我们也称之为由于债务紧缩引起实体产出的猛烈的收缩，所以经济危机的时候信用紧缩是一项极其糟糕而且愚蠢的选择，这就是弗里德曼为什么在美国货币史中批评美联储，说美联储成立差不多50多年，每次对危机都是采取这种愚蠢的办法不可取。然后是伯南克的反思，伯南克是历史上仅见有学者没有官方也没有从事商业背景直接操纵美联储而且获得空间成功的二者，伯南克的反思和对大萧条的反思还有他的书籍都是要进一步认真拜读，这些人的考虑形成美联储次贷危机之后新的框架，先有数量宽松基础上才有价格宽松，最后观察实体经济货币流动性供应的时候的效果怎么体现的，是通畅或者是就业，这个看起来特别简单，但是我们要小心的再看一下，首先是数量宽松，意味着美联储不再关注自己的负债方也就是货币发行而是更多关注资产方，是社会信用总量，money有时候方式做的好一点效率高一点低一点，信用风险也有差异，所以一块钱所能形成信用总量是不一定的，这种情况需要有数量的宽松，之后是价格的宽松，比我们想象的要复杂，我们讲利率的时候，千万不要简单的说利率两个字，这样会使得实际从事金融实体经济的人听不懂，最简单利率应该看它的期限结构风险结构。

在价格宽松的过程当中我们有很多可以看的价格，一个当然是无风险，另一个我们也可以看期权，也可以看信用立差，伯南克引进的信用立差。价格宽松我们至少应该理解包含着一个国家的中央银行是对整个利率期限结构有控制能力，美联储对短期利率有控制能力，美联储购入大量美国国债有充分的中长期利率的控制能力，不仅如此，美联储也在关注信用立差和无风险利率，最后是通胀和工业，特别简单就是痛苦指数，通胀也得关注不是泛泛而谈，美联储关心核心通胀，另外就是就业，也比我们想象的复杂，美国劳动部，每个月第一个星期的周五公布就业数，非农工业数美联储关注的是长期就业和短期就业之间的价差，如果是长期就业和短期就业之间的差是不断缩小的，就业情况好转的并不令人欣慰，除非是中长期就业跟短期的就业都在好转，而且两者之间保持相对稳定的关系并且同时中长期就业和短期就业的起薪的水平都有轻微的提升这种情况下是让人真正放心的改善，目前美联储观察到的就业改善是短期就业的改善起薪改善很小。

同时我们要看到物价和就业之间，观察实体经济的运行并不是两个条件都具备，而是具备一个条件就可以了，是这样一个操作的过程，货币政策新框架我们可以理解，先有数量宽松，最后达成一个过程。这就有意思了，如果是这样的话美联储为什么不关注其他呢，不关注经济增长不关注产出地不关注资产价格，甚至也不是关注宏观审慎，美联储没有说属于它的义务范围。推事我们也可以观察到，美联储做事情跟教科书的背离程度非常大，比如说中央银行不能向银行直接透支，这早就作古了，还有面对危机采取紧缩政策，这些做法并不成立。

第三个新货币政策框架为什么形成了量宽价宽还有实体经济的变化有这些可能的解释，第一个通常解释是我个人认为过于庸俗化，就是财政政策是要过国会比较麻烦，货币政策总统说了就算所以比较方便，所以权益行事。在以往的经济学教科书中，你如果碰到大危机财政是扩张的，货币是温和的，现在情况反过来，货币是扩张的，财政和稳步和紧缩的。可能隐含的含义有这么一些，不一定对，第一央行需要更多关注的不是政策工具问题，是实体经济的情况，仅仅是有一个短期利率肯定不够，所以未来中央银行需要更多的货币政策工具，这是一点。

危机之前这种做法是不可以持续，第二个就是重要的不是不可知的货币而是信用，我们无论是维持长周期繁荣也好，还是对付经济衰退，我们特别重要的是要货币当局维持总的社会信用的水平，金融就是信用，信用就是金融。

