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采购与供应商关系
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你可能喜欢新宙邦&崛起中的世界级新能源材料供应商
崛起中的世界级新能源材料供应商，2013年业绩向上空间打开
独到见解 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级
别于市场：我们认为，未来7年，新能源汽车锂电池需求将快速增长，产生一个2000多亿的市场，而5年之内其市场就将等于整个全球消费电子IT锂电池市
场，创造出另一个400亿WH（超过1000亿）的市场。我们认为，在这波需求爆发机会中，打入全球电池供货体系的中国电池材料龙头企业有望最先实现全球
订单转移，打开业绩增长空间。
2012年业绩低点已过，2013年业绩向上空间打开：公司铝电解电容业务经历2012年经济低迷期，2013年将随宏观经济复苏；锂电解液下游消费电子、动力电池等需求依然较好，加上原材料价格下滑，整体业绩将获得更好增长。
崛起中的世界级新能源材料供应商：公司在铝电解电容化学品、锂电池电解液领域都是国内及全球主要供应商，在2011年成为索尼全球锂电池电解液供应商中唯
一一家优秀合作伙伴，2012年，公司又成功荣获福布斯中国最具潜力企业奖。已量产的高附加值的固态高分子电容器与超级电容化学品毛利在60%以上。保持
领先一步的技术创新策略将使得公司长期专注于自主研发，储备新的高科技产品，未来，有机光电材料等，多个高科技新品布局，蕴含估值提升与需求爆发机遇。
新能源汽车时代开启，全球订单国产化转移第一批受益者：根据日本IIT统计数据，2012年锂电池下游应用，从销售额上统计，新能源汽车用锂电池占比已经
达到22%（电动汽车电池价格最高），动力锂电池投资时代来临。未来7年，新能源汽车锂电池需求将快速增长，产生一个2000多亿的市场，在这波需求爆发
机会中，打入全球电池供货体系的中国电池材料龙头企业有望最先实现全球订单转移，打开业绩增长空间。公司直接供货大客户三星、松下与索尼已成功获得丰田普
锐斯插电式、特斯拉电动车、宝马i3、i8、福特等客户，未来增长空间巨大。
投资建议：保守预测2013-14年每股收益为0.92元、1.20元，对应目前估值分别为20X、15X，公司估值不高，未来空间巨大，给予推荐评级。
风险提示：大客户风险，宏观经济放缓下游电子元器件需求下滑风险。
公 司基本数据 总股本(万股) 17120 流通A股/B股(万股) 9175/0 资产负债率(%) 8.7 每股净资产(元) 6.83
市盈率(倍) 24.95 市净率(倍) 2.77 12个月内最高/最低价 33.6/13.16
市场表现对比图(近12个月)
～-33%-23%-13%-3%7-312-612-912-12沪深300新宙邦
资料来源：港澳资讯
[table_relation] 相关研究报告
主要财务指标
主营收入(百万)
同比增速(%)
净利润(百万)
同比增速(%)
每股盈利(元)
市盈率(倍)
证券研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 2 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
一、 推荐理由
..................................................................................................................................
二、2012年业绩低点已过，2013年业绩向上空间打开
.............................................................
（一）铝电解电容器化学品随宏观经济复苏
.......................................................................
（二）锂电解液利润维持较高增速，营收占比将超过40%
............................................... 7
1、消费电子需求旺盛，锂电解液销量增速30%以上
..................................................... 7
2、上游材料六氟磷酸锂价格下滑，毛利水平或进一步提升
......................................... 8
三、崛起中的世界级新能源材料供应商
.......................................................................................
（一）电容器电解液：国内第一，结构升级打开空间
..................................................... 11
（二）锂电解液全球龙头，消费电子创新与电动汽车等大型电池需求增长双轮驱动 . 12
1、快速成长为全球龙头，国内第二
...............................................................................
2、电解液行业竞争：客户结构是关键，公司拥有全球一流电芯客户 ....................... 14
3、 锂电解液未来空间巨大：消费电子创新不断，新能源汽车、储能正在成为更大的市场
........................................................................................................................................
（三）导电高分子材料等，多个高科技新品布局，蕴含估值提升与需求爆发机遇 ..... 19
四、新能源汽车全球订单转移第一批受益者
.............................................................................
（一） 跟随三星、松下、索尼等大客户，全球新能源汽车订单国产化转移第一批受益者
................................................................................................................................................
（二）丰田、特斯拉、福特与宝马已成为全球排名前十的电动汽车品牌 ..................... 21
1、电动汽车市场格局
.......................................................................................................
3、普锐斯插电式迅速打开北美市场，去年排名第二
................................................... 21
3、特斯拉：打造汽车制造业的苹果
...............................................................................
（三）新能源汽车动力锂电池投资时代已经开启
.............................................................
1、动力锂电池投资时代来临
...........................................................................................
2、混合动力汽车：迎来春天，2013年全球将突破500万辆
...................................... 24
3、2013年全球电动汽车销量有望达20万辆，插电式迎来产业化起点 .................... 26
（三）国内新能源汽车市场也在启动：公共领域与轿车市场13年将至少翻番增长 ... 27
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 3 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
图表 1 新宙邦历史估值
.......................................................................................................
图表 2 新宙邦历史营业额
...................................................................................................
图表 3 2020年全球新能源汽车需求将快速成长为2000多亿市场 ................................
图表 4 新宙邦分业务预测
...................................................................................................
图表 5 公司受宏观经济影响营收增速大幅下滑
...............................................................
图表 6 主要是铝电解电容化学品营收大幅下滑
...............................................................
图表 7 预计2013年之后电容器化学品业务将得到恢复
................................................. 6
图表 8 新宙邦锂电池电解液销量及预测
...........................................................................
