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2015年以来，中国经济运行遭遇到不少预期内和预期外的冲击与挑战，经济下行压力持续加大。面对错综复杂的形势，党中央、国务院坚持稳中求进的工作总基调，实施了一系列稳增长、调结构、促改革、惠民生、防风险的政策组合，使国民经济运行保持在合理区间，结构调整取得新进展，民生持续改善。预计2015全年GDP增长6.9％，CPI涨幅1.5％。展望2016年经济增长，中国经济发展长期向好的基本面没有变，但受结构性、周期性因素叠加影响，明年经济运行仍面临较大的下行压力，需要采取积极有力的宏观政策和加快推进改革加以应对，仍可保持在合理区间运行。●全年经济运行总体特征2015年经济运行的总体特征是稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧，各领域分化加剧，动力转换过程中有利因素和不利因素并存。产业结构持续优化，结构性衰退和结构性繁荣并存。前三季度，第三产业占GDP的比重达到51.4％，较上年同期提高2.3个百分点，高于二产10.8个百分点。工业内部结构调整加快，新产业、新业态、新产品增长较快，产业结构加快向中高端水平迈进。但行业景气度差异较大。一是部分产能过剩行业十分困难。资源类、重化工业普遍陷入困境，增速大幅下滑，煤炭、钢铁、水泥等产品产量明显下降，行业总体库存压力较大，仍处在调整探底发展阶段，要彻底走出困境尚需时日。二是高新技术产业快速发展。计算机通讯、新能源、新材料医药制造等产业发展优势明显，增长速度大幅快于传统制造业。三是新兴服务业发展势头强劲。服务新业态、新模式延续近两年高增长态势，电子商务、物流快递等行业表现尤为抢眼。三大需求趋于平衡发展，内部分化逐步凸显。2015年以来，消费增长保持稳定，投资增长速度持续放缓，出口增速换挡，三大需求趋向平衡发展。前三季度，最终消费支出对GDP增长的贡献率达58.4%，高于投资15个百分点，消费成为经济增长的主引擎。从三大需求内部看，分化逐步凸显，萧条与旺盛并存。投资方面，房地产投资持续回落，月度投资已现负增长，基础设施投资保持较快增速，制造业投资缓中趋稳。消费方面，网上商品零售、通讯类商品、旅游等领域消费高速增长，而石油及制品类消费大幅衰退。出口方面，一般贸易出口保持正增长，而加工贸易出口大幅下降，传统七大类劳动密集型产品出口优势明显下降。区域经济增长差距显著，多速增长格局出现。一些产业基础好、结构多元化、调整步伐快、开放程度高的地区，经济仍然保持良好发展势头;而一些产业结构落后单一、产能过剩行业比较集中的地区，经济下行速度较快。重庆和贵州两地逆市上行，实现了10%及以上的超高速增长，领跑全国;绝大多数省份相对平稳，保持在7%—9%中高速增长区间;辽宁、山西等资源型、重化工业大省下行压力较大，减速幅度大，增速低于3%，甚至其省内部分地市出现负增长，情况极不乐观。企业景气分化，同一行业内冰火两重天。一方面，一些大型企业、上市企业紧抓市场、政策机遇，发挥其规模、品牌等优势，发展相对较好。另一方面，量大面广的传统企业、中小企业依然普遍面临生存难、转型难的困境。民生持续改善，收入就业指标表现较好。前三季度，中国城镇新增就业1066万人，提前完成全年目标，城镇调查失业率稳定在5.1%—5.2%。居民收入实现了“两个高于”的要求，前三季度，全国居民人均可支配收入累计达到16367元，同比实际增长7.7%，高于同期GDP增速0.8个百分点。