(更新版)宏观热点早评：中国和欧元区制造业数据超预期，关注中国央行公开市场操作（9月24日）
宏观基本面偏中性。消息面，首先，尽管最近美联储官员花了大力气来与市场交流沟通，市场继续猜测美联储货币政策，美国经济仍处在疲软阶段，不适宜10月份开始退出QE
，12月份退出QE3的观察比较多。美联储货币政策的不透明是市场看空的主要原因，恐慌指数大幅上升为14.31（前日13.12）。
其次，国内方面偏中性。
房产税试点扩围步伐加快 多地已经上报方案。据了解，包括一线城市在内的多个城市已制定上报房产税试点方案。其中，杭州的房产税试点消息早已披露，有望在年内推出，南京、青岛、大连等地也被业内认为有可能纳入试点。
内蒙古出台煤炭救市政策多举措减轻煤企负担。9月23日，内蒙古自治区政府官方网站公布《关于促进全区煤炭经济持续健康发展的有关措施的通知》，从下调煤炭价格调节基金征收标准、规范和减免铁路运杂收费等方面，对内蒙古煤炭企业进行减负。
资金紧张超出预期各方密切关注今日公开市场操作。在季末和国庆节双重因素继续施压之下，市场资金出乎意料的紧张，交易员称，周一（9月23日）银行间出资金的银行特别少，利率呈持续走高态势（参考表1）。
上期所：石油沥青期货合约10月9日起上市交易。周一（9月23日），上海期货交易所发布《关于石油沥青期货上市交易有关事项的通知》。根据通知，石油沥青期货将于10月9日正式在上海期货交易所挂牌交易。
动力煤期货本周四上市。郑州商品交易所(“郑商所”)有关人士透露，动力煤期货这一国内现有商品期货品种中的第一艘“航空母舰”，即将于本周四(9月26日)启航。
最后，经济数据方面偏好。中国9月汇丰制造业PMI预览值为51.2，创六个月最高水平，前值为50.1，市场预测50.9。欧元区9月综合PMI升至52.1创逾两年新高；服务业改善德国9月综合PMI创8个月新高；法国9月PMI大涨商业活动于2012年来首现增长；虽然美国9月Markit制造业PMI初值降至52.8不及预期，但是仍然在荣枯分水岭50以上，继续扩张。
今日关注：关注中国央行公开市场操作；美国消费者信心指数；德国9月份IFO企业景气指数。
图表1：亚洲盘主要指数
&&&&&数据来源：Wind，浙商期货
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彻底搞懂利率市场化 | 货币政策操作框架演变和利率走廊机制的建立
原油期货已经上市，扑克为大家准备了原油大礼包文 |中信证券明明研究团队来源|CITICS债券研究，ID:CiticsMacroBond 扑克导言:多项政策指引，利率市场化深化推进。淡化M2增速目标，货币政策向价格型调控方式转向，多项政策工具突出货币市场利率上下限，利率走廊吸引市场关注度。首先，自动质押融资新规明确利率统一为SLF隔夜利率，在加强流动性管理的同时强化SLF利率走廊上限地位，进一步完善利率走廊机制。其次，“临时准备金动用安排(CRA)”以法定存款准备金为机会成本，强化货币市场利率下限。其三，最新一次政策利率调整操作中“放量+提价”政策组合成熟运用。利率走廊为价格型货币政策调控工具，配合公开市场操作实现利率精准灵活调控。利率走廊是中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而形成的一个利率操作区间，中央银行可以通过调整利率走廊上下限或配合公开市场操作调控利率水平和波动率。典型的利率走廊上限为贷款便利工具利率，下限是法定存款准备金率。在利率走廊机制下，理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值，货币市场利率保持在利率走廊区间内、围绕均衡利率波动。利率走廊机制具有稳定市场利率，操作简洁、精准，临时性利率调控灵活性强，降低市场利率波动等优势。我国利率走廊机制探索构建在曲折中前行，利率走廊+公开市场操作工具组合初步成形。政策层面上，经历了转型初始期的大规模开展SLF操作强化SLF利率为货币市场利率上限，到SLF操作逐渐淡出的政策清淡期，再从首次正式提出利率走廊、全面推开SLF操作的恢复推进期，利率走廊机制进入稳步推进阶段。操作层面上，已完成由结构性流动性盈余向结构性流动性短缺的流动性管理框架转型，为构建利率走廊机制创造的基础条件;事实上的利率走廊功能初显，搭配公开市场操作，精准、灵活地调控货币市场利率。引言:多项政策指引，利率市场化有望深化推进淡化M2增速指标，数量型调控方式逐步弱化M2增速目标淡化。最新的政府工作报告中对未来一年货币政策作出了总部署，相比于以往的货币政策工作目标，本次报告最大的变化之一是对广义货币供应量M2增速预期目标的淡化。淡化了广义货币供应量M2增速的预期目标，意味着广义货币供应量M2自1996年起作为货币政策中介目标的历史走向终结。数量型目标弱化并非一日之功，M2增速的可测性、可控性及与经济的相关性持续降低。首先，随着金融市场的不断深化和金融创新层出不穷，以及融资渠道的多元化和利率市场化进程日益深化，货币供给的影响因素更加复杂，原有的影响因素在发生着变化。