中金所：股票“裸卖空”和期指“做空”有何区别？
来源:凤凰财经综合
　　中金所官方微信发布，详解股票“裸卖空”和期指“做空”的区别。　　作者：中信期货张革　　在前期股市下跌的过程中，市场恐慌情绪弥漫，有人指责期指“裸卖空”导致市场波动加大，并有建议称“禁止裸卖空”，从专业角度来讲，上述说法没有理论依据，因为期货市场的做空和裸卖空是两个不同的概念。　　什么是裸卖空？什么情形下会产生裸卖空？首先“裸卖空”(Naked Short Selling)是针对股票市场的概念，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的头寸，在股价下跌后再买回股票获得利润的投资。该种做法没有提前借券，而是卖出不存在的头寸，且有可能大量抛出，从而对股价造成剧烈冲击，相应增加下跌风险。　　而期货市场做空是与之完全不同的概念。期货市场上做空基本出于三种投资目的：1.预计指数价格要走低，直接卖出期货合约；2.基于套期保值的避险需求在期货市场上抛出现货对冲风险；3.通过现货多头和期指空头的组合构建来寻找期现套利机会。　　分别来看，单边投机者在参与期指卖空交易时，是通过与多方建立对手方来实现建仓，不会单方面创造新合约；套期保值交易者在抛出期货合约的同时，手中已有现货，投资目的为保值，不仅不会加大市场风险，反而会推动期货的市场化程度；而期现套利交易同样是在期货和现货市场同时操作，通过跟踪基差等的变化来寻找无风险套利空间，投资目的为无风险收益率，不会造成市场剧烈波动，反而会促进期货市场向现货市场回归。因此，无论是投机、套期保值还是套利操作，期指做空卖出的是未来特定时间交割的合约，都和买方互为对手方，对于市场来讲整体中性。
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中金所官方微信发布，详解股票“裸卖空”和期指“做空”的区别。 作者：中信期货张革 在前期股市下跌的过程中，市场恐慌情绪弥漫，有人指责期指“裸卖空”导致市场波动加大，并有建议称“禁止裸卖空”，从专业角度来讲，上述说法没有理论依据，因为期货市场的做空和裸卖空是两个不同的概念。 什么是裸卖空？什么情形下会产生裸卖空？首先“裸卖空”(Naked Short Selling)是针对股票市场的概念，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的头寸，在股价下跌后再买回股票获得利润的投资。该种做法没有提前借券，而是卖出不存在的头寸，且有可能大量抛出，从而对股价造成剧烈冲击，相应增加下跌风险。 而期货市场做空是与之完全不同的概念。期货市场上做空基本出于三种投资目的：1.预计指数价格要走低，直接卖出期货合约；2.基于套期保值的避险需求在期货市场上抛出现货对冲风险；3.通过现货多头和期指空头的组合构建来寻找期现套利机会。 分别来看，单边投机者在参与期指卖空交易时，是通过与多方建立对手方来实现建仓，不会单方面创造新合约；套期保值交易者在抛出期货合约的同时，手中已有现货，投资目的为保值，不仅不会加大市场风险，反而会推动期货的市场化程度；而期现套利交易同样是在期货和现货市场同时操作，通过跟踪基差等的变化来寻找无风险套利空间，投资目的为无风险收益率，不会造成市场剧烈波动，反而会促进期货市场向现货市场回归。因此，无论是投机、套期保值还是套利操作，期指做空卖出的是未来特定时间交割的合约，都和买方互为对手方，对于市场来讲整体中性。 除了对市场影响中性之外，股指期货市场的存在以及交易对现货市场有着非常重要的意义。首先股指期货市场提供了现货头寸避险的场所，投资者可以通过套期保值交易规避现货头寸的下跌风险；其次，股指期货交易实行保证金交易，只有交付足够的保证金，才能够开仓；一旦保证金不足，就必须足额追缴，保证了交易过程中的平稳性。而且强制平仓和强制减仓的制度规定也避免了客户保证金不足之后出现的违约风险；第三，股指期货交易的杠杆效应使得投资者可以利用更少的成本来达到规避现货头寸风险的目的，从而增加了资金利用效率，提高市场活跃度，也为套利交易和投机交易者参与市场提供市场化的环境。 由于裸卖空的交易风险比较大，很多国家都禁止裸卖空，我国A股市场虽然实施T+1交收，可以参与融券做空，但任何机构和个人都不允许卖出账户里未持有的股票，因此现货市场上不存在裸卖空。由此来看，“禁止裸卖空”的言论没有理论和事实依据。 回顾2008年美国股市下跌过程中监管政策的变化，监管层也只是针对裸卖空做了规定，并未限制期货做空。同时，在危机最为严峻的时刻，期货指数成交量和持仓量不降反增，给市场提供流动性，也释放了市场的下跌风险，避免了危机的进一步蔓延。 （中金所）