图表 9 2013年下游智能手机依然保持40%增速
..............................................................
图表 10 2013年下游平板电脑依然保持40%以上增速
.................................................... 7
图表 11 2012年六氟磷酸锂价格大幅下降
........................................................................
图表 12 电解液价格维持平稳
.............................................................................................
图表 13 六氟磷酸锂企业2012年销量与产能（产能严重过剩） ...................................
图表 14 公司产品布局，多产品与技术储备
...................................................................
图表 15 铝电解电容器的下游应用
...................................................................................
图表 16 铝电解电容器的成本构成
...................................................................................
图表 17 全球铝电解电容器主要企业
...............................................................................
图表 18 全球电解液竞争格局
...........................................................................................
图表 19 中国电解液企业：2011年大厂销量与2012年预计
........................................ 13
图表 20 新宙邦近五年销量快速增长
...............................................................................
图表 21 电解液龙头2012年上半年表现良好，新宙邦增速最高 .................................
图表 22 新宙邦电解液出货量预测
...................................................................................
图表 23 江苏国泰与新宙邦毛利率比较，2012年毛利回升
.......................................... 14
图表 24 2012年大厂产能与销量预计
..............................................................................
图表 25 江苏国泰的客户
...................................................................................................
图表 26 广州天赐的客户结构
...........................................................................................
图表 27 新宙邦的客户
.......................................................................................................
图表 28 生活移动化需求越来越高，电池需求无处不在
............................................... 17
图表 31 全球主流动力电池供应商
...................................................................................
图表 32 北美市场插电式电动汽车竞争力排名
...............................................................
图表 33 北美插电式电动汽车11月销量排名
.................................................................
图表 34 美国11月插电式电动汽车市场销售情况
......................................................... 22
图表 35 美国11月插电式电动汽车市场份额
.................................................................
图表 36 特斯拉产量在今年下半年开始迅速上升
...........................................................
图表 37 2012年锂电池的主要应用领域占比（电动汽车超过10%） ........................
图表 38 2012年锂电池的主要应用领域占比（电动汽车22%），按销售额统计 ...... 24
图表 39 混合动力在美国的销量
.......................................................................................
图表 40 日本当地混合动力销量：单月单车型超过2万辆
........................................... 25
图表 41 全球混合动力销量预测
.......................................................................................
图表 42 日产leaf电动车2012年美国销量
.....................................................................
图表 43 通用雪佛兰2012年美国销量