人民银行通过基础货币和货币乘数来精准调控货币供给量M2存在一定难度，M2的可控性降低将使得其作为货币政策中介目标的有效性逐步降低。其次，M2增速与宏观经济变量的相关性降低，作为货币政策中介目标的有效性减弱。最后，随着金融市场不断深化发展，资产结构日益多元化，传统的广义货币M2越来越难以全面解释经济中的货币量。同时，各种金融衍生工具的层出不穷，使得货币供应量统计变得越来越困难，金融结构的深刻变化使得M2增速的指标意义仍然不断弱化。央行《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中特别关注2017年以来M2增速持续下滑、较过去明显降低的现象并阐明了原因，“随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”。《2017年第四季度中国货币政策执行报告》中也详细分析了M2增速变化及其与实体经济的关系，认为“在完善货币数量统计的同时，可更多关注利率等价格型指标，逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主的转型”。深化利率市场化，向价格型调控方式为主转变利率市场化改革由来已久。2012年9月央行发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》指出将进一步健全货币政策操作体系，完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。2016年初，人民银行发布《2015年第四季度中国货币政策执行报告》提出下一阶段货币政策思路要探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制，标志着我国正式开始探索构建以利率走廊机制为主的价格型货币政策调控模式。2018年利率市场化改革或将加快推进。3月25日，由国务院发展研究中心主办的“中国发展高层论坛2018年会”在北京举行。央行新任行长易纲发言提出，深入推进利率市场化改革，在有序开放存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成，健全市场利率的定价机制，完善中央银行利率调控和传导机制，推动整个货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转变。此前，易纲行长在《货币政策回顾与展望》[1]一文中提出，探索和完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。增强金融机构自主合理定价能力和风险管理水平，从提高金融市场深度入手继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，不断健全市场化的利率形成机制。此外，对基准存款利率自律上限的取消或上调也在市场讨论之中，利率市场化改革将迈出最后一步。利率走廊机制或加速推进利率走廊机制自提出到探索构建已然多年，近两年内进展有所放缓。自2014年5月人民银行行长周小川表示未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式起，利率走廊机制自此为市场关注。2015年人民银行在《2015年第一季度中国货币政策执行报告》中对2015年第一季度常备借贷便利操作进行总结时提出“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”，意味着我国正式开始推动货币政策调控模式逐步从数量型调控为主向价格型调控为主转型。在此之前，人民银行通过创设常备借贷便利(Standing Lending Facility，简称SLF)并逐步提高其操作规模、扩大其操作范围的方式，稳定资金供应和市场预期，减小货币市场利率波动幅度，积极发挥其货币市场利率上限的作用。2016年初，人民银行发布《2015年第四季度中国货币政策执行报告》提出下一阶段货币政策思路要探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制，标志着我国正式开始探索构建以利率走廊机制为主的价格型货币政策调控模式。然而受银行体系流动性总量限制及2016年以来金融去杠杆等因素的影响，流动性的边际收紧要求使得SLF操作规模大幅减少，SLF利率作为货币市场利率上限的功能无法充分发挥。截至2017年三季度，利率走廊机制仍然处于探索阶段(《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中仍然表述为“探索利率走廊机制”)。多项政策工具推出和施行突出货币市场利率上下限，利率走廊机制建立和完善或将加速推进。首先，日，人民银行于《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》发布12年后正式发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，扩充成员机构，丰富质押券品种，扩大融资余额空间，明确自动质押融资利率统一为SLF隔夜利率，在加强流动性管理的同时强化了SLF利率走廊上限的地位，进一步完善了利率走廊机制。