这里摘编的是马曼然迄今为止发表在证券市场周刊上的七篇有关股票投资文章，有深度。　　马曼然是投资多面手，不仅债券做得好，可转债也很了得，而且股票投资也很有一套方法。正如他所言，看大势很重要，美林投资时钟告诉我们什么阶段配置哪类资产更合适，所以他债券、可转债、股票样样精通，以便很好的适应不同的大经济环境。其实我以为，学投资从债券学起，对后面做股票效果会更好，为什么这样认为呢？因为债券的内在价值很好计算，自由现金流贴现估值法完全适应债券投资，这是最重要的一点；另外，债券或者说企业债也是在交易所交易的，所以债券的价格也是波动的，这样，如果你算出了债券的内在价值，就知道债券的价格在什么价位是低估的，什么价位是合理的，什么价位是高估了。知道了债券的价值和价格低估高估，做债券还会迷失在债券价格波动的漩涡中不能自拔吗，还会有高买低卖，还会该贪婪的时候却恐惧，该恐惧的时候却贪婪吗？　　至于做股票为什么那么难呢？原因就在于股票的价值很不好算呀，就这一点难倒了英雄！所以才有人说，股票挣钱基本靠猜的，蒙对了就赚了，蒙错了就亏钱！话虽有些尖刻，但也道出了实情。因为股票投资的确定性不高，甚至可以说很低，基本依赖概率和赔率做决断，而这是普通投资者难以胜任的，所以股票投资者大面积亏损是自然而然的现象。因为债券投资确定性很高，所以债券投资者没有1赢2平7亏之说。债券投资，它的价值是确定的，时间是确定的，价格波动虽然说是不确定的，但价格低估高估可以看得一清二楚，这样做债券还有什么难的呢？债券投资唯一需要注意的是防范企业的信用风险。如果你打算吃利息的，那利率风险和流动性风险就根本不用去考虑了。　　如果先学会做债券，有了低风险偏好和比较低的收益预期，培养起比较好的投资理念或感觉，然后再进入股市，慢慢学习怎样估算股票的价值，怎样判断股价低估高估，学会怎样寻找承受较低风险而收益比较合理的投资机会，那么可以说走上了投资的正道，至少不会有大的偏差了。　　其实做债券收益并不低，如果做正回购，一年20%以上的收益是可预期的。可能有的人看不上这点收益，但我们要知道，优秀企业每年能做到20%ROE是很不简单的，而虚拟投资所获得的收益是不可能长期超过实体经营的，否则没有人愿意去做实业了！　　巴菲特说，股票其实也是一种债券，是利率不固定，没有到期日，不还本的股权债券，这就意味着债券投资和股票投资的原理是相通的，学会了债券，对股票这种特殊的债券的认识会更全面、更深刻！　　人得先学会走路，然后再学习跑步，先易后难，先债券后股票或许是比较好的投资摸索之道！　　漫谈中国式价值投资（一）　　做投资，尤其在现在这样的一个市场情况下，我们一定要思考一个问题，为什么挣钱的比例很低？我总结的主要原因就是，方法不对。股市的难点在于没有一个很明确的衡量标准，做技术的、做价值的，各种门派，但无论什么方法，我总结了自己的特点，首先，最基本的是要懂得你所进行的每一笔投资，如何给企业估值，如何去挑选个股。实际上，许多人选股是没有标准的。（巴菲特说，投资没那么复杂，只需要两门课程：1、如何对一个企业估值，2，如何思考市场，即看待股市波动。巴菲特要求其接班人应该满足这样的条件：独立思考，情绪稳定，对人性和机构的行为特点有勄锐的洞察力。）　　企业的盈利模式是价值核心　　记得去年，一个做实业的投资者投了几个亿买入苏宁云商(002024)。当时我们一起吃饭，他看好苏宁是因为认识董事长张近东，可能就是看中张近东这个人，就这一点，把几个亿投进去了。我当时第一反映就是，我说这个苏宁好是好，张近东也很厉害，但现在的问题是他这个企业现在所处的这个行业的特点不利于他，本身我是不买渠道类的股票的，他铺了几千家店，突然一下子，网购发展起来了，这几千家店怎么去转型，我是看不到短期怎么扭转，如何搞得过京东、阿里巴巴。所以这其中有许多的不确定性，所以不是说你一个人就能扭转这个大势的，这样的例子太多了，像诺基亚、柯达，曾经都很厉害，但是当时代变了的时候，一个人是改变不了这种趋势的。　　所以说，如果让我去选企业，我最看中的就是企业盈利的可持续性与经营业绩的稳定性，更多是看他的盈利模式，也就是说这家公司有没有不可复制的地方，有没有护城河或者说是垄断的地方。比如涪陵榨菜(002507)就是典型的垄断，它不受网购等科技时代变革的影响，吃就得吃它的，为什么呢？别的地区无法复制这种品质，这几年又搭上普通百姓收入快速增长的顺风车，产品提价就更有底气。　　企业盈利的可持续性与经营业绩的稳定性是获取复利的关键，巴非特之所以从十万美金起家做到全球第二富豪就是依靠复利的威力，每年20%多，持续60年！到目前没有一年是亏的，巴菲特成功的主要原因就在于，他能每年都赚钱，只是幅度大小而已。那么咱们就要考虑，因为现在很多做投资的，包括一些私募、公募，这么多年下来业绩稳定靠前的几乎是清一色的研究基本面，像重阳，他们的整个投资策略，如年初的时候，会制定一个关于今年宏观大势的看法。如果市场这样你该怎么办，如果市场那样你会怎么办？所以说你永远要把风险想到，今年会出现哪几个点是风险点，现在的市场，经过这几年的熊市，其实风险点已经很少了，尤其是经过最近这一波下跌，但还是有。所以我们追求确定性，想实现复利，就必须保证资产每年都是在安全的情况下，实现一个很好的增长。　　从大方向里选择重点标的　　所以，投资首先要看大势，比如说我比较注重看大势，因为中国股市的特点其实势比质重要，就是趋势比质量在中短期内更重要。我们研究过，欧美股市和亚洲股市体现在K线形态上是不一样的，欧美股市，指数涨起来往往都是很缓慢的，顶部一般是一个圆弧顶，很少有尖顶。但亚洲股市则不同，亚洲股市的顶部都是尖顶，不管是香港还是日本包括东南亚的股市，见顶的时候都是尖的，就是飙升往上走，为什么呢？因为亚洲人喜欢扎堆。就像大家买房子，买黄金，都喜欢跟风。亚洲人最大的特点就是人情关系网特别密，所以往往牛市到最后末期的时候，就是一哄而上形成的尖顶。　　所以在亚洲股市做投资，一定要注重趋势，去年的行情就很典型，趋势来了，可以不看业绩。看好创业板，无所谓50倍还是60倍的市盈率。那么，现在中国大的趋势，第一就是经济转型趋势，去年抓这个趋势的人已经受益了，那么现在还得抓，为什么？现在整个大的宏观经济政策是不会变的，政府也不会再像之前那样大搞基建。　　今年我们还得去关注这种符合经济方向的，但是估值不能太高的，我们防止风格发生变化，如果风格发生变化了，你押错了筹码，那你今年的收益还是不好。现在股市在下跌，就是很重要的原因，就是去年以来发生了一件，历史上从来没有发生过的事情，就是利率飙升，为什么我说历史上没有发生过的呢？因为过去咱中国确实也出现了利率飙升，但是过去的利率飙升，首先是在经济非常好的情况下，而且是伴随着高通胀，而今年的利率飙升，直接是低通胀，经济处于低度振荡的时候，出现的利率飙升，咱们知道现在社会的整个融资利率是非常高的。