农村居民人均可支配收入同比实际增长8.1%，高于同期城镇居民人均可支配收入实际增速1.3个百分点。价格水平总体平稳，结构性通缩压力加大。受新拉涨因素不足，及季节、气候因素的影响，全年月度居民消费价格涨幅均低于2%，个别月份低于1%，物价总水平平稳。但受国内需求总体偏弱及国际大宗商品价格持续下跌的影响，生产领域中原材料、燃料价格持续下降，生产者价格指数PPI连续45个月负增长，且降幅较大，工业领域结构性通缩风险已较为突出。●经济运行中存在的主要问题一是投资增长后劲不足。1—11月份新开工项目计划总投资同比仅增长4.7%，较上年同期下降8.8个百分点。特别是亿元以上新开工项目计划总投资同比增速更低，新开工大项目不足问题比较突出。主要是由于地方政府受到融资平台清理、房地产市场不景气及经济增速下降导致财政收入增速下降等多方面因素的影响，部分项目尤其是大项目的资金来源受限，致使部分稳增长措施难以落地。同时，尽管国家大力推进简政放权，但是改革措施尚未完全到位，主动服务意识差，仍然存在投资项目需要各部门串联会签审批现象，审批环节多、行政效率低也影响稳增长措施的落实。二是市场出清困难。截至11月份，工业品出厂价格已经连续45个月负增长，超过1997年亚洲金融危机时期的负增长记录，且伴随经济增速下行，产能利用率进一步下降，产能过剩局面缓解难度进一步加大，过剩行业有扩展之势。产能过剩导致企业经营效益持续恶化。1—10月份，全国大中型钢铁企业累计亏损到386.38亿元，其中主营业务亏损720亿元，101家大中型钢铁企业中48家亏损，亏损面扩大至47.5%。10月份，全国22个城市5大类品种钢材社会库存环比有所上升。其中钢材市场库存总量830.81万吨，比上月增加26.93万吨，上升3.35%。当前急需通过市场出清恢复市场供需平衡。但受过剩产能行业重资产技术经济特征、地方政府保护等主客观因素的影响，化解产能过剩和清除“僵尸企业”仍面临种种困难。大量资源固化于产能过剩行业，抑制了战略性新兴产业与现代服务业等领域的发展。三是就业压力逐步凸显。今年第三产业的快速增长促进了就业稳定，但受资本市场波动、总需求低迷影响，非制造业的景气度也在下行，10月份非制造业PMI指数已较7月份的年内高点降低了0.8个百分点，第三产业吸纳就业的能力减弱。且随着经济下行压力的进一步加大，部分传统行业和产能过剩行业目前勉力维持的就业局面可能会被打破，部分隐藏性失业可能会显性化，就业压力将进一步凸显，可能将对明年的就业稳定造成影响。同时尽管网上商品零售、快递等新兴业态创造了部分新的就业岗位，但也必须注意到网店对实体店带来的冲击和显著的替代效应。调研中反映，图书、服装、家电等产品的实体店受到冲击最大，部分实体店经营困难甚至出现了关闭潮。部分传统的百货商场也受到较大冲击，经营景气度持续下降，这对相关群体就业带来较大影响。四是金融风险加大。产能过剩问题严重、企业效益恶化、地方政府融资平台清理等实体经济的问题开始向金融领域传导。2012年以来，商业银行不良贷款余额呈现逐季上升趋势，目前已经连续16个季度上升，不良贷款率由2012年第一季度的0.94%上升至2015年第二季度的1.50%，三季度进一步升至1.59%，环比上升0.09%，同期拨备覆盖率由287.40%下降到190.79%。融资难融资贵也导致部分地区非法集资问题抬头。这些问题相互交织、相互传导，加大了经济下行的压力，也导致金融风险上升。●2016年经济增长趋势分析2016年投资增长可能降至9%左右。制造业投资增速可能下降1.5个百分点，约拉低投资增速0.5个百分点。一是企业经营景气度下降影响投资积极性。