其次，日，人民银行发布通知决定建立“临时准备金动用安排(CRA)”以支持春节前后的流动性需求，该安排中商业银行以法定存款准备金利率的资金成本获得流动性支持，是货币市场利率的下限。其三，日，通过“放量+提价”的政策组合小步跟随美联储加息，随行就市缩小货币市场利率与政策利率之间的利差，进一步加强利率走廊机制下政策利率对货币市场利率的引导作用，降低市场利率的波动性。在人民银行多次提出探索构建利率走廊机制后，受制于我国特殊的金融环境和金融工作主要内容的变化等因素，利率走廊机制的建设在过去两年内进展有所放缓，未能取得实质性进展，目前依旧处于探索阶段。近期多项政策的推出和施行突显了货币市场利率上下限的作用，尤其是对SLF利率运用场景的拓展，意味着进一步发挥其利率走廊上限作用，利率走廊机制的建立和完善或许将进入一个加速推进阶段，吸引市场关注度。那么，我国利率走廊机制可能会对下一阶段我国货币政策操作造成什么影响?对货币市场的影响又当如何考虑呢?揭开面纱:何为利率走廊?利率走廊:价格型货币政策调控工具利率走廊的要素和运行利率走廊(Interest Rate Corridor)自20世纪90年代起被学界广泛讨论并逐步被多国中央银行采纳的货币政策实施框架。顾名思义，利率走廊是中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而形成的一个利率操作区间。在典型的利率走廊体系中，利率走廊的下限是商业银行等金融机构在资金充裕时将资金存放在中央银行而获得的准备金利率(包括法定存款准备金利率和超额存款准备金利率);利率走廊的下限则由商业银行等金融机构从中央银行获得足额贷款的资金成本决定，中央银行出于稳定金融体系和履行最后贷款人职责的考虑，向面临流动性缺口的商业银行等金融机构提供足额贷款便利支持，该贷款便利利率为利率走廊的下限。在利率走廊机制下，货币市场利率保持在利率走廊区间内波动。首先，利率走廊下限为商业银行等金融机构超额储备能获得的最低收益，在银行体系流动性足够充裕、市场资金面宽松的情况下，货币市场利率的大幅走低意味着货币市场的资金融出方能获得的收益下降，若利率下行到突破存款准备金率(此时因为超额存款准备金率，在零法定准备金制度下则为存款准备金利率)，则商业银行等金融机构会选择将满足清算支付以外的多余资金存放在中央银行而不是投入到货币市场中，货币市场流动性收紧限制了资金利率的进一步下行。其次，利率走廊上限为商业银行等金融机构能够从中央银行获得足额贷款便利的利率，在银行体系流动性短缺、市场资金面紧张的情况下，货币市场利率大幅走高意味着货币市场的资金融入方需要付出的资金成本攀升，若利率上行到突破贷款便利或再贷款利率，则商业银行等金融机构会选择不在货币市场融入资金而从中央银行申请贷款便利，货币市场流动性的好转将遏制货币市场利率上行。在以上制度安排下，货币市场利率不可能突破利率走廊的上下限，表现为在利率走廊区间内波动。利率走廊下追求利润最大化形成利率均衡[2]:在营造出利率走廊机制运行条件、建立好利率走廊系统时，货币市场资金供给和需求曲线及其均衡见图3。iu和id分别是利率走廊的上限和下限;S(M)为货币市场资金供给曲线，D(M)为货币市场资金需求曲线;Q*为货币市场均衡点;r*为货币市场均衡利率。在利率走廊机制下，资金供求曲线S(M)为一条折线。央行需要在市场流动性不足时以利率走廊上限利率(贷款便利利率)向银行等金融机构提供足额的资金支持，因而在资金市场利率为利率走廊上限时，资金的供给为水平线;当市场出现流动性盈余，即货币市场利率低于利率走廊上限时，央行则以确定的利率走廊下限利率吸收资金;由于市场中流动性总量由央行决定，因而资金的供给曲线为一条折现，当央行投放流动性时，资金供给曲线右移，反之则左移。在利率走廊机制下，对于资金需求曲线D(M)为一条两端平坦、中间陡峭，向右下方倾斜的曲线。在货币市场利率趋于利率走廊上限时，流动性水平较差的商业银行从货币市场拆入资金与向央行申请贷款成本相近，此时利率的微小上升会使得更多商业银行放弃在货币市场拆入资金转而向央行申请贷款便利，从而引起货币市场资金需求的大幅减少;当货币市场利率趋于利率走廊下限时，流动性水平较好的商业银行向货币市场拆出资金的相对收益极小，此时利率的微小下降将会促使更多商业银行将资金存放央行，货币市场资金需求急剧增长;货币市场资金需求曲线中间段的陡峭程度则体现了市场均衡点附近资金需求对于货币市场利率变动的敏感性。在货币市场参与者(商业银行等金融机构)以在有效管理风险条件下追求利最大化为经营目标的前提下，货币市场利率将在利率走廊区间内围绕均衡利率波动。如果货币市场利率高于均衡利率，则对于流动性更为宽裕的参与者，其通过拆借市场拆出资金相较于存放央行的收益差加大，拆出资金意愿较强，货币市场资金供给增加;此时，对于出现资金缺口的参与者，其通过货币市场拆入资金相较于从央行得到贷款便利的成本优势缩小，拆借的资金需求降低;在资金供给大于需求的条件下，货币市场利率必然会回落至均衡利率附近。