但从去年四季度开始，整个社会的利率到了一个高位了，但今年有点向下的趋势但整体还是比较高，如果下半年能够下来，整个A股的这样的一个估值的压力慢慢的去减弱。那么这个估值的因素一减弱，那么直接带来的问题是什么呢？就是那种低估值的品种，会有一个向上弹的一个过程。　　我根据自己的能力范围，总结了看好的三大领域，消费、大健康和新兴产业，但诸如银行、地产、保险（放心保）等，就不太好判断。像医药行业，医药板块每年都有牛股，可能现在热点没轮到我这边，像年初的恒瑞药业，现在的第一医药(600833)、海翔药业(002099)，医药股的特点还就是不断地轮换，它每年都会有机会，中药估值高了就休息，西药低了就起来和政策也有关系，比如中新药业(600329)。　　再看消费，新一届政府上来以后所做的一切，最终效果会在经济上呈现出来，大家可能还没有注意到，但这里面会诞生几个重要的机会。第一个就是中低收入老百姓工资的快速增长。我们看到，最低工资今年又涨了10%，收入翻倍计划，未来十年将是中产阶级崛起的十年。那么中产阶级有多大能量呢？如果按照中国现在每年7%的速度增长，到2020年中国中产阶级将会达到七亿人，到那个时候，消费主力就是80后、90后，他们的消费观念和60后、50后是完全不一样的。届时这里面就会诞生很多万亿级的消费、医药牛股。　　那么这些品牌，就像我提到的面条、榨菜、瓜子、酱油等等，现在市值才多大？大多数才只有三四十亿的市值，但是他们所面临的市场是美国、日本和欧洲的总和那么大。而且这些企业以后还能走出国门，他们就是中国的可口可乐，但是为什么我判断他们能成长起来，这里面也是有门道的。未来十年还会发生一些科技方面的变化，比如我为什么看好新能源，这是可以肯定的趋势。下一轮牛市有什么特点呢？每一波牛市都会有几个亮点来引领这个市场，不光是涨传统行业，它必须有一些可以带动市场人气的、有想象力的东西。下一轮新能源包括光伏产业，都有望是一个很大的热点。　　看看美国这几年牛市，我们也要对中国股市有信心，全世界主流股市都处于牛市，就差中国了。但是中国有个特点，他总是比别人慢一步。上一次其他国家都是2002年、2003年起涨，A股晚三年2005年才涨。再看看美国纳斯达克指数一路上升，所以A股创业板的上涨不是没有大的产业背景的，只是我们在操作上需要注意一些节奏的问题。美国牛市，现在只发展到中期阶段，走到现在这个程度，过去两年哪类股票涨幅最大？就是生物医药和新能源，特斯拉、第一太阳能这些都是几十倍地涨。再看看苹果，苹果股价现在已经处在一个高位振荡的趋势中，苹果过去的涨幅有多大？2002年最低12美元，2012年涨到最高是700美元，中间有几次大的调整，一次十送十股，复权等于最高涨到1400美元。　　所以我要告诉大家，要买比亚迪(002594)，大家可能觉得现在看不出来，这个公司我跟踪的时间特别久，我对他非常有信心。它是第二个苹果，长期涨幅将会非常大，如果A股未来有牛市，牛市里边抓到龙头就可以了，龙头往往诞生在这种产业革命中。　　大势定出来几个大方向，在这几个大方向里面选股，怎么去选，有没有一些标准，然后选到这只股票后又怎么操作？看财务报表、了解管理层、了解过去的经营史以及对未来业绩进行一个大的判断，把公司这个业务分类判断，它的优点在哪一类，哪一类发展有前景。最后一步，考虑买入的问题，到底以多少价格去买，是等一等买还是现在就可以买，如何评估价值。　　把握好热点与估值轮动的节奏　　这两年，我投资组合的变化是非常大的，截止到去年年中，这几年一直拿着中药股，但去年一季度的时候我就开始调整了一些大众消费股。今年又变了，从平民消费里面慢慢地撤出来一部分，当然有一些股票是非卖品，但我的资产一定是流动的，因为我看准的钱一定会挣。今年继续加大对新能源的投资，同时开始关注一些估值比较低的品种。新能源这块主要是新能源汽车与锂矿，这一块到现在的表现还是不错的，许多锂矿股都集体停牌，这是政策、产业变革共振的结果。而低估值这块，因为我发现A股的整体估值经过多年的下滑，这几年达到了一个比较平稳、压不下去的位置，那么我年初就买了一些估值比较低的品种，不管今年市场处在什么状况下，我都会有优势。但在估值比较低的领域，买哪一类？银行、地产还是买保险、券商，这些都是估值低的，我最后选了一个方向——白酒，在年初的课堂和公开课上我都反复提到过。记得年初一提白酒很多人反对我，就像我去年说榨菜一样，但投资一定不能随大流，大家都认为理所当然的东西，你绝对不能投，因为你要是与80%的人的想法一样，是绝对超越不了市场的，股市就是这样的。白酒股后来也是出现了一波很大的反弹，目前整体的位置依然具备优势，一些中药股经过半年的调整也逐步进入了价值区间。　　当然，像我一直坚守的平民消费、医疗保健和新能源都是基于对这个行业的长期判断，大家都会有各自看好的行业，同一个行业的看法也会不一样，这都很正常，因为每个人的知识圈是不一样的，巴菲特也有看走眼的时候，但我们炒股的逻辑一定要对，所以我们不能凭空去猜测。　　看到这些变化，为什么我要大波段地去操作。价值投资不等于长期持有，但可能也有人疑惑，为什么云南白药(000538)、同仁堂(600085)科技我就一直拿着呢？一直持有它们，是我对公司和产业还远没有到顶的判断。有钱赚我就一直持有，挣钱是衡量股市的惟一标准。股市本身就是一个交易的平台，在股市里面我们最大的优势就是区别于干实业，我们可以在不同的产业与企业里跳转，但缺点是我们不是企业的管理层，所以我们投资的时候需要留有一定的安全边际。但正是因为转换过于轻松，尤其是A股，投资者的情绪化表现就比较显著。但美国，我们看到巴菲特买了可口可乐后就一直没有出手，因为市场先生始终没有给他一个特别好的价钱，可口可乐过去几十年的估值一直在15到40倍PE之间。但是A股则不是，A股总会给你突破这个区间。五粮液(7年的时候，市盈率最高130多倍，东阿阿胶(7年的时候市盈率是96倍，招商银行(7年的市盈率达到50倍，这就是一个天价，你卖出肯定是不会错的，就像我去年为什么卖掉片仔癀(600436)一样。大熊市的情况下，片仔癀涨到近60倍的市盈率，我为什么要减掉，因为我知道这家企业，不可能从30%变成100%的业绩增长，长期以来它就是20%，因为它就是这么一个单品，销量就那么大，短期难有大的突破，但它的PE随后回落到30倍以下，对这类优秀的公司来说就是一个比较好的再介入的时机，因为这种公司的长期增长是很确定的。　　寻找真正的安全边际　　所以我们必须要在能力圈范围内做事情，对于大多数人，可能我一提到涪陵榨菜、青岛啤酒(600600)，大家都知道，但换成投资的眼光看这类东西，要看什么呢？就是我刚才提到的要拥有好的商业模式。确定了你的能力圈后，我们就要去寻找安全边际。提到安全边际，大家肯定会想，就是十块钱的东西，我现在五块钱买入就安全了。