.............................................................................
图表 44 美国市场插电式电动汽车销量
...........................................................................
图表 45 2012年国内新能源乘用车销售趋势
..................................................................
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 4 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
图表 46 五个私人试点城市2012年投放的新能源汽车数量
......................................... 27
图表 47 动力电池主要企业及产能
...................................................................................
图表 48 国家支持动力电池项目与项目单位
...................................................................
图表 49 国内锂电池需求：电动汽车需求将再翻番（2013年7万辆） ...................... 29
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 5 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
一、推荐理由
估值与成长性优势兼具：2012年业绩低点已过，2013年公司总体业绩有望实现20%增长，估值进入合理区间（2010年70X的估值泡沫风险基本已释
放），投资价值凸显。公司铝电解电容业务经历2012年经济低迷期，2013年将随宏观经济复苏；锂电解液下游消费电子、动力电池等需求依然较好，加上原
材料价格下滑，整体业绩将获得更好增长。
图表 1 新宙邦历史估值
图表 2 新宙邦历史营业额
0 10 20 30 40 50 60 新宙邦300037.SZ收盘价70.3X57.4X44.4X31.5X18.5X
467P7%1%0 0@P`%0
年年年2012年总营业收入（万元）营业收入增速
资料来源：华创证券
资料来源：华创证券
2）、新能源汽车时代开启，全球订单国产化转移第一批受益者：根据日本IIT统计数据，2012年锂电池下游应用，从销售额上统计，新能源汽车用锂电池占比已经达到22%（电动汽车电池价格最高），动力锂电池投资时代来临。
来7年，新能源汽车锂电池需求将快速增长，产生一个2000多亿的市场，而5年之内其市场就将等于整个全球消费电子IT锂电池市场，创造出另一个400亿
WH（超过1000亿）的市场。我们认为，在这波需求爆发机会中，打入全球电池供货体系的中国电池材料龙头企业有望最先实现全球订单转移，打开业绩增长空
图表 3 2020年全球新能源汽车需求将快速成长为2000多亿市场
备用与储能电动汽车消费电子IT
资料来源：华创证券整理
3）导电高分子材料等，多个高科技新品布局，蕴含估值提升与需求爆发机遇。在2011年新宙邦成为索尼全球锂电池电解液供应商中唯一一家优秀合作伙伴，2012年，公司又成功荣
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 6 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
获福布斯中国最具潜力企业奖。保持领先一步的技术创新策略将使得公司长期专注于自主研发，储备新的高科技产品，且已量产的高附加值的固态高分子电容器与超级电容化学品毛利在60%以上。未来，有机光电材料等，多个高科技新品布局，蕴含估值提升与需求爆发机遇。
图 表 4 新宙邦分业务预测 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 E 2014E
新宙邦电解液出货量（吨） 495.1 759 00 60 出货量增速 53% 58%
42% 71% 38% 35% 40% 均价
5.94 电容器化学品营收（万元）
电容器化学品营收增速 33% 7% 19% 60% 48% -18% 13% 15% 锂离子电池电解液营收（万元）
锂离子电池电解液营收增速 166% 51% 97% 31%
12% 61% 35% 40% 总营业收入（万元）
101485 营业收入增速 46% 15% 38% 50% 37% 1% 22% 26% 电容器化学品营业利润
锂离子电池电解液营业利润 23 3856
550 14770 总营业利润 198
34626 营业利润增速 32% 25% 88% 36% 47% 3% 20% 24% 电容器化学品毛利率(%) 22% 24%
38% 34% 36% 38% 38% 38% 锂离子电池电解液毛利率(%) 29% 29% 30% 27% 29% 30% 30%
资料来源：华创证券
二、2012年业绩低点已过，2013年业绩向上空间打开
（一）铝电解电容器化学品随宏观经济复苏
司铝电解液电容器化学品受宏观经济影响较大，如果全球及国内经济低迷，将导致下游行业消费需求增长减缓甚至负增长，直接对公司产品市场需求造成负面影响。
2013年，我们预期整体宏观经济将随着美国及全球经济的微复苏而继续好转，铝电解电容器行业景气度将有所回升，公司铝电解电容器化学品将恢复增长。
图表 5 公司受宏观经济影响营收增速大幅下滑
图表 6 主要是铝电解电容化学品营收大幅下滑 46%
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年
总营业收入（万元） 营业收入增速
95Y%-187%-2t%-40%-20%0 @`&#
中报2010 中报2011 中报2012
中报锂离子电池电解液营收（万元）电容器化学品营收（万元）电容器化学品增速锂离子电池电解液增速
资料来源：华创证券
资料来源：华创证券
图表 7 预计2013年之后电容器化学品业务将得到恢复
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 7 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
33%7`H%-186Q&#@%-50%0P00 0%0
年年EE锂离子电池电解液营收（万元）电容器化学品营收（万元）电容器化学品
营收增速锂离子电池电解液营收增速
资料来源：华创证券
（二）锂电解液利润维持较高增速，营收占比将超过40%
