私募股权投资基金退出机制与案例分析--《华东政法大学》2011年硕士论文
私募股权投资基金退出机制与案例分析
【摘要】：随着社会主义市场经济的快速发展,我国私募股权投资基金步入了快速发展的轨道。但是与美欧等发达国家相比还存在很大的差距,尤其是在私募股权退出机制上很不完善,严重制约了我国私募股权投资基金的发展。由于私募退出机制在私募整个运作过程具有关键性作用,没有完善的退出机制就不可能有私募的健康发展,因此笔者认为,有必要对私募股权投资基金退出机制进行研究,剖析影响私募退出机制的各种因素,进而提出完善我国私募股权投资基金退出机制的建议。
本文共分为导言、主体和结语三个部分,主要内容如下:
导言部分重点阐述了本论文选题的背景、原因及意义、研究的方法、创新之处及本论文存在的不足。
主体部分包括三章:
第一章“私募股权投资基金概述”。本章主要作为全文论述的铺垫,因为本文的研究宗旨虽然是私募退出机制,但是笔者认为必须首先明确私募股权投资基金的相关理论基础。在本章中,笔者从概念入手,明确了本文研究的范围仅限于狭义上的私募股权投资基金,在此基础上,笔者进一步分析了私募的特征、组织形式和运作流程,为下文论述退出机制奠定了理论基础。尤其在组织形式一节中,笔者分析了目前的三种组织形式,最后得出了有限合伙形式是未来发展方向的结论。
第二章“私募股权投资基金退出方式研究”是对私募退出方式的翔实阐述,是本文的重点内容。首先笔者从退出的概念和特征着手,明确了私募退出环节的与众不同之处,这也是吸引笔者研究的动力所在,进而笔者阐述了退出的原因和意义,强调了退出机制的重要性,进一步呼应了本文选题之目的意义,也为后文提出相关完善建议埋下了伏笔。本章第二节着重阐述了退出的方式,阐述了私募多样化的退出渠道,为后文提出建立多层次的资本市场做铺垫,也为下一章案例分析打下了分类基础。
第三章“私募股权投资基金退出的典型案例分析”。在本章中笔者根据上文退出方式的分类,选取了四个典型案例加以评析。本章主要的意义在于实务方面,作为重视实务方面的法律硕士而言,本章的开辟是具有实践意义的。
第四章是“完善我国私募股权投资基金退出的现状及完善建议”。本章是本文研究的意义所在,如果前文是提出问题、分析问题的话,那么本章就是解决问题,因此本章是全文的点睛之笔。在本章中,笔者首先分析我国私募退出的现状,进而总结了存在的缺陷,最后提出了完善的建议,整体上是一个环环相扣、层级递进的过程,表达了笔者对中国私募股权投资基金进一步发展的向往和期待。
结语部分立足于私募股权投资基金退出机制,对全文进行了集中的概括和梳理。立足当前,放眼未来,我国私募股权投资基金的发展虽有不足之处,相信随着时间的推移,相关理论和实践的积累,必然会大放异彩。
【学位授予单位】：华东政法大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2011【分类号】：D922.28;F832.51
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400-819-9993我国私募股权投资基金退出途径研究
随着我国经济的发展,私募股权投资基金也得到了快速的发展,私募股权市场已经成为除银行、IPO以外企业第三大融资渠道,为中小企业的融资带来了经济支撑,不仅增强了对新兴产业、中小微企业的服务能力,还有利的促进了创新企业和经济结构转型升级,推动了直接融资和资本市场的发展。私募股权运作流程包括:募资、投资、管理、退出四个环节。四个环节环环相扣,每一步运作是下一步运作的起点,而退出环节是兑现收益的环节,也是最关键的环节,因此本文选取退出环节作为重点研究对象。本文通过首先对PE各种退出方式进行比较,得出要因地制宜的选择退出渠道,目前,IPO的回报率依然是最高的,因此仍然是PE最喜爱的退出方式,新三板自2014年扩容以来,投资规模及投资案例呈爆发性增长,成为PE最受欢迎的退出方式,而随着我国并购市场的健全和完善,并购退出则是未来最主流的退出方式。其次结合最新数据采用图表和表格的形式对当前现状进行分析,理论联系实际,深入分析我国私募股权退出市场所&
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私募股权基金由于其运作过程中资本的高流通性和募集资金的便捷性,为我国资本市场的快速发展提供了充足的资金来源。不仅为我国的民族新兴资本市场的发展提供了强劲的资本动力,而且对我国长期存在的民间闲置资金问题提供了良好的解决途径。这就使得我国的私募股权基金的发展虽然处在起步阶段,但是因其规模之大和发展速度之快,已使其成为了我国市场经济运行中的重要一环。但是,我国在私募股权基金立法上却相对空白,与其本身发展不成比例。特别是在私募股权基金退出方式制度设计上,早期立法为其退出创设了许多法律障碍,阻碍了资本的快速退出,对私募股权基金的发展产生了消极的影响。私募股权基金的退出方式现阶段主要有公开上市退出、兼并收购退出、股权回购退出和清算退出。我国法律在这四部分的法律设计直接关系到了私募股权的投资成败。因此,本文从三部分分析私募股权基金的退出方式上的法律障碍进而提出相应的立法选择。第一部分从基础理论入手,深入的分析私募股权基金的法律属性和自身特点。...&
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私募股权基金是定向募集,投资于非公众公司股权的基金运作模式,是一种现代金融工具和投资制度安排,其在现代资本币场中募集资金助推企业成长的作用不容忽视。从其诞生之初,私募股权基金一直被认为是小众的精英游戏,其隐秘性无不伴随募集、投资,管理、退出的各个环节,而基于商业秘密保护或投资过程中的保密需要则使得这样的一种金融工具略带神秘色彩。但即便是定向募集,私募股权基金在退出环节为了实现溢价的需要也要寻求公开市场的退出,在各种退出途径中与公众发生联系。这样就使得本来十分小众的资本运作具备了公开性,进入了经济法的调整视野。然而由于行业自身的特殊性和发展不成熟等原因,我国私募股权投资基金行业在退出机制中频现“市场失灵”和“政府失灵”现象。针对“币场失灵”现象,如果仅凭单纯私法理念去对市场进行调节,难以达到买质社会公平,如果仅凭公法理念去加大政府对市场的管理,则有可能过分抑制私募股权投资币场的发展活力,因此,需要在经济法的视野下在现有法律框架下通...&
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随着经济的发展,各种融资粉墨登场,私募股权投资便是其中之一。私募股权投资主要是针对未上市企业的投资,并通过退出投资获取收益。私募股权投资的退出方式主要包括公开上市、股权转让、企业并购、股权回购、企业清算五种。私募股权投资的退出是整个私募基金运作的最后一环,也是私募机构取得投资收益的一环,完善的退出渠道对于私募股权投资的发展至关重要,私募股权投资基金只有通过退出才能够获取投资收益,实现资本的循环投资。文章采用了规范研究和案例相结合的方法,分众传媒在鼎晖的资金支持下取得了高速发展,并于2005年在纳斯达克股票市场公开上市,鼎晖投资以IPO的方式退出分众传媒并获取了高额的投资回报,远远超过了当年私募投资退出回报的平均水平,成为私募行业投资退出的典型代表,对私募领域具有较强的借鉴意义,谱写了私募领域成功退出的传奇。文中分析了鼎晖投资退出分众传媒的原因及退出方式的选择,并对退出方式的回报进行分析。本文在案例分析的基础上得出主要结论:宏观经...&
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私募股权投资(Private Equity)是指通过非公开募集资金即私募的形式对非上市企业进行的股权类权益性投资,在实施交易的过程中同时考虑了未来的退出方式与机制,即通过上市、兼并收购或者管理层回购等的方式出售所持有的股份而进行获利。20世纪90年代国外私募股权投资基金开始进入我国市场,至今已经发展了 20余年,形成了一种创新的金融市场,股权投资的梯队初步形成,为包括创业、成长、并购、重组至最终的破产重整等各个时期的中小企业提供了资金支持。私募股权投资偏好于拥有高风险和高收益并存特征的高新技术企业,因此私募股权投资较多存在于创业板市场,这与创业板上市公司普遍具有高成长性的特征相匹配,基于此,研究私募股权投资于创业板上市公司之间的关系很有必要性和现实意义。由于创业板2009年成立,目前国内对于私募股权投资对创业板公司的影响方面的研究还不多,也有部分现有文献对这方面进行了研究,但是多数现有文献对于私募股权变量的设定仅采用是否拥有私募...&
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近几年来,我国私募行业以惊人般的速度不断前行,与此同时科技型中小企业也不断努力贯彻“大众创业、万众创新”的双创精神,在我国国民经济发展中起支撑作用。但从另一方面来讲,科技型中小企业的发展也面临着一些瓶颈。比如融资难、融资贵、担保难、经营管理不善等诸多问题。为了解决这些问题,势必要介入私募股权投资。使其可以走出困境,从而获得更好的发展。本文首先从理论出发,分析了私募股权投资发展状况及其在我国的实践,其次从不同角度分析了私募股权投资对科技型中小企业的影响。对于一个企业来讲,有利于提高其治理水平,有助于其资本结构的转变,进而加大其科技创新力度,最终得到核心竞争力的提升。之后,为了使得结论更具有说服力,对私募股权基金促进科技型中小企业发展进行了实证分析。结果表明:科技型中小企业接受私募股权投资不仅可以提升经营绩效,还可以提高自身价值。最后综合理论、实际以及实证的情况,本文基于私募股权基金在我国的发展状况和一些问题提出了相关建议。&
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随着中国经济的快速发展和企业国际化的深入,私募股权投资在过去二十年里得以迅速发展,引起了众多学者的广泛关注;其不仅能为企业提供融资渠道,而且能在投资后对被投资企业进行有效的公司治理。本文对已有研究进行相关梳理之后,认为现有私募股权投资在理论研究和实践运行机理研究中存在以下两点问题:(1)理论中,现有学术研究大多是基于财务性投资的,但是对以下两个方面研究较少:①对战略性投资的研究较少;②从整体上深入挖掘私募股权投资、公司治理和企业战略行为三者间内在机理的研究较少。(2)实践中,对私募股权投资第一、二产业的实业投资研究较少,尤其是对农业创业型企业的案例研究较少。基于上述问题,本文从委托代理、现代管家和激励约束等理论视角进行了如下研究:(1)理论上,本文梳理了私募股权投资、公司治理和企业战略行为三者之间的关系,提出了私募股权投资通过公司治理影响企业战略行为的概念模型。(2)将内蒙古腾格里投资管理公司对民丰种业公司的战略投资行为作为研究...&
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传真：010-我国私募股权投资基金退出机制初探
我国私募股权投资基金退出机制初探
&&&&据中国证券投资基金业协会不完全统计，截至2017年12月底，我国私募股权和创业投资基金管理人13200家，管理正在运作的基金28465只，管理基金规模7.09万亿。其中，私募股权投资基金的管理规模从2017年年初的约4.77万亿增加到四季度末的约7.04万亿，规模增加了近47.59%，管理基金数量增加了近一万只。中国私募股权投资基金市场在随着中国资本市场的不断成熟、私募基金领域自律规则体系的不断完善而迅速崛起。&&&&一、私募股权投资基金的概念&&&&私募股权投资基金是指以非公开推介的方式面向特定的群体募集资金，以非上市公司股权为主要投资目标，入股后通过持有该股权并在一定存续期之后以某种特定的方式转让所持股权以实现资本增值的投资形式。私募股权投资基金存在广义与狭义之分，广义上的私募股权投资基金是指投资于天使期、创投期及发展成熟期阶段企业的股权投资基金；狭义上的私募股权投资基金则指那些专门投资于稳定增长期的非上市企业的股权投资基金。&&&&二、私募股权投资基金的主要特征&&&&（一）非公开性&&&&私募股权投资基金的资金主要通过非公开的方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。&&&&（二）长期性、灵活性&&&&私募股权投资基金从资金的募集、被投企业的筛选、股权的进入、直至最后退出企业，一般都会需要三到五年，甚至更长的时间。现在市场上私募股权投资基金的投资方式也比较灵活多变，除单纯的股权投资外，也出现了变相的股权投资方式（如以可转换债券或附认股权公司债等方式投资），和以股权投资为主、债券投资为辅的组合型投资方式。&&&&（三）高风险、高收益性&&&&私募股权投资基金之所以具有高风险性，一方面缘于投资周期较长，另一方面也缘于投资成本高和股权投资的流通性较差。所谓高收益性即指投资者可通过出售所持有的企业股权，获得高额的回报。&&&&（四）参与管理性&&&&私募股权投资基金有专业投资团队进行运作，能够运用自身的资金、专业知识及资源优势，帮助对被投企业的经营和管理进行改进。但基金仅仅参与企业管理，并不以控制企业为目的。&&&&三、私募股权投资基金的退出机制&&&&私募股权投资基金的运作需要经过募集、投资、管理和退出四个阶段，其中退出环节是私募股权投资的终极目标，也是实现资本增值的关键环节。私募股权投资退出是指私募股权投资机构在其所投资的企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在资本市场上出售以实现投资收回和盈利的过程。&&&&四、我国私募股权投资基金的退出机制&&&&我国私募股权投资基金的退出方式可以分为首次公开发行、新三板市场转让、兼并收购、股份回购和清算五种。&&&&（一）IPO：最理想的退出方式&&&&IPO（Initial&Public&Offering）即首次公开发行股票并上市，是指符合上市条件的企业首次在证券交易所公开面向投资者发行股票并募集资金的过程。IPO退出方式的优点在于：&&&&1.私募股权投资基金、管理层和被投企业在被投企业成功上市后，如果股票市场整体估值水平较高，此时在二级市场上转让或者套现所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。&&&&2.被投企业上市历经股改、治理结构完善、不良资产清理等过程，可为被投企业的持续发展奠定良好的基础。&&&&3.有利于提高私募股权投资基金的知名度。&&&&（二）并购：未来最重要的退出方式&&&&并购是兼并与收购的统称，兼并是指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业支付相应对价获得目标公司的股份或资产，从而控股该目标公司的行为。在企业并购的过程中，被并购企业的股东通过出让其所持有的股份从而获得溢价收益。在我国，并购是在IPO受阻时的次位选择。并购退出方式的优点在于：&&&&&1.相较于IPO退出，并购退出的程序相对简单且并购退出在企业的任何发展阶段都能实现，不受限于企业自身的类型、市场规模、资产规定等。&&&&2.相较于IPO退出要等1到3年不等的上市解禁期，并购退出仅需双方经过谈判对交易条件达成一致意见后即可执行。&&&&（三）新三板市场转让:最受欢迎的退出方式&&&&新三板市场的全称是“全国中小企业股份转让系统”，是经过国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易场所。目前，新三板市场主要为全国中小企业提供全国范围内公开转让股份的交易平台。新三板经过不断地发展及改良，越来越多的私募股权投资基金支持中小企业实现在新三板的挂牌。新三板市场转让方式的优点在于：&&&&1.新三板市场的机制相对比较灵活、挂牌条件宽松、挂牌时间短且成本低。&&&&2.新三板企业如果符合上市条件，可以按照IPO流程进行审核，转入场内实现首次公开发行。&&&&（四）股份回购：一种保守的退出方式&&&&股份回购是指被投企业或公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使得私募股权投资基金退出的方式。通常情形下，股份回购是私募股权投资基金为减少投资风险从而在投资协议中设置回购条款以保证基金顺利退出的一种方式。此种退出方式的优点在于：&&&&1.机制灵活、过程可控。私募股权投资基金可以选择有意向的交易对象、出售时间、份额比例等。&&&&2.股份回购可以发生在企业发展的任何阶段。&&&&（五）清算：最不理想的退出方式&&&&清算是指私募股权投资基金在被投企业无法继续经营时通过清算的方式实现退出。进入清算后，绝大多数私募股权投资基金都面临部分损失的惨淡结局。&&&&五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题&&&&（一）我国尚未形成成熟的多层次、全方位的资本市场体系。&&&&中国资本市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和股转让系统组成，既存在规模不足问题，也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题，影响了我国私募股权投资基金的顺利退出。&&&&（二）我国并没有建立起一套有效的保障私募股权投资基金清算退出权益的配套法规，尤其是缺乏股份流通和转让方面的法律法规。&&&&1.《公司法》第一百四十一条及一百四十二条对股份回购退出的范围及上市公司股份转让期做出了规定，限制了私募股权投资基金的退出时间等。&&&&2.上海证券交易所发布的《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》，对上市公司股份回购的价格、每日回购股份数量、回购对象等规定了必须符合的条件，对私募股权投资基金的回购退出亦做出了限制。&&&&3.依照《破产法》规定，破产财产必须在清偿法律规定的一系列费用或者债务后，私募股权投资基金才能够获得收益，这就造成投资机构会承担较大的风险并且取得有限的利益。&&&&六、美国的私募股权投资基金退出机制研究&&&&私募股权投资基金在美国经过几十年的发展，逐渐形成了“并购先行、二次出售为辅、IPO最后”的退出模式体系。其成熟退出体系的构建主要得益于两个原因：首先，美国综合性的立法体系实现了对私募股权投资基金的全面监管，为私募股权投资基金的退出提供了良好的环境；其次，美国发展出了多层次的资本市场结构（见表格），设立有“升降转板机制”及退市制度，增强了不同板块之间的流动性，可以适应不同类型企业在不同时期的融资需求，并为私募股权投资基金提供了完善的退出渠道。&&&&从下表可以看出，在法律环境、资本市场结构及中介服务方面我国资本市场仍然不够完善，相对美国市场存在一定差距。&&&&七、我国私募股权投资基金退出机制的完善&&&&（一）加速构建成熟的多层次资本市场体系&&&&党的十九大报告指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。建议在保证市场秩序的前提下，适当放宽上市标准，实现上市标准多样化，满足中小企业的上市需求；加快建立新三板市场“转板”制度及统一的全国场外交易市场等。&&&&（二）完善私募股权投资基金退出机制的相关立法&&&&借鉴成熟市场经验，尽快完善私募股权基金退出机制的相关法律法规，主要包括制定专门针对私募股权投资基金的全国性法律；完善关于私募股权退出机制的条款，如在《证券法》、《公司法》、《破产法》等法律法规中缩短上市公司股份转让的锁定时间、放宽公司股份回购条件、回购数量等。&&&&（三）简化并购市场的审批监管手续&&&&目前中国市场与上市公司相关的并购交易需要通过严格的监管审批，需要考虑是否构成借壳上市、是否构成重大资产重组等一系列标准，上市公司的大型并购交易还需要接受并购重组委员会的批准。就非上市公司并购而言，除工商、税务等部门监管外，一些特殊行业监管部门的核查标准不清、流程周期过长，上述因素都加大了并购交易的时间成本与机会成本，对私募股权并购退出造成障碍。因此有必要进一步的简化并购流程。美国中国法律环境完善的私募股权法律体系，包括《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等与私募股权相关的法律主要包括《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》《证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等法律资本市场结构多层次的资本市场，包括纽交所、纳斯达克、场外交易市场及区域性交易市场逐步建立多层次资本市场，但主板、创业板、新三板等板块企业性质趋同，上市门槛高，没有起到较明显的分层效果中介服务体系一般中介机构与特殊中介机构并存，投资银行提供大量有效的撮合交易中介机构（包括会计事务所、证券公司、资产评估机构等）专业性，交易撮合与价值发现能力有待提高