但这只是安全边际的一部分，只是静态的价格上的安全，但现在的A股不缺这个，银行、地产、钢铁、水泥这些企业，价格都比重置成本还低，所以真正的安全边际不在于价，在企业层面，比如我年初挖掘的一家中新药业，它主营的利润主要是速效救心丸，三个国家机密中成药品种之一，无法复制、需求持续、产品价格低廉具备提价潜力，是一个心脑血管领域的独家大品种，被公认为治疗冠心病、心绞痛的首选药，这点类似于片仔癀、云南白药等。产品足够的强大是核心，我们再算它的估值，按2013年的业绩，中新药业是30倍的市盈率，利润分两块看，一块是投资收益，另一块是自有产品，自有产品80%的利润来自速效救心丸。速效救心丸列入低价药目录，未来是要提价的，一次性提价要超过50%对利润的贡献率有可能是100%。所以，你看到这只股今年就走得比较好。　　我们知道巴菲特一直持有一家叫喜诗糖果的公司，巴菲特把它评价为伟大的企业，但是巴菲特买这家公司，市盈率是15倍买的，但实际上巴菲特只用了八倍的市盈率就买了这家公司，为什么？巴菲特发现这家公司买过来以后，公司的产品售价可以提高50%且不影响销量，第二年他就把销售价格提高了，利润立马就翻了一倍，因为投入是有限的，销量没有大的影响，等于他用8倍的市盈率买了喜诗糖果。　　所以说我们做投资选股票，一定要对未来几年企业的利润算个八九不离十，你多少倍市盈率买，这个企业未来几年业绩，每年增长大幅百分之多少，然后三年以后，每股收益变成多少，届时的市盈率是多少倍，我的股价会涨跌到多少，你在买股票之前就可以算出来。这就是基本面投资，一点点算账，所以我说未来五年，我知道我的资产会往哪个方向走，因为我会给我所有买入的股票都算了一笔账，这笔账有悲观的看法，有中性的看法，有乐观的看法，那么按最悲观的看法，你的资产三年是否还能翻一倍，按最悲观的大盘跌到1600点，资产是否还能再翻一倍。如果大盘涨到6000点呢，那我的资产翻多少倍我就不用想了，顺其自然的事，我只算最差的结果就可以了。　　为什么这么强调市盈率，市盈率很容易计算，但大家要学会可以运用。最终决定股价高低的是什么？不是资产，是它的盈利决定了它的股价。所以市净率不是一个很好的参考标准。钢铁股净资产很高，但是钢铁股的股价难道就一定按照净资产走吗？不是的，为什么呢？因为像钢铁股，就看它的构图，是一些炼钢厂、锅炉这些东西，它的建设成本是基础净资产，但是使用几年以后，当作废铁卖，它的净资产是打折的。　　白酒就不同了，年初时五粮液马上就跌破净资产了，但是白酒的净资产就不一样，首先白酒没什么资产，在整个生产过程中，就包装环节需要置备一些机器，其它就是挖的土池子。它的净资产，一个是现金，它都没有长期负债；一个是原材料，粮食和水。跌这么深也不是第一次，茅台(600519)今年初是8倍的市盈率，2003年市盈率最低的时候也到过10倍，历史是在重复的。　　-------------------------------------------------
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　　漫谈中国式价值投资（二）　　本周，大家都在看“新国九条”，但我注意到，新国九条发布后的两天里，除了几个见什么都是利好的专家以外，大多数投资者判断政策对股市的短期影响有限，表现出少有的理性，可见市场多年熊市后的萧条。　　A股价值中枢在2000点　　我对2005年的熊市印象很深刻，但是这一次要比2005年强，2005年的熊市，当时沪指市盈率最低到14倍，而这次最近沪指市盈率跌破10倍。最近与一些私募大佬交流，感觉大家基本形成了一个共识，这一次跟点不同，现在的2000点对于权重股指数来说，相当于2005年的六、七百点的水平。当时年招商银行是16倍的市盈率见底，现在招商银行只有4倍多，可见投资者对银行业的悲观程度。　　当然市盈率并不能说明什么，很多人担心中国是否会重蹈日本20年熊市的一幕。我认为，中国远没有达到上世纪90年代日本的水平，1989年的时候，日本的人均GDP世界第一，而现在中国的人均GDP才只有5000美金，与美国相差8倍多，全球排名仍很落后，怎么就没机会了呢？所以我觉得中国社会的购买力还远远没有释放出来，而且这个5000美金里面，与百姓不太相关的投资占了很大一部分。和过去10年不同，未来中国经济的增长就在于居民消费这一块，投资与出口会放缓但消费增长不会停滞，未来这一块的机会还很大。　　所以，我们现在这个位置是从6124点跌下来70%多，随后是一个长达4年的漫长横盘，价值的中枢就是2000点，指数每一次破2000点，都会形成一次比较好的中期买点，这个位置买了以后损失的只是时间。但我注意到，越是这个时候，大家对眼下的资金缩水越计较，越是最黑暗的时候，人的忍受力往往越弱。　　但股市不会总跌不涨，现在我们不是比谁的现金多，而是要思考如果下一轮行情起来一定别错过，该挣钱的时候一定要挣到钱，否则，你才是真的输掉了。　　我记得2005年一个发生在身边的案例，这位朋友当时全仓万科，我们知道万科随后涨了30倍，他当时最低时被套了30%，由于不懂大势，解套后就卖，万科卖了后还涨，他就追高买入，但刚买入不久就展开调整，然后受不了就割肉，几次来回，万科涨了几十倍，他最后说每股只挣了5毛钱。正是因为他心里没有大趋势的判断，在追涨杀跌中白白浪费了一轮大好行情，等你明白过来时，也许股价就进入了下一个周期循环。　　价值投资链条的核心因素　　上述是我对大市的一个感想，接着上期的文章，我们最后提到，安全边际一层是价格层面的安全，一层是企业经营层面的。比如说这个企业有优秀的管理层，像比亚迪王传福这个团队，对我来说，就是投资比亚迪的核心因素，倘若王传福离职不干了，那么比亚迪我就不会考虑再投资了。就像乔布斯不在了，那苹果你确实需要重新审视了。比如，A股的上海家化，葛文耀离职了，他手下的得力助手一个个都辞职，那么这个企业的不确定性就陡增，如果这个股票你是早期买的，就要考虑是否减掉，毕竟这个企业过去铺的摊子好，可能还有一两年的高位维持阶段，一旦原有的经营思路被推翻，企业最终会发生很大的变化。　　所以价值投资不是一成不变，对于投资的企业要动态跟踪，你一定要看他的核心驱动因素在增强还是变弱。提到管理层，A股企业中我给我印象最深刻的有两家企业，一是比亚迪，因为我觉得他在为人类社会的能源与环保问题而奋斗，管理层总能创造奇迹；另一个则是云南白药的王明辉团队，若A股里我只能选择两家公司，可能就是比亚迪和云南白药。　　云南白药的王明辉很内敛、低调，但说的每句话都切中要害，他看问题往往能抓住问题的核心，云南白药的股东大会上，你会发现有许多公司员工都买入自己的股票。王明辉一年拿三、四十万的年薪，但是给公司一年赚了十几个亿的利润，据说他家人对物质层面有一定的要求，许多外资高薪聘请他，最后都被拒绝了。他对民族品牌的崛起有一种使命感，北大研究所也将白药的管理团队定义为精神驱动型团队，白药是王明辉一手培养起来的，他不会离开，王明辉现在的年龄正处于事业的黄金期，只要他不走，我就很放心。云南白药在过去十几年中国股市上涨幅第一，未来十年不一定第一，但相信还能创造新的辉煌。　　很多朋友纠结于云南白药的进一步成长，困惑于他的养元清洗发水到底能否复制牙膏的辉煌，这个问题的角度本身就错了，现在白药不能拿一个产品来决定。过去他是产品驱动型，比如一个创可贴成功了，推动企业两年的增长，一个牙膏成功又推动了几年，而如今的白药已经从产品层面上升到产业层面，有几个大的事业部，每个事业部里都有一整套的产品系列，整个白药产业链条上酝酿着几百个潜力品种，比如刚收购的清逸堂，介入800亿的女性护理领域，是牙膏产业的6倍大，他对自己的目标是卫生巾15年就要做到5~10个亿。在大健康产业里，我最看好的就是云南白药，我认为这家公司当前的合理估值应该在1000亿元。现在许多企业都提出大健康的概念，年初在北京一个论坛，我听到复兴集团梁信军规划自己的大健康产业，这个规划王明辉2009年就做出来了，比复兴提前了好几年。
