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境外红筹上市监管政策及案例深度解析
目录 于宁：“10 号文”的曲折... 1 10 号文和 75 号文对红筹架构的适用... 3 花旗风投被指以规避商务部 10 号文为名设局侵权... 6 坎坷红筹路：详解海外借壳上市... 14 10 号文有效规避案例之一――辽宁忠旺香港 IPO.. 17 10 号文有效规避案例之二――中国秦发香港 IPO.. 24 10 号文有效规避案例之三――英利能源纽交所 IPO.. 29 10 号文有效规避案例之四――天工国际香港 IPO.. 35 10 号文有效规避案例之五――SOHO 中国... 39 10 号文有效规避案例之六――瑞金矿业香港 IPO.. 44 10 号文有效规避案例之七――兴发铝业香港 IPO.. 51 规避“10 号文”红筹系列八：银泰百货(转) 56 10 号文有效规避案例之九――保利协鑫香港 IPO.. 62于宁“ 号文”的曲折 于宁“10 号文 的曲折 2006 年 9 月 8 日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个 部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006 年第 10 号）生效，这就 是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10 号文”。 “10 号文”主要在两个方面对外资并购作出了规定： 一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定， 例如， 增加了关联并购的 概念和反垄断审查的要求。 二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过 SPV（特殊目的公司）进 行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。 其中第二方面原本是为了开放外资并购的“正门”，堵塞“旁门左道”的良法。然而在具体执行 效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于“小红筹”模式产生了摧毁性的影响。“出台 两年来， 还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股， 从而实现红筹结 构的搭建。”一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，“协议控制”、“代 持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的 法律风险。 号文”到 号文” 从“11 号文 到“10 号文 所谓“小红筹模式”，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控股 公司的子公司， 通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式， 这个公司结构产生的过程在形式上是外商投资或并购的过程。在 2006 年以前，这一模式大行其道，包括蒙牛、国 美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。 从 2005 年初开始一直到“10 号文”出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又 借以“保护民族产业”和“反垄断”大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于一 日。 2005 年 1 月外管局发布了 《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》 (简 称 11 号文)，4 月 21 日发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并 购外汇登记有关问题的通知》(简称 29 号文)，但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红 筹之路。 在业界抗争之下，2005 年 10 月，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境 外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2005〕75 号，简称 75 号文)，重新开 启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。 连同“10 号文”在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面， 都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行效果而言，却恰恰相反。比 如，张玉栋自诩其在“10 号文”中修建了一座外资进入中国的“罗湖桥”，即允许外资企业跨境 换股，实际上未有一例通过。 “10 号文”第 11 条规定： “境内公司、 企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并 购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”， 并称“当事人不得以外商投资企业境 内投资或其他方式规避前述要求。 ”这些“其他方式”到底指的是什么， 从来没有过正式的说明 或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。 边界在哪里？ 边界在哪里？ 在上述法规出台之前，早就存在各种“其他方式”可以用来实施外资并购和境外上市。 最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外 资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实 际控制权。 例如：一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外资 要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE， 即 wholly foreign owned enterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列 的协议，从而控制改境内公司。 首先，境外的资金进到 WOFE，由 WOFE 向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境内 公司的增资，境内股东把股权质押给 WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免 都授权给 WOFE， 如果违约 WOFE 可以指定另外一个中国人把你的股权买走； 在利润方面， WOFE 又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。这样，WOFE 就通过形式上并 非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。 律师普遍认为， 这一模式完全规避了股权转让的审批。 但由于“10 号文”等文件的实际操作的 现状事实上堵死了跨境换股之路， 这一原来只在电信增值业务、 广告等限制类行业应用的模 式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。一位律师对《财经》表示，对于“协议并购”的模式，商务部和证监会从未给出明确的“允许” 或“禁止”的说法，“但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法炮 制。” 另外一种规避方式是股权代持， 类似的审批多是在地方商务局， 钻各地对政策把握不一的漏 洞。 比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内 居民收购，一些地方商务局往往会批准。这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完成了 跨境换股。对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是违反立 法原意的。 一位从事境外上市的资深律师称， 号文”规定的跨境换股等正途一直未开放过， “10 市场只能 用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线， “关上了门， 自有人跳窗； 锁死了窗， 自有人打洞。 市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论， 因此导致红 筹方案的法律和政策风险都是很大的。” 在前述律师看来，很多 2006 年 9 月 8 日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验， 但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。对于境外上市项目，律 师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对“协议控制”的方 式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中国有关的监管机构可 能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。” 这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示，客户在投资的时候，往往 让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。 “有的人和官员很熟悉， 投行、 律师、 企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。” 在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及时 答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。“法律的制 定不可能非常完备， 不可能把所有可能发生的情况都想到， 必须通过对具体个案引申出来的 有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的方式， 既缺乏效率，也可能助长腐败。” 10 号文和 75 号文对红筹架构的适用 案例： 案例：中外合资经营企业 A 拟在海外上市，欲构建红筹架构，以 A 企业法人股东 B 之自然 人股东 C 和 D 为 BVI 公司的自然人股东，以该 BVI 公司全资设立香港 SPV，作为海外上市 主体。该香港 SPV 公司收购境内股东股权，将 A 公司变更为外商独资企业。 问题： 问题：是否适用 10 号文？另，75 号文是否适用？ 分析： 分析： 一、关于 10 号文适用与否问题 10 号文对 SPV 的规定体现在第 39 条，即：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实 现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。 而 10 号文在第 2 条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即： 本规定所称外国投资者并购境内企业， 系指外国投资者购买境内非外商投资企业 （以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下 称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资 产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企 业运营该资产（以下称“资产并购”）。 而 A 公司在原 10 号文（今 10 号文）颁布前，已于 05 年变更为中外合资经营企业，非该 10 号文中所指的境内公司，亦不存在规避法律规定的故意。 颇有玄机的是，10 号文在第 11 条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控 制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。该条文中，所用的说法 是“境内的公司”而非“境内公司”，按通常理解，这两个概念应该是有差异的。