同样，当市场利率低于均衡利率时，参与者从货币市场拆入资金的意愿增强而拆出资金的意愿减弱，此时货币市场资金需求大于资金供给，促使货币市场利率上行趋于均衡利率。均衡利率:利率走廊上下限平均值利率走廊机制下，理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值。如果央行设定的利率走廊上下限分别为 iu和id，承诺金融机构在央行的储备可以获得id的利息率，并且商业银行随时能通过抵押高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等以iu的利率获得足额流动性支持;货币市场利率为r;金融机构流动性总量为B，其中在央行的储备为R;ε为商业银行实际清算余额，其中ε~N(μ,δ 2)。则商业银行参与货币市场交易的期望利润函数为:为实现金融机构参与货币市场交易的利润最大化，则令?π/?R=0 ，可得:在金融机构有效利用准备金，在央行的储备趋于0时达到市场均衡，均衡利率为:即 央行能够借助利率走廊机制将货币市场利率维持在利率走廊上下限的均值附近。利率调控方式:上下限调整或流动性投放根据前文的分析，在利率走廊机制下，货币市场利率将围绕在均衡利率(利率走廊上下限的平均值)附近波动，那么 当央行基于对稳定物价、促进就业和经济增长等货币政策目标考虑需要对市场利率水平进行长期性的调整时，可以通过调整利率走廊上下限实现。如图4所示，当货币市场资金需求曲线为D1、资金供给曲线为S1时，均衡点为Q1，均衡的货币市场利率为r1=(id1+iu1)/2，均衡的货币市场资金量为M1。当央行希望市场利率水平上行到r2附近时，一个便捷的方法是同时提高利率走廊上下限(保持利率走廊宽度，或者不对称提高利率走廊上下限改变利率走廊宽度)。若中央银行提高商业银行等金融机构准备金存放的收益率到id2，同时提升贷款便利利率至iu2，货币市场资金的供给和需求曲线都会上移一段距离得到新的资金供给曲线S2和资金需求曲线D2，在新的供需关系下得到均衡的货币市场利率为r2=(id2+iu2)/2，均衡的货币市场资金量为M2，在实现提高利率水平目的的同时没有改变市场的流动性环境。可以发现，通过利率走廊机制进行长期性的利率调整并不需要中央银行大量投放或回笼流动性，对市场的流动性冲击很小;同时，利率走廊框架下利率的调整机制不是通过流动性的分层传导，货币市场对价格的反应速度要远远快于对数量的反应速度，利率走廊机制将大大提升货币政策的传导效率。现实情况是，由于货币市场的流动性摩擦、利率走廊构建过程中流动性投放制度和支付清算基础设施条件未能完善等因素存在，货币市场利率往往无法达到均衡利率水平，而是在利率走廊内波动。尤其是在面临季节性资金需求旺盛的情况下，货币市场利率上行接近利率走廊上限，若利率走廊宽度加大、利率走廊上限较高时，货币市场利率的长期高企将传导至长端利率乃至实体经济融资成本。同时，在流动性需求较弱、货币市场利率下行接近利率走廊下限，较低的利率水平和流动性泛滥催生金融加杠杆现象。此外，前述因素叠加作用下货币市场利率波动性增强，进一步加大了金融体系的风险。中央银行通过频繁调整利率上下限的方法来应对货币市场利率的低效率是不可行的。在临时性的流动性扰动和货币市场利率波动情况下，中央银行可以通过临时的流动性投放回笼方式，在不调整利率走廊的前提下调节货币市场利率。如图5所示，当货币市场资金的供给曲线为S3、资金需求曲线为D时，得到均衡的货币市场利率为r3，均衡的货币市场资金量为M3。若货币市场受多重因素影响导致利率较高低偏离r3时，中央银行可以通过增加流动性投放(M4-M3)使得货币市场资金供给曲线右移至S4，相应地货币市场均衡利率为r4，市场利率在向r4靠近的过程中重回适中位置。当临时性因素消失后，中央银行适时回收流动性，使得利率水平保持在原先的均衡利率附近波动。在这一临时性利率调控中，少量的流动性投放就能起到均衡利率水平的大幅变化。但通过公开市场操作投放流动性进行临时性利率调控时需要把握资金投放量。如图5所示，若中央银行投放过多流动性(M5-M3)则会引导利率水平快速下降至利率走廊下限，从而形成了以欧洲央行当前货币政策框架为代表的“地板系统”。在地板系统下，欧洲央行可以大量投放流动性支持信贷和经济复苏而不改变市场利率水平，成功地将利率政策和流动性政策分离，开展多轮量化宽松政策[3]。利率走廊机制的优势正如前文所述，利率走廊机制的优势主要表现在以下几点:(1)稳定市场利率。求解简化的利率走廊机制下均衡利率可得，货币市场均衡利率为利率走廊上下限的平均值，央行能够借助利率走廊机制将货币市场利率维持在利率走廊上下限的均值附近。在利率走廊机制下，货币市场利率较为稳定。(2)利率调整操作简洁、精准。中央银行进行利率调整时，可以通过提高利率走廊上下限(保持利率走廊宽度，或者不对称提高利率走廊上下限改变利率走廊宽度)的方式简便地进行。同时，由于均衡利率确定，因为在进行利率调整时更加精准。(3)利率调整冲击小、成本低。通过利率走廊机制进行长期性的利率调整并不需要中央银行大量投放或回笼流动性，对市场的流动性冲击很小。