　　弱周期股的投资逻辑　　看大市、选行业、挑个股，做基本面投资，最重要的在于无论你投资任何板块和个股，前提是一定要了解其基本面，简而言之，价值投资的核心在于学会买什么，什么时候买。我认为，会买才是成功的基石，因为自从你买入的那一天，这个选择是决定你这笔投资是否成功的基础。比如你买一只趋势向下的股票，在这个趋势里面做波段，你是做不好的。但我们买什么，多少钱买，其实并没有一成不变的规律，但比如说现阶段，我会考虑到经济的运行阶段与特点，A股市场的估值体系和特点，大致可以给出一个选择方向和价格区间。对于弱周期类的股票，最典型的就是消费医药，这种企业的增长与居民消费相关，与宏观经济波动的关系不密切，这类领域的优秀企业长期PE主要运行区间大致维持在20到40倍，可以简单举一些案例。　　　　比如说青岛啤酒H股，H股与A股价格长期价格是一致的，如果H股2000年投资的话，现在成本是负的，2000年以后H股的PE波动基本就在20~40倍之间，虽偶尔也会超出这个区间但都很短暂，只有5%的时间处于极端水平。按照2014年业绩20%增长的话，目前PE只有25倍，处于区间下限，A股更便宜。那么，这类企业现在的估值就落在了我的选择范围内。　　那么像青啤这种盘子比较大的，如果以后PE涨到了50倍以上，我认为可以是在相对高位卖出的位置，盘子小的可以容忍更高的PE水平。在全球股市里，优秀的品牌消费股大致都有这样一个规律，比如美国的可口可乐、强生、宝洁这种大型的消费公司，他们的估值也是长期保持在这样一个区间。像可口可乐，规模太大了，一万多亿的市值。增速很低，他可能长期不是在20~40倍的区间，低谷的时候可能只有10倍PE，大部分时间在20倍附近，40倍就涨到顶了。A股目前还没有这么大的消费公司，看香港的康师傅，1000多亿的大市值，90%的时间在20~40倍PE区间，投资收益反映的就是他的盈利和分红的驱动，所以这种股票你只要找到一个低位，买入持有就可以了。　　周期股中的价值发掘　　然后是强周期股票这一块，其实我在原则上是不建议让大家去参与这个板块的，像钢铁、水泥、基建、地产、银行这些领域很难形成自身的护城河，企业经营周期随经济大周期起伏，现阶段大多数属于中国经济转型被抛弃的一部分。　　但这里面有类股属于我青睐的对象，主要集中在有色中的稀缺品种，最典型的如我挖掘的锂电池产业链条上的锂矿企业如天齐锂业、路翔股份、西藏矿业，与锂电池的主要原料之镍、钨、稀土、铁磁氧体等相关联。我做过一个统计，发现过去十几年A股长期牛股除了集中于消费、医药外，有色金属是第三大领域，因为许多小的有色品种本身的稀缺性和长期需求的增长就会造就一个很好的护城河和长周期的牛市。但周期股在价格把握上就比较困难，熊市里估值无底线，PE可以压到5、6倍，有些企业甚至亏损；相反，牛市的时候也会带来弱周期无法比拟的利润，弹性高。我主要是选择一些市值比较小、有资源禀赋的资源品种，比如去年底发掘的路翔股份、天齐锂业、西藏矿业，各自在锂矿资源这一块都有着明显的优势，尤其是市值不大，路翔才只有十几个亿。这几年发展新能源汽车的趋势越发明显了，不可否认电动车的时代已大步走来，这对锂电池相关材料的消费量将有上百倍的提升，相关企业现在看似亏损，但本身的矿藏价值很快就会得到资本市场的认可，就像前几年的稀土。但买这类企业一定不要追高，应当等大波段调整后，公司基本面发生确定的改变后才会可以考虑参与。
　　漫谈中国式价值投资（三）　　导读：上期文章提到了安全边际中的管理层对于企业的重要性。但决定企业命运的不只是管理体制，民营企业的管理体制太好了，以至于去年大家将其代表创业板估值炒上了天，实际上，除了管理，企业还有其他更为重要的因素。　　小企业的长大基因　　近一段时间，市场热点显著退潮，创业板的深跌让大家对成长股的逻辑产生了怀疑，投资者在选择标的时感到了前所未有的困惑。好股票如果价格过高也不是一个好的投资标的。投资有时候不仅投他的优点，更是在投他的缺陷，比如对于一些拥有好资源没有好管理的企业，价格反而会比较便宜，倘若未来管理体制改革，这家公司的价值就会慢慢释放出来。　　在平民消费中，像全聚德、涪陵榨菜、承德露露、克明面业这类企业都属于即符合经济转型同时又有着管理体制改革的预期。尤其是像榨菜、面条和露露这类企业，有一个很大的优势在于他的渠道，这个全聚德都无法复制。　　这类企业虽然市值很小，但它有一个其他企业难以模仿的优势就是几乎无孔不入的渠道。我们知道，康师傅最早做方便面，他的股价在过去十四年里上涨了60多倍，现在是只有一千多亿，未来我认为还能涨到一万亿的规模，和青岛啤酒的H股一样，都是十年几十倍的大牛股，之所以能做到今天这个规模，一个很大的因素是因为他的方便面给企业的发展拓展了一个庞大的销售渠道，带来了一个很好的利基，他可以利用方便面的渠道进一步发展食品饮料等各类产品，类似榨菜、面条一样的，包括农村的小卖部小超市都可以买到方便面，这种渠道是一般企业难以复制的，比如说我在方便面旁边放一个康师傅矿泉水，再放一个康师傅的饮料，哪怕这个矿泉水和饮料，在价格与产品质量上面和其他的矿泉水和饮料没什么明显的优势，但就这个康师傅品牌和渠道，消费者就认可就愿意去买，所以我可以按照这个思路推出所有合适的产品，研发一个新产品的成本可能只有几百万，但一旦成功就是多少亿的收入。　　一个小市值的企业当具备类似康师傅一样的品牌和销售渠道后就可以做强做大，这也是安全边际的很重要的一部分。所以，我们看涪陵榨菜的优势就在于，他也具备这种特点，他的渠道不比方便面的渠道小，所以你看他现在做什么，就是围绕榨菜，做一些类似的产品，如萝卜干、海带丝，都是老百姓平日爱吃的东西。但像萝卜干、海带丝这两个，这个企业仅在食品佐料领域就可以做到500亿的市值。　　今年刚上市的一个家海天味业，一个卖酱油的最高涨到600多亿的市值，海天就是一个标杆，未来榨菜、面条、露露都会朝这个方向走，所以买这类股票未来几年很容易获取十倍以上的收益。　　