但因为并无进 一步解释出台，实务中多从有利 pre-ipo 公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概念。 但不管这两个概念具体指称有何不同，商务部外国投资管理司于 2008 年 12 月颁布了《外 商投资准入管理指引手册》，在该手册中，在第五部分即“关于并购的审批说明”明确规定： （一）并购适用对象 外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资， 或外国投资者购买境内非外 商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营； 或外国投资者设立外商投资企业协议购 买境内非外商投资企业资产运营。 上述外商投资企业应界定为： 外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商 投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到 25%。 已设立的外商投资企业中方向外方转让股权， 不参照并购规定。 不论中外方之间是否存在关 联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份 公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权 1 年以上。 （二）关联关系并购 境内公司、 企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内 公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且 已实际运行并以利润返程投资的。 从第（一）方面即“并购适用对象”看，排除了外商投资企业中外方并购中方股权时的适用问 题，而无论中外方是否存在关联关系。 从第（二）方面即“关联关系并购”看，目标公司仍限定在“境内公司”即非外商投资企业范畴 内。 而根据 10 号文第 52 条之规定，即“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境 内外商投资企业增资的， 适用现行外商投资企业法律、 行政法规和外商投资企业投资者股权 变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理”。A 公司需参照现行外商投资企业有 关股权变更的相关规定，即[1997]外经贸法发第 267 号《关于印发《外商投资企业投资者股 权变更的若干规定》之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件。 综上， 号文， 综上，A 公司拟进行的股权收购并不适用于 10 号文，其只需取得批准设立企业的审批机关 关于其股权变更的批准文件即可。 样理解是正确的， 关于其股权变更的批准文件即可 这样理解是正确的，因为适用 10 号文的大前提已经不 存在， 公司不是内资而是外商投资公司，因而， 存在，即境内 A 公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第 11 条中 的关联并购问题， 号文压根不能管制这种情形。可是， 的关联并购问题，因为 10 号文压根不能管制这种情形。可是，只要你胆敢向商务部报送材料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时，MOFCOM 才 商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时， 号文， 条的关联并购， 不管你是不是适用 10 号文， 他只会说这就是 11 条的关联并购， 你就是要规避 10 号文的适 你就惨了。 用。那，你就惨了。 二、关于 75 号文适用问题 75 号文在第一条就明确规定： 本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产 或权益在境外进行股权融资 （包括可转换债融资） 为目的而直接设立或间接控制的境外企业。 本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括 但不限于以下方式： 购买或置换境内企业中方股权、 在境内设立外商投资企业及通过该企业 购买或协议控制境内资产、 协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、 向境内 企业增资。 本通知所称“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织； “境内居民自然人” 是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人， 或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。 本通知所称 “控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊 目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。 从 A 公司实际情况看，因为是境内自然人返程投资，是无法避开 75 条规定的（除非境外自 然人持股，但这样就有代持风险，如苏州大方公司中方股权被外方代持人私吞问题；而另一 方面，75 号文采用了相对周延的表达，控制包括了直接控制和间接控制的通用情形，故从 严格意义上说，即使代持，也还是绕不开 75 号文）。 毕竟 75 号文和 10 号文的规范内容有所不同， 故适用其一而不适用另外一个是可以解释的。 实践中，也大量存在该等案例，如辽宁忠旺、碧桂园等（实际上，自原 10 号文现 10 号文 实施以来，尚未有适用 10 号文而审批成功的案例，实践中也都是采用避开该 10 号文，解 释为“不适用”的做法）。 由Ｃ和 D 两个自然人在境外设立 BVI 是可行的，甚至可以先不办理境外投资外汇登记，而 是等到上市的时候再一起办理外汇登记，也就是来个补登记。 三、关于回避 10 号文适用问题的风险 实际上，不回避 10 号文，并无海外上市的成功案例，如此客户亦无寻求法律意见的必要。 避开适用是存在风险，但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法。 四、关于外汇登记问题 根据 75 号文的规定，按照我个人的理解，应该是有两个步骤都需要登记，即设立 SPV 公 司前的个人外汇登记和股权变更或境外融资后的 SPV 公司外汇登记两个步骤。这两个步骤 是有先后顺序的。 而外汇登记这个事项还是很关键的， 毕竟涉及到以后资金的合法进出问题， 故要充分向客户提示其重要性和不作为的重大风险。 没什么风险，只要补登记就行了。但是，据内部传，106 号文也就是 75 号文的操作规程已 经废止，这意味着补登记不再通行。 看看律师们的通用语言：该公司在获得外汇登记后，不违反中国关于境外投资的外汇要求。花旗风投被指以规避商务部 10 号文为名设局侵权 花旗风投被指以规避商务部 10 号文为名设局侵权 花旗风投“阴阳局 花旗风投 阴阳局” 阴阳局 2009 年中国汽车销售量达到了 1364 万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的庞大市场无 关了。 早在 1995 年， 于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司(以下简称“健钧公司”)， 主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参与者之一。经过十年的发展，健钧公 司已颇具规模。 2005 年，于晓设想通过引入外部资金，整合分散在 26 个省市的汽配经销商，建立汽配行 业的“国美”。2006 年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际(Citi Venture Capital International，CVCI，以下简称“花旗风险投资”)签署协议，共同打造汽配行业的“国美”。最 终在 2007 年初设立了优配贸易(上海)有限公司(下称“优配公司”)。 “我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造这个目标。”于 晓说。 但截至 2009 年 3 月，于晓被解除优配公司 CEO 及总裁职务，于晓、其他管理层及经销商 并没有在优配开曼(因前述交易设立的离岸公司)持有股权。 这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。 事实上， 花旗风险投资和管理层及经销商 签署的是资产转让协议和股权激励协议，并没有包含股权交易的内容。 但于晓表示，这些协议是为了规避商务部 2006 年 10 号文在交易结构上所作出的安排，交 易真实的意图是花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公司的股权。于晓认为，花旗 风险投资当初是以规避商务部 10 号文为名进行“设局”，从而“侵害和剥夺创始股东权益”。 1 月 19 日，本报记者向花旗发去采访提纲。1 月 22 日，优配汽车零件(香港)有限公司(下称 “优配香港”)书面回复了采访提纲。 优配香港由优配开曼控股， 花旗风险投资则控股优配开曼。 该份回复只有一句话， 称“于晓先生的指控是完全站不住脚、 毫无根据和没有任何法律价值。 ” 1.被解职的“股东” 于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。 直到现在，商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。“为什么让你离开就轻易离开了？ 这我不能理解。我们和花旗风险投资是共同的投资者。”1 月 21 日，商宝合在接受记者采访 时表示。 商宝合是江苏优配的董事长， 是进入优配体系的第一批经销商之一。 此前在南京做汽配生意， 为南京康众公司的老板。 但同为第一批进入优配体系的王海军则不同意商宝合的观点，“我们都是雇员，是要靠业绩 来拿我们的股权的。”王海军现任山东优配的董事长。 事实上，在 2005 年初，于晓等人发起筹备优配汽车配件连锁(英文 United Auto Parts，简 称“优配公司”)时，是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股东的。当时，于晓联合了分布在中国 26 个省份盖茨品牌的代理商，以这 26 家没有股权关系的经 销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理和 销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网络， 在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先企业。 在融资过程中，花旗风险投资于 2005 年 7 月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特别 兴趣。 2006 年 1 月， 经过反复磋商之后， 花旗风险投资与筹备中的优配签署了“投资意向书”。 投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投资者。 于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。 事实上，并购方案包含现金及股权两方面。花旗风险投资承诺投资 4000 万美元现金，占新 设立的优配公司 61%的股权， 这可推算出新公司价值为 6650 万美元。 经销商和管理团队占 新公司的 39%股权，价值为 2650 万美元。 股权的价值是对经销商进行审计后，在 2005 年 EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前 的利润)的基础上，按照 4-5 倍市盈率作价得出的。 于晓认为， 股权部分实际上对应着经销商的经营能力， 这包含了经销商的核心运营权益以及 持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于贸易商最重要的客户关系、 供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等。 而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产， 这些由新公司按采购成本或折 旧后成本购买。 “现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做，一起随着 公司发展。”