研究发现，制造业投资增长速度变化的60%可由上一年的企业利润增长速度解释。2015年以来，工业企业利润总额持续负增长，较上年下降约5个百分点。工业企业利润恶化抑制企业扩大投资。且上半年受益于股票市场持续活跃，企业非主营业务收入快速增长，若去除其影响，企业的经营状况比利润数据显示的还要差。二是产能过剩依然突出，新增投资动力不足。从今年行业统计数据来看，产能过剩问题仍然突出，且伴随经济下行，产能利用率进一步下降，产能过剩行业有扩展之势。三是高新制造业规模尚小，难以提供足够投资支撑。全国高技术制造业投资同比增长高出全部制造业投资近4个百分点，但其占比不足10%，对制造业投资增长拉动较弱。房地产投资可能降至零增长。一是当前的资金来源结构难以支撑房地产投资增长。虽然1—11月份房地产开发企业到位资金同比增长1.3%，增速连续多月提高。但从资金来源看，国内贷款、外资、自筹资金都连续多月负增长，仅有定金及预收款和个人按揭贷款正增长。二是房地产开发企业土地购置面积同比负增长。1—11月份，房地产开发企业土地购置面积同比下降33.1%。三是当前房地产市场景气度仍未全面恢复。当前房地产市场景气上行是结构性上行而非整体上行。从区域看，一二线城市景气上行，三四线城市低迷。从房屋购买结构看，改善型住房景气度高，而刚需房和高端房类的景气度相对较低。10月份以来房地产销售增速已经出现下降。基础设施投资增长可能回落2个百分点。一是资金来源受到限制。受经济下行影响，财政收入增速大幅下降，且若明年房地产市场景气度再次下降，则地方政府的资金来源将受到极大约束。二是部分改革措施短期内可能抑制地方政府投资扩张。新预算法、限制地方招商引资竞争和地方司法、纪委体系改革强化对地方政府经济行为的制衡约束，短期内可能抑制地方投融资扩张。消费可能进入个位数增长。一是城乡居民收入增长持续减速。前三季度居民收入实际增长7.7%，高于经济增速0.8个百分点。但年度比较来看，却是持续减速。二是受失业显性化等因素的影响，消费信心可能有所减弱。三是一些热点消费可能减速。首先汽车消费鼓励政策的效应减弱。其次，今年受黄金价格波动及股市波动引发的避险情绪增强的影响，三季度以保值增值为目的金银珠宝类消费大幅走强，平均增速达到13%，但不具有可持续性。出口可能略高于今年。一是外部环境依然复杂。国际货币基金组织10月份报告预计2016年发达经济体复苏会有所减弱，但新兴市场国家的增长速度在2016年有所回升。二是政策环境优化和低基数可能提高出口增速，进口可能低速增长。今年进口之所以出现负增长，主要是受到大宗商品价格下降所致，进口数量降幅不大。预计明年进口数量将窄幅下降，价格影响降低，进口实现低速增长。总体来看，明年经济仍面临较大的下行压力，经济增长速度有可能进一步回落。2016年宏观政策选择2016年宏观政策的重点仍是要把握好稳增长、调结构和防风险的平衡，立足当前、着眼长远，从供需两侧发力。积极的财政政策更加有力度。第一，建议进一步扩大赤字规模，提高赤字率，新增赤字主要用于国家重大工程，跨地区、跨流域的投资项目以及外部性强的重点项目。第二，建议考虑加大中央国债发行规模，并适当提高地方政府债券发行额度，继续适时推进债务置换工作，减轻地方政府偿债压力，为地方腾出部分空间用于其他领域支出，保障地方公共服务的合理投入和公共基础设施建设的稳定供给，拉动经济增长。第三，进一步加大力度盘活存量资金，统筹用于交通、水利、民生等重点领域支出。第四，适当加大针对东北地区及其他困难地区的转移支付力度，并配合其他相关政策，增强其自主增长动力。稳健的货币政策更加松紧适度。