同时，利率走廊框架下利率的调整机制不是通过流动性的分层传导，货币市场对价格的反应速度要远远快于对数量的反应速度，利率走廊机制将大大提升货币政策的传导效率。(4)临时性利率调控灵活性强。在货币市场利率受季节性等临时性因素影响而出现超调和失真时，中央银行通过公开市场利率操作进行临时性利率调控。在这一临时性利率调控中，少量的流动性投放就能起到均衡利率水平的大幅变化。(5)缓解流动性危机时挤兑现象，降低市场利率波动。在利率走廊机制将明显缓解商业银行面临暂时性流动性冲击时的挤兑现象，降低货币市场利率非理性波动;并通过预期引导减少央行不可观测的“防御性需求”，减少公开市场操作需求的同时还能降低市场利率的波动[4]。曲折前行:利率走廊+公开市场操作成形转型之应然:流动性短缺环境构建及上下限确立在理想的利率走廊机制下，中央银行以利率走廊上限的价格向存在流动性缺口的金融机构提高足额资金，并以利率走廊下限的利率水平支付存放中央银行的超额储备的收益，在市场存在摩擦等条件下，货币市场均衡利率是利率走廊上下限的平均值，市场利率将在均衡利率附近波动。要构建理想的利率走廊机制，需要满足众多苛责的条件。首先，市场的参与方(我国以商业银行为主)需要确立市场化主体地位，在货币市场上追求利润最大化，才能使得货币市场利率围绕均衡利率小幅波动。其次，中央银行需要建立零准备金制度或自愿准备金制度，法定准备金制度将干扰利率走廊下限发挥作用。其三，充分竞争、无摩擦的货币市场是保证价格信号迅速、有效发挥效应的关键性前提，如果存在市场结构分层等因素，套利机会的存在将扭曲价格工具的效用。其四，完备、高效的清算系统是降低市场摩擦、加快信息传递的基础设施，参与者最大可能地使储备余额为0是利率走廊机制发挥功能的基础条件之一。现实情况下，由于货币市场的流动性摩擦、利率走廊构建过程中流动性投放制度和支付清算基础设施条件未能完善等因素存在，货币市场利率在利率走廊内波动幅度可能较大。在这种情况下，“利率走廊+公开市场操作”的政策组合成为众多国家货币政策调控方式转型的选择。要使得“利率走廊+公开市场操作”的政策组合能够发挥功能，仍然需要满足一些条件。第一，为了增强中央银行在货币政策和流动性管理方面的主动力，在结构性流动性短缺的框架下，通过公开市场操作释放流动性是上佳选择。孙国峰曾提出央行货币政策操作框架主要分为两类:结构性流动性盈余的操作框架和结构性流动性短缺的操作框架[1]。在结构性流动性盈余的制度安排下，银行体系流动性保持一定盈余，央行主要通过减少短期流动性供给来进行流动性管理;而在结构性流动性短缺的制度安排下，银行体系流动性保持一定缺口，央行主要通过增加短期的流动性供给来进行流动性管理。因而央行使得银行体系保持一定的流动性缺口，是“利率走廊+公开市场操作”框架对流动性环境的要求。第二，中央银行需要通过存贷款便利工具确定合适的利率走廊上下限。作为利率走廊机制的关键参数，利率走廊上下限的选择和作用的发挥十分重要。首先，中央银行需要创设借贷便利工具或再贷款、再贴现为存在流动性缺口的金融机构提供足额的资金支持，该借贷便利工具的利率或再贴现利率变成为利率走廊上限。其次，对持有过多或过少储备的金融机构都进行惩罚，例如设定法定存款准备金利率和超额存款准备金利率，若储备过多则只能得到远低于市场利率的惩罚性利率。第三，培育较为稳定的市场基准利率。中央银行需要培育准确反映金融体系流动性松紧状况，并对交易对手信用风险和抵押品质量扰动的市场基准利率。中央银行以此为短期货币政策调控目标，更加精准灵活地开展公开市场操作。部分学者和官员也曾表达过我国利率走廊机制构建的实施路线图。根据牛慕鸿等在2015年12月中国人民银行工作论文中的阐述和建议，我国建立利率走廊机制需分三步走:(1)建立隐性的政策利率和事实上的利率走廊;(2)逐步收窄事实上的利率走廊，形成“政策利率”预期;(3)建立正式的、显性的利率走廊。构建利率走廊还需配套改革，包括淡化M2增速指标意义、完善抵押品制度、加强部门协调配合和信息沟通等。转型之实然:政策指引探索，工具组合成形政策层面:提前部署而道路曲折目前我国货币政策调控正处于数量型向价格型转型的过程中，人民银行早已开始尝试以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式。人民银行对我国当前货币政策的工作思路和改革方向进行判断和把握集中体现在货币政策执行报告中，人民银行早在《2013年第一季度中国货币政策执行报告》中就开始关注和介绍土耳其央行的利率走廊机制的运行情况，同期创设常备借贷便利(Standing Lending Facility，简称SLF)并大规模开展操作，暗示人民银行开始尝试以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式。转型初始期:2013年初到2014年一季度，人民银行逐步扩大SLF操作范围、强化SLF利率货币市场利率上限的作用。由图1可知，2014年二季度前SLF余额和操作规模都保持在较高水平，SLF的大规模操作有利于发挥其货币市场利率上限作用。此外，人民银行于2014年1月在10个省份分支机构开展SLF操作试点，为中小金融机构提供短期流动性支持，逐步扩大SLF操作范围，进一步强化SLF利率为货币市场利率上限。