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。 在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销商分别按照各占 股 61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资，凭其现有运 营权益和未来经营获得“免费股权”。然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部股权。 2.股权变期权 为了规避 10 号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存 货和固定资产。 但这一交易结构在 2006 年遇到了政策障碍。2006 年 8 月，中国商务部颁发了 10 号令，即 《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10 号文”)。该并购规定第四章对于外国投资 者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。 10 号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10 号文规定，境外公司如果以股权并购境 内公司，境外公司应该是一家上市公司。同时，10 号文还规定， 境外公司并购有关联关系 境内公司的，要报商务部审批。 10 号文的颁布和实施使得原定以“一半现金一半股权”的支付方式， 甚至整个交易本身都遇到 了法律阻碍。 因为， 花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权将是一家由其在开曼群岛设 立的独资子公司优配汽车零件(开曼)有限公司(“优配零件”)的股权， 而优配零件作为一家特殊 目的公司， 其股权在花旗风险投资并购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条件。 更重 要的是，经销商同时既是这个交易的并购方之一又是被并购方的“关联交易”事实，按照 10号文的明确规定，必须向中国主管部门即商务部申报审批。因此，并购方案肯定无法获得审 批部门的认可，或至少需要经过非常复杂的审批过程。 此时，作为交易中国境内部分法律顾问的方达律师事务所提出了另一套方案来规避 10 号文 的规定。 根据这个方案， 花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公司， 在开曼群岛重 新设立一家特殊目的公司――优配开曼公司， 并以现金认购其全部股权， 由后者在香港设立 全资子公司――优配香港公司(“优配香港”)，再由优配香港在中国境内与待并购企业所在各 省份分别投资全资子公司，作为并购主体。 为了规避 10 号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存 货和固定资产。这部分资产的评估价以现金支付，并以全部对价的形式出现。 而股权部分，则以期权的形式授予。即将原来的经销商“股东”变身为“关键员工”，将原应属 于经销商股东的“股权”变为这些特殊员工的业绩“期权”。 这样，交易事实上分为境内和境外两个部分进行。一部分在中国境内完成，即通过由花旗风 险投资在境外设立和控制的独资企业(优配开曼和优配香港)在中国境内投资设立外商独资 企业， 然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别收购待并购企业的存货和固定资产； 另 一部分在中国境外完成， 即由国内被并购企业或股东在境外设立其控股公司， 然后由这些控 股公司或分别或集体以其无形资产的对价认购中国境外所设立的待上市企业的股权(优配开 曼和优配香港)。 这套交易方案在中国境内所显示的， 并提交中国政府审批的， 就成了以存货的成本价和固定 资产的折旧价为全部对价的交易， 而这样的交易因其不涉及并购方以股权支付对价的资格问 题，因此可以不去向商务部报请审批。 3.签订资产转让协议 原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司， 变成了花旗风险投资投资的一 家外商独资企业。 2007 年 1 月，济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企业以及管理团 队与花旗风险投资签署了协议。 四家经销商签订的协议有四份，即“资产转让协议”、“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”、“雇 员合同”。 其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存货部分， 期权则通过“雇员激励邀约”、 “管理层激励邀约”授予，“雇员合同”则包括了严格竞业禁止条款。 而为了进一步规避 10 号文对于关联交易的规定，期权合同的执行时间也延后了一年。两个 激励合同规定从 2008 年 7 月 1 日开始生效，期权的时间是一年。相当于 2009 年以后才能 拿到股权。 之后，由花旗风险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江苏、山东向当地政 府审批机构递交了以 “资产转让协议”为核心的系列文件。这些文件都顺利的获得了审批机 构的批准。 优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易(上海)有限公司、优配汽车零部件贸易(江苏)有限 公司、 优配汽车零部件贸易(山东)有限公司， 并于 2007 年 6-7 月与上海健钧贸易有限公司、南京康众贸易有限公司、 济南粤泰汽车配件公司相继完成资产交割。 同时， 设立优配贸易(上 海)有限公司，作为优配集团的运营总部，各企业在“优配汽车配件连锁”的旗帜下统一运营。 在花旗网站上，可以看到优配公司的介绍：“优配汽车配件连锁正在通过并购现有的汽车零 配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和分销网络。 公司力图多阶段收 购分销商并建立一体化的物流和 IT 基础设施”。 至此， 原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司， 并以其为主体向海外投 资者融资，在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业，收购了这些企业 有形资产，并聘请了这些企业的股东为其雇员，并将根据其业绩，授予其期权。 4.于晓被解职 普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。于晓说，这也埋下了恶果。 但这一方案对于经销商来说， 所应得的普通股股权， 变为 “真正以业绩为基础的激励股权”。 而本应成为股东的经销商，则成为了公司的雇员。 于晓说， 这也埋下了恶果。 根据新的协议， 员工实际上可以随时被解雇的， 而一旦离开公司， 所有股权全由花旗收回，而股东则不能，这样股东的权益实际上可随时被剥夺。 事情可能也正向着这一方向发展。2009 年 3 月份，花旗解除了林卫平(任上海优配的董事长 兼总经理)、于晓(任优配开曼公司的董事、优配公司的 CEO、董事)的职位。随着离开关键 岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和优配上海公司达到业绩，从而拿到优配公 司的股权。 如果于晓能工作到 2009 年 7 月，即使按照延期一年后生效的邀约，他也本应该被授予优配 的管理层股权。 根据合同，授予管理层的股权有 50%是无条件的，即 50%的股权是不与业绩挂钩的，但这 部分股权也还没有兑现。如果能工作到 2009 年 12 月份，于晓也可能有机会拿到与业绩挂 钩的股权。于晓介绍，2009 年 3 月优配公司总体 EBITDA 转为正值，是 2007 年 12 月以来 首次为正。 于晓称，也询问过期权何时可以行使的问题。花旗方面的回答是，由于行使期权要对公司的 资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解决。 记者在发给花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因，以及计划授予股权的时间。 但优配香港的回复没有回答这一问题。 5.不稳定的交易 商宝合说， 协议上设定了兑现的条件， 但当时花旗解释， 营业指标问题不会影响股权的确认， “因为在中国，也不能全看法律条文”。 “期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构。有几家企业曾经计划用这 种方案，但都被我否了。”天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在 10 号文颁布后，曾为多 家红筹上市企业设计交易结构。 孙延生说，期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来说，期权随时可 以被终止，资产就变成别人的了。对于并购方来说， 同样也有很大的风险。 被并购方很可能拿了现金部分， 不要期权就走人了。 对于一些没有固定资产的企业， 比如网络公司等， 风险尤其大。 “我见过有机构这样被套的。 ” 孙延生表示。 事实上，花旗风险投资为了规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止条款。 孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构，对于企业上市也是不利的。他还表示，对于 这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难，因为期权是未来的权利，随时可以变，不知 道什么时候才能行权。“对于上市来说极其不稳定，资本市场接受程度较低。” 对于方案的变化，于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上，在签订四份合同之前，经销 商也对方案进行了质疑，特别提出要求在此之外应签署按照原意的“备忘录”，表明如此安排 实为规避中国政府的“并购规定”。但是，当时花旗风险投资相关人员称，这样的备忘录不能 签，因为容易被中国政府发现，因此不利于大家的“共同利益”。同时，还称，这些分别订立 的四份协议合起来则可以证明原始意图的存在。 商宝合说， 协议上设定了兑现的条件， 但当时花旗解释， 营业指标问题不会影响股权的确认， “因为在中国，也不能全看法律条文”。 事实上， 至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权。 当初和花旗风险投 资签署协议的其他两家经销商在 2009 年 12 月股权激励协议到期后，也没有能拿到股权。 商宝合认为，“我的想法是，这些股权是存在的。我们应该有股权，否则成了纯打工的，我 们股份少，但是是股东之一。” “我们是江苏公司的经营者和控制者。如果我们离开了，这个公司就完了。让我们带着自己 企业进来，最后净身出户，很难做到。” 商宝合表示。 王海军则说，“把自己的工作做好，花旗也不会亏待我们。” 6.谁能证明原始交易意图？ 谁能证明原始交易意图？ 谁能证明原始交易意图 在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。 为规避 10 号文的规定最终所执行的并购方案，是由方达律师事务所设计的。 “律师事务所并没有保护交易另一方的利益。”于晓还指出，在方达的法律建议书及其顾问的 交易过程中， 方达从未提示花旗风险投资， 需要向被并购企业充分提示这样一种方案将对被 并购企业带来的极大风险和严重后果。 在方达律师事务所出具的一份法律意见书中， 就留有规避法律规范的痕迹。 对于被并购公司 原股东如何获得作为对价的开曼公司股权，方达建议，为了规避国家外汇管理局《关于境内 居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》 中的规定， 将这些原股东向外 汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上市之前作为“技术问题”处理。 而在 2009 年，当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于 2009 年 10 月 26 日以律师函的形式正式回复。方达律师函指出，“资产转让协议”是唯一和全部文件，购买经 销商存货和固定资产的钱就是全部对价。 “方达发出这份律师函后，事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全部经过的，而 且为了规避 10 号文设计了整套的交易方案。”于晓说，方达律师事务所的行为是否歪曲了事 实？于晓说，他就方达律师事务所的行为，向上海市律师协会进行了投诉。1 月 21 日， 本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师， 但这位律师以“在 司法程序中，不方便评论”，婉拒了记者的采访。 如何证明整个交易的原始意图的存在呢？ 商宝合和王海军均表示， 交易方案主要是于晓谈的。 但商宝合理解对于兑价的理解是包含了 股权的。“如果没有股权，仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给他。我的企业经营得好 好的，每年都有盈利。” 商宝合表示。 而王海军的理解则不同，“花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，没有溢价。股 权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。” 于晓向记者提供了一系列相关文件。一份是 2005 年 5-6 月间，筹备中的优配与 26 家经销 商签署的“意向书”。其中。意向书显示，离岸的 UAP 公司将分别与各家经销商成立合资公 司，由 UAP 公司持有合资公司 51%的股权，并且合资公司将购买经销商与汽车零配件销售 相关的所有经营性资产。 一份 2006 年 1 月花旗风险投资向优配发出的一份“投资意向书”以及 4 月“意向书修订本”。 该意向书显示，花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的“共同投资者”，经销商持有 “免费股权”。 同时，花旗风险投资根据 2005 年经销商 EBITDA 的 4-5 倍市盈率作出的“被并购企业价值 评估表”，也清晰地显示，支付给经销商的对价由现金和股权两部分组成。 于晓向记者提供交易时的电子邮件。 电子邮件显示， 在优配给被并购公司管理层安排签署相 关协议时， 优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师的要求， 签署文件时须作相 应的安排。 于晓还表示，从商业逻辑上来讲，并购一家企业，也并非只是购买实物资产部分，还应该包 括无形资产等。 但司法诉讼也许不相信合理推断。 于晓说，他能证明资产转让协议不是并购交易的全部。因为在资产交割前，根据中国政府规 定要求进行资产评估时， 进行评估的上海大华会计师事务所所出具的评估报告指出， 所作的 评估只是针对“部分资产”。 但王海军则表示，“民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意把企业卖了， 通过期权来拿我的股权。” 本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向， 并询问花旗风险 投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论。 但优配香港的书面回复也没有直接回答 以上问题。 坎坷红筹路： 坎坷红筹路：详解海外借壳上市 最近， 资本市场及创业界最令人激动和期待的事情， 莫过于内地创业板的顺利进展及开放了， 一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。 与之形成鲜明对比的是， 苏州大方特种车 股份有限公司(下称“苏州大方”)及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱，也掀起 不小的波澜。上市陷阱 据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称“郑州大方”)的老板，持有其 74%的股份，这 是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司， 另外李荣生投资设立的苏州大方， 成 为以特种车为主的生产基地。苏州大方在 2008 年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公 司(下称“汇富东方”)旗下的三只基金 1 亿元人民币的投资(占 18.02%的股份)。 李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称“大方公司”)是中国领先的基建专用重型设备及相 关服务供货商， 研制成功我国第一台 2,500 吨模块式液压动力平板运输车、 第一台公路铁路 两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动 力平板运输车并车技术，该技术属于国家 863 计划项目，填补国内空白。另外，在财务数 据方面，苏州大方 2008 年的产值近 4 亿元，净利润 3,000 多万元；2009 年截至 10 月中旬 的产值近 7 亿元， 净利润 7,000 多万元。 按预测， 大方公司 2009 年的营业额将达 12 亿元， 利润 2 亿元。 李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方， 在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作 下，海外借壳上市的大致流程如下： 第一步：境外人士汪晓峰 境外人士汪晓峰投资设立并 100%控制境外公司 China Infrastructure Industries 境外人士汪晓峰 Corporation(下称“中国建设重工”)，中国建设重工又设立 2 家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下称“中股投公司”)和 Topbest Glory Limited(下称“鼎优公司”)，鼎优公 司在国内设立外商独资企业――苏州鼎优科技有限公司(下称“苏州鼎优”)。 第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以
万元的价格受让李 荣生在郑州大方 74%的股份，再向郑州大方增资 3781.95 万元，成为郑州大方控股股东， 拥有 89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支 持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的 利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州 大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。 第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展(HK 01141)，中国建设重工以反向并购的方式置 换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣生 及管理层持有上市公司的股份为 19.38%，汪晓峰持股 21.85%，孙粗洪 13.34%，保兴发展 的老股东 36.26%，来自配售的新股东持有 9.17%。 但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层 实际持有的股份仅为 1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为 2 年。李荣生拿两家可 谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到 2%，原先帮忙借壳的汪 晓峰却成为潜在的最大股东， 才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。 目前公司上市处于 停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。 红筹模式 国内民营企业为获得外资 VC 的投资或寻求海外上市，通常采取“红筹架构”的方式，企业原 始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体。 海外控股公司的注册地通常是在 BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。 假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的 70%，乙占 30%。 一般来说，红筹基本构架的步骤是：1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在 BVI(英属维尔京群岛)设立 BVI-A 公司，即所谓 的特殊目的公司(SPV)。 2.然后，BVI-A 公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为 BVI 公司的 全资子公司，即外商独资企业(即 WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要 BVI 公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司 的所有运作基本上完全转移到 BVI 公司中。 3. BVI-A 公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A 公司又将其拥有的 国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为 VC 融资 的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。 4.甲、乙共同在 BVI 设立 BVI-B 公司，或分别设立 BVI-B1 和 BVI-B2 公司，以公司的名义 持有甲、乙的开曼公司股份。 由于 BVI 公司属于“外商”范畴， 《指导外商投资暂行规定》 《外商投资产业指导目录》 根据 和 的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公司从事 的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购) 等，国内公司不适合直接被 BVI-A 公司反向收购转换成 WOFE。此时，可以通过 BVI-A 公 司在国内设立 WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨询、管理 和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同， 取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓“新浪模式”)。 综上所述，目前外资 VC 投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为： 在 BVI 注册公司的原因是 BVI 对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度 低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香 港及许多其他地区申请挂牌上市。 可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关 于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部“10 号文”)于 2006 年 9 月 8 日起生效，对 外资并购和红筹上市产生了重大影响， 甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。 据公开信息， 10 号文出台 3 年多以来，还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成“标准” 意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。变通及风险 民营企业家选择红筹架构、通过境外 SPV 公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有 其必然性的。国内的 A 股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多， 排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也有 上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456 条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到 4 亿，按照合理的市盈率预 期，公司的融资额不少于 5,000 万，上市前一年公司税后利润不少于 6,000 万”。