为什么中国房价自1998年始一直涨，却从未崩盘？
自1998年-2015年，除2008年房价负增长的小幅度回落外，房价一直都是上涨，甚至暴涨。结果到现在，中国的房价还没有暴跌，还没有崩盘，一二线城市暴涨，三四线城市也没有崩盘，仅仅是下降。为什么会这样？
房价波动，按经济学原理是市场供求关系表现。事实上，中国房价一直以来都深受“政策市”“计划市”的无形之手控制，市场化排除，导致房价不断的上涨，暴涨。
许多唱空中国房地产的国内外专家学者无一不失败，最后一次又一次的预测错误或者是落荒而逃。尽管使用房价收入、去库存周期、租金回报率、商品空置率去 证明房地产存在巨大的泡沫，会崩盘、会暴跌，甚至采取日本、美国的大量案例去说明，中国房价存在严重的泡沫，一定会崩盘。
恰恰相反的是自1998年-2015年，除2008年房价负增长的小幅度回落外，房价一直都是上涨，甚至暴涨。结果到现在，中国的房价还没有暴跌，还 没有崩盘，一二线城市暴涨，三四线城市也没有崩盘，仅仅是下降。为什么会这样？因为中国房地产是政策市、计划市，中国政府绝对不会容忍的，也不敢放任的。 个中的原因，大家懂的。
首先让我带大家一起来看看，过去十八年，中国房价上涨、暴涨的因素究竟有那些值得我们去研究、注意的。根据影响的大小，就来一个排队。
其一是货币超发，即M2与信贷新增量宽松及加杠杆、低首付。
其二是土地管理法。即招、拍、挂，货币补偿市场安置与地价上涨、地王。
其三是收入翻倍增长与城市发展不平衡。即富人越来越多，集中于少部分主要城市。
其四是土地制度与保障房制度。住宅土地供应减速与保障房大跃进建设。即保障房占住宅指标过多与新增住宅土地减少及地方政府卖地管控模式。
其五是经济发展模式与增长模式的弊端。即投资型经济发展思想与房地产作为经济增长的火车头、引擎器、驱动力，新型城镇化就是最好说明。
其六是高成本。即高税费、高利率、高人工、高补偿、高地价、高配建。
其七是政策市。即供不应求、需求旺盛，住宅供应与库存不足。
其八是投资渠道窄。即股市、债市、期货市、理财市、金市、汇市风险大，唯有楼市。
其九是人民币贬值。即保值增值。
其十是分税制。即地方需要土地与房地产税费收入，需要还债。
其次是带大家认识下房价暴涨幕后的十大黑手。
第一是中国政治体制（政治业绩-监督不当、法律缺位）。
第二是中国经济体制-经济增长与发展模式、城乡二元户籍制、土地制度－高地价（国家土地、垄断土地供应、土地出让招、拍、挂）、财政制度－高税费（中央6：4地方）、住房制度（保障房制度不完善、高房租）、投资制度（投资渠道少）。
第三是央行-货币超发、通货膨胀[热钱疯狂]、流动性过剩、人民币贬值。
第四是银行金融机构-高利率。第四是地方政府-政绩观、土地财政、房地产税费。
第五是代理公司、中介机构-高利率。链家约有2100亿元使用了杠杆成交，房天下大约2000亿元，我爱我家大约也有800亿元。
第六是场外配资机构-高利率（小额贷款公司、互联网金融平台、自买自卖转按揭、首付贷、众筹、P2P）。
第七是外资投资机构-信托、基金、保险、证券。
第八是中国民间、香港炒房团。
第九是商品房预售制、房地产项目资本金制。
第十是房企、买房人自己、城镇化、媒介、丈母娘、消费观、热钱。说明政(府)＼产业＼人＼企业和房地产之间的特殊关系，导致各个渠道都想在房地产这块 肥肉上狠狠赚一笔，从政(府)卖地，到中间开发商运作，银行＼材料＼建筑商的加入＼再到最终的售楼销售，最后到把房子卖到购房者，期间经过了众多的中间环 节和把控。正是由于环节层层过滤，最终导致开发商的油水越来越少，拿地也越来越紧张，房价越来越高。
下面让我告诉你，房地产火爆与暴涨背后的逻辑关系，是如何运行的。
如果按照正常的经济学基本原理，目前中国房地产库存创历史新高，市场属于供大于求。在中央去库存的供给侧改革指导，房价应该是降价，不是疯狂的涨价。 为什么没有按照正常的经济学逻辑降价反而涨价，原因在于非市场的、非正常的中国经济运行逻辑：即产业与金融、债务与政府、汇率与人民币之间的关系。一旦房 地产不行了，必然爆发连锁反应危机。
2015年中国经济速6.9%已经跌到25年首次最低增长，首次进入经济增速6速度，未来五年相信中国经济必然冲出重围，打破困难局面，实现6.5 %-7%的经济增长。不过，中国经济依然存在巨大严重的问题。2015年12月中央经济工作会议与日政府工作报告提出，去杠杆、去库存、 去产能、降成本、补短板的重点工作，说到底还是因为整个经济系统和金融系统的风险马上要爆发了。
这揭示了中国经济的这种尴尬：过去24个月里，我们把美利坚曾经奏效的救世良方挨个体验了一遍：
1、凯恩斯主义的政府刺激需求。2、马歇尔计划的一带一路。3、克林顿的互联网加万众创新。4、弗里德曼的货币供给理论。5、里根的供给侧改革，还有熔断制。
最后又回到我们熟悉而且的房地产拉动经济上……这就是我一直判断的中国经济重返房地产时代的最好证明。全国城市建成区有4.48万平方公里，占全国国 土面积的0.33%，可以看看这0.33%国土面积上产生了多少GDP。现在房地产行业8万亿的销售额，哪个产业的营业额比房地产更高，汽车、钢铁，或者 其他任何一个产业，没有比房地产更多的。如果说它不是支柱产业，什么是支柱产业？
中国经济指标显示，中国经济已到了最风险、最危机时刻。其一是PPI连续经历48个月的断崖式下跌。其二是占GDP三分之一的外贸出口基本没有了，甚 至成了负数。其三是大部分制造业工厂都关闭。其四是钢铁、化工、水泥等重化工业基本全军覆灭。其五是消费在勉强地支撑着，但这只是人们维持基本的生存所必 需，随着经济的下滑，消费早晚也会下跌的。
经济严重下滑必然传导到金融系统，而金融系统的最大危机，不在股市，不在居民住房贷款，也不在企业贷款，而在地方政府债务。根据中国社科院的数据和估 算，地方政府债务规模大概是30万亿左右，这还只是审计数据，而不是财务意义上的数据，地方政府的债务规模到底有多大，只有天知道。这是一个黑洞，也是一 颗定时炸弹，一旦处理不当，真有可能爆发系统性风险。除了政府信誉受损之外，整个银行系统都可能崩溃。
根据研究报告显示，这些地方债务90%以上是以政府财政收入信用，或以相应资产收益作为担保或抵押的形式存在，融资对象是银行、信托、证券、保险等机 构。融资渠道包括融资平台贷款、信托融资、城投债等。在平台贷监管收紧后，一些地方变相融资的行为愈演愈烈，不少地方通过信托贷款、融资租赁、售后回租、 发行理财产品、垫资施工等方式变相融资。
如何化解这些风险呢？当时决策者有几种设想：
第一种是央行直接出钱购买地方政府的债务，印钞票给银行。毫无疑问，这就是赤裸裸的量化宽松，这样做的结果就是货币贬值，通货膨胀。
第二种方案是地方政府和银行商量，债务延期。但延期并不利于债务总量的控制，也许债务会越滚越大，这个方案也被否决。
第三种方案就是债务置换，发新债，还旧债，但是时限拉长，利息降低。
按的分析， 现在走的就是第三种方案，2015年的债务置换还比较顺利，一些银行因为第一次跟地方政府过招，都比较听话。但随着债务置换规模越来越大，银行和地方政府 的博弈也进一步升级。财政部要求2016年地方债置换与新增规模将达到6万亿，三季度前完成置换。有条件的地方，可以提前置换，可以全部置换。
但是，上市公司，它们也有利润和绩效考核啊。这时，银行反应过来了，你地方政府这是得寸进尺啊，你违约在先，还不了债务，现在还出个主意要换成利息更 低，期限更长的，而且逐渐置换还不行，要求超额提前置换，那我银行肯定不干啊。于是，很多银行在跟地方政府博弈过程中，协商说，你不要置换了，还是给你延 期吧，利息还是按照原来的。通过条款设计，恩威并用，让地方政府选择延期而非置换，银行其实想走的是第二种方案。
眼看房地产不行了，土地卖不出去了，财政税收逐年下滑，债务成本越来越高，银行又不想债务置换了，这时，地方政府快扛不住了，95%的省会直辖市是靠 土地偿地方债的，一大半的债务要靠土地财政来偿还。为了让债务置换顺利推进，为了让整个风险地雷不被引爆，有高人出了一计：货币放水，拉高或稳定资产价 格，营造债务置换的宽松环境。
接下来就是我们看到的，1月新增贷款2.51万亿，创历史新高，大部分进入地产和投资领域；紧接着房贷首付比例下降，交易税费下降；北京上海深圳南京杭州等一线城市房价大涨。
降低首付其实就相当于增加杠杆，为什么在宏观层面降杠杆、去产能、去库存的形势下，要让房地产提高杠杆呢？从周小川在G20上海财长会议上支持房产贷款提高杠杆的表态中，你听出了其言外之意吗？在整个银行贷款中，房贷是最优质的资产，坏账率最低，这说明中国的是最守信用的，他们宁可省吃俭用，整天吃方便面，都不愿意拖欠银行的欠款。
盘者想来想去，只有这块可以用来提高一下杠杆了，于是就各种救市措施纷纷出台。但我们应该看明白，这次救市，救的不是房地产，而是地方政府，是地方政府的30万亿债务，是政府的信誉和中国整个金融系统。
只有房产价格上升了，其他资产价格也跟着上升或保持稳定，抵押品的估价也上升了，政府的土地好卖了，财政税收也上升了，跟银行的议价能力就上升了，债 务置换也就顺利了。很多地方政府的身家性命，都取决于房地产价格，房价一旦下跌，意味着土地价格和其他资产价格也一并下跌，土地卖不出去，抵押品价格下 跌，这会导致政府信用违约，银行逼债。接下来的后果大家可以想象，地方政府一旦违约，将纷纷成为被告，信用扫地，这一现象政府愿意看到吗？
我一直强调，当前中国经济最严重的问题主要表现为：
第一是产能严重过剩，即面临失业与企业破产、制造业的危机。
第二是房地产库存，即三四线城市库存与堰塞湖及金融。
第三是汇率，即人民币贬值与美联储加息危机。
第四高杠杆债务，即货币超发与地方债务及高杠杆危机。
第五是人口红利严重下降，即人口增长拐点与人口老龄化危机。
第六是投资和出口已经严重透支，即经济驱动器、引擎力熄灭。
房地产是连接中国经济上的“产业、金融、人民币、债务”最关键的一环。而中国经济最核心的问题就是房地产、债务、汇率。债务问题最核心的是地方政府、银行，房地产问题最核心的是银行和房地产公司。汇率问题最核心的就是人民币贬值与美元升值。
老谢告诉大家，为什么说房地产是解决中国经济最严重问题的最关键杀手锏？楼市和股市就两朵中国特色的奇葩，是中国印钞机器的发动机，是中国吸血、吸金的两大合法工具，其中绑架了太多的利益关系和政治因素，其发展本来就是畸形和变态的。
第一是房地产与产业，即房地产与产能过严重过剩。产能严重过剩即面临失业与企业破产、制造业的危机。市场表现在钢铁、煤炭、水泥、船舶、铝业等十大核 心制造业，还有其他产业。产能严重过剩最主要原因是需求不足与供应过剩，其中需求不足就是出口下降与房地产需求严重下降及政府基建投资不到位，说明房地产 涉及到相关60个产业左右，直接影响到产能的需求，如果房地产下行了，肯定会导致产能过剩。因此，房地产业调整期时，加上制造业去产能、股市去杠杆，房地 产业复苏关系到就业稳定、企业稳定。
第二是房地产库存与金融。即三四线城市库存与堰塞湖。目前一线、强二线城市房地产不存在库存压力外，三四线城市存在严重的房地产过剩。如果不能有效化解房地产库存过剩，非常容易爆发中国经济“诺骨牌”现象，首当其冲的首先是房地产企业，死的最快就是毫无反击之力的、无抗跌风险的中小房企。再就是中型的房企、大房企。接着就是上市房企。然后是银行体系，然后因为银行系统的问题，必然导致系统性的金融危机问题。
第三是房地产与汇率，即人民币贬值、美元置换与美联储加息及汇率崩盘危机。RMB汇率下跌，引起国际经济震荡，导致中国出售美国国债。在石油国家经济 出现严重困难的情况下，如果中国再出售美国国债，那么必然引起美国国债的连锁反应。而美元出现下跌，导致中国的RMB汇率暂时稳定。