上述所说的渠道是借助卖场的一种低成本的渠道，是建立在具有垄断和持续需求的利基产品，否则，哪天老百姓不消费这类产品或这类产品被其他品牌给超越了，这个渠道也会随之消失。当然，还有一种自建的渠道，本人并不看好，比如一些直营店和加盟店这类的，这类渠道是铺的越大，相反企业风险越高。比如，七匹狼这家公司曾经铺设几万家加盟店股价也一度上涨许多倍，但当开到3000多家店的时候，我们当时与一个刚开会股东大会的研究员交流，说公司总部甚至连旗下某地加盟店关门了都不知道，按照现有规模再翻一倍，6000多家店面的难度太高，风险很大。店开多了，而且都是加盟店，不是直营店，所以他根本无法管理，这个企业我一直都不看好。　　所以这种开店模式的企业，我向来是比较谨慎的，包括全聚德，我去企业考察过3次都没有下手，直到最近看到公司改革体制的决心才有所改变主意。全聚德过去一直没有找到一个很好的增长点，他不像云南白药，我为什么看好云南白药，云南白药很厉害，日化打通了KA大卖场，借用渠道，成本低，一旦成功可以迅速铺货，有利于后续产品的推进，这点同样致力于日化的片仔癀一直无法做到。　　所以说不要小看榨菜、露露这类企业，他们在全世界都是具有垄断经营的，他们的渠道无所不入，具有中国特色的东西，大家一谈到中国文化就想到了白酒中药，其实像榨菜、瓜子、面条、酱油、醋这都是具有中国特色的领域。　　价值投资首先要学会看高低　　做价值投资不等于撇开大盘，最起码我们要知道股市所处的位置，是高位还是低位，这次熊市虽让众人难耐，但我认为这一次不是创造历史，依然是在重复过去的历史，只不过当市场真跌到10倍市盈率的时候让人感到害怕了，不敢买了。我可以告诉大家，未来A股再次进入牛市，整体PE仍可以达到50倍。道理很简单，不用看A股历史，A股历史每一次牛市的顶部的PE都是过50倍的，看看有百年历史的欧美，美国经济都那么成熟了，标普500对应2007年高点的PE是47倍，而现在咱们的沪深300只有8倍多。中国经济经过这几年的结构调整，未来会逐步进入复苏然后再度繁荣，按照每年GDP7%，上市公司业绩10%的增速，五年后，倘若沪深300PE达到30倍，沪深300指数有望超过一万点甚至达到一万两千点。很多人觉得不可能，就像07年觉得不可能回到10倍一样，股市里最贵的一句话就是：“这次情况不一样了”。再看创业板，2012年初的时候只有20倍，到2013年初就达到60多倍，这也算是不可能变成可能了吧。
　　我想说的是，我们在2000点，整体PE只有不到10倍的情况下，看空做空中国股市短期内看战术没问题，但长期看战略一定有问题，出现重大误判。按照我上述给出的股市坐标，你就知道什么是高，什么是低，就不会套在6000点，割肉在2000点，更不会60倍的市盈率买，10倍的市盈率卖。股民朋友之所以在股市里赔钱，就是犯了这个错误，拿中国石油来说，你48元买的话，PE就达到80倍以上，买入对你来说就是个灾难。咱们要首先规避这种大的灾难，你在股市打算做一辈子股票，你这种灾难是必须躲避的。现在大盘2000点，再跌个一两百点套里面，这不算你没本事。所以说，以后若中国股市再次市盈率过了35倍，你都要开始小心了，过了40倍你就考虑逐步退出的问题，得设止盈位了。我可以预测，现在觉得过30、40倍不可思议，但几年以后牛市以来，气氛一上来，肯定会忘掉风险，到时候又会说50倍，60倍也不高，会给出合理的理由，这样的例子在人类历史上太常见了。　　2007年，一位上海的朋友，投资界非常有名气，当时就电话聊到A股的估值问题。我记得当时静态PE是70倍，这么高的一个水平，当时我们搜罗了全球股市的资料，就找到一个比我们高的，日本1989年见顶的时候市盈率涨到过90倍，我觉得现在A股已经70倍了，再往上涨，参考日本，也就30%的空间，但还不一定能有，怎么办？我们是不是要撤退，要不要清仓，当时我们就讨论这个问题，电话讨论两个小时，印象特别深刻，当时他给我说一个理由，说你看今年上市公司整体业绩增长30%，明年如果再增长30%，后年再增长30%，那么后年的时候你算算市盈率还有多少倍？我说到，后年的时候市盈率还有30倍。他说你看，咱们现在还是合理的。2007年A股上市公司整体业绩确实增长了30%，但后来我们知道，这只是经济繁荣的一个时点的特殊现象。后来发生的事情，上市公司业绩2008年非但没有增长，还下滑了，估值瞬间就从70倍跌倒了十几倍。所以我说不要相信所谓“我们进入了一个新的时代”，“这次不一样了”诸如此类的话。就和今年的创业板一样，最高60多倍的PE，还再喊多新经济如何如何不一样。　　所以，大市的市盈率这一块一定要记清楚，心理要有一个坐标。个股也一样，但A股里面，个股得分大盘和小盘，大盘股的市盈率给低一点，小盘给高一点。比如按市值划分，100亿以下的我认为都是算中小盘，比如榨菜、面条这种，这种个股它的市盈率，20倍算是低估，就可以买入，15倍以下可以逐步的加仓，越低越买，买入以后等待业绩和估值的双回升。50倍以上，就可以逐步的减仓，达到60倍、70倍、彻底清仓。　　大盘股不是，大盘股一般15倍以下或者10倍以下，尤其是现在已经跌到10倍以下，这种极端情况的出现，你就要考虑到，但我倾向于不买盘子太大的，因为盘子大的股票涨起来比较艰难，往往要等待很长时间，五六年一循环，我也受不了。不像小盘股，弹性很好，熊市周期里，估值也能上下几个来回，业绩成长好的优秀小盘股，一两年就会有一个估值循环。　　-------------------------------------------　　漫谈中国式价值投资（四）　　导读：承接上期文章，大盘股与小盘股在熊牛的周期跨度上往往有着显著的差别，所以我们原则上只买成长股不买权重股。虽然大盘跌的时候大家都跌，但小盘子的股票弹性好，所以你会看到熊市稍有阶段性行情，他们往往就大涨。盘子小、估值低、业绩好，稍微有点利好，比如来个十送十或者产品提价等等，很快就能翻番。　　在富矿里淘金　　就像姚记扑克、涪陵榨菜那样不需要天天涨，每年就那么几个月的行情，但一启动就是翻倍，我的投资组合每年都会走出几只翻倍的。比如说今年的中新药业，中新药业未来两年的催化剂是什么呢？就是在于他提价，但提价的时点难以把握。　　先选行业后选企业这是买股的原则，我注重自上而下，有些行业产生牛股的概率就比较高，有些行业则很难。就像挖矿一样，在富矿里边挖，别挖贫矿。选好股后再看价格，但好企业比好的价格重要。现在很多人都面临这样一个困惑，放着5倍PE的股票不买，非要去买25倍PE的，或者我放着5块钱的股票不买，非要买25块钱的。我的意思不是说估值低、股价低的不好。我本身也喜欢估值低、股价低的，但是一定要综合考虑，价格只是一个层面。比如说，同样的价格，一个估值10倍或股价10元的有前景的制药公司与一家估值5倍或股价5块的水泥股相比，我肯定是选择前者。这个问题时间久了，大家会慢慢发现，好公司市场始终会给它一个好价钱，差公司很难变成一个好价钱。