第三个信用总量和价格之间是不是存在着可以观察的指标，有可能有。我们可以看到譬如说流动性是不是可以看一下风险溢价，大家可以看到2008年下半年2009年以企业债为特点的落实期权是非常高的风险区间，因为落实期权有向后看的功能，另一个就是伯南克经常讲信用立差。还有我们在中国经常有风险溢价情况，中国的情况考虑目前中国的以贷款加利率，或者以交易商协会的平台作为定价是5到5.5之间，无风险利率如果有十年期的国债两者一减我们可以看到中国的风险信用利差水平，过去七年到八年的最低水平，所以从新货币政策的框架来讲，中国目前的状况是非常宽松而不是特别紧张。

隐含的含义之四是你储蓄了，你获得无风险收益，这对经济增长没有什么用，储蓄者它获得无风险收益越高，对经济增长的损害越严重，如果风险收益高，就意味着什么，储蓄者他们不承担风险，大家仔细看一下最近特别流行一本书，21世纪资本，它无非就告诉你这么一言，如果资本回报过高的话，富者越富，穷者越穷，社会稳定会作古的。另一个什么是经济增长什么是经济发展，如果我们从社会信用角度来讲，有劳动力和资本等要素投入而推动的阶段的经济的提升我们称之为经济增殖，而我们新常态也好转型也好，我们要求的不是劳动力或者资本的提升和回报，最重要的是追求索罗剩余。

第五是维持信用总量是创新的必要条件但不是充分条件，一个国家的中央银行把信用总量维持的比较合适，不一定会带来创新，但是如果没有合适的总量，创新是一定不会有的这是我们看到的新货币框架的可能的解释。第四个我们回溯一下。中国从晚清时期到1949年之前，为什么经济状况这么差？中国从1840年之后很长时间，一直是白银外流的国家，更糟糕的是我们中国并不是用白银来赔款，而是白银购买英镑赔款，白银当时的价格由于发现大的银矿，价格下跌兑换英镑价格很高，当时中国实际的贵金属的外流比表面上看到的要更严重，所以从1840年之后到今后的差不多70年的时间，中国都面临非常严重的信用紧缩，基本上把中国实体经济彻底摧毁了，我们经历了长达70年的通货紧缩，战争给我们带来损失。大萧条危机回过头来看很愚蠢又要紧缩财政也要紧缩货币，两者关系紧缩信用至少要去掉两到三个单位，这个是糟糕的。第三个要考虑历史人物的故事，沃尔克和格林斯潘，公众对历史人物的评判要经过更多大脑的思考，沃克尔对美国实际经济的掌控来看是言过其实，美国从大的债权国变成既得债务国，他使美国无国债利率非常高，最高是18%左右，这是难以忍受的，所以此后美国成为债务国，不仅如此还有拉美危机，而格林斯潘最好的最了不起的贡献是成功推低了美国的无风险利率，从两位数推低到5左右，伯南克成功的推到2以下，无风险利率的推低对美国的经济创新和追求索罗剩余有好处。

利率管制是好的东西，难道它真的一无是处吗？我们大概知道两个基本的事实，一个是过高的无风险利率对这个国家的信用体系和创新能力是一个巨大的负面的伤害，并且还会引起长期的收入分配不公等等的问题，第二个信用利差或者风险溢价，部分取决于金融体系的效率，但是风险溢价更多的是取决于一个国家的创新能力，一个国家的企业的实体经济的回报率，所以金融体系并没有足够的能力，中央银行也没有足够的能力去压缩信用利差。

第五个实体经济回报和信用利差之间怎么去看流动性是不是合宜，就是为什么钱贵，原因有两个，一个现在无风险收益高，就是因为利率市场化，截止到目前，商业银行推出理财产品我们可以看成无风险，达到4.9的水平，国债3.6的水平，肯定是高的，再往上再加一款就是信用利差更高，这两块都高，不能怪金融体系，只能怪整个的中国社会对无风险回报追求的过度了，甚至我们可以这么讲适当的利率管制是必要的，对储蓄无风险的资本回报进行适当的剥夺是必要的，因为储蓄本身不创造任何创新，也不创造任何价值，你有钱不代表你未来应该有钱这样一个基本权利。这是我们看到的历史回溯的情况。