1、消费电子需求旺盛，锂电解液销量增速30%以上
益于下游需求持续稳定增长，毛利小幅上升（原材料降价，而终端电解液价格基本维稳），2012年电解液龙头企业利润增长好于销量增长。我们预计2013年
智能手机、平板电脑等领域仍将维持40%以上高增长，谷歌拓展眼镜等创新型消费电子新需求不断，电动汽车大电池市场也在启动，需求也将至少翻番。新宙邦作
为全球电池巨头三星、索尼、松下的锂电池电解液供应商，将享受消费电子与新能源汽车需求增长，销量至少保持30%以上增长，总销量预计将达到5400吨以
上。且长期来看锂电池电解液增长空间巨大，三星、松下等X-EV锂电需求将逐步爆发。
图表 8 新宙邦锂电池电解液销量及预测
7年年年14E新宙邦电解液出货量（吨）
资料来源：华创证券整理
图表 9 2013年下游智能手机依然保持40%增速
图表 10 2013年下游平板电脑依然保持40%以上增速
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 8 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
4 %-2%-3%-2"vbU@%-10%0 0@P`p�
08年年E2013E全球手机出货量
（百万只）全球智能手机出货量（百万只）全球手机出货量增速（%）全球智能手机出货量增速（%）
259TD%0P00
年年E2013年E平板电脑销量（万台）增速（%）
资料来源：华创证券
资料来源：华创证券
2、上游材料六氟磷酸锂价格下滑，毛利水平或进一步提升
2012年锂电池电解液主要原材料六氟磷酸锂价格超预期加速下滑：电解液六氟磷酸锂的市场价已由2010年的33.5万元/吨、2011年的28.1万元/吨，在2012年加速下降至最低15万元/吨。产能的不断增长和价格的不断下降使行业面临着洗牌的严峻局面。
球产能严重过剩是行业的主要问题。日本三家厂商，即森田化工、关东电化和SUTERAKEMIFA是全球主要的六氟磷酸锂供应商，占全球产能的85%左
右。森田化工从2004年就已在江苏张家港成立了专门生产六氟磷酸锂的公司。目前，森田化工总年产能超过2000吨。而中国国内需求仅仅2000多吨，这
使得国内量产的多氟多、九九久、广州天赐、天津金牛等企业产能更加严重过剩。
图表 11 2012年六氟磷酸锂价格大幅下降
10年年万元/吨六氟磷酸锂价格
资料来源：华创证券整理
即使在2020年实现年产100万辆纯电动汽车，也仅需要新增不到3千多吨六氟磷酸锂，目前的产能依然是绰绰有余。因此未来几年内，六氟磷酸锂将爆发新一轮的价格战。
图表 12 电解液价格维持平稳
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 9 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
资料来源：华创证券整理
图表 13 六氟磷酸锂企业2012年销量与产能（产能严重过剩）
2年产能2011年销量2012年销量E
资料来源：华创证券整理
三、崛起中的世界级新能源材料供应商
深圳新宙邦科技股份有限公司成立于2002年，2008年3月由覃九三、周达文、张桂文、钟美红、郑仲天、邓永红等45名自然人共同作为发起人公司整体变更为股份公司，2009年底上市。
司高度重视科技创新，坚持保持领先一步的技术创新策略，团队中，具有高级职称和博士学位的人员占比超过20%。在2011年索尼全球供应商大会上，索尼从
全球200多家供应商中，选出6家作为索尼的最佳合作伙伴，新宙邦成为锂电池电解液供应商中唯一一家优秀合作伙伴。2012年，公司又成功荣获福布斯中国
最具潜力企业奖。
新宙邦现拥有南通宙邦高纯化学品有限公司、南通新宙邦电子材料有限公司、惠州市宙邦化工有限公司以及新宙邦（香港）有限公司等4
家全资子公司。有深圳、南通和惠州三个电子化学品生产基地。公司主营产品包括铝电解电容器化学品、锂离子电池电解液、固态高分子电容器化学品及超级电容器
电解液四类产品。
公司的长期发展战略是专注于电子化学品为核心、实行公司产品线同心多元化的发展战略，推进原创性前沿研究，保持领先一步的技术创新策略。公司现已初步形成“一地研发（深圳总部）、三地制造、全球经营”的经营模式和以“电容器化学材料、锂电池化学材料、有机
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 1 0 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
光电材料”等为核心主业的产业布局，和技术储备，未来成长空间巨大。
公司未来将受益于铝电解电容器化学品产品结构逐步优化，高附加值产品占比提升，以及锂电池电解液市场需求快速增长。
图表 14 公司产品布局，多产品与技术储备
资料来源：华创证券
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[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
（一）电容器电解液：国内第一，结构升级打开空间
铝电解电容器的下游消费行业主要有消费类电子产品、通讯、汽车、电力等行业。其中消费类电子行业占总消耗量的44%，是铝电解电容器的最大市场。其次是工业设备，包括各类变频设备，占20%左右；通讯、汽车等行业也占6%左右的比例。
图表 15 铝电解电容器的下游应用
图表 16 铝电解电容器的成本构成
消费电子44%工业应用23%资讯电子13%通讯产品7%汽车电子5%其他8%铝电解电容器的下游应用
化成箔70%电解纸8%电解液8%铝壳5%其他9%铝电解电容器的成本
资料来源：华创证券
资料来源：华创证券
体来看，在过去几年，我国铝电解电容行业进出口相关的电容器化学品产值稳步增长，年复合增长率为16%，（2006年对应的铝电解电容
器化学品产值为6636万美元，而11年达1.38亿美元）而公司2006年至2011年营收复合增长率为32%，显示了公司国内铝电解电容器化学品龙头
的增长势头。
2007年美国次贷危机引致全球金融危机，2008
年，公司下游主要铝电解电容器厂商营业收入出现负增长，公司铝电解电容器化学品营业收入增速也由2007年的46%大幅放缓至16%，受下游元器件及整机
产业需求影响显著。2009年及2010年随着宏观经济面好转，公司营业额又呈现大幅增长，2010年营收增速达到50%。2011年以来的欧债危机全球
及国内经济再次低迷，2012年下游主要铝电解电容器厂商营业收入再次出现负增长，我国进出口铝电解电容器相关化学品产值1.08亿美元，同比大幅下滑
21.86%。公司2012年上半年，电容器化学品营收2.01亿元，同比下滑18.26%。下半年经济开始好转，公司继续加紧客户结构和产品结构的调
整，转换优质客户，提高转换高毛利产品占比，全年实现铝电解电容器化学品营收微增1%。