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中金所张慎峰：股指期货成股市稳定器
来源：中金所
　　中国建设股指期货市场，目的在于完善股市内在稳定机制，夯实股市平稳运行基础，为投资者提供管理风险的工具。从全球经验和中国期指期货的设计以及运行情况看，股指期货绝非做空中国的工具。
　　股指期货上市以来，促进投资者避险保值等作用日益凸显。但由于中国股市持续低迷，有人怀疑股指期货是境内外机构操纵、做空中国股市的工具。
　　事实上，双向交易是资本市场的基本制度，是最普遍的风险管理工具，全世界不论发达国家，还是新兴市场国家，基本都建立了与股票市场相匹配的股指期货市场。
　　中国建设股指期货市场，目的在于完善股市内在稳定机制，夯实股市平稳运行基础，为投资者提供管理风险的工具。从全球经验和中国期指期货的设计以及运行情况看，股指期货绝非做空中国的工具。
　　完善双向交易
　　股指期货与裸卖空是完全不同的两个概念，两者在运行机制上具有明显区别，不可混淆。
　　一方面，裸卖空主要是指股票单向卖空，而股指期货实行双向交易机制，多空对立统一，天然均衡，不可被片面地视为做空工具。金融危机以及欧债危机中，很多国家采取了限制股票裸卖空措施，但从未限制股指期货运行。
　　另一方面，裸卖空存在明显缺陷，容易沦为市场操纵工具。传统的卖空是指交易者预期股价将下跌时，从经纪人手中借券卖出，然后在一定时间内买入股票归还的行为。而裸卖空是指卖空者在借入股票之前就已向买方出售了手中根本没有的股票，且只须在规定的T+3结算日前买入股票交付，从而为卖空者提供了可以延后交付股票的三天空档机制。这种先行卖空机制在中国被完全禁止，但在美国起初并不违法。
　　美国证券监管机构此前也很少对这类交易施以严格监管，甚至一些裸卖空者在超出T+3结算日未能借入股票交付买者，也仍能继续交易一段时间。滥用裸卖空并对股价进行操纵的行为容易造成股市价格剧烈波动，极易引发市场系统性风险。
　　与之相比，股指期货是标准化的避险工具，市场参与者既可以买多，也可以卖空，从而建立起期货头寸，在交易机制上并没有类似先向买方出售手中没有的合约的问题，也不存在延后交付的空档机制，因而与裸卖空完全不可相提并论。正因为如此，在2008年金融危机恶化时，美国证券交易委员会对裸卖空采取了零容忍的态度和措施，而美国商品期货交易委员会对股指期货并未施加任何限制。
　　股指期货的双向交易机制是资本市场基本制度，对完善股市内在稳定机制、奠定股市健康发展基石，具有十分重要的意义。
　　在2008年金融危机最严峻的时刻，股指期货交易量和持仓量显著增加，不但为市场提供了充分流动性，且有效减缓了金融危机冲击力度，获得全球市场的一致肯定。台湾期货交易所在金融危机之后这样评价股指期货：在金融危机当中，股指期货成为股市下跌期间的疏洪道，减轻了持股机构卖出股票对股市的抛压，有利于股市稳定，股指期货是股市的稳定器。
　　操纵并不容易
　　实践表明，做空机制本身不是各国监管机构打击的目标，操纵行为才是监管共同的敌人。从境外案例看，市场操纵有其具体原因和特点，需具备一定发生条件。
　　首先，做空操纵多发于过度开放和自由化的金融市场。金融市场的开放和自由化是大势所趋，对促进全球经济一体化和提高市场效率功不可没，但必须要有强有力的监管配套，才能保证对外开放平稳推进。如果缺乏有效监管，则占据资金、信息等要素优势的机构或者个人，完全可以调配资源，对处于弱势地位的市场发动攻击。
　　国际投机资本于1992年狙击英镑、于1994年击溃墨西哥比索，在1997年亚洲金融危机中袭击亚洲各国货币，均是跨境打压市场的经典案例。
　　上世纪90年代初，墨西哥大力推进经济金融自由化，大量热钱囤积、投机资本横行，墨西哥比索被严重高估，1994年索罗斯旗下的量子基金一路追杀，导致墨西哥比索几周之内就贬值70%，外汇储备耗尽，从而造成墨西哥比索和股市崩盘，经济危机爆发。
　　1997年，泰国等东南亚国家由于盲目推进金融自由化，放松资本项目管制，投机热钱大量流入，泰铢仍然维持与美元挂钩，且高于正常水平，量子基金随即大量卖空泰铢，最终使得泰铢兑美元一路狂跌18%，金融危机正式爆发。开放和自由化不是市场操纵的原因，但盲目的全面自由化和开放政策，客观上为操纵提供了便利和机会。
　　其次，通过信息引导结合融券交易实现获利，是最典型的打压市场方式。美国浑水公司（Muddy Water）和香橼研究公司（Citron Research）是前几年打压中国概念股的代表，其惯用手法是：首先通过各种渠道搜集负面信息，进而锁定目标，找到具体证据。第二步通过融券卖空上市公司股票。第三步联合其他机构，公开发布负面消息，最大限度制造投资者恐慌，当上市公司股价下跌时，再去买券还券，以此盈利。