而境内公 司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是， 上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。 尽管有 10 号文的障碍， 没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市， 但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、 或正在上市中， 包括大方公司。 1.由于 10 号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议 控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的 说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，将其境内资产转移出去的，但苏 州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续， 也没有按照约定取得境外公司――鼎优 公司 80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。 2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立 SPV 的境内持有人，以其外籍亲属、朋 友的名义设立 SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审 批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价 格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人“假戏真做”， 实际控制人的股份落入他人之手。 3.如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用 10 号文。因此，很多企业就是利用 这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这 个“壳公司”中。 4.当然，被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法。有政府监管审批的地方，通常就有 寻租的机会。既然 10 号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹 上市的可能性，那么最简单的办法就是做成“资产是在 10 号文生效之前转出境外”的假象， 为审批机构提供了寻租空间。 10 号文有效规避案例之一 号文有效规避案例之一――辽宁忠旺香港 IPO 辽宁忠旺香港 迷局： 忠旺 IPO 迷局：红筹上市模式有效试探政策底线 对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10 号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是违 规操作？业界律师看法不一。 但忠旺的红筹上市模式， 可视为对政策底线的有效试探。 那么， 忠旺究竟是如何突破 10 号文，完成整个红筹上市的呢？ 随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商――中国忠旺（HK1333），于 2009 年 5 月在香 港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”――忠旺董事长刘忠田。以 2009 年 7 月 10 日的 收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达 373.33 亿港元。 若不是因为企业上市， 只怕刘忠田 刘忠田永远不会被关注， 据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任 刘忠田 任 正非。和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路 正非 演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。 一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：有一次，辽宁省政府某厅组织 本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个 电话请示，就回复说老板不在，无法接待。但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车 驶出大门，扬长而去。或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。而真正值得关注的问题 是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。 已经登陆香港资本市场的忠旺， 其红筹上市过程， 直接绕过了商务部“10 号文”规定的审批程 序。这种做法是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但是比较一致的看法是，忠 旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。 那么，忠旺究竟是如何突破“10 号文”，完成整个红筹上市的呢？ “真内资，假外资”的合资企业架构 真内资，假外资 的合资企业架构 真内资 刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪 80 年代。1989 年，刘忠田创办合 成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。 而刘忠田的核心企业―辽宁忠旺，则于 1993 年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田 的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资 企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。 如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股 60%；另一 方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股 40%。如此一来，辽宁忠旺就变成 了一家合资企业，由中资控股 60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至 2008 年初。而在这期间，辽宁忠旺的规模 却是一路高歌猛进。至 2008 年，辽宁忠旺的营业额超过 112 亿元，净利润近 20 亿元。06 年至 08 年，其营业额平均以 36%的速度上升，净利润更是以 86%的速度增长。 拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。 红筹上市的“10 号文 障碍 号文”障碍 红筹上市的 就是在这样的业绩背景下，2008 年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实 现境外上市，唯一途径就是“红筹模式”了。 所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认 作外资方的） 离岸公司身份， 返程全面收购国内的实体企业的股权， 再以离岸公司作为主体， 申请到境外某交易所上市。 但是， 当辽宁忠旺打算红筹上市时， 遇到了政策障碍―商务部等六部委联合颁布的、 2006 于 年 9 月 8 日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10 号文”）。该文件的 第 11 条规定如下：境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的 境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要 求。 在 10 号文生效（2006 年 9 月 8 日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其 红筹上市之路依然是通畅的。而在 10 号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市 之路则无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第 11 条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。 直跨“ 10 号文”，搭建红筹架构 直跨 号文 ， 拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在 10 号文生效之后，辽宁 忠旺依然有 60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持 有，则一定要走商务部的审批程序。 直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹 架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。 在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于 2008 年开始了红筹架构的实际操作。首先， 刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。 然后，再将辽宁忠旺的两大股 东 （辽阳铝制品厂、 香港港隆公司） 所持有的股权， 全部转让给忠旺投资 （香港） 有限公司。 如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，忠旺的法律顾问给出的法律 依据是： 辽宁忠旺是中外合资企业， 将内地及海外股东持有的股权， 转让给忠旺投资 （香港） ， 其法律性质为转让外商投资企业的权益。 所以， 忠旺投资 （香港） 收购辽宁忠旺的全部权益， 并不构成 10 号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。 一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是，毕竟 10 号文生效之前转移出去的只是 40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在 看来这个担心倒是不必了。” 其实，好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则 了（法律本来也是这么发展的）。 “可交换债券 背后 PE 的风险考量 可交换债券”背后 可交换债券如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有 股权。其中，接手香港港隆公司所持 40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因而采 取的是国际惯用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持 60%股权时，采取的是 现金收购的方式。 这 60%的境内股权的现金收购，涉资 3 亿美元。整个 3 亿美元的现金收购款，刘忠田最终 在外境外完成了募集。其中，1 亿美元以“可交换债券”的方式，向一家名为“泰山投资”的外 资 PE 募集。 简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽 宁忠旺 60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公 司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。 一般而言，外资 PE 向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资。为 什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？ 泰山投资之所以愿意投资给忠旺， 无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。 