2013年，我们预期整体宏观经济将随着美国及全球经济的微复苏而继续好转，铝电解电容器行业景气度将有所回升，预计13年公司电容器化学品业绩增长恢复。
电解电容器化学品行业主要供应商集中在日本和中国，日本代表厂商有富山药品工业、米山化学及三洋化成三家公司，主要供应日本本土、韩国和部分国内市场；国
内厂商以深圳新宙邦为代表，主要供应国内市场，部分出口到日本及东南亚国家和地区。目前在国内市场，深圳新宙邦为首的国内厂商占有大部分市场份额，而日本
厂商则因为运距及服务劣势、生产成本高等原因，在国内市场的占有率呈逐步下降趋势，但在高端产品市场仍占有一定的市场份额。近两年来新宙邦的产品已开始在
日本和东南亚等主要国际市场的销售额快速增长，并开始从中低端市场逐步向中高端市场拓展，发展势头已全面覆盖了低、中、高端的全方位客户群；尤其是日本大
地震以来，日本一些化学品企业受地震影响严重，加速了日本电容器化学品的订单向国内转移。深圳新宙邦已成长为国内铝电解电容器化学品的龙头企业和市场领
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 号 1 2 / 3 3
[table新_p宙ag邦e] 公司深度研究
导者，已成为全球主要的铝电解电容器化学品供应商之一。
图表 17 全球铝电解电容器主要企业
Nippon Chemi-Con（NCC）、日立AIC、Nichicon、Rubycon、ELNA等
三莹、三和、大宇等
立隆、金日、丰宾、凯美、智宝等
南通江海电容器股份有限公司、广东东阳光铝业股份有限公司、德普科技发展有限公司、湖南艾华科技集团等
资料来源：华创证券
未来电容器下游主要应用之一电子产品存在很大的变化空间：例如Windows 8
出来后，主板要发生变化，对电容器的材料是个挑战，这就需要企业有前瞻性的技术储备，公司在光电材料等高科技产品储备丰富，未来将优先实现产品升级。
电力电子领域两个方面空间依然比较大：低压信号处理、滤波和变频器应用，未来，公司也储备了较好产品，期待这方面持续稳定的增长。在变频应用领域，除了日本有一些市场，其他都是新宙邦供应，该领域目前已占公司业务比重20%左右。
（二）锂电解液全球龙头，消费电子创新与电动汽车等大型电池需求增长双轮驱动
1、快速成长为全球龙头，国内第二
前，全球锂离子电池电解液的供应商主要集中在中、日、韩三国。日本及韩国的主要厂商包括日本宇部兴产、三菱化学及韩国第一毛织，主要供应日本、韩国本土企
业和部分在华日资、韩资企业。国内供应商主要有江苏华荣化工、深圳新宙邦、天津金牛、东莞杉杉等公司，主要供应国内市场。目前，国内锂电池电解液市场的国
产化率超过80%，日本及韩国市场上，日本宇部兴产、三菱化学及韩国第一毛织等国外厂商仍是主要供应商。随着近几年的技术积累和进步，部分国内厂商也开始
逐步向国际市场和向在华的日韩锂电制造企业供应电解液。
2007年，公司锂电池电解液仅有500吨的规模，五年的时间，迅速成长为全球龙头，尤其
是2011年借助日本地震契机，成功进入日本锂电池巨头供货体系，抢到索尼、松下的订单。2012年又成功成为全球锂电池第一名三星SDI的供应商，总销
量达到4000吨的规模，与国内第一名江苏国泰的规模越来越接近，与国内第三、四名的天津金牛、广州天赐、东莞杉杉等吨级别的对手远远
拉开距离。
图表 18 全球电解液竞争格局
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图表 19 中国电解液企业：2011年大厂销量与2012年预计
0张家港国泰华荣东莞杉杉天津金牛新宙邦广州天赐2011年电解液销量（吨）2012年电解液销量E（吨）
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图表 20 新宙邦近五年销量快速增长
0年年2012E新宙邦电解液出货量（吨）江苏国泰电解液出货量（吨）广州天赐电解液出货量（吨）
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2、电解液行业竞争：客户结构是关键，公司拥有全球一流电芯客户
宙邦锂电池电解液国内规模排名第二，全球前五。继去年成功进入日本锂电大厂索尼和松下后，今年又成功进入全球锂电第一大厂三星SDI的供应链，三星是公司
第一大客户，目前占比三星全球份额已达到20%以上，在三星等日韩新客户销售带动下，公司2012年上半年电解液销售额同比增长74%，锂离子电池电解液
收入达到1.16亿元，利润增长超过100%，销量接近1700吨左右，下半年公司电解液销售情况持续保持良好增长势头，我们预计公司全年电解液销量将超
过4000吨。国内龙头江苏国泰现在是5000多吨，其余的是吨级别的天津金牛、广州天赐、东莞杉杉等。
图表 21 电解液龙头2012年上半年表现良好，新宙邦增速最高
0@P`p&#06000新宙邦东莞杉杉广州天赐江苏国泰2012年预计销量2012H1营收增速
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图表 22 新宙邦电解液出货量预测
7年年年14E新宙邦电解液出货量（吨）
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图表 23 江苏国泰与新宙邦毛利率比较，2012年毛利回升
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25')135 10 中报2010 年报2011 年报2012 中报新宙邦电解液毛利率(%)江苏国泰化工产品毛利率(%)
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内电解液行业目前仍然产能过剩，国产化替代是消化产能的最优路径：2011年我国电解液需求量仅有1.21万吨，而国内仅江苏国泰与新宙邦两家产能就
1.6万吨，即使国内在2020年实现年产100万辆纯电动汽车，也仅需要新增不到3万吨电解液，年总需求也不会超过7万吨，12万吨的产能依然是绰绰有
余。因此，未来几年内，国内电解液企业的产能消化路径在国产化替代，成功获得全球新能源汽车订单转移。
图表 24 2012年大厂产能与销量预计
000张家港国泰华荣东莞杉杉天津金牛新宙邦广州天赐2012年电解液产能2012年电解液销量E（吨）
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论是享受全球消费电子领域创新性需求增长，如平板电脑、智能手机、谷歌眼镜等，还是享受全球新能源汽车需求爆发，拥有优质的客户结构都是关键。同时，对于
产能过剩，价格下滑的行业，拥有优质客户的公司不但能够在技术上与客户同步成长避免低端恶性竞争，还能保持较好的利润与回款水平。国内成长最快的新宙邦就