最后一个中国的人民银行中国央行是不是正在形成一个新的货币政策框架，有这种可能，但是不太清晰，我们现在中国人民银行的框架叫做有限数量宽松，然后追求定向操作，然后追求定向的价格宽松，最后形成在增长就业或者物价之间的选择，在这个过程当中，其实很多难点是没有解决的，第一个是背景是什么，首先背景我不说了，我们可以看一下中央银行现在的一些隐约的猜测，第一个中央银行是不是意识到信用端才是正确的，有可能，但是中央银行还没有清楚的表述它，伯南克早就说过了，货币早就过失了，中央银行说最近我们流行大热词叫做社会融资总额，能不能取代M2，不能，其中最大的差异在于社会融资总量总额概念是信用端的，而不是货币端的，所以这是一个很大的一个变化，那么我们也可以看到，到底中央银行的操作政策框架是单一标准还是多用标准，是看就业看通胀还是要看其他的数字，中央银行还有一些困惑还有其他的问题存在，我在当中都写了，总体上来讲中国的人民银行现在定向操作违背了一些基本的道理，一个就是货币政策本身是总量性的，一定不是结构性的，也就是由货币而信用这个过程，人民银行控制不了各国中央银行控制不了，信用流到哪一端，鬼才知道，另一个就是流动性是不是充裕的问题，我们可以简单的看一下。

最后向大家汇报一下主要的，第一个比货币更重要的是信用，我建议大家把货币出现，Q币出现什么，货币是什么大家会头晕的。第二个比信用还重要的是创新，信用能不能得到良好的运用，能不能得到扩展，就在于我们有没有一个系统性的追求索罗剩余，无风险溢价取决于创新或者是预算软约束，为什么我把两个都列在里头，风险溢价是创新的氛围重要的衡量，另外我们的风险溢价跟预算软化有关系，无风险收益如果一个国家足够明智的，应该让无风险收益长期取得一个低的水平，这样我们给中央银行操作做政策建议，第一个就是定向操作你长期做不了，第二个人民银行对整个利率期限结构优调控，不要人民银行跟财政部各管一块，这个人民银行没法进行货币操作，第三利率市场化叠加进来无风险利率太高，在中国把无风险利率压到极低，有利于创新，最后中国创新能力不足可以体现在风险溢价非常高这样一个情况之上。之所以风险溢价高跟金融体系有一部分关系，但是更多的应该是企业家和政府自己思考。或者我们可以简单的这么说，中国企业根本从总体上根本不存在融资不足的问题，对中国的广大企业来讲如此之高的杠杆反而体现出中国企业融资的问题。

我用比较短的时间，争取在5分钟之内弄完，首先第一个，就是G20的诞生跟国际金融监管的改革是密切相关的，大家可能知道，G20是第一届峰会是在2008年召开的，那个时候正好是美国出现了次贷危机，然后引爆金融危机，这么一个状态，当时在处理这个危机的时候，想很多辙，但是当时美国政府的自己的评估是靠原有的机制和体制靠美国自己原有的所谓七国集团，协调机制和互助机制已经解决不了问题，所以在2008年的时候，当时危机向其他地方扩散的时候，当时法国总统萨克齐和英国首相布朗，建议美国扩大互助范围由七国集团扩大到G20，本来G20在应对东南亚金融危机有一个雏形，就是20国集团的财长和央行行长的双部长的会议，但是在那个时候应对东南亚危机以后这个就没有起多大的作用，到了2008年的时候，英国和法国的两位国家的领导提出来这个建议，当时的布什总统决定采纳这个建议，所以承办了第一届的G20峰会，第一届峰会做出了对美国次贷危机以及相应的金融危机的根本原因的分析，认为根本的原因是某些发达国家决策者监管者监督者没有充分判断和考虑金融市场的一些风险，根本上金融创新的步伐，或者没有估计到国内金融监管的系统性的后果，所以导致当时的危机，这是他的总结，在2009年4月份，第二届的峰会召开的时候，也同样谈到金融监管，金融监管的不足，是导致这个危机的原因，所以经过这个总结以后，G20的当时的决策就把重点放在了应对金融危机，怎么样来改革当时所出现的金融监管不足的问题，目的就是为了避免未来的危机，这个是当时的一个说法，所以就把监管改革作为当时的第一要务来做的。

第一届G20峰会的时候，提出了强化稳健监管这么一个方案，涉及到多个方面的内容，这里头我大概列了一下包括监管体制，风险管理提升市场的一致性，增强透明度与清晰度等等，这些方面的改革，这是我讲的第一个，它的起源，在这个以后，应该说G20在整个每一届G20的峰会都把监管改革的问题作为一个核心的议题来做，一直到我说的是去年在俄罗斯圣彼得堡召开的第八届才出现一些变化，每一届的情况我不再详细说，总的来讲是一步一步的就监管的改革问题，协调问题，新的监管标准的制定问题和各个国家的落实这些监管措施的问题的话，都不断的进行阐述，提出相应的建议以及进行监督，这些方面，最重要的一点是在伦敦的第二届峰会的时候，建立了一个新的机构，叫金融稳定委员会，具体有这个机构来提建议进行监督以及跟别的一些机构进行协调合作，跟国际货币基金组织，跟各个国家监管部门等等来进行协商，提出相应的监督监管的建议。

每一届会基本上都做这些事情，所以非常之多，一开始主要涉及到银行系统，然后不同的拓展，到最后的话把这个到2013年的时候的彼得堡峰会，对监管改革取得的成就做了一个大概的总结，他总结了五个方面，在监管改革方面形成的成果，第一个的话就是银行业开始实施新的全球性监管标准主要是巴塞尔协议三，开始实施，第二个取得成就的话对衍生产品的监管建立了必要的监管方向，这个主要是指原来场外市场交易的产品衍生产品，要不是集中到交易所交易，要不就是建立统一平台。

第三个的话，建立了全球性的系统重要性进瑞急救，全球系统性中央银行和系统性的保险机构它的监管方向，把这个所有的目前能够列入到金融机构的银行和保险机构的话，都列出来了，对他们制定了相应的监管方向，实施更高的监管标准，以降低他们所带来的风险。

第四个取得的成果的话，就是建立了对问题机构的处置方案，这个措施，目前就是在避免纳税人带来损失的情况下，有序的来处置可能出现问题的这些大型的复杂的金融机构，制定了处置的步骤，处置的工具，就是我们现在所提到的叫生前遗嘱你要做好。

第五个成就实现的是对引资银行的监管提出一些相应的考虑和一些进展。这是到彼得堡峰会，应该说在金融监管改革方面取得成就，当然彼得堡峰会是一个有一定转折的这么一个峰会，应该说尽管他还是大量的讨论了处理金融危机的，以及它的影响这个问题，但是已经开始有所转化，最后的话这个峰会提出了金融监管的一个新的目标，这个目标跟当时应对金融危机已经有所变化，当他提出新的目标叫通过减少到的风险和降低系统性风险来造就一个稳定的金融体系，以支持强劲的可持续的和平衡的经济增长。所以它的监管改革这个目标已经发生变化了，从应对危机到各方面的原因，到要建立一个相对来讲稳定的金融体系。然后这个金融体系干嘛地用来支持经济的增长，这个目的实际上是目标，在2013年的时候提出来发生变化，到今年本月中旬召开的会议得到了进一步的确认，这个第九届峰会确认这个目标，就是提升经济增长，主要是从速度方面，原来定的速度是2.0%，然后在这个会议上大家要提升到2.1到2020年，全球性增长，要达到2.1这个水平，当然这个目标的改变，仍然跟应对危机这个处置和改革挂钩，有些在应对危机的时候的改革，仍然是继续推进，但是提出了很多的新的内容，这个新的内容的话，有些涉及到金融体系的建设问题，有些涉及到为增长经济增长来创造条件，开发资源的问题，所以目的还是说要提升经济增长这个速度，从监管的角度来讲的话，我觉得监管的改革也许到2015年明年的G20峰会在土耳其召开的时候，可能监管的改革基本上会告一段落，然后接下去的讨论更多的可能会涉及到经济增长的措施，包括像我们现在已经看到了关于基础设施投资方面的一些资金的动员和组织的安排，关于财政货币政策协调方面怎么样来提升经济增长速度，这些方面的安排。

总的包括金融改革包括金融监管改革它的任务，新的任务发生变化，从应对金融危机到造就一个更有弹性的金融体系，平衡的增长，同时创造就业，这是新的目标，中国应该说从今年的G20会议上，如果在新的目标下积极增长的动力这块，应该说是一个主要的共赢者从金融监管的角度来讲有更多的发言权，谢谢大家。

主持人：各位嘉宾提出了很多新颖独特的观点，对我们有启发价值，下午的会议两点钟开始，下午有两个专场是金融专场论坛和贸易专场论坛。上午的会议到此结束。（上午完）

主持人：各位老师各位同学各位同事大家下午好，今天我们在经贸大学美丽的校园里嘉宾云集高朋满座，尤其是今天下午的分论坛，到场的人数远远是超过了我们的预期，所以可能有些同学一时还坐不下，很抱歉，但是由此我们也非常高兴的看到经贸学子们的专业好学的精神，所以我作为主持人，首先是感谢各位老师，就是一会演讲的老师，感谢你们对我们一直的支持与帮助，同时也感谢在座的所有的老师学生，对我们的支持。作为一个主持人，控制好时间也是难度挺大的事上午主持的非常好，大家收获非常大，下午因为安排发言的老师很多，所以控制时间也小小的任务，所以我请我的同事每个人给的时间是15分钟我们设了13分钟的闹铃提醒，我主要的目的是留一点点时间给我们的学生，或者老师能多留出一点时间跟他们有个交流互动，可能讨论的效果更好一点，听到声音的时候，差不多可以要停止这样子。

介绍一下第一位发言的老师是南开大学的梁琪院长。

梁琪：谢谢钟所，感谢会议主办方给我这样一个宝贵与同行交流学习的机会，我原来想给大家汇报的题目是做的一个关于金融机构网络关联的，原来预计是能够做完，但是还有一点最后的技术性的环节没有处理好，所以我想换一个题目，请大家谅解。我讲的题目叫《金融危机国有股权与企业资本投资》。

对这个题目研究的切入点，或者一个想法是这样的，实际上国有股权在全球范围内不管是在市场经济国家或者类似于我们中国这样社会主义经济国家都是存在的，只是国有股权的在经济当中占的比例有所差异，比如可能像在中国或者东亚一些国家，这个比例高一些，到了欧洲的话这个比例往下走，可能到美国更低一些，但是不是说没有，我们大概有一个前期的文献，在整个美国经济体当中大体上它的比例占到5%左右。人们就开始去探讨一个问题，就是说，国有股权在经济当中到底扮演一个什么样的角色，对于这个问题，就有两个不同的观点，一种叫社会观，还有一种叫政体观，社会观是早期提出来就是80年代的时候，有两位学者提出来国有股权能够解决一些市场失灵，比如负外部性的市场失灵的行为或者现象，从而有助于增进整个社会的福利，所以这是早期的，认为国有股权对整个经济社会起到一定带动和促进作用，但是90年代以后，以这两位学者为代表的学者他们提出了另一个跟社会观相对立的观点叫政治观，那么政治观更多强调是说国有股权可能只是政府的官员追求晋升等等这种业绩政绩一种政治目标的工具。所以国有股权在微观层面上没有效率，可能会损害企业的业绩，在整个宏观的层面上也会带来这些负面的影响。

这是两个截然不同的观点，对得两个观点已有的经验的分析，就是我们说的时政的分析，就是发现在正常经济期间，绝大部分经验数据还是支持了政治观，换句话说就是支持了90年代以来的观点，认为提出的观点是什么，就是说国有股权不仅会对国家的发展和金融发展产生负面影响而且相对于民营企业和银行，国有企业或者国有银行绩效，效率方面都差一些。这样经验数据的话，不仅在欧美这样的市场经济国家，也有一些国内的文献对中国的研究也发现国有股权没有起到一个促进经济增长金融发展或者是说损害了它的这样一个作用或者是支持政治观。但是随着两次金融危机的爆发，一次是东南亚金融危机还有一次更重要的就是2008年席卷全球的美国的次贷危机，这次次贷危机当中非国有经济在危机当中受到重创，整个的金融稳定带来经济的安全的问题开始使得人们重新去审视国有股权在整个经济当中扮演和发挥的这样一个作用，有一些直接或者间接的证据给出来，比如间接的，就是1997年文章，完全依赖市场调节的经济环境，金融危机更容易引发经济衰退，还有侯赛因和刘的文献，他们分别从银行和企业角度发现在金融危机期间，国有股权对银行市值和企业市值这种损害程度要比非国有股权要来的小，换句话说，国有股权在危机期间的话起到了稳定银行稳定企业的微观的作用，因此我们就想探讨一个问题，在这样一个前期研究的基础上，我们想探讨一个问题，就是说，如果我们接受前面的说绝大多数的国有股权在经济正常期间的话，不具有社会观只具有社会观的话，我们想看一下在经济非稳定状态或者在危机状态，国有股权在中间会扮演或者会发挥一个什么样的作用，是不是能够起到一个经济稳定器的作用，如果能够起到，那么它的机理是什么，为什么能够扮演或者发挥这样一个作用。

基于这样一个考虑，我们这篇文章是这样做的，就是前面的基本上更多研究是从市值角度研究，一个企业或者银行的市值，我们感觉到对于新兴市场国家，由于证券市场不是很完善或者不是有效的，所以我们完全通过股价的变动刻划金融危机对公司的影响有时偏颇，而且这张图可以很清晰的看到这是东南亚金融危机前后马来西亚这个国家经济增长和它企业投资。我们可以看下面的菱形的代表马来西亚GDP，大家看到东南亚金融危机的时候，掉下来了，直线下降，但是在危机之后它的GDP增长率基本上恢复了金融危机爆发之前的水平，换句话说，大家知道在危机期间一个国家可以通过很多比如典型的币制贬值，使经济恢复到爆发之前，上面的线是企业资本投资，我们可以看到马来西亚企业的资本投资在金融危机爆发之后，很长一段时间之内，尽管它的GDP已经恢复到危机之前的水平，但是它的企业投资依然处于低位，而且长期处于低位，我们研究跟以往不同的地方我们不是从市值，不是从市场不完善的国家作为切入点，是从资本投资角度，就是危机当中国有股权在对企业的资本投资，会带来一个什么样的影响，所以这是我们的切入点。

紧接着不管得出来的结论是正向的还是负向的，就是国有股权在金融危机期间对企业的资本投资是具有还是不具有如果是具有这种经济稳定器的功能和作用的话，作用的机理是什么，背后的机制是什么。已有的研究比较多的是从国有股权对应的预算约束财政补贴政府担保这样一种政府干预手段切入分析机理，我们想从另一个角度，想看看国有股权所对应的企业或者银行商业模式或者风险文化这个角度切入，看看能不能够做相应的研究。

整个的研究的话建模什么的，包括过程时间的因素我就不去展开讲，我只是非常概括的给大家汇报一下，首先就是我们有一个理论建模，就是采用的一个投资欧拉方程模型来刻划企业投资决策，在跨区投资模型当中我们允许随机折现因子在正常经济期间和金融危机期间发生变动，它的变动是依据它是金融危机和国有股权的函数，这种随机折现因子动态设计的本身就使得可以把这个国有股权在危机前危机中危机后这样一个作用体现出来。再这样模型的构建基础上，中国等11个主要是亚洲国家地区，所有的上市公司为初始样本，考察了两次金融危机，东南亚金融危机和全球次贷危机对企业投资影响，涉及到14954个公司样本，涉及66937个公司的年度观测值这是具体样本情况。

研究结论是这样的，首先金融危机期间，确实所有企业的资本投资都受到严重的冲击，换句话说，就是金融危机给企业的资本投资带来了严重的冲击，它的机理或者影响的传导路径是由于现代市场萎缩，引起现代资金供给不足，是金融危机期间企业下降的根本原因，企业资本投资下降，但是我们确实发现国有股权在中间扮演经济稳定器的作用，体现在两个方面，一个就是企业所在的国家或者地区的商业银行国有化程度比较高企业资本投资衰退幅度比较小。第二个在企业本身它