政策清淡期:2014年二季度至年底，SLF操作逐渐淡出，此后货币政策执行报告中也未提及利率走廊机制。随着外汇占款逐步退出基础货币主要投放渠道，在面临流动性投放渠道转型的历史阶段，人民银行首先采取的是创新货币政策工具，2014年4月和9月创设抵押补充贷款(PSL)和中期借贷便利(MLF)，并大量开展两项工具的操作。这一阶段，数量型调控方式成为主导，价格型工具SLF操作逐渐淡出。恢复推进期:2015年一季度，货币政策报告中首次正式提出利率走廊。价格型调控方式转型恢复推进的标志是《2015年第一季度货币政策执行报告》中一改前期“SLF利率发挥了货币市场利率上限的作用”的说法，提出当前我国货币政策调控处于数量型转向价格型过程，明确探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能。与首次提出探索利率走廊机制相呼应，人民银行完成了前期试点工作，分支机构全面推开SLF操作;这一时期内，SLF重启操作。探索构建利率走廊和重启并推广SLF操作标志着货币政策调控方式向价格型转型又迈进了一步。稳步推进期:2015年四季度至今，强调下一阶段货币政策思路为探索利率走廊机制。2015年一季度后，SLF操作和利率走廊构建从台前回到幕后;2015年四季度，人民银行在货币政策执行报告中首次强调下一阶段货币政策思路为探索利率走廊机制，标志着政策制定层已经着手利率走廊机制的顶层设计，这一货币政策思路一直延续至今。但值得关注的是，虽然该阶段货币政策执行报告中始终强调当下货币政策工作思路为探索利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导，利率走廊机制的构建和完善似乎进入稳步推进期。操作层面:营造环境并搭配工具组合1. 流动性缺口大小反映流动性数量管理框架变迁对商业银行而言，其流动性需求主要体现为伴随商业银行信贷规模扩大导致其存款余额增长的法定准备金需求，以及应付提现、清算需要和不确定性的超额存款准备金需求。对人民银行而言，其流动性供给是通过各项货币政策操作工具和规则向银行体系投放或回笼流动性。人民银行流动性供给主要包括降低法定准备金率(已经反映在法定准备金变化中)、公开市场操作投放(央行票据、正回购、逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF);此外，外汇占款的变化会对流动性供给造成冲击。银行体系的流动性需求主要是法定准备金(银行信贷扩张导致存款增加)、超额准备金(应付提现和清算需要以及不确定性需要);此外，政府财政性存款的变化、公众持有现金转移(季节性变化居多)都会对流动性需求造成冲击。因此，我们定义流动性缺口为流动性需求与流动性供给的差值。根据我们测算，2007年以来银行体系流动性缺口表现出明显的三个阶段。2007年到2011年存在一定的流动性缺口;2012年到2014年存在一定的流动性盈余;2015年至今，银行体系始终存在一定的流动性缺口且流动性缺口逐渐扩大，银行体系流动性总体较为短缺。具体来看，2008年降准之前，经历了多次连续提准后，流动性缺口明显扩大，流动性缺口连续5个月超过2万亿;2011年底降准前，流动性缺口也已连续多月超过8000亿元;2015年2月降准前，在春节期间流动性较为充裕的情况下，流动性缺口超过1.5万亿，前期已经出现多月连续超过5000亿元流动性缺口;2015年其余几次降准和2016年3月的降准之间，流动性缺口均保持在较高水平。2. 货币政策工具调整反映流动性数量管理框架变迁通过梳理人民银行2007年以来流动性投放工具的调整发现，2015年后人民银行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了人民银行的流动性供给，反映了结构性流动性短缺操作框架下的特征。从历史上看，人民银行货币政策工具包括存款准备金、公开市场业务、各类借贷便利、中央银行贷款、利率政策等，其中调整法定存款准备金率和开展公开市场业务一直以来就是央行流动性管理框架中的主要操作工具。此外，基于我国外汇制度和长期以来外贸依存度较高的事实，外汇占款变化也是人民银行被动流动性供给的主要渠道之一。通过回顾央行货币政策操作工具的调整可以看出其流动性管理框架的变迁。(1)法定准备金率调整:从提准到降准2007年初到2011年中旬，较长的提准窗口。人民银行共实施了28次提准措施(期间穿插3次降准)，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2007年初的9%上升到2010年6月底的21.5%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2007年初的9%上升到2010年6月底的19.5%。2011年底到2012年中，降准窗口开启。人民银行连续3次降准，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2011年底的21.5%下降到2012年6月的20%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2011年底的19.5%下降到2012年6月的18%。