是如此，与同样迅速成长起来的行业黑马广州天赐相比，新宙邦客户结构优势更加明显。
广州天赐2005年开始着手研发电解液产品，并于2007年推
向市场，经过5年多的发展已经进入我国电解液产量前五名，成为电解液领域的一匹黑马。公司年电解液业务收入分别为0.45亿元、
0.79亿元和1.24亿元，复合增长率为65%，2012年，广州天赐将占据全国
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解液销售市场份额10%，而在2009年时仅占全国市场份额4%。但受制于客户结构一般，预计广州天赐2012年全年电解液产量将达2500吨，同比增长
30%左右，高增长速度开始下滑。广州天赐电解液客户包括：万向电动汽车、深圳沃特玛、深圳海盈、东莞安德丰、深圳中凯兴等。而目前全球锂电池市场份额排
名靠前的三星SDI、LG、松下、索尼、ATL、力神等，并没有大批量向公司采购电解液。而目前随着下游电芯厂竞争激烈，电芯行业发展趋势是国际大厂家的
市场份额集中度将进一步提高，二三线厂家的生存空间、增长空间将不如打入国际电池巨头供应链体系的一线企业新宙邦、江苏国泰等。
新宙邦的客户除了三星、索尼与松下，国内主要是天贸电池、比克、邦凯，比克不到1000吨规模，天贸电池出货量占比第二。
图表 25 江苏国泰的客户
全球电解液供应关系松下索尼Maxell三星SDILG化学比亚迪力神ATL比克其他三菱化学宇部Tomypure三井化学Kishida
KagakuPanax-EtecTechno SemichemLGC 自制张家港国泰华容东莞杉杉新宙邦天津金牛BYD 自制
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图表 26 广州天赐的客户结构
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图表 27 新宙邦的客户
三星比克天毛电池索尼松下邦凯新宙邦的客户
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3、锂电解液未来空间巨大：消费电子创新不断，新能源汽车、储能正在成为更大的市场
锂电池广泛用于电子产品领域，高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑、电纸书等便携式消费类电子产品，随着创新需求的不断出现，未来消费电子市场需求仍保持着持续快速增长的势头。
近年动力类锂电池在国内外也都迅速发展，新能源汽车、各种小型电子设备、移动式电动工具、电动自行车等，在低炭经济大环境下，发展前景也更加广阔。未来，随着电动自行车、电动汽车、储能电站（又一个千亿空间）等新兴产业锂离子电池的需求发展，应用空间将不断扩大。
图表 28 生活移动化需求越来越高，电池需求无处不在
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按只数统计，全球来看，锂电池下游应用中，消费电子（含手机、笔记本、数码相机等小型电子产品）占比最高，达到80%，而动力电池（含电动工具、锂电池电动自行车、电动汽车）占比不足20%。因此对于电池产业链企业来说，当前消费电子需求是企业业绩的主要贡献力量。
图表 29 2011年全球锂电池下游应用，目前消费电子（手机，笔记本等）占比80%
笔记本电脑30%手机38%电动工具8%数码相机相机媒体播放器游戏机(BT)1%(PND)1%便携式DVD平板电脑4%电动自行车2%宽带/IP电话备用电源环保1%其他5%其他15
11年全球锂电池下游应用
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从 容量上看，目前，全球电池市场总量约为2000亿元，其中二次电池市场约占总量的63%，并处于快速增长期。根据日本IIT预测，2012
年全球锂离子电池市场总量约1200亿。锂离子电池目前主要应用于手机、笔记本电脑等便携式电子产品领域。随着便携式电子产品市场的持续增长及锂离子电池
电动工具与电动汽车市场的启动，整个锂离子电池行业的市场容量呈快速增长的趋势。年动力电池市场将达到400亿WH，首次超过消费电子
需求，2020
年其市场总量预计将翻23倍超过2000亿元。锂离子电池巨大的市场容量和行业的稳步成长为公司的持续发展提供了广阔的空间。
图表 30 2011年全球锂电池下游应用，目前消费电子（手机，笔记本等）占比80%
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备用与储能电动汽车消费电子IT
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（三）导电高分子材料等，多个高科技新品布局，蕴含估值提升与需求爆发机遇
公 司附加值高端产品，固态高分子电容器化学品毛利高达50%以上。H.C
starck公司是全球市场的主导供应商和领导者，也是公司的主要竞争对手。公司为自主研发，具有明显的成本优势。经过前两年国内外市场积极开拓，公司国
内外客户开发情况良好，已经成为世界主流的固态高分子电容器制造商的合格供应商，客户包括Nichicon、Chemi-con、日科能高以及台湾钰邦等
公司，自2009年起逐步实现批量供货，市场地位不断上升。但由于EDOT目前只用在电脑CPU，目前行业增速并不高，未来在电源、云电视等领域空间很
大，下游行业需求释放需要一定时间。
超级电容器电解液供应商较为集中，主要有美国Honeywell、美国Novolyte、日本富山药品化学、
韩国SK以及深圳新宙邦等供应商。国内超级电容器行业虽然起步较晚，但近两年来发展势头迅猛，目前新宙邦自主创新掌握了超级电容器电解液的关键技术，拥有
电解质合成核心专利技术，整体性能处于国际先进水平。公司现已成为全球主流的超级电容器制造商美国Maxwell、REDI公司、韩国Nesscap等公
司的合格供应商，已逐步成为世界主流的超级电容器厂商的主要供应商。在国内超级电容器市场也占据60%份额。超级电容器目前受限于成本较高还未普遍应用，
未来在交通等领域发展空间也非常大。
保持领先一步的技术创新策略将使得公司长期专注于自主研发，重视研发投入，以支持产品的升级与优化，保持国际领先地位。高技术导电高分子方面，公司的开发潜力非常大，有机光电材料等，多个高科技新品布局，蕴含估值提升与需求爆发机遇。
四、新能源汽车全球订单转移第一批受益者
来7年，新能源汽车锂电池需求将快速增长，产生一个2000多亿的市场，而5年之内其市场就将等于整个全球消费电子IT锂电池市场，创造出另一个400亿
WH（超过1000亿）的市场。我们认为，在这波需求爆发机会中，打入全球电池供货体系的中国电池材料龙头企业有望最先实现全球订单转移，打开业绩增长空
（一）跟随三星、松下、索尼等大客户，全球新能源汽车订单国产化转移第一批受益者