汇率问题不是大量的热钱外流，而是中国担 心RMB贬值进行大量的美元置换，这才是中国政府担心的根本。如果存在银行的50万亿RMB存款其中有1/10进行置换，估计中国政府就坐不住了，就可能 导致中国的外汇崩盘。因此，需要把老百姓的存款锁在笼子里面，最好的办法就是释放出来刺激经济增长。可是，什么产业有这样的功能，就是容器的最大限度。目 前股市不行了，唯有房地产业，这才是承接货币之水的产业容器。
第四房地产与高杠杆债务，即货币超发与地方债务及高杠杆危机。中国的债务敞口到底多大，没有人清楚，有的说30万亿，有的说50万亿。但是目前中央政府允许的地方政府债务进行置换，实际上已经说明我们存在着严重的债务问题。
中国的债务问题主要表现在地方政府和企业，尤其是制造业的企业和地方政府，目前明显处于高杠杆债务危机的利剑之下，而还债的关键就是房地产业，其中土 地储备与土地收入及房地产税费收入。中国政府已经就债务问题推出了债务置换问题，但是债务置换目前因为银行系统的问题而无法有效执行下去。因此，地方政府 在债务上就存在较多问题，如何解决呢？唯一可以解决的办法就是把房地产业做大做强，地方政府最核心的资产是土地。其中地价则是土地最值得关心的问题。由于 土地制度与地方政府供地的控制，导致不断抬高土地资产价格。而抬高土地资产价格的关键就是房价要上涨，而且是迅猛地上涨，这样政府才能有效提高资产价格， 才能和银行进行有效的债务置换。同时，消灭通货膨胀与防止货币流入其他非实体产业，这就是房地产“一业四用”的最好办法。
第五是房地产与人口红利严重下降，即人口增长拐点与人口老龄化危机。人口红利急剧下降已经深深影响到中国经济增长、需求的增长。虽然机器人 [-2.29%资金研报]、无人飞机可以替代人工，但是短时期内无法大规模替代，因此必然导致劳动人口短时期内紧缺的问题。因此，虽然中国的市场出清 必然导致大量人口失业，但是我们的劳动人口缺口很大，尤其是服务业，未来2-3年缺口会更大。最放的办法就是解决通过房地产作为桥梁过渡，放开户籍制度与 计划生育制度，户籍限制取消与二孩政策就是最好的说明，而房地产不仅可以吸引人口，还可以增加居民，还可以解决落户的等问题。
第六是房地产与投资、出口已经严重透支，即经济驱动器、引擎力熄灭。目前看，需求侧的投资、出口已经到了极限，投资已经没有边际效应，而出口因为全球 经济紧缩、RMB汇率等问题已经出现负增长。因此，需求侧的传统投资、出口、消费已经无力推进中国经济的发展，尤其是投资、出口。现在稳增长的关键还是房 地产与政府基建，关键是可以起到拉动产业的作用。目前全球经济形势也必然影响中国经济，首先是美国经济可能出现衰退，其次是欧洲、日本经济不振，其必然影 响中国的出口。再者，TTP/TTIP的实施，必然对中国的贸易带来巨大的负面影响。虽然看好中国经济必然从L型经济模式中走出来，必然不会陷入中等收入 陷阱，但是中国经济依然存在巨大严重问题。
目前看，中央政府的供给侧改革是非常正确的方式和方法，但是因为中国的政府体系问题，供给侧改革结果到底如何，我们还需要拭目以待。虽然供给侧方案是 国家政府进行经济改革的核心方案，但是其是长期的解决方案，在经济下滑严重的情况下，必须增加需求端的需求。其一是最核心当然是支柱产业的房地产，而房地 产已经占据国家经济总额的40%以上。因此，在进行供给侧改革的时候，必须适当扩大总需求，尤其是房地产产业。其二是虽然实体经济存在流动性紧张问题，但 是市面上流动性是非常宽裕的，同时又遇到资产配置荒等问题，导致很多企业、个人、家庭目前无法有效配置高收益资产，而房地产恰恰是满足众多高净值用户的资 产配置需求，目前房地产热潮恰恰就是风口。其三是各种新的金融模式，如众筹、房地产中介金融等，也起到相当关键的作用，这和之前的美国房地产贷款机构类 似，起到了高杆杠的资金配置作用，使得根本无法首付的人群也能够买上房，但是杆杠比例已经达到10-20倍。