在经历了2012年中到2014年底的降准政策空窗期后，2015年2月到2016年3月人民银行开启了新一轮降准窗口，期间人民银行共实施5次降准，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2012年6月的20%下降到2016年3月的17%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2012年6月的18%下降到2016年3月的15%。除以上全面降准外，人民银行还多次对“三农”、小微企业、普惠金融实施定向降准，在控制和调节流动性总量的同时引导流动性结构的均衡。(2)公开市场业务:从回笼到投放央人民银行公开市场操作工具包括正回购、逆回购、现券交易、央行票据、短期流动性调节工具(SLO)、中央国库现金定存。与调节法定存款准备金率的时机相似，公开市场操作工具选择也在2012年前后出现分野。2012年前，人民银行公开市场操作以正回购和发行央行票据为主，这两种工具的操作都具有回收流动性、减少流动性供给的作用;2012年后(特别是2015年后)，人民银行公开市场操作以逆回购为主，同时创新了短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等创新型货币政策工具，作为逆回购等公开市场操作的补充，这些工具的创设和开展都能增加流动性供给。(3)外汇占款:从正增长到负增长外汇占款的变动是人民银行被动进行的流动性投放或回笼，外汇占款增加则会造成央行相当规模的基础货币投放，反之则形成相当规模的基础货币回收。2014年5月前，我国外汇占款一直保持较大规模的增长(2011年底到2012年底外汇占款变动很少)，外汇占款的增加额为银行体系提供了较大的流动性支持;2014年中至今，外汇占款规模降低，对冲了央行的流动性投放。(4)人民银行货币政策操作框架变迁通过上述对人民银行货币政策工具调整的回顾分析，我们将2007年以来人民银行流动性管理操作框架分为三个时期:第一时期，2007年到2011年，外汇占款增长较快造成流动性被动投放，人民银行以提高法定存款准备金率和公开市场回笼资金为主要操作，反映了结构性流动性盈余操作框架下的特征。第二时期，2012年到2014年，外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足，人民银行采取降低法定存款准备金率配合公开市场回笼资金的操作进行流动性管理，这一时期是结构性流动性盈余和短缺操作框架的过渡阶段，降低流动性需求和减少流动性供给并存。第三时期，2015年至今，人民银行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了人民银行的流动性供给，反映了结构性流动性短缺操作框架下的特征。经历了2012年~2014年的过渡期，人民银行流动性管理框架完成了从结构性流动性盈余操作框架向结构性流动性短缺框架的转变。在目前结构性流动性短缺操作框架下，人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动;同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。“利率走廊+公开市场操作”初具雏形结合人民银行的政策部署，按照人民银行工作论文建议的实施路线图，对照相应时期利率走廊和货币市场利率的走势，将利率走廊构建分为以下三个阶段。(1)2013年~2014年，人民银行着手考虑利率走廊的构建，通过创设常备借贷便利SLF并逐步扩大SLF操作范围，使其逐步发挥货币市场利率上限作用。该阶段前期，SLF工具最初面世便开展较大规模操作，成为向金融机构提供中长期资金需求的主要工具之一;但该时期以Shibor 1周为代表的货币市场利率波动极大，尤其是2013年“钱荒”期间Shibor 1周大幅上行突破11%，说明该时期SLF还没有发挥其货币市场利率上限作用。2014年，Shibor 1周中枢大幅走低、波动性大幅减弱，极大的可能是央行在10个省份分支机构开展SLF试点，扩大SLF操作范围，SLF利率积极发挥了利率走廊上限的作用。(2)2015年到2017年5月，人民银行逐步缩窄事实上的利率走廊宽度，推出银银间质押式回购利率(DR)，市场形成基准利率的预期。2014年底，全国银行间同业拆借中心发布银银间质押式回购利率(DR);2015年四季度，人民银行首次提出探索SLF利率发挥利率走廊上限作用，并大幅降低SLF利率，收窄利率走廊;2016年三季度货币政策执行报告中指出，“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，市场形成了以DR007为基准利率的预期;日，全国银行间同业拆借中心推出的银银间回购定盘利率FDR，以及以FDR007为参考利率的利率互换交易相关服务正式上线，更进一步加强了市场对DR007作为基准利率的预期。