比如说，同样是5~10倍的茅台、五粮液与工行、招商，我肯定选择白酒股，因为我觉得银行在全世界范围内，他的估值长期是偏低于消费股的。而五粮液、茅台，他本身就是代表着一些品牌消费，他只是说受两年反腐的影响，被压制下去，但是从一个常态上来看，他的PE更容易回到30倍，而银行的难度就比较高。同样像今年年初，一个6倍PE的五粮液与一个是10倍PE茅台我会买谁呢？无疑是茅台，虽然多付出几倍的PE，但以后这种溢价大概率会延续下去，而茅台的综合价值比五粮液要高很多。　　为什么选行业这么重要？我们可以看看数据，中国现在正处于转型期，我们看看美国在上世纪70年后期也经历了经济的转型，70年代末期，美国的银行利率市场化完成，当时利率飙升到10%，道指的PE跌破10倍，1978年以后美国是小盘股先涨起来的，小盘股的行情大概走了三年，代表蓝筹股的道指开始启动。从80年代往后，美国银行的利率出现了一个持续20多年的下滑，经济迎来了一个较长期的繁荣。　　在这个繁荣期里面，你看他的回报率最高的几个行业，第一化妆品，化妆品行业18年里的权益资本增速达到18%，一个行业每年18%的回报会出现许多大牛股的。之后是医药品是16%，软饮料也是15%以上。那么，你若将这三个板块做一个组合投资，加上分红，18年的持续收益率高达20%以上，这里面还没有计算估值提升的回报。　　再看看倒数的，钢铁、航空、造纸、电脑、汽车，但是当时美国的汽车和现在我们的汽车不太一样，所以不能刻舟求剑。中国的汽车现在正处于普及的时候，而美国这个过程在70年代就已经完成。　　所以我们做投资一定要选择排行前列的行业，人类的需求大致一样，解决温饱后就需要精神上、养老方面的消费，中国也一样，所以你看过去十年的上海家化、云南白药、同仁堂都是长期慢牛的。
　　企业护城河的最佳象限　　那么，行业是选到了，就要选企业。看一家企业，我认为是否具备巴菲特所谓的护城河是最为重要的。比如说垄断是最好的护城河，但垄断本身也较为宽泛，比如，大家会觉得中石油就是垄断或者中国移动就是垄断。的确是，没有中石油和中国移动这种行政性的垄断，他们也没有今天这种庞大的规模和利润。　　垄断也分很多种，像高速公路，机场、如上海机场也是一种垄断，有定价权，但是他是公共事业类的行业，包括一些旅游景点，黄山旅游、丽江旅游，他们可以提高门票价格，是一种垄断，但问题在于是行政性的垄断不能随意提价，高速公路、机场不能随意涨价，他们的资产回报率不能超越社会平均水平太多，只能大致达到平均水平，因为他们是公共服务型企业，国家就控制你的回报，比如只有10%，高了老百姓不同意，所以他们不可能像茅台那种50%的利润率。　　而我最看好的商誉和资源的双重垄断，什么是商誉？比如我之前提到的康师傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶，这些产品形成了品牌的壁垒，消费者信赖其品质，宁愿付出更高的价格。就像巴菲特说的那样，如可口可乐、箭牌口香糖，他们的商誉价值特别高，打一个很简单的比方，衡量一个企业的价值怎么去衡量？按照巴菲特的说法，我给你一万亿却打不倒可口可乐，但我给你一千亿就可以让一家银行干趴下，因为银行，我可以赔本与他做竞争，你银行存款利率五个点，我可以十个点，总会拉到一些客户。但是我要生产出来没听说过的可乐，哪怕便宜一半的价格，消费者都不会买你的帐。这就是商誉，就跟茅台、涪陵榨菜一样的道理，给你1000亿能否竞争过茅台，给你100亿能否让消费者不吃涪陵乌江榨菜，吃北京六必居榨菜？因为根本就不是一个口味。　　像茅台、榨菜本身就是商誉和资源的双重垄断，其他企业无法模仿出相似产品。这样对企业低价买入长期持有最保险。而克明面业可能只有商誉的垄断，产品的垄断还没有形成。但克明面业也有自己的优势，比如他的产业空间很大，管理体制很好，即便产品没有垄断，但最终胜出的概率仍然很高，有可能走康师傅、伊利的路子。青岛啤酒也是典型的商誉，上百年的品牌，当然他本身产品必须口感要好，你若是没有百威的好，长期下来也不行。我去青岛调研，与青岛的出租车司机聊天，他们当地人最会喝啤酒，说喝了一圈还是青岛的最好喝。因为我本身不喝酒，所以我都是问身边的人什么酒好喝。平常与大家交流，我发现啤酒里边就青岛啤酒大家是最认可，然后白酒里面大家最认可就是茅台。　　最看好独门生意或全球独一份式的企业　　医药里最容易出现最佳象限的企业，往往有着独门的生意。今年挖掘的中新药业，他有25个大品种，许多也都是国家保密的好药，除了速效救心丸，像清宫寿桃丸也是一个类似片仔癀的产品，几百年历史，算是古代皇家贵族药品，现在也卖到了三千多元一盒，去年总销售3000多万，在新加坡台湾地区特别受欢迎，未来这是也是一个至少几个亿的大品种。中新药业的问题在于管理体制太保守，国企特征，但正是因为有这个缺陷，估值才不贵，企业本身更为放心，相信改革的春风早晚也会挂到他哪里。　　说到片仔癀，这家公司我们去年高位减仓后，今年还得买回来，他的产品无法复制，全球独一份的品种，我见过一些癌症患者使用过片仔癀以后有着西药无法相比的疗效，片仔癀药锭过不了几年零售价就会涨到1000元，为什么，产品垄断且疗效杰出尤其对癌症初期的患者，国外同类治癌症的药物，一针剂都要上万元。吃片仔癀，有病治病，无病养生，几百年留下来没有被淘汰的好东西，类似的还有东阿阿胶、云南白药，他们不仅具有药品属性，同时还有日化消费品属性，空间大自然不用说，品牌也不用说，伟大的企业在一个合理的价格买入，之后持有等待就可以了。　　再说说同仁堂，之前我一直持有同仁堂A股，直到2010年，同仁堂科技一则从香港创业板转主板的公告引起了我的注意，当时我计算同仁堂科技的市值折合人民币约10个亿，而他在北京亦庄的一个新建的车间光土地价值都近10个亿，可以说是严重低估的一目了然，至于品牌我就不用多说了，世人皆知。现在发展还远未到顶。李嘉诚的屈臣氏要上市，市场按30倍的PE估值给到3000亿的市值，我认为这个目标也是以后同仁堂集团最终是要跨过去的。类似的像之前我提到过的全聚德也是如此，仅全聚德和平门的总部大楼都不比现在公司的总市值低。　　当然，企业产品最够强大才是核心，最好有独门生意，产品是全球独一份，这样的企业是最保险的，如果再有一个好的管理和好的价格，就是一笔完美的投资。所以垄断里，首选要有品牌价值，同时最好还有一定的资源优势。当然也有一种纯资源的垄断也不错，比如我之前提到的锂矿资源的公司，像年初我曾挖掘的路翔股份，看好停牌之后的复牌走势。类似的还有比如钨矿，中国的钨矿资源占全世界的三分之二，也是非常稀缺的品种，钨是发展新能源汽车必不可少的材料，像比亚迪、特斯拉的电池都用的是厦门钨业的产品，这一块未来也非常看好。有色金属本身就是同质化的东西，难有品牌，但只要资源这一块是稀缺的，也不错。　　-----------------------------------------