这九个原因就是房地产热潮的背后逻辑：政府需求、外汇管理要求、需要适当扩大总需求以及资产配置要求、金融资金需求导致了2016年初在去库存背景下 的房地产热潮，虽然是和去库存背景相背离的，但是也是符合背后的逻辑关系的。这能够长期持续下去吗？短期看，肯定有效，但是10年之后呢，是不是还是要靠 房地产去拉动经济增长？按照城镇化率与住房需求看，房地产依然是中国经济增长的火车头。
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财富街（http://www.pestreet.cn/） 是隶属于清科集团旗下清科财富的高端资产配置平台，依托清科集团15年以来对VC/PE等私募股权行业经验沉淀和资源积累，采用“线上+线下”相结合的方 式，专业为高净值人士、机构提供私募股权及定增等系列高收益产品服务，以满足高端客户资产配置和财富管理的需求。同时，“财富街”也将利用自身强大的平台 整合能力，协助项目方及基金管理方进行系统的产品设计、风险管理、以及投资者关系沟通及管理。
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为什么三四线人走了，房价反而上涨？
为什么三四线人走了，房价反而上涨？
文章来源：华尔街见闻作者：海通宏观姜超、宋潇（*注：全文较长，如果想直接看核心观点，可以把文章拉到最后。）2017年北京和上海人口均出现负增长，在一线城市严格控制人口的情况下，三四线城市是否会出现人口回流？这些城市的房价上涨和消费升级又是否能持续？人口流动的真相回答这些问题的第一步，我们首先需要弄清三四线城市是否出现了人口回流。人口仍然流向一二线，三四线人口回流证据不足。按照统计局的划分，我们将城市分为一线城市、二线城市和三四线及以下城市。根据常住人口增速来看，三四线及以下城市的人口增速一直处于0.3%左右，低于全国人口平均增速0.5%，也远低于一线城市和二线城市的人口增速。这说明人口仍旧存在由三四线向一二线城市涌入的情况。但一二线城市之间出现分化，一线人口流入放缓而二线人口流入加剧。2017年一线城市的常住人口增速下降至1.4%，尽管二线城市2017年数据还未完全公布，但是从趋势来看，人口流入呈现持续上升态势。这说明，二线城市承接了一线城市的人口流出。一线城市的人口流入放缓主要与严格控制人口规模直接相关，北京和上海的常住人口在2017年双双出现负增长，而广州和深圳的人口仍然保持了3%和5%的正增长。近年来，上海和北京不断提高落户条件，而广州和深圳放宽人才落户限制，两者的区别恰恰说明人口流入放缓与行政控制人口相关。但是在一线严控人口的情况下，人们并没有选择回到家乡，而是转投二线城市怀抱。面对一线城市的人口流出，二线城市纷纷把握时机，竞相出台优惠政策以吸引人才落户。例如，长沙和成都出台了先落户后就业的政策，本科及以上毕业生凭借毕业证就可以办理落户；而南京、杭州、长沙等地还为符合条件的应届生提供了各项补贴。当然，除了优惠政策以外，二线城市的经济迅猛发展也是人口持续流入的重要因素。以杭州、天津、成都、武汉为首的强二线城市的人口增速要明显快于西部和北部的弱二线省会城市。少数三四线城市人口出现流入，一部分是因为一二线城市的溢出效应使得部分周边三四线城市人口也出现流入，例如昆山市的常住人口增速一直维持在1%以上，2016年甚至达到4.6%。另一部分则是因为务工人员返乡养老，早期外出务工人员较多的城市，可能存在大量年龄较大的务工人员返乡养老的情况，例如广元、信阳和永州。但是这一部分占比有限，三四线的人口增速整体依然低于全国平均增速，意味着整体来看人口在流出。根据我们对160个三四线及以下城市的统计，2010年-2016年常住人口增速高于全国人口平均增速的城市仅有63个，其中人口增速超过1%城市仅有5座。当然，三四线城市的城镇人口占比在逐年提升，这一结构性的变化不容忽视。2010年以来，我国每年平均减少农村人口1400万人，由于一二线城市的农村人口占比较低，所以城镇化对三四线城市的城镇人口提升效果更强。由于数据的可得性，我们计算了部分省份三四线城市2010年-2014年的农村人口变化幅度，结果发现大部分的三四线城市农村人口缩减幅度均大于全国平均水平。展望未来，三四线城市人口仍将流出，二线城市将成为人口流入的主要目的地。根据十三五规划，目前上海、北京和广州的人口已经接近自己设定的2020年人口上限，而深圳的人口增长空间也不大。预计未来，一线城市人口流入将持续放缓。而二线城市相比于三四线拥有更好的生活资源和更多的发展空间，这一趋势中期不会发生改变。在一线严控人口的情况下，未来年轻人仍然会选择加入二线城市而不是回到家乡。因此，三四线城市的人口流出现象将会持续。当然，未来一二线周边的部分三四线城市也存在人口流入的情况，并且随着一二线城市的房价上涨和产业外迁，溢出效应会更加明显，未来这部分城市和其他三四线城市将出现分化。同时，人口老龄化以后，部分农民工陆续返乡养老，预计这一趋势在未来也将会逐步增强，但是并不改变年轻人向一二线城市流入的趋势。房价上涨的真相尽管三四线城市人口回流非常有限，但是三四线的房价全面上涨是事实。2016年以来，一线城市房价率先上涨，随后二三线城市接棒，而随着调控政策的逐步落地，一二线城市房价增幅开始放缓。但是三四线城市房价仍然维持12%左右的涨幅，特别是部分三四线城市下属的县级城市也出现房价大幅上涨的情况。既然三四线城市并没有出现持续的人口回流，那么是什么导致了这两年房价的快速上涨？实际上，人口对房价的影响属于长期变量，而房价短期的大幅增长与三四线城市的棚改货币化密不可分。棚户区改造从2005年就启动了，但是货币化安置是2015年才开始实施。棚改货币化的提出本身就是为了帮助三四线城市去库存。由央行给国开行发放抵押补充贷款，支持国开行向地方政府的棚改工程提供资金，然后地方政府支付拆迁补偿款给被拆迁的居民，居民再用此款购买本地的新建住房，随后政府再通过拍卖拆迁地块偿还国开行贷款。在这一个过程中，资金从央行流出，经过国开行和地方政府最终为拆迁居民提供资金，这一做法消化了本地库存，但在短时间内增加了大量需求，会推动房价上涨。在房价上涨的过程中，部分在一二线城市工作的人们，尽管没有回到家乡工作，但是面对一二线高企的房价和家乡不断上涨的房价，两相比较也选择了在家乡购房。此外，还有部分非拆迁居民，看着上涨的房价选择加入购房大军用于投资。因此，可以说本轮三四线城市房价的上涨由棚改货币化引起，随后又因涨价凭空制造了部分投资性的购房需求。那么，未来三四线城市的房价还有进一步的上涨空间吗？要判断房价的中长期趋势，我们还是需要回到人口的问题上来。根据我们对31个城市的分析，房价与人口长期存在明显的正相关性，只有人口长期流入的城市，其房价才有长期上涨的空间。而回到三四线城市上来，前面的分析已经得出未来三四线城市整体是处于人口流出的状态，当然不排除小部分城市存在人口的流入，但是大部分人口的增长幅度也远小于一二线城市。这说明相比于一二线城市来说，三四线城市整体不具备房价长期上涨的基础。尽管三四线城市中大量农村进城人口会带来本地新增需求，但是近几年房地产销售规模增长过快。前面已经提到，随着城镇化的推进，三四线城市的农村人口大量转移为城市人口。他们或因为拆迁安置进城生活，或因为子女求学进城购房，或因为追求更好的生活环境迁入城中。但是，在城镇人口数量增加保持稳定的情况下，三四线城市的房地产销售面积却逐年抬升，这说明近几年的房地产销售实际上透支了未来很长一段时间的购房需求，以短期非常规需求支撑的房价上涨难以维系。消费增长的真相尽管三四线城市的人口没有回流，但三四线城市的总消费增速却远高于一线城市，甚至在近两年超过二线。2012年以来，一线城市的消费增速出现明显下滑，社会消费零售总额同比增速从12%持续下降到2017年的7.3%。相比之下，二线城市和三四线及以下城市的消费增速下降幅度较小，2016年和2017两年三四线城市消费增速还出现了反弹。不同城市之间消费的差异实际上与房价高低相关，而非人口变化。房价对消费存在财富效应和挤出效应，在房价处于较低水平的时候，房价上涨会增加居民的总资产，并促进消费；而在房价处于较高水平时，房价上涨往往会增加居民的债务负担和居住开支，从而挤出消费。目前来看，房价上涨对三四线城市的财富效应更明显，而对一二线城市的挤出效应更明显，这或许能够部分解释不同城市消费差异的现象。根据我们对包含一二三线的45个城市2016年的数据进行分析，结果发现房价收入比较高的城市，房价上涨1%只会带来消费增速上涨0.2%；而对房价收入比较低的城市，其房价上涨1%会带来7.9%的消费增速。同时，前面提到城镇化的推进为三四线城市带来了大量新的城镇居民。2017年我国农村居民人均消费为11000元，而城镇居民的消费24000元，城乡消费支出的差别一方面来自收入的差别，另一方面也与生活环境相关。农村居民入城之后，随着生活方式和消费观念的改变，消费规模会扩大，这也是当前三四线城市消费增长较快的另一因素。因此，在三四线城市并没有出现明显人口回流的情况下，房价上涨的财富效应和农村居民入城才是三四线城市消费强劲增长的真正原因！那么消费增长的故事是否还会延续？随着城镇化的推进，三四线城市的消费提升还有一定空间。目前我国城镇化率仅为58%，相比与发达国家还有很高的上升空间，而未来城镇化的提升很大一块将依赖于本地农村居民向城镇居民的转变，因此，未来农村居民入城的趋势不会改变。但是本轮房价上涨对三四线城市消费的挤出效应在未来将逐步强化。经过年的上涨，部分三四线城市房价收入比已经超过不少一二线城市。同时，本轮房价上涨周期中，三四线城市居民也出现加杠杆买房的现象，导致居民负债规模扩大。一线城市的消费增速下滑部分原因就在于住房相关支出对其他消费的挤出，而随着三四线城市房价上涨，未来高房价对消费的抑制情况也终将在三四线城市上演。地产投资承压，消费增速下滑基于前面的分析，我们可以发现三四线城市并没有出现人口回流，而城镇化的推进一定程度增加了购房和消费需求。未来人口流出三四线城市的趋势不会改变，而城镇化仍会推进。但是近几年销售增长透支了住房需求，在没有人口长期流入的基础上，未来三四线城市房价上涨不可持续。而本轮房价上涨过程中，三四线城市居民也存在加杠杆的情况，尽管城镇化和收入提升将促进三四线消费增长，但不断上涨的房价将对消费产生抑制作用，未来三四线城市消费增长会有一定程度放缓。针对三四线城市的分析之所以重要，主要原因在于这些城市的消费和投资占全国总量的比重都接近或者超过50%，并且近几年贡献了大量涨幅。尽管一二线城市更加受人关注，但是三四线城市未来的变化对经济总量的影响更大。未来，三四线城市的房价回落将对我国房地产投资产生较大的向下压力。一旦房价不再上涨，目前透支的购房需求将在未来很长一段时间导致三四线城市房地产供需失衡，压制房地产销售。由于房地产销售领先于房地产投资，未来三四线城市的地产投资将出现回落，带动我国房地产总投资下降。未来，三四线城市的消费增长放缓将拖累我国消费增速。近年来，三四线及以下城市消费占全国消费的比重稳定在60%左右，这意味着三四线城市消费增速下滑1个百分点将拖累全国消费增速下降0.6个百分点。目前，三四线城市的房价上涨对消费的影响正从促进转变为挤出，未来高房价对我国消费的挤出效应将更为明显。尽管房价上涨会抑制消费总量，但消费升级并没有结束。消费升级意味着消费质量的提升，对不同城市的居民有不同的含义。对于一二线城市的居民来说，消费升级的意义在于对高端创新消费的追求；而对于三四线及以下城市居民来说，消费升级的意义更多在于品牌消费的扩容。2017年汽车行业整体增速几乎为零，但是SUV型汽车的增速依然接近20%，而新能源汽车的增速接近50%。汽车销售的结构性变化，反映出居民对高品质消费的追求。而今年的315晚会上，央视曝光了三四线城市及乡镇地区存在山寨食品傍名牌的现象，这一现象又反映出部分居民在追求品牌消费的同时，对品牌的认知度不够。未来，一二线城市将成为创新消费的主阵营，而三四线城市将成为知名消费品牌扩展市场的蓝海。主要观点：人口流动的真相。人口仍然流向一二线，三四线人口回流证据不足。根据常住人口增速来看，三四线及以下城市的人口增速一直处于0.3%左右，低于全国人口平均增速0.5%，也远低于一线城市和二线城市的人口增速。当前，一线人口流入放缓主要与严格控制人口规模直接相关，而优惠政策和经济迅猛发展是二线城市人口持续流入的主因。目前少数三四线城市出现人口流入，一部分是因为一二线城市的溢出效应使得周边三四线城市人口也出现流入，另一部分则是因为务工人员返乡养老。但是这一块占比有限，三四线的人口增速整体依然低于全国平均增速，意味着整体来看人口在流出。当然，三四线城市的城镇人口占比在逐年提升，这一结构性的变化不容忽视。展望未来，三四线城市人口仍将流出，二线城市将成为人口流入的主要目的地。受到人口红线的约束，一线城市人口流入将持续放缓。二线城市相比于三四线拥有更好的生活资源和更多的发展空间，这一趋势中期不会发生改变，未来年轻人仍然会选择加入二线城市而不是回到家乡。此外，未来溢出效应仍会持续，一二线周边的三四线城市和其他三四线城市也将出现分化。房价上涨的真相。房价短期上涨与棚改货币化相关。尽管三四线城市人口回流非常有限，但是三四线的房价全面上涨是事实。人口流动与房价上涨的矛盾其实在于人口对房价的影响属于长期变量，而房价短期的大幅增长与棚改货币化密不可分。资金从央行流出，经过国开行和地方政府最终为拆迁居民提供资金购买本地住房，这一做法在短时间内增加了大量需求，会推动房价上涨。未来三四线城市房价上涨不可持续。考虑到房价与人口长期存在明显的正相关性，三四线城市人口流出的趋势使其不具备房价长期上涨的基础。当然，三四线城市中大量农村进城人口确实也带来了本地新增需求，但近几年的房地产销售实际上透支了未来很长一段时间的购房需求。消费增长的真相。房价上涨的财富效应和农村居民入城推动三四线城市消费增长。近年来，三四线城市的总消费表现优于一二线，主要原因在于房价上涨对三四线城市的财富效应更明显，而对一二线城市的挤出效应更明显。此外，三四线城市大量农村居民入城之后，随着生活方式和消费观念的改变，消费规模也会扩大。三四线城市消费增长会有一定程度放缓。随着城镇化推进，三四线城市的消费提升还有一定空间。但是本轮房价上涨过后，部分城市房价收入比偏高，同时居民债务扩大，房价上涨对三四线城市消费的挤出效应在未来将逐步强化。地产投资承压，消费增速下滑。三四线城市的消费和投资占全国总量的比重都接近或者超过50%。基于前面的分析，我们认为三四线城市的房价回落将对我国房地产投资产生较大的向下压力。一旦房价不再上涨，三四线城市房地产的供需失衡将压制销售，最终导致房地产投资回落。同时，三四线城市的消费增长放缓将拖累我国消费增速。目前，三四线城市的房价上涨对消费的影响正从促进转变为挤出，高房价对消费的挤出效应将逐渐明显。尽管房价上涨会抑制消费总量，但消费升级并没有结束。未来，一二线城市将成为创新消费的主阵营，而三四线城市将成为知名消费品牌扩展市场的蓝海。推荐阅读点击大图 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