同时，7天逆回购利率逐步成为预期的政策利率。(3)2017年6月至今，事实上的利率走廊功能初显，搭配公开市场操作，人民银行精准、灵活地调控货币市场利率。自2015年下半年起，在结构性流动性短缺的货币政策操作框架下，央行公开市场操作利率是大型银行获得资金的最低成本，中小型银行则面临更高的货币市场利率，因而银银间质押式逆回购利率DR007和银行间同业拆借利率Shibor 1周利率均在公开市场操作利率之上，7天逆回购利率成为利率走廊事实上的底部。随着事实上的利率走廊初步构建完成，DR007和Shibor 1周的30天移动平均利率从贴近7天逆回购利率(与利率走廊上下限均值接近)逐步贴近SLF利率与逆回购利率均值，利率走廊机制作用凸显。国际经验:完善公开市场操作规则包括欧洲央行、美联储、英格兰银行、日本央行、加拿大央行、澳大利亚储备银行在内的多国货币当局都采用了不同形式的利率走廊机制。相对于更为成熟的欧洲央行和美联储版本的利率走廊框架，我国利率走廊机制存在着一些特点。欧洲央行早已建立了以边际借贷便利利率(Marginal Lending Facility rate)为上限、欧元存款便利利率(EUORDEPO Index)为下限、主要再融资利率(公开市场回购利率)为政策利率的利率走廊框架。金融危机前欧洲央行利率走廊机制运行良好，其中欧元隔夜加权平均利率(EONIA)始终处于利率走廊内，且围绕目标利率小幅波动。金融危机后，随着欧洲央行释放大量流动性刺激经济，流动性泛滥趋势货币市场利率趋于利率走廊下限;随着多轮量化宽松政策的开展，欧洲央行利率走廊系统已经演化成地板系统，货币市场利率几乎等于利率走廊下限。在机制设计上，欧元体系货币政策框架制定之时就尽量确保广泛的交易对手都能参与。只要金融机构财力健全、满足最低限度储备金要求、接受监督、遵守操作要求，便有资格参与欧元体系的公开市场操作和借贷便利。广泛的市场参与者使得欧洲央行避免了流动性投放的结构性问题，欧洲央行利率走廊机制运行效果较好。美联储短期利率调节框架类似于利率走廊机制却又不同于欧央行的利率走廊机制，在金融危机后市场流动性充裕的条件下，数量型工具难以发挥调节利率水平的作用，因而美联储通过设定联邦基金目标利率区间，并通过超额准备金利率(Interest on Required Reserve Excess Balances, IOER)和逆回购利率(Overnight Reverse Repurchase offering rate, ON RRP)来调控短端利率。其中IOER为利率上限，ON RRP为利率下限，联邦基金目标利率区间为IOER和ON RRP，联邦基金利率(Fedal Funding Rate，FFR)为政策利率。美国货币市场分为无需抵押品的联邦基金市场和需要抵押品的银行间隔夜逆回购市场，不同市场之间的套利使得货币市场利率处于目标利率区间。首先，政府资助机构(Government Sponsored Enterprises)等机构由于不能获得IOER，因而其在联邦基金市场和隔夜逆回购市场上的套利使得联邦基金利率FFR和银行间隔夜融资利率ON BFR保持在IOER和ON RRP之间，IOER和ON RRP整好对应于美联储的联邦基金目标利率区间。其次，存款类机构在全市场一般抵押品回购利率GCF Repo与联邦基金利率FFR之间的套利行为使得GCF Repo与联邦基金利率FFR保持在较小的利差范围内。在机制设计上，作为美联储公开市场操作的补充，隔夜逆回购协议极大地拓展了操作对象范围，从23家公开市场一级交易商扩大到16家银行、14家美国政府赞助企业(GSEs)、31家机构管理的101支货币市场基金。扩大流动性投放和回落的操作对象，从源头上改善流动性投放结构不均衡的问题，还有助于简化流动性传导流程，减少流动性摩擦。参考国际经验，要更好地发挥利率走廊系统的功能，人民银行未来需要进一步改革公开市场一级交易商机制，通过扩大公开市场操作对象范围，简化流动性传导流程，减少流动性摩擦。并加强货币当局与市场的信息沟通，公开更多交易数据，稳定市场预期。注:[1]易纲. 货币政策回顾与展望[J]. 中国金融, -11.[2]方先明. 价格型货币政策操作框架:利率走廊的条件、机制与实现[J]. 经济理论与经济管理, 2015, V35(6):43-51.[3]巴曙松, 尚航飞. 利率走廊调控模式的演进、实践及启示[J]. 现代经济探讨, -10.[4]牛慕鸿, 张黎娜, 张翔. 利率走廊、利率稳定性和调控成本[J]. 金融研究, -28.[5]孙国峰, 蔡春春. 货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理--对货币市场利率波动的新分析框架[J]. 经济研究, -44.温馨提示:为了更好地把握市场趋势、了解行业动态，扑克投资家邀请了多位行业大咖，组建多个细分群，供大家交流讨论。我们十分期待你走进以下交流群，和大咖和小伙伴一起发现新机会:宏观 原油 黑色 矿业 有色 农产品能化 外盘 期权 交易策略 资产配置更多相关群正在建设中，期待你的加入......入群步骤: