【短篇集】汇率与货币系列评论-周其仁【货币改革吧】_百度贴吧
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【短篇集】汇率与货币系列评论-周其仁
一楼为目录，以下一层楼一个章节，方便大家分章阅读1. 口水能定汇率吗2.形成人民币汇率的市场特征
3.央行购汇的支付手段
4. 央行负债的
5.如此辛苦为哪般 6.“汇率稳定”与“币值稳定”的纠葛 7. 守不住的固定汇率
8.固定汇率与浮动汇率之争 9.当代庞统的连环策
10.这世界刮的是什么风 11.人民币不能以美元为锚
12.美元之锚的历史变化13.以央行行长为锚的货币制度
14.人民币当然要择善而从
15.人民币盯美元的由来
16.被动超发货币的教训
17.出口导向带给国内的麻烦
18.水多了加面
19.“货币深化”与改革的风风雨雨 20.制度变量影响货币与物价
21.货币老虎越养越大
22.加息的不同含义
23.央行与商业银行的关系 24.黄金管得住超发货币的冲动吗？25.民间的金本位
26.从海外代购到境外直购
27.扩大进口抑制通胀28.通货膨胀与农民
29.货币无侥幸
30.“”与治理通胀31.管价限购无助于抑制通胀 32.财政稳健是货币稳健的条件
33.政府投资与货币创造34.与“土根”的纠结 35.是在两个货币圈上跳舞
36.货币调控的中国特色37.政府主导投资的 38.货币是怎样炼成的 39.流动性创造流动性40.“不差钱”有什么不妥吗？
41.通胀没有那么多的类别
42.高价不抱无缝的蛋43.货币稳健不应该是短期政策目标 44.大刀阔斧改汇率
45.用什么把基础货币换下来46.财政购汇的三条筹资通道
47.人民币汇率问题的重心所在
48.真金白银约束下的利害计算49.人民币以何为锚
50.货币准则才是问题的根本 51.货币制度重于货币政策
　　　口水能定汇率吗？- 汇率与货币系列评论之一汇率者，货币间的市场之价也。譬如近来又吵得沸沸扬扬的人民币汇率，无非就是多少人民币换一美元的市价问题。以变动的趋势着眼，用比今日之汇价更少一点的人民币就可换得一美元，人民币就是升了。反过来，用更多的人民币才换得同样一美元，人民币则贬了。　　　市价有什么好吵的呢？在日常生活里，你我不是天天要进市场，时时要与市价打交道吗？经验很真实：早餐之价不要吵，铅笔文具之价不要吵，衣帽鞋袜之价也不要吵。市场之道，可以讨价还价，但不需要吵。讲不成价钱也好办，买卖不成仁义在，还有下回哩。从没见过"白菜升值派"，隆重其事写下白菜应升值的理论及其政策主张的-卖白菜的只要对其他买家的光顾信心满满，不改口自己的出价就足够了。　　　是不是汇率涉及与老外的生意，所以就非吵不可呢？也不尽然。今年1月到达沃斯开会，来回搭乘的班机。我的立场，摆明是希望自己口袋里的人民币对机票升值的。无奈寻来比去，同等条件下没有他家航空公司可选，只好屈从对方-那分明是可恶的人民币贬值派。相比之下，成都远郊的农民比我本事大：他们也是人民币对汽水的升值派，却足不出村就可以在小卖店里购得只有城市销价五分之一的可口可乐。胜利可不是吵来的，那只是因为其他竞争者逼得可口可乐不敢多要一分钱！　　　市场之价为什么无须吵？我的理解，市场其实是一套靠行为定价的游戏。天下买家大同小异，差不多个个都是自己持有货币的天生升值派。卖家也大同小异，都是顾客手持货币的贬值派。问题是，市场里的升值贬值不需要吵，大家出价就是了。横竖买家与买家争、卖家与卖家争。至于升值派能不能赢，决定的因素是卖家营垒的竞争程度是不是压过了买家营垒的竞争程度。若是，吵不吵无所谓，买家所持货币终究要升值；若不是，吵得再凶，买家的货币也挡不住对卖家的商品贬值。　　　这是说，凡能够以行为定价钱的，吵闹就多余了。从这点看，市场就是以出价竞争的行为代替口水和政治辩论的一套制度。是的，古往今来，自发的市场熙熙攘攘，但绝不吵吵闹闹，更不是好勇斗狠之辈喊打喊杀的好去处。不是市场里没有利害关系，无论中国人与中国人，中国人与外国人，还是外国人与外国人，买卖各方的利害分歧与生俱来，这点。但是，在市场制度下，可以出价定胜负，吵闹实在多此一举。　　　人民币汇率究竟中了什么招，要这样吵了又吵？远的不提，1997年亚洲金融危机，过不了多久就传来"国际声音"：人民币不要贬。五年后，国际呼声转为"人民币要升值"，而同情中国的老外学者，一般说升值绝不可取。国际上开吵，国内也跟着吵，升值派与不升值派营垒分明。也有学者开始主张人民币绝不能升值，等到政府决定于2005年7月开始小步升值，又说缓升也许是必要的。再过三年，全球金融危机横扫神州大地，人民币升值之声让位于全球救市。不过还真有人倒算，人民币升值是比美国金融危机还要厉害的中国经济杀手！又过了一年，后危机时代幡然来临，人民币升值的呼声重起。这回动静可大了：从诺贝尔经济学奖得主、百多位美国议员，直到美国总统，一起放话要人民币升值。冷眼看去，正派反派的论据无数，却不见有人问出缠绕我心头好几年的一个问号：他们为什么吵架而不出价？　　　我的问题是冲着升值派去的：你们要是真的主张人民币升值，何不带头-然后带领所有赞同升值主张的人们-大手以美元买人民币呢？这里的经济逻辑很简单：大手以美元买人民币的 "买压"，总比大呼小叫人民币必须升值的"言压"管用吧？我的问题也是冲着人民币绝不升值派去的：要是真主张人民币不升值，大手拿人民币买美元不就得了？！更一般地，我的问题是冲着所有"有主张"的人们去的：用行为而不要用言辞来表达阁下的主张。　　　说来不容易相信，我的问题来自一次令人尴尬的经验。那时听一位朋友讲述人民币绝不应升值的理由，他讲得实在头头是道。我知道他海外归来，问他自己是否多持了一点美元。不料他很吃惊：早把美元卖掉了呀！受此刺激，我以后听到"主张"就非联想到"行为"不可。蒙代尔说人民币汇率不可升，我想问他为什么减少在美国的时间到中国来领北京绿卡？克鲁格曼说美国惟有压迫中国升值，我想问是否中国人也可压迫他接受以人民币计价的美国薪酬？130位美国众议员联署要美国财政部把中国列为汇率操纵国，我想问他们干吗不来点真格的，干脆拿美联储的黄金储备换他几十万亿人民币？看来人们还真不把经济学当回事。这门以解释行为为己任的经验科学，最起码的坚持就是把人们的行为-而不是人们的言辞、特别是关于他们自己行为的言辞-作为研究的对象。　　　所以，我的问题说到底是冲着自己来的：在热烈地争论人民币汇率应该这样、应该那样之前，我们究竟搞清楚了人民币汇率实际上是怎样决定的吗？容我强调一句：不是这样或那样的"汇率主张"，而是在每个平常交易日的早上9点15分，由"中国人民银行授权中国外汇交易中心公布"的"银行间外汇市场"上的那个 "美元对人民币汇率的中间价"（日为1美元对人民币6.8259元），实际上到底是怎样形成的？
　　形成人民币汇率的市场特征-汇率与货币系列评论之二把世界吵得翻天覆地的人民币汇率，是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，总部在上海外滩中山北一路15号，曾经的华俄道胜银行旧址。与纽约、伦敦、东京那些外汇市场不同，中国外汇交易中心是一个有形市场，比较容易观察。再加上历史不长，弄清来龙去脉不算太大的难题。　　1994年前的中国有外汇交易，但没有统一市场。那时，人民币换美元的需求是通过两条轨道来实现的。第一轨是计划轨，就是按政府的官方牌价结汇。不论企业还是个人，有了外汇收入，都要以5元多人民币兑1美元之价，结算给政府。人民币估值如此之高，应该是那时中国的创汇能力不足，政府希望以较少的人民币代价购得全部外汇。不过，这样打算盘有一个代价，就是谁也不愿积极创汇。政府低价购汇，如同当年低价收购农副产品一样，降低了刺激生产者努力的诱因。　　逼来逼去就逼出了第二轨。路径大体如下：国家从上世纪80年代开始逐步提高购汇牌价，然后又推出"外汇留成"制度，即允许创汇企业留下一个比例（20%）的外汇自用，并可以把这部分留成的外汇，拿到 "外汇调剂中心"去，看有没有谁的出价比官方外汇牌价更高。由于低于真实市价的"平价外汇"永远短缺，需求就永远旺盛。大家你争我夺出价，就把计划外的外汇调剂价格拉高了。外汇双轨制应运而生：牌价外汇5元多兑1美元，调剂中心的可以8元、9元、甚至10元兑1美元！后者才是市场，因为凡想多要美元的，无须喊叫，也无须左打报告右审批的，拿人民币出价就是了，游戏规则是出价高者得美元。　　拜改革开放大潮之福，外汇市场轨的力量越来越大。到1993年中国第一次汇改前夜，中国全部外汇的80%来自调剂中心即市场轨，仅有20%来自计划轨。中国的第一次汇改，大刀阔斧完成了汇率双轨的合并，也把分布于各地、分散定价的外汇调剂中心，整合成统一竞价的外汇市场，这就是中国外汇交易中心的由来。自此，直接以行政命令为人民币汇率定价的时代结束了。今天的人民币汇率，是在外汇交易中心这个市场上形成的。　　中国外汇交易中心的确是一个市场。不过，这个市场尚带有转型经济的若干制度特征。我观察了几年，发现至少有两个特点值得特别留意。第一个特点较为明显，中国外汇交易中心是一个仅仅设在中国的市场，在世界其他地方别无分店。这个特点，区别于全球主要外汇市场。当今世界，人们不仅可以在美国境内买卖美元、也可在美国境外买卖美元，正如人们可以在欧洲境内外、日本境内外买卖欧元或日元一样。可是人民币的交易就仅限于中国，中国人可以在中国买卖外币，外国人也可以在中国买卖外币，但外国人却不可以在中国境外买卖人民币。之所以境外要求人民币升值的呼声嘹亮，原来是因为他们无从拿美元买人民币！这方面，香港是个例外。在这个全球第五大外汇市场上，自2003年以后是可以合法买到一些人民币的。并不例外的是，香港因此也就没有很高的关于人民币汇率的呼声，因为无论哪种汇率主张，在香港总可以通过对人民币的出价行为来表达。　　另外一个特点较为隐蔽。中国外汇交易中心是一个交易所类型的市场，实行会员制。所有在中国有权合法经营外汇业务的商业银行和其他金融组织（包括其分支机构），经中国人民银行和外汇管理局的审查批准，都可以成为中国外汇交易中心的会员。进入中国的外汇，无论来自贸易顺差、外国直接投资，还是所谓的"热钱"，都是先与这些会员"结汇"，然后再由会员机构在中国外汇交易中心这个 "银行间市场"上竞买竞卖各自持有的外汇头寸。