而该时辽 宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是 个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性 而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。 而 PE 在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市前。 若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险， 泰山投资不得不考量，毕竟 1 亿美元的投资绝非小额。 为了规避这层不可忽视的政策风险， 泰山投资干脆就对刘忠田表示： 你最终能不能上市谁也 没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你 1 亿美元， 上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就 行了。 对于 PE 方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有 求于人呢！ PE 以债券投资之名，行股权投资之实 以债券投资之名， 2008 年 8 月 8 日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这 天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可 交换债券”的方式，完成了向泰山投资的 1 亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一：从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押 等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。 而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多 条款却是有利于投资方的。特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。 因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面 临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票 之后带来收益不等的回报。 附注：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了 IPO，根据其 7 港元/股的招股价，泰山 投资投入的 1 亿美元(7.8 亿港元)，可按 5.6 港元/股(即招股价 8 折)的价格，交换成约 1.39 亿股忠旺的股票(约占总股份数的 2.58%)。以 7 月 10 日忠旺的收盘价 9.33 港元/股计算， 泰山投资所换取的 1.39 亿股股票市值已达 13 亿港元，折合美元 1.67 亿美元。这笔投资在 一年时间内，为泰山投资带来了 67%的回报。 辗转腾挪“有期贷款 完成收购 辗转腾挪 有期贷款”完成收购 有期贷款 完成 1 亿美元的“可交换债券”筹资后，整个 3 亿美元的收购款，尚缺 2 亿美元。为此，忠旺 国际集团再与美国 Scuderia Capital 公司签订“有期贷款”协议，获得后者 2 亿美元借款，期 限一年，年利率 12%。 为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“ 忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。 这样合计筹集 3 亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺 60%境内权益的收购。整个 红筹架构在事实上最终得以完成， 辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业， 相关权益 的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。 而这笔 2 亿美元的有期贷款，于 2009 年 7 月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今 年 4 月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？ 其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分 配的盈余公积中提取 20 亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股 东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美 国 Scuderia Capital 公司（如图三）。关联交易的“合规性 优化 关联交易的 合规性”优化 合规性除了上市的核心资产―辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这 些企业构成了辽宁忠旺的关联公司， 并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来 （如图四） ：程程塑料――向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。 福田化工――向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。 宏程塑料――制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。 鹏力模具――向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。 港隆化工――向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。 铝塑装饰――向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。 港隆――代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。 而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有关联 交易，只要单笔交易金额占比超过 0.1%，或者单笔交易数额超过 100 万港元以上，都必须 经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。 港交所这些规定， 在于防止大股东或实际控制人通过关联交易， 对自己的私人公司进行利益 输送，并损害其他股东利益的行为。 对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这 些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在 媒体披露信息，按广告价格支付）。 为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以 转移至第三方的采购一律转移至第三方； 对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的 豁免。具体如下： 程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格 按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。 宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予 3 年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标 权使用费，3 年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。 鹏力模具： 辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备， 转为自己制造铝型材生产模 具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。 铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售 予第三方。 如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由 7 家最终缩减为 2 家。刘忠田借助关联 交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。 这还不够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议，协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不 再投资设立和上市公司产生竞争的业务。 忠旺通过这一系列的操作， 最终是实现了红筹上市。 但其中最为关键的直绕“10 号文”的做法， 是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知。 对于忠旺的上市模式， 一位投行人士在博客中意味深长地评价道：（忠旺模式能否被复制） “ 当然前提是商务部认同忠旺模式。希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……” 注：可交换债券（Exchangeable Bond，简称 EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是 指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券 的持有人在将来的某个时期内， 有权按照债券发行时约定的条件， 以其持有的债券换取发债 人抵押的子公司股票。 10 号文有效规避案例之二 号文有效规避案例之二――中国秦发香港 IPO 中国秦发香港 “协议控制 即新浪模式最初被运用于互联网、出版等 外资禁入 行业的企业境外红筹上市， 协议控制”即新浪模式最初被运用于互联网 出版等“外资禁入 行业的企业境外红筹上市， 外资禁入”行业的企业境外红筹上市 协议控制 即新浪模式最初被运用于互联网、 由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收购还是资产收购）， ），而仅仅是通过签订系 由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收购还是资产收购），而仅仅是通过签订系 列协议达到控制境内经营实体的目的 境内经营实体的目的， 号文生效的背景下， 列协议达到控制境内经营实体的目的，在 10 号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他 “非外资禁入 行业的企业所复制，以规避 10 号文第 11 条关联并购的商务部审批。 非外资禁入”行业的企业所复制 条关联并购的商务部审批。 非外资禁入 行业的企业所复制， 最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论 皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯 进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。 庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背 景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。 中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要 被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的 收购，因而在 10 号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所 复制，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。 “协议控制 模式的由来 协议控制”模式的由来 协议控制 “协议控制”模式也被称为“新浪模式”， 缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。 当时， 新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控 制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由 境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。但是，由于互联网业务（即电信增值业务）是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景 之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在 境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国 内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独 资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营 控制权。（如图一） 后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、 教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。 秦发集团境内、 秦发集团境内、境外两块资产现在，我们重新回到本文的主角――中国秦 发―― 身上。 中国秦发的实际控制人徐吉华， 在境内和香港同时拥有两块经营性资产―中国秦发集 团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业 务。 图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。由图可知， 境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其 余自然人股东都是徐吉华的代持股者） 而境外的业务资产则统一由 BVI 的秦发投资控股。 ；据其招股说明书的披露，在“中国秦发集团”及“香港秦发集团”两大业务资产中， 前者的合计净资产约为 3.56 亿元， 后者的合计净资产约为 3.86 亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。 2008 年秦发启动了境外上市计划。然而，在 10 号文生效的背景下，如何将境内的“中国秦 发集团”的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？ 借道“协议控制 模式 借道 协议控制”模式 协议控制 此时，协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成。 第一步：2008 年 2 月 5 日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商 独资企业―秦发物流。 第二步：2009 年 6 月 12 日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了 两大控制协议―委托协议、质押合同。 根据委托协议， 中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流， 中国秦发集团则 将各成员公司等同于净利润的金额， 作为回报支付给秦发物流； 中国秦发集团各成员公司的 董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。 根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国 秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各 成员公司的优先购股权。图四为中国秦发“协议控 制”模式的示意图，通过这 种协议控制， 虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权 （当然也就无须并购审 批了） 但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司了， ， 因而也就可以合并报表了。 对于采取这种“协议控制”模式的原因， 中国秦发在招股说明书上的解释是， “中国政府机关现 时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司 颁发水路运输许可证”。对于第二条理由，《外商投资产业指导目录（2007 修订）》确有规定，水路航运公司必须 中资控股。但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商 投资产业指导目录（2007 修订）》，皆未规定外资不得从事煤炭经营。至少从法律条款来 看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。 因而， 其采取“协议控制”的模式红筹上市， 更多被认为是规避 10 号文的关联并购审批程序。 一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。” 中国秦发模式 协议控制又叫新浪模式， 因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。 究竟 谁是这一模式的缔造者尚未有过考证，但这一模式从法律上可称得上是天才般的发明创造。 正如上文所言， 新浪模式原本多用于规避电信业在外资准入方面的限制， 但其实用久了大家 才发现， 新浪模式的魅力并不限于此， 实际上它在很多方面都成了游刃于纷繁复杂的中国法 律夹缝之间的幽灵。中国秦发就很好地给我们展示了协议控制是如何优雅地绕开“10 号文” 登陆香港资本市场的， 而且其登陆的方式是令人艳羡的首次公开发行， 而非之前更多人采取 的协议控制加反向并购（即借壳）的模式。而也正是这一点上，中国秦发的新浪模式故事， 值得圈点。 中国秦发模式的两大突破 中国秦发并非是 10 号文之后第一个利用新浪模式在境外上市的企业，但中国秦发至少在两 个方面确实与众不同。 第一，中国秦发将境内权益通过新浪模式置入境外公司这一重要重组临界点是 10 号文之后 发生的，这与之前经过几轮私募，新浪架构早已搭建完成的企业，如畅游网、易居等，存在 本质区别；第二，中国秦发是采取 IPO 方式上市的，而在此之前不少企业更多的是采取反 向并购上市。 第一类企业最多可以算得上以法不溯及既往的托词钻了空子， 而第二类企业之所以有些企业 宁愿反向收购而不进行 IPO，除了商业因素之外，恐怕更多的还是对 10 号文有所忌惮。所 以无论是第一类，还是第二类，都还是没有跟 10 号文展开正面交锋。而中国秦发在这一点 上的冲锋陷阵精神无疑是值得称道的， 既然中国秦发没有成为先烈， 那么它就当仁不让成为 了先锋，为广大深受 10 号文之累的芸芸众企淌出了一条路子。中国秦发案例是后 10 号文 时代的新浪模式再演绎，我们完全应该给中国秦发戴一顶高帽，不妨可以称其为“中国秦发 模式”。 在法律重重包围下， 在法律重重包围下，新浪模式依然可行 之所以说这是一个可行性路径， 是因为在目前境外上市相关法律的重重包围下， 新浪模式的 架构基本还是可以无障碍实现的。即便一个纯国内企业，没有任何洋味，那么，大概通过三 个步骤即可实现新浪架构的构建： 第一步，首先告诉外管局地方分局，有一个国外基金（这个基金甚至可以是一个普通的境外 企业或自然人） 要给企业投资， term sheet 已经签署， 现在需要注册一家境外特殊目的公司， 完成私募股权融资。因此，需要依照 75 号文和 106 号文申请办理境内居民返程投资的外汇 登记。 那么，外管局一般可给予登记，之后国内股东就可以合法地拥有一家境外特殊目的公司。在 有些地市，比如北京，可以先办理境外公司登记，事后再进行登记，也就是补登记。第二步，利用已经设立好的境外特殊目的公司，设立一家外商独资企业（WFOE），而这个 过程会被商务部门识别为普通的 FDI（外商直接投资），如果是一家咨询类的 WFOE，基 本可以在很短时间内完成全套注册手续。 第三步， 利用 WFOE 和国内公司签署系列协议， 通常包括咨询运营协议、 股东权委托协议、 股权质押协议、股权购买期权协议、贷款协议等。而这第三个步骤是不需要任何审批的。 至此，一个新浪模式的公司架构即可宣告成立。接下来，如果企业利润够的话，按照中国秦 发的理解，就可以在境外进行 IPO 了。或者即便利润不太够，走个创业板（境外很多创业 板是没有利润要求的） 路线也完全可以实现上市梦想， 而这个上市过程是不需要中国证监会 审批的。这虽然算不上是境外上市的高速公路，但至少是一条通畅的高等级公路了。 虽然新浪模式有这样那样的弊端，比如结汇上的困难、税收上的问题、财务处理上的后遗症 等等，但比起 IPO 的花花钞票，这点困难对于善于对付各种纷繁困扰的中国企业家根本算 不上太大的问题。 中国秦发模式――后 10 号文时代的一条新路 后 中国秦发模式 中国秦发模式的难能可贵之处不在于其在后 10 号文时代沿用了新浪模式，而是其在后 10 号文时代借助新浪模式上市却仍然无需中国证监会审批， 更为难能可贵的是， 中国秦发已然 成功上市，而至少目前为止没有发现有被监管部门痛下抓手的迹象。所以，从这一意义上， 才能称其为一种模式。 那么中国秦发模式又是如何解释 10 号文的呢？它的招股书里面是这么描述的： 根据于二零零六年九月生效的并购规定， 就上市目的而成立， 并由中国公司或个别人士直接 或间接控制的离岸特殊目的公司（“特殊目的公司”），须在该等特殊目的公司的证券于海外 证券交易所上市及买卖前取得中国证监会批准， 特别是特殊目的公司收购中国公司股份或股 本权益，以换取离岸公司的股份。并购规定的应用有待诠释。根据并购规定，“由外国投资 者接管国内企业”指外国投资者通过协议购买一家国内非外资企业 （“内资公司”） 股本权益或 认购一家国内公司的新增股本， 从而将该国内公司变为一家外资企业； 或外国投资者成立外 资企业， 并藉此外资企业透过协议购买一家国内企业的资产及经营其资产， 或外国投资者透 过协议购买国内企业的资产， 然后将该等资产用于投资以成立外资企业经营该等资产。 中国 法律顾问认为，重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股本收益或资产， 故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动。故此，中国法律顾问认为，本集团的上市 毋须中国证监会批准。 其实总结起来就一句话： 协议控制不是并购， 因此不适用 10 号文， 所以无需证监会审批 （也 无需商务部审批）。 而我们要的就是这一句经过市场验证的话。这证明，这一结论通过了境内律师、境外律师、 投行、交易所、承销商、审计师等所有相关人等的重重拷问，同时，更重要的，我们可以理 解为得到了商务部、证监会、外管局等若干监管部门的视而不见般的默许。当然，在这段话 的后面，并非画蛇添足地陈述了风险，中国秦发告诉公众：不能排除中国证监会可能于法律 顾问提出法律意见当日后，以诠释或澄清并购规定或订下或以其他方式颁布的任何新规则、 法规或指引， 要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准。 倘本集团须获得 中国证监会批准，届时本集团将立即向公众公布。但这一披露多数情况下并不会被大家那么重视， 特别对中小散户而言更是不会仔细看招股书 到这种程度，毕竟在境外，特别在遥远的美国、英国、欧洲，有多少普通公众知道还有十号 文这个东西呢。就算事后追究起来，毕竟招股书已经披露了，中国秦发也可据此免责了。 最后，我们应当再次为中国秦发模式鼓与呼，让大家看到中国秦发模式是后 10 号文时代境 外上市的一条不错的新路子。 10 号文有效规避案例之三 号文有效规避案例之三――英利能源纽交所 IPO 英利能源纽交所 从某种意义上说，英利绿色能源（NYSE：YGE）在纽交所的上市进程，至今仍未画上一个 圆满的句号。因为英利绿色能源的境内核心子公司―天威英利―依然有超过 25%的权益本 应纳入、但至今依然未纳入到境外上市体系中去。 英利能源的整个红筹上市过程，可谓一波三折。原本纯正“民营血统”的英利能源，为了获取 更好的发展资源，不得已给自己戴了一顶“红帽子”―出让股权给国有上市公司、进而成为了 国有上市公司的控股子公司；继而，为了把自己剥离出来实现境外上市，避开国资主管部门 的监管就已是颇费周折；而此过程中，恰恰又撞上商务部颁布“10 号文”，使得英利能源的境 外上市几近胎死腹中。 当然，经历了九死一生的英利能源，最终还是实现了红筹上市，否则就没有我们今天这个案 例了。 新世纪的“红帽子 企业 新世纪的 红帽子”企业 红帽子 在太阳能行业，有两个明星型企业―无锡尚德、江西赛维，但却很少人知道，这个行业的鼻 祖型企业却另有其人―天威英利。 天威英利原名为“英利能源”，是 1998 年由苗连生所控制的英利集团在河北保定设立，从事 太阳能发电业。该产业的巨大投资，使得苗连生不断面临资金窘境。因而在 2002 年 2 月， 英利能源通过增资的方式，吸纳了两个新股东―天威保变（SH600550）、中新立业，英利 能源的注册资本由 500 万元增加至 7500 万元， 其名称也变更为“天威英利”。 完成增资之后，苗连生的英利集团持 新立业持股 6%。股 45%、天威保变持股 49%、 中为了谋求进一步的发展便利，苗连生出让了 2%的天威英利股权给天威保变，从而促成了天 威保变对天威英利的绝对控股，同时，苗连生把中新立业所持的 6%股权收购回来。完成这 步之后，天威英利的股权结构就变成英利集团持股 49%、天威保变持股 51%。（如图一）此时， 由于天威英利的绝对控股方―天威保变―是一家国有控股上市公司， 苗连生所创立的 这家太阳能企业， 就摇身变成了“国有控股上市公司的控股子公司”。 有了这顶“红帽子”之后， 天威英利的一切行为都可以沾“国有企业”的光了。资源、信贷、政策等各方面，都要比它作 为纯民营血统时更容易获得。 然而，天威英利的“红帽子”在给它带来各种资源便利的同时，也为它日后的独立上市重组带 来了巨大的障碍。 号文“赛跑 赛跑”的跨境重组 和 10 号文 赛跑 的跨境重组 2005 年底，竞争对手―无锡尚德太阳能―在纽交所的上市，把天威英利逼到了死角。获得 3 亿美元 IPO 融资额的无锡尚德， 开始了大刀阔斧的收购与扩产， 此举立刻拉开了与天威英 利的规模距离，双方的规模扩张竞争从此拉开序幕。 显然，在金融资源的供给上，天威英利与无锡尚德已不在一个水平线上。纵然天威英利有一 个 A 股的上市母公司可依靠，但其融资的便捷性远不及境外资本市场，上市母公司绝对无 法供等量的金融资源给天威英利。 这也就是为什么很多境内公司需要到境外上市融资， 难易 程度以及融资规模都是重要因素。退而言之，很多公司尤其是外商投资公司，也都愿意从境 外借款，方便、规模大、成本低。 为了获取与竞争对手大体对等的金融平台， 天威英利不得不开始筹划境外红筹上市 （即在境 外设立离岸公司，收购境内公司“天威英利”的权益，然后以离岸控股公司为主体，在境外某 交易所申请上市）。而此时，时间点已经到了 2006 年年中。 2006 年 6 月 7 日，苗连生按部就班地在英属维京群岛（BVI）设立了离岸壳公司“英利能源 控股”。继而在 2006 年 8 月 7 日，后者又在开曼群岛全资设立了“英利绿色能源控股”。 然而，天有不测风云。就在苗连生设立开曼公司的第二天（即 2006 年 8 月 8 日），商务部 颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即商务部 2006 年 10 号文），并且将于 一个月后的 9 月 8 日正式生效执行。该文件的生效，意味着境内企业的境外红筹上市的闸 门将要关闭。 如果苗连生不能抢在 9 月 8 日之前，将境内公司“天威英利”的权益（至少部分）搬出境外的 话，那么苗连生将丧失红筹上市的一切可能性。 为了筹划将权益搬出境外， 苗连生决定先将天威英利的绝对控股权拿回来， 以利于后续操作 时，减少保定国资委的干涉与审批。2006 年 8 月 9 日，英利集团与天威保变共同对天威英 利增资，天威英利的注册资本由 7500 万元增加至 1 亿元，因英利集团的增资数额更大，因 而在天威英利的持股比例增加至 51%，重获控股权（如图二）。2006 年 9 月 5 日， 苗连生抢在 10 号文生效的前三天，完成了红筹架构最关键的一步―跨境转移部分权益。 苗连生通过其所控制的离岸公司英利绿 色能源（开曼），以 1700 万美元的现金代价，收购了他在境内所持有的天威英利 51%的股 权（如图三）。这笔 1700 万美元的收购现金，由英利绿色能源（开曼）在境外向财务投资 者股权融资获得。经过这一步，苗连生将天威英利的控股权转移到了境外。天威英利也因此 变更成了由外方控股的中外合资企业。 上市前的“三融三增 上市前的 三融三增” 三融三增 到这一步为止，苗连生算是把天威英利 51%的控股权益搬出境外了。但是，以这 51%的权 益作为核心资产拿去上市，似乎太单薄一点。而剩余的权益间接掌握在保定国资委手里，可 以说是国有资产，而要把国有资产拿过来再搬出境外去，其难度是常人不敢想的。 为了增加离岸公司在天威英利的持股比例，苗连生来了一个“三融三增”的手法―在境外连续 进行三次融资，再将所融得资金以增资的方式，连续三次注入到天威英利。经过这三次增资 之后，离岸公司在天威英利的持股比例，从 51%增加至 70.11%。这“三融三增”过程具体如图四。 第一次融资： 第一次融资：2006 年 9 月 28 日，英利绿色能源（开曼）向一家名为“Inspiration”的 PE 机 构发行 A 类优先股，融资 1700 万美元，用于收购天威英利 51%的股权。（苗连生拿到这 笔收购款之后，后来又曲线作为增资注入了天威英利）第二次融资： 第二次融资：2006 年 11 月 13 日，英利能源（BVI）通过发行普通债券及可交换债券的方 式，从德意志银行获得 8500 万美元融资。同日，英利能源（BVI）把这 8500 万美元，注 入到英利绿色能源（开曼）。作为对价，后者向前者发行了同等金额的普通债券及可转债。 第三次融资： 第三次融资：2006 年 12 月 20 日，英利绿色能源（开曼）向包括摩根大通证券在内的 14 家财务投资者，发行 B 类优先股，融资 1.18 亿美元。至此，苗连生已经从境外融资达 2.2 亿美元。 第一次增资： 第一次增资：2006 年 10 月 10 日，英利绿色能源（开曼）与天威保变修订合资协议，前者 单方面向天威英利增资 1700 万美元，持股比例由 51%上升至 53.98%。 第二次增资： 2006 年 11 月 13 日， 英利绿色能源 （开曼） 又一次与天威保变修订合资协议， 第二次增资： 前者单方面又向天威英利增资 6200 万美元，持股比例由 53.98%上升至 62.13%。 第三次增资： 2006 年 12 月 18 日， 英利绿色能源 （开曼） 再一次与天威保变修订合资协议， 第三次增资： 前者单方面再向天威英利增资 1.18 亿美元，持股比例由 62.13%上升至 70.11%。 经过这“三融三增”，英利绿色能源（开曼）获取了更多的股份权益，同时也增加了上市的筹 码。2007 年 6 月 8 日，英利绿色能源（开曼）完成了登陆纽交所的“最后一跃”。在紧接着 的 2007 年 9 月 28 日，英利绿色能源（开曼）再用 IPO 所募集的部分资金，向天威英利增 资，持股比例最终上升到 74.01%。 对于天威保变手里依然持有的天威英利 25.99%的股权，英利绿色能源（开曼）与天威保变 约定，英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票，用于置换其手中所持有的 剩余 25.99%天威英利股权。也就是英利绿色能源（开曼）用自己新发行的股票购买天威保 变所持有的天威英利剩余的 25.99%的股权，即跨换股，从而最终实现对天威英利的 100% 控股。但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现。这里同时提出一个问题，作为已经在 境外上市的境外公司， 如果收购该上市公司在境内设立的合资公司中对方股权的话， 而且采 用股票作为支付对价，是否可行？是否必须采用现金？这里涉及到（国有企业）境外投资商 务生僻、外汇登记，以及境内合资公司的股权变更的商务审批、外汇登记问题。 增资举措的开创性意义 回顾英利能源的红筹上市过程，发生于 2006 年 9 月 5 日的收购天威英利 51%控股权的动 作，可说最为关键。它抢在 10 号文生效之前把部分股权转移到境外，因而也就在 10 号文 生效之前把核心子公司变更成了合资企业，为后续的陆续增资行为扫清了障碍。 而其后续通过连续增资的方式，不断稀释境内股东的权益，增加境外股东的权益，该行为无 意中却成为了后来者用于规避 10 号文的有效方法。也就是说，只要在 10 号文生效之前拥 有一家合资企业（也即把部分权益搬出了境外），无论外方是否控股，通过外方单方面增资 的方式， 可以把绝大部分比例的权益转移到境外， 从而规避商务部 10 号文的关联并购审批。 而这就是英利能源案例的创新之作。 据称，商务部认为，如果中外合资企业在 06 年 9 月 8 日前已设立，06 年 9 月 8 日以后外 方的注资行为不需要按 10 号文第 11 条规定的“关联并购”报商务部审批， 按其增资额报地方 商务主管部门批准即可。因为，此时的境内经营实体已经是中外合资公司，该公司发生的股 东或股权的变更（包括以增资行为导致）就不再适用 10 号文，而是应该适用《外商投资企 业投资者股权变更的若干规定》。对英利能源的讨论一直屡见报端。开始有媒体误把英利能源称为 10 号文之后审批的第一个 案例，后来对细节稍加关注，才发现英利能源是赶在闸门关闭的前一秒钟侥幸逃生，又不由 得感叹英利能源的好运气。英利能源重组的节奏，与 10 号文比拼速度的勇气，让我们不由 得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。 但如果回溯一下英利能源的整个成长史， 我们会发现这个企业不仅在跨境重组环节上跨越有 术，而且历来都是一个变身高手。 两度变身：民企 国企――外企 两度变身：民企――国企 国企 外企 前文有述， 早在 2 0 0 2 年 2 月， 英利能源以通过增资的方式， 吸纳了天威保变 （SH600550） 、 中新立业后，苗连生把中新立业所持的 6%股权收购回来，天威英利的股权结构就变成英利 集团持股 49%、天威保变持股 51%，摇身一变成了一家国有控股企业。当时苗总将企业“委 身”国企一定有复杂的背景因素，但一般而言，如此操作至少可以达到几个效果： （1）获取贷款等资源更加容易； （2）可以依托上市公司平台融资； （3）如果需要从上市公司“挖”点东西过来，比如技术、人员、“淘汰”设备等，操作起来更加 方便 （虽然是关联交易， 但总比一个国有企业将东西拿给一个不相干的民营企业来得容易） ； （4）控股股东是上市公司，将来可以用上市公司收购天威英利的 100%股份，择机实现套 现。 当然对上市公司来讲， 也不是坏事， 一来可以合并报表， 充实利润； 二来可以培育项目， 扩大产能。 因此，这一步变身术可谓相当高明。但是高明的安排究竟能否达到如期的效果，却不是苗总 一个人能左右的，加上无锡尚德的横空出世，可谓世易时移，整个棋局斗生变数。 这时候英利开始了它的第二次变身， 要从国有企业的襁褓中跳出来， 变成一家境外公司控制 的外资企业，从而实现境外上市目的。 不过这次变身的难度相比第一次要大出很多。 除了涉及到跨境的关联收购外， 还涉及到复杂 的国有企业监管问题，特别是后者，将一家国有控股企业转变为一家民营控股企业，这属于 国有企业改制的范畴，而且又是一家重要子公司，一般而言，并非那么容易做到，这涉及谁 来审批（是不是需要国资委及地方政府同时审批）、是否支付身份补偿（有地方认为国控转 变为非国控一律需要支付身份补偿金）、是否应当进场公开交易、国有股权被稀释如何评估 定价等等系列问题。 国办发 〔2003〕 号文件 《关于规范国有企业改制工作意见的通知》 96 （ ） 的规定，国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非 国有股的比例等，必须制订改制方案。 不过一般人很难做到的事情，苗连生先生全做到了。2006 年 8 月 9 日，英利集团与天威保 变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由 7500 万元增加至 1 亿元，英利集团在天威 英利的持股比例增加至 51%， 重获控股权。 苗连生先生花了 2500 万完成了从国有到民营的 赎身。而且这个步骤的完成是在非常短的时间内实现的。接下来的跨境重组更是“飞一般的 感觉”，以常人无法想象的速度实现变身。苗连生先生真可称得上企业变身的魔术师。实践 当中，不少打算境外上市的公司，存在国有股参与其中而动弹不得的问题。苗连生先生很好 地解决了这个问题，但这中间天威保变能够主动配合放弃增资，至为关键。 逐步增资手法值得一试但是我们注意到， 英利的这次变身并没能够一步到位， 其主要原因可能是因为英利集团拿不 出那么多的增资款加大增资比例。所以接下来才有了英利能源在境外的“三融三增资”的做法。 苗连生先生通过外部投资者， 逐渐加大了在天威英利的股权比例， 牢牢地实现了对天威英利 的绝对控制（超过三分之二）。这时候 10 号文早已生效，但好在 10 号文留了口子，“外国 投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的， 适用现行外商投 资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照 本规定办理。”也就是上文提到的，商务部认为，如果中外合资企业在 06 年 9 月 8 日前已 设立，06 年 9 月 8 日以后外方的注资