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目前，在即将快速增长的电动车辆市场，动力锂电池100%都来自于日本、韩美电池厂商，国内动力电池企业还无法直接受益。但是，未来上游电池材料行业的龙头企业，可通过为全球锂电芯巨头供货，成为全球新能源汽车订单国产化转移第一批受益者。
球各家汽车厂商所使用的电池厂商阵容逐渐清晰起来。此前在动力锂电池领域，独立厂商韩国LG化学与AESC受益全球最热销的两款电动汽车通用沃蓝达与日产
leaf，市场份额最高，PEVE和BlueEnergy等与汽车厂商合资成立的车载电池公司也随着电动汽车市场扩大逐步扩大。
新宙邦的下游电芯
客户，三星与松下在新能源汽车动力锂电池市场已经布局多个车企，松下是丰田普锐斯插电式与纯电动汽车的供应商，是福特C-MAX混动与纯电动的供应商，同
时也是目前市场预期最高的特斯拉电动汽车的供应商，而三星是2013年即将上市的宝马I3、I8电动车的锂电池供货商，未来大客户订单转移，将为公司锂电
池电解液业务带来巨大增长。
图表 31 全球主流动力电池供应商
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资料来源：IIT、华创证券研究所整理
（二）丰田、特斯拉、福特与宝马已成为全球排名前十的电动汽车品牌
1、电动汽车市场格局
克研究所将十六家进入插电式电动车市场的车企进行比较，结果显示雪佛兰和雷诺目前是这一细分市场的领导者。雪佛兰沃蓝达表现势头强劲，未来将有数款电动车
和插电混动车陆续上市，雷诺则通过Fluence、Twizy和Kangoo三款电动版车型（雷诺将其称作Z.E.版）打响了Z.E.系列品牌，从而证明
该公司未来有能力推出独特的产品，并找到相应的细分市场。（其评选标准为12项战略和执行力，具体包括战略眼光、市场策略、合作伙伴、产品战略和规划、市
场分布、市场占有率、销售和市场推广、产品竞争力、产品质量和可靠性、价格、产品线及内在实力。）丰田和福特也均是有力的竞争者，特斯拉也在努力加快步
图表 32 北美市场插电式电动汽车竞争力排名
资料来源：华创证券整理
3、普锐斯插电式迅速打开北美市场，去年排名第二
然插电式电动汽车还没到大批量生产的阶段，也没到推向大众消费者的阶段，但今年美国约有38000人购买了插电式电动汽车。对于一项在经济危机中推出的新
技术来说，这个数字显得并不差。聆风和沃蓝达的同比销量已经翻了三番，而新上市的丰田普锐斯插电式，上市后迅速排名北美销量第二名，2012年前11个月
累计销量达到11389辆，单月北美市场份额达25%。
图表 33 北美插电式电动汽车11月销量排名
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0北美插电式电动汽车月销量
资料来源：华创证券整理
图表 34 美国11月插电式电动汽车市场销售情况 车型 11月销售量 同比 环比10月 年初至今累计 同比去年年初至今累计
丰田普锐斯插电混动 % N/A 11389 N/A
-4.50% 雪佛兰沃蓝达 % 33.40% % 福特C-MAX Energi 1259
774.30% N/A 1403 N/A 特斯拉 Model S 800 77.80% 56.00% 1500 N/A
福特福克斯电动
N/A 三菱i-MiEV 42 40.00% 950.00% 511 12.68%
丰田RAV4 电动
N/A 本田Fit 电动 26 62.50% N/A 74 N/A
奔驰Smart forTwo 电动
-32.50% 宝马Active 电动 2 N/A N/A 671 N/A
所有插电式电动车
201.90% 所有汽车 .80% 14.90% .90%
资料来源：华创证券
图表 35 美国11月插电式电动汽车市场份额
丰 田普锐斯插电混动25%日产聆风22%雪佛兰沃蓝达21%福特C-MAX Energi18%特斯拉Model
S11%福特福克斯电动2%三菱i-MiEV1%丰田RAV4 电动0%本田Fit 电动0%奔驰Smart forTwo
电动0%宝马Active 电动0%美国2012年11月插电式电动车市场
资料来源：华创证券整理
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3、特斯拉：打造汽车制造业的苹果
在 汽车巨头们绞尽脑汁思考如何打开电动汽车销路之际，特斯拉公司旗下Model S电动轿车却迎来了抢购热潮。8月，在Tesla
S日产量还只有一辆的时候，5月其订单已经突破了一万辆大关，让众多车企羡慕不已，可以说是“一车难求”。公司正处于历史转折点。随着汽车深受喜爱，特斯
拉已经登记订单达13000多辆销售量。预计到2013年，将有20000辆Model S上市，公司将实现盈利。（Tesla
Roadster为特斯拉公司第一辆生产的纯电动零排放的跑车，由年3年，特斯拉已经销量超过2250辆在31个国家，售价
8.5-10万美元，6831个电池的动力系统。）
图表 36 特斯拉产量在今年下半年开始迅速上升
资料来源：华创证券整理
拉电动车2012年第3季度净亏损额1.11亿美元，从未盈利。从2008年正式推出电动汽车以来，Tesla一直经历着负向经营现金流。2009年
Tesla通过向戴姆勒奔驰、阿联酋阿布扎比水电局旗下Al Wahada Capital Investment
LLC私募发行优先股等方式获得1.554亿美元的融资现金流。2010年在成功完成IPO，陆续向丰田汽车、松下私募发行普通股的强劲驱动
下，Tesla的融资现金流飙升至3.38亿美元，不仅同比增幅高达117.5%，而且超过了2010年之前Tesla历年融资之和2.968亿美元，融
资方式也由之前的以发行可转债、可转换优先股为主转变为现在的以发行普通股为主。2011年Tesla的融资总量达到更高水平达4.38亿美元。2011
年第二季度Tesla完成了530万普通股的公开增发，并同时向董事长Elon
Musk和戴姆勒奔驰私募发行了一定数量的普通股，净募集资金总量达到2.093亿美元。Tesla还在2012年4月、5月获得了DOE新发放的贷款，
发放总额为2240万美元。
从跑车到“生产最便宜的电动汽车”-打造汽车制造业的苹果
Tesla自诞生以来一直坚持最初构想的“三步走”
发展战略：首先开发高端、高性能的运动型电动汽车，在证实电动汽车可行性的同时，要足够“炫”以吸引自己的第一批目标顾客：有环保意识的高收入人士、注重
公众形象的社会名流，特别是硅谷的青年才俊和好莱坞的明星；第二阶段是开发价格接近奔驰、宝马等豪华品牌的电动轿车；第三阶段是推出价格能被普通大众接
受、可以大规模推广的低成本经济型电动汽车。
可以说第一代电动超跑Roadster是马斯克第一步规划的实现， Model
S的诞生则是他下一步战略的开始—生产更便宜的电动汽车。从49900美元（为除去美国政府补贴的最终售价）的入门级Model