第一，建议继续降低存款准备金率和基准利率，在资本外流增多的情况下保持流动性充裕，并引导市场利率下行。在保持汇率总体走势基本稳定的大局下，根据市场情况，继续释放人民币贬值压力，进一步减轻出口部门压力。第二，稳定股票市场，发展多层次资本市场，进一步完善资本市场融资功能。宽进严出，防范资本大规模流出风险。第三，发挥好定向调控作用，进一步扩大开发性金融、政策性金融机构的资金运用规模，支持重点领域建设。加快推进结构性改革。继续推进简政放权，加快化解过剩产能和清理僵尸企业，采取有效措施切实降低各类企业成本，引导“双创”活动走向纵深，深化国有企业改革。充分调动地方积极性。建立地方政府在改革和发展中的正向激励机制，克服不作为倾向。积极探索新形势下地方政府的新型竞争机制，既要保障公平公正，也要充分调动地方积极性。
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我们会通过消息、邮箱等方式尽快将举报结果通知您。来自&#xe6关注 李迅雷：经济下行趋势下的资源配置策略 由上海市期货同业公会主办的以“经济新常态，市场新动向，监管新政策，投资新航标”为主题的第六届期货机构投资者年会在上海国际会议中心盛大召开。国内外经济领域权威专家及上千位金融行业投资精英将齐聚黄埔江畔，共同探讨在中国经济结构新常态下，投资者如何解读最新政策，做好投资平衡决策、风险管理及财富管理之道。海通证券副总裁、首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷先生在大会上发表了题为“经济下行趋势下的资源配置策略”的主题演讲。李迅雷认为，中国经济下行目前面临的情况与以往不同，过去我们拥有劳动力低廉、资源充足等经济生产动力很强劲的优势因素，而当前我国经济生产动力明显不足，有关产业产能过剩、老龄化问题严重等等因素的影响下，经济增速要维持在7%较为困难。李迅雷表示，实物投资高收益时代已经结束，并指出未来资产配置的四大方向。以下是讲话文字实录：李迅雷：谢谢。很荣幸能够在这么多人的场合来发表我对宏观经济以及资本市场资产配置的看法。我想时间已经快到中午了，我的演讲时间会比较短一些，会控制好。所以不会耽误大家的吃饭时间。我讲的主要有五个问题，我先讲第一个问题，这一轮经济下行大家还是有很多期待，说经济什么时候能够复苏，能不能回升，但实际是比较难的。这轮经济下行跟以往还是不一样，以往我们的经济增长动力还是比较足，因为我们有人口红利，有廉价劳动力、廉价土地。现在人口老龄化等等已经对中国经济成本、企业成本有个提升，增长动力不足。比如德国、日本、韩国，他们在经济从高增长转到一个中速增长的时候，对应的城市化率水平都下来很多。过去我们中国经济增长也是靠城市化来拉动，但是现在来讲，我们城镇化率的水平提升就开始缓慢了。从9月末的国家统计局公布的数据，去年9月末我们的农民工进城人口几乎没有增加，这个现象在历史上是从来没有发生过的。中国经济现在虽然还在7%左右的增速，但要维持在这样一个7%，似乎有难度。因为从这些国家来看，发现他的经济从高速增长变为中速增长，基本就是减半了。比如德国原先7.9%，变成3.1%，日本9.4%，变成3.7%，韩国是8%变成4.6%，我们从10%变成现在定的目标7%，还是打了个7折，如果打5折就是5%。“十三五”我们希望不低于6.5%，就是打6.5折，我觉得的打6折比较合理，这也是这轮经济下行面临的长期性问题。经济为什么下行？我们讲三驾马车，投资、消费、出口。