　　上述案例中，打压市场的关键在于打压方凭借在信息方面的优势或者话语权，改变市场对股票估值的预期。值得注意的是，以往常见的打压市场方式是欺诈市场，即散布不真实、不准确的数据、预测或者估值，误导投资者，但浑水等机构与此不同，它们有意避开了违法红线，并未发布虚假信息，而是通过放大负面信息的方式达到打压的目的。
　　第三，操纵多利用监管漏洞与产品自身缺陷达到操纵获利目的。历史上，韩国KOSPI200指数、香港恒生指数产品都曾因产品设计问题和监管不到位被外资操纵。
　　以1998年亚洲金融危机期间的恒生指数期货为例，当时恒指成份股共33只，且前四大成分股市值占总市值的45%以上，只要对这4只股票做空（或只针对汇丰控股做空，汇丰控股市值当时占总市值的25%以上），就可以基本上达到做空大盘的目的。从风险控制角度看，香港联交所尽管有股票T+2交收规则，但中央结算所并未严格执行，使得国际资本有机会利用这个漏洞成功平掉期指空头头寸，从容买入股票现货。香港期交所对大户定义和持仓限制也较宽松。
　　由于上述产品缺陷和宽松的风控规定，为国际投机资本提供了可乘之机。
　　第四，操纵多是利用特定宏观经济金融背景交互使用多种工具打压市场。由于基本面因素，外资顺势做空是有可能的，可用的手段也丰富多样，境外机构1998年对香港市场的狙击可谓打压市场手段的大汇总。
　　当时正处于亚洲金融风暴肆虐的时刻，特别是香港的联系汇率制度遇到空前信任危机。国际资本利用外汇市场、股票市场、银行间同业拆借市场、期货市场多方联动，自1998年6月-7月开始利用外汇远期、股票现货、股指期货等多种工具，抓住恒生指数的设计缺陷，攻击港币和恒生指数。
　　最终还是在香港特区政府的入市干预下，经过日和28日的多番鏖战，才让外资机构未能得逞，无功而返。
　　可见，操纵之所以得逞，真正原因是宏观经济恶化、监管体制漏洞、产品自身缺陷，以及操纵者在信息、资金、手段等方面的优势因素。要抑制操纵现象，必须从制度、监管、产品设计等方面入手，采取恰当的措施，确保市场安全平稳运行。
　　防范恶意操纵
　　由上可知，资金操纵必须具备一定条件，而这些条件在中国都不具备，并且中国的监管部门还进行了针对性的制度设计与防范。
　　第一，中国金融监管总体审慎严格。外资意图做空中国、冲击中国金融体系和实体经济，就无法回避中国资本项目开放与人民币可自由兑换问题。缺少这两个重要条件，做空中国就存在巨大障碍。当前，尽管利率汇率市场化、人民币国际化等改革也在稳步有序推进过程中，但资本项目尚未完全开放，热钱流入及外资机构在境内的业务活动受到严格监管。而且，裸卖空在中国是被严格禁止的。外资要试图实现各种卖空工具的串联组合、打压股市的目的难以实现。
　　第二，外资参与规模有限，利用股指期货打压股市不现实。目前外资只能通过QFII渠道参与股指期货，且仅限于套期保值，市场规模也极小。没有市场影响力，对国内股市的定价权影响微乎其微。外资机构唱空、看空境内市场容易，真正做空却很困难。
　　第三，中国股指期货的设计广泛汲取了全球市场经验，并把防范市场操纵作为重要目标。沪深300指数期货标的指数选择科学合理，结构分散、市值较大，到期交割结算价计算采用了较长采样时间，具有很强的抗操纵性。
　　自推出至今，合约面值一直维持在60万元人民币以上的水平，在全球范围内都是最大的合约之一；成分股集中度不高，前10大成分股权重从上市至今一般维持在22%左右，与KOSPI200指数和恒生指数的成分股权重高度集中形成了鲜明对比；到期交割结算价采用最后两小时现货标的指数价格的平均值，有效增加了操纵的难度。
　　第四，实行严格审慎的风险管理制度，有效控制市场风险。中金所[微博]实行了严格审慎的风险管理制度，全面覆盖市场操纵的主要风险点。股指期货保证金比例是国际平均水平的2倍，有效压缩杠杆。严格限制单个投机客户在单个合约上单边持仓水平，严格管理大机构套保套利额度，有效提高了抗操纵能力。
　　股指期货在境外市场已成功运行多年，中国股指期货推出至今，持续健康成长，功能逐步发挥，对股市只帮忙、不添乱，当然也绝不会成为做空中国的工具。
　　中国监管机构应对境内外做空中国声音保持高度重视和警觉，不能被动地任其发展，而应及时填补漏洞、固本强基。只要市场的制度健全、规则完善、监管有力，中国就能避免被恶意做空。
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