现在全球高度关注的"人民币汇率"，就是中国外汇交易中心的会员们，每天在这个市场上竞争的结果。在这个意义上，说人民币汇率是在市场供求竞争中形成的，此言不虚。　　不过，在中国外汇交易中心所有可以入场交易的会员当中，有一个特超级会员。这就是主管中国外汇市场的央行及外汇管理局。在这里，像所有其他会员一样，央行可以进场购汇。加上"特超级"的修饰语，是因为央行不但是日益成长的中国外汇市场上的最后买家，而且在事实上购入了进中国外汇的绝大部分。读者常听到的早就过了2万亿美元的 "中国国家外汇储备"，其实全部是由央行购入的外汇。要说明的是，特超级会员也还是会员，因为今天的中国再也不要求强制结汇，央行进场购得了外汇的绝大部分，仅仅是因为它的出价最高！　　作为一个政府组织，央行进场大手购汇，这件事情要怎样看？我的看法，央行入场购汇，与政府其他机构进入市场采购商品，没有本质上的不同。当然，在自己主管的市场里从事采购活动，裁判员兼运动员，确有一个角色冲突问题。不过，好在外汇交易非常透明，中国外汇交易比其他政府机构入场的市场一般来说更为干净。横竖游戏规则是一样的，大家出价竞买，央行出价高就央行得。这里没有超级特权，公众也从来没有为这个环节的丑闻所困。　　问题是央行购汇的购买力来源。我们知道，央行不是普通商业组织，无从通过向市场出售商品和服务来获取收入。央行也不是财政部或国资委，可以向商业机构或个人直接征税，或通过出售国有资产或权益来形成自己的购买力。央行购得数万亿美元储备所付出的惊人庞大的人民币，与"基础货币"有关。这是央行不同于任何其他入市的政府机构的真正特别之处。这一点，对我们全面理解在市场供求中形成的人民币汇率，至关紧要。下周再谈吧。　
　　央行购汇的支付手段-汇率与货币系列评论之三我们已经知道，人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，是一个由数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所-或称"银行间外汇市场".这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理。较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇管理局也可入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然后转为中国的国家外汇储备的。　　讲过了，1994年第一次汇改之后，中国在法律上不再要求强制结汇。因此，央行购汇与别的会员的购汇行为没有什么原则不同：平等竞争，出价高者得。央行所以购得了进入中国外汇的绝大多数，原因简单，就是谁的出价也不如央行的出价高。正因为央行出价最高，所以市场里的其他会员，就很乐意把从企业与个人那里购得的外汇，卖给央行。2003年公布的《外汇管理条例》说，企业和个人的外汇收入，可以"保留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构"；后者又可以在"遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则"的外汇市场上交易。无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。这里的不卖者，其实就是他们自己对所持外汇的出价，高于央行罢了。　　央行购汇当然用人民币。那么，央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的？这个问题似乎太浅：谁不知道普天下流通的人民币，都是由人民银行即中国的央行发出来的？翻开1995年全国人大通过、2003年12月人大常委会修正的 《中华人民共和国人民银行法》，法定的人民银行职责之一，就是"发行人民币"（第四条（三）款）。既然央行有此职权，为大手购汇多给自己发一些人民币，还不是易如反掌？　　是的，全部流通中的人民币现金，都是央行发行出来的。正是这个法定的央行权力，使不少人认为，央行大手购汇的代价非常之低。在技术层面，发行货币就是印刷钞票。这也不单中国如此，当代所有实行法定不可兑现货币制度的国家皆如此。但是，以为央行发行货币的代价仅仅就是人民币的印制、运送和保管的成本，在经济上却大错特错。从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的"债主"不是别人，恰恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力-天下持币人都是央行的债主，那可是惹不起也躲不起的。　　为什么发行货币就是央行对天下持币人负有的债务呢？从常识看，人们辛苦工作之后领取薪水图的可不是"钱"，因为钞票（法定货币是也）既不能吃也不能穿，无法为持币人带来真正的享受。人们领钱是为了花钱，最后是为了交换到过日子需要的商品和服务。这样看，领钱持币就等于人们把自己辛苦劳动产出的产品先"借"给了发钱机关，而钞票不过是货币当局开具出来的负债凭证。拿到货币凭证的，有权从其他商品提供者那里换得需要的商品，而后者也因此成为"借出"商品、持有凭据的债权人。货币在持币债权人那里不断地换手，其实就是人们不断借货币来完成交换。　　如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借货币是为了购买商品与服务，倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米50斤，等到持币人真的去买米之时只能购米40斤，那么这位持币人的债权就被缩水20%，等于老百姓说的钱不值钱了，或者说票子毛了。比较麻烦的地方是，个别场合的物价上升也可能是别的原因引起的，譬如天旱影响当地稻米的产量，或者仅仅因为一时的市场竞争格局，买家相争的激烈程度超过了卖家竞争，米价都可能上升。非到物价总水平普遍、持续上扬，央行超发货币的代价是难以观察到的。在这个意义上，央行不会得罪个别的持币债权人，超发货币得罪的是天下所有持币人。　　正因为如此，央行发行货币的大权就不能不受到特别的约束。上引《人民银行法》在授权央行发行货币之前，规定了央行全部活动的目标，是"保持货币币值的稳定，以此促进经济增长"（第三条）。央行当然有权用发行人民币的法定地位筹得购汇的支付能力，但也要受法定责任的约束，即不能以损害人民币币值的稳定为代价。　　除了增发人民币，央行还有别的购汇手段吗？有的。这就是同样由法律规定的 "制定和执行货币政策"的权力。这里又有诸多政策工具可用。择其要者，第一项工具是"要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金"，也就是有权规定商业银行吸收的存款总额中，究竟有多大一个比例不得贷放出去，而要交存到央行。这就给央行带来"花钱"的机会：在给付准备金利息的条件下，央行就可以用此准备金购买外汇。由于央行既可依法规定准备金率，又可根据需要花费这笔准备金，所以看来，这是能够为央行大手购汇筹资的一个有效手段。与增发货币不同，央行通过抽准备金的办法所获得的购汇能力，不需要加大货币发行总量。一般的看法，央行提高商业银行的准备金率，还减少了货币供给呢。问题在于，当央行自己动用这些准备金购汇时，已关入准备金笼子的货币又被放回到商业银行，成为进一步向市场放贷的基础。　　央行另外一项政策工具，是"确定中央银行基准利率".这就是说，无论货币发行过多，还是把准备金收拢了再放回去，央行还可以通过基准利率调节市场里货币的"动"与"静".简单说，央行加息等于诱使货币老虎趴在笼子里趴着别动。在理论上，只要加息的力度够劲，总可以达到这样一点，以至于外面的老虎也争相要求入笼静卧。这就是商业银行高于法定准备标准的"超额准备金"的由来。超额准备金也是存入央行的，所以也构成央行购汇的支付手段。不过当央行动用超额准备金购买外汇时，趴下了的老虎又跑到市场上去了。　　这样忙来忙去，增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山。循环往复，中国经济里的货币存量就越滚越大。当然央行还有一道杀手锏，这就是2002年以后才越用越多的 "发央票回收流动性".央票是个新工具，也于法有据。不过从经济性质来看，无论长期短期，央票总还是央行对持票金融机构的负债。还是老规矩，央行出售央票的现金性负债，又可以拿去入外汇市场购汇。这就使"捉放虎"的游戏，升到一个新的台阶。
　　央行负债的经济性质-汇率与货币系列评论之四　　从上文知道，央行在中国外汇市场大手用人民币购买外汇，靠的是以下诸种手段：增加货币发行、动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金以及发出"央票"即央行对金融机构的短期债券。我们也了解，所有这些央行购汇的支付手段，无一例外都来自央行的负债。这么说吧，当下令全世界肃然起敬的中国拥有的2.5 万亿美元的 "国家外汇储备" ，每一元每一分都对应着央行的人民币负债。　　负债之意，无非就是债务人欠了债权人的钱。但是，央行的负债，与我们平常家庭、企业抑或商业性金融机构的负债，有很大的不同。比较明显的区别，央行是中央政府开的，所以，央行的负债讲到底都是政府的负债，靠政府的信用借，也靠政府的收入还。可是，我发现，央行的债务与政府的财政性债务还有一点重要区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要债权人知道。　　让我们一起来读央行负债的信息。在中国人民银行网页的 "统计资料" 栏目里，很容易调出1999年以来历年的" 货币当局资产负债表".选2009年12月为例：央行的总资产为22.7530 万亿人民币，而央行的 "自有资金" 仅为219.75亿人民币。这就是说，每1000元央行的资产，有999 元以上来自负债！老天爷，倘若哪一个国家的财政负债也达到这个水平，怕早就无人敢买该国国债啦。至于一般工商金融企业，不要说1 元自有资本对1000元负债，就是1 元自有资本对10元负债，也足以吓跑天下债权人。　　为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查阅1999年央行的自由资金占总资产之比，还超过了1%，10年时间负债率升了一个数量级，为什么央行还可以不断从高负债走向更高负债，举债从没遇到实质性的障碍？近年人民币汇率之争此起彼伏，热闹非常，可是实际形成人民币汇率的基础- 央行大手负债购汇- 却基本不入舆论与公众的法眼，很少有人关注，也没有构成热点问题，这又是为什么？　　显见的答案上文提到了：央行是政府开的，只要财政可靠，央行的资产负债就无需大家操心。不需要罗列数据，最近10年，当然是中国国家财政实力飞速增强的10年，而财政税收之外的国有资本，更是大进特进的10年（虽然是否由此就引起" 民退" ，需要另外专门讨论）。政府财力的基础雄厚，是不是债权人不看僧面也看佛面，央行负债就没有问题了？　　细读央行的资产负债表，却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。还以2009年12月为例，" 政府（在央行的）存款"2.1万亿，只不过比" （央行）对政府债权" （1.6 万亿）多了5000亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的资产，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部来自财政拨款，也不过区区200 多亿人民币。我们的问题还在：为什么央行并没有从法律上的后台老板- 国家财政- 那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越来越多的外汇资产？　　答案要到央行负债的经济性质里去寻找。我的心得，央行负债区别于财政和任何公私企业负债的特别之处，是在一个相当宽的限度内，央行的负债根本就无需归还！既然无须归还，" 债多不愁" 就是很正常的：不但举债人不愁，连债权人也不愁。谁也不愁的事情，负债率高企，有什么奇怪的吗？　　各位读者，此说对理解人民币汇率机制关系重大，容我阐释一下吧。先看央行负债的最大头-"储备货币".2009年12月此项数为14.3985 万亿，占央行总资产的63.3%.大家知道，" 储备货币（reservemoney）" 也就是" 基础货币（basemoney）　　" ，主要由两个部分组成：（1 ）货币发行，（2 ）金融机构存款。第一部分来自法定的央行特权，因为在国家信用货币的制度之下，惟有央行才可合法发行货币。央行发出来的货币进入市场流通，除非央行觉得有必要回收，是不需要向谁归还的。把这些并没有归还义务的货币也记作负债，源于国家信用货币的前生-在可兑换的金银本位的货币制度下，央行以自己储备的金银为本，发出的票子满足流通的需要，而使用票子的债权人，有权到拿了票子到央行来兑金银。" 储备货币" 者，就摆明央行发钞具有负债的性质，要储备货币（reservemoney），以备债权人上门索债之需。像美联储和德国央行，至今还储备着全球为数可观的黄金，其实就是为他们货币的国家信用作保。没有多少黄金储备的央行，直接以国家权力作为发钞的抵押之物。窍门在于，" 在一个相当宽的限度内" ，持票债权人上门要兑国家权力的事，一般是不会发生的。在这个限度内，储备货币就是央行可花的钱。　　" 储备货币" 的第二部分，似乎是必不可少的真储备。因为这是商业银行等金融机构在央行的存款，而商业银行的存款又来自他们的储户，有清楚的债权债务链条的约束，即使贵为央行，也要准备这些债权人上门，没有储备怎么过日子？　　但是，央行拥有规定商业银行存央行准备金比率的法定权力。譬如前两天央行的一道声明：商业银行的法定准备金率就上调0.5 个百分点，全国总共3000亿以上的资金就要被" 冻" 入央行。在理论上，央行只要不降低法定准备金率，这部分" 债" 就可以锁定而无须归还。央行当然要为这部分准备金付点利息，但也是讲过的，倘若央行付出的利息高过商业银行放贷的机会成本，商业银行还会把更多的准备金" 超额" 存入央行。央行对后者当然负有偿还的义务，不过只要付息足够高，那么在一个限度内，债权人就宁愿央行永不归还。要知道，够高的利息对央行不是难事，因为在理论上，央行可以增发货币来付息！于是乎，" 在一个相当宽的限度内" ，央行也可规避储备货币的偿债压力，痛痛快快把储备金花出去就是了。　　在储备货币之外，央行还可以发行债券。如2009年12月央行的发债余额就达4.2 万亿人民币之谱。央行发出的债券当然到期要还，不过如我们近年观察到的，用于对冲流动性的 "央票" ，是可以到期再发，而且可以到期再增加发行的。如是，央行总可以积淀下相当一笔无需归还的负债。再说了，实在到了非还不可的时候，央行反正还有增发货币的杀手锏。　　正因为" 在一个相当宽的限度内" ，央行负债无须归还，所以央行的负债率就可以高到财政、企业、家庭的资产负债率根本不可能企及的高度。在央行的资产负债表上，甚至连" 自有资金" 都记在了 "总负债" 的名下- 央行可以100%通过负债来形成自己的总资产。既然负债率可以几近100%，央行的负债量就几近无限，而央行的总资产包括持有的外汇资产也就可以几近无限。各位注意了，这才是实际形成人民币汇率的基础，也是人们广泛地以为- 在我想称之为 "央行负债幻觉" 的作用之下- 人民币汇率不是买卖行为的结果，而是各国政要、专家、舆论大打口水战的结晶。
　　　　　　　守不住的固定汇率-汇率与货币系列评论之七　　固定汇率的好处写起来车载斗量。可是不厌其烦向公众阐释固定汇率种种好处的衮衮诸公，却要面对一个可能有点尴尬的问题：有那么多好处的固定汇率制度，为什么偏偏守不住了？放眼全球，美元、欧元、日元以及几乎所有货币之间的汇率，有哪个还是政府及其专家系统想固定就固定得了的？即便人民币算是盯住了美元，但因为美元对其他货币汇率浮动，人民币对其他货币又哪里固定得住呢？　　是的，放眼全球，固定汇率制作为国际货币制度一项安排，早就落花流水春去也。高举固定汇率大旗的名家如蒙代尔先生，要在当代重建固定汇率制，立意极其高远。不过，意义那么伟大、又拥有如此众多好处的固定汇率体系，实际上是在历史上建立起来之后又垮了-这件事情本身有待解释。否则，就算费了天大的牛劲真把固定汇率体系再次重新建立起来，将来还是难逃守不住的下场。废了再建，建了再废，又何必瞎折腾呢？　　固定汇率守不住的根本原因，是参与国际贸易来往的各国，守不住各自货币币值的稳定。更准确地说，是因为相关各国做不到同步维系币值的稳定。十九世纪以英镑中心的金本位，二次大战后以美元为中心的布雷顿森林体系，都是因为这个同样的原因而撑不下去的。道理不复杂：互相交往的货币币值变化有异，反映不同货币之间比价的汇率固定又从何谈起？这点教训，值得我们现在这个被称为 "亚洲时代"、"太平洋时代"或者甚至什么"中美国经济"认真借鉴。重点就是一句话：守不住币值稳定，休想守住汇率的固定。　　币值不能稳定的一个原因，在商品世界里颇为常见。这就是不同国家或地区之间，商品的生产率变动有异。由于自然禀赋、技术进步、生产者人力资本等各种原因，不同地方之间的商品生产率，常常发生不同步的变化。如果物物交换，那些生产率进步快的地方，就因此拥有更多的交换筹码，即用同样的劳动和其他资源耗费，就能够换取到其他生产率进步慢的地方更多的商品。不对吗？今天你生产的一个大萝卜，换我家的一只鸡蛋。明天你的生产率提升到产出2个大萝卜，我家（母鸡）的生产率没有提高，那么你同一天的产出，就能换到加倍的鸡蛋。只需把萝卜和鸡蛋都看作是交换对方产出商品的 "交换筹码"，就不难明白，谁的生产率进步快，谁的交换筹码就多。　　在这里，交换筹码就是货币。这也是天下货币无不起源于商品本位货币的道理-它们本身就有享受价值，因此有放弃此享受换取其他商品所带来的享受的交换价值。把商品本位的货币独立出来，成为一般的、专司交换筹码职能的货币，仅仅是因为以商品交换商品有种种不便利之处，譬如在萝卜爱鸡蛋但鸡蛋偏偏不爱萝卜的场合。货币作为一般等价物的闪亮登场，并没有改变上述定理-生产率进步快的，能得到更多的货币从而交换更多其他商品。中国改革开放的时候，先富起来的广东人令内地不少同胞侧目，其实别无玄机，就是因为得风气之先的广东人拥有更高的生产率的进步率。　　就是把你我分成萝卜国与鸡蛋国，情形也没有什么不同。还是贵国的萝卜生产率进步快，敝国鸡蛋的生产率进步慢，只要"两国"选用同一种商品作为货币-比方说银子-那还是萝卜国经由交易握有更多的筹码。这里要拐个小弯：萝卜国的生产率开始上升，但银子供应量没有增加，于是萝卜国的萝卜价格下跌；于是鸡蛋国进口萝卜的需求增加，于是鸡蛋国的银两输送到萝卜国，或者干脆把原本用于鸡蛋的投资也移进萝卜国-无论发生哪种情况，老天爷总是通过增加萝卜国的交易筹码-萝卜和银子-来奖励其生产率的更快进步。　　说来不容易相信，早在18世纪中叶，苏格兰经验主义的领军人物休谟（David Hume）就提出了"价格黄金流机制 （Price Specie-Flow Mechanism）".按此，在金本位的情况下，国家之间的贸易不平衡可以得到自动调节。倘若一国出现贸易顺差，引起黄金流入，国内价格水平上涨，商品因变贵了而限制需求，直到恢复平衡；同样，贸易逆差国的黄金货币流出，国内商品价格下降而刺激需求，也可以恢复贸易平衡。休谟的阐释高度简洁，既没有生产率进步，也没有资本流动。不过，把这两项添加进去，也就是上文讲述的萝卜国与鸡蛋国的故事。技术进步的差别可以解释贸易不平衡的起源，而资本流动则告示黄金逐价的运动不止于消费且可扩展到投资。经济逻辑并没有改变：在贸易失衡没有得到恢复之前，总是生产率进步快的国家得到更多的交易筹码；一旦把更多筹码换成更多的商品，贸易平衡就恢复了。　　再复杂一点，两国生产率变化的步伐有异，又使用两种不同的货币，情形将如何？推来算去，我得到的结果是生产率进步神速国家之货币，相对于生产率进步较慢国家的货币，挡也挡不住地一定升值。我们不妨一起来走三步。第一，进步神速国家同样的货币因生产率进步而可以购得更多的商品，就是说其货币币值提升；第二，进步慢国家的货币币值因生产率进步较慢而相对贬值；第三，拿前一种货币与后一种货币"换汇"，汇率当然升值。加到一起就是本文的重点：做不到货币币值变动的一律，断然守不住汇率的固定。　　除了生产率的变动率各国有异，另外一个引发货币币值不稳定的原因，是各国政府和货币当局迫于财政、经济和社会的各类压力，通过货币供应的控制或主动或被动地人为造成货币币值的不稳定。上周本专栏提到过，即便像黄金白银那样"本性诚实的"货币，也没有能够完全消除在黄金阴影里那些改变货币币值的小动作。因此，"金本位"下各国货币的含金量，其实不尽相等。至于布雷顿森林体系，把美元与黄金挂钩的承诺作为战后国际货币体系的基础，那就要端看承诺得到履行的程度。历史反正已经做了结论：1944年布雷顿协定签约时允诺的每35美元换1盎司黄金之价，到上世纪60年代后期就摇晃不已。当尼克松总统在日干脆宣布关闭美国的黄金窗口时，山姆大叔"千诺不值一金"的做派彻底摇动了布雷顿森林体系，固定汇率制也合乎逻辑地随之寿终正寝。以今日美元对黄金之价（1200美元1盎司）看，要求全世界恪守固定汇率之道，不啻是痴人做的白日梦！　　当代的现实是，生产率变动率差异极大的各国都融入了全球化，而各国货币当局恪守币值稳定目标的严肃性差异也很大。在这样的情况下，继续把固定汇率当作一项认真的建议拿出来兜售，世人究竟该作何种评价？
　　　　　　固定汇率与浮动汇率之争-汇率与货币系列评论之八　　上周本栏的结论是，只要不同货币的币值不能同步稳定，就断然守不住固定汇率。在经济分析上，这是回到上世纪50年代弗里德曼的两元框架。当时的布雷顿森林体系-美元挂黄金、各国货币以固定汇率挂美元-似乎如日中天，但1950年弗里德曼发表的"浮动汇率论"却直指该体系的要害，即固定汇率会传递通胀，引发危机。此分析的要点，就是不同国家不同的货币币值变动与固定汇率之间，存在着深刻的逻辑冲突。　　后来的蒙代尔-弗莱明模型，把两元分析扩充为三元悖论，即所谓"货币政策独立性、资本流动与浮动汇率"三者不可能同时达成。此论一出，蒙氏名满天下。以至于后来言必称蒙代尔三角蔚然成风。可惜晚生生性愚钝，怎么也体会不到三元分析的重要。由于贸易品里多少都含着资本、土地和劳力，所以除非完全禁绝贸易，才存在严格意义上的"资本完全不流动".这是说，多多少少的资本流动是"国际经济"的给定现实，所以三元架构似乎多此一举。　　困难还在货币与汇率这两元。弗里德曼的结论明白：货币稳定靠不住，所以非浮动汇率不可取。蒙代尔的反击也清楚：用固定汇率把各国货币绑成一体，人类岂不就有了单一而稳定的货币！发生在半个世纪前的这场学术辩论，至今还不断拷问着后来人。读者怎样看？我自己倾向的是已经过世的-甚至被一些生前天天拥戴他的人也认为已经过了时的-弗里德曼，而不是直到上个月还在北京的论坛上高论迭出的蒙代尔先生。理由也简单：弗里德曼分析的出发点是现实世界，即战后刚刚实行了以美元为中心、用固定汇率把欧美连成一气的新体系所遭遇到的矛盾与困难；蒙代尔理论的立足点却是一个理想-同一个世界、同一种货币-而惟一能够走向他那个理想天国的惟一路径，就是坚持用固定汇率把全球连成一体的经济学家主张。　　蒙代尔的理想当然值得尊重。倘若全球真的整合成一个统一市场，全人类使用的是同一种货币，那么普天下个人与个人、企业与企业、国家与国家之间的商品交易，就变得十分便利，专业化分工与比较优势的发挥，也因此可以达到人类历史从来没有达到过的高度。我相信，就是弗里德曼也不会不同意蒙代尔的理想。正是在汇率辩论中，弗里德曼屡次强调"固定/钉住汇率"与"一体化货币"的区别。在他看来，像港币与美元之间的 "货币局制度"，虽然有一个"联系汇率"的流行称谓，但本质上却是"一体化货币".与全盛期的金本位一样，各种不同金本位的货币只是含金量不同，本质上是一个统一货币的名称不同的组成部分罢了。弗老在1992年出版的《货币的祸害》（MoneyMischief）里写道："在我看来，即使是糟糕的浮动汇率也比固定汇率制好，即使它并不一定比一体化货币好".这表明，弗里德曼并不反对蒙代尔的理想-只要真的存在这样一个理想的一体化货币制度就好。　　蒙代尔的执着也值得敬佩。自1960年以来，他发表了数量惊人的论著和讲演，一以贯之地坚持他的货币理想，不断阐释固定汇率之利，痛斥汇率动荡之害。就在今年的5月，年过80的蒙代尔先生还在北京的数个论坛上阐释其货币理想。甚至在希腊主权债务危机引起欧元动荡的情况下，这位"欧元之父"还是不改初衷，要求"实现美元、欧元、人民币的稳定关联"，希望通过"三方的紧密合作""终止这种大幅度变动汇率的不稳定".我不能同意蒙代尔的是一点，这就是他设计的通向理想货币制度的路线图-以毫不动摇的固定汇率把主要货币连接成一个全球货币。不同意的理由，不是因为统一货币好还是不好，或者固定汇率好还是不好，而是迄今为止历史经验可以验证的逻辑说，人类做不到按照关于实行固定汇率的一纸承诺，就把不断内生币值不稳定的货币 "绑"成一个稳定的一体化货币。欲汇率固定而不能的原因，恰恰就是因为货币币值之不稳定。在货币与汇率的关系上，货币稳定是因，汇率固定是果。以为固定汇率就可以倒逼出一个稳定货币，那是本末倒置。　　金本位不就曾经是 "一个货币"吗？在严格的金本位制度下，不同金本位的货币无非就是含金量的不同，只要这些货币的含金量不变，它们之间的"汇率"就恒等。或者可以说，严格金本位下的汇率天生固定，以至于根本就不需要汇率。传统中国举国使用银块或银元，不同贵金属货币的载体之间也许有"汇率"问题，但云南与广东之间就并没有、也不需要"汇率"的安排。金本位后来被动摇，绝不是因为"固定汇率"被动摇而引起的。它只不是结果罢了-在种种经济、政治、社会的压力下，特别是在各国政府为战争筹款的压力下，各国货币统一含金的基础被摇晃了。金本位摇晃了，原来天生固定的汇率也随之垮台了。　　如果连黄金那样坚硬的物理特性都抵挡不住动摇货币币值的人间压力，那又如何指望一群国家的政治代表在一个森林里开开会、签下一纸承诺就可以长期维系货币的稳定呢？果不其然，布雷顿森林体系的寿命比19世纪的金本位的寿命还要短暂。让我佩服的地方，是弗里德曼早在人人相信该体系能够永世长存的早期，就通过研究诸如法国外长舒曼计划、德国贸易支付困难等实际问题，看出该体系的破绽。守不住币值稳定，哪里守得住固定汇率？对弗里德曼来说，汇率浮动不过是合乎逻辑的现实出路。　　几年前，蒙代尔的弟子、《蒙代尔经济学文集》六卷本的中译者向松祚先生，赠我一本他新出的大作。书名很抢眼：《不要玩弄汇率-一位旁观者的抗议》（北京大学出版社2006年版）。拜读之后，我想蒙代尔教授一定是位旷世奇才，否则他的学生怎么会用如此火热的文学语言赞美自己的老师，又怎么会以如此高昂的斗志捍卫他的理论结论和政策主张？（试引两段，请读者看看是不是很过瘾："他是开放经济宏观经济学的创始人，在经济学历史上享有崇高地位。其理论学究天人、自成一家，其方法纵横捭阖、挥洒自如，其文章如滔滔江水、气势如虹"；"他好美酒、好佳人、好古堡、好绘画、好旅游、好收藏、好世间美景、好思古幽情，课堂上似苏格拉底，课堂外如闲云野鹤，却造就一代又一代国际经济领域的顶尖人才".第219-220页）不过，我的保留意见依然如故。"不玩弄汇率"可以，但总要以"不玩弄货币"为前提吧？当现实世界露出了它极为不理想的一面，即没有力量在事实上阻止有人玩弄货币的时候，我想请教蒙代尔师徒的是，人们还要为了理想而坚守那根本守不住的固定汇率吗？　　小结一下。全人类共用一个可靠的货币是值得追求的理想，但以固定汇率捆绑出一个理想的货币体系，却是在经验上没有被验证、在逻辑上也许永远不可被验证的乌托邦空想。
　　　　　　　当代庞统的连环策-汇率与货币系列评论之九　　从经验上看，固定汇率屡屡酿成大祸。导致这些灾祸的原因很一致，就是固定汇率造成的稳定使一批恐惧波动的国家乐在其中，可是，一旦被掩蔽的货币不稳定的本性发作，被固定汇率连为一体的经济，反而遭受更大的危机冲击。　　1997年亚洲金融危机的一个重要背景，就是东亚货币在此前的十多年里一直采取盯住美元的汇率政策。"固定汇率论"的另外一位旗手麦金农（R.Mckinnon）论证说，正是这些货币与美元的稳定联系，成为维系这些国家国内价格水平的"名义锚".什么意思呢？就是包括泰国、菲律宾、马来西亚、印尼和韩国在内的东亚国家，本来最容易出的错，就是在各种压力下滥用自己的货币发行之权，最后导致物价不稳定。现在好了，汇率盯住美元，再以汇率目标控制国内货币供应，岂不就等于给各自的货币龙头加上了一道锁？只要谁也不超发货币，物价稳定，这些后起之秀就很容易在国际上发挥比较优势，外向驱动经济高速增长的东亚模式就此形成了。　　好是好，也的确好了很多年。1993年世界银行发表《东亚奇迹》，高举东亚的发展经验，还要在理论和发展政策的层面将之一般化。不知道有意还是无意，世行的总结没有关注东亚国家汇率盯住美元的经验。更不知道幸还是不幸，恰恰是以美元为锚的亚洲汇率与货币制度，仅仅在《东亚奇迹》发表后不过4年之后就守不住了。1997年亚洲金融危机的导火索，不就是泰国、韩国、马来西亚和印尼等国的货币纷纷"跳水"吗？很奇怪，盯住美元的汇率固若金汤，为什么守不住了呢？　　人们纷纷到这些出了麻烦的国家里寻找其内部的原因。却很少有人想，那构成东亚货币之锚的美元本身会不会有什么问题。这也难怪，上世纪90年代后期的美元还是全球强势货币。一方面美元还在享受着我想称之为的"保罗。沃尔克效果"，即美国国内物价的长期稳定 （这是与黄金脱钩后的美元，由一个负责任的央行行长充当了货币之锚的结果，这点容我以后向读者讲述），另一方面1991年的海湾战争和前苏联垮台，在全球范围壮大了美国的国威。人们当然难逃思维定式：与美元挂钩的货币及经济出了问题，当然要到这些经济的内部寻找原因。这就是说，美元之锚绝不可能出错，那些下了美元之锚的东亚之船又一次大摇大摆，问题一定在这些船上！　　果不其然，一通手忙脚乱的国际救助，再加一通或深或浅的东亚体制改革之后，稳下来的东亚经济重新又与美元挂上了钩。麦金农说，这是亚洲"向高频率盯住汇率制度的回归"（见世界银行《东亚奇迹的反思》第5章）。这里所谓的"高频率盯住汇率"，就是按每日或每周名义汇率变化-而不是按每月或每季那样所谓低频率-做出来的统计回归，可以看到亚洲各国在金融危机之后，不但没有摈弃危机前的盯住美元的汇率制度，反而更加稳固地盯住了美元。特别是，对解除亚洲金融危机作出重大贡献-在危机冲击中承诺并兑现人民币不贬值-的中国，也加入了高频盯住汇率的俱乐部。这很符合固定汇率论者的分析，亚洲金融危机不但与固定或盯住汇率无关，而且只要提升亚洲货币与美元挂钩的强度，扩大高频盯住汇率的范围，亚洲和全球经济一定有更好的表现。　　这些论断似乎又一次得到了验证。东亚经济没有因为那场危机而雄风不振，更因为中国在1997年之后维系人民币对美元汇率的不变，"中国奇迹"甚至比当年的东亚经验更为耀眼。坚持固定汇率论的理论家们看来更有把握做出以下结论：在美元本位下，亚洲和中国最好的发展之路，就是更固定、更高频、更大范围地盯住美元。　　可惜又一次遇到"意外".满打满算离开亚洲危机不过10年，全球金融危机就来了。此次危机的爆发地点是美国，也就是那个为全球、亚洲与中国提供稳固的货币之锚的国家。危机的特征是锚先大动，然后祸及被那高频盯住汇率绑到一起的经济体。还是没什么人问：被逻辑推得头头是道的高频盯住汇率制，为什么还是守不住了？这回人们倒开始关注 "锚"本身的问题，诸如贪婪的华尔街、无比复杂的高杠杆游戏，以及漏洞百出的金融监管。但是，见到了树木的，不等于也见到森林。我倒是欣赏有人提出的一个问题：世人可以痛骂华尔街的酒鬼喝得个烂醉，但是，那么多的酒究竟是从哪里来的呢？　　2008年危机之中笔者为文指出，倘若没有脱离金本位的自由美元，没有美国过于宽松供应出来的美元，仅用贪婪的猖獗和监管不当不能解释美国的次贷、以及为什么美国的次贷之火可以烧向全球市场（见《中国做对了什么》，117页）。现在看，通行亚洲和中国的高频盯住汇率，是形成美元流动性全球泛滥的一个重要机制。如果说亚洲金融危机还不能帮助人们看清这一点，那么本次全球金融危机总可以提醒人们注意其中的关联了吧？至少，当年那位美国副财长以率真的傲慢口吻讲出来的"名言"-ourmon-ey，yourproblem（"我们的货币，你们的麻烦"）——现在总也应该让美国人认清，正是他们的货币给他们带来了大麻烦。　　其实，以为在更大范围内以更固定可靠的汇率连成一个货币的构想，在世界的另外一个地方也已经付诸实施。这就是欧元的实验。欧元当然比亚洲的高频盯住汇率制度更合乎固定汇率论者的理想。不是吗？那么多欧洲国家-发达的和不那么发达的-经过协议形成了一个统一的货币区，使用的是同一个货币。对于欧元区各国而言，最超级的高频汇率就是完全无须汇率，因为横竖只有一个货币，货币间的汇率就多此一举。对于固定汇率论者来说，欧元的试验当然比亚洲的高频盯住汇率"更高级".问题是，欧元的实验算大功告成了吗？让我们等这场希腊主权债务危机尘埃落定之后，再看能不能得出靠谱的结论吧。　　不过，无论亚洲金融危机、全球金融危机、还是当下的欧元区主权债务危机，都没有降低固定汇率论者兜售"以固定汇率连接统一货币"主张的热情。蒙代尔身为欧元之父，对自家"孩子"深具信心，我以为完全是人之常情-换了谁都会是这样的。不过，在美元、欧元一起大摇大摆的历史关头，还希冀"实现美元、欧元、人民币的稳定关联"，以此"终止这种大幅度变动汇率的不稳定"，却可能是过度自负的表现了。真有那么大的把握，把尚未得到检验的推断，作为经世济民之策拿出来吗？　　理想主义者似乎是不可战胜的。因为只要现存的安排与理想不一致，他们永远能够"论证"，只要采用更理想的做法一定能够解决所有问题。固定汇率守不住了吗？那就是因为范围还不够大，强度还不够牢，或承诺执行的时间不够长，以至于人们的预期还不够固定。对策也简单-更大范围、更长时间、更可靠的承诺和更固定的汇率就是了。他们回避基本的历史和现实，即原本统一的贵金属货币制度就是因为守不住了，才引出汇率问题的；而恰恰是试图以固定汇率解决货币币值不稳定的麻烦，才屡屡酿成大祸。也许是成功地回避了历史与现实，他们的"主张"才显得如此滔滔雄辩。　　怎样揭开这里诱人的面纱呢？我想到了三国演义里的一段故事。说的是曹操带大军在三江口与吴国决战，却苦于北军战士不习水性，在摇摇晃晃的船上无法发挥战斗力。这时，被蒋干带入曹营的庞统巧授了一计。庞统说："大江之中，潮生潮落，风浪不息；北兵不惯乘舟，受此颠簸，便生疾病。若以大船小船各皆配搭，或三十为一排，或五十为一排，首尾用铁环连锁，上铺阔板，休言人可渡，马亦可走矣，乘此而行，任他风浪潮水上下，复何惧哉？"这就是鼎鼎大名的连环之策了。江中风浪不稳，客观条件无法更改；北兵不惯坐船，一时也变不过来。剩下立马改了就可以生效的，就是用铁环将大小船只连锁成一体，让本来摇晃的船只稳定下来。如斯，铁索连舟，渡江如履平地，还有什么好怕的呢？曹操听得在理，下令照办。照办后再观曹操水军调练，但见"西北风骤起，各船拽起风帆，冲波激浪，稳如平地。北军在船上，踊跃施勇，刺枪使刀。前后左右各军，旗幡不杂。"曹操心中大喜，以为必胜之法，然后就回营对酒当歌去了。再后来的故事，各位熟知：老将黄盖带二十只小船诈降，靠近曹军水寨后一齐发火，那被铁环锁住的曹寨船只一时尽着，无法逃避，"但见三江面上，火逐风飞，一派通红，漫天彻地".曹操是何等人物，怎么会中庞统的连环计？原来庞统授计之后，曹操手下即有谋士提醒，连环策固然可以稳船，但要防备对手火攻。曹操回应，火攻要借风，当时隆冬时节，有西风北风，没有东风南风，而曹军居于西北之上，若吴军用火攻，岂不是烧了自己？这说明，曹操知道火攻的危险，他只是看错了一项约束条件-风向。是的，黄盖之所以能够点着曹军水寨，是因为诸葛亮在七星坛祭来了东南风。　　如果把这段故事里的阴谋论元素全部去掉，固定汇率主张就是当代的连环策。客观衡量，用固定汇率把多国货币连成一体，正如用铁环把多个摇晃的船只连成一体，当然有很多好处。问题是获取好处要不要付出代价，而更致命的问题是所有收益成本得以实现的关键约束条件。我们下周审查，当今世界刮的究竟是什么风？
　　　　　　　这世界刮的是什么风-汇率与货币系列评论之十　　火烧赤壁留下的教训，是对任何一项谋略、战法和政策，除了进行利弊分析之外，还要特别当心，究竟什么样的现实条件会使推断的利弊成为现实。以连环策为例，大小战船首尾相连，固然有抵御风浪摇晃之利，但也有易受火攻的潜在危险。究竟利弊孰重孰轻，逻辑推演帮不上多少忙，关键要考察一项现实的约束条件-那就是风。曹操就是因为判错了风向，才使他83万大军兵败如山倒。　　固定汇率把多国、多区乃至全球的货币连成一体，好处自不待言。问题是仅仅凭藉逻辑推出来的好处，不足以担保固定汇率制一定就利大于弊。因为我们也要正确判定当今世界的风向，才有把握知道固定汇率之利究竟能不能真的压过其弊。当代曹孟德的要害问题，不是关于固定汇率利弊分析与逻辑推断，而是把涉及汇率和货币制度安危的当下世界之风，实在太不当一回事了。　　没有看到吗，这世界刮的是财政赤字风！以包括了最发达国家和影响最大的新兴市场国家在内的20国集团为例，2009年其全部成员国财政赤字占GDP的比例已经从上年的2.3%飙升到7.8%，而2010年仍将维系在7%以上。这就是说，G20平均的财政赤字水平已经远远超出所谓的财政赤字安全警戒线之外。其中，当代最发达的国家平均累积的政府负债差不多要占到GDP的100%.美国是全球经济规模最大的国家，其财政赤字总额也绝对是全球老大。截至日，美国政府的负债总额已达12.3万亿美元。到2010财年结束，美国还将新增1.6万亿美元财政赤字，使累积的政府债务总额近14万亿美元，差不多逼近GDP总量，创二战以来的最高水平。　　欧盟各国的财政赤字平均占GDP之比也飙升到了7%，累积的政府债务则从GDP的65%提升到85%.米尔顿。弗里德曼如果地下有知，他或许有理由为他早在1999年作出的"预言"感到高兴。因为根据《马斯特里赫特条约》，欧洲经济货币同盟成员国的预算赤字不能超过GDP的3%，累积负债额则必须低于GDP的60%.要是这两点得到严格执行，欧元的确如弗里德曼预言的那样度不过此次危机，而欧元联盟也没过10年就已经解体。　　日本就更不要说了。我们的这位当年屡创奇迹的邻居，现在背负的债务应该也是一个奇迹。2008年12月底，日本国债余额达681.6万亿日元，占GDP比重超过100%.现在多少了呢？192%！几周前，日本宣布今年第一季度增长折合年率高达4.9%时，我正在参加东京的一个会议。很奇怪，前后左右根本无人对此 "喜讯"感到高兴-一个背负如此沉重债务的国家，即便全年 （不是一个季度折合全年）增长5%，又有什么值得兴奋之处呢？在场一位朋友说，惟一令日本感到宽慰的是，他们的国债基本是向本国居民借来的！　　这就是说，当今由美国、欧洲、日本组成的发达世界，政府统统超高额负债。英国《经济学家》网站上挂有一幅"全球债务比较图"，显示了2010年每个国民平均背负的政府债务：美国和英国各2.5万美元，法国、德国和加拿大各3万美元，"欧猪五国"（PIICS，即葡萄牙、爱尔兰、冰岛、希腊和西班牙）平均3.5万美元，日本7.6万美元（见这里）。这些国家没有哪一个是靠大手借钱才发达起来的吧？可是现在，他们分明与曾经使他们发达起来的路线背道而驰。　　也不要以为，发达国家的公共债务是应对全球金融危机的结果。我们知道"政府救市"的代价不菲，其中也包括急速增加的国家债务。但是，同样根据上述网站提供的信息，当下全球债务总余额38.6万亿美元，其中的75%即29.1万亿美元债务，是早在危机前的2007年就欠下了的。　　为什么发达国家竞相大举借债过日子？这个问题问得太没有意思了。愚见以为，任何人、任何机构、任何国家只要能像当今发达国家那样借得到巨债，都不容易拒绝过这样的 "幸福生活".真正的问题是，发达国究竟怎么可以做到在债台高筑的情况下，还能够源源不断地继续举债？　　拿普通人的经验比照一下吧。我们都可能要向别人借钱，或为了超前消费，或为了抓住某个投资机会，或为了救急。当然，并不是因为我们的借贷愿望非常强烈、借钱的理由非常正当，别人就乐意充当我们的债主。关键是我们归还债务的能力-未来的收入、可变现的财产以及过去履行债务合约的信用记录。假如没有可信的还债能力，我就是急得团团转，你也不一定借我，对不对？　　国家又何尝不是如此。当然，政府的未来收入基于法定强制征税的权力，似乎比普通人的未来收入更可靠、更可信。不过，强制性收税也受到重重约束：加税要通得过议会的关口，纳税人可以手脚并用投票，征税成本随税率升高而高，以及高税赋终将抑制经济增长。更严重的是，靠不断增加的公共负债来"兑现"福利承诺的惯性一旦养成，就非常难以摆脱-这是最近希腊主权债务危机提供的新鲜教训。这是说，发达国家不断增高的负债倾向绝不会自然而然就被轻易扭转。　　历史经验说，高额负债的国家因为承受不了缩减财赤的短期痛苦，很容易倾向通过货币贬值来"化解"政府债务。道理简单：货币币值的缩水可以直截了当地勾销公共债务！我的理解，这也是为什么拥有货币控制权的国家，可以超越实际的"还款能力"实现高额负债的原因。最起码，"财政亏空货币补"在短期内似乎还行得通。这就对任何货币权力的掌控者构成了致命的诱惑。从这一点看，美国、欧盟和日本之所以拥有当下全球最多数量的公共负债，与他们控制着美元、欧元和日元有关。作为当代三个主要国际储备货币的供应国，他们拥有更高负债的"本钱"，因为一旦需要，他们就可以主动贬值货币，直接消减债务。　　这样，由货币控制带来的高额政府负债，反过来就以货币贬值威胁货币体系的稳定。19世纪的金本位就是这样解体的，20世纪以美元为本位的布雷顿森林体系也是这样动摇的。我们讲过的，如果连黄金都不足以抵抗国家权力在债务方面的机会主义倾向，那么当下通行的法定不可兑现纸币，哪里还能构成实质的障碍？况且，现在全球的超级借债国，主要面对的是外国债权人。这里的教训是，债务国一旦能够把货币控制作为多多负债的"人质"，债权国就可能受到债权权益缩水与货币紊乱的双重打击。　　回看三国，当曹操听信了庞统之策把大小战舰连成一体时，可谓万事齐备，只欠诸葛孔明的东风。当下的新问题是，国际货币供应国无不负下超高额的政府债务-"东风"早已齐备，中国作为全球最大的债权国，难道还应该坚守固定汇率，把人民币与债务国的美元牢牢地捆到一起吗？
　　　　　　人民币不能以美元为锚-汇率与货币系列评论之十一　　当下发达国家债台高筑的现实，要求回答一个问题：如果无法阻止全球储备货币供应国利用创造货币来平衡其天量财政赤字，人民币应当怎样处理与美元的关系？2003年以来关于人民币升值问题的辩论，枝枝蔓蔓涉及的方面不少。其中最有深度和难度的，我以为就是人民币是不是还应该坚持以美元为锚？　　讲过的，汇率问题的复杂性，在于物物交换的经济里加入了两只不同的货币。从中国这方面看，出口厂商都是花人民币购入生产要素，做成产品再以美元计价出口（这里略去其他国际结算货币不谈）。因此，人民币对美元的汇价一旦有变，所有关于成本收益的计算和预期跟着都要变，做出口生意的麻烦-交易费用-也就增加了。这是人们追求汇率稳定目标的由来。　　美国那方面的情形不同。美国出口商花费的是美元成本，做出的产品也以美元计价出口，前后横竖都用一个货币，所以仅从交易费用的角度衡量，美国厂商做内贸与出口没有什么大的不同。当年Alchian讲国际贸易，说过一句"内贸用车、外贸用船"，意思是内外贸没有太大差别就是了-这从美国看是至理名言。至于外国货币对美元汇价发生变化，影响的是外国市场对美国商品的需求量，与签订并履行贸易合约的成本基本无涉。这里关键的区别，在于美元是美国的国别货币，又是国际结算货币与储备货币，而人民币却只是中国自己的货币。　　"固定汇率"论应运而生！不是吗？只要人民币以固定的汇价钩住美元，中国的出口厂商岂不也可以享受美国出口厂商的同等待遇吗？因为那等于只用一个货币-美元-对所有的投入产出计价，可以立即消除两只货币之间的汇率浮动带给厂商决策与缔约的干扰。加上资本流动和投机炒作，汇率浮动可能带来多倍放大的困扰。这对中国绝不是小事一桩：我们这个日渐成为全球第二大经济的国家，出口总额一度相当于年度GDP的40%.把上述逻辑阐述得最有力的，当数固定汇率论的领军人物蒙代尔教授。这位加拿大籍的诺贝尔经济学奖得主，数十年来先是建议加币与美元固定挂钩，随后又分别论证、主张、建议欧元与美元固定挂钩，日元与美元固定挂钩，"亚洲共同货币"与美元固定挂钩。后来蒙代尔不远万里，来到中国，又不遗余力地建议人民币与美元固定挂钩。既然要挂的是固定汇率之钩，那人民币对美元就既不能贬值、更不能升值-这是中国舆论早就熟知的蒙代尔及其追随者的一贯主张。　　读过蒙氏著述的读者都知道，蒙代尔教授主张的固定汇率是单向的。这就是，无论国别货币（加元、日元和人民币）还是最优货币区的货币（亚洲共同货币或欧元），都要与美元固定挂钩；但是反过来，美元却不需要与这些货币固定挂钩。他的原话是这样的："美国就不能实施固定汇率。美元应当与哪个货币固定呢？你能够将加拿大元、墨西哥比索的汇率与美元固定（这并非一个坏主意！），却不能反过来将美元与加拿大元和墨西哥比索固定"（"货币区、汇率体系和国际货币改革"，《蒙代尔经济学文集》第5卷第4章 中译/向松柞），中国金融出版社2003年版，第75页）。为什么呢？因为"至少有一个国家因为太大而不能将汇率固定"，而这个国家就是"美元至高无上"的美国（同上，第75页）。　　蒙代尔还特别强调，实施固定汇率的国家必须完全放弃自己独立的货币政策。他多次区分"固定汇率（fixedrates）"与"钉住汇率（peggedrates）"，认为两者的调节机制有原则上的不同。在固定汇率下，央行大手笔买入外汇、卖出本国货币，以防止顺差带来的本国货币升值；反之则反之。这就是说，通过大幅度增加或减少本国货币的供应量，自动实现国际收支的平衡。但是，"钉住汇率"却还要保持本国独立的货币政策，结果央行一面干预外汇市场，一面还要做反向对冲的货币安排，以保持对本国货币供应量的调控，兼顾对外平衡与对内平衡。蒙代尔不断用巴拿马、中国香港、阿根廷、中欧以及东欧转型国家的经验说明，只有严格的固定汇率-而不是 "钉住汇率"-才能"创造一个稳定的国际通货体系，以某种方式将各国货币'锚'住，以防止通货膨胀"（《蒙代尔经济学文集》第4卷，第39页）。　　说来也真简单，只要实施单一、单向而又严格的固定汇率制度，全球经济就固若金汤。人类从此用一个货币计价，各国释放比较优势的交易费用得以大幅度下降，由此刺激全球范围专业化分工和收入增长。不但如此，单一而严格的固定汇率还约束着各国货币当局，谁也不得超发本国货币，因为固定汇率必然要求控制各国货币的供应量。最了不起的，是严格单向的固定汇率甚至还可以约束财政政策，因为预算赤字引发投机资本的攻击，从而威胁本国货币的固定汇率。好处如此之大，所以蒙代尔教授有理由相信，只要成功地把全部国家和地区纳入单向严格的固定汇率体系，他和很多学者心目中最理想的货币制度-国际金本位制-一定可以重新降临。　　我认为，蒙代尔有关固定汇率的全套理论分析和政策主张，比较有价值的地方是点明了问题的重点-汇率选择其实是货币准则的选择问题。他主张各国、各地区的货币单一地、单向地、严格地与美元挂上固定汇率之钩，其实就是主张天下所有货币皆以美元为锚。很明白，这不单单是关于汇率政策的主张，更重要的是关于货币准则的主张。对蒙代尔来说，在19世纪的金本位与20世纪的布雷顿森林体系相继垮台之后，倘若各国不能为通行的"法定不可兑现货币（fiatmon－ey）"找到可靠之锚，21世纪全球化的汪洋大海，岂能不为一个又一个经济体提供葬身之地？！　　不过，也正是到达了货币准则的层面，才让我看出固定汇率论的一个破绽。这就是，各国各区域的货币都以美元为锚，可美元本身又以什么为锚？难道美元就不是法定不可兑现货币？难道美元的币值就无需可靠之锚也可以实现自动稳定？如果各国各地区纷纷把各自的货币单一、单向、固定地与美元挂钩，而美元本身却无锚或无可靠之锚，那这个靠固定汇率连接起来的世界，还会不会像固定汇率论者自以为万无一失的那么牢靠？　　固定汇率论者从来没有认真探查过美元究竟以何为锚。他们把美国比为海上的一艘超级巨轮，然后就想当然地主张，全球所有其他小舢板和大小船只，只要以固定汇率之钩挂住美国超级巨轮，就等于给所有货币找到了最可靠之锚。他们或许忘了告诉听众，这幅理想主义的图画里隐匿着致命的危险：一旦超级巨轮本身摇晃，以它为锚的所有船舰也只能跟着一起摇晃；一旦超级巨轮像当年的泰坦尼克号那样不幸触礁下沉，它还可能把本来还可以各自逃生的大船小船一股脑儿地拖到大洋的底部。　　今天的中国经济说大不是全球最大，但也绝不是舢板一只、小船一条。中国航船要怎样为人民币选择可靠的货币之锚呢？很抱歉，区区在下实在拿不出超然之见。我的观点是，除非美元有可靠之锚，否则人民币不能以美元为锚。
　　　　　　美元之锚的历史变化-汇率与货币系列评论之十二　　美元曾经有过非常可靠之锚。否则，这么一个国家的国别货币，怎么有资格成为全球的结算货币与储备货币？按照上文提到的观点-汇率问题的要害是货币准则-假如美元自己没有可靠的锚，它又凭什么充当其他国家货币之锚？　　历史上最可靠的美元之锚，是黄金与白银。1792年美国国会通过的《铸币法案》规定：每一个美元（Dollar）等于371.25格令纯银，或24.75格令纯金（格令是英美制重量单位，每格令等于0.0648克）。法案还规定：任何个人或群体都可以把金块银块送到铸币厂铸成美元硬币，铸币厂 "应对送来的"金块银块进行检测，"一经接受，应尽快铸成硬币，并免收加工费用".这就是"自由铸币"的由来。不过，铸币厂必须按法定的金银比例（15：1）铸造美元。很明白，美元来到世上的时候，是响当当的以金银为本位的货币。　　美元铸币响当当地可靠，缺点是不那么方便。纸币应运而生。不过，到1934年之前，除了因应战争而发生的偶然例外，美国政府发行的纸币主要是"金币券（Gold Certificates）"和"银币券（Silver Certificates）"，都是以黄金或白银为储备的纸币。最早美国政府要"发行"金币券，必须在库房保有等值的金币，并承诺存款人随时可按票面值来兑换。这差不多就是奥地利学派认为最理想的货币-存款人把贵金属存入政府库房 （民间钱庄亦无不可），得到一张"仓库存单"，然后在百分之百储备制的条件下凭单交易。横竖甲要买乙的货物，就用自己仓库存单里的金币给付，按数划到乙的仓库存单里就结了。此制之下，政府和银行都不能"创造"货币，因为货币发行者不过是代客保管金币，并提供兑付金币或互相划款的服务而已。　　1882年后的美国金币券有了一点变化。我在网上看过照片，美国金币券上开始印有 "In Gold Coin Payableto the Beareron Demand"的字样，意思是"向持票人兑付金币".注意了：不再是惟有"存金币者（Depositor）"才有权兑换金币，而是任何"持票人（Bear－er）"都有权凭票兑换金币。这当然方便了交易，因为人们买货物时不一定要去货币仓库划转所存金币，而是可以直接把金币券付给下家，由下家-持票人-去划存单或兑金币；下家也可以省却这道麻烦，把金币券付给下下家。金币券因此流通起来，只要所有持票人确信总可以按票面值换得等值黄金，以票子完成交易总比用响当当的金币方便。于是，金币券和银币券就越来越像"现代纸币".特别是1913年联邦储备银行成立以后，"国家信用"保证向持票人兑付黄金白银，统一的绿背美钞大行其道。　　那个时代，美元本身的含金量就是货币之锚。由金币券和银币券构成的纸币，不过是政府和银行依凭储备的金币银币开出的"借据".由于存款人或持票人分分秒秒可以凭票兑换贵金属，这些纸币也等于以黄金白银为锚。抛开金银复本位制的困扰，那时的美元是19世纪以来以英镑为中心的国际金本位货币的一个组成部分。只要美元、英镑的含金量稳定，它们之间的汇率就固定。可以说美元以英镑为锚，也可以说英镑以美元为锚，其实它们皆以黄金为锚。　　大变化发生在1933年，美国在这一年废除了美元的金本位。背景是一连串事件：第一次世界大战动摇了国际金本位，因为黄金的物理属性并不能抵挡参战各国政府通过膨胀货币来膨胀财政的冲动，所以碍手碍脚的金本位不再合乎时宜。美国没有卷入战争，却因此成为欧洲黄金避险的安全地带，大量的黄金流入讽刺性地造成美国的高通胀，以及接踵而来严重的通缩。一番手忙脚乱的调控之后，终于把正在全球崛起的美国拖入了大萧条的深渊。为摆脱困境，1933年4月美国宣布黄金管制，不准黄金出口，强制美国人上缴黄金、换回美钞，并禁止公众在国内拥有黄金或从国外购买黄金。1934年1月，美国通过的《黄金储备法》将美元贬值40%，确立了1盎司黄金35美元的新法定价格。　　至此，美国不再用黄金铸币，金币券也派不上用场。"法币"时代来临。美元成了货真价实的纸币，票面上不再印有持票人可以凭票兑换黄金的严肃承诺，仅仅保留了"本法定货币可用于支付一切公私债务 （This note is legaltender for all debts，public and private）"的字样。惟一藕断丝连之处，是美元钞票还守着一个法定的黄金市价。问题是，此时美国的黄金市场上早已空无一人，因为美国人民再不能合法地拥有、买卖黄金！美元之锚开始质变。　　1944年的布雷顿森林协定，不过是把上述"以法定黄金市价为锚"的美元推向了世界。是的，"美元以平价挂黄金、各国货币以固定汇率挂美元"的布雷顿体系，只不过看起来还像金本位而已。区别在于，古典金本位直接以普通公众可以持有、交易的贵金属为锚，而"金汇兑本位"下的美元，却以政府按法定市价汇兑黄金的承诺为锚。美国政府能一诺千金吗？至少当时44个缔约国的代表相信万无一失。这也难怪，当时的美国已超过英、德、法三国经济之和，成为全球大哥大。加上不再为各国货币充当币值稳定之锚的黄金，大量流入不受世界大战拖累的美国，使美国拥有的货币黄金总量相当于西方世界的3/4.更可圈可点的是，山姆大叔内外有别，在禁止本国公民持有黄金的同时，却答应持有美元储备的各国央行，可按1盎司35美元的黄金平价向美国财政部兑换黄金。　　美国的承诺一时无懈可击，布雷顿森林体系得以顺利运转。它不但看起来像古典金本位一样可靠，而且还格外便宜，因为印制美钞的成本与维系金币的成本，完全不可同日而语。作为世界储备货币的供应国，美国得到的好处可不单单像有人估计的那样，只是每年获取一笔铸币税而已，更大的"好处"，是美国可以凭藉美元的货币幻觉，超过黄金储备增长的幅度发行美元。上世纪50年代以降，美国打了朝鲜战争又打越南战争，在充当世界宪兵的同时还要在国内搞 "伟大社会"，哪样不是靠了财政赤字？巨额财赤超过了其收税的能力，还不是靠超发美元，以便让全球储备美元的国家"分享"美国债务？　　这就埋下了布雷顿体系崩溃的种子。毕竟瞒天不能过海。美国承诺兑付黄金又大手超发美元，总有国家率先警觉、率先行动。数据说，战后美国拥有250亿美元的黄金存量，但从50年代起，由于欧洲国家不断向美国兑黄金，60年代后期美国的黄金储备急剧下降到90亿美元。按承诺的黄金平价计，美国的黄金存量从7亿多盎司骤减到2.5亿盎司。但此时的欧洲各国，至少还囤积着800亿美元、有权要求美国兑付22.8亿盎司的黄金！这台戏怎么唱？山姆大叔使出浑身解数对欧洲施压，不让他们来兑现黄金。别人好办，偏偏法国的戴高乐总统不买账，在他那位奥地利经济学派出身的顾问、古典金本位制经济学家雅克。吕夫的推动下，法国带头要美国履约。日，尼克松总统宣布美国关闭黄金窗口，以美元为中心的布雷顿森林体系寿终正寝。　　至此，美元不但脱开了黄金之锚，也脱开了"承诺的黄金平价"之锚，真正变成"法定不可兑现货币（fiatmoney）".不要以为人类从此进入了一个货币新纪元-这种不以黄金和商品为本位的法币，在很多国家的历史上多次出现过。这种货币命悬一剑，完全取决于操控印钞机的货币当局能不能维系币值的稳定。因为各种压力办不到的，多少在历史上光鲜登场的法币，在把所有持币人和整个经济洗劫一番之后，自己也难逃"纸船明烛照天烧"的命运。于是，离不开交易的社会只好重新向贵金属或商品本位的货币回归，重建货币秩序。这就是货币史，美元也不例外。1970年代彻底脱开黄金之锚的纸币美元，超速通胀，把美国和世界经济搅得一团乱麻。倘若不是出了一个敢负责任的美联储主席保罗。沃尔克先生（PaulVolker）在1979年后下痛手治通胀，美元怕是早就玩儿玩了。即便如此，根据当下的黄金市价 （每盎司1200美元）看，"以央行货币政策为锚"的美元制度究竟能不能经得起"生存检验"，还真的不是一个已经解决了的问题。　　以上记述的，不过都是入门的常识。我不明白固定汇率论者的地方，是他们至今热忱推荐的救世方案-用固定汇率把各国或各货币区的货币与美元结成牢不可破的整体-究竟指的是什么时代的美元？是古典金本位制下的美元，还是1945年后"承诺以黄金平价兑付"的美元，抑或是布雷顿体系完全崩盘、以可遇不可求的负责任的央行行长为 "锚"的美元？我也不明白，不少专家和意见领袖在回应日本、美国政客"要人民币升值压力"时，为什么会把"人民币对美元绝不升值"作为人民币的最佳出路？让人民币死挂美元，不正是要人民币死死地以美元为锚吗？当今美元自己尚无可靠之锚，怎么有资格充当人民币之锚呢？我最不明白的地方，是人们真的找不到更合乎经济逻辑的方式，来表达他们总比别人更热爱中国的伟大情怀吗？
　　　　　　人民币当然要择善而从-汇率与货币系列评论之十四　　人民币从来就没有以黄金为锚。早在人民币诞生前的13年，明清以来行之多年的银两加铜钱的传统货币，就被国民党政府的法币所取代。法币者，法定由政府发行的纸币也。随着国民党政府的垮台，人民政府接管了全国政权，也接管了中国大陆的货币发行权。回到金本位是不可能的了：早在解放前夜，蒋委员长就把他治下的国家黄金储备悉数运往台湾。没有黄金储备，无论古典的金本位还是政府承诺兑换黄金的货币制度，都是搞不起来的。　　况且当时 "老大哥"实行的也是法定纸币制度。新中国一边倒学苏联，货币制度不会例外。倒也不需要与卢布挂钩，因为各革命根据地早就积累了发行和管理货币的经验。新中国要做的，就是把各根据地发行的票子统一起来，完成从支持全国解放战争到为重建国民经济服务的转变。我读过中华人民共和国首任央行行长南汉宸的传记，他有一句话令人印象深刻：我们总不能拿着花花绿绿的票子进城，像八国联军进北京那个样子。新的人民币诞生了。因为还没有正式被选为人民共和国的主席，毛泽东在审查人民币时，就不同意把自己的头像印在票面上。直到1976年，人民币的图案就是 "工农兵大团结"，含义应该是人民的货币为人民提供交易媒介。　　但毕竟还是法定纸币。所以，人民币从诞生的第一天起，就面临选锚问题。发行货币当然是国家的权力，但是，有权发钞的国家，究竟根据什么来决定发行多少货币呢？从经济性质看，黄金白银除了充当货币之外，还有别的实际用处。纸币则纯粹就是交易媒介，发少了窒息交易、打击生产；发多了拉高物价、引起通胀。因此，究竟以什么来约束国家发行货币的权力-为法定货币选锚-其影响就不限于 "上层建筑"，而是事关普天下苍生的日常生活和经济利益。　　从逻辑看，战争、革命、特别是国家政权的更迭，通常与货币币值的极度不稳定互为因果。背后的道理是，如果天下是谁的都未定， "死后哪管它洪水滔天"的国家机会主义思维就容易占上风，因为还不知道究竟会滔了谁的天哩。历史的记载是，在政权大厦将倾的危亡关头，执政者常常不惜开足货币机器，以高通胀争取延长权力的寿命。还有就是新政权诞生之际，脚跟尚未站稳、百废待举又缺乏税基的支持，超发票子往往成为权宜之计。法国革命、美国革命、布尔什维克的俄国革命，新政权登上历史舞台的时候，一般伴有严重的通胀。这似乎说明，在冲决一切罗网的革命与天性保守的货币之间，存在着与生俱来互不匹配的紧张。　　人民币是例外。没有黄金储备做后盾、纯粹的纸币、新生革命政权的国家信用-但是人民币从开始之日起，就选择走稳健货币的路线。人民币以什么为锚？想来想去，它的第一个 "锚"就是历史教训。远的以后再论，前朝国民党政府留下的货币教训，足以让新中国的货币掌门人铭记在心。看看吧，从法币到金圆券不过十几年时间，头戴 "国家元首"与 "抗战领袖"两大桂冠的蒋委员长，就把他的国民党政权带向了毁灭。军事方面的无能与失利是一小部分原因，社会经济政策的失败才是根本。其中，超级恶性的通胀-每月50％以上的物价指数-终于把全体国民推向了国民政府的对立面。　　恶性通胀的一个派生物就是广大民众持续保持超高的通胀预期。有一年春节，我随毅夫一起去看季羡林老先生，那时他住在离朗润园不远的公寓里。讲起上世纪40年代末的民生，季老说那时领到薪水后的第一件事情就是跑步去买米， "跑快跑慢的米价不同！"我也问过生活在年上海的老人怎样对付生活，回答是胆大的拿到钞票就换银元 （非法的），胆小的若买了生活必需品还有余钱，就囤商品-大米、纸张、毛巾、肥皂、烟酒，无论多少，反正绝不能持币就是了。民不聊生的经济溃不成军，因为人人囤东西，市场上什么也抢不到，大家越发轻钱重物，货币追商品，物价越追越高。　　当时没有什么人相信共产党管得了通胀。但是陈云带薛慕桥到上海，只用两招就把问题解决了。这也是对付通胀和通胀预期最基本的功夫：一是严控货币投放，二是加大商品供应。反正看到街上的东西越来越多，囤积保值的心理倾向就会逆转。等到了囤物者熬不住也向市场抛卖商品，通胀连同通胀预期就被杀下马来。从此，"货币不能超经济发行"就成为管理人民币的第一准则。剩下的问题，是摸索究竟是发行多少票子才算合适的经验参数。　　后来的历史也说明，只要抗得住"超经济发行"，人民币的币值就能够保持稳定。什么时候这个准则被破坏-譬如超越实际可能的 "大跃进" （无论土的，还是洋的）——货币币值就失稳，物价总水平就上涨，老百姓说的"票子毛了"就卷土重来。这也说明，以历史教训和货币掌门人为锚的货币，还不足以提供制度性的保障。岁月消磨记忆，再沉重的历史教训也会随风而去。从来没有跑步买米经验的下一代或下下一代，不是很容易发表 "有点通胀没什么了不起"之类的宏论吗？至于坚持稳健货币准则的货币掌门人，可遇而不可求。就是遇上了，不让人家管事，不也是白搭？美国是号称央行有独立性的地方，但保罗。沃克尔也不能保证他的继任者与他信奉同样的货币准则。中国也有这个问题。　　因此，倘若能与一个客观的、"非人格化"之物挂起钩来，人民币的币值稳定才能有不受人事变化影响的制度保障。在这个意义上，选物为锚不失为一个可靠的办法。选什么呢？石头太重，虽然弗里德曼给我们讲过石币之岛的精彩故事。黄金白银不够，这是本专栏讲过的，历史并没给人民币留下贵金属储备。　　当然也可以选一个外国货币或一组外国货币来挂钩。不过论及以外币为锚，不免让人唏嘘，因为要赶上一个好时机也殊为不易。以美元为例，人家响当当就是黄金的时候，人民币还没有问世。1944年布雷顿森林签订协议的地方，倒是有中国代表到场，但没有签字。不知道如果当时签字入约，国民党政府的法币以固定汇率挂美元，以后还能不能锁住老蒋滥发票子打内战的 "雄心"？不过这与人民币也没有什么关系，因为人民币还没有诞生。中华人民共和国的前几十年，人民币就是要选外币为锚也轮不到美元，因为中美之间根本没有多少往来。直到1990年代中后期，人民币挂美元才有可能变成现实。但此时还作为世界第一强币的美元，却开始走下坡路了。　　下周我们继续讨论人民币选锚的经验。这里先写下作者的观点：选锚之举为的是维系人民币的币值稳定，无论怎样打算盘，人民币应该择善而从。
　　　　　　人民币盯美元的由来-汇率与货币系列评论之十五　　人民币一动不动盯住美元，在两个历史时段发生过。第一时段是年，15年期间以4.618元兑1美元的汇率没有一分一毫的变动。第二时段是年，以几乎不变的汇率（8.27）持续了7年。前一段的大背景是计划经济，国家实行外贸专营加外汇统收统支，那个"汇率"根本不是在外汇市场 （这个市场当时尚不存在）上决定的。分明高估的人民币汇率，不过表达了国家以低成本掌控稀缺外汇资源的政策意图。事与愿违之处，是以行政命令压低外汇之价-恰如人为压低粮食、农副产品和任何工业品之价一样-必定带来抑制外汇供给的效果。结果就是"越少越统、越统越少".好处也是有的，汇率当然绝对稳定，且从来不受外汇储备过多的困扰。值得一提的插曲是，"大跃进"引发共和国历史上第一次高通胀，说明离开有关制度背景的"固定汇率是最好的货币之锚论"，根本经不起推敲。　　后一时段的经验值得分析，因为与当下及未来的人民币汇率机制关系密切。我的看法，从1997年开始的人民币盯住美元的汇率体制，与其说是依据了哪派理论而设计出来的产物，不如说是一连串事件合成的结果。具体讲，主要是三大事件：1993年又一波高通胀和随之而来的通胀治理；1994年中国第一波汇改；1997年亚洲金融风暴。　　那一波通胀来势汹汹。1993年中国的物价指数过16%，1994年冲到24%.考虑到物价管制仍然广泛存在，"隐形通胀"的压力应该没有完全写进指数。中国经济的前景不免令人堪忧。好在时势造英雄，邓小平支持朱基下痛手治通胀。结果是三年之内物价指数降为2.8%，比当年美联储沃克尔主席的成绩还要胜出一筹。从治理手法看，朱基与沃克尔如出一辙：不靠利率调控，直接紧缩货币供应量，咬牙压通胀。　　不可忘记的一幕。那时我在UCLA（University of California Los Ange－les加州大学洛杉矶分校）念书，1993年6月应邀到海南参加研讨会。下飞机看到经济一派火爆。被在国内下了海的朋友领到在建的高楼顶上观景，我完全记不起出国前海口的原来模样。这个比大县城大不了多少的新省会城市，满眼都是高楼大厦。哪来的呢？说是各地英雄豪杰的投资。用了谁的钱？股东出小头、银行出大头。不少股东的钱，讲到底也来自银行。就在那座楼顶上，我学到一个新词汇，曰"倒逼机制".个人、公司、地方逼银行放款，分行逼总行放款，各总行逼人民银行放款。这是物价指数冲历史新高的基础。　　观光下楼第二天，朱镕基治理整顿金融的政策下达。银行接到死命令，一律回收贷款。一时间风声鹤唳。北京、上海卖给港台同胞的商品楼盘，市价据说跌掉一半。海口市就更不要谈了，朋友让我们开开眼的那座楼-连同其他成百上千座楼宇-一停就是八九年。港报大字标题的内地"烂尾楼"，不够准确，因为很多再也没了尾巴。当时我访问交谈的人，就算态度比较温和的，也对政策批评多多。要过了几年以后，大家才看明白，倘若当时不把高通胀杀下马来，以后的 "中国故事"恐怕是另外一个版本了。　　我认为那次治理通胀处理最好的地方，是在压住物价局面之后，由全国人大通过了《中国人民银行法》。这部明确人民银行就是中国央行的法律，除了点明"中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉"之外，还特别规定，"中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券"（第29条）。这就是说，不但用人大立法来确立央行的权威，而且消除了多年以来威胁人民币币值不稳、通胀屡起的病灶-政府因财政需要而超发货币。这是治本之策，影响中国长远的未来。　　1994年的另外一件大事，是完成两种汇率的并轨。上文提到人为高估人民币的外汇体制，受到改革开放的冲击。大体从1986年开始，国务院为鼓励创汇，允许企业将按比例留成的外汇额度在若干外汇调剂中心自由交易，于是在官定汇价之外，形成了由市场供求决定的外汇调剂价。这就是汇率双轨制。到1990年代初，全国按市场轨成交的外汇占8成，官价成交不过2成，汇率并轨的时机成熟了。不需要说，那时讲的"汇率并轨"，含义当然是由市场供求决定人民币汇率，绝不是再靠"看得见之手"定汇率。今天人们耳熟能详的中国汇改目标，即在市场供求基础上、有管理的人民币汇率形成机制，其实就是第一次汇改定下的。没有谁想得到，人民币兑美元会一动不动好几年不变！　　在统计上，1993年人民币对美元之价为5.76，1994年为8.61.这样算，人民币对美元一下子贬值了33%.加上这一年加入WTO，中国对外开放升到新层面，"东方睡狮"蓄之既久的出口潜力开始发挥。全球贸易和投资格局因此改变，也在国际上形成一股"中国靠贬值扩大出口"的舆论。到1997年亚洲危机爆发，有人-如马哈蒂尔-干脆就说亚洲金融危机是人民币大幅贬值引起的。这算什么逻辑呢？是不是人民币那么多年的人为高估，可以算作中国对亚洲的国际主义贡献？况且，早在中国的汇率并轨之前，外汇调剂价已达到8-9元人民币之谱（1996年深圳有超过10元人民币兑1美元的纪录）。由于市场轨占大头，加权来看的人民币贬值，实际幅度就小多了。　　中国却必须承担应对亚洲危机的大国责任。具体讲，就是承诺人民币不贬值。当时中国政府承诺了，也做到了。于是我们就看到，从1998年起人民币对美元的汇率成为多年不变的平线一条。经济逻辑是什么呢？是不是彼此竞争出口的国家免打"价格战"，还对全世界有好处？这就不懂了，因为事关国际政治的复杂学问。更让人看不懂的是舆论：也是外国人、国际机构、发达大国政要的劝说、建议和要求，中国承诺人民币不贬值就符合负责任大国的要求。但是再过几年，外国人说人民币升值中国就升值，似乎就很不爱国了-看不懂就承认看不懂吧。　　我以为可以看懂的是一点：1998年后人民币对美元汇率不变，既不是中国汇改的既定目标，也不是立法根除通胀为人民币主动选锚的结果。"固定汇率最优论"拿年间人民币汇率说事，以为找到了最有说服力的"例证"，实在包含着一些美丽的误会。他们忽略了很重要的一点，是后来拖延时间过长的人民币盯美元的做法，不但偏离以市场供求为基础形成人民币汇率的改革目标，也导致在立法消除"主动"超发货币的制度漏洞之后，人民币又面临"被动"超发的新挑战。在新形势下，人民币币值稳定屡出情况、宏观调控压力不断，皆因此而起。
　　　　　　被动超发货币的教训-汇率与货币系列评论之十六　　政府因财政压力而超发货币，是法定货币时代通胀的根源。那是货币的主动超发，因为抽税和发行政府债，还满足不了财政开支的需要，于是靠超发票子过日子。横竖法定货币控制在"看得见之手"，下个行政指令就可以发行，而最先拿到加印钞票的又是政府自己，马上就有了可用财力。至于超发货币的结果-相对价格的变动和物价总水平的上涨-要经过一个时滞后才在市场上显现。因此，主动超发货币也被看作政府在抽取隐蔽的"通货膨胀税"，最后买单的，还是承受通胀之苦的老百姓。　　上一篇文章提到，人民币在制度上杜绝政府主动超发货币，是1994年全国人大通过、1995年开始执行的《人民银行法》。该法案明文限定，人民银行再也不得对政府财政透支。这就是说，政府把央行当作财政之外又一个钱柜子的时代，在制度上结束了。以后政府的财政需要，只能靠税收、靠发债、靠国有资源的收益，再也不能靠超发票子。讲过的，作为建国之后又一波治理严重通胀的结果，中国终于在财政与货币之间安排了制度性间隔，意义远大。这么说吧：人民币将来有了与中国经济相称的国际地位，一定有人会回过头来，到这部《人民银行法》里找到其立足之本。　　始料不及的是，主动超发货币之门被关上之后，又开出了一个被动超发货币的口子。这就是从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。正如先前发表的本系列评论指出过的，每年新增的国家外汇储备，