　　漫谈中国式价值投资（五）　　在《漫谈中国式价值投资》第四章里，我们介绍了企业的护城河，主要看好垄断经营这一特性。关于企业的垄断经营，我提到了最看好的是商誉和资源的双重垄断，但许多朋友问，如何去寻找到具备商誉和资源双重垄断的企业。　　垄断是最好的安全边际　　在探讨上面这个问题之前，回顾我之前所写的文章，我之前在文章里提到了选股的前提是先看宏观、看行业，随后再选企业，企业主要看垄断这一块。那么，宏观和行业是干什么用的呢？是指未来的企业发展空间的大小。大家都喜欢选择宏观好的，行业前景光明、朝阳的行业。为什么要选一个宏观好、行业前景较好的，就是要找到一个未来行业的蛋糕能变大的东西。但问题在于，蛋糕变大了，是不是意味着我们的企业就能够变大，这个也不一定。比如说电视机行业，90年代的电视机从小到大，彩色家电从无到有，这个行业是变大了，但这个行业大了以后，来分享行业蛋糕的企业更多了，这里面并没有出现一只给股东带来很好回报的股票。　　所以，我们就要致力于找那些行业既能变大的，同时还要找在这个空间里具有垄断性质的，这个行业或企业本身具有一定的壁垒。这样的话，在行业蛋糕做大的同时，这家企业就可以分享到更多的市场份额，更多的利润。我们说垄断的特点就是一般企业进不来与你竞争。像前几年的光伏，光伏刚开始涨的时候，咱们知道的像天威英利、无锡尚德这些企业，当时也是创造了中国的首富。但这个行业热闹了以后，进入这个行业的竞争对手更多了，大家一起竞争，由于中国光伏产品主要用于出口，在外围市场突然改变下，如欧美市场光伏补贴大幅下调等诸多因素影响下，导致产品供过于求，产品价格暴跌，结果大家最后都赔钱，90%的企业退出甚至破产了。　　我为什么如此强调垄断在选股里面的重要性，是因为垄断是给我们股东带来超额回报的一个核心因素。我们追求的是什么，是利润而非规模。你卖电视机，卖得再多，没有给股东回报，它的毛利率是个位数，净利率是一个点，这种财务状态，未来不管是原料成本上涨还是人力成本上涨，它微薄的利润很容易就没有了，所以这个不符合我们的选择方向。　　不同垄断的不同投资逻辑　　回到行政性垄断，我之前提到了最不看好的垄断，就是行政性垄断。行政性的垄断，也有人喜欢投资这一块，觉得很稳定。比如你投资高速公路，投资机场股。以上海机场为例，典型的行政性垄断。这种股票是不是不能涨了，你看它的股价，从上市到现在，它还是有一定回报的，这几年比较低迷，但整体也算抗跌，应该到了一个底部。机场主要看饱和程度，两年前投几百亿，刚建好一个新机场，未来能支持五年的利润上升，等到饱和后，就会有新一轮基础设施投资，折旧就会加大，利润会进入一个瓶颈期，这个节奏把握好就可以了。　　再看商誉，商誉可以在两个方向上寻找，一个就是百年品牌，在这里面找没错。我选的企业大多都历史悠久，包括榨菜，都有上百年历史，再比如上市的全聚德、青岛啤酒、老凤祥，还有我们所熟知的那几家中药、白酒股。有上百年甚至几百年的品牌，那么这个企业一定是伟大的。像恒顺醋业最早追溯到清朝道光年间，这种股票过去涨幅不小，但我认为经过充分休整后还会创新高，还要大涨，因为它目前的总市值才几十个亿。而我给这种企业的定位就是未来有望成为全球最大的食醋生产商。未来十年是平民消费崛起的十年，这一块它在细分领域是独家，股价长期走势就没有问题。包括目前没上市的我也在关注着，比如说老干妈这个企业大家都知道，没上市。如果上市了，我觉得也非常好，消费黏性特别高。还有一个北京的稻香村，大家也都知道。这个企业过去几年利润涨了十来倍，如果要上市，估计也是大牛股。　　年初我挖掘的重点品种路翔股份就是典型的稀缺资源品种，是我对锂电池上游资源行业的重点发掘品种，当初看好路翔股份基于两个方面，一个是市值小，股价低，十几个亿的小市值，但坐拥国内最大锂辉石矿资源，低估显而易见；其次，公司致力于进行整改，当初承诺2015年业绩能达到8毛钱，后来虽然出现改变，但大力的改革与重组对股价的刺激更直接，当初的业绩承诺或如今的大力改革重组，就给了我较大的安全边际。此外，年初的重点品种，中新药业也停牌了，中新药业就是典型坐拥商誉和资源双重垄断的好品种，有关分析在之前的文章中已有充分阐述。
　　漫谈中国式价值投资（六）　　信心来源于实体经济的前景　　中国股市与国际股市的大环境背离很多年，这轮熊市比过去熊市的周期都要长，其中很大一个因素在于股权分置改革的后遗症，10年前的股权分置改革将流通盘一下子扩大了5~10倍，这种用几年时间走完海外股市一两百年才完成的扩容规模，对市场承受力的考验可想而知。但我对中国股市的未来依然有信心，股价的高低由两个指标决定，每股收益和PE，股市扩容对PE有一定影响，但决定每股收益的在于实体经济的好坏。在目前整体PE已经处于历史最低水平的情况下，我们更要注重股票的利润走向。　　而我的这种信心正是源于对中国实体经济的信心，期间会不断涌现出许多机会。中国GDP如果每年按7%的速度增长，美国是按2%，不到3%的速度增长。到2020年中国的GDP超过美国，成为世界第一。一些中国的企业在国内做成了老大，其规模就可能是世界的老大，就像比亚迪的王传福所说，我为什么敢说我2025年之前我能做到全球汽车第一。因为2025年的时候，仅中国的汽车市场就能达到每年6000万辆，2013年是2000多万辆。这个行业经过激烈竞争，最后市场会集中在少数的几个品牌，若能够占领中国市场的四分之一，就达到了1500万辆汽车。而去年比亚迪只生产了50万辆，这个空间多大可想而知。所以说你在中国做成了第一，你就是世界第一。　　中国成为世界最大市场时，中国往外输出什么？中国过去输出的是廉价的劳动力、原材料。未来呢？文化是终极目标，也是最大的机会所在。比如同仁堂，近期开股东大会就打算将旗下的同仁堂国药（香港上市公司）打造为全球性的中医门诊连锁，相关规划做得很细致，我对其未来的发展也非常有信心。　　区别对待品牌　　上期文章谈到了商誉，我们如何去选择有着很好品牌护城河的企业。比较好的办法是在行业龙头里去选，比如平时与我们吃喝相关的企业，喝牛奶的话，龙头就选伊利，他本身有着很好的品牌价值。　　有一些行业的龙头品牌很大，但股价表现并不好，比如TCL这样的品牌过去一直很好，但这些年逐步衰落，这就是品牌并没有形成很好垄断，有品牌不等于有垄断。这本身与产品的属性有关，可能消费者在消费电子方面的忠诚度不如吃喝，伊利就比较好，像速冻食品的三全也不错。　　所谓的垄断，不是说我是这个行业的老大，我就垄断了。垄断是企业要维持一个高利润率而不是高市场占有率。股价是怎么来的，是每股利润乘上市盈率的倍数，所以股价要看的是利润而非收入。许多行业最大的特点就是竞争特别激烈，比如电器、航空，需要不断地创新，持续大量的资本投入，还不一定能保持你的竞争力，而且他们的产品售价长期是下降的，你没办法计算他未来的利润。　　关注企业的毛利与净利　　做股票，赚，一定要赚得明白，赔，也要赔得明白。