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少数人与多数人
第一章& 股市投资，少数人获胜的财富游戏
朋友让网上买这本书，收到后一看，张东伟作的序，其中一句“巴菲特所讲的投资主要是学好两门课，一是学会给公司估值，二是要了解市场如何定价并利用市场”。这句话击中了我，虽然“利用”两个字不好听，就如李杰在书中开门便说，如果一句话来描述股市，我想它是“一个注定最终只有少数人获胜的财富游戏”中，游戏二个字总给人感觉儿戏。
在我把这本书快要看完时，就给几个喜欢股票的朋友打电话推荐，并想回到学生时代，写一写读后感。确实，这397页，是花了功夫的，从估值的角度来看，个人认为是值这本书的售价，如果能按照书中的一些思路进行一定的投资实践，那现在的售价应该是低估了。
在思考这场财富游戏时，我总在想，这些获胜的少数人的价值在哪里？可不可能多数人获利？书中随后坦明了作者的观点，“我曾经想，到底怎么样才能解救大众，一个超级牛市，或者开诚布公的股神，完美的制度？最终答案是，什么也拯救不了。或者这样说，让大众都轻松地从股市中赚钱这个目的本身就是“反科学”的，如果实现，那么社会从此就会一路倒退”。
那少数人获利的价值在哪里？作者未说，我这样想，这些必然获胜的少数人在自知或不自知地通过他们的获利维护了市场的估值平衡，并在这些少数人市场占比略有扩大的过程中，市场会逐步更加成熟。就如狮子通过追逐吞食瘦弱的角马反而使马群更健康，这虽让身受的传统教育的我不愿正视，但理性告诉我这是事实不得不接受。
&在书中271页有一段对以上讲的比较透彻，“虽然市场从整体来说绝大部分的参与者是容易情绪失控或者缺乏专业技能的，但确实又存在着一个群体具有足够的理性和分析评估的能力（我称之为成功的少数派）。在市场的大部分时候，投资者都是在一种市场趋势下来回奔波，这种时候‘成功的少数派’往往既不参与这种趋势博弈的游戏也无法起到作为逆转的力量的作用。但当趋势运行到某种足够的程度（不管是上涨还是下跌）,当这个资产的吸引力开始有足够的保障和确定性时，即所谓的获胜的概率和赔率都极具吸引力的时刻，这些‘成功的少数派’就会果断出手，并且一出手相对于其他的群体而言就是大手笔——这也很好理解，既然是‘成功的’，自然具有更大的实力。与此同时，趋势经过大力度的释放也运行到了这个方向的衰竭阶段，投入这种趋势的力量也就越来越少，这就越来越无法阻止‘成功少数派’的力量来改变趋势。而一旦趋势改变，新的方向性确立会吸引新的趋势跟随资金的介入，从而实现了股票的价值回归。
书中还引用了一项调查数据来证明了上述的观点，如下:蒂姆·科勒针对趋势交易型投资和内在价值型投资者的一项交易数据调查可能对这一过程提供了佐证:
在这项2006年的调查中, 所有大型交易者投资买卖了11万亿美元的股票,
而内在价值投资者仅为3万亿美元，这显示日常价格波动中活跃的主角是前者。然而，当统计两种投资者中每个交易者每次交易的额度时，内在价值投资者约700-3000万美元，而交易投资者只有100万美元。
那投资者为什么不能在趋势向下保持坚定且在趋势向上保持理性而不去追涨杀跌呢？书中79页有一段也比较精彩。
科学研究表明，当投资盈利时人的神经活动与瘾君子非常相似；而在人类的大脑中，对财务损失的处理和对死亡威胁的反映发生在同一区域。可见，股价涨跌所带来的盈利与亏损值的变动，在生理上可以造成极大的刺激性感受。这种强烈的生理刺激可以轻易让一个高智商的大脑短路并且做出愚蠢的选择。
&这让我想起来前几天听到的一个真实的有趣的事。有一个拍卖要拍一个锅炉，有个人就通过打听并咨询出这个锅炉值12万，并且找到一个下家有购买需求，然后就计划去拍卖会赚一笔。谁知道拍卖当天另外一个人一直和他竞买，价格一直喊道13万以上，这个人脑子一热就又喊了一个13.5万想骗那个竞买的出个更高价然后收手，谁知道别人没上当，最后自己高价买了个锅炉直接就亏了1.5万。
从上述中得出的结论显然对占据市场主流的趋势分析交易者是一个警醒，也许在追逐趋势的过程中并没有找到必然获利的理论依据，而只是进行了一场击鼓传花的博傻游戏。
低门槛与高壁垒（三个困难三种能力四种人）
赚钱困难的三个难点：1，企业经营的不确定性。（初期知识：企业管理、市场营销、财务会计、专业知识；中级：敏锐的商业判断力和前瞻性的认识，基于行业的商业价值认识和竞争格局；高级的：这些能力不全是书本上可得到的，还取决于一个人实际工作经验的积累、甚至对社会发展规律的观察和感悟。）2，证券市场定价的复杂性。股市本质而言并非对企业业绩时行交易的场所，而是对企业业绩预期时行交易的场所。（股价并不是与业绩高低、规模大小成对等关系；市场会以某种复杂但精密的方式对不同类别、不同阶段的企业差异化定价）。3，市场对人性弱点的放大。常说喝酒和打牌能看清一个人的秉性，但我说，这和股市比起来简直是小儿科了。因为这里没有表演的成分，却有金钱这个现实利益的考验。所以一个内心不强大、无法在压力下保持理性的人、哪怕才高八斗、智商超群，也注定只能成为这个市场中的失败者。
四种投资等级
敏锐的商业判断力。对于企业基本面和发展能够深刻认识、准确把握的人。
三大能力皆备
必成一代投资大家。这种人可以穿越时间周期，创造业绩传说的投资伟人。
在某一项上很突出，其他两项没有太大的硬伤
长期来看也能获得优秀的投资回报，实现财务自由不是梦想。没有大硬伤决定了这种人不容易受到致命打击，而复利的原理决定了只要能在市场中活得长，即使复合收益率并不很高，也足以创造巨大的财富
对市场定价制的深刻认识。深刻理解股价的定价机制，对于风险和机会的动态转化具有敏锐嗅觉的人。
在某一上很突出，但其他两项存在重大的硬伤
这种人的业绩容易大起大落，运气在其中的比重很大。碰到能力适合的好运气阶段往往突飞猛进，但碰到硬伤周期也易遭遇到致命打击。阶段性优胜者多，时间越长存活的越少。
具有强大自我意识，可以克服自身弱点、能在喧嚣和压力下依然保持理性的人。
三项能力都很弱
属于股市中70%的人，永远的炮灰和大多数，即便是短期的好运气也挽救不了长期必然的结局。见好就收往往是这种人最好的谢幕，可惜人性的弱点决定了绝大多数最终一定是不见棺材不掉泪。
第二章、大多数人的特点
《股市进阶之道》分三部分内容，第一部分就是正视股市，正视股市的结果就是正视自己，要想成为少数人就要了解其他多数人的想法，也就是行为金融学。所以作者对逆向思考反复强调，以至于作者的一个朋友在随笔中写了这么一段“有些文中观点我也未必认同，文中提到说他本人也会去其他论坛看看大家对股票时局的看法，当发现自己与所谓主流一致的时候就立马质疑自己了，要”远离大多数人“。就我个人观点来看，我鼓励和欣赏保持独立思考的精神，甚至与众不同，也承认真理大多数情况下确实是掌握在少数人的手里的。但是，并不意味着当你和大众观点一致的时候就是什么从众流俗了，你就错误了。精英与大众的观点并不总是对立，没必要那么绝对。”书中也引用了芒格的名言“我想知道我会死到哪里，这样我就永远不去那个地方”，现在我们可以知道芒格语言的精妙之处，如果把“我”换成其他多数人，那多少人会感到心中不自在。而作者是直接的，因为直接才有杀伤力，但真相总是无聊的。书中第三章归纳了“多数人”容易犯的投资错误，数了一下，12条。猪八戒才八戒，投资者若想如第四章中“像胜出者一样思考”，那必然要具备更强的耐性和更大的理性以及更宽广的视野，因为你不仅要了解自己还要了解别人，最终等待大概率和高赔率的机会，出手必要赢。
1，总是在捉摸明天的涨跌，希望看透下个月的轮动机会，却从没考虑过长期而言持有什么样的资产或者以什么样的收益率背景下取得一笔好的资产对于自己一生财富的意义。
2，总是用最多的时间来研究最容易变化的东西，比如政策、经济数据、技术指标、专家观点等，却从来没意识到投资中不变的因素才是股市获利最重要的因素。
3，总是抱怨指责或抄作业或者干脆什么都不干，却从来不愿意自己翻开书学习或者找找资料做功课。对他们来说，鱼竿、鱼钓、渔网都是废物，他们只想要天上掉下来的鱼。
4，可以忍受被套50%而5年都一动不动却经常被套5%的时侯焦躁不安了，更不愿意在这时仔细理清这笔投资的初始理由和头绪。
5，可以对几十个甚至任何一个股票看上5分钟就夸夸其谈，却从来没有对任何一个企业有哪怕稍微深一点点的研究与分析。
6，总是说，适合自己的投资方法就是好的，却没想想这其中的荒谬之处，规律就是规律，只有你顺应不顺应它，没有规律跟你走的道理。
7，总是在市场最热闹的时侯信心满满并将收益归功于自己的明智，又在市场最低迷的时侯绝望悲伤并将亏损归咎于外部因素，却从来不去审视自己的分量与档次。
8，怕亏损更赚钱，亏钱了死猪不怕开水烫，赚钱了手足无措；怕满仓也怕空仓，总之市场无论如何总是让他没有自在从容的时侯。
9，总是盯着过去和现在，却不知道更重要的是着眼未来。
10，要么对市场不闻不问，从来不关心自己的投资；要么必须天天甚至时刻看着走势图才安心，总之不走极端就不算是股市玩家。
11，认为投资就是一场赌博所以干脆闭眼拼人品；要么认为股市有葵花宝典或数学模型（技术上的或是估值上的）并孜孜不倦，却不明白投资是科学性（企业分析及市场规律）与艺术性（价值观及对得失把握）的结合和平衡，既不是赌博也不是什么完美招数。
12，能说出多个股神、专家的名字和语录甚至生平，却说不出自己买的企业的毛利率和净资产收益率是多少。
13，喜欢传诵各类股市奇迹和传奇故事，却不知道这个世界上有种东西叫常识。
14，今天羡慕价值投资的好，明天崇拜技术分析的妙，后天又其他的新鲜方法吸引过去，却从来没有明白这个世界本没有十全十美，不懂得失的必然也将患得患失。
股市是针对人性的弱点来设计的。大多数人遇到的问题是不是技术问题，而是人性的障碍。我们在股市上的投资收益就某种程度上而言就是对克服人性弱点的奖赏，是对一种特定性格特征和正确价观的肯定。能否在股市中站稳脚根，迈入成功投资的大门，其实就是取决于能否突破那层窗户纸，有的人一秒就迈过去了，有的人却一辈子也无法冲过去。
导致失败的原因
解释和说明
追求一夜暴富
把股市当作赌场，期望进来后能很快赚到一大票。这种暴富的心理完全让人失去理智，完全无法忍受等待和波动，也就完全与财富无缘了。
学习复利原理，认识到时间对财富积累不可或缺的作用。保持平常心。
分不清运气和能力
在股市中最危险的事情莫过于用错误的方式赚到了钱，这会让人误以为自己很有天赋。搞不清什么是能力所得，什么是运气使然，注定要吃大亏。
认识到投资是个时间越长与个人能力越相关的游戏，短期结果中运气的成分远大于能力。
把投资当作一种竞技运动而不是投资理财行为。自己赚了钱也不高兴，因为别人赚得更多，总是希望得到所有的好，躲过所有的下跌。东张西望，没有主心骨，不知自己想要什么，最终也难得到什么，
别总追求完美，不能世界上所有的好都让你得到。搞清自己真正的需要是什么，愿意以什么为代价。
这次不一样
这是投资史的名言，无数惨痛的教训都是来自于这种想法。如果没有对历史和大规律的了解及认识，就很容易被眼下冲昏头脑。其实太阳底下无新鲜事，价值终将主导一切。
多去研究一下投资的历史，看看各个时期重要的事件。更重要的是真正理解价值从产生到发展、高潮再到毁灭的客观规律。
以投资的名义投机
投机并不可耻，但如果不知道自己在投机，反而认为自己在进行严肃的投资行为，那就可怕了。这种主要是因为不了解投资与投机的区别，这种误解会导致行为与预期结果的完全不同。
分清投资、投机、赌博之间的区别，然后别欺骗自己。
一个异常精明的人一旦进入群体，其智商和判断力就很容易直线下降。在股市中每天投资都会自觉不自觉地接收到大量的信息，但其中的绝大多数都是无意义甚至有害的。
不学会远离这些噪音，就容易成为乌合之众中的一员。独立思考也有前提的，那就是持续的学习和思考，否则大脑一片茫然，独立有何用呢？
思维极端化
话到极处理自偏。不管多好的理念一旦被推向极端就会成为有害的思维。价值投资是一个要求将多种要素相互融合和平衡的理论整体，如只是盯住一两个要素并将其意义极端化，这就比不知道更危险了。
看自身性格中是否有偏激的因子？学会辩证地看问题，也要扩大阅读的范围，增长眼界，让思维更加开阔。
被股价牵鼻子走
每天盯着股价波动的人总是容易被股价的走势所暗示，股价走强他们欢欣鼓舞认为公司要大展宏图了，股价走弱认为业务没前途，眼里到处都是让人担心的风险。这种挥之不去的心理暗示，是做出正确投资的一道天堑。
学习市场定价及运行规律方面的内容。市场短期波动与长期走势是由不同的因素推动的。也有性格因素造成的，那么创造远离市场的条件，如一个月看一次足够了。
真正有能力的人不需要它也可以获得足够好的回报，缺乏能力的人运用它只会死得更快。无论在任何情况下，我都不建议用杠杆。当你认为杠杆是成功的前提条件时，你已经不可能成功了。
大多是对自己过于自信的反应。不妨问两个问题：如果自己真这么棒，不用杠杆为何不能成功？要是自己错了如何办？损失能否承受。
做空+杠杆，是死得最快的一种组合，投资自杀的必备，
当一个人要同时准确判断要发生什么和何时发生，这两个要素时，这只是天才干的事。
爱上自己的股票
买入股票的目的只有一个：卖出。爱上自己的股票，纯属感情泛滥，会严重降低自己的判断力。而且永远不要成为任何股票的代言人――最终因为面子问题死抗的结果，既没了面子也没了银子。
买入股票的目的是赚钱，而不是感情。
成为强制卖出者
股市中最大的遗憾在于不得不卖出自己看好的而且未来也被证实好的股票。这是因为现金流断裂。不要让投资影响正常生活，永远为资金的流动性留好后手。不建议人个轻易成为职业投资者的原因。
股市只相信缜密，不相信眼泪。把情况考虑得复杂点。
人与人的差别很大程度上在于学习能力上的差别。学习能力有三个层次：
低级错误重复犯，自己撞过南墙一次，没长记性再次撞南墙者。无法从自己的错误中得到教训，更不要说从别人的错误中得到经验。这种是蠢才。
能从自己的错误中学习经验，自己撞过南墙一次，记住了再也会撞南墙者。但是不会他人的错误中学到东西，别人说前面有一个大坑，他必须自己再掉下去才相信。这种人可收人手了，我们大部分人是这样的。
从别人的错误中学习，不用亲自试错就能得到经验教训，这样既走得稳又能走得快。这叫触类旁通，治大国如烹小鲜，在职场上也是一样。这种人就叫人才了，要重点培养。
第三章& 少数人（机构和成功者）的行为模式
那些历史上最负盛名和最成功的赢家们都是怎样思考的：
1，复利，你的核武器。
抑制亏损是第一步。还有，可持续性（不是每年均匀20%）。这要求我们有所不为，有所必为。规避一切可能带来重大亏损和不可持续的投资行为；把握证券市场周期波动放大收益弹性的特点，善于把握审时度势的在现金和股票之间进行比重的转换。
2，下注大概率与高赔率。
风险与机会比：（赔率*赢的概率－输的概率）/赔率＝仓位。但这里概率和赔率都是一个主观概念。1，高概率和高赔率的机会在哪：a一个未来具有广阔发展前景和优秀盈利能力的公司，在现阶段尚未被市场充分的理解b市场对于一个只是暂时性陷入困境的企业过分悲观，从而给出了匪夷所思的低价。2，仓位的分配。3，为什么不能频繁交易。
提高概率的方法是对企业价值的研究（商业价值、商业模式、竞争优势、管理团队等方面的严格考核）；提高赔率是理解市场（市场给企业估值）。
所以，善战者之胜也，无智名，无勇功的。投资水平与其经历的跌宕起伏和传奇故事成反比。成功的投资者用大多数的时间观察和思考，并且只选择很少数高确定性及一旦获胜将带来大回报的机会下手。（理性、计算、有绝佳机会时富于行动力；大多数人是频繁交易，盲目和随心所欲）
3，先考虑风险再考虑收益。
看一个人的投资水平有一个诀窍：其在谈论投资时是风险导向的还是收益导向的。任何东西总是先考虑还能跌到哪？有哪些潜在风险？考虑完风险再看潜在收益有多大？
风险的源头
解释和说明
无知的风险
把运气当作能力，对股市的规律懵懂无知，难以正确评价自己的行为和能力范围，是最常见的危险。远远超过自己能力范围之外的事情，都是主动性地创造风险。
复杂和不可知的风险
越是难以理解、牵涉了大量复杂变量、无法有效衡量和评估、难以从历史和常识中借鉴的事物，其蕴含的风险越大。
巴菲特总是偏爱那些简单、好理解，同时又可长期发展可预测性的公司，显然是出于对风险的主观性隐蔽性及不可量化性的回避。
被忽略的致命小概率的风险
完全忽略那些不经常发生但一旦发生将遭受灭顶之灾的危险，将可能给投资者带来最重大的损失。曹仁超用全部家当在5.5元时买了从43元跌下来的和记洋行，后来跌到1.1元破产。这对不给自己留后路的人，即使在有绝对把握的时刻也不孤注一掷，这也是要深入骨髓的原则。
无法有效把握机会的风险
所有的行为都只是瞄准在避免所有的风险上，还不如将钱存在银行。无法把握机会是投资中的另一种风险。重点是聪明地承担风险
4，深入骨髓的逆向思维
5，以退为进的长期持有
6，会买的才是师傅（价值的安全边际）
天分主导——投资人须具反人性特质
日报：你认为，要成为一个优秀的投资人才，需要具备哪些素质？
裘国根：投资人需要具备独立性、好奇心和诚实这三个特性。
干我们这行，寻找蓝海很重要，在我的性格里面不会去干一些人云亦云的事情。投资标的被低估有个前提，就是你的观点是有点逆向的。如果大家都是同向看的，要被低估很难的。当然，同向看也有可能产生机会，那就是在方向上一致但成长速度上还是存在分歧，大家都看好，但你比别人看得更好，而且最后证明你是对的。
从短期看，资本市场是个“零和游戏”，能够赢的是极少部分人，所以肯定要独立。这个道理很多人都能够接受，但是在实际的工作和思考中，还能够保持独立吗？知易行难。
我始终认为，做投资最重要的是性格，他性格里面必须有很多东西是适合干这行的，能回避人性的弱点。其中，一部分是他后天培养起来的，有些是他先天就有的。
马克·塞勒斯的文章《你为什么不能成为巴菲特》里，谈到一个优秀投资者要具备的七个特质，里面就谈到，最重要，也是最少见的一项特质是，市场在大起大落中，投资人还能保持投资思路的一致性。而很多投资者都是涨了就看好，跌了就看空。其实很多事情没有发生变化或者没有发生这么大的变化，变化的是投资人的情绪。
干我们这行的人，必须得具备一些反人性的东西。人性中短视的成分占了很大比重，给当前的情景以很大的权重。要谈投资哲学，我觉得最终离不开人性，最高层面是中国人所谓“道”的层面。
日报：诚实、好奇、独立性三个特性，你给自己怎么打分？
裘国根：我觉得我还行，包括马克·塞勒斯所说的七个性格特质。
我很诚实，诚实指的是不为自己的失误或者失败狡辩。
日报：在你内心觉得，自己是为投资而生的人吗？
裘国根：我女儿很羡慕我，说爸爸找到了一项让他自己很享受的工作。把工作与爱好结合，这是我的运气。因为喜欢，我才会投入，才会每天情不自禁地去思考和投资相关的事情。做我们这一行经常会有很大压力，但是，如果能找到合适的方法释放压力，感觉到自己的抗压能力在逐步提升，那也是一种幸福。
日报：因此，尽管你早已实现财务自由，但依然热切地投入到阳光私募行业中？
裘国根：是的。乔布斯有一句话我印象深刻：倾听你内心的声音。我内心的声音是，假以时日能在投资这个领域做出点东西来。
当然，经营任何行业，身体是前提，身体垮掉了肯定不会有业绩了。如果四十年以后，我还活着，而且业绩还行，说裘国根还取得了不错的复合增长率，那我自己也为自己自豪。现在只能说，第一步考试合格而已。二十年是我投资生涯中的第一个大周期，其实也就经历过两个经济周期，两次大的牛熊轮回而已。&
第四章& 你如何成为成功的少数人
一，认识自己
人生其实有一件一直都在做的事，那就是认识这个世界。然而世界终归太过复杂，即使到了所谓的不惑之年也很难说真的看懂了。投资者的整个职业生涯都在为了接近事实，但要想做到这一点是非常困难的：
A先入为主的想当然；B屁股决定脑袋；C真实的偏颇；D超出能力圈的复杂判断；E专业自负与灯下黑；
F顽固的心理弱点：a克服锚定效应，股市中一只股票没有上涨之前即使很便宜也没人感兴趣，因为觉得他涨不动，而一旦成为大牛股之后哪怕只是从高昂的价格回调一点儿也会被认是“介入良机”，这就是典型的锚定效应，被当前的走势和价格设定了心理暗示。要克服这种惯性思维，首先要养成向前看的习惯，具有前瞻意识。另一方面就是避免价格和走势的干扰，只看事实依据而不要猜测市场情绪。b推脱责任c自命不凡，要克服这一毛病就是要拿出一张纸，记录一下自己最不懂的那些东西，记录下自己的第一笔错误，更重要的学会用概率和赔率的思维看待问题，学会把安全边际作为一种行为的惯。d羊群效应。e盈利和亏损的生理刺激。
二，隐形的决策链与跨过信息的罗生门
事实》信息》观点》判断》理念》信仰。这是人们决策的先后顺序，按顺序自我认同越来越强大，对个人的影响越为深层次和牢固。
缺乏经验的投资者往往草率地对待决策，经常性跳跃性的进展（比如在缺乏足够事实和信息支撑下，贸然得出某个观点）。
在投资决策中要处理大量的信息，对信息的高质量的判断是投资的关键，更靠近事实的整体并能由已知信息推导出高价值未知信息。为此，我们需要了解信息产生偏差的主要问题：
a利益与立场的干扰。酒鬼酒塑化剂事件。b保持信息的客观完整。对内幕信息的态度。c信息解读能力的天壤之别。生意特性；重大影响；加深认识。d从信息碎片到框架分析。
说到底，克服认识偏差和决策链过程中信息扭曲的根本方法可能在于两点：第一，搞清楚并且强化自己的能力圈，坚持待在自己的能力圈范围内。第二，建立起一套有效评估企业的方法体系，对生意、企业、投资建立起框架性的思维方法。
三，以投资者的身份进入股市
A、投资、投机与赌博
本杰明.格雷厄姆《聪明的投资者》中说，投机者主要的兴趣是预测市场波动，并从中获利；投资者主要兴趣是按合适的价格购买并持有合适的证券。
关注点“资”。关注资产的性价比！投资者更关注资产所包含的稳定价值（创造现金流的能力）。一个不容易或者最小幅度受意外拢动的资产才是好资产。不大理会波动，认为这种波动无意义。但投机者可以利用这种波动。
关注点“机”。关注能扰动价格的因素与机会！可以与资产毫无关系，主要是市场本身的活动，如宏观经济指标的变化；突发事件的影响。利率上涨或石油价格的上涨，虽然未必对某个公司的赢利造成实质性的影响，但却可能引发市场相关的情绪而带来短暂的波动。
成功的关键是理解资产价值和衡量的某种普适规律。要厚积薄发，去领悟不变性的东西。
成功的关键是敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会。要善于捕捉变化。
持续性较高。其相关知识易为普通个人所掌握，脚踏更坚实的土地。
弹性较高。更需要天赋，其获利也更容易出现大起大落。
投资者生活在一个更安稳的世界里面。
投机者生活则要繁忙得多。
1，& 投资和投机并不具有道德上的高下之分。
2，& 两者要做好，有相似的要求：耐心、善于控制情绪、扎实的专业知识、严密的交易计划
存在一定的重合。企业内在价值的增长是投资的回报，那么市场波动导致的估值变化带来的超额回报也是有一定的投机成分。
在一个较长的时间周期来看，在股市中会有成功的投机者，必然存在更多成功的投资者，但没有成功的赌徒。
需要投入大量的精力用来进行持续、广泛的阅读和学习
不需要艰苦的基础知识的学习
基本上都是平淡无奇和入味的，甚至很多绝妙的投资在初期都会带来痛苦的感受。
赢钱的极度快感和输钱的强烈刺激会对大脑形成高级别的刺激并带来强烈的情绪体验
无论对错都是延时回报
无论输赢都是即刻回报
&B、价值投资（易学难精）
价值投资的行为基石
解释和说明
从企业经营视角看投资
&这是与其他方法最为本质的一个区别。站在企业经营的角度去认识价值的来源，是价值投资基本的立足点。这种视角下，股票是企业资产及经营结果的一种所有权。而不是一种筹码。
谨守安全边际原则
&对投资所涉及的要素时行谨慎性估计，以最终保障本金安全的一种思维方式。
确定自己的能力边界
&优秀的价值投资者从来不认为自己无所不能，相反，他们总是耐心地在自己的能力范围内寻找可靠的机会，而不为能力圈外的浮华和诱惑所动。这种定力是不犯大错的基本保障。
了解市场先生
&市场先生什么时侯给予溢价什么时侯又是折价？什么时侯进入周期性的癫狂和低沉？这要了解市场定价的机制、估值的本质及相关运用的方法，以及认识到情绪和预期对基本面的放大作用。
建立有效的自控能力
&优秀的投资者与普通的投资者的区别。
*****解读：
A，安全边际：家到机场1小时，为避免偶发性的交通堵塞留出1.5个小时，这就是安全边际。
价格是交易的安全边际，企业不断创造价值的能力是长期持有的安全边际，投资组合是财富的安全边际。安全边际是一个复杂的认识过程，既需要对企业创造价值规律的认识，又需要对市场定价和估值要有深刻的理解。
包含的层次
解释和说明
不超过1000万的，5只左右为宜，不要少于3只也不要超过10只。
足够便宜的价格
对风险有补偿的价格，这也是传统的视角。便宜也是较主观的。
避免价价值毁灭
黄金泡在王水中。公司退市。
解释和说明
自我认知方面
自己是什么样的人，自己的优势是什么，自己最大的弱点是什么，这是构建能力圈的前提。有的人对商业价值敏感但急躁；有的人有耐心善于等待；有的人深入企业但只见树木不见森林。
相对于性格而言，知识可以扩张。但知识的扩张并不代表能力圈的扩张，因为将知识用于投资判断是个复杂的过程。
对象认知方面
能较清晰地看到对象所属的行业在中长期的发展演变，理解影响行业格局演变和形成的几个关健性因素。
对于投资对象的竞争优势有着超越市场普遍水准的深刻认识，能简单地回答“为什么最终它能胜出”
能对于其净资产收益率在中长期的未来演化、结构变化有清楚的认识。
对于这笔投资最核心的原因及最大的风险了然于胸，在获胜的概率和赔率上已经精确计算并且有满意的估算结果。
能力圈是指对于已经具备了基本投资素养的人来说划定一个更加熟悉和高成功率的行动区域，对于缺乏基本投资素养的人来说（大部分人都没），就先不要奢谈能力圈了。
研究的深度比广度重要。强调广度的研究不适合个人投资者。
B、有效的自控能力
除了具备丰富专业知识外，还有一点情绪的自我控制，即理性。其基本特征是不易冲动、不被情感而影响判断力，重视证据和逻辑，不易受到外界压力的影响而失去正常的思维判断力。难以保持理性是因为失去平常心而患得患失，造成心理失衡，在多变的市场难以遏制恐惧和贪婪。
善于自我控制既与先天的性格有关，也与后天的长期养成的价值观和思维方式有关。如果自己缺乏自控能力，最好远离市场。
第二部分 发现价值篇
第一章、内在价值&
书中第二部分为发现价值，也就是学会给公司估值。这里体现了作者的水平，也体现了他对现金流的深刻认识。这里要感谢水晶苍蝇拍，他形象的解释让我对总也找不到感觉的DCF（现金流折现模型）找到了感觉。
先来一段对教科书中账面价值、市场价值、内在价值的形象理解：
账面价值（公司的净资产）是最直观但又浅薄的视角，它反映的是一种静态的当前资产净值的会计结果。直观：资产负债表可查，企业经营阶段性的结果；浅薄：并不完全反映企业的经营状况，并不代表“真实”，如土地低估库存高估；静态：一个会计期间的静态景象，在动态的整个生命周期中忽略不计；
市场价值（股票的市值）企业在资本市场上的定价。市值是如此重要，以至于每天在市场中无数的人就是在追逐股价。但市值是企业+市场的结果y=f(X),
加之这个定价函数（市场）剧烈变动难以捉摸，所以追逐股价本身是“重要便是不可能”的事情，因为我们搞不懂不它为什么会变、往哪里变、它的内在驱动因素是什么，你也就不理解它的运行规律，而只能被价格牵着鼻子走。
内在价值，市场价值内其决定并牵引，市场价值围绕内价值波动。巴菲特的定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值。关于DCF（Discounted
cash flow）他有个形象的比喻：
假设一个人完成了所有的学业并参加了工作，那么他为了完成这些学业而付出的所有成本就是“账面价值”——包括学费及为了学习所产生的各种杂费等。他的学习成本是用历史计价的，也表明了其为了获得今天的职业竞争力所产生的一个资本。而他进入了职场，所获得的工资额就是他的“市场价值”，这是市场化的职场对他所能胜任的工作，以及这份工作的复杂度，创造的价值等各方面的一个综合评估。那么，从参加工作到最终职业生涯结束这一漫长的过程中，他所能获得的所有的职务性现金收入的总和，就是他的“内在价值”。
比如他可工作40年，前10年的净现金所得是5万，中间20年的平均是10万，最后10年是15万，总共有400万的净现金流入。未来的400万以每年15%（国债是6%+通胀3.5%+机会成本）折现到现在的值400万*(P/A,15%,40)＝400*0.003＝1.2万元！其本质是强大的复利原理：
个人体会，彼得林奇的PEG估值理论，每年增长20%给20倍PE（16年），30%给30倍PE（13年）。
从这个例子中，内在价值依然有点模糊和不确定，但它给了我们一些具体的启示：
内在价值的根本是创造现金的能力。首先公司要有这种能力，这种能力是不断发展的，能够自己获得更大的成长空间；然后，这咱能力必须得以货币化，能力得以转化成每股收益；还有这种能力并不取决于某一阶段的表现，而是长期结果的总计。
现金流折现法作为一种估值模型来进行量化计算，有很多局限性：未来的东西有太多的不确定性；DCF要求对财务报表进行精确的预测，这是神一样的任务。由于计算结果取决于大量的假设，而只要几个参数出现偏差，整个演算就要推倒重来。有一句话，把望远镜向旁边挪动10厘米，也许你看到的就是另一个星系了。但是我们将现金流折现法来进行定性分析，却是一个重要的透视价源泉和衡量企业价值特性的视角。
DCF分析方法与其三要素
既然企业的内在价值是其在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值，那么从字面上来理解，企业内在价值是在企业一定时间内(续存期内）用一定的投入（资本投入）高质量地（可持续）创造现金总和的多少（有条件的越多越好）。这里可以借用“多快好省、力争上游”这个口号来表达，高内在价值的企业就是最短的时间内（快）用最少的投入（省）最高质量（好）创造最可能多的现金流。也就是企业利用股东委托给他的净资产能创造出多高的收益，并且这种收益是否具有可持续性。
折现估值模型 DCF( Discounted cash flow]DCF属于，是将一项资产在未来所能产生的自由（通常要预测15-30年）根据合理的（WACC）折现，得到该项资产在目前的价值，如果该折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入，如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。
DCF是理论上无可挑剔的估值模型，尤其适用于那些可预测度较高的行业，如公用事业、电信等，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如科技行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。在现实应用中，由于对未来十几年做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价，更为简单的相对估值法如使用频率更高。通常DCF被视为最保守的估值方法，其估值结果会作为目标价的底线。对于投资者，不论最终以那个估值标准来给股票定价，做一套DCF模型都会有助于对所投资公司的长期发展形成一个量化的把握。
http://wiki.mbalib.com/wiki/自由现金流
为什么不是每股盈余？
在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价公司经营业绩好坏以及是否有投资价值。同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。
由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理（Earnings&Management）。
这几乎成了一个公开的秘密。在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市公司是否有操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的实证分析表明：“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。阎达五、王建英（1999）&在一份实证研究报告中也指出：上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定&性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。
中外皆然。发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的安然（Enron）公司破产事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。由于经营业务的不确定性和金融工具的多元化，在现有的会计原则下，账面利润的人为可控性因素太多，职业判断的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示公司盈利4.23亿美元，可现金流量为负5.27亿美元。&
而且，会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资成本。
会计方法上尽管债务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。“天下没有免费的午餐。”几乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵”了。由此，也就不难理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。上市公司随便编造个故事就把钱从投资者的银行帐户中拿出来，然后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元，平均短期投资为3278万元），闲置资金最多的高达38亿元。这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水，上市公司价值在遭毁损。
自由现金流量的提出正是&为了克服会计利润的不足。
首先，针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的&营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。
其次，会计利润是按照权责发生制确&定的，而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销&售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金，同样会&导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等）的增加。可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如，在会计计量上6天或60天的&“存货”时间对利润的影响是没有差别的。&可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险&费、维护费、管理费等）。最后，关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，可供分&配给股东和债权人的最大现金额。&
鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价值型投资机构日益关注这一指标，更多的是将其纳入投资选股的标准之一。汉克尔（2000）分别运用市盈率、经营活动现金净流量和自由现金流量构造的投资组合进行比较，通过事后检验得出自由现金流量投资策略优于其他策略。汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由现金流量指标管理超过14亿美元资产的投资组合。广发证券的何荣天、林国春（2001）&通过对基于自由现金流量（自由现金流量简化为经营活动现金净流量与资本支出之差）的投资组合方案进行实证分析得出：无论是事后检验还是投资理财实际组合的表现都证明了基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数（公司市值除以自由现金流量均值）的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。&
经营活动现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况下，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。为此，从1999年起每股（每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金净流量/年度末普通股股份总数）作为一项财务指标在上市公司年报中要求予以公布，从2001年&起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件。但经营活动现金净流量作为评价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续经营能力。若公司不对&产生持续经营现金流量的资产进行再投入，必然会导致下降，主营出现萎缩，最后直至破产倒闭。另外，在我国上市公司出于而须计提的资产减值准备也会影响经营活动现金净流量作为评价指标的准确性。当计提这些准备时，营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户&中，并不涉及现金的支出。经营活动现金净流量比较大时有可能是出于这个原因。但通过对自由现金流量的计算则较好地处理了这个问题。
一、现金创造能力与竞争优势
影响企业现金创造能力的企业很多，首先从企业现金运转的角度可以从三个方面了解一下企业现金流转的情况：
1，投资环节的资本需求。（关键词：省）
西格尔在《投资者的未来》中，对年案例研究中发现。资本支出/销售收入比率是，最高企业的年复合收益率是9.55%；最低的年复合收益率是14.78%，46年累计回报率相差了8.56倍，且高资本支出组的复合收益率还比不上标准普尔的11.8%的水平。
最重的生意，如长安汽车固定资产占总资产的22%，做垂直整合模式的比亚迪达35%；最轻的生意，如远光软件的固定资产占比只有8%左右。高固定资产投资支撑的生意，就意味着扩张的高边际成本，其所赚的钱大部分没有放入自己的钱包了而是拿出买设备了进入再生产投入现金就这样溜走了，其现金创造能力就是不足的。
2，销售环节的现金含量。
销售环节的现金流也有巨大的差异，最好的是先钱后货，这往往是供不应求的特征，表现在财务上就是极低的应收款，大额的预收款；麻烦的是先发货后付款的，比如一些工程或以大客户为销售对象的大单生意。（这里并不是说先货后款的生意就不好，只要其具备高连续性和低坏账率就不错。）贵州茅台，应收账款及票据/营业收入是1.38%;
预收账款及及票据/营业收入是39.67%，其98%的销售收入转化成现金了，可见其竞争优势转成现金的能力！
3，运营环节的现金留存能力。
如果说，应收款预收款占销售收入的比例，体现了销售环节的现金留存能力；那么应付、预付类则体现了产业链中是相对强弱势。比如2011年比亚迪资产中，被赊欠的、提前预付的（应收账款及票据+预收款+其他应付款）+正常存货总额为173亿，负债中属于拖欠类、提前收款类（应付账款及票据+预付款+其他应付款）则高达207亿，两者相减，还有34亿元，这相当于它日常的运转不需要运用自己的资金，完全运用他人的钱不玩了。
日常营运环节中的现金周转周期也是一个很重要的指标。即早收晚付，快收迟付，这部分无利息的资金不但增强了企业的经营资源，减少了融资与利息，降低了财务风险。现金周转周期＝存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款拖延天数。如果结果是负数的话，表明还款周期远高于存货变现、应收账回收的周期，这个时间差越大，企业就有更多的可调用的资金。如苏宁曾达到过－63天，格力等也都是负数。
通过上述环节我们就基本可以把握一个企业的现金特性，到底它是创造丰厚现金流，还是正常的现金造血功能，又或者长期来看基本无法留存现金。&
在财务指标，还有一些可以用来观察现金创造能力。常用观测指标：
资本回报率
资产回报率、净资产收益率、投入资本回报率等
单位资本的盈利能力越强越好
增长速度与现金流
净利率增长率、净利润与经营现金流的比率
较高的增长速度及可持续性为佳、单位净利润能带来的现金流越多越好
融资及融资成本
融资的频率、成本
增长所需要的资本性支出、融资频率越小越好、融资成本越低越好
蒂姆科勒在《价值评估》中说，人们在研究浩如烟海的数据时，却很容易忘掉根本的决定性因素：一家公司的价值取决于投资回报率和公司增长的能力。其他所需考虑的因素――毛利率、现金、应收账款周期和库存周转率－都只是细节的问题。一个公司要持续创造更多现金就要不停地增长，一方面要在市场中寻找增长的机会，另一方面则要为这种增长寻找必要的融资，在增长与融资之间有个关键的问题：要以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并且最终转化为现金。企业创造价值的根本就是在增长中创造和积累现金（DCF分析的核心），而增长的前提是资本回报率〉融资成本（10%），如果做不到大于的话，就不是价值创造而是价值毁灭了。
根据三个观测指标来区分各企业的内在价值
高增长低回报，很高的融资频度及融资成本
最容易迷惑人，收入和利润增速高而受到追捧成为阶段明星。但回报率低及高投入性决定其生意盈利能力的本质上很脆弱，一旦行业不景气很可能碰到大麻烦。
低增长高回报，较低的融资频度及融资成本
市场偏爱收入和利润增速高而忽视资本回报率，所以这类企业易低估。但要看企业是否重视股东回报、警惕盲目多元化、内部利益输送等。
较好的增长较高的回报，较低的融资频度及融资成本
最值得关注，它表明企业拥有一个很好的生意特性并处于一个有利的内外发展环境。但这类企业易市场赋予高估值，只有当它出现阶段负面因素打击而股价大跌时关注。
无增长或负增长，极低的回报率，很高的融资频度及融资成本
要当心，通常其估值及股价都比较低，要特别当心。
在企业的财务分析指标中，用净资产收益率来衡量现金创造能力，要更加全面深刻，特别是将竞争优势与企业现创造能力结合以后来看。
企业的ROE综合展现了这个企业在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力，如果说当期业绩表现是“知其然”，那么搞懂企业的ROE长期态势和特征就是“知其所以然”了。
考察ROE有三个维度：（一）竞争优势充分展现后（即市场格局趋于稳定、企业的竞争处于均衡状态下）的收益率高度，越高的净资产收益率（ROE），其净资产的相对溢价（市净率PB）也必然越高，这就像能带来更多利润的员工必然薪资越高一样。（二）竞争优势所能达到的持久度，因仅能维持当前的高ROE而不能持续也是个大问题。这就要分析历年的ROE和预测未来的ROE水平，即长期态势和特征。（三）净资产基数的复利增长（净资产本身的扩张幅度），如果一个生意可以获得极高的ROE，但只能限制在一个很小的资产规模下，那么它可能会是个精致的贵族型小生意却很难成为真正的大生意。
ROE衡量维度
重点分析要素
与竞争优势相关内在关系
能达到的高度
（高比率）
构成ROE的三项基本要素（销售净利润、总资产周转率、财务杠杆）在未来的演变趋势如何？最重要的潜力来自哪里？推算企业可达到的ROE高点大约是多少？
未来的ROE将从低到高不断攀升并达到优秀水准，表明公司目前仅仅处于竞争优势构建过程中。随着竞争优势的发挥，其构成ROE的主要因素具有明显的上推力，净资产的收益率将逐渐从平庸走向优秀。在企业的竞争优势完全发挥时，其越能达到较高的ROE水平，则越能创造更多的现金。风险是这个过程的不确定性。
净资产扩张规模
（大体量）
企业是否具有融资扩张的需求？更重要的是融资扩大了净资产规模后，它是否还具备在更大资产规模下依然保持高水平的ROE的能力。
净资产规模具有极大的扩张空间（本身具可较快地做到更大的规模），且ROE地增大规模后依然保持一定水准，表明这个生意具有广阔的发展空间和起码超越融资成本的收益率。
风险方面，如ROE的高水平与持久性都不明确，其竞争优势也不明确，但净资产具有很大的扩张空间，表明其受行业景气周期在驱动，是周期性行业的龙头，所以其风险是行业景气度下降，要强调买入卖出的时机。
高水平的持久度
（高质量）
企业竞争优势所带来的超额收益（表现为较高的ROE水平）是否具有可持续性？可持续多少年？
ROE可以在高水平区间异常稳定的情况，表明公司的生意特征优秀，一方面可以获得较高的ROE，另一方面表明其具有强大的护城河，从而可以长期保持这种经营的超额收益。
风险是企业已经接近成熟期即将进入衰退期，行业的天花板已来临。只有在其被低估时买入。
下面我们来研究一下总比别人获利更多的企业的一些特质。
商业竞争定生死。如果说供需关系是一个生意的开头那么商业竞争才决定了这个故事的结尾。很多遭受重大失败的投资，其实都是猜到了开头却没有猜到结尾。即便在一个需求快速扩张供应明显减少的市场格局中，企业未必就能创造好的现金流，这要决于我们研究的第二个要素“竞争”。商业世界的自然法则也是优胜劣汰！竞争是商业的本质。竞争是不可避免的。但是不同的竞争烈度却企业的生存状况有天壤之别:
企业具有高度的定价权，市场格局很难被颠覆，企业需要犯巨大的错误才可能导致市场地位的下滑，客户对市场中的企业有极强的差异化认识。
(隔空对招，点到即止）
低烈度有的来自于竞争已尘埃落定，进入了所谓的寡头垄断，或是少数几个龙头之间的均衡状态。研究表明：仅有两个竞争者的行业可以避免破坏性竞争，有6个或以上竞争才的行业破坏性是前者的两倍，有3－5个竞争者的可能是以上两种结果之一。低烈度竞争不是由寡头垄断的，可能是由于需求差异化程度非常高，市场非常分散，各自都活得滋润。比如电气检测机构。
激烈的价格战，市场变化节奏很快，形势随时发生颠覆性的变化，企业的任何一个微小失误都可能造成不可挽回的失败，客户对各个企业的选择多变而随意。
（血血雨腥风，拼刺刀呈红海）
这种竞争往往发生在同质化严重，市场更新节奏很快，并且最终是赢家通吃的行业。互联网中的京东、淘宝、苏宁。三一重工和中联重科。消费电子、工程建筑行业。这个行业可能处于爆炸性增长中，关键看这个行业中能否构建出差异化的竞争优势及谁能胜出。经过一段时间后会向前后两者转变。
价格竞争虽然存在但不是主要因素，市场份额会民发生变化但又未到随时洗牌的程度，企业需要兢兢业业不能犯大错，客户已经对不同的企业产生了明显的偏好。
市场已形成少数几个强大的龙头企业，对于价格形成某种默契，一般不会主动进攻因为对大家都没好处。消费者选择的余地也不是很大，企业具备了一定的差异化。如格力、美的、海尔。
竞争的烈度只是为投资的确定性提供一个角度，关键还是搞清楚这个行业竞争胜出的核心要素是什么，以及哪个企业已经显示出了这种强大的竞争优势。竞争优势有如下几类：&&&&
竞争优势分类
主要表现形式
1，高额的历史投入、超大规模导致的低单成本；2，区域经济性；3、创新商业模式带来成本结构变化
以有形为主
1，格力和双汇。规模优势的关键不是企业的绝对规模多大，而是相对竞争对手大多少，以及这种领先能造成成本上的多大优势。2，区域经济性如海螺水泥。3、传统行业中能够通过商业模式创新而成为成本杀手的企业非常可怕。微笑曲线：聚焦研发和品牌营销，使成本结构发生巨大的变化。
非市场化资源
1，独占的资源禀赋；2，难以复制的地理位置；3，独特的客户关系或股权结构
以有形为主
盐湖钾肥、贵州茅台、大秦铁路。电科院的中检集团、置信电气的国网控股。
1，高品牌认知度；2，高转换成本；3，强网络聚集效应；4，高业务嵌入性
以无形为主
这种优势和行业都是高度异化的，如软件、医药或者化妆品。有三种类型：强大的品牌，如可乐茅台；转换学习成本高，如微软QQ百度；自己业务与客户业务的高度给合，如IBM的IT咨询，共同开发的食品香料。
行政准入壁垒
1，某些业务的许可证；2受保护的知识产权及专利权
以无形为主
公共事业如军工、石油、电信等；专利药品和高端制造业。与非市场化资源（先天占有）相比，行政准入壁垒大多来自于上向下赋予的某种特殊权利，有更多的自主性。
领先关键一步
相较同业的高效经营、商业模式创新、关键业务的know-how（经验和诀窍）如一些特殊工艺和制造技术
以无形为主
严格来说这不是真正的竞争优势（可以被模仿），但这种领先恰好处于行业爆炸性增长时，而企业又恰好能捕捉到这种契机。如福特、戴尔、丰田。
以上为不同类别的护城河，那么如何评价护城河的宽与窄呢？
不同类别的竞争优势其护城河的效应的强弱是不同的。如何我们把难以被模仿难被剥夺（高重置成本）、更容易持久和具有更高自主权这几个因素作为衡量护城河的宽与窄的关键要素。可以作如下排列：
1，领先关键一步最容易被模仿；
2，单纯的成本优势也比较窄，除非其他因素让对不手无法或不愿去模仿（如市场成熟集中度太高等）；
3，非市场化资源和行政准入壁垒是对手想模仿也仿不了的，但这种独特性留给了企业多大的发展空间？如自主定价能力、自主扩张能力、自主经营能力。
4，高度客户粘性是因为通过自由市场竞争建立的，要比非市场化资源和行政准入壁垒的公司有价值得多。巴菲特提到的“特许经营权”，以我的理解，有来自客户粘性的（可口可乐、IBM、华盛顿邮报），行政准入壁垒（中石油）和非市场化资源（伯林顿北方铁路）。
5，复合型的壁垒竞争优势最强，如电科院。
在以前的企业探讨中，我曾经将“难以被重置”作为首要条件，但之后的观察和思考使我对此作出了修正。在我看来，护城河当然是极其重要的，但护城河到底是目的还是手段呢？
巴菲特曾将投资形容为在一个长长的湿滑的雪道上滚雪球的游戏。要能创造更多的现金流，既取决于滚雪球的相对能力（企业的竞争优势），更取决于雪道是否湿滑（是否容易差异化）和长短（优势复制扩大的行业空间）。
这里说明，竞争优势是可锻造的，但行业的发展空间和行业基本特性是无法通过主观努力改变的。过去有很多人将护城河（难以重置）当作评估高内在价值首要条件，这是有局限性的。为什么很多“公认伟大”的企业往往会成为投资陷阱？就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”。
护城河是内在价值的一个关键要素而非充分条件，在某些情况下甚至不是必要条件。如万科、保利、华侨城之所以在过去十年成为大牛股，不是其品牌与竞争壁垒，而是行业十年来的大发展；高速公路、公共事业与景区旅游有些资源是不可复制的，但他们有价格管制、业务领域窄、缺乏持续增长潜力等原因使得这一群体少有大市值公司。所以，护城河固然可以防止城堡被洗却一空，但如果城堡内空空如也，护城河又有什么意义呢？城堡（护城河）内行业发展空间（商业价值）比竞争优势本身更有价值的！
总之，竞争优势（护城河）是企业商业价值的一个要素，但其并不等于商业价值，而商业价值又只是投资价值中的一个要素。那种将竞争优势直接等同于投资价值的看法，将会不断付出代价。&&
有以上竞争优势（高重置成本）的企业在残酷的市场竞争中总能安享市场收益，有更强的现金创造能力，因为它们的地位不是竞争对手的决心或者资金的投入力度就可以复制的。一个很容易被复制的公司，哪怕行业开拓得再成功也注定成为后来者的垫脚石。
我们再进一步分析，难以被重置或复制的优势往往是来自于无形资产。这就是为什么很多长期以来的大牛股很少会在钢铁、汽车、船舶、机械制造等重资产和高趋同度企业身上看到（如果出现，往往预示着牛市末期的来临），而且这些牛股PB（市净率）总是看起来很高——这并非市场先生的昏庸，而恰恰是其长期有效性的一种体现。
无形胜有形。无形资产的叫法经常将视线误导到“资产”这个会计概念里，其实我认为准确的叫法是软实力。它不但远超商誉那点确实很虚的东西，有时是通过费用（如研发费用、稀缺人才的工资）、摊销等支出形成的，软实力的塑造可能还会影响当期损益，它难以用会计概念来量化（这是会计作为管理或评价企业的一种方法的短板），但这些对企业的竞争优势打造是有深远影响的（软实力对轻资产型生意具有决定性的作用）。无形资产的难点会计方法无法量化，这是一种软实力，只能靠投资者的经验性认识。
无形资产类别
主要包括的内容
与市场有关的
商标品牌、市场销售网络、外观等视觉设计、特定的价值观设计（比如海底捞的有求必应、宝马的驾驶乐趣、迪斯尼的狂欢氛围）
在当个信息泛滥的时代，要塑造一个众所周知的品牌太难了，不仅仅是巨资就能打造的，一些是可遇而不可求的历史机遇（芧台、可乐）。销售网络也是一种高重置成本的壁垒，建立全面覆盖的销售网点耗时又耗力。
与客户相关的
与客户有关的机密信息、长期合作的默契、对客户业务的嵌入、对客户的说服力。特许经营许可权、排他性合同、共同利益方（股权等）
此类无形资产更多地体现在商业模式上，比如工业商业的配套型企业，这个类别最高境界是将客户引入自己主导的产业生态系统内——比如现在所谓的平台化，如淘宝。
与内部有关的
关键性人力资源、企业文化、独特的管理诀窍、关键的技术
重点是优秀可信赖的管理层，判断优秀管理层有以下几点：企业家精神及产业抱负；卓越的战略视野及规划；坚强有力的组织；值得依赖的商业道德；创新的魄力和活力。
这三类无形资产的强度效应而言，最强和难以剥夺或复制的是市场类、客户次之、内部最低。
下面我们再从另外一个与现金创造能力更近距离的角度来看竞争优势----定价权。
定价权的层次直接意味着企业创造现金的能力的高低。定价权意味着现金流的“稳定性和确定性”。价格是供需双方最终达成交易的妥协点、某个企业的定价能力相当程度上确认了其对上游供应商和下游客户以及同层竞争对手之间所处的地位。如果客户愿意以更高的价格购买某项产品和服务，可以想象这个公司一定具有竞争对手所不具备的差异化价值，以及很难轻易夺走的客户影响力。&
如果将定价能力分成不同的层次，可以分为以下几种，其中真正意义上具有定价权的往往来自于第四和第五类别，有时第三类别也会出现，如创新性的化学制品。
定价权层次
主要特点及行业分布
竞争的关键点
1定价没有自主权
是亏是赚主要取决于政策，价格制定被严格管制。银行、铁路运输、石油天然气等。
基本取决于政策调整，除非给予越来越大的经营自由度。比如大秦铁路的提价可以明显提高其现金创造能力。
2定价要看对手
与竞争对手死咬，谁也不敢轻易同对手拉开距离，哪怕已经无法覆盖当期的成本也挺住。啤酒、钢铁、零售等
规模效益、成本控制力往往是第一竞争力，靠对手忍受不了持续的亏损或者低利润退出而赢得市场。创新的商业模式和高效经营是竞争利器。
3定价主要看成本
能顺利传导成本，但不可能超越成本太多，一旦多了优势就开始明显下降。家电、房地产、食品、标准件制造业、化学制品等
规模效益依然极其重要，差异化的附加值也变得可能轻重。
2和3需要先大再强。定价权是在干掉对手以后享有的。
4定价主要看附加值
定价与成本几乎不相干，产品相互间的价格虽然透明但往往不可比。产品特独且附加值高。如软件、影视作品、医药、高档化妆品。
独特强烈且难以模仿的特殊附加值是关键，能否建立起客户粘性至关重要。
5定价主要看供应缺口
由于需求稳定甚至趋于扩张，而供应却受制于某种严格的壁垒而难以同步扩大，供需缺口几乎永远存大，缺口达到一定程度就可以提价。奢侈品、珠宝、高档烟酒。
倡导的是唯一，成功者一定要建立起某种产品文化或者价值观的认同感和领导力。
4和5的企业在较小规模时期已具有鲜明的差异化特色和很高的盈利能力（小而强），如果又能恰具有广阔的业务和扩大与复制的空间，那一定是有高内在价值企业的典范。
高内在价值的企业相对于竞争对手具有更好的定价权。4、5的定价权也更多来自于企业的无形资产。企业的定价越是基于无形资产和软实力的，就越具有潜在的高价值。
定价权也不是无限的提价权，以上问题也要准辩证来看：
1,高溢价的本质是稀缺，而稀缺本身则是销售规模的大敌。这种企业往往是现金流极充裕的贵族型小企业。与此相反，一些业务虽然定价高度市场化，但具有海量的市场和无限的空间。相比之下，后一种企业其实往往才是股票市场中大市值企业最密集的地方。
2，定价权并不代表无限的提价权。最强大的公司是拥有定价权却不滥用，定价权实质上是占有客户心理倾向之后的结果，优秀公司应该是在努力提升这种心理倾向性，而不是竭泽而渔。
3，有些企业可能具有不同定价特征，比如医药企业中的普药不具有定价属于1；但重要原研药虽不具有自由定价权却享有政府的保护性定价，属于4.
有人认为定价权是企业内在价值判断中最重要的因素，我认“最”值得商榷，因为并非所有的竞争优势都以定价权来表现，而且还要看其行业与生意特性与企业生命周期等因素。
波顿在《竞争战略》中说，竞争战略的选择由两上中心问题构成。第一个问题是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业吸引力。并非所有产业都提供均等的持续盈利机会，产业固有的盈利能力是决定该产业中某个企业盈利能力的一个必不可少的要素。第二个中心问题是决定产业内相对竞争地位的因素。在大多数产业中，不论其产业平均盈利能力如何，总有一些企业比其他企业获利更多。&
&二、经营存续期与行业和生意特性
企业经营的存续期是创造现金流的前提。一个随时就有可能在竞争中倒下的企业，即便它当前的业务火爆异常，它持续创造现金的能力是有限公司。复利原理告诉我们，即使一个微小的收益率配以超长时间周期，也将产生不可思议的总回报。西格尔统计消费、能源、医药类企业持续期足够长。强周期+重资产+低差异化的行业要当心！
1,市场供需与商业价值
需求是蛋糕有多大体量，供给是分蛋糕的人和结构，蛋糕越来越大而分享者越来越少，就是显然这就是一个投资的富矿。
不同类别的说明
需求扩张供应扩张
这种态势往往发生在一些刚刚催生的新兴行业，也是市场最喜欢热捧的类别，比如新能源或移动互联，通常这种格局故事最多、行情最热闹，但是其中的不确定性极大而行业普遍高溢价。退潮后没泳裤的大多来自这种情况。
需求扩张，供应稳定或减少
这种态势是黄金格局。这样的行业要关注两点，一是行业的需求能扩张有多持久；二是减少供应的主要原因是什么？一般而言，如果进入门槛极大的提高（无论是资金、技术还是政策上的），那么真的值得好好看一下，比医药行业。
需求稳定，供应减少
多发生在一些成熟期的行业，多年的剧烈竞争已经杀灭了大多数的市场参与者而逐渐形成寡头垄断格局，比如一些食品或家电制造领域。这种行来易低估，因其表象是行业增速很小。但实际寡头在这一时期盈利能力反而会提升。
需求稳定，
这种行业需求广阔，但是由于进入的门槛也非常低，所以不要能产生垄断性的行业。比如餐饮、理发、衣服等。不受经济波动周期影响。重点关注：拥有鲜明差异化定位、具有某种新的商业模式，从而克服了定位同质化、难以持续扩张等，如海底捞、星巴克、优衣库、国美、京东。
需求稳定，
供应明显增加
这种态势是从过去的需求增长、供应稳定转化而来的。这标志着卖方市场向买方市场转变。重点关注：新需求被开拓的潜力有多大，是否可以通过市场竞争将对手挤出市场。烟台万华MID市场2000年供不应求（4万吨）到2012年供过于求（110万吨）。
需求减少，
这个属于日落产业，比如缝纫机、自行车、收音机等曾经风光一时，被其他新生事物所替代。
&以上我们所提的供需一定要站在一个长期的角度，至少是5年的前景来评估，而不是以一二年甚至更短的时间来评估来判断。
在我看来，对于供需结构的长期理解属于能力圈验证的第一关。如果无法对一个行业的长期供需态势及其背后的原因产生清晰的认识，很难想象能称之为在能力圈内。
面对有两种典型的供需格局，我们如何分析？
一是面对着一个现实的巨大需求，但似乎这个市场过于分散化，一般出现在传统行业，如食品、装修、百货零售、服装家电。另一种是似乎在一个行业中占据了明显的竞争优势，具有压倒性的占有率，但问题是这个行业的需求到底有多大并不清晰，多在一些细分市场的科技型企业，比如行业应用软件，特种化工等。
这种局面下要想做大的企业其实都要创新。前者的创新需要关注的是经营模式和特色上的差异化创新，这是在传统行业中最具杀伤力的！如金螳螂的管理标准化、工厂模块化正好切中行业弊病。后者的创新是在收购整合，比如广告行业或食品香料行业，由于客户粘度极高且差异化程度很大，寻找这种行业的可以“长大”的公司，就需要思考谁更具这种整合能力，谁更具有整合行业的行政资源和资本实力是比较重要的。
还有一种，大市场占有率，需求潜力却为模糊的。比如安琪酵母，市场占有率极高，同档次的竞争对少很少，但一直面临为产品拓宽应用面、打破天花板的课题。又比如北新建材，其最大的课题也是如何不断扩大石膏板的市场应用面。
对于这类公司，就特别要关注它们通过什么策略来拓展挖掘需求？实现替代或者更新的驱动因素在哪里？对这些问题有没有明确的战略和有效的推进？
在这六种供需格局中，企业如果是处于前四种格局中的，则易出现高内在价值。
高内在价值企业在供需方面，还要注意几个问题：1，巨大的需求要能够以货币化的形式反馈到业务所有者，而不仅仅是有利于了最终使用者或参与构建的各方利益者中。（如微博等互联网中的很多公司）2，大概率来讲需求越处于在初中期（业务空间远没饱和）对于企业而言，内在价值越高；否则就是收割期而不是投资期了。3，这种需求鲜明的时代特征。随着社会发展阶段和经济水平阶段的不同而不同；如百年前的钢铁是极具商业价值；过去几年商品供不应求劳动力充沛又廉价的时代，满足基本需求的大规模制造往往能得到更多的回报；在未来供过于求和劳动力昂贵的时代，那些真正提升品质形成高附加值产品的企业，以及可以帮助企业更好提升劳动生产率的生意必然会越来越重要。4，还要警惕所谓的第一或唯一。
2,企业的生意特性&
巴菲特曾谈过要避免投资“轮子上的生意”，"他说，我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。需要避免的是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长的公司"。显然也是出于生意特性的角度,极高的资本投入，始终处于高负债水平，随着经济景气和石油价格变动的行业剧烈波动，很难得到高ROE水平。比如房地产行业，航空公司，汽车行业，虽然要在这此行业里找可长期投资的对象并非不可能（西南航空、丰田汽车），但确实更加困难一些。巴菲特说，“我从不试图去翻越7英尺高的跨栏，我只专注于寻找1英尺高的跨栏，然后很轻易过去。”在生意模式上，具有潜在硬伤的企业当然可以投资，实际上如果对行业景气波谷的捕捉足够敏感，这甚至是能带来暴利的投资对象，但确实要意识到其难度并且要慎言“长期持有”。
３６０行，行行出状元，但从普遍意义上来讲，有些行业和生意天生就是不公平的。有些生意就是更容易形成差异化的竞争优势从而提高确定性，它的生意就是具有更加稳定和持久的需求特征而且行业的更新换代低，又或者总是能够带来饱满的现金流，并且不但能够增长还可以保持优秀的资本回报率。而有些生意无论如何努力也做不到这些，更多的是只能某一方面而难以兼顾。所以高价值的企业，首先从业务领域来必须具有巨大的商业价值，其次从生意特性来看高度符合内在价值的创造原理（DCF三要素、高内在价值导向）。
三、企业的生命周期与价值扩张阶段
一个企业不同的发展阶段其现金流的特征是不一样的，在DCF分析法中引入发展周期定位，是将前面的提到的永续经营期分离。同样现金创造能力的企业，一个成熟期的企业与衰退期的企业其未来创造现金的总量是不一样的。所以当一个企业符合第一要素与第二要素后，还有一个影响现金创造总量的重要因素：这个企业到底属于什么经营发展阶段。
企业生命周期又是3个更基本的周期推动的：
从新生到成长、成熟到最终衰退的特征
市场需求周期
从需求旺盛、供不应求、到供需平衡、激烈竞争，到客户认知度和占有率真达到顶点，到需求趋于饱和甚至被新的需求所升级和替代。
开辟新市场
从具有独特定位和初步推广，到不断被模仿并实现较高的客户覆盖，到产品同质化越来越严重，到产品总是落后于潮流并最终竞争力急剧下降。
不断创新和丰富产品组合
组织活力周期
从积极进取充满活力，到体制不断完善弥补漏洞，到机构臃肿效率下降，到官僚气息浓重彻底成为帝国型机构。
流程和管理再造
结合以三个推动因素，看一下企业三个大周期的特点：
初步成长期企业：
发展到成长的中后期或者接近成熟期的企业：
从成熟期向衰退期滑落的企业：
企业生命周期的阶段，导入期和成长期最值得投资，就象初入职场的人，未来具有无限的可能性，但又具有很大的不确定性。符合特定条件的初中期企业，是我们要重点关注的。特定条件是指：
成长初中期的特定条件观察
行业的扩张层面
行业具有广阔发展空间，需求潜力巨大，且社会的中长期基本面趋势都支持这种发展的实现（人口、年龄结构、经济特征、资源特征、社会价值观等）
内在经营绩效潜力层面
净资产收益率依然具有较大的提升潜力，且企业的业务结构和发展战略，可逻辑化地推演出这种提升的可信度
对于一个企业经营情况的判断有诸多视角和要素，如果一定要选择一个最重要的视角的话，我认为就是判断它到底处于价值创造的哪一个阶段？
如果投资的企业将进入一个较长时期的超额收益（盈利加速和高增长）或者从极低向均值回归的阶段，显然可能带来丰厚的回报。而如果不幸你的持有期正好是这个企业从盈利的高峰向历史均值回归的队段，恐怕就不乐观了。我们将这三种状态分别称为：
不同价值创造阶段
ROE高度趋势
ROE的持久度
净资产扩张潜力
价值扩张阶段
未来的ROE远高于当前水平
可维持较长时期
具有广阔的净资产扩张空间
价值回升阶段
未来的ROE将从当前的极低状回升
价值回归阶段
未来的ROE将从当前水平开始下滑
已经进入高ROE的维持末期，将下滑
基本不具有再大幅扩张的空间
价值回升阶段的公司，虽然ROE处于回升态势，但这种回升是趋势性的还是阶段性的，还要结合具体的行业环境和企业特征来分析，与持久度和净资产扩张潜力并不呈现正相关，而可能是行业周期波动导致的。真正处于价值扩张期的企业，三个维度都是向上的。如云南白药。这就是大牛股的“DNA”！
对于一企业的分析首先和最关键的问题就是要定位其处于什么样的价值创造周期？这从根本上来说属于一种商业洞察力。ROE的三个维度的视角也这种洞察力，提供了一些模糊判断的手段，相对逻辑化的和可量化的手段。
市场供需及商业竞争是一种客观现象，但想要准确的判断却非常困难。困难的关键在于投资的判断都是关于未来，所以投资的本质其实也是对未来的前瞻。这既是投资最困难的地方，也是投资魅力所在。
投资的前瞻性不仅仅是用于发掘具有广阔前景的伟大公司，其实价值回升阶段的中最典型的“捡烟蒂”式投资也需要前瞻。正是前瞻性地认识到了当前的极度低迷的情况不可持续，认识到了市场的极度恐惧已经掩盖了其未来可能的改善前景或者低于安全资产的现值了，所以才具有投资价值。
价值投资中的安全边际，价格便宜也只是投资一个必要条件，而保持“向前看”的习惯和注重“竞争的影响”才是更加本质的决策因素（虽然概率才是投资最本质性的特征）。特别是对于“长期持有型”模式，我认为前瞻性和洞察力是安全边际的最重要因素，没有之一。因为在长时间跨度下错误可以毁灭一切。不具有这种前瞻力，当然也可以做投资，但不要去长期持有。
简单来讲，投资就是要“前瞻未来、活在当下”，既要努力看清未来发展的轨迹，又要耐得信寂寞，沉得住气，不为仅仅是可能性的美妙未来提前支付昂贵的入场券。企业的基本面分析必须同时发散到3个视角，即“市场的本质、商业的本质和投资的本质”，只推崇其中的任何一个而忽略其也，都会为投资分析带来潜在的风险。
3，除了以上问题外，还有一细节也会影响到内在价值的评估：
第二章、高内在价值企业的一些特征
市场的本质是供需、商业的本质是竞争、投资的本质是前瞻。
上一节是内在价值的基本概念与理论知识和内在价值观测指标的了解，现在我们换个视角来审视和理解DCF分析方法。同时也总结一下高内在价值企业的一些特征。
一个高内在价值的企业，既是先天赋予的（行业空间、生意属性），也是有后天锻造的。难以被重置（高重置成本，也就是上面讲的护城河）和强大定价权也是高价值企业的关键特征！
4,企业所处价值阶段与内在价值
第三章、价值的观测与守候
发现并选择有高内在价值的股票后，投资的主要问题便进入观测与守候，对于长期持有为主的投资者，大多数时间其实都是处于观测状态。
一、建立逻辑支点
1，先看树干再看树叶。对于一个企业的认识越是只限于细节，就越是受到噪音的干拢。能够做到长期持有的前提，是必烦建立起一个足够的认识宽度和深度，从各种烦琐的细节中构建起一个符合投资周期的核心支撑，称为逻辑支点。以下3句话，是府瞰全局的提纲式的：
主要包含的问题
投资这个企业的战略理由是什么？
对这笔投资总体的期望是什么？这些期望是否立足于长期的产业发展环境和竞争格局中不易改变的因素？这些因素本身的牢靠性和相互联系的逻辑性是否足够。
投资这个企业的战术安排是什么？
按照什么步骤来建立头寸，在什么时机背景下分别执行买入、补仓、持有、售出、清空？在整个投资组合中所承担的角色是进攻性的还是防御？是看重高弹性的潜力还是高确定性的一面。
影响企业发展成功和失败的关键要素是什么？
哪些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？在持有的过程中哪些是可以容忍的现象，哪些是需要高度敏感的问题？
举例巴菲特关于三个公司的逻辑支点，比来迪的（高不确性高弹性2.5亿）；伯林顿铁路和IBM（相当合算和高确定性的260亿和107亿）（长期的业务发展前景具有吸引力（伯林顿铁路美国制造业回归），高度的客户粘性（IBM），不可复制的市场地位，良好的财务和股东权益安排）。逻辑支点高度概括了“投资理由和持有周期”，而不是决定买入的时机（买入的理由是不但好而且便宜）。
2，持有的周期。逻辑支点的建立要与投资的周期匹配：
对一笔3－5年的投资要基于企业某个决定性产品或业务的发展认识。因为重大业务及产品从酝酿、试点到大规模推广大体要3－5年，市场从供需失衡到逐步均衡也大体在这样一个时间段。
对一笔5－10年的投资除了产品业务层面的认识之外还必须判断出这个企业是否具有系统性的优势――企业具有持续推出重磅业务和开拓空间的系统能力（因为时间周期内仅靠单个产品一直景气是很难的）。
对一笔10年以上的投资（终身持有）必须是对特定生意特征和社会经济发展规律的良好结合。只有符合经济发展大势和规律的生意才能长期存续，只有特定的优质生意模式才能空越多个景气轮回。
二、经营特性与财务分析
逻辑支点让我们了解投资持股的理论理由（定性方面）的；但更重要的是通过日常的公开信息来切实观察企业的经营状况是否顺利稳定。看一个股票时首先刹那集中火力去思考这个企业关键运营水平的点在哪，这个生意未来发展的关键逻辑和观测指标是企业研究环节最为重要的功课。下面我们从财务和业务的角度来分析观察。
权益乘数则是公司利用外部资本以放大经营成果的能力，是资本利用是否聪明的体现；总资产周转率反映的是公司总资产转化为销售收入的能力，是公司对资产运营水准和效率的体现；销售净利润率反映的是公司单位销售收入所能带来的利润率。下面根据利润率与周转率将企业的经营特性分为3类：
高利润低周转
高净利润率和较低的总资产周转率为特征
医药、软件、奢侈品、高端制造业、商业服务业等
行业需求与产品差异化明显，利率料高，我们的观察重点是在看这种高利润率是否可维持住（竞争优势，缺少竞争优势的随着对手的进入只是昙花一现）。也这因为这种差异化导致销售面较窄，资产的利用和周转率很难达到100%，如果有业务空间很大能实现较高规模的营业额，就很可以是高内在价值的企业。
低利润高周转
低净利润率和较高的总资产周转率为特征
零售、家用电器、低价食品、低端制造、建筑施工等。成功案例有苏宁、格力、双汇、伊利、金螳螂、青岛啤酒等
与上面的刚好相反，通常差异化不明显，主要是规模效应取胜。关注点在成本上能否取得优势（因为其难以从差异化方面获取强的定价权）；是否能建立高效的内部运营和管理机制以降低成本；通过资产的周转率弥补利润率；扩大销售额以实现单位销售成本最低。这类企业中要特别关注“大行业，小企业”，看小企业是否具备独创或领先的强大技术、或是创新的商业模式、或是高效卓越的运营水平与机制。其后面的发展路径是，外部长期的销售增长，内部高效低成本的运营，将竞争对手挤出而肃清市场，从而获得一定的定价权。因为销售规模庞大，净利润率的一点提升就会带来利润的迅猛增加。
经营主要且必须以负债为基础，高额的负债率既是其经营持续所必需的，又是其ROE水平的决定性因素
银行、房地产、券商、保险等
以小博大是其特点，其运营中的关键资源都是借来的且相对其利润都是庞大的。这种借资源的能力是观察的要点，通常也反映了相对于同业的优势。还有一点更重要，风险管理，其关键风险资产只要一点的贬值可以将一年的净利吃掉（如房地产价格的大幅度下跌，存货贬值、贷款损失）。风险意识和风控能力，永远是这类企业长期生存的第一原则。
这里利润率和总资产周转率的高低标准，是属经验值。作者认为，高利润率是指25%以上，高周转率在1以上；低利润率是10%以下，低周转率是0.5以下；介于之间的都是中等水平。
在搞清企业经营特征的观察重点以后，我们还分析企业未来经营所面临的最大挑战是什么，以及有多大的提升潜力，如何提升？
1，因为一个企业的内在价值最终要反映到净资产收益率上，而净资产收益率的提升也是来自于以下三个方面：
具体观察方面
与利润相关的方面
产品的提价力
降低原材料成本，生产过程中的成本
降低销售费用、管理费用、财务费用等
降低少数股东权益
减少存货等资产的贬值
更多的政府补助、投资收益等非业务收入
更低的税率
与周转率相关的方面
扩大销售规模
将多余的现金转入生产或者分红
减少资本性支出带来的固定资产
将留存的利润更多的分红，提高劳动生产率（单位产出增高）
提高存货周转率（库存调度能力）
提高应收款周转率（尽快回收货款的能力）
与杠杆相关的方面（资产负债率）
使用更便宜的借债
通过应付、预收项提高对上下游的占款
提高财务杠杆的比率
广联达和用友软件的分析案例。
&2，从财务与业务相结合的角度来
财务与业务相结合分析要注意“普遍性与特殊性”的问题。所谓普遍性就是不管什么企业遵循的财务规律，比如利润率与费用用率的此消彼长；所谓特殊性是指不同行业的业务特点，不同发展阶段的观察重点也不一样。
A，人药与兽药：人用药的成功企业通常需要靠几个重磅药驱动成长；兽用药物成功的要靠宽阔的产品线，单一产品很难做大。
B，商场、超市：坪效和单店盈利指标最重要，其同比和环比体现了重要的经营状态。坪效=营业额/经营面积，是将经营面积转为收化的指标。
C，软件企业：人均创收和人均创利就是一个非常核心和高度综合性的指标，对其的连续和横向的比较，往往能解释经营的改善和恶化。
D，重资产企业，折旧是否摊销完毕。
可能的风险
大客户大订单模式
收入高度集中少数客户身上，容易出现波动；大客户具有更大的话语权，往往可以压制企业的价格，甚至拖欠回款，造成企业大量的应收款，现金周转不灵；对收入的确认预期性差，经常远远出乎意料；客户数少，如果缺乏强大客户粘性，容易被更低成本或更高技术的竞争对手一举踢出市场
地头蛇模式
只是依靠一些当地的特殊自然、行政资源创收，难以走出去。这样的生意模式很难做大。这种企业由于习惯了关系优先，往往忽略经营质量、也谈不上什么管理。一旦特殊资源被消弱，比如招标工程阳光化，企业瞬间就被的回原形。
渠道铺货的虚假繁荣
渠道经销商模式在渠道的存货是难免的也是合理的。但要警惕一种为了获得某种利益（高额回馈或集体炒股）做业绩，大量向经销商铺货。这种现象很难识别。主要看管理层是否好大喜功，运用商业常识（比如毫无差异化的东东突然热销）来规避。
资金被大量占用
处于产业链最无语权的地位，对上必须先付款取得原材料，对下必须先交货后收钱，现金流糟糕是一方面，更关键是的是你很难指望这种产业地位做出什么大成绩。
靠大量的复杂对外投资驱动发展
经常因为各种原因而四处投资，从土地到楼房到矿场或是其他五花八门的东东。这种业务通常是在讲一个故事，并且一个接一个的讲。通过复杂的投资后，资产异常难辩，这是财务陷阱高发地。
子公司连环套
这是上一种的变种。
业务和产品非常冷门，难以了解虚实
我们累积的知识难以理解，易容易被牵着鼻子走，难以通过侧面调查摸清底细，这样也难以建立逻辑支撑点。
经营过程中涉及了大量变量因素
经营结果通常取决于一些关键的变量，比如大宗商品的价格走势，对这种公司的投资变成了对关键的变量的预测。除非对此有长期研究，否则很难下手。
利润微薄又很小众的业务
低利润率低周转率的业务不值得研究。
完全建立在技术层面竞争、而技术的更新又很快的生意
纯技术面的竞争属于难以建立持久竞争优势的生意，加之更新又快，对这种企业的未来预测实在是一个不可能的任务。对建立在如客户依赖、特定专业知识上的又具有技术竞争的复合竞争还可看看。
周期波动很强，业务却高度标准化
企业上下游是强周期波动的，其自身也难逃波动的命运。比如为造船业、汽车厂做配套设备的。如业务又是标准化的，就属于拼价格和规模的类别，一旦下游波动，往往会造成惨烈的杀价。
三、成长来自哪里
要分析成长的源泉，离不开其所在的行业，行业的背景和特点是什么？对于一个高速增长的需求和供应多且分散的格局下，公司会着眼产品占领更多的市场份额，甚至通过收购兼并，这是较常见的策略。对于一个行业增速已经很小，进入了成熟期甚至面临衰退并且自己企业在其中所占的市场份额已经足够大、小鱼都被吃完了大鱼实力均衡做僵持状，在这种情况下是否能开拓新的市场进入新的领域获得成功决定了企业的未来。
内部驱动，经营滚动
老产品继续挖掘需求、占领更多份额
进攻性有充足的资源支持
老产品增长更具确定性。特别是企业已是市场老大，而市场自然增长依然可观或对手是大量的弱手，这种增长较可靠。如果是均衡状态，则要观察对手的反应和竞争格局的微妙变化。
差别化的定位和定价权
这是一种有很高门槛及前提的增长途径。符合此条件的极少。公共事业类的提价没有规律不可测。提价后市场份额是否降低，是衡量定价权是否有效的标志。
降低各项成本
高效经营模式创新
有创新性的商业模式是最值得关注的。对于成本和费用占比很大的公司也有立竿见影的效果。但对于已是高效的企业而言，空间有限，有时这种降低反到不利于企业的长期增长（如削减研发、减少优秀、降低品牌营销的支出等。）
开拓新产品、新市场
研发和创新
相比老产品来说，风险更大。这时方向比研发更重要。盲目寻找新的增长点这是恶习增长。在观察公司是我们重点看：公司在强调大力开拓新的增长点时，有没有同样强调哪些东西绝对不能做！这样的公司往往理容易在专业领域内聚焦且更有坚忍不拔、耐得住寂寞的企业家品质。
外部驱动，资本动作
收购兼并及重组
资本优势和运作能力
客户需求高度差异化且客户粘性强。收购之后的整合是极其艰难的，经营好的公司不愿买，经营得不好的公司又很难管理整合好。特别是制造行业的收购要当心。
背靠特殊的资源
国企、集团
&资产注入一兼并重组属于一种可遇而不可求的投资彩票。作者对于长期增长主要来自于收购的企业持警惕态度。所以企业的重点还是观察其收入扩张与利润率提升：
开拓新产品、新市场
是不得已而被迫进入新市场吗？
新市场中胜出的确定性？
新业务对于业绩的贡献弹性？
研发及推广资源是否充足？
与老业务或产品有无建立起很强的连续性，推动老客户的转化？
老市场老产品深耕
现有业务是否具有足够的成长空间？
通过什么方式来获取更大的市场份额，这种方式是否降价（破坏利润率）?
是否是“不进取”的结果？有无忽略市场正发生巨大的转移或变化？
竞争对手在做什么？他们有无强力的反制措施？
提长利润率
降低各项成本
业务的成本和费用结构是怎样的？占比重最大的成本及费用是否具有削减的空间？
这咱消减是否会危及公司的长期竞争力？
公司是否意识到了消减成本的意义，并具有这种决心的执行力？
产品是否具有足够的差异化？
产品是否有供应长期不足的某种结构性矛盾？
有没有过渡利用提价权的倾向？
提价短中期的业绩贡献度多大？
青岛啤酒：广告和促销费用（占50%）为高度敏感信息！
营收增长率
净利增长率
四、梳理逻辑及测算弹性：
第一步是评估公司成长的第一步是成长来自于哪里？就成长态势而言，最稳健的是，老产品尚具有良好的增长前景（至少是3年）（最差的是保持当前的水准，未来有提价或降低成本的可能，最好不需要频繁和大规模的收购兼并等资本运作），提供业绩上的稳定性并能够为企业创新输送足够的现金资源。新市场解决方案已经酝酿成形，其不但对公司未来中长期（5-10年）的成长空间提供了倍数级的空间，具新业务与老业务在客户衔接和资源的互利性方面筹划周密，显示出了独特的优势和符合逻辑的成功可能。
第二步是未来主要成长驱动所能带来的增长弹性