S狂飙到97900美元的顶级Model
S，将各个消费阶层的人群“一网打尽”。当然，马斯克本人声称自己的目的并非打败业内的竞争对手，而是合力“改变世界”。
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行业人士称特斯拉为汽车制造中的“苹果“，因其豪华，而不仅仅“电动”。
（三）新能源汽车动力锂电池投资时代已经开启
1、动力锂电池投资时代来临
根据日本IIT统计数据，2012年锂电池下游应用，从容量上看，电动汽车动力锂电池需求已经占比10%，而从销售额上统计，新能源汽车用锂电池占比已经达到20%。新能源汽车动力电池投资时代已经来临。
图表 37 2012年锂电池的主要应用领域占比（电动汽车超过10%）
移动电源-IT88%动力电池11%备用电源/储能1 12年全球锂电池下游应用比例（WH统计）
资料来源：华创证券研究所整理
图表 38 2012年锂电池的主要应用领域占比（电动汽车22%），按销售额统计
笔记本电脑手机平板其他数码电动摩托电动汽车, 22%储能/UPS2012年全球锂电池下游应用比例（销售额）
资料来源：华创证券研究所整理
2、混合动力汽车：迎来春天，2013年全球将突破500万辆
混合动力汽车产品已经完全成熟，这是混合动力汽车与纯电动汽车最大的不同。月丰田混合动力车全球累计销量为102万辆，年度销量首次突破100万辆大关。今年在丰田
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销售的车辆中，混合动力车已经占到其全球销量的14%。与此同时，丰田混合动力车自1997年上市以来，实现全球累计销量达到460万辆。其中代表车型普锐斯贡献了263万辆。
图表 39 混合动力在美国的销量
25C7 S%0P 00 P140000
丰田普锐斯丰田凯美瑞雷克萨斯CT 200h月销量同比2011年增速
资料来源：华创证券
图表 40 日本当地混合动力销量：单月单车型超过2万辆
丰田普锐斯丰田AQUA本田N
BOX日本本地混合动力销量前三名2012年5月份新车销量2012年6月份新车销量
资料来源：华创证券
我们预测，2012年全球混合动力销量将达到250万辆，2013年超过500万辆，2015年达到1400万辆，2013开始全球将迎来混合动力车的第一轮爆发。
图表 41 全球混合动力销量预测
1年2012年Est.2013年Est.2014年Est.2015年Est.全球混合动力销量预测
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3、2013年全球电动汽车销量有望达20万辆，插电式迎来产业化起点
国是全球纯电动汽车销量最好的国家。美国电动汽车协会(EDTA)数据显示，2012年美国电动汽车(包括插电式混合动力车和纯电动汽车)销量较上年增加
198%，但其占全部汽车总销量仅为3.38%。2011年美国电动汽车共售出17735辆(其中包括7671辆插电式混合动力汽车和10064辆纯电动
汽车)，2012年这一数字猛增至52835辆。2013年，美国预计将有22款新电动汽车上市，全美公共充电站也将达到5375个。2013年1月，美
国纯电动汽车和插电式混合动力汽车单月总计售出4376辆。新能源汽车越来越走近消费者的选择范围，全球正在进入加速发展阶段。
图表 42 日产leaf电动车2012年美国销量
资料来源：华创证券整理
图表 43 通用雪佛兰2012年美国销量
月12年5月12年7月12年9月12年11月通用（雪佛兰Volt）美国销售数据表
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图表 44 美国市场插电式电动汽车销量
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（三）国内新能源汽车市场也在启动：公共领域与轿车市场13年将至少翻番增长
年中国新能源汽车销量达到1.28万辆，其中纯电动汽车1.14万辆，按照可比口径比较，纯电动汽车销量同比2011年增长103.9%。2013年，我
们预计在国家推动节能环保的背景下，公交车领域销量将至少翻番至4万辆左右，私家车市场随着补贴政策与更多车型的推出，销量也将达到3-4万辆，总体预计
将有7万辆的新增销量，对应30亿的电动汽车动力电池市场。
目前国内主流动力电池大厂主要有比亚迪、力神、ATL、国轩、万向、中航锂电、盟固力、沃特玛电池等。其中大部分都是公司客户，将分享国内新能源汽车市场需求增长。
图表 45 2012年国内新能源乘用车销售趋势
年国内新能源乘用车销售趋势电动汽车混合动力车
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图表 46 五个私人试点城市2012年投放的新能源汽车数量
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杭州上海深圳北京合肥新能源汽车总投放数公共领域私人领域
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磷酸铁锂材料是国内的主流路线，国内动力电池磷酸铁锂受困于电动汽车市场未启动，业绩没有大的起色，订单基本来自于“十城千辆”示范工程项目。
图表 47 动力电池主要企业及产能 厂商名称 正极材料 2012年产能(万AH） 2013年产能(万AH） 2014年产能(万AH）
2015年产能(万AH） 比亚迪 磷酸铁锂
天津力神迈尔斯
50000 杭州万向 磷酸铁锂
40000 中航锂电 磷酸铁锂
河南环宇赛尔
20000 盟固利动力 锰酸锂 000 15000
中聚新能源
20000 天津比克 磷酸铁锂 00 6000
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日，为推动产业发展国家给予25个项目进行资金支持，其中动力电池项目占据三成，全面助推纯电动和插电式混合动力汽车产业化。主要受国家政策资金支持的动力电池企业如下。
图表 48 国家支持动力电池项目与项目单位 项目类型 项目单位 项目名称 深圳市比克电池有限公司
电动汽车用锂离子电池关键材料
万向电动汽车有限公司
车用锂离子动力电池技术开发项目 中航锂电（洛阳）有限公司 电动汽车动力电池技术开发项目 动力电池项目
天津力神电池股份有限公司
下一代动力电池技术开发项目 福建宁德时代新能源锂离子 锂离子动力电池技术开发项目
山东神工海特电子科技有限公司
电动汽车用动力电池项目 潍坊威能环保电源有限公司 新能源汽车产业动力电池技术开发项目
深圳市沃特玛电池有限公司
深圳沃特玛动力电池技术开发项目
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