你买一年公司之前，一定要把这个公司未来几年的利润大致估摸得差不多，但是这个利润怎么能够算清楚，很重要的一点是要看企业的毛利率和净利率两大指标，毛利率的高低说明企业产品的竞争力，毛利越高，企业的抗风险能力就越强，未来利润就比毛利低的有保障。比如茅台的毛利率有90%多，那么成本上升对他的利润影响就比较小，比如他的粮食价格上升了一倍，但对毛利可能影响连1%都不到。反之，某钢铁企业的毛利只有5%，那么，他的生产资料里无论是原材料还是人力成本，甚至运输成本的稍微上升，都可能让这家企业从盈利变为亏损，投资这类企业的风险就比较高，你也很难算清楚未来几年公司的利润趋势。　　净利率是毛利率去掉三项费用，是衡量企业管理团队的一个指标。比如同仁堂的毛利很高，但净利不高，说明企业经营费用控制不好。当然，我们不但要选择毛利率高的，而且要选择毛利率还处于上升趋势的。比如我之前提到的涪陵榨菜、克明面业就符合上述要求，这两家企业的消费惯性是可持续的，产品售价正处于长周期的提价趋势之中，毛利上升就比较有保障，而且整体市场的需求量也有每年10%左右的上升。　　反之，如果一家企业的毛利下滑了，但销量上去了，最后他的利润可能不增长甚至下降，股价也不会有表现。　　--------------------------------------------
　　漫谈中国式价值投资（七）　　利润率的稳定是投资的基石　　上期文章谈到了企业利润率的问题，毛利率和净利率是否高企和稳定是衡量企业竞争力的关键财务指标。我们可以举一些例子来分析，比如涪陵榨菜，过去4年他的毛利率为39%、42%、40%和41%，毛利率很稳定。当然也有一些企业的毛利率有波动，比如东阿阿胶的毛利率，2012年之前是70%以上，去年变成了60%多，毛利率下滑的原因需要将他的业务类别分开来看，去年他增加医药商业业务，医药商业的低毛利率拉低了整体营业收入的毛利率水平，但是阿胶块业务的毛利率还在增长。再看云南白药，他的毛利率没有反应出自由产品的真实水平，白药毛利率多年来始终保持30%的水平且很稳定，但整体也是被商业公司大药房拉低了，自由产品的毛利水平大致在70%多。所以我们在观察企业毛利率指标的时候，一定要注意企业的营业收入组成，利润要抓大头，尤其是企业的自由产品，毛利率最好在上升。　　再比如速冻食品行业的三全食品，未来的行业空间非常大，而且消费者对品牌的忠诚度很高，有习惯性消费的特征。他们的产品定价就比较强，所以投资者做股票最好是买与吃喝相关的股票，不管是食品还是药品，消费者在消费这类产品时的忠诚度很高，对创新的要求很低，消费黏度很强，他们愿意为品牌和习惯支付更高的价钱。但相反，像电脑、笔记本、手机这类产品消费者的态度会截然不同，消费者喜欢新鲜和创新的东西，对品牌的忠诚度不高，所以我们看到这个行业的变换总是非常快的。再看吃喝类消费品，比如美国的可口可乐、箭牌口香糖，为什么中国的老字号里大多都是吃的行业，这个与人的消费习惯有关，像全聚德、榨菜，往往存活上百年，他们不容易受到时代变迁的影响。再比如北京的庆丰包子，最起码10年以后大家还在吃，他的产品价格长期跑赢通胀。　　不同类型的护城河　　如果在吃喝行业进一步划分企业的商誉，比如一些企业有保密配方—云南白药的保密配方、同仁堂的安宫牛黄丸、中新药业的速效救心丸，速效救心丸是3个国家级机密品种之一。像美国的可口可乐配方也是国家级保密的。比亚迪也有自己的保密配方，他的核心技术是磷酸铁锂钴电池，简称铁电池，其配方是核心机密，垄断了其中制造的3000多个专利，尤其是铁理钴的比例。还有一些企业拥有特殊的工艺，比如制作阿胶和榨菜的企业，包括茅台的全部工艺都是手工完成的且难以复制。中国有3个具有非物质文化遗产的城镇，茅台镇就是其一，另外两个是景德镇和东阿镇，比如东阿阿胶，他的品牌力很强，产品卖得比别人的贵，就在于它的产品别人无法模仿，这就与东阿的地理环境有关系。　　我们去东阿阿胶调研，他们现在也是机械化生产，但根据员工介绍，比如熬胶的锅炉设备真正的技术参数只有传承人知道。就像片仔癀的配方制作，全国只有3个人掌握，这3个人受到政府保护。比如说熬制阿胶时，多少度时加多少水，什么时候挂皮，包括全球只有阿胶产地地下水才包含如此高的矿物质元素，一分钱的硬币放在水里是不沉的，只有这个地方的水才能将驴皮中的杂质提炼出来。如果你将东阿的阿胶与同仁堂的阿胶放在灯光下对比，很明显，一个晶莹剔透，一个较为浑浊。所以今年东阿阿胶要推出一款重磅产品—小分子阿胶，东阿阿胶可以通过小分子阿胶与别的品牌彻底划出一道护城河。过去，大家都在生产阿胶，以至于消费者搞不清楚东阿与阿胶有多大区别，概念的混淆，让消费者有时候看着价钱购买，所以别的品牌会对东阿阿胶有一定的冲击，所以他推出小分子阿胶就是要重塑自己的品牌。虽然这几年东阿阿胶的股价没有涨，但是它和二三线的品牌的差距不是在缩小而是在放大。可能过去大家不觉得他和同仁堂的阿胶有明显的区别，以后会觉得他们之间的区别，产品价格上涨包括原材料的上涨会对他短期的业绩有压力，但从长期看东阿阿胶的护城河在拓宽。　　我们时刻都在观察企业的变化，尤其是一些企业的股价处于调整期，但内在价值却持续上升，这种背离发展到一定程度，就会出现一个很大幅度的向上修正，就像我2010年投资的雅虎一样，雅虎是阿里巴巴大股东，阿里巴巴的淘宝当年的交易额是2000亿元，一直到2012年淘宝的交易额都快1万亿了，雅虎的股价还没有上涨一直横盘，但从2013年开始，一口气从15美金涨到了40多美金。　　还有一点，就是历史文化的积淀，北京就有很多这样的标的，比如全聚德、东来顺，像全聚德的烤鸭实际上这几年已经没有明显的垄断，口感也一般，但他永远是烤鸭第一品牌，就是因为有历史因素。再比如同仁堂，他不用做广告，每一两年都会有一部关于同仁堂的历史大剧在电视上播放，其本身就是中国文化的组成部分。　　最后还有一点就是特殊感受，比如成瘾性的消费，如洽洽瓜子，逢年过节家庭桌上不可或缺的休闲食品，包括喝的贵州茅台，抽的中华烟，包括国外的一些医药股涨幅巨大，就是因为有依赖性的消费，中国也有很多类似的产品，比如中新药业的速效救心丸、心脑血管，还有一些降压药、治疗糖尿病的药都是典型的成瘾消费。所以大家在选企业的时候从这些角度去考虑问题，就能够寻找到价值。据统计，过去十几年中国股市的大牛股都于此有关。真正长期走大牛的股票，都是靠业绩驱动的，不是靠概念和题材来驱动型的，他一定依赖于利润的持续成长。　　当然现在也发生了一些变化，包括创业板、新兴产业也存在垄断。比如我们熟知的腾讯QQ，如果买了这家上市公司的股票，过去10年的收益是100倍以上，QQ是他的基石，他创造了巨大的转换成本。但这种创新的事物虽然过去创造了辉煌，我们仍对其未来的前景难以乐观，尤其是微信的出现，如果微信不产自腾讯而是竞争对手，腾讯构建的护城河有可能一夜之间就被瓦解了。类似这种转换成本较高的企业还有比如360、淘宝等。
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