投资是拉动经济增长的主要模式，但是从国家统计局公布的数据来看，投资，无论固定资产投资、房地产投资、制造业投资都在下行，而且下行趋势非常陡峭。然后看出口，现在占全球出口份额已经达到12%，这么高的份额也难以持续。所以出口负增长也是在预期之中。不仅是中国的出口疲软，全球经济也是一样。全球的出口贸易额都在下降，海运指数也一直在下行中，无论内需还是外需都对中国经济增长产生了制约。这是一个长期的问题，对这个问题的认识，原先周期性的这种思维恐怕要改一下。我们过去中国经济一直是靠大量的出口。在100年前，我们出口已经是全球第一了，对所有国家都是顺差，100年以后的今天这样一种模式还在延续，但恐怕跟以往比，已经不一样了。房地产也是拉动中国经济增长的一个重要的因素。过去经济为什么保持这么高的增长？一个靠房子，一个靠车子。现在住行消费也开始疲弱了，这个疲弱的过程，可以看到是由于房价的回落、汽车销量的增速回落。当然，像上海、深圳、北京这些地方的房价还在继续上涨。所以对中国的城镇化，我的定义就是已经到了后期，但是我们正在经历的是一个大城市化的过程。这个过程远远没有结束。所以中国经济所谓的机会，就在于结构性的机会、区域性的机会，大部分地区可能就没有太多投资机会了。在发达城市、一线城市，人口还在集中的地方，他的机会依然还是存在的。就产业来讲也是一样，传统产业可能就没有机会了，但是新兴产业还充满着生机。所以经济下行过程中，结构性机会依然还是存在。我的核心观点：中国经济增长就是人口现象，研究中国经济，就要研究中国人口。人口是有一个总量，就是我们目前人口生育率在下降，人口增速在下降，更重要的是，我们劳动力人口在下降。由于劳动力人口下降，使得我们人口红利越来越少了，这样经济就放缓。另外为什么说中国经济还是人口现象？我们的人口流动在减少。过去中国经济增长，只要看人口流向就可以了，人口总是从中西部地区往东部地区、从北方往南方流动，所以说长江三角洲、珠江三角洲才能成为中国经济最发达的地区。而现在，这个演进的速度放缓了，这样经济增速自然也下降。第三，还是看勤劳度。中国人民族一直很勤劳，但是现在勤奋度也在下降，因为我们劳动者的参与率在下降。到了年龄人口，很多人就不愿意干活了。因为他们有房子，可以收房租，也有股票，可以获得财产性收入，大量的投资者买理财产品，资金规模如果非常可观，拿利息就可以生活得很好。这就是西方国家的昨天，慢慢变成中国的今天了。很多我们所经历的跟发达国家所经历的路线是一样的。年龄的结构。比如25岁-45岁这个年龄段，是消费的主力，现在这个消费的主力人数也在下降。美国是25-45岁，日本也是25-45岁，这个年龄是住行消费的主力。现在中国面临同样的问题。所以说中国经济下行，就是一个长期的趋势。第二个问题，既然经济下行，债务水平也在提高，那中国会不会爆发金融危机呢？我觉得不会。大家都在担心，是不是出现股灾会引爆金融危机，现在看还是没有，我们杠杆水平大幅度下降了，房价这么高，会不会出现房价大幅度下跌？也不会。因为我们居民的贷款余额很低。美国之所以出现次贷危机，是因为美国的贷款余额占居民房价总值达到55%，但中国没有。中国居民的贷款余额占房价比例只有10，所以说就这个来讲，还是安全的。居民的债务率水平比较低，跟发达国家比是最低的。另外，我们贷款中有一部分是外债，像东南亚金融危机的发生，就是因为本币贬值，偿还不了外债导致危机，而中国外债在57万亿中只有3万亿，所以也没有问题。接下来就是我们加入SDR，包括资本账户的开放，会引发大家对人民币贬值的预期。但正是因为在全球很多国家的经济都有类似的经验，包括日本90年代的泡沫、日本人币升值贬值、新兴市场资本账户开放过程中导致的那些风险，都可以作为我们的经验教训。所以中国在这方面应该说是可控的。因为时间关系，接下来我就直接跳到最后，“大浪淘金”，为什么要加大对资产配置的力度？最近讲得比较多的，就是金融部门的交易比较活跃，资金空转。我们发现居民储蓄在分流，由于居民储蓄分流，使得钱不去实体部门，因为去实体部门，实体部门的回报率在下降，债务率又提升，所以这样的话就风险加大了。历史上有过三次储蓄分流，所对应的都是股市的大牛市。比如1997年-2000年是一轮股市牛市，年又是一轮股市牛市，2014年开始又是储蓄分流，对应的也是股市牛市。当然，前不久发生股灾了，但这个股灾相对于我们目前的涨幅来看，现在股价指数跟去年同期股价指数比，还是上涨的。如果要细分，你就会发现我们真正的股市牛市，应该是2012年12月份开始，就是创业板、中小板的牛市，到现在为止还在延续。现在即便股价回落，我想也不能定义为是一轮牛市的结束。再看明年、后年，说不定还是一轮牛市的延续，现在这个阶段还是牛市的调整期。我认为，中国居民投资分成三个阶段：一个阶段是存款时代，1999年以前。第二个阶段是房地产时代，从2000年-2013年。为什么说现在房地产时代结束了？因为我们房地产的销量在2013年之后，就没有再创新高了。2013年总共销了13亿平方米房子，这是一个历史新高。2014年、2015年都超不过，2016年估计更难。所以说我们现在已经进入的就是金融产品时代，包括期货产品、金融衍生品，还有比较大的像信托产品、银行理财产品，现在比较热门的就是权益类产品。这张图就不多解释了。因为中国居民资产配置是属于错配的，房地产配得太多。讲到经济增长是个人口现象，现在来讲，其实投资也是个人口现象。因为我们面临的是人口老龄化，劳动力减少，对金融产品的需求，金融产品流动性好、期限短的这种需求，肯定会增加，因此人口老龄化导致经济增速下行，所以利率就下行了，利率下行之后，储蓄肯定要分流，金融产品需求还是会增加。所以说，投资同样也反映了人口老龄化这么一个趋势。我们融资结构也会发生变化。从原先的银行融资、间接融资，现在我们发现，银行的收益、利润率开始下降了，盈利增长也开始下降了，因为利差收入在缩减，利率下行使得成本压力提高。银行这么多的营业网点、这么多员工，如果利差下降，那么成本压力就会提升。所以大家就更需要通过低成本的直接融资手段，因为通过互联网金融融资，信息非常充分，融资成本就会比较低。面临这么一个金融产品时代，那么多金融产品层出不穷，我们现在金融企业越来越多，金融创造的GDP占整个国家的GDP的比重也在提高。前三季度经济增长6.9%，但是其中20%是金融创造的。所以说，实体经济不好，可能大家都集中在金融领域。所以现在有个话，“资产配置荒”。2013年面临的是钱荒，现在反过来了，钱多了，但金融产品了了，所以我们要配置更多的金融产品。但是这个金融产品也有很大风险，所以对金融产品的选择就显得非常重要。要配金融资产，必须对中国金融市场的特征、游戏规则要熟悉。说中国低市盈率、低估值的非常有投资价值，这个没错，西方市场的成熟投资理念，我们要学会、应用。另一方面还得注重结果，我们面临的是什么样的市场？估值水平非常高的市场，我们经常说我们上证50平均市盈率多少，沪深300的平均市盈率多少，十几倍，都具有罕见的投资价值，但是为什么具有罕见投资价值的这些股票，就不涨呢？涨的都是没有投资价值的股票。这就是中国市场的游戏规则，所以对游戏规则要熟悉。像高位数，是骗人的，中位数，才能反映我们市场的真正面貌，因为市场是正态分布，而我们是偏态分布。我们A股市场是换手率奇高的市场，要了解市场，就要了解市场的游戏规则。因为我们市场的交易量远远超过世界上最活跃的纳斯达克，这么高的换手率，看上去已经很惊人了，其实更惊人的是在这么高的换手率中，散户占85%。按6倍的年换手率计算，散户换手率大概大概达到22倍，因为散户只在里面占市值的23%，22倍的平均换手率就是中国的散户都是高频交易者，高频交易者给市场提供了巨大的流动性。而这么一个巨大的流动性，对于股市风险溢价**降低了。所以可以解释我们股市为什么股价总是那么高的原因，就是流动性超好。散户为什么老是亏钱？因为换手太频繁了。股市交易都是贪婪跟恐惧，买入的时候是贪婪，卖出的时候是恐惧，一年平均要经历22次，那你损失就肯定很大了。但是如果你不换手，收益率很可观。因为中国股市是牛长、熊短的市场，而不是熊长、牛短的市场。大部分人因为亏钱了，老在抱怨是熊长牛短，实际是牛长熊短。如果你在点买入，等额买入所有的股票，持有到现在你的收益率是130%。为什么上证指数只有3600点？因为上证综指是最没有参考价值的指数，但是市场上几乎所有人都在参照上证综指，因为他的权重股都是大市股票，涨幅比较低，小股涨幅都很大。中国作为一个散户市场，还会持续多长时间？已经持续25年时间了，我想还会持续25年时间。就是因为我们市场开放度很低，人均GDP比较低，知识结构、各个方面，都还比较落后。所以这个市场的游戏规则，短期来讲很难改变。有人说，注册制会改变我们现在的游戏规则，我想，注册制什么时候才能有真正意义上的注册制的推出？新股发行改革已经喊了十几年了，还是没有改革，还是老样子。所以对这个市场的长期性认识，我觉得还是需要大家看看历史，美国市场从散伙市场变成机构投资市场，花了77年时间。中国时间可能会缩短，但千万不要太乐观，我们看A股跟H股的溢价，并没有因为沪港通而缩小。回顾2001年，B股跟A股的溢价也没有因为B股比A股个人投资者开放而缩小，过去十几年了还是溢价很大，同样一个股票为什么溢价那么大？这就是市场，就是以个人投资者为主的市场的游戏规则。所以这方面，我觉得还是要知道它的长期性。支持散户市场的，还有政府对市场的过度保护。所以股市退市风险很低，像我们股市25年退市的股票，有没有超过10个？没有。所以说，同样的股票在美国就退市了，在香港就变成先股了，在国内A股市场，那就是乌鸡变凤凰了。所以不同市场，遭遇截然不同。所以我们风险溢价是负溢价。老八股如果持有资金，收益率就是230倍。中国市场的游戏规则跟成熟市场，是完全不一样的。总之，我们在认识这个市场的时候，首先要看两点：一个，我们这个市场的刚性兑付什么时候能打破？如果刚性兑付能够打破，那我们整个市场利率水平会大幅度下降。这对中国是个好事情。但是风险很大，万一导致我们金融危机了呢？第二，退市制度什么时候真正实施？真正意义上的注册制什么时候能推出？如果真正意义上注册制能推出，那我们的市场就会前进一大步，估值水平会大幅度下降，60倍的平均市盈率是不可能再持续下去了，但还是改变不了我们作为一个散户市场的特征，股价还是会得到一定程度的保护。这是因为我们这个市场是受管制的一个市场。所以一定还是要看到我们市场的长期性。总体来讲，我对市场还是非常乐观，因为这个市场是个受保护的市场。其次，我对经济的转型还是充满信心，尽管经济会下行，但是确确实实现在已经到了一个转型阶段了，消费结构已经从传统的实物消费转到现在的服务消费来。这些都会带来更多机会，而且明年又是中国“十三五”的第一年，我们各项改革举措还在推进中。所以在现有的市场游戏规则还不会被打破的情况下，追逐热点、投资主题，追逐政策的导向，改革的步伐，还是应该作为我们投资的选择。